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1、石油化工研究方法交流石油化工研究方法交流 證券研究報告證券研究報告 （優于大市，維持）（優于大市，維持）朱軍軍（朱軍軍（SAC號碼：號碼：S0850517070005）胡胡 歆（歆（SAC號碼：號碼：S0850519080001）聯系人：張海榕聯系人：張海榕 2024年年7月月14日日 主要內容主要內容 油價：高位震蕩油價：高位震蕩 周期：周而復始，順勢而為周期：周而復始，順勢而為 改革：打破壟斷，國企改革改革：打破壟斷，國企改革 石化各產業鏈分析石化各產業鏈分析 投資機會分析投資機會分析 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 eZbUbZdX8X9WaYdX7NdNbRnPrRsQnR

2、jMnNoRlOqRsP8OoPqQuOoPmMuOrRoO石油化工基礎知識石油化工基礎知識 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油氣產業鏈油氣產業鏈 上游勘探開采上游勘探開采 中游儲運中游儲運 下游煉化下游煉化 油氣勘探開采油氣勘探開采 油氣設備制造油氣設備制造 勘探開采服務勘探開采服務 油氣運輸服務油氣運輸服務 管道、儲罐生產管道、儲罐生產 管網建設管網建設 油氣煉制與銷售油氣煉制與銷售 石化產品加工石化產品加工 石化工程建設石化工程建設 設設備備公公司司 石石油油公公司司 油油服服公公司司 儲儲運運公公司司 管管材材公公司司 煉煉化化企企業業 工工程程公公司司 銷銷售售公公司司

3、資料來源：中為咨詢，海通證券研究所資料來源：中為咨詢，海通證券研究所 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 原油影響各行各業原油影響各行各業 原油輕油重油成品油汽油汽油車、摩托車、其他柴油煤油柴油車、農用車、水路運輸、電力農業、鐵路運輸、漁業、建筑施工及民用化工輕油石油腦燃料油液化氣潤滑油合成樹脂合成橡膠合成纖維家電輪胎紡織服裝焦炭渣油石蠟瀝青道路建設建筑建材包裝、生活用品等資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油價，化工行業的基礎油價，化工行業的基礎 化工行業收入化工行業收入、利潤利潤、股價表現與油價正相關股價表現與油價正相關。資

4、料來源：資料來源：Bloomberg，海通證券研究所，海通證券研究所 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 油價與化工指數走勢圖油價與化工指數走勢圖 020040060080010001200140016001800020406080100120140160布倫特油價（美元布倫特油價（美元/桶，左軸）桶，左軸）標普標普500能源指數（右軸）能源指數（右軸）標普標普1500農藥化肥指數（右軸）農藥化肥指數（右軸）標普標普1500油氣設備服務指數（右軸）油氣設備服務指數（右軸）標普標普1500油氣提煉銷售指數（右軸）油氣提煉銷售指數（右軸）標普標普1500綜合油氣指數（右軸）綜合油氣指

5、數（右軸）周期，順勢而為周期，順勢而為 在不同發展階段在不同發展階段，石化行業的收入利潤表現會有較大差異石化行業的收入利潤表現會有較大差異，從而會從而會影響到股價表現影響到股價表現。資料來源：資料來源：Bloomberg，海通證券研究所，海通證券研究所 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 全球乙烯開工率全球乙烯開工率 74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%2000200220042006200820102012201420162018202020222024E 2026E 2028E 2030E 改革，打破壟斷改革，打破壟斷 作為壟斷程度相對較高的行業

6、作為壟斷程度相對較高的行業，石化行業改革將是石化行業改革將是“混改混改”的重要的重要領域領域。圖圖 我國原油產量構成（我國原油產量構成（2023年）年）圖圖 我國天然氣產量構成（我國天然氣產量構成（2023年）年）資料來源：中石化、中石油、中海油資料來源：中石化、中石油、中海油2023年報，年報，Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中石化 17%中石油 50%中海油 24%其他 9%中石化 17%中石油 58%中海油 8%其他 17%油價分析框架油價分析框架 供給分析：產能、減產協議、資本支出；供給分析：產能、減產協議、資本支出；需求分析：原油

7、需求相對穩定；需求分析：原油需求相對穩定；其他因素：庫存、美元指數、地緣政治。其他因素：庫存、美元指數、地緣政治。9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油價主要影響因素油價主要影響因素 油價油價 供給供給 庫存庫存 需求需求 美國美國 俄羅斯俄羅斯 OPEC 產量產量 鉆機鉆機 庫存庫存 產量產量 沙特沙特 兩伊兩伊 中國中國 印度印度 消費消費 消費消費 進口進口 其他其他 美元美元 地緣地緣政治政治 自然自然災害災害 進口進口 資本資本支出支出 成本成本 資料來源：海通證券研究所資料來源：海通證券研究所 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 供給分析：全球原油市場供給格局供給

8、分析：全球原油市場供給格局 2023年，全球原油產量年，全球原油產量9626萬桶萬桶/天（天（45.08億噸億噸/年）。其中，年）。其中，OPEC占據市場份占據市場份額約額約35%。美國、沙特、俄羅斯是三大石油巨頭，其合計市場份額為。美國、沙特、俄羅斯是三大石油巨頭，其合計市場份額為43%。圖圖 2023年主要產油國產量份額年主要產油國產量份額 注：含凝析油、注：含凝析油、NGLs等等 資料來源：資料來源：EI世界能源統計世界能源統計2024，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 2023年年OPEC國家產量份額國家產量份額 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美國 20%沙特 12

9、%俄羅斯 11%加拿大 6%伊朗 5%伊拉克 5%中國 4%阿聯酋 4%巴西 4%科威特 3%其他 26%沙特 35%伊朗 14%伊拉克 13%阿聯酋 12%科威特 9%尼日利亞 5%阿爾及利亞 4%利比亞 4%委內瑞拉 2%剛果 1%加蓬 1%赤道幾內亞 0%資料來源：資料來源：EIA、EI世界能源統計世界能源統計2024，海通證券研究所，海通證券研究所 供給分析：頁巖油市場份額提升供給分析：頁巖油市場份額提升 2010年以來美國頁巖油產量快速增長，美國原油總產量從年以來美國頁巖油產量快速增長，美國原油總產量從550萬桶萬桶/天提升至天提升至1330萬桶萬桶/天天（截至（截至2024年年7月

10、月5日）。美國在全球原油市場的產量份額從日）。美國在全球原油市場的產量份額從2010年年9%提升至提升至2023年年20%，OPEC市場份額由市場份額由41%降至降至35%。12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 美國與美國與OPEC原油產量全球份額占比原油產量全球份額占比 圖圖 美國原油產量（千桶美國原油產量（千桶/天）天）0%10%20%30%40%50%60%1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美國 OPEC02000400060008000100001200014000Jan-08Jan-09

11、Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24潛在增量供給有限潛在增量供給有限OPEC+減產國：維持減產協議減產國：維持減產協議 2023年以來，年以來，OPEC+維持減產協議。維持減產協議。2023年年10月月-2024年年6月，月，OPEC產量維持產量維持2600-2700萬桶萬桶/天，沙特產量維持天，沙特產量維持900萬桶萬桶/天左右，為歷史較低水平。根據天左右，為歷史較低水平。根據2024年年6月月2日日OPEC+會會議，議，OPEC+維持協議減產和維持

12、協議減產和165萬桶萬桶/天額外減產到天額外減產到2025年底；年底；220萬桶萬桶/天額外減產延續至天額外減產延續至2024年三季度末，年三季度末，2024年年10月月-2025年年9月計劃逐步退出（可能根據市場情況停止）。月計劃逐步退出（可能根據市場情況停止）。13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2023年以來年以來OPEC產量（千桶產量（千桶/日）日）資料來源：資料來源：Wind，Bloomberg，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 俄羅斯海運原油出口（千桶俄羅斯海運原油出口（千桶/天）天）020004000600080001000012000140000500010

13、0001500020000250003000035000OPEC產量（左軸）產量（左軸）沙特產量（右軸）沙特產量（右軸）050010001500200025003000350040004500Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24美國頁巖油企業維持謹慎增產，美國頁巖油企業維持謹慎增產，EIA預計美國預計美國2024-2025年原油產量分別為年原油產量分別為1325萬桶萬桶/天、天、1377萬桶萬桶/天，分別同比增長天，分別同比增長32萬桶萬桶/天、天、5

14、2萬桶萬桶/天。天。資料來源：EIA，貝克休斯官網，海通證券研究所 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 潛在增量供給有限潛在增量供給有限美國：強調資本支出紀律，謹慎增產美國：強調資本支出紀律，謹慎增產 圖圖 美國鉆機及原油產量美國鉆機及原油產量 圖圖 美國鉆完井情況（口）美國鉆完井情況（口）020040060080010001200140016001800200002000400060008000100001200014000原油總產量（千桶原油總產量（千桶/天，左軸）天，左軸）總鉆機數（部，右軸）總鉆機數（部，右軸）010002000300040005000600070008000

15、90001000005001000150020002500 庫存井（右軸）庫存井（右軸）鉆井（左軸）鉆井（左軸）完井（左軸）完井（左軸）需求分析：全球原油需求量需求分析：全球原油需求量 2023年全球原油消費量年全球原油消費量1.0億桶億桶/天（天（45.31億噸億噸/年），同比增長年），同比增長2.6%。19652023年全球原油消費年均復合增速為年全球原油消費年均復合增速為2.1%。資料來源：資料來源：EI世界能源統計世界能源統計2024，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 1965-2023年全球原油消費量及增速年全球原油消費量及增速 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-10

16、%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020000400006000080000100000120000196519701975198019851990199520002005201020152020全球原油消費（千桶全球原油消費（千桶/天，左軸天，左軸)同比增速（右軸）同比增速（右軸）表表 全球前十大原油消費國及消費占比（全球前十大原油消費國及消費占比（2023年）年）排序排序 國家國家 消費量（千桶消費量（千桶/天）天）消費占比消費占比 1 美國美國 18984 18.9%2 中國中國 16577 16.5%3 印度印度 5446 5.4%4 沙特沙特 4052 4.0

17、%5 俄羅斯俄羅斯 3635 3.6%6 日本日本 3366 3.4%7 韓國韓國 2797 2.8%8 巴西巴西 2567 2.6%9 加拿大加拿大 2351 2.3%10 墨西哥墨西哥 1962 2.0%資料來源：資料來源：EI世界能源統計世界能源統計2024，海通證券研究所，海通證券研究所 需求分析：前十大原油消費國需求分析：前十大原油消費國 2023年全球原油消費量年全球原油消費量1.0億桶億桶/天（天（45.31億噸億噸/年），其中美國、中國是前兩大年），其中美國、中國是前兩大原油消費國，原油消費國，2023年其原油消費量占比分別為年其原油消費量占比分別為18.9%、16.5%。16

18、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 需求分析：中國、印度貢獻近十年主要需求增量需求分析：中國、印度貢獻近十年主要需求增量 近十年來（近十年來（2013-2023）全球原油消費量增加）全球原油消費量增加1012萬桶萬桶/天，其中中國是增量的天，其中中國是增量的主要貢獻者，消費增量為主要貢獻者，消費增量為601萬桶萬桶/天；印度次之，消費增量為天；印度次之，消費增量為170萬桶萬桶/天。天。2013-2023年中國、印度原油消費量大幅增長，遠高于全球原油消費增速。年中國、印度原油消費量大幅增長，遠高于全球原油消費增速。表表 2013-2023年原油消費增量格局年原油消費增量格局 圖圖 中國、

19、印度原油需求年增速中國、印度原油需求年增速 資料來源：資料來源：EI世界能源統計世界能源統計2024，海通證券研究所，海通證券研究所 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 排序排序 國家國家 消費增量（千桶消費增量（千桶/天）天）1 中國中國 6013 2 印度印度 1703 3 美國美國 992 4 沙特沙特 584 5 俄羅斯俄羅斯 417 6 土耳其土耳其 402-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中國中國 印度印度 全球全球 需求分析：美國需求分析：

20、美國 2023年美國原油消費量年美國原油消費量1898萬桶萬桶/天（約天（約8.2億噸億噸/年）；原油凈出口量年）；原油凈出口量37.5萬桶萬桶/天（約天（約0.1億噸億噸/年）。年）。2008年以來，隨著頁巖油快速發展，美國原油進口依存度年以來，隨著頁巖油快速發展，美國原油進口依存度大幅下降，從大幅下降，從64%降至降至-2%，由原油凈進口國轉變為凈出口國。，由原油凈進口國轉變為凈出口國。資料來源：資料來源：EI世界能源統計世界能源統計2024，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 美國原油消費量及增速美國原油消費量及增速 圖圖 美國原油進口依存度分析美國原油進口依存度分析 18 請務必閱讀

21、正文之后的信息披露和法律聲明-15%-10%-5%0%5%10%15%15000160001700018000190002000021000200020022004200620082010201220142016201820202022消費量（千桶消費量（千桶/天，左軸）天，左軸）增速（右軸）增速（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-20000200040006000800010000120001400016000200020022004200620082010201220142016201820202022凈進口（千桶凈進口（千桶/天，左軸）天，左軸）對外依存度（右

22、軸）對外依存度（右軸）需求分析：中國需求分析：中國 2023年我國原油消費量年我國原油消費量1658萬桶萬桶/天（約天（約7.7億噸億噸/年），同比增長年），同比增長10.7%，原油進，原油進口依賴度口依賴度75%。圖圖 中國原油消費量及增速中國原油消費量及增速 圖圖 中國原油進口依存度分析中國原油進口依存度分析 資料來源：資料來源：EI世界能源統計世界能源統計2024，海通證券研究所，海通證券研究所 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200040006000800010000120001400016000180002000200

23、22004200620082010201220142016201820202022消費量（千桶消費量（千桶/天，左軸）天，左軸）增速（右軸）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02000400060008000100001200014000200020022004200620082010201220142016201820202022凈進口（千桶凈進口（千桶/天，左軸）天，左軸）對外依存度（右軸）對外依存度（右軸）需求分析：印度需求分析：印度 2023年印度原油消費量年印度原油消費量545萬桶萬桶/天（約天（約2.5億噸億噸/年），同比增長年），同比增長4.6%；進

24、口依存；進口依存度不斷提升，度不斷提升，2023年達到年達到87%。圖圖 印度原油消費量及增速印度原油消費量及增速 圖圖 印度原油進口依存度分析印度原油進口依存度分析 資料來源：資料來源：EI世界能源統計世界能源統計2024，海通證券研究所，海通證券研究所 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000200020022004200620082010201220142016201820202022消費量（千桶消費量（千桶/天，左軸）天，左軸）增速（右軸）增速（右軸）0%10%20%3

25、0%40%50%60%70%80%90%100%0500100015002000250030003500400045005000200020022004200620082010201220142016201820202022凈進口（千桶凈進口（千桶/天，左軸）天，左軸）對外依存度（右軸）對外依存度（右軸）需求分析：預計需求分析：預計2024-2025年維持增長趨勢年維持增長趨勢 預計預計2024-2025年原油需求延續增長勢頭。年原油需求延續增長勢頭。OPEC、EIA、IEA三大機構預計（均三大機構預計（均值）值）2024-2025年全球原油需求分別同比增長年全球原油需求分別同比增長144萬桶

26、萬桶/天、天、154萬桶萬桶/天。天。表表 OPEC、EIA、IEA全球原油需求增速預計全球原油需求增速預計 資料來源：資料來源：OPEC，EIA，IEA月報（月報（2024年年7月），海通證券研究所月），海通證券研究所 21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 機構機構 2024年全球需求同比增長年全球需求同比增長（萬桶（萬桶/天）天）2025年年全球需求同比增長全球需求同比增長（萬桶（萬桶/天）天）OPEC 225 185 EIA 110 180 IEA 97 98 平均平均 144 154 資料來源：資料來源：OPEC月報（月報（2024年年7月），海通月），海通證券研究所證券研究所

27、 其他因素：原油庫存其他因素：原油庫存 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 2020年下半年以來，在需求改善、年下半年以來，在需求改善、OPEC+減產的推動下，全球原油市場進入去庫存階段減產的推動下，全球原油市場進入去庫存階段。目前全球原油庫存降至近五年較低水平，低庫存環境對油價形成較強支撐。目前全球原油庫存降至近五年較低水平，低庫存環境對油價形成較強支撐。2023年年8月月以來，美國戰略儲備開始補庫。以來，美國戰略儲備開始補庫。22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 OECD原油庫存（百萬桶）原油庫存（百萬桶）圖圖 美國原油庫存（百萬桶）美國原油庫存（百

28、萬桶）0200400600800100012001400美國原油商業庫存美國原油商業庫存 美國原油戰略儲備美國原油戰略儲備 其他因素：美元指數其他因素：美元指數 美元與國際原油價格通常情況下呈現負向關系。美元與國際原油價格通常情況下呈現負向關系。圖圖 國際油價與美元走勢國際油價與美元走勢 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 60708090100110120130020406080100120140160布倫特油價（美元布倫特油價（美元/桶，左軸）桶，左軸）美元指數（右軸）美元指數（右軸）其他因素：地緣政治其他因素：地緣政

29、治 從原油價格歷史走勢分析可以看出，中東地緣局勢緊張，產業國原油產量受影從原油價格歷史走勢分析可以看出，中東地緣局勢緊張，產業國原油產量受影響，從而推動油價大幅上漲。響，從而推動油價大幅上漲。資料來源：資料來源：EI世界能源統計世界能源統計2024，百度百科，海通證券研究所，百度百科，海通證券研究所 圖圖 國際油價走勢（美元國際油價走勢（美元/桶）桶）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0204060801001201401601801961197119811991200120112021現價 2023年不變價 阿以戰爭阿以戰爭 伊朗革命伊朗革命 海灣戰爭海灣戰爭 亞洲金融危機亞洲金

30、融危機 伊拉克戰爭伊拉克戰爭 “阿拉伯之春”“阿拉伯之春”OPEC增產增產 保份額保份額 供需再平衡下，供需再平衡下，中東緊張局勢、中東緊張局勢、美國退出伊核協議美國退出伊核協議 美國次美國次 貸危機貸危機 俄烏沖突俄烏沖突 近期油價分析近期油價分析 2023年以來，布倫特油價維持高位震蕩。年以來，布倫特油價維持高位震蕩。資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 2020年以來布倫特油價走勢（美元年以來布倫特油價走勢（美元/桶）桶）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 020406080100120140Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-

31、22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24小結小結 26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油價支撐因素：油價支撐因素：OPEC+維持減產協議；維持減產協議；庫存低位；庫存低位；地緣緊張局勢：巴以沖突、俄烏沖突等。地緣緊張局勢：巴以沖突、俄烏沖突等。油價壓力因素：油價壓力因素：全球原油需求增速放緩等。全球原油需求增速放緩等。我們預計在原油供需緊平衡的狀態下，短期布油價格將維持高位震蕩。我們預計在原油供需緊平衡的狀態下，短期布油價格將維持高位震蕩。景氣周期分析框架景氣周期分析框架 乙烯裝臵開工率、乙烯乙烯裝臵開工率、乙烯-石腦油價差是重要指標；石腦油價差是重要指標；我

32、們認為石化行業一輪完整周期大約我們認為石化行業一輪完整周期大約6-8年；年；石化行業景氣高峰持續的時間約石化行業景氣高峰持續的時間約2-3年；年；石化行業景氣周期往往伴隨著投資周期。石化行業景氣周期往往伴隨著投資周期。27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 乙烯裝臵開工率乙烯裝臵開工率 圖圖 全球乙烯裝臵開工率全球乙烯裝臵開工率 資料來源：資料來源：Bloomberg，海通證券研究所，海通證券研究所 乙烯裝臵開工率提升，預示著行業景氣度向上。乙烯裝臵開工率提升，預示著行業景氣度向上。28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%

33、94%2000200220042006200820102012201420162018202020222024E 2026E 2028E 2030E01002003004005006007008009001Q011Q021Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q24乙烯乙烯-石腦油價差石腦油價差 圖圖 乙烯乙烯-石腦油價差（美元石腦油價差（美元/噸）噸）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 從乙烯從乙烯-石腦油價差來看，在石腦油價差來看，在20042006年

34、、年、20102011年、年、2016-2018年，這一價年，這一價差分別達到了階段性的高點。目前行業景氣處于歷史底部。差分別達到了階段性的高點。目前行業景氣處于歷史底部。29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-15000-10000-500005000100001Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q24中國石化化工業務盈利中國石化化工業務盈利 圖圖 中國石化化工業務每噸乙烯產量貢獻的中國石化化工業務每噸乙烯產量貢獻的EBIT（元（元/噸）噸）資料來源：中

35、國石化財務報告，海通證券研究所資料來源：中國石化財務報告，海通證券研究所 作為國內最大的石化公司，中國石化化工業務板塊的盈利能力變化趨作為國內最大的石化公司，中國石化化工業務板塊的盈利能力變化趨勢也反應了石化行業的景氣度的變化。勢也反應了石化行業的景氣度的變化。30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 改革分析改革分析 打破壟斷，管制放松打破壟斷，管制放松 油氣區塊、油氣進口權、油氣管網、油氣價格市場化油氣區塊、油氣進口權、油氣管網、油氣價格市場化 石化央企：石化央企：提高經營質量、加強股東回報提高經營質量、加強股東回報 31 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 允許民營資本進入允許民

36、營資本進入 合作開發，產品分成合作開發，產品分成 常規油氣區塊常規油氣區塊 具有一定規模的地方煉廠具有一定規模的地方煉廠 擁有海外油氣資源的公司擁有海外油氣資源的公司 油氣進口權油氣進口權 成品油價格進一步市場化成品油價格進一步市場化 氣價改革“管住中間、放開兩端”氣價改革“管住中間、放開兩端”油氣價格油氣價格 國家管網公司的成立國家管網公司的成立 更多主體參與區域管網競爭更多主體參與區域管網競爭 油氣管網油氣管網 專業化重組、平臺化整合專業化重組、平臺化整合 提高經營質量、加強股東回報提高經營質量、加強股東回報 央企改革央企改革 石化行業改革主線石化行業改革主線 32 請務必閱讀正文之后的信

37、息披露和法律聲明 石油化工各產業鏈石油化工各產業鏈 油服：盈利與油價正相關，一般滯后半年到一年左右；油服：盈利與油價正相關，一般滯后半年到一年左右；原油：增儲上產，保證能源安全；原油：增儲上產，保證能源安全；天然氣：需求較快增長；天然氣：需求較快增長；煉化：新增產能增速放緩。煉化：新增產能增速放緩。33 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 油服：盈利通常與油價正相關油服：盈利通常與油價正相關 注：選取申萬油服工程板塊上市公司作為樣注：選取申萬油服工程板塊上市公司作為樣本。本。資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 油服行業收入與油價油服行業收入與油價 圖圖 油服

38、行業利潤與油價油服行業利潤與油價 油服行業盈利通常與油價正相關，油價上漲帶動上游資本支出提升，從而油服行業盈利通常與油價正相關，油價上漲帶動上游資本支出提升，從而推動油服行業盈利改善。推動油服行業盈利改善。2022-2023年，國際油價高位震蕩，油服行業收年，國際油價高位震蕩，油服行業收入、歸母凈利潤持續改善。入、歸母凈利潤持續改善。34 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 02040608010012005001000150020002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元，左軸）營業收入（億

39、元，左軸）油價（美元油價（美元/桶，右軸）桶，右軸）020406080100120-300-250-200-150-100-500501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）油價（美元油價（美元/桶，右軸）桶，右軸）油服：油服：2024年全球上游資本支出有望維持增長年全球上游資本支出有望維持增長 圖圖 全球上游資本支出（十億美元）全球上游資本支出（十億美元）2021年以來，國際油價震蕩上行，目前維持高位震蕩，全球原油上游資本支出提升。根據年以來，國際油價震蕩上行，目前維持

40、高位震蕩，全球原油上游資本支出提升。根據中海油服援引中海油服援引IHS報告，預計報告，預計2024年全球上游資本支出有望超過年全球上游資本支出有望超過6000億美元，維持穩定增億美元，維持穩定增長。根據國內三桶油資本支出計劃，計劃長。根據國內三桶油資本支出計劃，計劃2024年合計資本支出年合計資本支出4158-4258億元，維持較高億元，維持較高水平。水平。圖圖 國內三桶油上游資本支出國內三桶油上游資本支出 資料來源：中海油服援引資料來源：中海油服援引IHS Markit，中國石油、中國石化、中國海洋石油年報，海通證券研究所，中國石油、中國石化、中國海洋石油年報，海通證券研究所 35 請務必閱

41、讀正文之后的信息披露和法律聲明-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500400045005000三桶油上游資本支出（億元，左軸）三桶油上游資本支出（億元，左軸）增速（右軸）增速（右軸）原油：加大國內勘探開發原油：加大國內勘探開發 2016-2018年國內原油產量連續三年下滑，年國內原油產量連續三年下滑，2018年產量降至年產量降至1.89億噸。為保障國內能源億噸。為保障國內能源安全，安全，2018年年8月三大石油公司分別召開管理層會議，研究部署提升國內油氣勘探開發月三大石油公司分別召開管理層會議，研究部署提升國內油氣勘探開發力

42、度，確保原油產量穩中有升。力度，確保原油產量穩中有升。2019年后國內原油產量企穩回升。根據年后國內原油產量企穩回升。根據“十四五”現“十四五”現代能源體系規劃代能源體系規劃，十四五期間，我國石油產量穩中有升，力爭，十四五期間，我國石油產量穩中有升，力爭2022年回升到年回升到2 億噸水億噸水平并較長時期穩產。平并較長時期穩產。資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 圖圖 2000-2023年我國原油產量及增速年我國原油產量及增速 36 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500010000150002000025000產量

43、（萬噸，左軸）產量（萬噸，左軸）增速（右軸）增速（右軸）天然氣：重要的低碳過渡能源天然氣：重要的低碳過渡能源 近十年（近十年（2014-2023年）我國天然氣表觀消費量年均復合增速年）我國天然氣表觀消費量年均復合增速8.9%，2023年達到年達到3900億立方米。在碳中和背景下，我們認為天然氣是現階段重要的低碳過渡能億立方米。在碳中和背景下，我們認為天然氣是現階段重要的低碳過渡能源，預計國內天然氣消費量增速將保持較快增長。源，預計國內天然氣消費量增速將保持較快增長。圖圖 我國天然氣消費量及增速我國天然氣消費量及增速 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通證券研究所 37 請務必閱讀

44、正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 我國天然氣產量及進口依存度我國天然氣產量及進口依存度-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023表觀消費量（億立方米，左軸）表觀消費量（億立方米，左軸）同比增速（右軸）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產量（億立方米，左軸）

45、產量（億立方米，左軸）進口依存度（右軸）進口依存度（右軸）天然氣：改革取得階段性成果天然氣：改革取得階段性成果 從構成天然氣終端價格的各個環節來看，從構成天然氣終端價格的各個環節來看，“管住中間，放開兩端”將是天然氣“管住中間，放開兩端”將是天然氣價格改革方向，中間管輸費實行政府指導價，上游井口價及下游銷售價實現市價格改革方向，中間管輸費實行政府指導價，上游井口價及下游銷售價實現市場化定價。場化定價。圖圖我國天然氣價格組成我國天然氣價格組成 資料來源：中央人民政府、浙江省發改委官網，海通證券研究所資料來源：中央人民政府、浙江省發改委官網，海通證券研究所 38 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

46、聲明 煉化：煉化：國內乙烯產能增速有所放緩國內乙烯產能增速有所放緩 2019年以來，國內乙烯開始新一輪產能投放，年以來，國內乙烯開始新一輪產能投放，2020-2021年均產能增速達到最高年均產能增速達到最高20%以上。以上。2022-2023年，我國乙烯產能增速有所放緩，我們預計年，我國乙烯產能增速有所放緩，我們預計2024-2025年均年均產能增速約產能增速約12%，較高峰有所回落，貢獻全球主要增量。，較高峰有所回落，貢獻全球主要增量。39 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：中國石化新聞網，寶豐能源2023年報、2023年度向特定對象發行A股股票證券募集說明書（修訂稿），萊山

47、區、惠州市、廣東、廣西、吉林政府官網，生態環境部官網，全景網投資者關系互動平臺，中國石油新聞中心，廣西欽州港管委會官網，巴斯夫官網，海通證券研究所 圖：我國乙烯產能及增速圖：我國乙烯產能及增速 表：表：2024-2025年我年我國乙烯主要新增產能國乙烯主要新增產能 項目項目 乙烯乙烯（萬噸（萬噸/年）年）（預計）（預計）投產時間投產時間 中石化-天津南港乙烯項目 120 2024 寶豐能源內蒙烯烴項目 165 2024 裕龍島煉化一體化項目 300 2024年底 萬華二期乙烯 120 2024年底-2025年初 ?？松梨诨葜菀蚁┮黄?160 2024年底 中石油-廣西石化煉化升級 120 2

48、025 中石油-吉林石化乙烯 120 2025 廣西華誼甲醇制烯烴及下游深加工一體化項目 50 2025 巴斯夫湛江一體化項目 100 2025年底前 資料來源：Wind，卓創資訊，海通證券研究所測算 0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000我國乙烯產能（萬噸，左軸）同比增速（右軸）投資機會分析投資機會分析 認真閱讀財務報告；認真閱讀財務報告；關注化工品價格與價差變化；關注化工品價格與價差變化；關注業績彈性大的品種；關注業績彈性大的品種；跟蹤重要項目進展。跟蹤重要項目進展。40 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 各產業鏈的盈利模式各產業鏈的盈利模

49、式 油氣開采業務：關注油氣產量、油氣價格、油氣開采成本。油氣開采業務：關注油氣產量、油氣價格、油氣開采成本。圖圖 中國石油油氣開采業務中國石油油氣開采業務EBIT（美元（美元/桶）桶）資料來源：中國石油定期財務報告，海通證券研究所資料來源：中國石油定期財務報告，海通證券研究所 41 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-10-505101520253035各產業鏈的盈利模式各產業鏈的盈利模式 煉油業務：關注成品油定價機制。煉油業務：關注成品油定價機制。當油價低于當油價低于40美元美元/桶時，成品油價格不再下調，未調部分納入風險準備金；桶時，成品油價格不再下調，未調部分納入風險準備金；當油價在

50、當油價在40-80（含）美元（含）美元/桶之間時，國內煉油企業將獲得正常的加工利潤率；桶之間時，國內煉油企業將獲得正常的加工利潤率；當油價在當油價在80-130美元美元/桶時，煉廠加工利潤率逐步減少；桶時，煉廠加工利潤率逐步減少；當油價超過當油價超過130美元美元/桶（含）時，國內成品油價格將不再上調或少上調。桶（含）時，國內成品油價格將不再上調或少上調。圖圖 我國成品油定價機制我國成品油定價機制 資料來源：國家發改委，海通證券研究所資料來源：國家發改委，海通證券研究所 42 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 各產業鏈的盈利模式各產業鏈的盈利模式 化工業務：關注化工品價差變化?；I務：

51、關注化工品價差變化?！耙蚁耙蚁?石腦油”價差能反映化工行業盈利變化趨勢，具有明顯的周期性。石腦油”價差能反映化工行業盈利變化趨勢，具有明顯的周期性。圖圖 中國石化化工業務中國石化化工業務EBIT（元（元/噸）噸）資料來源：中國石化財務報告，海通證券研究所資料來源：中國石化財務報告，海通證券研究所 43 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-15000-10000-500005000100001Q031Q041Q051Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q231Q24各產業鏈的盈利模式各產業鏈

52、的盈利模式 銷售業務：盈利相對穩定。銷售業務：盈利相對穩定。加油站業務，主要獲取穩定的批零價差。加油站業務，主要獲取穩定的批零價差。圖圖 中國石化營銷與分銷業務盈利中國石化營銷與分銷業務盈利 資料來源：中國石化資料來源：中國石化2000-2023年報，海通證券研究所年報，海通證券研究所 44 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0 1 2 3 4 5 6 05010015020025030035040045050020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

53、0222023經營收益（億元，左軸）經營收益率（%，右軸）石化板塊復盤石化板塊復盤 通過對通過對2005年以來的歷史進行總結，石化行業相對收益主要來自：油價上漲、石化年以來的歷史進行總結，石化行業相對收益主要來自：油價上漲、石化項目投產預期、石化行業景氣周期、油氣體制改革等主題。項目投產預期、石化行業景氣周期、油氣體制改革等主題。圖圖 石化指數歷史表現石化指數歷史表現 注：數據截止注：數據截止2019年底，以年底，以2005-2019年為研究區間，相對收益年為研究區間，相對收益=石化行業指數漲跌幅石化行業指數漲跌幅-Wind全全A漲跌幅漲跌幅 資料來源：資料來源：Wind，海通證券研究所，海通

54、證券研究所 45 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資建議投資建議 46 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 石油化工行業通常與油價正相關。石油化工行業通常與油價正相關。建議關注：建議關注：（1）低估值、高分紅的央企：中國海油、中國石油、中國石化；）低估值、高分紅的央企：中國海油、中國石油、中國石化；（2）低估值、盈利修復的民營煉化：衛星化學、恒力石化、榮盛石化、桐昆）低估值、盈利修復的民營煉化：衛星化學、恒力石化、榮盛石化、桐昆股份、新鳳鳴、齊翔騰達等。股份、新鳳鳴、齊翔騰達等。風險提示風險提示 原油價格回落。原油價格回落。石化產品價格、價差下降。石化產品價格、價差下降。投資項目

55、進度低于預期。投資項目進度低于預期。石化行業改革進程緩慢。石化行業改革進程緩慢。47 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分析師聲明分析師聲明 朱軍軍、胡歆朱軍軍、胡歆 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準

56、確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 48 海通證券石油化工研究團隊：海通證券石油化工研究團隊：分析師：朱軍軍分析師：朱軍軍 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850517070005 電電 話：話：021-23185963 Email： 聯系人：張海榕聯系人：張海榕 電電 話：話：021-23185607 Email： 分析師：胡分析師：胡 歆歆 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850519080001 電電 話：話：021-23185616 Email：

57、投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客

58、戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引

59、用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。49 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明