《石油化工行業專題報告：從宏觀和供需立體化角度看油價趨勢-240712（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《石油化工行業專題報告：從宏觀和供需立體化角度看油價趨勢-240712（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/化工/石油化工 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 07 月 12 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-20.34%-15.84%-11.34%-6.85%-2.35%2.15%2023/72023/102024/12024/4石油化工海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 從康菲石油財務角度看中國海油經營質量2024.06.20 中期策略：供給端出現積極變化

2、，關注中游供需改善投資機會2024.06.05 石化行業 2023 年報及 2024 年一季報總結2024.05.14 Table_AuthorInfo 分析師:朱軍軍 Tel:(021)23185963 Email: 證書:S0850517070005 分析師:胡歆 Tel:(021)23185616 Email: 證書:S0850519080001 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 聯系人:張海榕 Tel:(021)23185607 Email: 從宏觀和供需立體化角度看油價趨勢從宏觀和供需立體化角度看油價趨勢 Table

3、_Summary 投資要點：投資要點：核心觀點。核心觀點。2022 年以來，國際油價受宏觀因素擾動加大，美聯儲降息節奏影響原油需求預期，俄烏、中東等地緣局勢發展影響原油供給預期。本文從美聯儲降息、地緣局勢、原油供需面三方面對原油市場進行梳理。歷史上的歷史上的美聯儲降息與油價。美聯儲降息與油價。歷史上看，美聯儲加息期間通常對應經濟上行階段，油價表現強勢。美聯儲降息期間通常對應經濟下行階段，降息能在一定程度緩解經濟下行壓力，若降息后經濟逐步企穩回升，在降息期間油價表現仍有支撐，如 1989-1992 年、1995-1996 年、2001-2003 年；而如果是應對極端突發風險（如金融危機、疫情等）

4、的降息期間，全球經濟面臨較大沖擊，油價下行壓力較大，如 1998 年亞洲金融危機、2007-2008 年美國次貸危機、2020 年疫情，降息期間國際油價分別下跌 22%、43%、50%。2Q24 美國美國制造業制造業 PMI 走弱、非農就業放緩，通脹有所緩解走弱、非農就業放緩，通脹有所緩解，市場降息預期升，市場降息預期升溫溫。2024 年 6 月，美國 ISM 制造業 PMI 較 5 月回落 0.2 至 48.5，已連續 3 個月回落；非農就業放緩，失業率 4.1%，為 2021 年 11 月以來高點；美國 CPI季調環比轉負，通脹有所緩解，市場降息預期升溫。歷史上的地緣局勢與油價。歷史上的地

5、緣局勢與油價。地緣緊張局勢是歷史上擾動國際油價的重要因素之一。我們認為其對油價的影響程度主要取決于沖突涉及地區的原油產量、沖突持續時間，以及其他產油國是否能迅速提升原油產量等。2000 年前全球出現三次石油危機，第一次石油危機（第四次中東戰爭）、第二次石油危機（兩伊戰爭）對油價產生較大影響，而第三次石油危機因為其他國家增產迅速，對油價影響相對有限。當前俄烏、中東等緊張局勢仍在持續當前俄烏、中東等緊張局勢仍在持續。2022 年以來俄烏沖突以來，俄羅斯原油產量、出口小幅下降。2023 年 10 月，新一輪巴以沖突爆發，隨后伊朗、伊拉克、也門胡塞武裝、敘利亞等地卷入沖突。巴以所處中東地區 2023

6、年原油產量、出口分別占全球 32%、41%；波斯灣地區霍爾木茲海峽 2022 年石油運輸量占全球石油消費量 21%，占全球石油海運量分別 28%。目前巴以局勢仍存較大不確定性，對原油價格形成擾動。原油供需原油供需：預計預計 2024 年供給偏緊。年供給偏緊。目前，全球原油庫存仍處近五年低位，同時 OPEC+維持減產到 2024 年三季度、全球原油需求預計維持增長，EIA 預計2024 年原油供給偏緊，預計 3Q24-4Q24 全球原油市場供給缺口分別為 82 萬桶/天、61 萬桶/天。油價：油價：維持高位震蕩。維持高位震蕩。2024 年以來，布倫特原油價格維持 75-95 美元/桶高位震蕩。我

7、們預計國際油價有望維持高位震蕩，主要支撐因素：（1）全球原油庫存低位，OPEC+維持減產；（2）美聯儲降息預期；（3）俄烏、巴以等地緣緊張局勢仍在持續。投資建議：投資建議：油價高位震蕩，建議關注：（1）盈利受益高油價的油氣勘探開采企業，中國海油、中國石油、中國石化中國海油、中國石油、中國石化等；（2）受益油公司資本支出提升的油服龍頭中海油服、海油發展、海油工程中海油服、海油發展、海油工程等；（3）具有成本優勢的非油工藝路線相關企業，包括輕質化及煤化工龍頭衛星化學、寶豐能源衛星化學、寶豐能源等。風險提示：風險提示：原油價格大幅波動；OPEC+產量政策變化；非 OPEC+產油國產量增速過快；全球經

8、濟增速放緩、原油需求下滑；地緣局勢變化等。53827 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.油價影響因素.6 2.美聯儲降息與油價.6 2.1 回顧歷史：美聯儲降息對油價的影響.6 2.2 2Q24 美國制造業 PMI 走弱、非農就業放緩，通脹有所緩解.10 2.3 美國債務：財政赤字率上升.11 2.4 美聯儲降息預期：通脹有所緩解，9 月降息預期升溫.11 3.地緣局勢與油價.12 3.1 歷史上地緣局勢對油價影響.12 3.2 俄烏、中東等地緣緊張局勢仍在持續.13 4.原油供需：OPEC+維持減產，預計 2024 年供給偏緊.14 4.1 供

9、給：OPEC+維持減產，非 OPEC 國家提供供給增量.14 4.2 需求：預計 2024-2025 年全球原油需求維持增長.16 4.3 庫存：全球原油庫存仍處近五年低位.16 4.4 供需平衡：預計 2024 年供給維持偏緊.17 5.油價展望及投資建議.17 6.風險提示.18 bUeZeUfVfYfYaYfV7N9R9PnPpPtRmQjMmMpQlOrQmRbRoOuNMYtQzRMYpNmM 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 原油價格影響因素.6 圖 2 美國聯邦基金利率與油價.7 圖 3 美國 ISM 制造業 PMI（1989

10、-1992 年）.8 圖 4 美國新增非農就業人數與失業率（1989-1992 年）.8 圖 5 美國 CPI 與核心 CPI（%，1989-1992 年）.8 圖 6 布倫特油價（美元/桶，1989-1992 年）.8 圖 7 美國 ISM 制造業 PMI（1995-1996 年）.8 圖 8 美國新增非農就業人數與失業率（1995-1996 年）.8 圖 9 美國 CPI 與核心 CPI（%，1995-1996 年）.9 圖 10 布倫特油價（美元/桶，1995-1996 年）.9 圖 11 美國 ISM 制造業 PMI（2000-2003 年）.9 圖 12 美國新增非農就業人數與失業率

11、（2000-2003 年）.9 圖 13 美國 CPI 與核心 CPI（%，2000-2003 年）.9 圖 14 布倫特油價（美元/桶，2000-2003 年）.9 圖 15 美國 ISM 制造業與非制造業 PMI.10 圖 16 美國新增非農就業人數與失業率.10 圖 17 美國 CPI 與核心 CPI（%）.11 圖 18 美國 PPI 與核心 PPI（%）.11 圖 19 美國聯邦政府財政赤字以及占 GDP 比重.11 圖 20 美聯儲點陣圖（2024 年 6 月）.12 圖 21 市場預測美聯儲降息概率.12 圖 22 1960 年以來國際油價及重要地緣沖突（美元/桶，2022 年不

12、變價）.12 圖 23 俄羅斯原油產量（千桶/天）.13 圖 24 俄羅斯海運原油出口（千桶/天）.13 圖 25 中東地區原油產量占比（2023 年）.14 圖 26 中東地區原油出口量占比（2023 年）.14 圖 27 中東地區重要石油海運要道.14 圖 28 OPEC 及沙特原油產量（千桶/天）.16 圖 29 2024 年主要非 OPEC+國家產量變化（百萬桶/天）.16 圖 30 2025 年主要非 OPEC+國家產量變化（百萬桶/天）.16 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 OECD 石油庫存（百萬桶）.17 圖 32 美國原油商業庫存及

13、戰略儲備（百萬桶）.17 圖 33 全球原油供需平衡（百萬桶/天）.17 圖 34 布倫特原油月度均價（美元/桶）.18 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 1988 年以來美聯儲歷次加息、降息期間油價漲跌幅.7 表 2 美聯儲歷次降息前后油價漲跌幅.7 表 3 OPEC+減產計劃（千桶/天）.15 表 4 OPEC、EIA、IEA 全球原油需求增速預計.16 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.油價影響因素油價影響因素 我們認為我們認為原油價格的影響因素主要包括基本面因素和非基本面因素。原油價格的影響因素主

14、要包括基本面因素和非基本面因素。其中，基本面主要由國際原油市場的供給和需求決定，供需關系決定國際原油價格的長期趨勢；其他非基本面因素，如美元、地緣政治、自然災害等，是國際原油短期價格的主要擾動因素。2022 年以來，我們認為國際油價受宏觀因素擾動加大，美聯儲降息節奏影響原油需求預期，俄烏、中東等地緣局勢發展影響原油供給預期。圖圖1 原油價格影響因素原油價格影響因素 資料來源：海通證券研究所 2.美聯儲降息美聯儲降息與油價與油價 2.1 回顧歷史：美聯儲降息對油價的影響回顧歷史：美聯儲降息對油價的影響 我們認為我們認為美聯儲貨幣政策美聯儲貨幣政策主要通過主要通過調節調節經濟節奏經濟節奏，從而，從

15、而影響原油市場需求影響原油市場需求。美聯儲加息期間美聯儲加息期間：通常對應經濟較好階段，油價表現強勢，如 1988-2018 年美聯儲 5 次加息期間，國際油價均呈現不同程度上漲，尤其是 2004-2006 年全球經濟維持高速增長，美聯儲加息期間國際油價漲幅高達 111%。美聯儲美聯儲降息期間降息期間：通常對應經濟下行階段，降息能在一定程度緩解經濟下行壓力，若降息后經濟逐步企穩回升，在降息期間油價表現仍有支撐，如 1989-1992 年、1995-1996 年、2001-2003 年；而如果是應對極端突發風險（如金融危機、疫情等）的降息期間，全球經濟面臨較大沖擊，油價下行壓力較大，如 1998

16、 年亞洲金融危機、2007-2008 年美國次貸危機、2020 年疫情，降息期間國際油價分別下跌 22%、43%、50%。若無其他因素擾動，通?！凹酉⒛┢?降息初期”對應油價階段性高位。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖2 美國聯邦基金利率與油價美國聯邦基金利率與油價 0.02.04.06.08.010.012.0020406080100120140160布倫特油價（美元/桶，左軸）美國聯邦基金目標利率（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 1 1988 年以來美聯儲歷次加息、降息期間油價漲跌幅年以來美聯儲歷次加息、降息期間油價漲跌幅 美聯儲加

17、息美聯儲加息 美聯儲降息美聯儲降息 開始時間開始時間 結束時間結束時間 期間油價期間油價 漲跌幅漲跌幅 開始時間開始時間 結束時間結束時間 期間油價期間油價 漲跌幅漲跌幅 1988/3/30 1989/5/17 18%1989/6/6 1992/9/4 12%1994/2/4 1995/2/1 17%1995/7/6 1996/1/31 2%1999/6/30 2000/5/16 64%1998/9/29 1998/11/17-22%2004/6/30 2006/6/29 111%2001/1/3 2003/6/25 10%2015/12/17 2018/12/20 47%2007/9/18

18、2008/12/16-43%2019/8/1 2020/3/16-50%資料來源：Wind，海通證券研究所 歷史上看，油價在降息前后半年內表現不一，美聯儲歷次降息節奏也并不一致，我們認為主要仍取決于實際經濟情況以及是否有其他因素擾動。僅 2007 年 9 月開始的降息，油價在降息前后半年時間內均維持較為強勢上漲，我們認為主要在于原油供需偏緊，基本面支撐較強。需求端，雖然 2007 年 8 月美國次貸危機開始浮現，但 2007 年全球GDP 仍維持 5%以上的較快增長，原油消費量同比增速近 2%。而供應端，全球原油產量維持相對穩定，2007 年全球原油供給缺口擴大至 213 萬桶/天。供需偏緊，

19、疊加伊核、尼日利亞等地緣緊張局勢，國際油價在 2007 年-2008 年上半年大幅上漲。表表 2 美聯儲歷次降息前后油價漲跌幅美聯儲歷次降息前后油價漲跌幅 開始降息開始降息 時間時間 最后一次最后一次 降息時間降息時間 降息幅度降息幅度（個百分點）（個百分點）油價漲跌幅油價漲跌幅 整體整體降息降息 期間期間 降息降息 前前 6 個月個月 降息降息 前前 3 個月個月 降息降息 前前 1 個月個月 降息降息 后后 1 個月個月 降息降息 后后 3 個月個月 降息降息 后后 6 個月個月 1989/6/6 1992/9/4 6.81 12%23%7%-2%-2%-4%3%1995/7/6 1996

20、/1/31 0.75 2%-2%-11%-9%0%-1%15%1998/9/29 1998/11/17 0.75-22%3%9%16%-10%-2001/1/3 2003/6/25 5.00 10%-16%-16%-15%17%-1%2%2007/9/18 2008/12/16 5.00-43%24%10%10%9%18%39%2019/8/1 2020/3/16 2.25-50%-4%-15%-3%0%0%-2%資料來源：Wind，海通證券研究所 除極端突發風險外，除極端突發風險外，歷次降息前后美國經濟歷次降息前后美國經濟及及國際國際油價油價表現表現。1989/6/6-1992/9/4：在降

21、息前半段 1991 年 1 月前，美國制造業 PMI 震蕩下行，持續處于榮枯線以下，新增非農就業人數降至負增長，尤其是在 1990 年 8 月海灣戰爭開始后，通脹上行、經濟景氣承壓。1991 年 2 月后，制造業 PMI 以及新增非農就業人數企穩回升。降息期間，國際油價除在海灣戰爭期間出現較大幅度波動，其他時期基本維 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 持 15-25 美元/桶區間震蕩。圖圖3 美國美國 ISM 制造業制造業 PMI（1989-1992 年）年）30354045505560Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Ja

22、n-92Jul-92 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 美國新增非農就業人數與失業率美國新增非農就業人數與失業率（1989-1992 年）年）0246810-400-300-200-1000100200300400美國新增非農就業人數：季調（千人，左軸）美國失業率:季調（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 美國美國 CPI 與核心與核心 CPI（%，1989-1992 年年）0.01.02.03.04.05.06.07.0Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92CPI同比核心CPI同比 資料來源：Wind，海通

23、證券研究所 圖圖6 布倫特油價（美元布倫特油價（美元/桶桶，1989-1992 年年）051015202530354045Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92第三次石油危機：海灣戰爭 資料來源：Wind，海通證券研究所 1995/7/6-1996/1/31：1995 年以來，美國制造業 PMI 震蕩下行，從 1995 年 1 月57.4 降至 1996 年 1 月 45.5；新增非農就業人數也逐步降至負增長。1996 年 1 月 31日最后一次降息后，制造業 PMI 與就業回升。在此期間，國際油價小幅震蕩上行。圖圖7 美國美國 ISM

24、 制造業制造業 PMI（1995-1996 年）年）30354045505560Jan-95Apr-95Jul-95Oct-95Jan-96Apr-96Jul-96Oct-96 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 美國新增非農就業人數與失業率美國新增非農就業人數與失業率（1995-1996 年）年）4.64.85.05.25.45.65.86.0-1000100200300400500美國新增非農就業人數：季調（千人，左軸）美國失業率:季調（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 圖圖9 美國美國 CPI 與核心與

25、核心 CPI（%，1995-1996 年年）2.02.22.42.62.83.03.23.4Jan-95Apr-95Jul-95Oct-95Jan-96Apr-96Jul-96Oct-96CPI同比核心CPI同比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 布倫特油價（美元布倫特油價（美元/桶桶，1995-1996 年年）051015202530Jan-95Apr-95Jul-95Oct-95Jan-96Apr-96Jul-96Oct-96 資料來源：Wind，海通證券研究所 2001/1/3-2003/6/25：隨著互聯網泡沫破滅以及“911”事件的沖擊，2000 年以來，美國制造業 PM

26、I 與新增非農就業人數持續下降，失業率抬升，2001 年景氣底部承壓。2001 年，美聯儲年內連續 11 次降息，聯邦基金利率從 6%降至年末 1.75%。2002年后，制造業 PMI 與新增非農就業數據逐步企穩回升。在此輪降息期間，國際油價于 2001 年“911”事件后一度出現下跌（從接近 30美元/桶跌至 2001 年 11 月最低 17.68 美元/桶），但隨著經濟企穩，國際油價于 2002 年逐步企穩回升。此輪降息期間油價整體維持相對穩定。圖圖11 美國美國 ISM 制造業制造業 PMI（2000-2003 年）年）3035404550556065Jan-00Jul-00Jan-01

27、Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖12 美國新增非農就業人數與失業率美國新增非農就業人數與失業率（2000-2003 年）年）0.01.02.03.04.05.06.07.0-400-2000200400600美國新增非農就業人數：季調（千人，左軸）美國失業率:季調（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖13 美國美國 CPI 與核心與核心 CPI（%，2000-2003 年）年）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-0

28、3Jul-03CPI同比核心CPI同比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖14 布倫特油價（美元布倫特油價（美元/桶桶，2000-2003 年年）0510152025303540Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 2.2 2Q24 美美國國制造業制造業 PMI 走弱、非農就業放緩走弱、非農就業放緩，通脹通脹有所緩解有所緩解 2Q24 美國制造業美國制造業 PMI 有所走弱有所走弱。根據海通宏觀，2024 年 6 月，美國 I

29、SM 制造業PMI 較 5 月回落 0.2 至 48.5，低于市場預期的 49.1，已連續 3 個月回落。非制造業 PMI跌至榮枯線之下，較 5 月明顯回落 5.0 至 48.8，同樣低于市場預期（52.6）。圖圖15 美國美國 ISM 制造業與非制造業制造業與非制造業 PMI 30354045505560657075Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24制造業PMI非制造業PMI 資料來源：Wind，海通證券研究所 美國美國非農就業非農就業放緩放緩。根據海通宏觀，2024 年 6 月美國新增非農就業 20.6 萬人，與5 月數據接近，

30、不過 4 月和 5 月數據共大幅下修了近 11 萬人。當前，連續 3 個月平均新增就業人數下降至 17.7 萬人。但高于美聯儲主席鮑威爾認為的合意新增就業人數，即每個月 10 萬人左右。失業率失業率延續延續抬升。抬升。2024 年 6 月，美國失業率為 4.1%，較 5 月上行 0.1 個百分點，為 2021 年 11 月以來高點。圖圖16 美國美國新增非農就業人數與失業率新增非農就業人數與失業率 3.03.54.04.55.05.56.06.57.0301302303304305306307308309301030Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24美國新增非農就業人數：季調（千

31、人，左軸）美國失業率:季調（%，右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 2Q24 美國通脹有所緩解美國通脹有所緩解。根據海通宏觀，6 月美國 CPI 同比為 3.0%，較 5 月再度下行 0.3 個百分點，為 2023 年 6 月以來低點；季調環比轉負至-0.1%，為 2020 年 5月以來首次轉負。核心 CPI 同比為 3.3%，較 5 月再度下行 0.1 個百分點，為 2021 年 4月以來低點。核心 CPI 季調環比為 0.1%，也較 5 月繼續下行 0.1 個百分點，為 2021年 8 月以來低點。并且，相比歷史同期 6 月，CPI 環比和核心 CPI 環比均處于歷史低位水平。整體來

32、看，美國通脹進一步緩解。從 CPI 結構來看，6 月通脹的緩解與能源通脹、核心通脹緩解有關。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 圖圖17 美美國國 CPI 與核心與核心 CPI（%）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24CPI同比核心CPI同比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖18 美國美國 PPI 與核心與核心 PPI（%）-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24PPI同比核

33、心PPI同比 資料來源：Wind，海通證券研究所 2.3 美國債務：美國債務：財政赤字率上升財政赤字率上升 美國美國財政赤字率上升財政赤字率上升。2023 財年，美國聯邦政府財政赤字為 1.7 萬億美元，較上年增加 3200 億美元。赤字占 GDP 的百分比為 6.3%，高于 2022 財年的 5.4%。根據海通宏觀，美國聯邦財政赤字率的上升，一方面與收入下降有關，另一方面與支出增加相關，高通脹與利率的大幅上升也使得聯邦政府在與通脹掛鉤的社保支出以及利息支出上明顯上升。圖圖19 美國聯邦政府財政赤字以及占美國聯邦政府財政赤字以及占 GDP 比重比重 資料來源：Wind，海通證券研究所 2.4

34、美聯儲降息預期：美聯儲降息預期：通脹有所緩解，通脹有所緩解，9 月降息預期升溫月降息預期升溫 美聯儲點陣圖美聯儲點陣圖：根據海通宏觀，2024 年 6 月美聯儲經濟預測表顯示，2024 年的利率中樞為 5.1%，較 3 月公布時上調了 50 個 BP，降息預期從 3 月的 3 次左右下調至 1次左右。2025 年和長期利率中樞均有上提。市場市場降息降息預期積極。預期積極。根據 CME 觀察顯示，截至 7 月 11 日，市場預期美聯儲大概率降息時點為 9 月，降息概率從通脹數據公布前的 7 成左右上升至 9 成附近。并預期年內降息的次數為 2 次。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披

35、露和法律聲明 12 圖圖20 美聯儲點陣圖（美聯儲點陣圖（2024 年年 6 月）月）資料來源：美聯儲官網，海通證券研究所 圖圖21 市場預測美聯儲降息概率市場預測美聯儲降息概率 資料來源：CME，海通證券研究所，截至 2024 年 7 月 11 日 3.地緣局勢地緣局勢與油價與油價 3.1 歷史上地緣局勢對油價影響歷史上地緣局勢對油價影響 地緣緊張局勢是歷史上擾動國際油價的重要因素之一，我們認為其對油價的影響程地緣緊張局勢是歷史上擾動國際油價的重要因素之一，我們認為其對油價的影響程度主要取決于沖突涉及地區的原油產量，沖突持續時間，以及其他產油國是否能迅速提度主要取決于沖突涉及地區的原油產量，

36、沖突持續時間，以及其他產油國是否能迅速提升原油產量等升原油產量等。2000 年前全球出現三次石油危機，第一次石油危機（第四次中東戰爭）、第二次石油危機（兩伊戰爭）對油價產生較大影響，而第三次石油危機因為其他國家增產迅速，對油價影響相對有限。圖圖22 1960 年年以來以來國際國際油價油價及及重要地緣沖突重要地緣沖突（美元（美元/桶桶，2022 年不變價年不變價）0204060801001201401601960196519701975198019851990199520002005201020152020第一次石油危機：第四次中東戰爭第二次石油危機：伊朗、伊拉克戰爭第三次石油危機：海灣戰爭（科

37、威特、伊拉克）阿拉伯之春俄烏沖突 資料來源：BP 能源統計 2023，海通證券研究所 第一次石油危機：第四次中東戰爭。第一次石油危機：第四次中東戰爭?；仡櫄v史，以色列-巴勒斯坦地區本身原油產量占比較小，巴以沖突對油價的影響主要取決于沖突是否升級、延伸到其他中東產油大國。歷史上以色列與周邊阿拉伯國家發生過 5 次中東戰爭，從對原油年度均價的影響程度看，1973 年第四次中東戰爭對油價影響較大。1973 年 10 月，埃及、敘利亞為了收復被占領的土地，向以色列發動戰爭。為打擊美國等西方國家對以色列的支持，沙特、行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 利比亞、科威特等阿拉

38、伯國家宣布實施原油禁運。根據 Wind 和 BP 能源統計，到 1973年 11 月，沙特、科威特、利比亞、阿聯酋、阿爾及利亞、卡塔爾合計原油產量較 1973年 9 月減少 437 萬桶/天（約占 1973 年全球原油消費量 7.8%）。1973-1974 年國際原油均價（經通脹調整）從 21.69 美元/桶大幅上漲至 68.73 美元/桶，漲幅 217%。第二次石油危機：第二次石油危機：兩伊戰爭。兩伊戰爭。1978 年底伊朗發生伊斯蘭革命，隨后 1980 年伊朗、伊拉克爆發戰爭，兩大產油國合計原油產量 1978-1981 年共減少 565 萬桶/天（約占期間全球原油年均消費量 9.1%），國

39、際油價大幅上漲，1978-1980 年從 62.90 美元/桶漲至 130.79 美元/桶（經通脹調整價格），漲幅 108%。第三次石油危機：第三次石油危機：海灣戰爭。海灣戰爭。參戰雙方伊拉克、科威特 1989-1991 年原油產量合計減少 378 萬桶/天，但國際能源機構及時投放戰略儲備，并且以沙特為首的其他 OPEC國家迅速增產，全球原油產量并未受到太大沖擊，國際油價僅在戰爭前期（1990 年 7月-10 月）短暫上漲，布倫特原油期貨價格最高漲幅 153%，原油年均價漲幅相對有限（1990 年布倫特原油期貨均價同比上漲 32%）。3.2 俄烏、中東俄烏、中東等等地緣地緣緊張局勢緊張局勢仍在

40、持續仍在持續 俄烏沖突俄烏沖突：俄羅斯原油產量、出口小幅下：俄羅斯原油產量、出口小幅下降降。俄烏沖突自 2022 年 2 月爆發以來，目前仍在持續。2023 年以來，俄羅斯原油產量呈小幅下降趨勢，截至 2024 年 6 月產量約 922 萬桶/天，較 2023 年初下降 56 萬桶/天。俄羅斯海運原油出口在 2023 年 5-6 月達到小高峰后（平均出口 358 萬桶/天），小幅回落。2024 年上半年海運原油平均出口338 萬桶/天，較 2023 年 5-6 月平均減少 20 萬桶/天。圖圖23 俄羅斯原油產量（千桶俄羅斯原油產量（千桶/天）天）02000400060008000100001

41、2000Jan-23Jul-23Jan-24 資料來源：IEA，海通證券研究所 圖圖24 俄羅斯海運原油出口（千桶俄羅斯海運原油出口（千桶/天天）050010001500200025003000350040004500Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 巴以沖突巴以沖突：仍存較大不確定性仍存較大不確定性。2023 年 10 月，新一輪巴以沖突爆發，隨后伊朗、伊拉克、也門胡塞武裝、敘利亞等地卷入沖突，目前局勢仍存較大不確定性，對原油價格形成擾動，需要持續關注周邊主要產油國以及重要石油海運通道動態。巴以所處中東巴以所處中東地區

42、是全球原油重要的原油生產、出口地區地區是全球原油重要的原油生產、出口地區。根據世界能源統計2024，2023 年中東地區原油產量占全球 32%，其中沙特、伊朗、伊拉克、阿聯酋、科威特分別占比 12%、5%、5%、4%、3%；中東地區原油出口占全球 41%，其中沙特、伊拉克、阿聯酋、科威特分別占比 16%、9%、8%、4%。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 圖圖25 中東地區原油產量占比（中東地區原油產量占比（2023 年）年）沙特12%伊朗5%伊拉克5%阿聯酋4%科威特3%卡塔爾2%阿曼1%其他中東地區0%其他地區68%資料來源：世界能源統計年鑒 2024，海

43、通證券研究所 圖圖26 中東地區原油出口量占比（中東地區原油出口量占比（2023 年）年）沙特16%伊拉克9%阿聯酋8%科威特4%其他中東地區4%其他地區59%資料來源：世界能源統計年鑒 2024，海通證券研究所 中東地區涉及的重要海運通道包括：波斯灣地區霍爾木茲海峽中東地區涉及的重要海運通道包括：波斯灣地區霍爾木茲海峽，紅海區域曼德海峽、紅海區域曼德海峽、蘇伊士運河等蘇伊士運河等?；魻柲酒澓{是全球最重要的石油運輸通道，位于伊朗和阿曼之間。根據 EIA，2022年經過霍爾木茲海峽的石油運輸量約 2080 萬桶/天（其中原油及凝析油 1520 萬桶/天、煉油產品 560 萬桶/天），占全球石油

44、消費量 21%、海運量 28%；其中，82%經過霍爾木茲海峽的原油及凝析油通往亞洲地區，中國、印度、日本、韓國是最主要的目的地，合計占 67%。曼德海峽、蘇伊士運河也是國際重要石油海運通道之一，位于中東和北非之間的紅海區域，連接紅海與亞丁灣、阿拉伯海。曼德海峽毗鄰也門，根據 EIA，2018 年經過曼德海峽的石油運輸量約 620 萬桶/天，占全球石油消費量 6%、海運量 8%；其中，約360 萬桶/天北向通往歐洲，260 萬桶/天通往亞太等地區。圖圖27 中東地區重要石油海運要中東地區重要石油海運要道道 資料來源：EIA，海通證券研究所 4.原油供需：原油供需：OPEC+維持維持減產，預計減產

45、，預計 2024 年供給偏緊年供給偏緊 4.1 供給：供給：OPEC+維持減產維持減產，非非 OPEC 國家提供供給增量國家提供供給增量 OPEC+維持協議減產和維持協議減產和 165 萬桶萬桶/天額外減產到天額外減產到 2025 年底，年底，220 萬桶萬桶/天額外減產天額外減產延續至延續至 2024 年三季度末。年三季度末。2024 年 6 月 2 日，OPEC+召開第 37 屆部長會議，商討最新產量政策。當前 OPEC+減產主要包括協議減產與額外自愿減產，其中額外自愿減產包括 2023 年 4 月宣布的 165 萬桶/天，以及 2023 年 11 月宣布的 220 萬桶/天。行業研究石油

46、化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15（1）協議減產：維持至）協議減產：維持至 2025 年底。年底。在最新協議減產框架下，OPEC+19 個減產國 2025 年合計產量目標 3972.5 萬桶/天，除阿聯酋外，其他減產國產量目標與 2024年保持一致，阿聯酋產量目標上調 30 萬桶/天。（2）165 萬桶萬桶/天額外自愿減產：維持至天額外自愿減產：維持至 2025 年底。年底。主要包括：沙特 50 萬桶/天、伊拉克 21.1 萬桶/天、阿聯酋 14.4 萬桶/天、科威特 12.8 萬桶/天、哈薩克斯坦 7.8 萬桶/天、阿爾及利亞 4.8 萬桶/天、阿曼 4 萬桶/天、加蓬

47、0.8 萬桶/天、俄羅斯 50 萬桶/天。（3）220 萬桶萬桶/天額外自愿減產：維持至天額外自愿減產：維持至 2024 年三季度末，年三季度末，2024 年年 10 月月-2025年年 9 月計劃逐步退出。月計劃逐步退出。主要包括：沙特 100 萬桶/天、伊拉克 22 萬桶/天、阿聯酋 16.3萬桶/天、科威特 13.5 萬桶/天、哈薩克斯坦 8.2 萬桶/天、阿爾及利亞 5.1 萬桶/天、阿曼 4.2 萬桶/天、俄羅斯 47.1 萬桶/天。2024 年 10 月后此部分減產逐步退出計劃存不確定性，OPEC+會議提到可能根據市場情況停止。表表 3 OPEC+減產計劃（千桶減產計劃（千桶/天）

48、天）OPEC+減產國減產國 協議產量協議產量 額外自愿減產額外自愿減產 額外減產后額外減產后 2024 年年 6-9 月月產量產量目標目標 2024 年年 2025 年年 165 萬桶萬桶/天天（2023 年年 4 月宣布）月宣布）220 萬桶萬桶/天天（2023 年年 11 月宣布）月宣布）阿爾及利亞 1007 1007 48 51 908 剛果 277 277 277 赤道幾內亞 70 70 70 加蓬 177 177 8 169 伊拉克 4431 4431 211 220 4000 科威特 2676 2676 128 135 2413 尼日利亞 1500 1500 1500 沙特阿拉伯

49、10478 10478 500 1000 8978 阿聯酋 3219 3519 144 163 2912 OPEC 減產國減產國 23835 24135 21227 阿塞拜疆 551 551 551 哈薩克斯坦 1628 1628 78 82 1468 墨西哥 1753 1753 1753 阿曼 841 841 40 42 759 俄羅斯 9949 9949 500 471 8978 馬來西亞 401 401 401 巴林 196 196 196 文萊 83 83 83 蘇丹 64 64 64 南蘇丹 124 124 124 非非 OPEC 減產國減產國 15590 15590 14377 O

50、PEC+減產國合計減產國合計 39425 39725 35604 資料來源：OPEC 官網，海通證券研究所 2023 年 10 月以來，OPEC 原油總產量維持 2600-2700 萬桶/天；沙特原油產量維持 900 萬桶/天左右，為歷史較低水平。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 圖圖28 OPEC 及沙特原油產量（及沙特原油產量（千桶千桶/天天）0200040006000800010000120001400005000100001500020000250003000035000Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-2

51、2Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24OPEC產量（左軸）沙特產量（右軸）資料來源：Wind，海通證券研究所 非非 OPEC+國家提供供給增量國家提供供給增量。以美國、巴西、加拿大為主的美洲地區非 OPEC+國家提供原油增量。根據 OPEC 預計，2024-2025 年非 OPEC+國家原油產量分別同比增長 123 萬桶/天、110 萬桶/天。圖圖29 2024 年主要年主要非非 OPEC+國家產量國家產量變化變化（百萬桶（百萬桶/天）天）0.110.230.5100.10.20.30.40.50.6巴西加拿大美國 資料來源：OPEC 月報（2024 年 7 月），海通證券研究所

52、圖圖30 2025 年主要非年主要非 OPEC+國家產量變化（百萬桶國家產量變化（百萬桶/天）天）0.100.160.180.500.000.100.200.300.400.500.60挪威加拿大巴西美國 資料來源：OPEC 月報（2024 年 7 月），海通證券研究所 4.2 需求：預計需求：預計 2024-2025 年全球原油需求維持增長年全球原油需求維持增長 預計預計 2024-2025 年原油需求延續增長勢頭。年原油需求延續增長勢頭。OPEC、EIA、IEA 三大機構最新預計（2024 年 7 月月報均值），2024-2025 年全球原油需求分別同比增長 144 萬桶/天、154萬桶/

53、天，延續增長態勢。表表 4 OPEC、EIA、IEA 全球原油需求增速預計全球原油需求增速預計 機構機構 2024 年全球需求同比增長年全球需求同比增長（萬桶（萬桶/天）天）2025 年全球需求同比增長年全球需求同比增長（萬桶（萬桶/天）天）OPEC 225 185 EIA 110 180 IEA 97 98 平均平均 144 154 資料來源：OPEC、EIA、IEA 月報（2024 年 7 月），海通證券研究所 4.3 庫存：全球原油庫存仍處近五年低位庫存：全球原油庫存仍處近五年低位 2020 年下半年以來，在需求改善、OPEC+減產的推動下，全球原油市場進入去庫存階段。目前，全球石油庫存

54、仍處近五年低位。同時，美國擬回補戰略儲備。俄烏沖突前，美國原油戰略儲備約 5.8 億桶，此后逐步釋放戰略儲備穩定油價，截至 2024 年 7月 5 日，美國原油戰略儲備約 3.73 億桶，2023 年 8 月以來整體呈補庫趨勢，但仍處于1984 年以來歷史底部。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 圖圖31 OECD 石油庫存（百萬石油庫存（百萬桶）桶）資料來源：OPEC 月報（2024 年 7 月），海通證券研究所 圖圖32 美國原油商業庫存及戰略儲備（百萬桶）美國原油商業庫存及戰略儲備（百萬桶）0200400600800100012001400Jan-17 J

55、an-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23 Jan-24美國原油商業庫存美國原油戰略儲備 資料來源：Wind，海通證券研究所 4.4 供需平衡：預計供需平衡：預計 2024 年供給維持偏緊年供給維持偏緊 EIA 預計 2024 年全球原油供給整體偏緊，預計 3Q24-4Q24 全球原油市場供給缺口分別為 82 萬桶/天、61 萬桶/天。圖圖33 全球原油供需平衡全球原油供需平衡（百萬桶（百萬桶/天）天）-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0808590951001051101Q131Q141Q151Q161Q171Q

56、181Q191Q201Q211Q221Q231Q241Q25供給-需求（右軸）全球產量（左軸）全球消費（左軸）資料來源：EIA，海通證券研究所 5.油價展望油價展望及投資建議及投資建議 油價展望油價展望：維持高位震蕩：維持高位震蕩。2024 年以來，布倫特原油價格維持 75-95 美元/桶高位震蕩，4 月在巴以沖突等因素影響下，布倫特月度均價達到 89 美元/桶，2024H1 布倫特均價 83.42 美元/桶。我們預計國際油價有望維持高位震蕩，油價主要支撐因素包括：（1）全球原油庫存低位，OPEC+維持減產，我們預計 2024 年全球原油供需維持緊平衡。（2）美聯儲降息預期：從歷史情況看，美聯

57、儲降息能在一定程度緩解經濟下行壓力，除金融危機、疫情等極端需求沖擊外，降息期間油價表現有支撐。2Q24 美國通脹有所緩解，市場降息預期升溫。（3）俄烏、巴以等地緣緊張局勢仍在持續。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 圖圖34 布倫特原油月度均價（美元布倫特原油月度均價（美元/桶）桶）020406080100120140Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 資料來源：Wind，海通證券研究所 投資建議。投資建議。油價高位震蕩，建議關注：（1）盈利

58、受益高油價的油氣勘探開采企業，中國海油、中國石油、中國石化中國海油、中國石油、中國石化等；（2）受益油公司資本支出提升的油服龍頭中海油服、中海油服、海油發展、海油發展、海油工程海油工程等；（3）具有成本優勢的非油工藝路線相關企業，包括輕質化及煤化工龍頭衛星化學、寶豐能源衛星化學、寶豐能源等。6.風險提示風險提示 原油價格大幅波動；OPEC+產量政策變化；非 OPEC+產油國產量增速過快；全球經濟增速放緩、原油需求下滑；地緣局勢變化等。行業研究石油化工行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 朱軍軍 石油化工行業 胡歆 石油化工行業 劉威 基礎化

59、工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：恒力石化,衛星化學,濱化股份,湘潭電化,東華能源,上海石化,東方盛虹,卓越新能,桐昆股份,廣匯能源,華潤材料,維遠股份,中國石化,石大勝華,新鳳鳴,真愛美家,?？菩略?中油工程,華錦股份,松井股份,中國石油,新奧股份,凱賽生物,九豐能源,榮盛石化,中

60、海油服,齊翔騰達,蒙泰高新,同益中,和順科技 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預

61、期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告

62、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。