《國藥股份-公司研究報告-麻精特藥分銷龍頭ROE長期穩定在雙位數-240712（15頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國藥股份-公司研究報告-麻精特藥分銷龍頭ROE長期穩定在雙位數-240712（15頁）.pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 0 07 7 月月 1 12 2 日日 國藥股份國藥股份(600511.SH)買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）麻精特藥分銷龍頭，ROE 長期穩定在雙位數 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉闖 S1350524030002 投資邏輯：公司為麻精特藥分銷龍頭，近年來利潤穩步增長，ROE 維持在 12%以上。作為國內僅有的三家具備全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發資質的企業之一，占據約 80%的份額，處于優勢地位，相關配送業務未來穩健增長可期。利潤穩步增長，ROE 持續高于 12%。國藥股份為

2、份額占據優勢的全國性麻精特藥分銷龍頭，及北京地區醫藥商業龍頭，2018-2023 年收入與歸母凈利潤復合增長率分別為 5.1%及 8.9%，利潤增速快于收入增速。凈利率由 2020 年的 3.7%持續增長至 2023 年的 4.7%，提升趨勢明顯。從過去 10 年維度觀察，公司 ROE 持續高于 12%，同時經營性現金流從 2021 年開始保持較快增速且大幅高于歸母凈利潤，經營質量得到顯著改善。麻精特藥分銷龍頭，相關配送業務穩健增長可期。受限于嚴格的監管管控，國內僅有三家具備全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發資質的企業，國藥股份為其中之一，市場份額基本穩定在約 80%。2023 年隨著我國

3、醫院診療陸續恢復常態，麻藥銷售顯著恢復，23H1 城市公立醫院市場規模同比增長超 20%，未來有望回歸穩健增長。公司作為國內僅有的 3 家麻精藥品全國性配送企業之一，相關配送業務在未來同樣有望保持穩健增長。公司同時通過參股宜昌人福鞏固在麻精藥品領域的總經銷地位，渠道優勢和龍頭地位有望不斷被夯實。醫藥商業覆蓋領域全面，北京區域份額保持優勢地位。醫藥商業業務為公司最主要的業績來源，2023 年商業分部收入及凈利潤分別為 483 億元（YOY+9.4%）及 22 億元（YOY+8.8%），占比分別為 97%及 95%。公司在藥品、醫療器械、耗材等多個領域均有豐富的品種資源，整體經營品規上萬個，并與上

4、千家國內外上游供應商保持多年的穩定合作關系，具備較強的競爭優勢。公司同時是國藥系在北京地區的唯一藥品分銷平臺，北京區域份額保持優勢地位，實現等級醫院 100%覆蓋、在二、三級醫院的銷售居于區域首位，并覆蓋超過 4700 家的基層醫療機構。未來預計隨著流通行業集中度持續提升，公司作為龍頭市占率仍有提升空間。盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 23.8 億元、26.3 億元、29.2億元，增速分別為 10.9%、10.7%、11.0%，當前股價對應的 PE 分別為 10 x、9x、8x。我們選取同為麻精特藥分銷企業重藥控股、上海醫藥及區域醫藥流通龍頭國藥一致作為可

5、比公司，國藥股份為麻精特藥分銷及北京地區醫藥商業龍頭，麻精藥配送業務有望保持穩健增長，同時有望受益于醫藥流通行業集中度提升帶來的份額提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：政策風險；競爭加劇風險；應收賬款風險。市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股價數據：股價數據：2 2024024 年年 7 7 月月 1 10 0 日日 收盤價（元）30.20 年內最高/最低（元）36.96/27.25 總市值（億元）228 盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202026E6E 營業總收入（百萬元人民幣）45,

6、499 49,696 54,246 59,262 64,901 同比增長率（%）-2.1%9.2%9.2%9.2%9.5%毛利率（%）8.4%8.0%8.1%8.1%8.2%歸母凈利潤（百萬元人民幣）1,964 2,146 2,380 2,635 2,925 同比增長率（%）12.0%9.3%10.9%10.7%11.0%每股收益（元人民幣/股）2.60 2.84 3.15 3.49 3.88 ROE（%）13.8%13.6%13.6%13.7%13.7%市盈率 10.72 10.06 9.57 8.65 7.79 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明-26%-17%-9%0%9%2023-072

7、023-112024-032024-07國藥股份滬深300 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 23.8 億元、26.3 億元、29.2 億元，增速分別為 10.9%、10.7%、11.0%，當前股價對應的 PE 分別為 10 x、9x、8x。我們選取同為麻精特藥分銷企業重藥控股、上海醫藥及區域醫藥流通龍頭國藥一致作為可比公司，國藥股份為麻精特藥分銷及北京地區醫藥商業龍頭，麻精藥配送業務有望保持穩健增長，同時有望受益于醫藥流通行業集中度提升帶來的份額提升，首次覆蓋，給予“

8、買入”評級。關鍵假設 1）商品銷售：國藥股份為國內僅有的具有全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發資質的三家企業之一，保持著領先的市場份額。由于麻醉藥品具備的偏剛需屬性，公司作為龍頭，相關配送業務在未來有望保持穩健增長。公司同時也是北京區域份額保持優勢的醫藥商業平臺，具備強大的終端覆蓋能力，隨著醫藥流通行業集中度提升，市占率有望逐步提升，預計 2024-2026 年商品銷售收入增速為 9.1%/9.2%/9.5%；2）產品銷售及倉儲物流：收入占比較小，公司在工業板塊方面正在進行營銷體系轉型以及優化產品結構。物流方面，目前正在積極拓展第三方物流服務，未來均有望保持 穩 健 增 長，預 計2024

9、-2026年 收 入 增 速 分 別 為15.9%/10%/10%及9.4%/9.4%/9.5%。投資邏輯要點 公司為麻精特藥分銷龍頭，近年來利潤穩步增長，ROE 維持在 12%以上。作為國內僅有的三家具備全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發資質的企業之一，占據約80%的份額，處于優勢地位，相關配送業務未來穩健增長可期。核心風險提示 政策風險；競爭加劇風險；應收賬款風險。fY8XfVfVbU9WcWcW9PdNbRtRqQnPtPiNoOtMfQnMsP8OoPrRuOnPrQwMpMwP 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.國藥股份：麻精特藥

10、分銷龍頭，利潤穩步增長.5 2.麻精特藥分銷業務有望維持穩健增長.7 3.醫藥商業區域龍頭，覆蓋領域全面，競爭優勢強.8 4.盈利預測及估值.9 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 1：公司股權結構（截止 2023 年）.5 圖 2：公司收入情況（億元，%）.6 圖 3：公司歸母凈利潤情況（億元，%）.6 圖 4：公司毛利率及凈利率情況（%）.6 圖 5：公司各項費用率情況（%）.6 圖 6：公司 ROE 情況.6 圖 7：公司歸母凈利潤及經營性現金流情況（億元）.6 圖 8：全國性麻精藥批發市場競爭格局.7 圖 9：城市公立醫院麻醉藥銷售

11、情況（億元，%）.7 圖 10：宜昌人福收入及增速情況.8 圖 11：宜昌人福凈利潤及增速情況.8 圖 12：公司各分部收入情況（億元）.8 圖 13：公司各分部凈利潤（億元）.8 圖 14：公司北京區域收入、收入占比及毛利率.9 表 1：國藥股份商業板塊下屬主要子公司收入及利潤情況.8 表 2：國藥股份 2024-2026 年盈利預測（百萬元）.10 表 3：可比公司估值情況.10 表 4：國藥股份合并利潤表（百萬元）.12 表 5：國藥股份合并資產負債表（百萬元）.13 表 6：國藥股份合并現金流量表（百萬元）.14 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共15頁 源引金融活

12、水 澤潤中華大地 1.1.國藥股份：國藥股份：麻精特藥分銷龍頭麻精特藥分銷龍頭，利潤穩步增長，利潤穩步增長 麻精特藥分銷龍頭，北京醫療直銷份額保持領先。國藥股份由國藥控股股份有限公司控股，著力于打造一大核心（藥械流通服務）、四大主業（直銷、分銷、麻藥、工業）、六大特色領域（口腔業務、專業零售、診斷試劑、物流服務、營銷服務和醫療服務）。其中：1）麻藥分銷為醫藥商業板塊的核心業務之一，銷售網絡覆蓋全國 30 多個省市自治區，龍頭地位較為穩固；2）醫藥直銷及分銷方面，公司業務網絡覆蓋全國，并在北京地區醫療市場占有率保持優勢地位，截止 2023 年在北京已經實現等級醫院的 100%覆蓋，并覆蓋超過 4

13、700家的基層醫療機構。圖圖 1：公司公司股權結構股權結構（截止（截止 2024Q1）資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究 注：控股/參股公司為 2023 年報披露數據 利潤穩步增長，增速快于收入增速。2023 年公司分別實現收入與歸母凈利潤 497 億及 21 億元，同比增長 9.2%及 9.3%，2018-2023 年復合增長率分別為 5.1%及 8.9%，近年來利潤增速快于收入增速。毛利率同比有所下滑，2023 年為 8.0%。費用管控良好，凈利率由 2020 年的 3.7%持續增長至 2023 年的 4.7%，提升趨勢明顯。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共15頁 源引

14、金融活水 澤潤中華大地 圖圖 2：公司收入情況公司收入情況（億元，（億元，%）圖圖 3：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況（億元，情況（億元，%）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 圖圖 4：公司毛利率及凈利率情況（公司毛利率及凈利率情況（%）圖圖 5：公司各項費用率情況（公司各項費用率情況（%）資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 ROE 持續高于 12%，經營性現金流顯著改善。從 2012-2023 年維度觀察，國藥股份的ROE 整體呈現下滑趨勢，不同年份間存在波動，但始終維持在 12%以上。同樣從歷史趨勢來看，公司過往經營性現金

15、流在多數時間略微低于歸母凈利潤，但從 2021 年開始，經營性現金流保持較快增速且大幅高于歸母凈利潤，意味著公司的經營質量在近年得到顯著改善。圖圖 6：公司公司 ROE 情況情況 圖圖 7：公司公司歸母凈利潤及經營性現金流情況（億元）歸母凈利潤及經營性現金流情況（億元）-15-10-50510152001002003004005006002014201520162017201820192020202120222023營業收入（億元）-左軸同比(%)-右軸-20-10010203005101520252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

16、3歸母凈利潤（億元）-左軸同比(%)-右軸02468102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售毛利率銷售凈利率-0.50.00.51.01.52.02.53.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率財務費用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%051015202530歸母凈利潤（億元）經營性現金流（億元）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Win

17、d，華源證券研究 2.2.麻精特藥分銷業務有望維持穩健增長麻精特藥分銷業務有望維持穩健增長 麻精藥在強監管下造就高全國配送壁壘，公司相關配送業務有望維持穩健增長。麻精藥品批發業務為公司藥品分銷板塊的核心業務之一，該業務在強監管下，導致具有全國性麻醉藥品和第一類精神藥品定點批發資質的企業僅有 3 家，國藥股份為其中之一，市場份額基本保持在 80%左右，處于優勢地位，業務輻射 50000 余家全國麻精醫療客戶。隨著 2023 年我國醫院診療陸續恢復常態，麻醉藥銷售顯著恢復，23H1 城市公立醫院市場規模同比實現了超 20%的增長，未來有望回歸穩健增長。公司作為國內僅有的 3 家麻精藥品全國性配送企

18、業之一，相關配送業務在未來同樣有望維持穩健增長。圖圖 8：全國性全國性麻精藥麻精藥批發市場競爭格局批發市場競爭格局 圖圖 9：城市公立醫院城市公立醫院麻醉藥銷售情況麻醉藥銷售情況（億元，（億元，%）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：米內網，華源證券研究 參股宜昌人福，鞏固麻精藥品總經銷地位。公司于 2004 年收購宜昌人福 20%股權，至今持股比例保持穩定。通過參股宜昌人福，使公司直接進入麻醉藥品生產領域，加強麻醉藥品生產和銷售的密切合作關系，進而鞏固在麻醉藥品、一類精神藥品領域的總經銷地位，提高未來的盈利能力。宜昌人福近年收入及利潤實現穩健增長，2023 年分別為 80.6 億元（

19、YOY+15%）及 24.3 億元（YOY+16.9%）。國藥股份其他-5%0%5%10%15%20%25%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018201920202021202223H1市場規模yoy 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 10：宜昌宜昌人福人福收入及增速情況收入及增速情況 圖圖 11：宜昌宜昌人福人福凈利潤凈利潤及增速情況及增速情況 資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：Wind，華源證券研究 3 3.醫藥商業醫藥商業區域龍頭區域龍頭，覆蓋領域全面，覆蓋領域全面，競爭優勢強競

20、爭優勢強 醫藥商業為公司最主要的業績來源，利潤率顯著提升。公司的醫藥商業業務網絡覆蓋全國，并在北京市場保持領先地位，為最主要的收入和凈利潤來源，2023 年商業分部收入及凈利潤分別為 483 億元（YOY+9.4%）及 22 億元（YOY+8.8%），占比分別為 97%及 95%。利潤率提升較為顯著，2023 年為 4.6%，且高于疫情前水平。圖圖 12：公司公司各分部各分部收入情況（億元）收入情況（億元）圖圖 13：公司各分部凈利潤（億元）公司各分部凈利潤（億元）資料來源：公司公告，華源證券研究 注：收入僅包括對外交易收入 資料來源：公司公告，華源證券研究 覆蓋領域全面，上游供應商合作關系穩

21、固，競爭優勢強。醫藥商業板塊由國藥控股本部及多個子公司負責，其中本部、國藥控股北京、北京華鴻、天星普信等主要負責藥品分銷，前景口腔及北京醫療科技主要負責器械分銷，新特藥房負責藥品零售。因此國藥控股在藥品、醫療器械、耗材等多個領域均有豐富的品種資源，整體經營品規上萬個，并與上千家國內外上游供應商保持多年的穩定合作關系，具備較強的競爭優勢。表表 1：國藥股份商業板塊下屬主要子公司收入及利潤情況國藥股份商業板塊下屬主要子公司收入及利潤情況 公司公司 主要經營地主要經營地 業務業務 收入收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）0%20%40%60%80%100%0204060801002014

22、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%0510152025302014201520162017201820192020202120222023凈利潤（億元）yoy01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023商業分部工業及物流分部0.005.0010.0015.0020.0025.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023商業分部工業及物流分

23、部 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023 國藥股份母公司 北京 藥品銷售 173.22 168.7 192.02 194.46 211.27 9.04 11.68 14.67 15.39 16.43 國藥控股北京 北京 中成藥、西藥銷售等 125.52 114.95 126.48 124.25 138.02 3.54 2.37 3.01 3.01 3.33 北京華鴻 北京 中成藥、西藥銷售等 62.55 47.89 56.17 52.97 59.36 2

24、.45 0.83 1.43 1 1.22 天星普信 北京 中成藥、西藥銷售等 63.37 44.69 55.67 52.35 57.5 2.57 0.69 1.02 1.16 1.19 康辰生物 北京 中成藥、西藥銷售等 29.96 23.58 30.06 28.24 35.31 1.04 0.66 1.16 1.2 1.26 國藥健坤 北京 中成藥、西藥銷售等 4.14 4.17 5.14 6.72 3.93 0.09 0.06 0.07 0.1 0.07 蘭州盛原 甘肅蘭州 藥品銷售 0.91 1.13 1.36 1.31 1.86 0.04 0.05 0.06 0.05 0.06 新特藥

25、房 北京 藥品零售 0 0.11 0.4 0-0.02-0.02 前景口腔 北京 銷售醫療器械（類）等 1.04 1.04 1.29 1.46 1.61 0.3 0.43 0.5 0.57 0.74 北京醫療科技 北京 銷售醫療器械等 1.33 1.5 1.81 0.99 0.5 0.01 0.02 0.03 0.02 0.002 資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究 國藥系北京地區唯一醫藥商業平臺，北京區域份額處于優勢地位。公司在 2017 年進行資產重組，通過整合北京區域醫藥商業資產，成為國藥集團下屬北京地區唯一的醫藥分銷平臺。公司在北京具備強大的終端覆蓋能力，實現等級醫院 100%

26、覆蓋、在二、三級醫院的銷售居于區域首位，并覆蓋超過 4700 家的基層醫療機構。2023 年，公司在北京區域的收入達到 483 億元（YOY+10%），北京區域為公司最主要的收入來源，2023 年收入占比為 97%。毛利率穩定在 7%左右。圖圖 14：公司北京區域收入、收入占比及毛利率公司北京區域收入、收入占比及毛利率 資料來源：Wind，華源證券研究 4 4.盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 542.5/592.6/649.0 億元，同比增長9.2%/9.2%/9.5%，關鍵假設如下：1）商品銷售：國藥股份為國內僅有的具有全國性麻醉藥品和第一類精神

27、藥品定點批發資質的三家企業之一，保持著領先的市場份額。由于麻醉藥品具備的偏剛需屬性，公司作為龍頭，相關配送業務在未來有望保持穩健增長。公司同時也是北京區域份02040608010012001002003004005006002014201520162017201820192020202120222023收入(億元)-左軸毛利率(%)-右軸業務收入比例(%)-右軸 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 額保持優勢的醫藥商業平臺，具備強大的終端覆蓋能力，隨著醫藥流通行業集中度提 升，市 占 率 有 望 逐 步 提 升，預 計 2024-2026 年 商

28、品 銷 售 收 入 增 速 為9.1%/9.2%/9.5%；2）產品銷售及倉儲物流：收入占比較小，公司在工業板塊方面正在進行營銷體系轉型以及優化產品結構。物流方面，目前正在積極拓展第三方物流服務，未來均有望保持 穩 健 增 長，預 計 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為 15.9%/10%/10%及9.4%/9.4%/9.5%。表表 2：國藥股份國藥股份 2024-2026 年盈利預測（百萬元）年盈利預測（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 49696.1 54245.6 59262.5 64901.3 yoy 9.2%9.2%9.2%9.5%毛

29、利率(%)8.0%8.1%8.1%8.2%商品銷售 51063.8 55686.5 60825.8 66606.4 yoy 10.3%9.1%9.2%9.5%毛利率(%)7.1%7.1%7.2%7.3%產品銷售 1076.7 1247.4 1372.2 1509.4 yoy-20.6%15.9%10.0%10.0%毛利率(%)33.1%33.1%33.1%33.1%倉儲物流 363.5 397.7 435.2 476.4 yoy 21.2%9.4%9.4%9.5%毛利率(%)26.0%25.5%25.0%24.5%內部抵消-2911.9-3179.6-3473.7-3804.1 毛利率(%)5

30、.1%5.1%5.1%5.1%其他 104.0 93.6 103.0 113.3 yoy 65.2%-10.0%10.0%10.0%毛利率(%)71.5%71.5%71.5%71.5%資料來源：Wind，華源證券研究 我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 23.8 億元、26.3 億元、29.2 億元，增速分別為 10.9%、10.7%、11.0%，當前股價對應的 PE 分別為 10 x、9x、8x。同時選取同為麻精特藥分銷企業重藥控股、上海醫藥及區域醫藥流通龍頭國藥一致作為可比公司，國藥股份估值低于可比公司。國藥股份為麻精特藥分銷及北京地區醫藥商業龍頭，麻精藥配送業務有望保持

31、穩健增長，同時有望受益于醫藥流通行業集中度提升帶來的份額提升，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 3：可比公司估值情況可比公司估值情況 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）PE 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000950.SZ 重藥控股 79 655.0 980.6 1,140.0 1,309.3 8.1 6.9 6.0 601607.SH 上海醫藥 697 3,768.0 5,207.5 5,846.2 6,578.8 13.4 11.9 10.6 000028.SZ 國藥一致

32、 176 1,599.3 1,775.9 2,007.9 2,284.1 9.9 8.8 7.7 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 可比公司平均估值 10.5 9.2 8.1 600511.SH 國藥股份 228 2,146.0 2,380.1 2,634.7 2,924.5 9.6 8.6 7.8 資料來源：Wind，華源證券研究 注：除國藥股份及國藥一致外，其他可比公司均采用 wind 一致預期，估值日期 2024/7/10 風險提示：1）政策風險：帶量采購目前已經在全國進行多輪推行，且價格降幅不可預測性較大，若降價超預期，流通企業的利潤空間

33、有可能會被進一步壓縮。2）競爭加劇風險：若醫藥商業行業競爭加劇，公司的相對優勢和可持續發展的能力有被削弱的風險，公司的市場競爭力或會受到影響。3）應收賬款風險：在公立醫院綜合改革、部隊醫療改革、分級診療逐步實施等影響下，醫療終端貨款回籠周期延長，公司的資金成本和資金壓力有增加風險。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 4：國藥股份國藥股份合并利潤表合并利潤表（百萬元）（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 49,696 54,246 59,262 64,901 毛利率%8.0%8.1%8.1%8.2%營業稅

34、金及附加 115 125 136 149 營業稅金率%0.2%0.2%0.2%0.2%銷售費用 962 1,042 1,132 1,240 銷售費用率%1.9%1.9%1.9%1.9%管理費用 467 510 557 610 管理費用率%0.9%0.9%0.9%0.9%研發費用 71 76 83 91 研發費用率%0.1%0.1%0.1%0.1%財務費用-126 -133 -162 -184 財務費用率%-0.3%-0.2%-0.3%-0.3%資產減值損失 0 0 0 0 投資收益 359 396 433 474 營業利潤營業利潤 2,944 3,254 3,602 3,999 營業外收支-1

35、3 -8 -9 -10 利潤總額利潤總額 2,931 3,246 3,593 3,988 所得稅 596 659 729 810 有效所得稅率%20.3%20.3%20.3%20.3%少數股東損益 188 207 229 254 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 2,146 2,380 2,635 2,925 資料來源：Wind，華源證券研究預測 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 5：國藥股份國藥股份合并資產負債表合并資產負債表（百萬元）（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金貨幣資金 10,926 13

36、,024 15,269 17,800 應收賬款及應收票據 8,987 9,222 9,745 10,312 存貨 3,961 4,293 4,612 4,964 其它流動資產 4,405 4,601 4,949 5,334 流動資產合計 28,279 31,141 34,575 38,410 長期股權投資 1,727 1,727 1,727 1,727 固定資產 552 525 498 471 在建工程 3 21 39 56 無形資產 258 253 248 243 非流動資產合計 4,174 4,171 4,165 4,155 資產總計資產總計 32,453 35,311 38,740 42

37、,565 短期借款 268 273 288 308 應付票據及應付賬款 10,943 11,771 12,853 14,065 預收賬款 0 0 0 0 其它流動負債 2,683 2,824 3,071 3,348 流動負債合計 13,894 14,869 16,212 17,721 長期借款 0 0 0 0 其它長期負債 1,025 1,035 1,045 1,055 非流動負債合計 1,025 1,035 1,045 1,055 負債總計負債總計 14,920 15,904 17,258 18,777 實收資本 755 755 755 755 普通股股東權益 15,776 17,443 1

38、9,289 21,341 少數股東權益 1,757 1,964 2,193 2,448 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 32,453 35,311 38,740 42,565 資料來源：Wind，華源證券研究預測 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 6：國藥股份國藥股份合并現金流量表合并現金流量表（百萬元）（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 凈利潤凈利潤 2,146 2,380 2,635 2,925 少數股東損益 188 207 229 254 非現金支出 218 138 139 140 非經營收益-345 -

39、368 -403 -442 營運資金變動 520 207 139 185 經營活動現金流經營活動現金流 2,727 2,564 2,739 3,062 資產-145 -148 -149 -150 投資 8 5 7 10 其他 8 396 433 474 投資活動現金流投資活動現金流-129 253 290 333 債權募資-47 15 25 30 股權募資 0 0 0 0 其他-585 -733 -810 -894 融資活動現金流融資活動現金流-632 -718 -785 -864 現金凈流量現金凈流量 1,965 2,099 2,245 2,531 資料來源：Wind，華源證券研究預測 請務

40、必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共15頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但

41、本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。

42、本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供

43、或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數