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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 蒙娜麗莎(002918.SZ)2024 年 07 月 13 日 增持增持（首次首次）所屬行業：輕工制造/家居用品 當前價格(元)：8.48 證券分析師證券分析師 閆廣閆廣 資格編號：S0120521060002 郵箱： 王逸楓王逸楓 資格編號：S0120524010004 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-12.30-20.91-20.11 相對漲幅(%)-9.34-15.50-19.06 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 蒙娜麗莎

2、（蒙娜麗莎（002918）：建筑陶瓷民族龍建筑陶瓷民族龍頭，頭，全渠道發力經營質量持續提升全渠道發力經營質量持續提升 投資要點投資要點 建筑陶瓷民族龍頭，建筑陶瓷民族龍頭，銷售面向中高端市場銷售面向中高端市場。蒙娜麗莎始創于 1992 年，致力于高品質建筑陶瓷產品的研發、生產和銷售，以產量為口徑的市場占有率排名行業第二。圍繞著大瓷磚、大建材、大家居戰略，公司打造了以巖板家居、集成墻板、廚房板材等創新應用為主的整體解決方案，并發力巖板高端定制領域，中高端形象深入人心。2023 年以來，伴隨大規模減值計影響減弱，公司逐漸走出房地產下行周期導致的業績低谷，營業收入降幅同比收窄至-4.94%，實現歸母

3、凈利潤 2.66 億元，同比+169.93%。環保環保法規法規趨嚴趨嚴疊加產品結構變革疊加產品結構變革，行業集中度有望提升行業集中度有望提升。煤改氣作為工業能源清潔化改造的重要一環，正在加速推進建筑陶瓷行業產能的轉型升級。因煤改氣后將直接推高陶企生產成本，當前各產區改造進度分化較大，成本壓力或迫使改造進度落后的產區的小型陶企停產退出。與此同時，建陶行業產品結構正向新型品類傾斜，個性化、功能化、藝術化特征愈發明顯。綜上建陶行業有望持續出清產能落后、產品同質化嚴重、渠道有限的小型陶企，龍頭有望實現集中度穩步提升。銷售結構銷售結構優化優化+力推巖板力推巖板產品產品，公司競爭力重塑公司競爭力重塑。1）

4、收縮戰略工程業務，收縮戰略工程業務，壓降房壓降房地產相關地產相關回款回款風險。風險。受房地產下行周期影響，大 B 端戰略工程業務回款風險顯著增加，公司通過傳統渠道下沉、開拓多元化新興渠道、以及布局產業鏈下游安裝服務，強化零售體驗等措施堅定踐行全渠道戰略，截至 2024Q1，公司工程業務收入占比已降低至 28.83%，相關回款風險或加速釋放。2）加大投入巖板領域，有望）加大投入巖板領域，有望開啟新增長點。開啟新增長點。巖板為蒙娜麗莎深耕十余年的優勢品類，具備應用廣泛、品牌卓越、技術領先等競爭優勢。公司持續投入巖板產品的研發和推廣，未來有望伴隨行業整體產品結構變革兌現先發優勢。投資建議投資建議：建

5、筑陶瓷行業出清加速進行中，公司作為行業龍頭具備領先的規模、渠道和品牌優勢，巖板產品更具備獨特競爭力，有望進一步搶占市場份額，渠道轉型陣痛期后整體業績具備向上彈性。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為2.84、3.57、4.50 億元，對應 EPS 分別為 0.68、0.86、1.08 元。首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：地產竣工端修復不及預期、行業競爭加劇、新增產能難以消化、原材料、燃料價格大幅波動。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：415.18 流通 A 股(百萬股)：219.46 52 周內股價區間(元)：8.03-19.83 總市值(百

6、萬元)：3,520.72 總資產(百萬元)：9,508.95 每股凈資產(元)：7.89 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,229 5,921 5,011 5,387 6,026(+/-)YOY(%)-10.8%-4.9%-15.4%7.5%11.8%凈利潤(百萬元)-381266 284 357 450(+/-)YOY(%)-220.9%169.9%6.5%25.9%26.0%全面攤薄 EPS(元)-0.920.64 0.68 0.86 1.08 毛利率(%)23.

7、6%29.5%28.2%28.4%28.5%凈資產收益率(%)-11.7%7.7%7.7%8.9%10.3%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-51%-34%-17%0%17%34%51%2023-072023-112024-032024-07蒙娜麗莎滬深300公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）2/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概覽：深耕建陶行業三十二載，打造龍頭民族品牌.5 1.1.建筑陶瓷行業龍頭，定位中高端陶瓷市場.5 1.2.渠道結構調整致收入承壓，減值計提影響逐漸減弱.7 2

8、.建陶行業存量競爭時代來臨，集中度有望加速提升.12 2.1.上游為非金屬礦物材料，下游需求主要為地產及基建.12 2.2.基建增速收窄、地產持續承壓，融資“白名單”有望維持建陶需求韌性.14 2.3.集中度加速提升，馬太效應愈演愈烈.19 2.3.1.環保法規趨嚴，“煤改氣”促使落后產能加速出清.19 2.3.2.行業產品結構變革，定制化產品需求釋放助力龍頭增長.21 2.3.3.行業出清帶來集中度提升機會，龍頭優勢凸顯.22 3.積極轉型，重塑蒙娜麗莎核心競爭力.23 3.1.主動收縮戰略工程業務，渠道轉型陣痛期后業務結構更趨合理.23 3.2.產品品類優化升級，巖板領域優勢明顯.25 3

9、.3.合理布局產能，創新減碳降本，精益管理引領效能提升.28 3.3.1.因地制宜，產能布局發揮優勢互補.28 3.3.2.低碳高效轉型，節約能源用量.29 3.3.3.“數智”轉型+“三美”管理，提高管理及生產效率.31 4.盈利預測與估值.33 5.風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：蒙娜麗莎股權結構及主要參控股子公司情況（截至 2024 年一季度）.7 圖 2：2014-2024Q1 蒙娜麗莎營業收入及增速.8 圖 3：2014-2024Q1 蒙娜麗莎歸母凈利潤及增速.8 圖 4：2014-2023 蒙娜麗莎分產品營收占比情況（%）.8 圖 5：2014-2023 蒙娜麗莎分產品毛

10、利潤占比情況（%）.8 圖 6：2014-2023 蒙娜麗莎毛利率與歸母凈利率情況.9 圖 7：2014-2023 蒙娜麗莎分產品毛利率情況.9 圖 8：2014-2024Q1 蒙娜麗莎期間費用及增速.9 圖 9：2014-2024Q1 蒙娜麗莎各項費用率情況.9 圖 10：2014-2024Q1 蒙娜麗莎資產減值情況.10 圖 11：2019-2024Q1 蒙娜麗莎信用減值情況.10 9WcWrQsNrOpRtPpOwPsQuNnRqP7NdN6MmOoOpNqMiNpPrOiNoPnQaQoPnNMYnOzQwMnOvM 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）3/37 請務必閱讀正文

11、之后的信息披露和法律聲明 圖 12：2014-2024Q1 蒙娜麗莎存貨規模及增速.10 圖 13：2014-2024Q1 蒙娜麗莎應收賬款規模及增速.10 圖 14：2014-2024Q1 蒙娜麗莎收現比情況.11 圖 15：2014-2024Q1 公司經營活動產生的現金流量凈額及增速.11 圖 16：建筑陶瓷行業產業鏈.13 圖 17：2023 年頭部建陶企業成本結構.13 圖 18：馬可波羅 2023 年各項采購金額占比.13 圖 19：2014-2021 年蒙娜麗莎原材料采購均價.14 圖 20：2014-2021 年蒙娜麗莎能源燃料采購均價.14 圖 21：中國建筑陶瓷消費量及增速.

12、14 圖 22：中國建筑陶瓷出口量及增速.14 圖 23：固定資產投資完成額（不含農戶）累計值及增速.15 圖 24：基礎設施建設投資（不含電力）累計同比增速.15 圖 25：房地產開發投資完成額及增速.16 圖 26：商品房銷售面積及增速.16 圖 27：房屋竣工面積累計值及增速.18 圖 28：2010-2023 年我國城鎮化率水平（%）.18 圖 29：2010-2023 年我國城鎮居民人均可支配收入.18 圖 30：中國分產區建陶企業天然氣應用率.20 圖 31：2020-2022 各種類建陶產品生產線數量變化.21 圖 32：2020-2022 各種類建陶產品產能變化.21 圖 33

13、：截至 2020 年按住房建成時間分的家庭戶住房面積狀況.21 圖 34：頭部建陶企業最新披露經銷商與線下網點數量.21 圖 35：2010-2023 中國建筑陶瓷產量及增速.22 圖 36：2017-2023 中國規模以上建筑陶瓷企業數量.22 圖 37：2021-2023 頭部建筑陶瓷企業產量.22 圖 38：2021-2023 建筑陶瓷行業以產量為口徑的市占率.22 圖 39：2014-2024M1-4 中國精裝房開盤數量.23 圖 40：頭部建陶企業 2021-2023 年直銷收入占比.23 圖 41：2018-2024Q1 蒙娜麗莎戰略工程與經銷模式收入及增速.24 圖 42：201

14、8-2024Q1 蒙娜麗莎戰略工程與經銷收入占比變化.24 圖 43：蒙娜麗莎設計師全國巡講活動.25 圖 44：蒙娜麗莎微笑服務體系.25 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）4/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 45：2014-2024Q1 蒙娜麗莎研發費用及研發費用率.25 圖 46：蒙娜麗莎近三年獲得專利授權情況.25 圖 47：2014-2023 蒙娜麗莎各主要產品營收規模（億元）.26 圖 48：2014-2023 公司陶瓷板（巖板）、薄型陶瓷磚營收及增速.27 圖 49：蒙娜麗莎巖板應用場景豐富.27 圖 50：2021-2023 蒙娜麗莎成本結構拆分.2

15、9 圖 51：2021-2023 蒙娜麗莎單位成本拆分.29 圖 52：蒙娜麗莎廣西基地實現廠區屋頂光伏全覆蓋.31 圖 53：蒙娜麗莎 3mm 超薄巖板.31 圖 54：蒙娜麗莎智能制造數字中心.32 圖 55：蒙娜麗莎三美質量管理模式.32 表 1：蒙娜麗莎發展階段與重大事件梳理.5 表 2：蒙娜麗莎代表性產品.6 表 3：建筑陶瓷分類.12 表 4：近期專項債、萬億國債政策情況.15 表 5：5 月 17 日地產相關利好政策解讀.16 表 6：“保交樓”、“保交房”相關政策、新聞梳理.17 表 7：建筑陶瓷行業煤改氣部分相關政策梳理.19 表 8：2014-2022 年廣東省建筑陶瓷生產

16、企業、生產線及產能概況.20 表 9：巖板應用領域廣闊.26 表 10：歷屆房建供應鏈綜合實力 TOP500-首選巖板類合作品牌五強.27 表 11：蒙娜麗莎 2023 年主要研發項目.28 表 12：截至 2024 年 3 月末公司四大生產基地基本情況.29 表 13：蒙娜麗莎環保經營舉措梳理.30 表 14：蒙娜麗莎分產品盈利預測.33 表 15：可比公司估值（收盤價截至 2024 年 7 月 11 日）.35 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）5/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概覽：深耕建陶行業三十二載，打造龍頭民族品公司概覽：深耕建陶行業三十二載，打造

17、龍頭民族品牌牌 1.1.建筑陶瓷建筑陶瓷行業龍頭行業龍頭，定位中高端，定位中高端陶瓷陶瓷市場市場 蒙娜麗莎成立于蒙娜麗莎成立于 1998 年年，深耕深耕高品質建筑陶瓷高品質建筑陶瓷的龍頭的龍頭民族民族品牌。品牌。公司前身為始創于 1992 年的樵東墻地磚廠，1998 年由集體企業轉制為民營企業并正式成立，后于 2017 年在深圳證券交易所中小板掛牌上市。公司現已成長為一家集科研開發、創意設計、專業生產、市場營銷為一體的民營股份制大型建筑陶瓷企業，先后參與過北京奧運會八大場館、廣州亞運會十大場館、港珠澳大橋等國內外重點工程建設。表表 1：蒙娜麗莎蒙娜麗莎發展階段與發展階段與重大事件梳理重大事件梳

18、理 階段階段 時間時間 事件事件 打造知名打造知名品牌品牌 成立初期通過注冊新商標與推出拳頭產品打造打造知名知名品牌品牌影響力影響力 1992 年 公司前身原“樵東墻地磚廠”成立 1998 年 由集體企業轉制為民營企業 2000 年 蒙娜麗莎商標注冊成功，“雪花白”瓷磚誕生，奠定品牌形象 2003 年 蒙娜麗莎獲認定為廣東省著名商標，并被認定為“國家火炬計劃重點高新技術企業”2003 年 投資建設廣東清遠生產基地 積累技術積累技術實力實力 大力投入研發，并參與多項國家標準起草，成為成為我國建筑陶我國建筑陶瓷行業創新驅動發展瓷行業創新驅動發展的代表之一的代表之一，于 2017年成功上市 2007

19、 年 承擔“十一五”國家科技支撐計劃重大項目中陶瓷磚綠色制造關鍵技術與裝備項目 2007 年 國內首條干壓大規格陶瓷板生產線落戶蒙娜麗莎集團，生產出中國第一塊擁有自主知識產權的干壓成型 18009005.5mm 大規格陶瓷薄板 2009 年 參與起草的行業標準建筑陶瓷薄板應用技術規程和國家標準陶瓷板相繼發布 2014 年“蒙娜麗莎企業技術中心”被認定為“國家認定企業技術中心”2017 年 蒙娜麗莎集團在深圳證券交易所中小板掛牌上市 產能加速產能加速布局布局 進一步擴大進一步擴大產能規產能規模，并確立模，并確立“大瓷磚、大瓷磚、大建材、大家居大建材、大家居”為發為發展戰略展戰略，力推大板、薄板、

20、巖板等優勢品類 2019 年 入選 2020 年迪拜世博會中國館指定瓷磚供應商 2020 年 蒙娜麗莎廣西藤縣生產基地一期 4 條生產線全面投產 2020 年 蒙娜麗莎巖板高定戰略發布會成功舉辦，開啟巖板高定時代 2020 年 簽約杭州 2022 年第 19 屆亞運會官方建筑陶瓷獨家供應商 2021 年 廣西藤縣生產基地一期二階段 3 條生產線點火 2021 年 收購普京陶瓷旗下至美善德，高安生產基地宣布成立 2022 年 蒙娜麗莎智能家居中心開業，開啟智能家居時代 2022 年 成立廣東省大尺寸陶瓷薄板企業重點實驗室 資料來源：蒙娜麗莎官方網站、蒙娜麗莎招股說明書、公司公告等，德邦研究所 產

21、品產品品類豐富，品類豐富，定位中高端市場定位中高端市場，大家居戰略大家居戰略下下不斷拓寬不斷拓寬應用邊界應用邊界。公司品牌瞄準中高端市場，注重消費者個性化需求，具備較強的創意設計、新產品開發和制造能力。1）公司產品品類豐富，公司產品品類豐富，依據生產工藝與產品特性，公司主要產品可分為陶瓷依據生產工藝與產品特性，公司主要產品可分為陶瓷板、仿古磚、板、仿古磚、拋光磚拋光磚、全拋釉瓷磚全拋釉瓷磚、巖板等巖板等多個多個大大品類品類。若細分至紋理、色號來看，公司產品線更為豐富，上市伊始即有超過 100 個產品系列，并保持每年推出十余個新系列的節奏。2）2019 年，公司圍繞著“大瓷磚、大建材、大家居”戰

22、略，不再局限于傳統瓷磚上墻下地的空間裝飾應用，而是以大板、巖板為重要載體，以大板、巖板為重要載體，打造以巖板家居、打造以巖板家居、公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）6/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 集成墻板、廚房板材等集成墻板、廚房板材等創新創新應用為主的整體解決方案應用為主的整體解決方案，產品應用邊界和內涵不斷，產品應用邊界和內涵不斷拓寬。拓寬。表表 2：蒙娜麗莎蒙娜麗莎代表性代表性產品產品 品類品類 產品產品/系列系列 產品特性產品特性 圖例圖例 陶瓷板 國風時光 強耐磨,低輻射,低吸水率,耐酸堿,高硬度,止滑,防凍 仿古磚 歲月風華 采用意大利無光釉工藝，觸感柔

23、雅光滑，具有止滑的安全性能，可廣泛鋪貼應用于各類室內外空間區域 全拋釉瓷磚 羅馬天韻石 整合了仿古磚和拋光磚的優勢，相比拋光磚花色更豐富，裝飾效果更好，相比仿古磚更加光潔亮麗 瓷木地板 挪威森林 適用范圍廣，既可鋪地，也可上墻，完全可以替代實木材料、木地板，不僅可以用于家裝，也能用于商業空間，并且可以進行直線、曲線切割及各種復雜的加工 拋光磚 藍田玉石 在面料中加入高溫熔融性能不同的微粉透明料進行生產，光澤度高、強度高、耐磨損，不怕酸堿腐蝕，不會龜裂、風化，防污易清洗 巖板 白玉海棠 物理性能強悍，應用范圍廣，囊括家裝空間的家具、廚房、衛浴、墻地面，工裝建筑的電梯、外墻、地面等，覆蓋了空間一體

24、化應用，可根據裝飾需要設計多種不同表面紋理 資料來源：蒙娜麗莎官方網站，德邦研究所 一致行動人關系穩固一致行動人關系穩固，公司股權結構公司股權結構相對相對集中集中。蒙娜麗莎四位實控人為董事長蕭華先生、副董事長霍榮銓先生與鄧啟棠先生、張旗康先生二位董事，四方已于 2023 年 12 月 15 日續簽了一致行動協議，維護了公司實際控制權的穩定，有利于保持發展戰略和經營管理政策的連貫性和穩定性。截至 2024Q1，蕭華、霍榮銓、張旗康、鄧啟棠分別直接持有公司 30.13%/13.81%/9.41%/9.41%股份，并通過佛山美爾奇投資管理合伙企業共計穿透持有公司 1.51%股份，合計掌握公司64.2

25、7%股份，公司股權結構較為集中。公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）7/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：蒙娜麗莎蒙娜麗莎股權結構及主要股權結構及主要參控股參控股子公司情況（截至子公司情況（截至 2024 年一季度）年一季度）資料來源：公司 2023 年報、公司 2024 年一季報、Wind，德邦研究所 1.2.渠道結構調整致收入承壓，渠道結構調整致收入承壓，減值計提影響逐漸減弱減值計提影響逐漸減弱 2021 年年為公司業績分水嶺為公司業績分水嶺，地產地產整體整體下行影響公司收入及業績下行影響公司收入及業績增長增長。1）2021 年前受益于國內房地產周期紅利，公司

26、業務規?？焖贁U張，2014-2020 年營收與歸母凈利潤 CAGR 分別為 22.48%和 39.47%；2）2021-2022，公司連續兩年大幅計提信用減值，分別計提 1.86 和 5.69 億元。2021 年歸母凈利潤同比-44.41%至 3.15 億元，2022 年進一步轉負至-3.81 億元；3）2023-2024Q1，公司持續收縮風險較大的戰略工程業務導致收入下滑，但2023 年歸母凈利潤由負轉正至 2.66 億元，同比+169.93%，主要系公司加強風險管控與存貨管理，房地產客戶應收款項信用減值與資產減值損失均同比減少。2024Q1 公司實現歸母凈利潤 0.10 億元，同比+39.

27、63%維持修復趨勢，或主要受益于資產減值損失轉回 1224.43 萬元，應收賬款減值影響有望逐步減弱。佛山市美爾奇投資管理合伙企業張旗康毛紅實鄧啟棠霍榮銓蒙娜麗莎集團股份有限公司30.13%13.81%2.16%9.41%1.47%其他股東32.06%蕭華9.41%廣東清遠蒙娜麗莎建陶有限公司廣東綠屋建筑科技工程有限公司廣西蒙娜麗莎新材料有限公司高安市蒙娜麗莎新材料有限公司100%100%100%2023年凈利潤：6006.19萬元100%70%2023年凈利潤：-7129.33萬元2023年凈利潤：21163.36萬元廣東蒙娜麗莎智能家居科技有限公司2023年凈利潤：4309.54萬元202

28、3年凈利潤：17418.23萬元香港中央結算有限公司1.55%70.05%公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）8/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：2014-2024Q1 蒙娜麗莎蒙娜麗莎營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 3：2014-2024Q1 蒙娜麗莎歸母凈利潤蒙娜麗莎歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 瓷質有釉磚為公司核心產品，陶瓷板、薄型陶瓷磚瓷質有釉磚為公司核心產品，陶瓷板、薄型陶瓷磚占比有所占比有所提升。提升。2014-2023年公司核心產品瓷質有釉磚營收占比從 34.82%大

29、幅提升至 76.40%，毛利潤占比從 45.85%提升至 79.34%。同期以巖板為代表的陶瓷板、薄型陶瓷磚產品營收占比從 7.17%提升至 11.62%，毛利潤占比從 10.87%提升至 12.18%，2022 年以來成為公司第二大營收和利潤來源。其余如以拋光磚為代表的價格較低、耐污性能較差的瓷質無釉磚和以上墻鋪貼的瓷片為主的非瓷質有釉磚產品，對公司收入和利潤貢獻均有明顯減少。圖圖 4：2014-2023 蒙娜麗莎蒙娜麗莎分產品營收占比情況分產品營收占比情況（%）圖圖 5：2014-2023 蒙娜麗莎分產品毛利潤占比情況蒙娜麗莎分產品毛利潤占比情況（%）資料來源：公司公告、Wind，德邦研究

30、所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 銷售單價持續下降銷售單價持續下降導致導致盈利能力承壓，盈利能力承壓，23 年原材料價格回落年原材料價格回落引導引導毛利率修復毛利率修復。2019 年公司建筑陶瓷制品計算口徑下的平均銷售單價從 48.67 元/平方米逐年下降至 2023 年的 39.49 元/平方米，降幅為-18.86%。2021-2022 年疊加原材料價格上漲影響，公司毛利率逐步回落至 23.65%。2023 年公司銷售單價依舊下滑，但受益于原材料價格有所下降，毛利率修復至 29.51%。分產品來看，截至 2023年公司占比較高的陶瓷板、薄型陶瓷磚與瓷質有釉磚的毛利率分別為 30.

31、95%與30.65%，而占比下降的瓷質無釉磚和非瓷質有釉磚毛利率分別為 24.75%和-40%-20%0%20%40%60%0.0020.0040.0060.0080.00營業收入（億元）YOY（%）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-6.00-3.000.003.006.009.00歸母凈利潤（億元）YOY（%）34.82%38.54%41.79%43.59%51.51%56.33%58.40%64.71%71.46%76.40%7.17%7.78%6.04%6.69%8.27%11.55%13.53%13.10%11.85%11.62%0%1

32、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023瓷質有釉磚瓷質無釉磚非瓷質有釉磚陶瓷板、薄型陶瓷磚其他45.85%46.70%45.33%48.03%54.07%60.02%61.92%66.48%71.77%79.34%10.87%11.10%8.61%9.24%12.20%16.14%19.16%16.29%14.80%12.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023瓷質有釉磚瓷質無釉磚非瓷

33、質有釉磚陶瓷板、薄型陶瓷磚其他 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）9/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19.84%。我們認為，隨著產品結構不斷優化，高毛利產品占比繼續上升有利于公司綜合毛利率的持續改善。圖圖 6：2014-2023 蒙娜麗莎蒙娜麗莎毛利率與歸母凈利率情況毛利率與歸母凈利率情況 圖圖 7：2014-2023 蒙娜麗莎蒙娜麗莎分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 持續控費已見成效持續控費已見成效，銷售費用改善明顯，銷售費用改善明顯。公司堅持落實減費、降本、增效各項措施，加強費用管

34、控力度，2014-2023 年公司費用率有所改善，四項費用率合計從 22.50%降至 19.18%。2021 年期間費用短期增長較多主要系收購江西子公司致員工薪酬、資產折舊、無形資產攤銷等管理費用增加。2023 年公司銷售費用率下降至 6.41%，同比降低 1.87 個百分點，主要系公司壓降風險較大的房地產業務規模，相關銷售運營費用減少。此外公司研發費用率始終穩定在 3%-4%，控費的同時依舊保持穩定的研發投入。圖圖 8：2014-2024Q1 蒙娜麗莎期間費用及增速蒙娜麗莎期間費用及增速 圖圖 9：2014-2024Q1 蒙娜麗莎蒙娜麗莎各各項項費用率情況費用率情況 資料來源：公司公告、Wi

35、nd，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 注：2018 年會計準則變更前的管理費用與研發費用已追溯調整 大規模計提減值大規模計提減值放緩放緩，后續有望輕裝上陣后續有望輕裝上陣。2021-2022 年公司業績受減值影響較大，2021 年資產與信用減值損失分別為-0.33/-1.86 億元，2022 年分別為-10%0%10%20%30%40%50%2014201520162017201820192020202120222023毛利率（%）歸母凈利率（%）0%20%40%60%80%2014201520162017201820192020202120222023瓷質有釉磚毛利率（

36、%）瓷質無釉磚毛利率（%）非瓷質有釉磚毛利率（%）陶瓷板、薄型陶瓷磚毛利率（%）其他毛利率（%）-20%0%20%40%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00期間費用（億元）YOY（%）0%10%20%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）10/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 0.44/-5.69 億元。2023 年公司資產與信用減值損失均大幅下降，資產減值同比少減 0.38 億元，信用減值在壞賬計提比例上升至 45.59%的同時仍同比少減 3.50 億元，同年公

37、司歸母凈利潤回正。2024Q1 公司產品庫存下降，資產減值損失轉回1224.43 萬元，同比改善+2319.55 萬元。我們認為，相關減值風險敞口或已得到有效控制，后續業績有望逐步釋放彈性。圖圖 10：2014-2024Q1 蒙娜麗莎蒙娜麗莎資產減值情況資產減值情況 圖圖 11：2019-2024Q1 蒙娜麗莎蒙娜麗莎信用減值情況信用減值情況 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、iFinD、Wind，德邦研究所 圖圖 12：2014-2024Q1 蒙娜麗莎存貨規模及增速蒙娜麗莎存貨規模及增速 圖圖 13：2014-2024Q1 蒙娜麗莎應收賬款規模及增速蒙娜麗莎應收賬

38、款規模及增速 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 公司公司加強回款力度加強回款力度，2021 年現金流指標觸底后迅速改善年現金流指標觸底后迅速改善。受房地產持續調控政策影響，公司現金回款放緩，2021 年公司經營性現金流量凈額短暫轉負至-0.84億元。2022-2023 年，公司加強風控管理，專人專責加大力度追收風險地產客戶貨款，并持續開拓經銷業務渠道、加強成本費用管控，經營性現金流量凈額顯著修復，分別同比+816.99%和+55.15%。2024Q1 公司經營性現金流量凈額為 0.28億元，同比+117.11%，為 2020 年以來首次在一季度

39、實現凈流入。-6000.00-4000.00-2000.000.002000.004000.00資產減值（萬元）-60,000.00-50,000.00-40,000.00-30,000.00-20,000.00-10,000.000.00201920202021202220232024Q1信用減值（萬元）-40%-20%0%20%40%60%0.005.0010.0015.0020.0025.00存貨(億元)YOY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00應收賬款（億元）YOY(%)公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（0029

40、18.SZ）11/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：2014-2024Q1 蒙娜麗莎收現比蒙娜麗莎收現比情況情況 圖圖 15：2014-2024Q1 公司經營活動產生的現金流量凈額及增速公司經營活動產生的現金流量凈額及增速 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所 0.000.200.400.600.801.001.201.400.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00營業收入（億元）（左軸）銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）（左軸）收現比（右軸）-400%-200%0%200%4

41、00%600%800%1000%-2.000.002.004.006.008.0010.00經營活動產生的現金流量凈額（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）12/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.建陶建陶行業行業存量競爭時代來臨存量競爭時代來臨，集中度集中度有望有望加速提升加速提升 建筑陶瓷建筑陶瓷指用于建筑物、指用于建筑物、構筑物，具有裝飾、構建與保護等功能構筑物，具有裝飾、構建與保護等功能的陶瓷制品。的陶瓷制品。作為一種空間美學裝飾材料，建筑陶瓷產品款式多、裝飾屬性強，同時還具有防水、耐熱、耐磨、易清潔等實用性特點。依據產品規格依據產品規格形制形制

42、與理化性質與理化性質的不同的不同，建筑陶瓷可以分為瓷質有釉磚、瓷質無釉磚、非瓷質有釉磚、陶瓷薄板與薄型陶建筑陶瓷可以分為瓷質有釉磚、瓷質無釉磚、非瓷質有釉磚、陶瓷薄板與薄型陶瓷磚。瓷磚。表表 3：建筑陶瓷分類建筑陶瓷分類 類別類別 性質性質 特點特點 應用場景應用場景 陶瓷磚陶瓷磚 瓷質有釉磚瓷質有釉磚（包括拋晶磚、拋釉磚、仿古磚等）吸水率小于等于 0.5%、經過施釉工序的陶瓷磚產品 外觀精致、圖案多樣，原料易得、易于批量化生產、抗污性好、耐腐蝕、易清潔、材質堅固、不受潮、輻射可控等 廣泛應用于酒店、商場超市、辦酒店、商場超市、辦公樓等公共空間裝飾及家居背公樓等公共空間裝飾及家居背景等室內裝修

43、領域景等室內裝修領域 瓷質無釉磚瓷質無釉磚（包括滲花拋光磚、純白拋光磚、一般微粉拋光磚、特殊微粉拋光磚等）吸水率小于等于 0.5%、不經過施釉工序的陶瓷磚產品 質地堅硬耐磨、吸水率低、表面不易出現劃痕，可以做出各種仿石、仿木的效果，但耐污性較差 廣泛使用于過道和室外走道等過道和室外走道等裝修項目的地面，除廚衛以外裝修項目的地面，除廚衛以外的多數家居室內空間，如廳堂的多數家居室內空間，如廳堂等等 非瓷質有釉磚非瓷質有釉磚（包括瓷片和小地磚等）吸水率大于 0.5%、經過施釉工序的陶瓷磚產品 釉面的燒成溫度低，顏色可做得很鮮艷；坯體的吸水率高，易于上墻鋪貼 一般用于廚衛空間、洗手間和廚衛空間、洗手間

44、和室外陽臺立面裝飾等室外陽臺立面裝飾等 陶瓷薄板（巖板）陶瓷薄板（巖板）吸水率小于 0.5%，厚度不大于6mm，表面面積不小于 1.62m2的板狀陶瓷產品 最大程度實現產品薄型化，大幅降低消耗原料、能源，降低建筑物負荷，規格大，具有特殊裝飾效果 除傳統的瓷磚產品應用場景外，亦可應用于泛家居領域泛家居領域，如廚房操作臺面、櫥柜及衣柜門、餐桌茶幾、冰箱門等領域 薄型陶瓷磚薄型陶瓷磚 吸水率小于 0.5%，厚度不大于5.5mm，表面面積小于 1.62m2的陶瓷磚 厚度薄、質量輕、硬度高，施工簡便快捷，有效減輕施工人員的勞動強度，節約大量切割加工、鋪貼輔料等綜合費用 逐漸成為建筑幕墻、創意化裝建筑幕墻

45、、創意化裝飾、背景墻等領域的新興品類飾、背景墻等領域的新興品類 資料來源：蒙娜麗莎招股說明書、蒙娜麗莎可轉債 2022 年跟蹤評級報告、馬可波羅招股說明書、湖北省標準化與質量研究院微信公眾號，德邦研究所 2.1.上游上游為為非金屬礦物材料非金屬礦物材料，下游，下游需求需求主要為主要為地產地產及及基建基建 建筑陶瓷行業上游主要建筑陶瓷行業上游主要為為非金屬礦物材料非金屬礦物材料的開采及加工行業的開采及加工行業，下游受地產、，下游受地產、基建影響較大?；ㄓ绊戄^大。建筑陶瓷上游原材料主要包括坯料（黏土、石英、長石等礦物）、釉料（金屬氧化物、鹽類等）、輔料等；陶瓷設備包括窯爐、壓機、拋光線、環保排放

46、治理系統等。建筑陶瓷行業一般通過直銷（B 端工程為主）和經銷兩種銷售模式對接下游家庭住宅、商業中心、體育場館、市政工程等和地產、基建相關性較強的領域。公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）13/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 16：建筑陶瓷行業產業鏈建筑陶瓷行業產業鏈 資料來源：蒙娜麗莎招股說明書、馬可波羅招股說明書，德邦研究所 建陶行業關鍵成本構成為原材料和能源。建陶行業關鍵成本構成為原材料和能源。橫向對比 2023 年各頭部陶企成本結構，直接材料和能源動力占成本比例均在 30%左右，是對陶企盈利水平影響較大的兩個成本分項。具體來看，原材料主要為以泥沙料為主的坯料，

47、和以化工色輔料為主的釉料，能源主要為天然氣和電力。圖圖 17：2023 年頭部年頭部建陶企業建陶企業成本結構成本結構 圖圖 18：馬可波羅馬可波羅 2023 年各項采購金額占比年各項采購金額占比 資料來源：蒙娜麗莎、東鵬控股 2023 年報,馬可波羅招股說明書，德邦研究所 資料來源：馬可波羅招股說明書，德邦研究所 1）原材料原材料方面方面，陶企較上游議價能力較強，陶企較上游議價能力較強：我國粘土、沙料、長石等資源的優質產地與開采、加工企業較多，行業競爭充分；釉料原料的采購則通常通過采購不同供應商的多種釉料原料調配而成，故單一供應商依賴風險較小。2）能源方面能源方面，能源價格變化具有季節性和局部

48、性能源價格變化具有季節性和局部性：建筑陶瓷是典型高耗能、高排放的“兩高”行業，陶企使用的主要能源為天然氣、電力和煤炭。其中電力和天然氣主要由屬地供電局和燃氣公司集中供應，煤炭通常以招投標方式向公開市上游中游下游坯料原料輔料建筑陶瓷行業寫字樓市政工程體育場館商業中心家庭住宅釉料原料陶瓷設備渠道直銷（工程為主）經銷0%5%10%15%20%25%30%35%40%直接材料直接人工能源動力制造費用外協費用其他蒙娜麗莎東鵬控股馬可波羅泥沙料,21.40%化工色輔料,16.79%包裝材料,8.60%天然氣,25.89%電,12.83%煤,8.10%焦化氣,1.67%其他,4.72%公司首次覆蓋 蒙娜麗莎

49、（002918.SZ）14/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 場的供應鏈公司采購。因能源價格變化具有季節性和局部性，對陶企成本端的影響難以避免。我們認為，余熱綜合利用、節能燃燒、陶瓷減薄等節能減排技術或是控成本的重要手段，在綜合能耗水平方面具備比較優勢的陶企或將率先獲得更強的成本競爭力。圖圖 19：2014-2021 年年蒙娜麗莎蒙娜麗莎原材料采購原材料采購均價均價 圖圖 20：2014-2021 年年蒙娜麗莎能源燃料采購蒙娜麗莎能源燃料采購均價均價 資料來源：蒙娜麗莎招股說明書、蒙娜麗莎可轉債募集說明書，德邦研究所 注：2017 年數據披露口徑為 1-6 月，2021 年數據披露

50、口徑為 1-3 月 資料來源：蒙娜麗莎招股說明書、蒙娜麗莎可轉債募集說明書，德邦研究所 注：2017 年數據披露口徑為 1-6 月，2021 年數據披露口徑為 1-3 月 2.2.基建增速收窄、地產持續承壓基建增速收窄、地產持續承壓，融資融資“白名單白名單”有望有望維持維持建陶建陶需求需求韌性韌性 建筑陶瓷建筑陶瓷下游下游主要主要應用應用在地產在地產和基建和基建，近年市場規模有所收縮近年市場規模有所收縮。建筑陶瓷廣泛應用于住宅、商場、酒店、寫字樓、大型場館及市政工程等建筑裝飾裝修領域。據 QYResearch，住宅是瓷磚的主要下游應用場景，2021 年約占我國總需求的83.75%。因此受房地產

51、下行周期影響，建陶相關需求亦持續減弱，我國建筑陶瓷消費和出口量已由 2017 年的 92.44/9.08 億平方米下降至 2022 年的 67.37/5.81億平方米。圖圖 21：中國建筑陶瓷消費量及增速中國建筑陶瓷消費量及增速 圖圖 22：中國建筑陶瓷出口量及增速中國建筑陶瓷出口量及增速 資料來源：MECS/Acimac Research Centre、ceramicworldweb，德邦研究所 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會微信公眾號，德邦研究所 2023 年以來我國基建增速有所收窄。年以來我國基建增速有所收窄。2023 年全年固定資產投資完成額累計0.0050.00100.00150.0

52、0200.00250.00300.00350.000.001000.002000.003000.004000.005000.006000.0020142015201620172018201920202021釉料原料（元/噸）（左軸）胚料原料（元/噸）（右軸）0.000.501.001.502.002.503.003.500.00200.00400.00600.00800.001000.0020142015201620172018201920202021煤（元/噸）（左軸）電（元/度）（右軸）天然氣（元/立方米）（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.0020.0040.0060

53、.0080.00100.00201720182019202020212022中國建筑陶瓷消費量（億平方米）YOY（%）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.002.004.006.008.0010.002017201820192020202120222023中國建筑陶瓷出口量（億平方米）YOY（%）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）15/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 值約 50.3 萬億元，累計同比+3.00%，增速同比收窄 2.1 個百分點；2024 年 1-5月固定資產投資完成額約 18.80 萬億元，累計同比+4.0%，增速連續三個月收窄。從基

54、建增速來看，2023 年全國基礎設施建設投資(不含電力)完成額增速為 5.9%，同比收窄 3.5 個百分點；2024 年 1-5 月全國基礎設施建設投資(不含電力)完成額累計同比+5.7%，增速連續三個月收窄。圖圖 23：固定資產投資完成額固定資產投資完成額（不含農戶）累計值（不含農戶）累計值及增速及增速 圖圖 24：基礎設施建設基礎設施建設投資（不含電力）投資（不含電力）累計同比累計同比增速增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 2024 年基建端增量資金可觀，待落位后基建有望提速。年基建端增量資金可觀，待落位后基建有望提速。根據國家發改委，24年 4 月已完成

55、今年專項債券項目的初步篩選工作，目前已推送給財政部并反饋給各地方，項目數量充足、資金需求較大。此外，2023 年全部三批共 1 萬億元增發國債項目清單已于 2024 年 2 月完成項目清單下達工作，資金已經落實到約 1.5 萬個具體項目。我們認為，2024 年穩增長趨勢不變，政府工作報告中提到從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，2024 年先發行 1 萬億（5 月 17 日 2024 年超長期特別國債（一期）正式發行，本期國債期限 30 年，發行面值金額 400 億元，票面利率 2.57%）。中央加杠桿支持經濟復蘇有望推動更多實物工作量落地，帶動基建需求提速。表表 4：近期專項債、萬億國債

56、政策情況近期專項債、萬億國債政策情況 部門部門/會議會議 時間時間 核心內容核心內容 政治局會議 2023 年 7 月 24 日 要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。要加強金融監管，穩步推動高風險中小金融機構改革化險；要更好發揮政府投資帶動作用，加快地方政府專項債券發行和使用。財政部 2023 年 8 月 28 日 2023 年新增專項債券力爭在 9 月底前基本發行完畢，用于項目建設的專項債券資金力爭在 10 月底前使用完畢，研究擴大投向領域和用作項目資本金范圍，引導帶動社會投資。財政部 2023 年 8 月 30 日 要加快地方政府專項債券發行使用，研究擴大投向領域和用作項目

57、資本金范圍，持續加強專項債券項目儲備和投后管理，提升專項債券資金使用效益，引導帶動社會投資。加強財政、貨幣等政策的協調配合，強化預期管理，更好發揮協同效應。十四屆全國人大常委會第六次會議 2023 年 10 月 24 日 1）為支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設，增發 1 萬億元國債。2）為了加快地方政府債券發行使用進度，保障重點領域重大項目資金需求，授權國務院在授權期限內，在當年新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）的 60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額。國務院政策例行吹風會 2023 年 10 月 25 日 本次增發 1 萬億國債全部通過轉移支付

58、方式安排給地方使用，全部列為中央財政赤字，還本付息由中央承擔，不增加地方償還負擔。萬億國債在 2023 年安排使用 5000 億元，結轉 2024 年使用 5000 億元。2024 政府工作報告 2024 年 3 月 5 日 擬安排地方政府專項債券 3.9 萬億元、比上年增加 1000 億元。為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行 1 萬億元。資料來源：中國政府網、財聯社，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%01000002000003000004000005

59、00000600000700000固定資產投資完成額（不含農戶）:累計值(億元)：左軸固定資產投資完成額（不含農戶）:累計同比(%)：右軸-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%19/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/02固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比(%)公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）16/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 房地產房地產投資及銷售下行周期超兩年，低基數下投資及銷售下行周期超兩年，低基數下 2024 年至今下行壓力不減年至今下行壓力不減。202

60、3 年房地產開發投資完成額為 11.09 萬億元，同比下滑 9.6%，2024 年 1-5 月房地產開發投資完成額 4.06 萬億元，同比-10.1%。我們認為，在銷售基本面企穩前，房企投資意愿及實力仍顯不足，后續仍需觀察銷售復蘇以及融資協調機制的落位情況。從銷售面積來看，2023 年商品房銷售面積 11.17 億平方米，同比下降8.5%，2024 年 1-5 月商品房銷售面積 3.66 億平方米，同比下降 20.3%。地產銷售自 2022 年 2 月進入負增長階段后下行已超兩年，低基數下 2024 年前 5 月地產銷售仍然承壓。圖圖 25：房地產開發投資完成額及增速房地產開發投資完成額及增速

61、 圖圖 26：商品房銷售面積商品房銷售面積及增速及增速 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 地產政策重點轉向存量，地產政策重點轉向存量，24 年年 5 月月中央政策中央政策迎來迎來四連發。四連發。5 月 17 日，央行發布四大利好地產的相關政策，涵蓋降低首套/二套房首付比例、下調個人住房公積金貸款利率、取消商貸利率下限，以及中央資金支持地方政府收購存量房產，力度超預期。我們認為，近期地產政策思路從代表增量需求的“三大工程”轉向消化存量房產，有望加速基本面的筑底企穩。表表 5：5 月月 17 日地產相關利好政策解讀日地產相關利好政策解讀 內容內容 調整后利率或比例調整

62、后利率或比例 解讀解讀 取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。中國人民銀行各省級分行按照因城施策原則，自主決定是否設定利率下限及下限水平。根據貝殼研究院，24 年 3 月百城首套/二套主流房貸利率平均為 3.59%/4.16%，同比分別回落 43BP/75BP，已處于歷史低位，而取消房貸利率下限有利于進一步降低購房成本，疊加降首付政策有望加速住房需求入市進場。自 2024 年 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點。首套：5 年及以下 2.35%，5 年以上 2.85%；二套：5 年及以下不低于 2.775%，5 年以上不低于 3.325%此

63、前首套、二套房貸利率下限分別為 5 年期以上 LPR-20BP（3.75%）、5 年期以上 LPR+20BP（4.15%），新房價格環同比連續 3 月下跌的城市可階段性取消首套房貸利率下限，此次利好擴大至二套房領域。對于貸款購買商品住房的居民家庭，降低首套/二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例。首套：不低于 15%；二套：不低于 25%。調整后的首付比例已低于 08 年和 16 年周期底部水平，目前除北上廣深等 8 個城市外，其他城市均已選擇執行首套/二套最低首付比例 20%/30%的底線政策，本次央行進一步下調首付比例下限后，預計將有更多城市包括一線城市或跟進落實，有利于實質性降低購房門

64、檻。設立 3000 億元保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計帶動銀行貸款 5000 億元。-有利于加快保障性住房供給的同時實現商品房庫存的去化。4 月鄭州、南京等城市已經試點推進的“收舊換新”模式有望得到全國推廣，在中央配套資金支持到位情況下有望打通新房二手房置換鏈條，實現需求釋放及庫存去化。資料來源：中國政府網、人民日報、貝殼研究院，德邦研究所-20%0%20%40%60%0.0050000.00100000.00150000.00200000.00房地產開發投資完成額:累計值(億元，左

65、軸）房地產開發投資完成額:累計同比(%，右軸）-60%-30%0%30%60%90%120%0.0050000.00100000.00150000.00200000.00商品房銷售面積:累計值（萬平，左軸）商品房銷售面積:累計同比(%，右軸)公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）17/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 保交樓政策對房地產保交樓政策對房地產竣工端竣工端利好利好，融資“白名單”進一步融資“白名單”進一步提供資金支持提供資金支持。2022年以來，保交樓系列政策層層推進，旨在加快已售逾期難交付住宅項目的建設交付?？⒐ざ丝?，2023 年全年我國房屋竣工面積 9.98 億

66、平方米，同比+17.0%，反映政策組合拳效果顯著。2024 年初，國家進一步提出房地產融資協調機制，并于5 月 17 日國務院政策例行吹風會強調推動符合融資協調機制“白名單”條件的項目“應進盡進”，商業銀行對合規“白名單”項目“應貸盡貸”。我們認為，融資協調機制“白名單”的推出或意味著房企在建項目合理融資需求得到有力保障，而建筑陶瓷作為地產鏈后周期建材，與房屋竣工端相關性更強，未來有望受益于地產融資政策進一步放松后竣工面積的再度修復。表表 6：“保交樓”、“保交房”相關政策、新聞梳理“保交樓”、“保交房”相關政策、新聞梳理 發布發布/報道報道時間時間 發布主體發布主體 政策政策/會議名稱會議名

67、稱 內容內容 2022 年 7 月 28 日 中共中央政治局-要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。交樓、穩民生。要保持金融市場總體穩定，妥善化解一些地方村鎮銀行風險，嚴厲打擊金融犯罪。2022 年 11 月 21 日 中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會 全國性商業銀行信貸工作座談會 用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發債融資。完完善保交樓專項借款新增配套融資的法律保障、監管政策支持等，推動“保善保交樓專項借款新增配

68、套融資的法律保障、監管政策支持等，推動“保交樓”工作加快落實，交樓”工作加快落實，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展。2022 年 11 月 23 日 中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款。支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款。支持國家開發銀行、農業發展銀行按照有關政策安排和要求，依法合規、高效有序地向經復核備案的借款主體發放“保交樓”專項借款，封閉運行、?？顚Ｓ?，專項用于支持已售逾期難交付住宅項目加快建設交付。2023 年 1 月 13 日 有關金融部門 改善優質房企資

69、產負債表計劃行動方案 在“資產激活”行動中，通過優化政策激活合理需求，加大保交樓力度，穩定房地產銷售，壓實企業瘦身自救責任，支持優質房企通過并購提升資產質量，著力改善經營性現金流。加快新增加快新增 1500 億元保交樓專項億元保交樓專項借款投放、設立借款投放、設立 2000 億元保交樓貸款支持計劃、加大保交樓專項借款配億元保交樓貸款支持計劃、加大保交樓專項借款配套融資力度、強化保交樓司法保障。套融資力度、強化保交樓司法保障。2024 年 1 月 5 日 住房城鄉建設部 金融監管總局 關于建立城市房地產融資協調機制的通知 建立城市房地產融資協調機制。建立城市房地產融資協調機制。協調機制根據房地產

70、項目的開發建設情況及項目開發企業資質、信用、財務等情況，按照公平公正原則，提出提出可以給予融資支持的房地產項目名單，可以給予融資支持的房地產項目名單，向本行政區域內金融機構推送。2024 年 5 月 17 日 住房城鄉建設部、自然資源部、中國人民銀行、國家金融監督管理總局 國務院政策例行吹風會 按照市場化、法治化原則，分類處置在建已售未交付的商品住房項目，分類處置在建已售未交付的商品住房項目，推動項目建設交付推動項目建設交付,切實保障購房人合法權益；切實保障購房人合法權益；進一步發揮城市房地產融資協調機制作用，滿足房地產項目合理融資需求。城市政府推動符合“白名單”條件的項目“應進盡進”，商業銀

71、行對合規“白名單”項目“應貸盡貸”，滿足在建項目合理融資需求。資料來源：中國政府網、中國人民銀行、新華網，德邦研究所 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）18/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 27：房屋竣工面積累計值及增速房屋竣工面積累計值及增速 資料來源：Wind，德邦研究所 建陶建陶行業未來市場發展空間較大，行業未來市場發展空間較大，城鎮化城鎮化與消費升級仍是與消費升級仍是有有力力驅動。驅動。據國家統計局數據，截至 2023 年我國常住人口城鎮化率為 66.16%，對比發達國家 80%的城鎮化水平仍存在較大發展空間，將推動我國各類房屋建設規模維持在較高水平，拉動

72、建筑陶瓷產品需求。我國居民的收入水平與消費能力也在不斷提高，2010-2023年，城鎮居民人均可支配收入由19109元增長至51821元，CAGR為7.98%。得益于消費能力的提升，人們對居住環境的的要求正從滿足基本居住屬性向家居文化發展。個性化、創意化、藝術化成為市場潮流，高品質建陶產品影響力不斷擴大，國家亦出臺多項政策，大力引導建陶行業進行產業升級，如產業結構調整指導目錄（2024 年本）、建筑衛生陶瓷行業準入標準、促進綠色建材生產和應用行動方案 等，適應了消費需求升級趨勢，有望持續推動建陶行業高質量發展。圖圖 28：2010-2023 年年我國城鎮化率我國城鎮化率水平水平（%）圖圖 29

73、：2010-2023 年年我國城鎮居民人均可支配收入我國城鎮居民人均可支配收入 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000房屋竣工面積:累計值（萬平，左軸）房屋竣工面積:累計同比（%，右軸）0.0020.0040.0060.0080.00100.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:總人口:城鎮:比重(城鎮化率)010000200003000

74、04000050000600002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:城鎮居民人均可支配收入（元）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）19/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.集中度加速提升集中度加速提升，馬太效應愈演愈烈，馬太效應愈演愈烈 2.3.1.環保法規趨嚴，環保法規趨嚴，“煤改氣”促使“煤改氣”促使落后產能加速出清落后產能加速出清 煤改氣步伐煤改氣步伐堅定，能源清潔化改造大勢所趨。堅定，能源清潔化改造大勢所趨。在我國“碳達峰”、“碳中和”目標推動下，環保

75、要求趨嚴，近年來中央與各地政府、部委已多次強調煤炭減量替代，提高天然氣等清潔低碳能源的使用比例。建筑陶瓷是典型高耗能、高排放的“兩高”行業，在減碳的具體執行層面已有廣東規定到 2020 年珠海、佛山、韶關、東莞、江門、肇慶、清遠等市基本完成建筑陶瓷行業清潔能源改造；廣西對2025 年底前未完成煤改氣的陶瓷生產線將納入淘汰類產業。表表 7：建筑陶瓷行業煤改氣部分相關政策梳理建筑陶瓷行業煤改氣部分相關政策梳理 時間時間 發布主體發布主體 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2018年 12月29日 廣東省人民政府 廣東省打贏藍天保 衛 戰 實 施 方 案（20182020 年）推進陶瓷行業清潔排放

76、改造。在保障氣源供應的前提下，按照“先合同后發展”的原則，到到 2020 年年，珠海珠海、佛山佛山、韶關韶關、東莞東莞、江門江門、肇肇慶慶、清遠等市基本完成建筑陶瓷行業清潔能源改造清遠等市基本完成建筑陶瓷行業清潔能源改造。2021 年 5 月 28 日 廣西壯族自治區工業和信息化廳 廣西工業產業結構 調 整 指 導 目 錄（2021 年本）2025 年前未完成煤改氣改造的陶瓷生產線納入淘汰類產業。年前未完成煤改氣改造的陶瓷生產線納入淘汰類產業。2022 年 2 月 11 日 國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部、國家能源局 建筑、衛生陶瓷行業節能降碳改造升級實施指南 加強清潔能源原燃料替

77、代。建立替代原燃材料供應支撐體系，推動建推動建筑、衛生陶瓷行業能源消費結構逐步轉向使用天然氣等清潔能源，筑、衛生陶瓷行業能源消費結構逐步轉向使用天然氣等清潔能源，加大綠色能源使用比例，支持鼓勵建筑、衛生陶瓷企業利用自有設施、場地實施太陽能利用、余熱余壓利用、分布式發電等，努力提升企業能源自給能力，減少對化石能源及外部電力依賴。2022 年 8 月 19 日 廣西壯族自治區人民政府 廣西能源發展“十四五”規劃 提升終端用能低碳化電氣化水平。加強工業領域清潔能源替代，在冶金、陶瓷、玻璃、水泥等行業推廣電鍋爐、電窯爐使用，鼓勵高效利用鼓勵高效利用可再生能源，穩妥拓展工業“煤改電”、“煤改氣”?？稍偕?/p>

78、能源，穩妥拓展工業“煤改電”、“煤改氣”。2023 年 4 月 17 日 中國輕工業聯合會 輕工業重點領域碳達峰實施方案 推進煤炭減量替代。進一步降低陶瓷、日用玻璃行業中煤炭能源的比進一步降低陶瓷、日用玻璃行業中煤炭能源的比重，逐步提高天然氣和電能的使用比例。逐步禁止陶瓷行業使用燃煤重，逐步提高天然氣和電能的使用比例。逐步禁止陶瓷行業使用燃煤及煤制氣，推動天然氣成為主要能源。及煤制氣，推動天然氣成為主要能源。在電力資源優勢地區，鼓勵玻璃窯爐采取“天然氣+電助熔”的能源結構形式，推動陶瓷窯爐燃料“以電代氣”，推廣電窯爐替代，推動工業用能電氣化。2023 年 4 月 27 日 福建省生態環境廳 福

79、建省生態環境廳關于推動陶瓷行業減污降碳協同治理的通知 推廣清潔能源。按照“提氣、轉電、控煤”的發展思路，推動陶瓷行業推動陶瓷行業進一步優化用能結構，實現能源消費清潔低碳化。提氣方面，閩清、進一步優化用能結構，實現能源消費清潔低碳化。提氣方面，閩清、平和等地要鞏固建陶企業“煤改氣”成果，在氣源有保障、價格可承平和等地要鞏固建陶企業“煤改氣”成果，在氣源有保障、價格可承受的條件下，推動有序提高天然氣等清潔低碳能源使用比例；受的條件下，推動有序提高天然氣等清潔低碳能源使用比例；轉電方面，綜合運用峰谷分時制度，引導建陶企業使用電能；控煤方面，按照減污降碳原則，逐步減少直至取消燃煤烘干物料、燃料類煤氣發

80、生爐等用煤，減少化石能源消費，協同降低溫室氣體和污染物排放。2023 年 7 月 26 日 新疆維吾爾自治區工業和信息化廳、發展和改革委員會、生態環境廳 新疆維吾爾自治區工業領域碳達峰實施方案 用好“可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制”等政策，有序推進燃料用煤減量替代，逐步提高綠電消費比重。加大天然氣消費，加大天然氣消費，推廣煤改氣、煤改電工程，合理引導工業用氣和化工原料用氣增長。推廣煤改氣、煤改電工程，合理引導工業用氣和化工原料用氣增長。鼓勵企業、園區就近利用清潔能源，鼓勵企業通過投資可再生能源發電項目、參與分布式發電市場化交易、購買綠色電力證書等方式選用清潔能源，提高非化石能源消費

81、占比，從源頭減少碳排放。2023 年 8 月 23 日 湖南省人民政府 湖南省大氣污染防治“守護藍天”攻 堅 行 動 計 劃（20232025 年）推動能源綠色低碳轉型。嚴格落實煤炭等量、減量替代，提高電煤消費占比。多渠道擴展天然氣氣源，擴大外受電比重，持續推進“煤改氣”“煤改電”工程，大力推進使用清潔能源或電廠熱力、工業余熱等大力推進使用清潔能源或電廠熱力、工業余熱等替代鍋爐、爐窯燃料用煤，加快推動玻璃、地板磚等建材行業企業以替代鍋爐、爐窯燃料用煤，加快推動玻璃、地板磚等建材行業企業以及有色冶煉行業鼓風爐、反射爐等“煤改氣”，及有色冶煉行業鼓風爐、反射爐等“煤改氣”，依法依規推進煤氣發生爐有

82、序退出，推動非化石能源發展。資料來源：廣東省人民政府、廣西壯族自治區工業和信息化廳、國家發展和改革委員會、中國輕工業聯合會、湖南省人民政府、福建省生態環境廳、新疆維吾爾自治區生態環境廳、廣西壯族自治區人民政府，德邦研究所 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）20/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 煤改氣煤改氣推高生產推高生產成本成本，改造，改造進度分化明顯進度分化明顯。從成本角度看，以我國建陶主要產區江西高安為例，據陶瓷信息匯，截至 2024 年 3 月底，高安產區煤炭到廠價約為 1300 元/噸，而相同條件下使用天然氣折合為煤炭價格約 1773 元/噸。煤改氣后的單位能源

83、成本將上升 36.38%，或意味著成本壓力是煤改氣推進的重要阻力之一。據中國建筑衛生陶瓷協會數據，截至 2022 年，全國范圍建陶企業天然氣使用率為 57.88%，并已有多個省份的建陶企業天然氣使用率達到 80%以上，囊括了主要陶瓷產地如廣東、四川、福建、山東等，但仍有部分產區如廣西、江西、湖南、湖北的天然氣使用率還處于較低水平，未來產線改造壓力較大。圖圖 30：中國分產區建陶企業天然氣應用率中國分產區建陶企業天然氣應用率 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會、陶瓷信息匯公眾號，德邦研究所 煤改氣加速煤改氣加速落后產能出清落后產能出清進度進度。以早在 2020 年即全面推行煤改氣的廣東省為例，201

84、4-2022 年，廣東累計淘汰 59 家陶企、382 條生產線，“去產能”7.36億平方米/年。我們預計隨著建陶企業能源結構轉型清潔化，產能落后、環保不達標的小型陶企將難以承擔煤改氣對成本端的提升，改造動力不足或被加速出清，有望優化建陶低端產能過剩、市場集中度低的格局。表表 8：2014-2022 年廣東省建筑陶瓷生產企業、生產線及產能概況年廣東省建筑陶瓷生產企業、生產線及產能概況 年份年份 企業數量企業數量 生產線數量生產線數量 日產能日產能 2014 年 223 家 1062 條 1328.82 萬平方米 2017 年 211 家 962 條 1245.81 萬平方米 2020 年 174

85、 家 741 條 1014.19 萬平方米 2022 年 164 家 680 條 1091.31 萬平方米 資料來源：陶瓷信息匯公眾號，德邦研究所 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）21/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.2.行業產品結構變革行業產品結構變革，定制化產品定制化產品需求需求釋放釋放助力龍頭助力龍頭增長增長 個性化需求推動建陶行業結構優化，新興品類產能快速個性化需求推動建陶行業結構優化，新興品類產能快速增長增長。近年來，隨著消費群體及消費觀念的不斷變化，裝修裝飾設計的個性化、功能化、藝術化特征愈發明顯。對應到行業產品結構方面，據中國建筑衛生陶瓷協會，2

86、200-2022 年建陶主要品類中，仿古磚、瓷片、外墻磚以及拋光磚生產線數量及產能明顯減少，而拋釉磚、大拋釉磚、大/巖巖/薄板、中板、地鋪石薄板、中板、地鋪石等新興品類的等新興品類的生產線數量及產能增長較多，生產線數量及產能增長較多，或一定程度反映下游消費需求升級為行業帶來的結構性變化機會?；蛞欢ǔ潭确从诚掠蜗M需求升級為行業帶來的結構性變化機會。圖圖 31：2020-2022 各種類建陶產品各種類建陶產品生生產線數量變化產線數量變化 圖圖 32：2020-2022 各種類建陶產品產能變化各種類建陶產品產能變化 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會、中國陶瓷網，德邦研究所 資料來源：中國建筑衛生陶瓷

87、協會、中國陶瓷網，德邦研究所 房地產邁入存量時代，房地產邁入存量時代，改造改造翻新翻新等等定制化需求有望定制化需求有望成為建成為建陶陶龍頭增長契機龍頭增長契機。房地產開發投資與新開工面積疲軟的大背景下，全國房齡中位數上升屬于確定性趨勢。從結構來看，截至 2020 年國家統計局數據，我國 2000-2014 年建成的住房面積已占總建成住房面積的 55.02%，未來有望釋放大量存量改造需求。我們認為，由于存量翻新更關注品質的升級，質量更好，美學更優，可做高端化和定制化的龍頭企業能夠憑借自身產品實力和渠道優勢承接更多翻新需求，而產品同質化嚴重、渠道有限的小型陶企或進一步喪失市場。圖圖 33：截至截至

88、 2020 年按住房建成時間分的家庭戶住房面積狀況年按住房建成時間分的家庭戶住房面積狀況 圖圖 34：頭部建陶企業最新披露經銷商與線下網點數量頭部建陶企業最新披露經銷商與線下網點數量 資料來源：國家統計局-中國人口普查年鑒-2020，德邦研究所 資料來源：各公司年報、各公司投關記錄、馬可波羅招股說明書，德邦研究所 注：蒙娜麗莎數據為截至 2021 年，東鵬控股數據為截至 2023Q3，馬可波羅、帝歐家居數據為截至 2023 年，數據有約數 0100200300400500600700800拋釉磚仿古磚瓷片大/巖/薄板外墻磚中板地鋪石拋光磚2020年生產線數量（條）2022年生產線數量（條）05

89、101520253035404550拋釉磚仿古磚瓷片大/巖/薄板 外墻磚中板地鋪石拋光磚其他2020年產能（億平方米）2022年產能（億平方米）010002000300040005000600070008000蒙娜麗莎馬可波羅東鵬控股帝歐家居經銷商數量（個）線下網點數量（個）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）22/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.3.3.行業出清帶來集中度提升機會行業出清帶來集中度提升機會，龍頭，龍頭優勢凸顯優勢凸顯 產量與企業數量雙降，建陶行業加速產量與企業數量雙降，建陶行業加速出清出清。在房地產市場供求關系發生重大變化、世界經濟和貿易增長動能減弱

90、的大背景下，我國建筑陶瓷產量已從 2017 年的 101.46 億平方米下降至 2023 年的 67.30 億平方米，規模以上建陶企業數量從2017 年的 1402 家下降至 2023 年的 1022 家，分別-33.67%和-27.10%。我們預計環保要求趨嚴與行業產品結構變革有望加速建陶行業出清，行業分化趨勢或更加明顯，龍頭集中度有望進一步提升。圖圖 35：2010-2023 中國建筑陶瓷產量及增速中國建筑陶瓷產量及增速 圖圖 36：2017-2023 中國規模以上建筑陶瓷企業數量中國規模以上建筑陶瓷企業數量 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會，德邦研究所 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會、前瞻

91、產業研究院，德邦研究所 建陶行業整合空間大，建陶行業整合空間大，龍頭龍頭市占率市占率提提升升可期可期。建筑陶瓷行業呈現龍頭企業市占率較低、地方性小廠數量眾多、低檔產品產能過剩的激烈競爭格局。近年來行業加速出清，供給側收縮后龍頭有望獲得更加確定的成長機會。2021-2023 年，四家頭部建筑陶瓷企業中，蒙娜麗莎、馬可波羅、東鵬控股以產量為口徑的市占率均有不同程度增長，或反映了行業集中度提升趨勢。但從絕對值來看，截至 2023年底，四家企業合計市占率仍不足 9%，未來進一步加速整合，龍頭市占率提升空間依舊可觀。圖圖 37：2021-2023 頭部建筑陶瓷企業產量頭部建筑陶瓷企業產量 圖圖 38：2

92、021-2023 建筑陶瓷行業以產量為口徑的市占率建筑陶瓷行業以產量為口徑的市占率 資料來源：馬可波羅招股說明書，德邦研究所 資料來源：中國建筑衛生陶瓷協會、馬可波羅招股說明書，德邦研究所測算-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120中國建筑陶瓷產量（億平方米）YOY（%）020040060080010001200140016002017201820192020202120222023中國規模以上建筑陶瓷企業數量（家）0.000.501.001.502.002.50202120222023蒙娜麗莎建筑陶瓷產量（億平方米）馬可波羅建筑陶瓷產量（億平方米）東鵬控

93、股建筑陶瓷產量（億平方米）帝歐家居建筑陶瓷產量（億平方米）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%202120222023蒙娜麗莎市占率（%）馬可波羅市占率（%）東鵬控股市占率（%）帝歐家居市占率（%）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）23/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.積極轉型，積極轉型，重塑蒙娜麗莎核心重塑蒙娜麗莎核心競爭力競爭力 3.1.主動收縮戰略工程業務，渠道轉型陣痛期后業務結構更趨合理主動收縮戰略工程業務，渠道轉型陣痛期后業務結構更趨合理 下游直銷模式下游直銷模式占比占比觸頂回落觸頂回落，收縮工程業務成行業共識，收縮工程業務成行

94、業共識。2020-2023 年，我國精裝房開盤套數從 325 萬套大幅下滑至 93 萬套。市場高速擴容紅利期終結疊加房地產相關違約風險發酵，頭部建陶企業紛紛積極調整渠道戰略，主動收縮對接精裝房集采需求的工程業務比重。圖圖 39：2014-2024M1-4 中國精裝房開盤數量中國精裝房開盤數量 圖圖 40：頭部建陶企業頭部建陶企業 2021-2023 年直銷年直銷收入收入占比占比 資料來源：奧維云網、中房網、華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居 2023 年報、馬可波羅招股說明書等公告，德邦研究所 承接承接工程業務慎之又慎，工程業務慎之又慎，公司公司主動收縮主動收縮

95、房地產客戶訂單房地產客戶訂單。受益于精裝房市場高景氣度，2018-2021 年公司工程業務收入高速增長，CAGR 達 41.49%。但 2022年中報公司首次提出對房地產業務進行分類管控，主動收縮風險較大的房地產客戶的訂單，或反映公司渠道轉型工作就此開啟。2022-2023 年，公司戰略工程收入分別為 26.24 億元和 20.94 億元，分別同比-23.18%和-20.21%；經銷收入 36.04億元和 38.27 億元，分別同比+0.96%和+6.17%。2024Q1 公司戰略工程業務繼續大幅收縮，而經銷業務收入占比提升至 71.17%。我們認為，我們認為，近年來工程與經銷近年來工程與經銷

96、渠渠道增速的分化反映了公司道增速的分化反映了公司渠道渠道結構的重塑，短期結構的重塑，短期或使或使收入承壓，但遠期看收入承壓，但遠期看公司經公司經營模式營模式更趨合理更趨合理，現金流更為穩健的經銷業務占比上升有望使公司現金流更為穩健的經銷業務占比上升有望使公司經營風險顯著經營風險顯著下降下降。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024M1-4精裝房開盤數量（萬套）YOY(%)0.00%10.

97、00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%蒙娜麗莎東鵬控股馬可波羅帝歐家居2021直銷占比（%）2022直銷占比（%）2023直銷占比（%）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）24/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 41：2018-2024Q1 蒙娜麗莎戰略工程與經銷模式收入及增速蒙娜麗莎戰略工程與經銷模式收入及增速 圖圖 42：2018-2024Q1 蒙娜麗莎戰略工程與經銷收入占比變化蒙娜麗莎戰略工程與經銷收入占比變化 資料來源：蒙娜麗莎可轉債募集說明書、蒙娜麗莎各年報等公告，德邦研究所 資料來源：蒙娜麗莎可轉債募集說明書、蒙娜麗莎各年報等公

98、告，德邦研究所 注：2018-2020 年數據為公司主營業務下的分銷售模式占比 C 端零售表現端零售表現優于大優于大 B 工程工程，公司緊抓機遇渠道下沉。，公司緊抓機遇渠道下沉。奧維云網地產大數據顯示，2024 年 1-4 月精裝修市場新開盤樓盤項目個數 276 個，同比-17.9%；精裝套數 16.38 萬套，同比-23.7%，均下滑較多，或反映戰略工程業務重要來源增長乏力。參考同期國家統計局數據，2024 年 1-4 月建筑及裝潢材料類零售額絕對量504 億元，同比+0.6%，一定程度上反映 C 端零售表現相對工程端明顯較好。公司積極擁抱變化，力爭打造全渠道優勢，主要措施有：1）傳統渠道下

99、沉）傳統渠道下沉潛力更大的鄉鎮市場潛力更大的鄉鎮市場：新基建、鄉村振興和新農村建設蘊含巨大的市場潛力，2022 年 3 月，六部門發文聯合開展“2022 年綠色建材下鄉活動”，蒙娜麗莎位列首批下鄉活動產品清單及企業名錄。借助綠色建材下鄉活動，有利于公司快速向鄉鎮級市場滲透，布局渠道下沉。2024 年 4 月，六部門再次發文深入開展綠色建材下鄉活動，并將范圍拓展至全國，有望推動公司進一步布局下沉市場。2）拓寬多元化新興渠道：）拓寬多元化新興渠道：公司不斷拓寬渠道范圍，如電商、直播、互聯網家裝、設計師渠道等，實行多元化、多業態的全渠道市場戰略。3）布局產業鏈下游安裝服務，布局產業鏈下游安裝服務，強

100、化零售體驗：強化零售體驗：公司不斷強化服務內容和能力，為消費者提供免費量房、全案設計、鋪貼指導、補退貨等增值服務。公司打破陶瓷產品的半成品屬性，力推“微笑鋪貼，品質交付”服務體系，可以確保一次性驗收交付，減少瓷磚施工的投訴問題，提高終端用戶體驗。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.002018201920202021202220232024Q1工程模式營業收入（億元）經銷模式營業收入（億元）YOY（%）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022202

101、32024Q1工程模式營收占比（%）經銷模式營收占比（%）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）25/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 43：蒙娜麗莎設計師全國巡講活動蒙娜麗莎設計師全國巡講活動 圖圖 44：蒙娜麗莎蒙娜麗莎微笑服務體系微笑服務體系 資料來源：蒙娜麗莎會員之家公眾號，德邦研究所 資料來源：蒙娜麗莎集團官方公眾號，德邦研究所 3.2.產品品類優化升級，巖板領域優勢明顯產品品類優化升級，巖板領域優勢明顯 堅持產品創新驅動，行業下行堅持產品創新驅動，行業下行但公司但公司研發動力研發動力不減。不減。公司重視產品研發，2014-2023 年，公司研發費用從 0.4

102、0 億元增長至 2.14 億元。2024Q1，公司研發費用率提升至 3.90%，同比增加 0.6 個百分點。專利方面，截至 2023 年底，公司共有專利 1169 件，其中發明專利 299 件（含國外發明專利 9 件），實用新型專利 185件，外觀設計 685 件，近三年發明專利與實用新型專利數目均保持增長，彰顯公司創新熱情。圖圖 45：2014-2024Q1 蒙娜麗莎研發費用及研發費用率蒙娜麗莎研發費用及研發費用率 圖圖 46：蒙娜麗莎近三年獲得專利授權情況蒙娜麗莎近三年獲得專利授權情況 資料來源：蒙娜麗莎招股說明書等公告、Wind，德邦研究所 資料來源：公司各年報，德邦研究所 市場熱銷品類

103、不斷優化升級，產品結構更趨合理。市場熱銷品類不斷優化升級，產品結構更趨合理。從分品類營業收入看，藝術系列與花色最豐富的瓷質有釉磚為公司核心產品，收入規模從 2014 年的 5.02億元增長至 2023 年的 45.24 億元，CAGR 達 27.68%；主打薄型化、功能化賣點的陶瓷板、薄型陶瓷磚增長同樣迅猛，收入規模從 2014 年的 1.03 億元增長至2023 年的 6.88 億元，CAGR 達 23.46%，并晉升第二大收入貢獻的產品。據蒙娜麗莎官網，公司近期主推的“國風時光”、“羅馬超石代”、“連紋背景墻”、“銀河星辰”等系列均為陶瓷板產品，高端線同時有“大師定制藝術巖板”系列覆蓋藝術

104、2.80%3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%0.000.501.001.502.002.503.00研發費用（億元）研發費用率（%）0200400600800100012001400發明專利（件）實用新型專利（件）外觀設計（件）合計（件）202120222023 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）26/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 巖板市場藍海，一定程度反映了公司產品結構變革方向積極適應建筑陶瓷薄型化、功能化、個性化的市場發展趨勢。圖圖 47：2014-2023 蒙娜麗莎各蒙娜麗莎各主要主要產品營收規模（億元）產品營收規模（億元）資料來源：公

105、司招股說明書等公告、Wind，德邦研究所 巖板巖板較多種建材具備性能優勢，有望開辟建陶新增長點較多種建材具備性能優勢，有望開辟建陶新增長點。巖板產品是一種理化性能優異、具備多種建材替代潛力的新型建筑材料，使得建筑陶瓷于傳統應用之外，可開發出更多定位家居領域的功能性用途，如作為櫥柜領域的板材、家電領域的巖板飾面、以及利用抗污、抗菌性優勢成為廚房臺面的理想選擇等。因此巖板是建陶企業進軍大家居戰略的重要載體，有望成為重要發展品類之一。表表 9：巖板應用巖板應用領域廣闊領域廣闊 競品競品 巖板的優勢巖板的優勢 替代應用場景替代應用場景 玻璃 無自爆風險、可減少光污染、個性化強、裝飾種類豐富 巖板建筑幕

106、墻 石材 耐污易清潔、重量輕、耐磨耐腐蝕、防火阻燃、安全性更高 作為板材應用于餐桌、衛浴、電視機柜、櫥柜等領域 鋁板 個性化程度高，適合定制、成本低、不易掉色、耐酸堿 巖板定制家居 墻紙 不易燃，消防安全程度高、防水耐磨耐腐蝕、尺寸大、裝飾效果好、硬度高、抗污染，易清潔 巖板背景墻 傳統陶瓷板 吸水率更低、強度更大、具有一定抗菌性能、耐高溫性更強 巖板磚 資料來源：前瞻產業研究院、九正建材網、中國建筑衛生陶瓷協會，德邦研究所 公司深耕巖板領域十余年，構建獨特競爭優勢。公司深耕巖板領域十余年，構建獨特競爭優勢。據智研咨詢，2023 年我國巖板產量為 22850 萬平方米，需求量為 19595 萬

107、平方米，同比分別增長 18.70%和0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002014201520162017201820192020202120222023瓷質有釉磚瓷質無釉磚非瓷質有釉磚陶瓷板、薄型陶瓷磚 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）27/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21.24%，市場規模達到 212.42 億元，在傳統瓷磚品類趨于飽和的情況下，大規格、高性能陶瓷巖板有望成為建陶廠商理想的賽道切換方向之一。蒙娜麗莎作為第 17 屆中國陶瓷行業新銳榜認證的“巖板龍頭企業”，競爭優勢顯著：1）從應

108、用）從應用領域領域看，看，2014 年蒙娜麗莎全資子公司綠屋建科成立，成為集團旗下的專業板材整體解決方案供應服務商，后于 2018 年公司與石功夫發布“超石代巖板第四代廚房板材應用整體解決方案”，開拓以廚房板材為代表的整體家居定制領域渠道，開拓了“大而全”的建筑巖板、定制家具巖板、成品家具巖板、家電巖板四大品類的家居產品應用。同時公司聯合知名藝術家開發“小而美”的大師定制美學巖板系列，在功能性與藝術性上均可滿足消費者獨特需求。圖圖 48：2014-2023 公司公司陶瓷板（巖板）、薄型陶瓷磚陶瓷板（巖板）、薄型陶瓷磚營收營收及增速及增速 圖圖 49：蒙娜麗莎巖板應用場景豐富蒙娜麗莎巖板應用場景

109、豐富 資料來源：公司招股說明書等公告、Wind，德邦研究所 資料來源：綠屋建科官方公眾號，德邦研究所 2）從品牌）從品牌矩陣矩陣看，看，蒙娜麗莎集團包含“蒙娜麗莎”、“QD”和“美爾奇”三大子品牌，三者均含巖板產品，但定位互有不同，可實現各類巖板消費群體的全覆蓋。除全品類的主流核心品牌蒙娜麗莎外，QD 為蒙娜麗莎集團旗下輕時尚品牌，產品和設計風格定位面向廣大年輕消費群體；美爾奇為蒙娜麗莎集團旗下潮奢巖板品牌，致力于為追求高品質生活的用戶提供性能卓越、美學效果獨特的巖板產品，滿足家居高端定制需求。同時公司連續多年穩居房建供應鏈綜合實力巖板類品牌前二，彰顯在巖板相關領域良好的競爭力與市場口碑。表表

110、 10：歷歷屆屆房建供應鏈綜合實力房建供應鏈綜合實力 TOP500-首選首選巖板類巖板類合作品牌合作品牌五強五強 2021 2022 2023 2024 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 品牌品牌 首選率首選率 蒙娜麗莎蒙娜麗莎 14%新巖素 16%東鵬-東鵬 13%冠珠 11%蒙娜麗莎蒙娜麗莎 15%蒙娜麗莎蒙娜麗莎-蒙娜麗莎蒙娜麗莎 11%能強 9%冠珠 10%冠珠-新巖素 10%金牌亞洲 7%能強 10%能強-能強 10%順城 6%金牌亞洲 7%德賽斯-德賽斯 6%資料來源：中房網、中國房地產業協會、優采平臺官方公眾號等，德邦研究所 注：2023 年

111、未披露首選率。-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023陶瓷板、薄型陶瓷磚營業收入（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）28/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3）從研發投入看從研發投入看，公司以市場需求為導向，加大新產品研發力度，重點發力巖板、薄型陶瓷磚領域，通過裝備升級、工藝改進、設計賦能等，提升產品的市場競爭力。表表 11：蒙娜麗莎蒙娜麗莎 2023 年主要研發項目年主要研發項目 主要研發項目主要研發項

112、目名稱名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影預計對公司未來發展的影響響 漢白玉質陶瓷磚（板）產品的研發及產業化 研發類似高端石材漢白玉質感產品，具有高白度及較高透光率，豐富產品品類，提升高提升高端巖板產品的市場競爭力。端巖板產品的市場競爭力。項目已完成，經廣東省輕工業聯合會組織的科技成果鑒定，技術達到國際領先水平。自主研發白度70坯體配方，并開發 3款以上新產品。豐富了巖板產品品類，提高了產品市場競爭力，滿足高端客戶對高白度產品的需求。肌膚釉陶瓷磚（板）的研發及產業化 公司主推的啞光產品以啞拋工藝為代表，國內同行以不拋的膚感面為主。為豐富產品

113、品類，特成立本項目開發肌膚釉系列產品。項目已完成。開發并投產肌膚釉產品，形成規?；N售。補充集團產品系列，花色以當前流行的素色為主，為公司創造價值。數字化堆積蠟數字化堆積蠟質陶瓷巖板關質陶瓷巖板關鍵技術鍵技術研究及產業化 研發具有蠟質光感及觸感釉料，協同數碼精雕墨水實現釉面凹凸紋理質感。項目已完成，經中國輕工業聯合會組織的科技成果鑒定，技術水平達到國際領先。產品質感細膩，光澤度低于30，表面凹凸紋理對應圖案紋理。該技術產品得到客戶的認可，訂貨情況良好。低膨脹耐熱餐臺陶瓷巖板的研發及產業化 傳統陶瓷板熱膨脹系數相對較高，加熱溫度超過 300具有開裂風險。本項目開發出較本項目開發出較低膨脹系數的陶

114、瓷巖板，拓寬低膨脹系數的陶瓷巖板，拓寬產品應用領域。產品應用領域。項目完成了低膨脹陶瓷坯體配方的開發，開發出的低膨脹陶瓷巖板可應用于餐桌灶臺。本項目通過廣東省輕工業聯合會組織的科技成果鑒定，技術水平達到國際領先。結合全數碼工藝，開發低膨脹陶瓷巖板。產品可用于電磁爐面板、局部高溫加熱的臺面等，降低產品循環加熱過程中開裂風險，滿足消費者在日常生活中的個性化需求。分級納米基元序構的高性能超薄陶瓷巖板制備關鍵技術 利用建筑陶瓷原材料創新應用與化學組成優化設計，突破傳統陶瓷組分限制，利用熱化學誘導析晶燒結法突破分級納米基元序構建筑陶瓷經濟高效制備的關鍵技術難題，實實現建筑陶瓷力學性能的大幅現建筑陶瓷力學

115、性能的大幅度提升度提升，進一步推進陶瓷巖板進一步推進陶瓷巖板“減薄不減質減薄不減質”的開發進程的開發進程。項目完成了納米建筑陶瓷的配方開發以及物相-微結構調控技術，于國內外首次提出了基于分級基元序構的建筑陶瓷強韌化方法，發明出納米強韌化建筑陶瓷高效制備技術。項目通過中國建筑材料聯合會組織的科技成果鑒定，技術水平達到國際領先。項目構建了建筑陶瓷高鈣鎂新配方體系，研發出熱化學誘導析晶燒結、機械活化與鎂質協同增強技術，大幅度提升了建筑陶瓷的力學性 能。斷 裂 模 數 高 達124MPa，可滿足 2.3mm 建筑陶瓷板的力學性能要求。項目成果在建筑陶瓷材料體系創新及產品力學性能方面取得了重大突破，有助

116、于提升建筑陶瓷的高端化制造水平，為拓寬建陶產品應用領域提供了更多的可能性。資料來源：蒙娜麗莎 2023 年報，德邦研究所 3.3.合理布局產能，創新減碳降本，合理布局產能，創新減碳降本，精益管理引領效能精益管理引領效能提升提升 3.3.1.因地制宜，產能布局發揮因地制宜，產能布局發揮優勢互補優勢互補 公司擁有四大生產基地，公司擁有四大生產基地，產能布局充分考慮優勢互補產能布局充分考慮優勢互補。截至 2024 年 3 月末，公司佛山、清遠，廣西藤縣和江西高安四個基地擁有年產能合計 1.49 億平方米，綜合來看與馬可波羅、東鵬控股、新明珠同處于行業第一梯隊。在產能布局的考量方面，公司通過充分發揮各

117、個基地的比較優勢以增強公司的市場競爭力。1）廣東佛山西樵生產基地為公司總部，截至 2024 年 3 月末擁有 16 條產線，合計年產能 3550 萬平方米，其中 2 條產線為特種高性能陶瓷板生產線。西樵基地依托佛山陶瓷領先的區域品牌優勢和成熟的產業集群，大力強化對新技術、新產品的研發與生產；2）廣東清遠生產基地截至 2024 年 3 月末擁有 5 條產線，合計年產能 1500 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）29/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 萬平方米，依托廣東制造業的優勢和豐富的原材料，成為西樵基地的重要補充；3）廣西藤縣桂蒙生產基地規劃建設 11 條生產線，一期

118、工程 7 條生產線已于2021 年投產，當前合計年產能 5200 萬平方米。二期項目截至 2024 年 3 月末尚有 4 條產線在建，規劃生產高性能瓷磚和大規格陶瓷板類別產品為主，未來合計總年產能達 8822 萬平方米。桂蒙基地擁有豐富的陶瓷生產原料、便利的交通運輸條件，以及較大的招商引資力度，有力凸現公司產能優勢；4）江西高安生產基地截至 2024 年 3 月末擁有 9 條生產線，合計年產能 4600萬平方米，為公司收購普京陶瓷旗下至美善德取得，具備較為成熟的產業鏈優勢、運輸和銷售半徑等優勢，同時區位優勢明顯，可輻射國內消費市場最密集的華東區域。表表 12：截至截至 2024 年年 3 月末

119、公司四大生產基地基本情況月末公司四大生產基地基本情況 生產基地生產基地 生產線數量（條）生產線數量（條）產能（萬平方米）產能（萬平方米）產能擴張方式產能擴張方式 能源端能源端 西樵生產基地 16 3550 自建 100%天然氣 清遠生產基地 5 1500 自建 100%天然氣 廣西生產基地 7 5200 自建 100%天然氣 江西生產基地 9 4600 股權收購 天然氣和煤轉氣 合計 37 14850-資料來源：蒙娜麗莎可轉債 2023 年跟蹤評級報告、蒙娜麗莎可轉債 2024 年跟蹤評級報告，德邦研究所 3.3.2.低碳高效轉型，低碳高效轉型，節約節約能源用量能源用量 能源成本占比逐年上升，

120、節能低碳轉型箭在弦上。能源成本占比逐年上升，節能低碳轉型箭在弦上。參考蒙娜麗莎近三年披露的成本結構數據，2021-2023 年公司直接材料占總成本比例較為穩定，但燃料動力占總成本比例與單位成本均呈逐年上升趨勢，至 2023 年底燃料動力已占總體成本的 33.71%，位居第一大成本構成。我們認為在行業競爭激烈、價格端提價預期不強的背景下，若蒙娜麗莎低碳高效轉型順利，將有機會打開毛利改善空間。圖圖 50：2021-2023 蒙娜麗莎成本結構拆分蒙娜麗莎成本結構拆分 圖圖 51：2021-2023 蒙娜麗莎蒙娜麗莎單位成本單位成本拆分拆分 資料來源：公司各年報，德邦研究所 資料來源：公司公告、Win

121、d，德邦研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2021202220230.002.004.006.008.0010.0012.00202120222023直接材料（元/平方米）直接人工（元/平方米）燃料動力（元/平方米）制造費用（元/平方米）外購商品（元/平方米）運費、加工費（元/平方米）其他成本（元/平方米）公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）30/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 布局創新減碳，挖掘布局創新減碳，挖掘差異化能源差異化能源降本空間。降本空間。蒙娜麗莎秉持“環保治理，沒有句號，只有逗號

122、”的理念，持續投入低碳轉型。環保政策趨嚴大背景下，公司旗下四大基地均主動承擔社會責任，致力于構建清潔低碳安全高效的能源體系：廣西藤縣生產基地在當地允許燒煤制氣的情況下全部采用天然氣，2019-2020 年清遠生產基地與西樵生產基地先后完成 100%天然氣改造，江西生產基地也在全面著手天然氣改造的規劃。同時因行業普遍面臨天然氣改造推高生產燃料成本的問題，公司率先布局創新減碳，如應用節能技術、利用可再生能源、余熱回收、智能能源管理、屋頂光伏發電等，有望使用差異化方式挖掘未來能源端降本空間。表表 13：蒙娜麗莎環保經營舉措梳理蒙娜麗莎環保經營舉措梳理 時間時間 項目項目/事件事件 影響影響 2018

123、 年 11 月 廣東清遠蒙娜麗莎“建筑陶瓷煙氣深度凈化集成技術與裝備”通過新產品新技術鑒定 該系統實現了自動化控制和運行，具有操作便捷、人員少、勞動強度低、運行成本低等眾多優勢，有效解決了建筑陶瓷行業煙氣中多項污染因子同時治理達標的難題，填補了國內建筑陶瓷煙氣治理一站式凈化技術與裝備的技術空白 2021 年 11 月 南海首個氫能叉車項目落戶蒙娜麗莎 供應商伙伴提供從供氫、加氫到氫能叉車的一攬子解決方案，以氫能智能叉車快速響應物流倉儲搬運需求，賦能蒙娜麗莎廠區特種交通智能化、低碳化升級發展 2022 年 4 月 蒙娜麗莎環保云中心正式啟用 實時顯示每個排放口的排放量等數據，對生產過程的各項環保

124、指數進行動態可視化監管，為綠色、環保生產制造管理提供大數據支撐。2023 年 12 月 啟動全國首條氫氨零碳燃燒陶瓷板磚生產線項目 國內第一條采用氨氫零碳燃燒技術，實現陶瓷板/磚批量生產、零碳排放的生產線 2024 年 3 月 廣西基地啟用中國電力單體容量最大的工商業屋頂分布式光伏 有效提升周邊電穩定性，降低用戶用電成本，具備良好的經濟效益和環境效益 資料來源：蒙娜麗莎集團官網、珠江時報、廣東陶瓷協會、蒙娜麗莎集團官方公眾號，德邦研究所 最大屋頂光伏最大屋頂光伏項目項目并網，并網，通過清潔能源降低電力成本通過清潔能源降低電力成本。2024 年 3 月，中國迄今為止單體容量最大的工商業屋頂分布式

125、光伏在蒙娜麗莎廣西基地正式啟用，總裝機容量為 85.34MWp，覆蓋屋頂面積達 64 萬，投運后預計年平均發電量為8166 萬 kWh，每年可節約標準煤 3.27 萬噸，減少碳排放 8.14 萬噸，有望助力公司繼續向低碳高效生產轉型發展。公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）31/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 52：蒙娜麗莎廣西基地實現蒙娜麗莎廣西基地實現廠區屋頂廠區屋頂光伏全覆蓋光伏全覆蓋 資料來源：蒙娜麗莎集團官方公眾號，德邦研究所 薄型化亦是減量減耗措施之一薄型化亦是減量減耗措施之一，成為激烈競爭下，成為激烈競爭下公司降低成本的主要措施公司降低成本的主要措施。

126、薄型建陶產品因重量輕、用料少等特性，更符合陶瓷產業綠色節能生產的目標。據蒙娜麗莎集團披露，其陶瓷薄板產品與傳統陶瓷磚相比，可實現同等面積節材40%以上，綜合能耗降低 25%以上，減少二氧化碳等污染物排放 20%左右，并節約了物流運輸成本，減輕建筑物荷載，降低物流、建筑施工環節的碳排放。我們認為，薄型化是公司在環保政策趨緊下有效降本的競爭優勢之一，毛利改善空間有望打開。圖圖 53：蒙娜麗莎蒙娜麗莎 3mm 超薄巖板超薄巖板 資料來源：蒙娜麗莎集團官方公眾號，德邦研究所 3.3.3.“數智數智”轉型轉型+“三美三美”管理管理，提高管理及生產效率提高管理及生產效率 建陶行業數智化轉型升級探路建陶行業

127、數智化轉型升級探路先鋒先鋒，領先構建智能制造體系。，領先構建智能制造體系。2022 年，蒙 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）32/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 娜麗莎建成特高板數智化示范車間，將新一代信息技術與制造技術融合，打通各個環節的數據壁壘，形成覆蓋各層面的互通網絡，提升了企業的資源配置優化、生產管理精細化和智能決策科學化水平，使公司數控裝備占有率超過 90%、平均裝車時間縮短 7 分鐘、單位產品綜合能耗降低 9.69%，并入選佛山市一級數字化智能化示范工廠，入選工信部“2023 年建材工業智能制造數字轉型典型案例”。圖圖 54：蒙娜麗莎智能制造數字中心蒙娜麗

128、莎智能制造數字中心 圖圖 55：蒙娜麗莎三美質量管理模式蒙娜麗莎三美質量管理模式 資料來源：蒙娜麗莎官方網站，德邦研究所 資料來源：蒙娜麗莎集團官方公眾號，德邦研究所 獨特“三美”質量管理模式，獨特“三美”質量管理模式，高標準塑造高形象高標準塑造高形象。2015 年，蒙娜麗莎將陶瓷與藝術、綠色、智能相融合，內化出“三美質量管理模式”，將陶瓷產品的質量管理與藝術化、綠色化、智能化發展相融合，為品牌的高端化建設提供了更全面、更有力的支撐。此模式下，蒙娜麗莎嚴苛執行 1153 項企業內控標準，產品韌性、吸水率、放射性水平、平整度、防摩擦系數等質量關鍵核心特性指標達到甚至優于國際水平，帶動著全行業的標

129、準建立和提升。公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）33/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是建筑陶瓷行業民族龍頭，中高端品牌形象深入人心，在產品創新、環保實踐、產能規模、品牌影響力等方面均建立了龍頭競爭優勢。我們認為，公司未來發展有望換擋提速，主要驅動在于：1）建陶行業環保政策趨嚴，落后產能持續出清，龍頭有望穩步提升市占率；2）公司主動收縮戰略工程業務，專注打造全渠道優勢，業務模式更趨合理，現金流表現更加穩??；3）公司加大投入具備強競爭力的巖板領域，有望伴隨行業整體產品結構變革兌現先發優勢。為測算公司未來業績增長，我們對其建筑陶瓷業務做

130、如下核心假設：整體產能與售價來看：整體產能與售價來看：據公司可轉債 2024 年跟蹤評級報告，截至 24 年 3 月末，公司廣西藤縣生產基地二期共計產能 3622 萬平方米的 4 條生產線因市場行情原因產線裝配暫未推動，我們預計 2024 年仍無新增產能，2025-2026 年有望逐步完工投產，每年新增產能約 1811 萬平方米，2026 年總體產能可達 1.85 億平方米，同時考慮到投產后產能需要經歷爬坡階段，故產能利用率進行小幅下修，2024-2026 年產能利用率分別為 95%/93%/93%；產銷率 94%/94%/94%。平均銷售價格方面，由于公司主動壓降戰略工程業務，增加經銷業務占

131、比，疊加房地產市場觸底回暖預期，我們假設 2024-2026 年銷售均價增速呈逐步修復態勢，分別同比-5.0%/-2.0%/+1.0%，對應均價 37.51/36.76/37.13 元/平方米。分產品來看：分產品來看：1）瓷質有釉磚系列為公司銷售規模最大的核心產品，我們預計 2024-2026 年該產品的主營業務收入占比實現穩定提升，分別為 78.00%/79.00%/80.00%，毛利率分別為 28.85%/28.86%/28.79%；2）瓷質無釉磚近年來收入絕對值與占比均下滑較快，或將逐漸面臨淘汰，我們預計該產品 2024-2026 年的主營業務收入占比分別為 1.25%/1.00%/0.

132、75%，毛利率分別為 23.16%/23.26%/23.24%；3）非瓷質有釉磚收入占比下滑同樣較快，我們預計后續將維持此趨勢，2024-2026 年該產品的主營業務收入占比分別為 7.55%/5.80%/4.05%，毛利率分別為18.34%/18.03%/17.18%；4）陶瓷板、薄型陶瓷磚為公司最高毛利率的產品，2022 年前均實現高速增長，近年來雖有所回落，但我們認為該系列產品為公司最具競爭力且重點投入的高毛利產品，預計主營業務收入占比能夠實現穩定提升，2024-2026 年營收占比分別為 13.00%/14.00%/15.00%，毛利率分別為 30.22%/30.17%/30.15%。

133、表表 14：蒙娜麗莎分產品蒙娜麗莎分產品盈利預測盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 瓷質有釉磚瓷質有釉磚 營業收入（百萬元）4451.02 4523.60 3880.17 4230.03 4796.68 YOY（%）-1.54%1.63%-14.22%9.02%13.40%主營收入占比（%）72.21%76.93%78.00%79.00%80.00%營業成本（百萬元）3394.08 3137.23 2760.77 3009.23 3415.48 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）34/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利率（%）23.75%

134、30.65%28.85%28.86%28.79%瓷質無釉磚瓷質無釉磚 營業收入（百萬元）214.35 99.21 62.18 53.54 44.97 YOY（%）-53.39%-53.71%-37.32%-13.89%-16.02%主營收入占比（%）3.48%1.69%1.25%1.00%0.75%營業成本（百萬元）171.36 74.66 47.78 41.09 34.52 毛利率（%）20.05%24.75%23.16%23.26%23.24%非瓷質有釉磚非瓷質有釉磚 營業收入（百萬元）711.76 546.58 375.58 310.56 242.83 YOY（%）-24.37%-23.

135、21%-31.29%-17.31%-21.81%主營收入占比（%）11.55%9.30%7.55%5.80%4.05%營業成本（百萬元）602.96 438.15 306.70 254.56 201.10 毛利率（%）15.29%19.84%18.34%18.03%17.18%陶瓷板、薄型陶瓷磚陶瓷板、薄型陶瓷磚 營業收入（百萬元）738.02 687.94 646.70 749.63 899.38 YOY（%）-19.34%-6.78%-6.00%15.92%19.98%主營收入占比（%）11.97%11.70%13.00%14.00%15.00%營業成本（百萬元）519.99 475.03

136、 451.28 523.48 628.18 毛利率（%）29.54%30.95%30.22%30.17%30.15%其他其他 營業收入（百萬元）49.16 22.75 9.95 10.71 11.99 YOY（%）20.05%-53.72%-56.27%7.64%11.98%營業成本（百萬元）33.29 22.37 9.78 10.53 11.79 毛利率（%）32.29%1.66%1.66%1.66%1.66%合計合計 總收入（百萬元）6228.58 5920.79 5011.21 5387.44 6025.52 YOY（%）-10.85%-4.94%-15.36%7.51%11.84%營業

137、成本（百萬元）4755.83 4173.44 3599.71 3859.96 4310.03 毛利率（%）23.65%29.51%28.17%28.35%28.47%資料來源：公司公告、Wind，德邦研究所預測 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 50.11、53.87 和 60.26 億元，同比增長-15.36%、7.51%和 11.84%，歸母凈利潤分別為 2.84、3.57 和 4.50 億元，同比增長 6.53%、25.89%和 26.01%，對應 EPS 分別為 0.68、0.86 和 1.08元?？杀裙痉矫?，我們選擇主營業務同樣為建筑陶瓷的東鵬控股,以及消費建材細

138、分賽道龍頭三棵樹、偉星新材作為可比公司。24 年可比公司平均估值約為 17倍，蒙娜麗莎估值低于行業平均水平?？紤]到行業出清加速進行中，公司作為行業龍頭具備領先的規模、渠道和品牌優勢，巖板產品具備獨特競爭力，有望進一步搶占市場份額，渠道轉型陣痛期后整體業績具備向上彈性，首次覆蓋給予“增持”評級。公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）35/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 15：可比公司估值：可比公司估值（收盤價截至（收盤價截至 2024 年年 7 月月 12 日）日）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）（元）（億元）2023A

139、 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 003012.SZ 東鵬控股 5.75 67 0.70 0.70 0.80 0.89 8.26 8.16 7.17 6.47 603737.SH 三棵樹 34.47 182 0.33 1.34 1.63 2.11 104.45 25.72 21.15 16.34 002372.SZ 偉星新材 15.16 241 0.90 0.93 1.02 1.12 16.84 16.30 14.86 13.54 平均 43.19 16.73 14.39 12.11 002918.SZ 蒙娜麗莎 8.48 35 0.64 0

140、.68 0.86 1.08 13.25 12.41 9.86 7.82 資料來源：Wind，德邦研究所預測；注：蒙娜麗莎、偉星新材、三棵樹為德邦建材組預測，其余標的預測來自 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1）地產竣工地產竣工端端修復不及預期：修復不及預期：若后續地產竣工端修復不及預期，相關建筑陶瓷需求將難以匹配，公司可能面臨產能過剩。2）行業競爭加劇行業競爭加?。悍康禺a下行周期中，各頭部建陶廠商采取渠道下沉策略，可能導致 C 端賽道過于擁擠，瓷磚價格持續下行。3）新增產能難以消化：新增產能難以消化：公司廣西桂蒙基地尚有四條產線在建，潛在產能擴張規模較大，若后續行業競爭格局、市場營銷

141、策略及產品的市場接受程度等出現重大不利變化，公司新增產能將可能面臨短期內無法完全消化的風險。4）原材料原材料、燃料、燃料價格價格大幅波動大幅波動：若坯料、釉料等原材料以及天然氣、煤炭等燃料價格上漲超預期，將進一步增大成本壓力，削弱公司盈利能力。公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）36/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 5,921 5,011 5,387 6,026 每

142、股收益 0.64 0.68 0.86 1.08 營業成本 4,173 3,600 3,860 4,310 每股凈資產 8.32 8.91 9.64 10.56 毛利率%29.5%28.2%28.4%28.5%每股經營現金流 2.25 2.38 2.24 2.45 營業稅金及附加 58 50 54 60 每股股利 0.13 0.10 0.13 0.16 營業稅金率%1.0%1.0%1.0%1.0%價值評估(倍)營業費用 379 321 339 374 P/E 21.16 12.41 9.86 7.82 營業費用率%6.4%6.4%6.3%6.2%P/B 1.63 0.95 0.88 0.80 管

143、理費用 452 381 420 482 P/S 0.59 0.70 0.65 0.58 管理費用率%7.6%7.6%7.8%8.0%EV/EBITDA 7.46 4.38 3.25 2.18 研發費用 214 175 189 211 股息率%1.0%1.2%1.5%1.9%研發費用率%3.6%3.5%3.5%3.5%盈利能力指標(%)EBIT 460 359 429 521 毛利率 29.5%28.2%28.4%28.5%財務費用 90 43 31 20 凈利潤率 4.5%5.7%6.6%7.5%財務費用率%1.5%0.9%0.6%0.3%凈資產收益率 7.7%7.7%8.9%10.3%資產減

144、值損失-6-40-30-20 資產回報率 2.7%3.0%3.6%4.3%投資收益-19-17-18-20 投資回報率 6.0%4.6%5.3%6.1%營業利潤 344 314 398 504 盈利增長(%)營業外收支 9 9 9 9 營業收入增長率-4.9%-15.4%7.5%11.8%利潤總額 353 323 407 513 EBIT 增長率 232.9%-22.0%19.5%21.6%EBITDA 879 842 921 1,022 凈利潤增長率 169.9%6.5%25.9%26.0%所得稅 35 32 41 51 償債能力指標 有效所得稅率%10.0%10.0%10.0%10.0%資

145、產負債率 60.9%57.3%56.2%55.1%少數股東損益 51 7 9 12 流動比率 1.4 1.6 1.8 1.9 歸屬母公司所有者凈利潤 266 284 357 450 速動比率 1.0 1.2 1.4 1.5 現金比率 0.6 0.8 1.0 1.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 2,149 2,810 3,504 4,271 應收帳款周轉天數 52.5 52.5 46.5 40.5 應收賬款及應收票據 877 643 630 635 存貨周轉天數 132.0 132.0 132.0 132.0 存貨 1

146、,509 1,262 1,366 1,539 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.6 其它流動資產 689 648 692 768 固定資產周轉率 1.8 1.7 2.1 2.8 流動資產合計 5,225 5,362 6,192 7,212 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 3,335 2,957 2,570 2,174 在建工程 76 56 36 16 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 302 298 294 290 凈利潤 266 284 357 450 非流動資產合計 4,469 4,102 3,731 3,351 少

147、數股東損益 51 7 9 12 資產總計 9,694 9,464 9,923 10,563 非現金支出 644 623 602 581 短期借款 406 300 300 300 非經營收益 96 61 61 63 應付票據及應付賬款 1,646 1,420 1,522 1,700 營運資金變動-123 12-100-88 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 934 988 929 1,018 其它流動負債 1,788 1,643 1,686 1,754 資產-330-75-75-76 流動負債合計 3,840 3,363 3,509 3,754 投資-28-40-40-40 長期借款 9

148、01 901 901 901 其他 0-12-18-20 其它長期負債 1,165 1,163 1,163 1,163 投資活動現金流-358-127-133-136 非流動負債合計 2,066 2,064 2,064 2,064 債權募資 71-108 0 0 負債總計 5,906 5,427 5,573 5,819 股權募資 4 0 0 0 實收資本 415 415 415 415 其他-191-92-102-116 普通股股東權益 3,456 3,698 4,001 4,384 融資活動現金流-116-200-102-116 少數股東權益 332 340 349 360 現金凈流量 46

149、0 661 695 767 負債和所有者權益合計 9,694 9,464 9,923 10,563 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 7 月 12 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 蒙娜麗莎（002918.SZ）37/37 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 閆廣 建筑建材首席分析師，香港中文大學理學碩士，先后任職于中投證券、國金證券、太平洋證券，負責建材研究，2021 年加入德邦證券，用扎實靠譜的研究服務產業及資本；曾獲 2019 年金牛獎建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新銳分析

150、師第一名；2019年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析師建筑材料第一名。王逸楓 建筑建材行業分析師，劍橋大學經濟學碩士，2022 年加入德邦證券，主要負責水泥、玻璃、玻纖和新材料。曾任職于浙商證券以及平安集團旗下不動產投資平臺，擁有產業和賣方研究復合背景。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級

151、說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持

152、相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公

153、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。