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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 思源電氣思源電氣(002028 CH)民企龍頭平臺化布局，海內外齊發力民企龍頭平臺化布局，海內外齊發力 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):78.30 2024 年 7 月 13 日中國內地 電力設備與新能源電力設備與新能源 電力設備民營龍頭，穿越周期明顯電力設備民營龍頭，穿越周期明顯 公司從避雷器監測儀起家，逐步延伸至一、二次設備、EPC 等業務，成長為民營電力設備企業龍頭，近五年收入復合增速超 20%，彰顯強阿爾法屬性。伴隨公司在產品

2、端打造平臺生態續力長跑，在市場端加速邁向海外地區，我們認為公司有望乘全球電網投資向上之風而保持快速成長。我們預計公司24-26 年 EPS 為 2.61/3.35/4.13 元，截至 7 月 11 日，可比公司 24 年 PE均值 27 倍，公司為民營主網設備龍頭，采取平臺化布局策略，海內外市場齊發力，給予 30 倍 PE，目標價 78.30 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。乘電網投資之風，海內外業務齊發力乘電網投資之風，海內外業務齊發力 新能源+穩增長調節需求下我國電網總投資規模有望實現穩步增長，我們認為 24 年電網基本建設投資額增速有望達到 10%以上。公司在國網輸變電設備中標份額穩定，

3、位居行業前列；同時變壓器、二次設備等品類布局初具成效，后續份額有望進一步提升。海外電網投資有望加速，電力設備需求外溢，國內變壓器等產品出口額高增。公司海外業務有設備直銷和 EPC 兩種模式，當前已步入快速增長階段，且公司以高電壓等級產品為主，出海邏輯具備更強持續性。23 年海外新增訂單達到 40.1 億元，同比增加 34%，我們認為24 年海外訂單增速有望進一步提升。平臺化布局平臺化布局一體化經營一體化經營，技術與管理優勢顯著，技術與管理優勢顯著 我們認為公司能夠成長為電力設備民營企業龍頭的原因主要有三：1）平臺化布局：公司借助平臺化策略將體量發展壯大；橫向擴大產業布局，業務多元化發展；縱向攻

4、克不同電壓等級產品，建立技術壁壘，擴大潛在市場空間。平臺化的發展策略為公司注入持續增長的動力源泉；一體化經營助力多業務平臺共享、協同發展。2）技術優勢：持續大力投入研發，鑄就產品核心競爭力，23 年研發費用同比+36.2%；研發費用率 7.36%，同比+0.97pct。3）管理優勢：公司是為數不多具備電網資質的民營企業，管理層穩定，成本、現金流管控能力較強；股權激勵持續實行，不斷激發團隊能動性。新興業務空間廣闊，有望帶來新增長點新興業務空間廣闊，有望帶來新增長點 公司積極布局汽車電子、儲能等新興業務。稊米汽車已經與多家主機廠簽訂了框架合同，產品包括輔助電源、車載安全系統等，伴隨相關產線逐步完工

5、投產，我們預計前期定點有望于 24 年底開始逐步轉化為收入，在汽車電動化、智能化趨勢下，該業務后續有望維持高速增長。公司儲能業務海內外雙線布局，已經實現大儲、工商儲、戶儲全場景覆蓋，亦有望在后續為公司帶來顯著營收增量。公司前瞻性業務布局為公司后續注入持續成長動能。風險提示：電網投資不及預期，競爭加劇，新業務開發不及預期，原料漲價。研究員 申建國申建國 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究員 邊文姣邊文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究員 周敦偉周敦偉 SAC N

6、o.S0570522120001 +(86)21 2897 2228 聯系人 戚騰元戚騰元 SAC No.S0570122070170 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)78.30 收盤價(人民幣 截至 7 月 11 日)64.11 市值(人民幣百萬)49,635 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)473.01 52 周價格范圍(人民幣)46.53-75.60 BVPS(人民幣)13.93 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣

7、百萬)10,537 12,460 15,563 19,289 23,455+/-%21.18 18.25 24.90 23.94 21.59 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,220 1,559 2,023 2,597 3,201+/-%1.90 27.76 29.77 28.35 23.24 EPS(人民幣，最新攤薄)1.58 2.01 2.61 3.35 4.13 ROE(%)13.91 15.95 17.99 19.53 20.03 PE(倍)40.67 31.83 24.53 19.11 15.51 PB(倍)5.41 4.78 4.10 3.43 2.84 EV EBITDA(倍)3

8、1.82 23.20 18.03 13.71 10.46 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (18)(2)143046Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)思源電氣滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 思源電氣思源電氣(002028 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 推薦邏輯.5 區別于市場的觀點.5 電力設備民營龍頭，穿越周期電力設備民營龍頭，穿越周期 明顯明顯.6 深耕行業三十載，持續布局新領域.6 業績穩步增長，持續加大研發投入.8 業務布局多元化，總體毛利率穩定.9 海內外業務齊發力，新品未來空間廣闊海內外業務齊發力，新

9、品未來空間廣闊.11 電網投資穩步增長，主網增速有望加快.11 網內招標規模高增，民營龍頭地位穩定.12 全球電網投資提升，海外業務加速邁進.17 新興業務：切入汽車電子，布局儲能業務.21 收購烯晶碳能，布局汽車電子.21 推進儲能業務，實現全景覆蓋.23 平臺化布局，技術與管理優勢顯平臺化布局，技術與管理優勢顯著著.24 產品縱橫拓展，打造平臺化優勢.24 技術行業領先，產品力構筑護城河.25 團隊穩定激勵較強，成本現金管控優異.26 盈利預測與估值盈利預測與估值.29 估值.31 風險提示.31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：思源電氣歷史營收與業務拓展.6 圖表 2：公司主要產品.7 圖表

10、 3：思源電氣與業內公司產品線對比.7 圖表 4：思源電氣與國內公司核心優勢、財務數據對比.8 圖表 5：2001-2024Q1 思源電氣營業收入和歸母凈利潤情況.8 圖表 6：2019-2024Q1 費用率情況.9 圖表 7：2019-2024Q1 毛利率、凈利率情況.9 圖表 8：2020-2023 各業務收入情況（按比例）.9 圖表 9：2020-2023 各業務毛利率情況.9 圖表 10：思源電氣股價復盤圖（自 2021 年起）.10 圖表 11：中國電網基礎建設投資完成額及增速.11 圖表 12：國家電網承諾與實際投資額.11 圖表 13：我國房地產開發投資完成額及增速.11 9Wb

11、ZrQpQqPrPqMnMzQmOzQmQtMaQdN6MmOoOoMrNfQrRpQfQmNmR7NmNoOuOsRuNMYnOsQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表 14：我國社會消費品零售總額及增速.11 圖表 17：輸變電設備總招標金額（2021-2023 國網輸變電）.13 圖表 18：設備招標品類比例（2021-2023 國網輸變電，按中標金額）.13 圖表 19：組合電器中標金額（2021-2023 國網輸變電）.13 圖表 20：組合電器市場份額（2023 國網輸變電，合計 173.27 億）.13 圖表

12、 21：隔離開關中標金額（2021-2023 國網輸變電）.13 圖表 22：隔離開關市場份額（2023 國網輸變電，合計 13.24 億）.13 圖表 23：斷路器中標金額（2021-2023 國網輸變電）.14 圖表 24：斷路器市場份額（2023 國網輸變電，合計 10.85 億）.14 圖表 25：互感器中標金額（2021-2023 國網輸變電）.14 圖表 26：互感器市場份額（2023 國網輸變電，合計 16.33 億）.14 圖表 27：電抗器中標金額（2021-2023 國網輸變電）.14 圖表 28：電抗器市場份額（2023 國網輸變電，合計 17.75 億）.14 圖表 2

13、9：電容器中標金額（2021-2023 國網輸變電）.15 圖表 30：電容器市場份額（2023 國網輸變電，合計 14.14 億）.15 圖表 31：消弧線圈中標金額（2021-2023 國網輸變電）.15 圖表 32：消弧線圈市場份額（2023 國網輸變電，合計 6.12 億）.15 圖表 33：變壓器中標金額（2021-2023 國網輸變電）.15 圖表 34：變壓器市場份額（2023 國網輸變電，合計 154.55 億）.15 圖表 35：二次設備中標金額（2021-2023 國網輸變電）.16 圖表 36：二次設備市場份額（2023 國網輸變電，合計 96.20 億）.16 圖表 3

14、7：國網輸變電項目歷年中標金額及思源份額（單位：億元）.16 圖表 38：多因素驅動電力設備投資需求.17 圖表 39：歐洲部分區域新能源項目并網排隊情況.17 圖表 40：2022 年美國新能源平均并網周期延長至 5 年.17 圖表 41：電力設備設計壽命.18 圖表 42：各區域電網壽命對比.18 圖表 43：19-26 年全球數據中心、AI 及加密貨幣用電量.18 圖表 44：伊頓預計 22-25 年全球數據中心市場空間 CAGR 為 25%.18 圖表 45：全球電網投資額歷史值.19 圖表 46：全球電網投資額預測值.19 圖表 47：2022Q1-2023Q4 美國變壓器訂單交付周

15、期.19 圖表 48：2023Q4 美國不同規模的變壓器交付周期區間.19 圖表 49：變壓器分種類出口情況.20 圖表 50：高壓開關及控制月度出口情況.20 圖表 51：2020-2023 海外市場營業收入情況.20 圖表 52：2020-2023 國內市場與海外市場毛利率情況.20 圖表 53：2020-2023 海外市場新增訂單情況.21 圖表 54：四家子公司持股&業務情況.21 圖表 55：超級電容器及鋰離子電容器功能對比.22 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表 57：烯晶碳能收入預測.23 圖表 59：思源

16、產品電壓等級上限拓展.25 圖表 61：同行研發費用率對比.26 圖表 62：同行研發人員數量對比.26 圖表 63：2023 年在研項目進展情況.26 圖表 64：截至 2024 年 3 月底股權結構.27 圖表 65：公司歷次股權激勵計劃內容.27 圖表 69：公司收入與利潤情況.29 圖表 70：公司分板塊盈利預測情況.30 圖表 71：公司費用率情況.31 圖表 72：可比公司估值表（截至 2024 年 7 月 11 日收盤價）.31 圖表 73：思源電氣 PE-Bands.32 圖表 74：思源電氣 PB-Bands.32 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

17、5 思源電氣思源電氣(002028 CH)核心觀點核心觀點 推薦邏輯推薦邏輯 我們認為公司強阿爾法屬性明顯，有望持續穿越行業周期，不斷實現體量擴張。我們認為公司強阿爾法屬性明顯，有望持續穿越行業周期，不斷實現體量擴張。1）乘電網投資之風，海內外業務齊發力。乘電網投資之風，海內外業務齊發力。國內電網投資中樞有望上行，我們認為全年電網基本建設投資額增速有望達到 10%以上；公司在國網輸變電設備中標份額穩定，23 年組合電器/開關/斷路器/互感器/電抗器/電容器/消弧線圈中標份額分別為 14.2%/18.3%/17.6%/16.0%/9.5%/17.0%/29.6%，位居行業前列，收入規模有望隨行業

18、上行。海外電網投資加速，電力設備需求外溢，國內變壓器等產品出口額高增，變壓器 24 年 1-5 月累計出口 166.6 億，同比+27%。公司海外業務當前已步入快速增長階段，23 年海外新增訂單達到 40.1 億元，同比增加 34%，我們預計今年海外訂單增速有望進一步提速。公司有望借海外市場緊缺窗口，加速出海征程。2）平臺化布局為公司持續增長注入動力，一體化經營助力多業務平臺共享、協同發展。平臺化布局為公司持續增長注入動力，一體化經營助力多業務平臺共享、協同發展。我們認為平臺化布局是公司能夠成長為電力設備民營龍頭企業的最主要原因，橫向擴大產業布局，開拓新興業務，實現多元化發展；縱向攻克不同電壓

19、等級產品，建立技術壁壘，擴大潛在市場空間。公司在產品端打造平臺生態，為后續成長儲備充足動能；在經營端采用一體化模式，推進共享平臺建設，實現多業務領域協同、高效發展，公司人均創收 2023 年達 159.1 萬元，相比于 2017 年提升了 73.3%。3）管理團隊穩定，民營企業激勵較強，持續大力投入研發。管理團隊穩定，民營企業激勵較強，持續大力投入研發。董事長董增平和副董事長陳邦棟作為公司創始人，合計持有股份 29.43%，具備專業技術背景，堅持長期價值主義，管理層三十余年保持穩定。公司作為為數不多具備電網資質的民營企業，股權激勵持續實行，不斷激發團隊凝聚力。公司堅持研發投入、自主創新，管理層

20、保持緊迫感，為實現長周期高增長保駕護航。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 當前市場對于電力設備出海高增的持續性及國家間政策存在擔憂，我們認為思源電氣出海當前市場對于電力設備出海高增的持續性及國家間政策存在擔憂，我們認為思源電氣出海具備更強持續性與更低政策風險。具備更強持續性與更低政策風險。1）市場擔憂電力設備出海高增的持續性，而我們觀察到低電壓等級電力設備供貨排隊周期有小幅縮短，緊缺程度或有所緩解，但高電壓等級電力設備景氣度不減，且嚴重程度遠高于低壓產品。公司產品覆蓋電壓等級較為齊全，且以高電壓等級產品為主，出海邏輯具備更強持續性。2）市場擔憂國家間政策擾動，思源電氣主要出海地區包括拉丁美洲、

21、歐洲與中東區、中亞、非洲和東南亞，當前在北美市場尚處于探索初期，我們認為公司受到政策擾動的影響相對可控。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 思源電氣思源電氣(002028 CH)電力設備民營龍頭，穿越周期明顯電力設備民營龍頭，穿越周期明顯 深耕行業三十載，深耕行業三十載，持續布局新領域持續布局新領域 深耕電氣設備三十載，持續布局新領域，發展成為國內民營電力設備龍頭。深耕電氣設備三十載，持續布局新領域，發展成為國內民營電力設備龍頭。思源電氣于 1993年成立，1994 年成功研發出國產首臺避雷器在線監測儀，1996 年推出消弧線圈并正式進軍電力運行設備制造行業。200

22、4 年 8 月公司在深交所成功上市，同年進入電容器和互感器領域。在隨后數 10 年間，公司通過成立子公司、建立技術研究中心，陸續進入高壓開關、大功率電力設備、繼電保護及智能變電站、大容量儲能及分布式電源、智能組合電器（GIS）、汽車電子、變壓器產品等領域，并逐步開展海外設備出口和總包業務。2019 年開始，多項前期布局的業務邁向收獲期，公司 EPC、線圈、開關產品增長明顯；同時海外市場開始加大發力，公司業績增長提速。2023 年收購烯晶碳能，完善了在新能源車和儲能領域的布局?，F今公司已經從成立時的單一產品，發展成為具備電力系統一次設備、二次設備、電力電子設備、工程總承包（EPC）等產品的研發、

23、制造和解決方案能力的平臺型電力設備企業。圖表圖表1：思源電氣歷史思源電氣歷史營收與業務拓展營收與業務拓展 資料來源：Wind、華泰研究 公司公司產品覆蓋面廣，產品覆蓋面廣，具備具備一、二次設備一、二次設備生產和生產和 EPC 能力能力。公司業務包括開關類、線圈類、無功補償類、智能設備類、工程總承包等。其中開關類產品主要包括氣體絕緣開關設備 GIS（750kV 及以下）、混合氣體絕緣開關設備 HGIS（750kv 以下）、SF6 斷路器和隔離開關（750kV 及以下）、直流斷路器（500kV 及以下）等；線圈類產品主要包括電流互感器（500kv及以下）、電壓互感器（1000kV 及以下）、變壓器

24、（500kV 及以下）、中性點接地成套裝置（66kV 及以下）、電抗器（500kv 及以下）等；無功補償類主要包括電力電子成套設備、電力電容器成套裝置（1000kV 及以下）、整流器等；智能設備類主要包括變電站繼電保護設備和監控系統（500kV 及以下）等；工程承包類涵蓋電壓等級 33kV400kV 的變電站及線路的 EPC 總包項目，業務范圍覆蓋歐洲、非洲、中東、中亞、東南亞等地區。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001201402001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2

25、010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1億元營業總收入 YOY在深交所上市，進入電力電容器產品領域進入氣體絕緣金屬封閉組合電器產品領域進入繼電保護和智能變電站領域進入大容量儲能及分布式電源產品領域獲得對外承包工程資格加快海外業務拓展進入汽車電子產品領域收購成立常州思源東芝變壓器有限公司進入變壓器產品領域布局電網智能化領域布局超級電容領域 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表2：公司主要產品公司主要產品 資料來源：

26、公司官網、公司公告、華泰研究 公司公司輸配電領域輸配電領域一次產品一次產品線布局較為齊全。線布局較為齊全。公司的核心產品包括組合電器、隔離開關、斷路器、電抗器、互感器、變壓器等。營收結構上，公司 23 年開關類與線圈類產品合計占比達 66.84%。橫向對比思源電氣與業內公司的產品線布局，公司在輸配電領域的一次設備產品線中布局更為齊全，在二次設備領域方面的布局相對較少。同大型電力設備公司相比，公司 23 年海外收入占比、毛凈利率均處于較高水平。圖表圖表3：思源電氣與業內公司產品線對比思源電氣與業內公司產品線對比 環節環節 產品產品 西門子西門子 GE ABB 施耐德施耐德 思源電氣思源電氣 國電

27、南瑞國電南瑞 許繼電氣許繼電氣 中國西電中國西電 平高電氣平高電氣 四方股份四方股份 特變電工特變電工 保變電氣保變電氣 發電 并網解決方案 輸電 導線、絕緣子等 線路保護 變電 變壓器、開關等 換流閥 控制保護系統 配電 變壓器、斷路器等 配網主站、終端 用電 用電信息采集系統 調度 調度系統 資料來源：公司官網，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表4：思源電氣與國內公司思源電氣與國內公司核心優勢、財務數據核心優勢、財務數據對比對比 思源電氣思源電氣 國電南瑞國電南瑞 許繼電氣許繼電氣 中國西電中國

28、西電 平高電氣平高電氣 四方股份四方股份 特變電工特變電工 保變電氣保變電氣 營收規模（億元）124.6 515.7 170.6 210.5 110.8 57.5 982.1 34.6 海外收入占比 17.3%2.7%0.9%10.8%6.5%2.8%9.4%3.4%核心業務 開關類、線圈類、無功補償類 二次設備、直流輸電 強于直流輸電，配電充儲廣布局 變壓器、開關 組合電器 電力自動化 變壓器、新能源、煤炭、電線電纜 輸變電 相對優勢 平臺化布局、管理優勢顯著 國資背景、前沿技術領先行業 中電裝核心企業、柔直技術領先 中電裝核心企業、特高壓技術領先 中電裝核心企業、特高壓技術領先 電力二次設

29、備領軍企業 多業務協同 中國兵器裝備集團控股 毛利率 29.50%26.80%18.00%17.83%21.38%34.44%27.53%13.77%凈利率 12.91%14.83%6.95%4.89%8.31%10.92%14.36%-5.45%注：財務數據均為 23 年數據 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 業績業績穩步增長，穩步增長，持續加大研發投入持續加大研發投入 業績長期穩步增長，復合增業績長期穩步增長，復合增速高于行業整體速高于行業整體。公司二十余年來營業收入規模持續增長，2019-2023 年復合增速達 20.99%，顯著高于電網投資建設額-0.37%的復合增速，公司通過拓

30、品類、提份額、拓市場等方式持續實現體量擴張，彰顯強阿爾法屬性。23 年實現營業收入 124.60 億元，同比增長 18.25%；24Q1 實現營收 26.58 億元，同比增長 22.36%，增長進一步提速。23 年實現歸母凈利潤 15.59 億元，同比增長 27.57%；24Q1 實現歸母凈利潤3.63 億元，同比增長 66.32%；凈利潤增速高于營收增速，主要系毛凈利率提升，盈利能力提升。圖表圖表5：2001-2024Q1 思源電氣營業收入和歸母凈利潤情況思源電氣營業收入和歸母凈利潤情況 資料來源：iFinD、華泰研究 公司費用管控良好，持續公司費用管控良好，持續加大加大研發研發投入投入力度

31、。力度。2023 年公司管理/銷售/財務/研發/整體費用率分別為 2.87%/4.67%/-0.02%/7.36%/14.88%，同比+0.83/+0.26/+0.07/+0.97/+2.13pct，銷售及管理費用的增加主要原因系加大市場投入及期權費用影響所致。公司注重研發投入，研發費用率整體呈現上升趨勢，公司 23 年研發人員數量 3646 人，同比增加 22.4%。公司毛、凈利率較為穩定，除了 22 年受到疫情管控影響，導致原材料漲價、海運費上漲、項目實施延遲等影響毛利率外，歷年毛利率均維持在 30%的水平附近，23 年毛利率/凈利率達29.50%/12.91%，同比+3.17/+0.69

32、pct，實現顯著修復 -100%-50%0%50%100%150%200%0204060801001201402001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1億元營業收入歸母凈利潤營收YoY-右軸歸母凈利潤YoY-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表6：2019-2024Q1 費用費用率率情況情況 圖表圖表7：2019-20

33、24Q1 毛利率、凈利率情況毛利率、凈利率情況 資料來源：iFinD、華泰研究 資料來源：iFinD、華泰研究 業務布局多元化業務布局多元化，總體毛利率穩定總體毛利率穩定 開關和線圈為公司前兩大業務開關和線圈為公司前兩大業務，23 年收入合計占比達年收入合計占比達 66.9%。從收入結構來看，開關類產品為公司收入占比最高的業務，20-23 年占比分別為 45.8%/46.2%/47.8%/44.8%；線圈類產品為第二大業務，近年來收入占比呈現上升趨勢，20-23 年分別為 19.7%/20.3%/21.2%/22.0%，伴隨著海外變壓器需求外溢及公司產能逐步釋放，公司變壓器產品營收有望實現快速

34、增長，線圈類產品占比有望進一步提升。公司總體毛利率穩定公司總體毛利率穩定，23 年顯著修復年顯著修復。公司 23 年毛利率達 29.50%，同比+3.17pct。其中開 關 類/線 圈 類/無 功 補 償 類/智 能 設 備 類/工 程 承 包 的 毛 利 率 分 別 為33.45%/29.66%/24.92%/34.01%/12.78%，同比+6.74/+0.96/+0.19/+1.87/+1.01pct，毛利率提升的主要原因系：1）原材料及海運費價格同比下降；2）平臺化、自動化、信息化運作帶來的效率提升；3）加大研發投入，產品設計優化帶來的成本下降和質量提升；4）加強了工程交付項目的四算管

35、理。圖表圖表8：2020-2023 各業務收入情況各業務收入情況（按比例）（按比例）圖表圖表9：2020-2023 各業務毛利率情況各業務毛利率情況 資料來源：iFinD、華泰研究 資料來源：iFinD、華泰研究 股價受到電新板塊整體的貝塔影響，同時阿爾法屬性明顯。股價受到電新板塊整體的貝塔影響，同時阿爾法屬性明顯。我們對公司股價數據進行復盤，可以發現當公司股價出現比較大幅的波動時，其走勢和新能源指數呈現出較強相關性，其原因在于電力設備可以看作風光的后市場，故其股價走勢受到電新板塊整體貝塔的影響。但是從 22 年 Q4 開始，兩者走勢出現明顯分化，不同于新能源指數大幅下跌，公司股價呈現強勁的上

36、漲趨勢。主要系國網整體投資存在支撐，公司借助平臺化策略縱橫延伸，持續將體量發展壯大；同時海外市場加速開拓，彰顯明顯的阿爾法屬性。-5%0%5%10%15%20%25%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率（不含研發）財務費用率研發費用率費用率合計0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021202220232024Q1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023開關類線圈類無功補償類智能設備類工程總承包其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020

37、2120222023總體毛利率開關類線圈類無功補償類智能設備類工程總承包 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表10：思源電氣股價復盤圖（自思源電氣股價復盤圖（自 2021 年起）年起）資料來源：Wind、華泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%2021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/7思源電氣電網設備主題新能源指數首次提出構建新型電力系統，預期電網投

38、資加速同步電新板塊整體上漲，電網投資利好信號持續釋放整體同步電新板塊波動電網投資預期存在支撐，公司產品品類、市場份額、海外市場持續開拓，股價同業績走出明顯阿爾法 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 思源電氣思源電氣(002028 CH)海內外業務齊發力，新品未來空間廣闊海內外業務齊發力，新品未來空間廣闊 電網投資穩步增長，電網投資穩步增長，主網增速有望加快主網增速有望加快 新能源新能源+穩增長穩增長調節需求下調節需求下我國我國電網總投資規模有望實現電網總投資規模有望實現穩步穩步增長。增長。新基建是穩增長的重點方向，新能源建設及電網投資將是拉動增長的主要發力點，在拉

39、動經濟、風光消納、構建新型電力系統等多重因素的影響下，電網總投資規模有望實現穩步增長。2023 年電網基本建設投資額為 5275 億元，同比+5.4%；24 年 1-5 月，我國電網基礎建設投資額為 1703 億元，同比+21.6%（23 年 1-5 月電網投資額 1400 億元，占全年 26.5%），我們認為全年電網基本建設投資額增速有望達到 10%以上。圖表圖表11：中國電網基礎建設投資完成額及增速中國電網基礎建設投資完成額及增速 圖表圖表12：國家電網承諾與實際投資額國家電網承諾與實際投資額 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：國家電網，華泰研究 地產開發地產開發、社零消費社零消費等

40、等偏弱偏弱，電力需求仍保持較快增長，電力需求仍保持較快增長，電網建設有望成為逆周期調節下電網建設有望成為逆周期調節下“穩增長”的“穩增長”的重要重要發力點。發力點。根據 Wind 數據，我國房地產開發投資完成額自 22 年以來一直保持負增長，24 年 1-5 月社零數據增速也下滑至 4.1%。電網投資屬于基建投資的一部分，可幫助帶動經濟穩步增長，具備逆周期調節作用；尤其在電力需求保持較快增長時期，電力投資具備較高經濟效益，有望成為國家“穩增長”的重要發力點。圖表圖表13：我國房地產開發投資完成額及增速我國房地產開發投資完成額及增速 圖表圖表14：我國社會消費品零售總額及增速我國社會消費品零售總

41、額及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324M1-M5（億元）我國電網工程投資完成額YoY-右軸01,0002,0003,0004,0005,0006,00020162017201820192020202120222023E 2024E億元承諾投資實際投資-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,000

42、40,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324M1-M5（億元）我國房地產開發投資完成額YoY-右軸-10%-5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022202324M1-M5（億元）我國社會消費品零售總額Y

43、oY-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表15：中國社會用電量及增速情況中國社會用電量及增速情況 資料來源：Wind，華泰研究 國家能源局國家能源局要求要求做好新能源消納工作做好新能源消納工作，主網投資增速有望加快。，主網投資增速有望加快。國家能源局 6 月初發布 關于做好新能源消納工作 保障新能源高質量發展的通知，要求加快推進新能源配套電網項目建設。對 500 千伏及以上配套電網項目，為國家布局的大型風電光伏基地、流域水風光一體化基地等重點項目開辟納規“綠色通道”，加快推動一批新能源配套電網項目納規。過去幾年，

44、非特高壓主網投資主要集中在 220kV 城市主干網，我們認為未來 500kV 與 750kV主網投資增速有望加快。最新招標數據顯示，24 年國家電網輸變電設備第三次招標中，750kV 變壓器及組合電器招標量均創歷史新高。圖表圖表16：國家電網國家電網 750kV 變壓器與組合電器各批次招標量變壓器與組合電器各批次招標量 注：2024-3 代表國家電網 2024 年第 3 次輸變電設備招標 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 網內網內招標規模招標規模高增，高增，民營龍頭地位穩定民營龍頭地位穩定 國網輸變電設備中標金額同比高增。國網輸變電設備中標金額同比高增。23 年國網輸變電設備招標共 707

45、.6 億元，同比增長27.9%。其中組合電器、變壓器、電纜及附件、二次設備占比較高，中標金額占比分別達24.5%/21.8%/19.9%/13.6%。思源在組合電器、二次設備、電抗器、互感器、電容器、隔離開關、斷路器、消弧線圈、變壓器等品類中均有布局。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201420152016201720182019202020212022202324M1-5億千瓦時第一產業用電量第二產業用電量第三產業用電量全社會用電量增速（右軸）05101520253035404550051015

46、2025302020-22020-32020-42020-62021-12021-22021-32021-42021-52022-32022-42022-52022-62023-12023-22023-32023-42023-52023-62024-12024-22024-3(間隔/套)(GVA)750kV變壓器容量（GVA）750kV組合電器數量（間隔/套）-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表17：輸變電設備總招標金額（輸變電設備總招標金額（2021-2023 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表18：設備招標品

47、類比例（設備招標品類比例（2021-2023 國網輸變電，按中標金額）國網輸變電，按中標金額）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 組合電器、變壓器、二次設備產品市場規模較大，網內電力設備市場格局相對穩定。市場組合電器、變壓器、二次設備產品市場規模較大，網內電力設備市場格局相對穩定。市場規模方面，規模方面，以國網輸變電項目 21-23 年中標情況來看，思源所觸及的產品市場規模均呈現連續提升態勢。其中，規模位居前三的產品為組合電器、變壓器、二次設備，23 年國網輸變電中標規模分別為 173.27/154.55/96.2 億元；而電抗器、互感器、電容器、隔離開

48、關、斷路器中標規模均在 10-20 億元之間，消弧線圈在 10 億元以下。市場格局方面，市場格局方面，網內下游客戶具備壟斷性，招投標規則下電力設備市場格局相對穩定，除斷路器、消弧線圈、二次設備市場格局相對更集中外，其他產品 CR1 均不超過 20%。圖表圖表19：組合電器中標金額（組合電器中標金額（2021-2023 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表20：組合電器市場份額組合電器市場份額（2023 國網輸變電國網輸變電，合計，合計 173.27 億億）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 圖表圖表21：隔離開關中標金額（隔離開關中標金額（2021-2023

49、 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表22：隔離開關市場份額（隔離開關市場份額（2023 國網輸變電國網輸變電，合計，合計 13.24 億億）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002021年2022年2023年（億元）輸變電年度中標額YoY-右軸組合電器24.5%變壓器21.8%電纜及附件19.9%二次設備13.6%開關柜7.6%電抗器2.4%互感器2.3%電容器2.0%隔離開關1.9%斷路器1.5%避雷器1.2%消弧線圈0.9%站內絕緣子0.4%0%5%10%15%20%

50、25%30%35%40%45%50%020406080100120140160180200202120222023(億元）組合電器中標總額YoY-右軸河南平高電氣13.9%上海思源高壓開關12.2%西安西電開關電氣12.1%山東泰開高壓開關9.1%河南平芝高壓開關8.9%新東北電氣集團高壓開關6.0%廈門日立能源高壓開關4.6%湖南長高電氣4.3%山東電工電氣日立高壓開關4.1%特變電工中發上海高壓開關3.7%山東泰開電力開關3.2%西安西電高壓開關2.7%正泰電器2.1%江蘇省如高高壓電器2.0%其他11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121420212

51、0222023（億元）隔離開關中標總額YoY-右軸江蘇省如高高壓電器18.3%山東泰開隔離開關17.6%河南平高電氣13.4%湖南長高高壓開關10.9%西安西電高壓開關9.4%新東北電氣集團隔離開關7.1%北京日立能源高壓開關設備7.1%西門子能源高壓開關(杭州)6.4%其他9.7%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表23：斷路器中標金額（斷路器中標金額（2021-2023 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表24：斷路器市場份額（斷路器市場份額（2023 國網輸變電，合計國網輸變電，合計 10.85 億）億）資料來源：國

52、家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 圖表圖表25：互感器中標金額（互感器中標金額（2021-2023 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表26：互感器市場份額（互感器市場份額（2023 國網輸變電，合計國網輸變電，合計 16.33 億）億）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 圖表圖表27：電抗器中標金額（電抗器中標金額（2021-2023 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表28：電抗器市場份額（電抗器市場份額（2023 國網輸變電，合計國網輸變電，合計 17.75 億）億）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 E

53、CP，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%024681012202120222023（億元）斷路器中標總額YoY-右軸河南平高電氣27.6%山東泰開高壓開關21.0%江蘇省如高高壓電器13.4%西門子能源高壓開關(杭州)9.8%北京日立能源高壓開關設備7.2%西安西電高壓開關6.1%新東北電氣集團高壓開關5.8%上海思源高壓開關4.2%其他4.8%0%10%20%30%40%50%60%70%024681012141618202120222023（億元）互感器中標總額YoY-右軸江蘇思源赫茲互感器16.0%山東泰開互感器13.6%西安西電電力電容器10.4%桂林電力電容器9.

54、2%特變電工康嘉(沈陽)互感器9.0%大連北方互感器集團8.5%大連第二互感器集團7.9%日新電機(無錫)6.7%其他18.5%0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820202120222023（億元）電抗器中標總額YoY-右軸特變電工衡陽變壓器17.5%西安西電變壓器12.1%特變電工沈陽變壓器集團10.9%山東電力設備9.8%山東泰開電力電子9.7%思源電氣9.5%保定天威保變電氣9.1%重慶日立能源變壓器4.7%其他16.8%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表29：電容器中標金額

55、（電容器中標金額（2021-2023 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表30：電容器市場份額（電容器市場份額（2023 國網輸變電，合計國網輸變電，合計 14.14 億）億）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 圖表圖表31：消弧線圈消弧線圈中標金額中標金額（2021-2023 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表32：消弧線圈市場份額（消弧線圈市場份額（2023 國網輸變電，合計國網輸變電，合計 6.12 億）億）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 圖表圖表33：變壓器中標金額（變壓器中標金額（2021-2023 國網輸

56、變電）國網輸變電）圖表圖表34：變壓器市場份額（變壓器市場份額（2023 國網輸變電，合計國網輸變電，合計 154.55 億）億）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%0246810121416202120222023（億元）電容器中標總額YoY-右軸上海思源電力電容器14.3%桂林電力電容器13.0%合容電氣11.2%山東泰開電力電子9.9%西安西電電力電容器9.6%無錫賽晶電力電容器7.8%中電普瑞科技7.1%新程(遼寧)電力電容器科技5.1%常州博瑞電力自動化設備4.7%日新電機(無錫)3.8%思源清能電氣電子2

57、.7%其他10.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567202120222023（億元）消弧線圈中標總額YoY-右軸上海思源光電29.6%許繼電氣20.4%山東泰開電力電子20.3%河北旭輝電氣18.1%順特電氣設備5.3%桂林五環電器制造4.6%北京電力設備總廠1.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180202120222023（億元）變壓器中標總額YoY-右軸山東電工15.4%特變電工16.6%中國西電12.6%吳江變壓器5.2%山東泰開變壓器4.6%重慶日立能源變壓器4.0%保變電氣5.7%正泰電氣3

58、.5%常州思源東芝變壓器0.8%其他31.6%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表35：二次設備中標金額（二次設備中標金額（2021-2023 國網輸變電）國網輸變電）圖表圖表36：二次設備市場份額（二次設備市場份額（2023 國網輸變電，合計國網輸變電，合計 96.20 億）億）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 公司的開關類與線圈類產品在國網輸變電設備中標份額均穩居前列。公司的開關類與線圈類產品在國網輸變電設備中標份額均穩居前列。公司在多個核心產品領域份額均位居行業前列。開關

59、類產品方面，開關類產品方面，根據國家電網，2023 年國網輸變電項目中，思源及其子公司在組合電器/隔離開關/斷路器份額達 14.2%/18.3%/17.6%，穩居前列且競爭格局均較穩定。線圈類產品方面，線圈類產品方面，思源及其子公司在 23 年國網輸變電項目中，互感器/電抗器/消弧線圈中標份額達 16.0%/9.5%/29.6%。22 年公司有多項產品市場份額下滑，主要系上?；厥艿揭咔橛绊?；23 年實現明顯修復。我們預計公司后續市場份額將維持穩定，持續保持行業領先地位。圖表圖表37：國網輸變電項目歷年中標金額及思源份額（單位：億元）國網輸變電項目歷年中標金額及思源份額（單位：億元）2021

60、2022 2023 總中標金額 思源金額 思源份額思源份額 總中標金額 思源金額 思源份額思源份額 總中標金額 思源金額 思源份額思源份額 組合電器 96.25 12.44 12.9%117.85 14.69 12.5%（）173.27 24.53 14.2%（）隔離開關 7.52 1.39 18.5%10.05 1.61 16.0%（）13.24 2.42 18.3%（）斷路器 6.85 1.20 17.5%8.16 1.69 20.7%（）10.85 1.91 17.6%（）互感器 8.83 1.62 18.3%10.36 1.46 14.1%（）16.33 2.61 16.0%（）電抗器

61、 9.43 1.66 17.6%10.99 1.50 13.7%（）17.15 1.63 9.5%（）電容器 9.03 1.27 14.0%11.52 1.80 15.7%（）14.14 2.40 17.0%（）消弧線圈 4.72 1.15 24.5%5.35 1.10 20.6%（）6.12 1.81 29.6%（）二次設備 67.89 1.45 2.1%71.57 1.60 2.2%（）96.20 3.01 3.1%（）變壓器 72.85 0.53 0.73%123.71 0.74 0.60%（）154.55 1.30 0.84%（）資料來源：國家電網 ECP，華泰研究 二次設備份額有望進

62、一步提升，變壓器邁入從二次設備份額有望進一步提升，變壓器邁入從 1 到到 10 階段。二次設備方面，階段。二次設備方面，2007 年，成立上海思弘瑞電力控制技術有限公司，全面開展數字化變電站自動化監控系統、繼電保護及自動控制裝置、合并單元、智能終端、電子式互感器等產品的開發。2009 年，成立上海思源弘瑞自動化有限公司，全力推進智能變電站自動化系統的工程應用。公司深入參與了國家電網和南方電網智能變電站工程的設備提供和系統集成，23 年在國網輸變電設備二次設備中標份額已提升至 3.1%，未來有望利用公司的品牌效應、渠道優勢、技術積累進一步提升份額。變壓器方面，變壓器方面，2018 年 6 月，思

63、源電氣與東芝合資成立常州思源東芝變壓器有限公司，標志思源變壓器生產線正式成立，產品涵蓋各種電壓等級的電力變、整流變、電爐變等特種變壓器。思源與日本東芝變壓器集團旗下各公司簽訂技術轉讓協議，全面引進、吸收東芝變壓器技術。思源在江蘇常州的變壓器生產基地已于 2022 年 Q4 建成投產，隨著產能持續擴建，公司變壓器產品邁入從 1 到 10 階段，有望借行業之勢實現高增。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120202120222023(億元）二次設備中標總額YoY-右軸國電南瑞31.0%四方股份10.1%信產集團8.8%長園集團8.1%國電南自8.0%國網信通

64、6.8%南瑞集團5.6%許繼電氣5.1%思源弘瑞自動化3.1%其他13.3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 思源電氣思源電氣(002028 CH)全球電網投資全球電網投資提升提升，海外業務加速邁進，海外業務加速邁進 多因素驅動海外電網投資加速。海外電力設備需求主要由以下因素驅動：多因素驅動海外電網投資加速。海外電力設備需求主要由以下因素驅動：1）新能源發電接入。2）基建投資帶來工業與建設電氣設備需求。3）電網老化帶來主設備與線路替換需求。4）AI 驅動的數據中心建設對應的電力設備需求。圖表圖表38：多因素驅動電力設備投資需求多因素驅動電力設備投資需求 資料來源

65、：IEA、華泰研究 電網能力電網能力成為成為新能源裝機的瓶頸新能源裝機的瓶頸，歐美新能源并網周期延長至，歐美新能源并網周期延長至 3 年以上年以上。海外的新能源并網的升壓、匯流站等主要由電網承擔，新能源裝機增長累積到一定階段勢必要求增量電網投資以打開接入基礎設施瓶頸。歐洲方面，根據 BNEF 統計，截至 2022 年底法國、意大利、西班牙和英國等待并網的光伏和風電容量達到 596GW，新能源項目從項目申請至完成并網的平均等待時間長達 3-7 年。美國方面，新能源項目從提出并網申請到實際運營的平均等待時間，已經從 2005 年不到 2 年延長到 2022 年底的近 5 年。圖表圖表39：歐洲部分

66、區域新能源項目并網排隊情況歐洲部分區域新能源項目并網排隊情況 圖表圖表40：2022 年美國新能源平均并網周期延長至年美國新能源平均并網周期延長至 5 年年 注：英國數據截至 2022 年 12 月，西班牙數據截至 2022 年 8 月，意大利數據截至 2021 年末，法國數據截至 2022 年 10 月 資料來源：BNEF，華泰研究 資料來源：Berkeley Lab，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 思源電氣思源電氣(002028 CH)發達國家電網老化進入替換周期。發達國家電網老化進入替換周期。根據 IEA，在美國/歐洲和其他發達經濟體，截至 2

67、021年超過 40%的電網壽命長于 20 年，到 2050 年發達經濟體有接近 2100 萬公里的電網線路需要更新（占當前線路長度的 1/3），其中歐洲 700+萬公里，美國 800+萬公里。根據美國能源部，截至 2022 年 70%的輸電線路和變壓器運行超過 25 年，60%的斷路器運行年限超過 30 年，而變壓器/開關等一次設備的設計壽命為 30-40 年，因此歐美等發達經濟體已經進入電網的替換周期。圖表圖表41：電力設備設計壽命電力設備設計壽命 圖表圖表42：各區域電網壽命對比各區域電網壽命對比 資料來源：IEA，華泰研究 資料來源：IEA，華泰研究 數據中心發展可能帶來超預期電力需求，

68、數據中心用能質量要求提升。數據中心發展可能帶來超預期電力需求，數據中心用能質量要求提升。根據信通院與華為的預期，全球 2030 年算力或分別達到 20ZFLOPS 與 108ZFLOPS（FP32 等效），是 2022年的 22/120 倍。華泰戰略團隊測算基準與樂觀情景下，2030 年中、美數據中心的總用電量將分別達到 0.95/0.65 萬億度與 1.7/1.2 萬億度，達到 2022 年的 3.5 倍與 6 倍以上（參考AI 發展對電力存在哪些影響與機遇？-20240324）。IEA 測算基準與樂觀情景下，2030年全球數據中心、AI 與加密貨幣用電量分別為 800/1050TWH，達到

69、 2022 年的 1.7 倍與 2.3倍。根據伊頓 23Q3 業績說明會，AI 數據中心的用能密度遠高于傳統數據中心，單數據中心用能將是傳統數據中心的近 3 倍，同時用能質量要求也顯著提升，帶來配套電力設備價值量增長，公司在 24Q1 業績說明會上調 2022-2025 年全球數據中心市場空間 CAGR 至 25%（23Q3 預計 CAGR 為 16%）。圖表圖表43：19-26 年全球數據中心、年全球數據中心、AI 及加密貨幣用電量及加密貨幣用電量 圖表圖表44：伊頓預計伊頓預計 22-25 年全球數據中心市場空間年全球數據中心市場空間 CAGR 為為 25%資料來源：IEA，華泰研究 資料

70、來源：公司官網，華泰研究 IEA 預計全球電網投資將保持高增。預計全球電網投資將保持高增。根據 IEA 數據，全球電網投資在 2016-2020 年間持續下行，2017-2020 CAGR 為-3.1%，于 2021 年開始逐步復蘇，2021-2022 CAGR 達到 5.9%，IEA 預計在凈零排放目標下，全球電網在 2023-2030 年間的平均年投資規模需要達到 5780 億美元，相比于 2015-2022 年間的平均年投資規模 3180 億美元提升了 81.8%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表45：全球電

71、網投資額歷史值全球電網投資額歷史值 圖表圖表46：全球電網投資額預測值全球電網投資額預測值 資料來源：IEA，華泰研究 資料來源：IEA（預測時間 2023 年 7 月），華泰研究 電力設備需求快速增長，歐美市場供不應求。電力設備需求快速增長，歐美市場供不應求。以變壓器為例，當前美國、歐洲市場尤為緊缺，在新能源發電占比提升、電網更新、工業拉動、數據中心發展、疫情后補庫等多重因素帶動下，需求端快速增長。而供給端產能較為緊張，地域沖突影響正常供應，海外企業擴產意愿不強且節奏較慢，同時受限于上游原料以及熟練工人供應，產能存在瓶頸。參考Wood Mackenzie 報告，截至 2023 年 Q4，大型

72、變壓器的交貨時間平均約為 120-130 周，根據供應商和規格的復雜性，交貨時間從 50 到 210 周不等（對比來看，疫情前的交貨時間約為 30-60 周）。結合海外供應商產能規劃情況，我們認為大型變壓器緊缺情況具備較強持續性。圖表圖表47：2022Q1-2023Q4 美國變壓器訂單交付周期美國變壓器訂單交付周期 圖表圖表48：2023Q4 美國不同規模的變壓器交付周期區間美國不同規模的變壓器交付周期區間 資料來源：Wood Mackenzie，華泰研究 資料來源：Wood Mackenzie，華泰研究 海外電力設備需求外溢，變壓器出口高增。海外電力設備需求外溢，變壓器出口高增。變壓器 24

73、年 1-5 月累計出口 166.6 億，同比+27%，10MVA/16kVA-10MVA/16kVA變壓器分別為58/55/47億元，同比增速57%/48%/-7%，高電壓等級變壓器需求增速保持高位。電氣控制裝置 24 年 1-5 月累計出口 1039.1 億，同比+7%，其中高壓開關及控制 1-5 月累計出口 113 億，同比+31%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022（bn USD）美國中國歐洲經合組織OECD其他全球YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

74、請務必一起閱讀。20 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表49：變壓器分種類出口情況變壓器分種類出口情況 圖表圖表50：高壓開關及控制月度出口情況高壓開關及控制月度出口情況 資料來源：海關總署、華泰研究 資料來源：海關總署、華泰研究 公司海外業務由設備銷售和公司海外業務由設備銷售和 EPC 雙輪驅動。雙輪驅動。EPC 主要是通過工程總承包的方式提供一攬子解決方案，如建設變電站、GIS 項目等。目前，思源電氣在全球 60 多個國家開展 EPC業務，典型項目包括巴西世界杯“阿雷格里港貝拉里奧變電站”，巴基斯坦“伊斯蘭堡新國際機場變電站”，俄羅斯“圣彼得堡亞尼諾二號變電站”，“墨西哥國家電

75、網 PIF1620 墨西哥城 230 千伏變電站”，西非四國 LOT2 項目等工程。公司 EPC 業務的核心目標為帶動設備銷售，設備類產品主要包括開關類、線圈類等，2023 年變壓器訂單海外占比已經超過 50%。公司產品通過多個國家資質認證，23 年海外營收占比達 17.3%。海外業務加速邁進，海外業務加速邁進，2023 年毛利率顯著提升年毛利率顯著提升。公司目前已渡過出海的早期階段，步入快速增長階段。23 年海外業務實現營收 21.58 億元，同比+15.71%；實現毛利率 38.55%，同比+13.05pct。20-23 年的海外業務毛利占比分別為 12.60%/14.05%/17.14%

76、/22.64%，呈現逐年提高的趨勢，未來海外市場規模效應有望進一步釋放。我們認為主要原因系匯率影響，原料價格、運費下降，疊加海外電力設備漲價等。從需求端看，海外新增訂單大幅增長，23 年新增訂單達到 40.1 億元，同比增加 34%。從盈利端看，我們認為海外電力設備緊缺背景下，盈利有望同步價格持續處于高位。公司海外業務布局多年，隨著海外電網投資中樞上行及公司相關布局逐步完善，海外業務迎來良好發展機遇。圖表圖表51：2020-2023 海外市場營業收入情況海外市場營業收入情況 圖表圖表52：2020-2023 國內市場與海外市場毛利率情況國內市場與海外市場毛利率情況 資料來源：公司公告、華泰研究

77、 資料來源：公司公告、華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014016020182019202020212022202324M1-M5（億元）小于16KVA16KVA-10MVA大于10MVA小于16KVA-YoY16KVA10MVA-YoY大于10MVA-YoY0%20%40%60%80%100%120%051015202530351月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月23年高壓開關及控制出口額（億元）24年高壓開關及控制出口額（億元）23年YoY24年YoY-20%-10%0%10%20%30%40

78、%05101520252020202120222023海外市場營業收入（億元）海外市場營業收入yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023海外業務國內業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表53：2020-2023 海外市場新增訂單情況海外市場新增訂單情況 資料來源：iFinD，華泰研究 新興業務：切入汽車電子，布局儲能業務新興業務：切入汽車電子，布局儲能業務 收購烯晶碳能，布局汽車電子收購烯晶碳能，布局汽車電子 打入汽車電子市場，四家子公司分工明確。打入汽車

79、電子市場，四家子公司分工明確。公司布局汽車電子業務，緊跟汽車電動化、智能化潮流。汽車電子業務當前分布在四個業務單元中，包括兩個系統公司（稊米汽車、SECH）、兩個元件制造公司（烯晶碳能、江蘇思源電池）。思源在 2018 年 2 月成立稊米汽車，由從事電力系統專業設備生產研發經營已 20 余年的荀海波帶隊，為下游主機廠提供制造的系統解決方案。此外，思源也在瑞士設立了子公司 SECH SA，為歐洲客戶提供定制化解決方案。兩個元件制造公司，烯晶碳能負責提供超級電容元件，江蘇思源電池則負責提供鋰電池元件。目前，稊米已經與多家主機廠簽訂了框架合同，主要產品包括輔助電源、車載安全系統等，為汽車電動化和智能

80、化賦能。伴隨產線逐步完工投產，我們預計定點將于年底開始逐步轉化為收入，并可為公司帶來新的營收增長曲線。圖表圖表54：四家子公司持股四家子公司持股&業務情況業務情況 資料來源：公司官網，華泰研究 布局超級電容，市場空間廣闊。布局超級電容，市場空間廣闊。截至 2023 年底，思源電氣完成收購烯晶碳能 70.42%的股權，以布局超級電容領域。超級電容器是一種新型的物理儲能器件，具有優異的快速（秒級充滿）充放電能力、百萬次數量級的充放電循環壽命、優異的低溫性能、以及高安全性和可靠性，在汽車和電網領域有較大的市場潛力。根據 Markets and Research 在 22 年 3月發布的報告，2022

81、 年全球超級電容器市場達到 44 億美元，預計到 2028 年將達到 152億美元，復合年增長率為 22.95%。烯晶碳能成立于 2010 年，主要產品包括雙電層超級電容（EDLC）和混合型超級電容（HUC），主要面向車載和儲能兩大領域，有望為公司帶來新一增長點。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452020202120222023（億元）海外市場新增訂單YoY-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表55：超級電容器及鋰離子電容器功能對比超級電容

82、器及鋰離子電容器功能對比 功能功能 超級電容器超級電容器 鋰離子（通用）鋰離子（通用）充電時間 1-10 秒 10-60 分鐘 循環壽命 大于 500000 次 5000 次 能量密度(Wh/kg)1040 300400 功率密度(W/kg)7000 250340 使用壽命（工業）10-15 年 5-10 年 工作溫度范圍-4085-2060 自放電 較高 較低 每千瓦時成本 數千美元 幾百美元至一千美元 資料來源：電動汽車鋰離子電池-超級電容混合儲能系統能量分配與參數匹配研究綜述（胡林等，2022）、華泰研究 汽車“新四化”，為超級電容在車載領域帶來廣闊市場。汽車“新四化”，為超級電容在車載

83、領域帶來廣闊市場。超級電容在車載領域的主要應用場景包括啟停模組、ADAS（高級駕駛輔助系統）冗余電源等。作為混合動力汽車的動力源之一時，超級電容充放電速度快、功率密度大，可以使車輛獲得更高的瞬時功率，進而提高車輛的加速性能；在車輛減速制動時，可以對制動能量進行回收，提高車輛的經濟性。作為應急啟動電源裝置，還可以解決低溫環境下蓄電池難以啟動的問題。未來，汽車的“新四化”，特別是電動化和智能化趨勢，將會帶來高功率負載可靠供電需求，為 EDLC 和 HUC帶來廣闊的市場空間。烯晶碳能產品受到汽車廠商廣泛認可。烯晶碳能產品受到汽車廠商廣泛認可。烯晶碳能是國內首家為乘用車供貨的超級電容器企業，主要作為汽

84、車一級供應商（Tier1）為整車廠或作為汽車二級供應商（Tier2）為 Tier1供應產品。其產品滿足車規級 AEC-Q200 標準，具有超低的直流內阻和優異的抗振動能力，被 60-70%量產和定點的汽車用超級電容應用項目采用。截至 2022 年，烯晶碳能已交付 500萬片用于汽車應用的高級 35/46/60 系列的 EDLC 產品。圖表圖表56：烯晶碳能獨供多個汽車用超級電容應用項目烯晶碳能獨供多個汽車用超級電容應用項目 終端車廠終端車廠 產品型號產品型號 配套上車的時間配套上車的時間 配套形式配套形式 供應形式供應形式 車廠/車型 A EDLC 模組 18V200F Mar-19 Tier

85、1 獨家 車廠/車型 B EDLC 單體 600F Oct-19 Tier2 獨家 車廠/車型 C EDLC 單體 330F May-21 Tier2 獨家 車廠/車型 D EDLC 單體 500F May-21 Tier2 獨家 車廠/車型 E EDLC 單體 310F Mar-22 Tier2 獨家 車廠/車型 F EDLC 單體 3200F Mar-22 Tier2 獨家 車廠/車型 G EDLC 單體 1200F Apr-22 Tier2 獨家 車廠/車型 H EDLC 單體 1200F Apr-22 Tier2 獨家 車廠/車型 I HUC 模組 12V4Ah Dec-22 Tier

86、1 獨家 車廠/車型 J EDLC 模組 60V16F Dec-22 Tier1 獨家 資料來源：公司官網、華泰研究 超級電容適配電網短時高頻調頻需求，超級電容適配電網短時高頻調頻需求，烯晶碳能烯晶碳能已在儲能領域參與多項目建設。已在儲能領域參與多項目建設。鋰電池儲能項目由于壽命限制，無法響應一次調頻，而超級電容通過與鋰電池配合，可以對一次調頻進行協調控制。公司的 EDLC 和 HUC 產品覆蓋了從秒級到分鐘級的應用場景，EDLC 可以用于一次調頻，HUC 可以用于二次調頻。碳晶烯能當前已獲得歐洲 50MW 儲能調頻商業化項目，同時參與了國內多個儲能調頻示范項目，在調頻儲能領域取得了較大的突破

87、。超級電容業務快速發展，后續仍有望成為新增長曲線。超級電容業務快速發展，后續仍有望成為新增長曲線。根據公司 23 年 1 月關于深交所關注函回復公告，烯晶碳能預測 22-24 年實現營收 0.92/2.70/8.87 億元，實現凈利潤-1854/1804/8861 萬元，實際上 22 年烯晶碳能實現營業收入 0.92 億元，實現凈利潤為-1651萬元。2023 年，公司根據謹慎性原則計提商譽減值 1.06 億元，計提減值后商譽賬面價值為6.05 億元。目前，烯晶碳能擁有超級電容器 EDLC 自動化生產線 3 條及 1 條半自動生產線，具備年產超級電容器 2000 萬支，年產 10 萬套模組產線

88、，混合超級電容器 HUC1 條，年產400 萬支單體?？紤]到其優異的技術能力和產品廣闊的應用場景，我們認為超級電容業務后續仍有望成為公司的新增長曲線。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表57：烯晶碳能收入預測烯晶碳能收入預測 資料來源：思源電氣股份有限公司關于深圳證券交易所關注函的回復公告（2023 年 1 月）、華泰研究 推進儲能業務，實現全景覆蓋推進儲能業務，實現全景覆蓋 公司實現大儲、工商儲、戶儲全場景覆蓋，海內外雙線布局。公司實現大儲、工商儲、戶儲全場景覆蓋，海內外雙線布局。公司的產品線主要分為兩大類：場站級儲

89、能產品和戶用光儲產品。23 年 8 月 30 日-9 月 1 日的蘇州的中國國際儲能展會上，公司推出新型電力系統全場景的儲能應用，具體包括 esGrid 場站級儲能系統（風冷/液冷）、超級電容儲能系統、SGS_Plus 增強型電網穩定器及家用儲能全系列產品。場站級和大型工商業儲能產品主要面向國內市場，而戶用光儲產品則專注于海外市場。除電芯外，其他環節均可實現自制。伴隨全球儲能行業高速增長，儲能業務有望在后續為公司帶來顯著營收增量。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%(5)51525354555652022E2023E2024E2025E2026E2027E

90、（億元）營業收入預測凈利潤預測營收YoY-右軸凈利潤YoY-右軸 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 思源電氣思源電氣(002028 CH)平臺化布局，技術與管理優勢顯著平臺化布局，技術與管理優勢顯著 我們認為公司能夠成長為電力設備民營企業龍頭的原因主要有三：我們認為公司能夠成長為電力設備民營企業龍頭的原因主要有三：1）平臺化布局：）平臺化布局：公司借助平臺化策略將體量發展壯大，這其中包括產品品類的擴張以及每種產品本身應用場景的開拓，平臺化的發展策略為公司注入持續增長的動力源泉；2）技術優勢：）技術優勢：持續大力投入研發，堅持創新，鑄就產品核心競爭力；3）管理優勢

91、：）管理優勢：公司是為數不多具備電網資質的民營企業，管理層穩定，堅持長期價值主義，成本、現金流管控能力較強，股權激勵持續實行，不斷激發團隊能動性。產品縱橫拓展，打造平臺化優勢產品縱橫拓展，打造平臺化優勢 橫向擴大產業布局，橫向擴大產業布局，業務多元化發展。業務多元化發展。從產品廣度來看，公司產品品類不斷拓展，從一次設備擴展到二次設備和海外 EPC 總包，從傳統的輸配電設備領域擴展到新興的汽車電子、儲能領域。公司成立三十多年來，經歷了初創、上市和專業化發展，目前正走向成熟的平臺化布局階段，不斷擴大產品范圍，相繼通過投資收購和成立子公司進入不同領域，如 GIS、電力電子、儲能、變壓器、整流器和半導

92、體等。這些舉措有效地拓寬了公司在新能源、智能電網、新能源汽車和工業自動化等領域的技術邊界和市場覆蓋范圍，使得公司更具競爭優勢，并能滿足客戶多元化需求。圖表圖表58：公司橫向拓展脈絡公司橫向拓展脈絡 資料來源：公司官網，華泰研究 縱向拓展超高壓與中低壓產品，完善各電壓等級布局?？v向拓展超高壓與中低壓產品，完善各電壓等級布局。1）超高壓方面超高壓方面：電力設備電壓等級越高，技術壁壘也越高，公司產品持續向超高壓、特高壓領域拓展，延伸至高端市場。直流斷路器提升至 500kV，GIS、SF6 斷路器及隔離開關提升至 750kV，消弧線圈可用于666kV 中壓配電網，電力電容器、電壓互感器擴展至 1000

93、kV。2）中低壓方面）中低壓方面：電力設備市場根據電壓等級呈現金字塔結構，相比于高壓市場，中低壓市場空間廣闊，全球范圍內來看仍以外資企業 ABB、西門子、施耐德等為主，國內企業多缺乏核心技術與國際化能力，利潤空間受限。公司看好中低壓廣闊的市場空間，分別在 2020 年和 2022 年成立中壓和低壓開關子公司，并在 24 年 3 月對中壓公司增資 2 億元。我們認為思源有望憑借技術優勢順勢進入中低壓市場，有望憑借性價比優勢在海外巨頭主導的市場下開拓并占據一席之地。公司通過縱向開拓每種產品本身的應用場景，完善各電壓等級布局，不斷筑高技術壁壘，增強公司在海內外市場的競爭力。免責聲明和披露以及分析師聲

94、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表59：思源產品電壓等級上限拓展思源產品電壓等級上限拓展 資料來源：公司官網，華泰研究 平臺化優勢顯現，人均創收額穩步增長。平臺化優勢顯現，人均創收額穩步增長。公司采用一體化經營模式，盡管公司旗下有多個子公司和業務領域，但實際上均采用統一的主流程和組織結構，推進共享的、精益的供應鏈平臺建設，實現多領域協同、高效。由于電力設備的下游客戶相對集中，在面向下游客戶時，公司也可以充分發揮平臺化優勢，為客戶提供更全面的解決方案，以點帶面帶動公司產品銷售。公司人均創收持續穩步增長，2023 年達到 159.09 萬元，相比

95、于 2017 年提升了 73.3%，顯著高于人均薪酬的增幅 39.1%。圖表圖表60：公司人均創收、人均創利、人均薪酬水平公司人均創收、人均創利、人均薪酬水平 資料來源：iFind，華泰研究 技術行業領先，產品力構筑護城河技術行業領先，產品力構筑護城河 持續加大持續加大研發投入，研發投入，研發費用率研發費用率在行業中處領先在行業中處領先水平水平。思源電氣 23 年發生研發費用 9.17億元，同比+36.2%；研發費用率達 7.36%，與 22 年同比+0.97pct。與 7 家同業公司相比，公司研發費用率位于行業領先水平。截至 23 年底，公司研發人員數量達 3646 人，同比+22.4%，占

96、比達 46.6%。05101520250204060801001201401601802017201820192020202120222023萬元萬元人均創收人均薪酬(右軸)人均創利(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表61：同行研發費用率對比同行研發費用率對比 圖表圖表62：同行研發人員數量對比同行研發人員數量對比 資料來源：iFind，華泰研究 注：思源電氣 23 年起研發人員口徑有變化，22-23 年為新口徑數據 資料來源：iFind，華泰研究 研發投入打造產品競爭力，研發投入打造產品競爭力，前瞻性技術投入

97、前瞻性技術投入注入持續增長潛力注入持續增長潛力。公司一方面持續加大研發投入，攻克高電壓壁壘，比如在 GIS 產品上，2012 年 145kv、220kv GIS 獲得國家電網、南方電網投標資質，2013 年 252kv GIS 躋身國內主要供應商行列，2014 年 550kv GIS 通過了鑒定，2023 年公司 800kv GIS 核心技術已取得相應突破。另一方面，公司持續進行前瞻性技術投入培育新的利潤增長點。2017 年公司收購烯晶碳能開始布局超級電容領域。2018 年成立稊米汽車，致力于成為“基于中國面向世界的從輔助駕駛到自動駕駛的技術”。2023 年公司發布 RIP 干式套管系列產品，

98、開始進入高壓套管領域，完成 Super5000 綜合監控及智能運維系統開發項目，布局智能運維領域。根據公司 23 年年報，公司在研項目涉及高壓高管、智能運維、功率型儲能原件、新型電力系統等多個領域，新產品與新技術有望為公司持續帶來新的利潤增長點。圖表圖表63：2023 年在研項目進展情況年在研項目進展情況 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 RIP 干式套管開發項目 進入高壓套管領域，完善產品結構 系列產品陸續發布 實現批量化生產銷售 培育新的利潤增長點 Super5000 綜合監控及

99、智能運維系統開發項目 布局智能運維領域，完善自動化領域產品布局 產品發布，完成客戶送檢 實現批量化生產銷售 培育新的利潤增長點 場站級儲能系統產品開發項目 進入場站級儲能領域，完善產品布局 系列產品陸續發布 實現批量化生產銷售 培育新的利潤增長點 天然酯絕緣變壓器產品開發項目 完善產品結構 產品開發中 實現批量化生產銷售 培育新的利潤增長點 環境友好型斷路器技術開發項目 緊跟技術發展趨勢 技術開發中 實現遷移至產品中 抓住開關行業技術革命機遇 基于 HUC 的配網后備電源產品開發項目 解決行業痛點，推動功率型儲能元件電網應用創新引領 產品發布 實現批量化生產銷售 創新引領，培育新的利潤增長點

100、靜止同步調相機 SSC 產品開發項目 推動新型電力系統創新解決方案 產品發布 創新引領，搶占技術制高點，實現批量化生產銷售 創新引領，搶占技術制高點 資料來源：公司公告、華泰研究 團隊穩定激勵較強，成本現金管控優異團隊穩定激勵較強，成本現金管控優異 公司股權結構清晰，管理團隊穩定。公司股權結構清晰，管理團隊穩定。公司股權結構清晰，前十大股東合計持股 51.72%，董事長董增平和副董事長陳邦棟作為公司創始人，為第一、第二大股東，并且為一致行動人，截至 2024 年 3 月底二人合計持有股份 29.43%。兩人分別畢業于上海交通大學高電壓專業和華中理工大學高電壓專業，自 1993 年公司成立以來一

101、直在公司全職工作，對公司業務熟悉，資歷深厚。公司管理層三十余年保持穩定，堅持長期價值主義，戰略決策利好公司長遠發展。0%3%6%9%12%15%201820192020202120222023思源電氣平高電氣中國西電許繼電氣四方股份國電南自保變電氣國電南瑞05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023（人）思源電氣平高電氣中國西電許繼電氣四方股份國電南自保變電氣國電南瑞 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖表64：截至截至 2024 年年 3

102、 月底股權結構月底股權結構 資料來源：iFinD、華泰研究 股權激勵穩步實行，不斷激發團隊凝聚力。股權激勵穩步實行，不斷激發團隊凝聚力。公司已經在 2013、2019 年落實了兩期股權激勵計劃；并于 2023 年 8 月，實行了新的股權激勵計劃，采用公司和個人雙層次考核方法，向公司董事、高級管理人員、核心管理人員、核心技術(業務)人員授予了 2200 萬份股票期權，占比 2.86%。公司作為為數不多具備電網資質的民營企業，管理優勢較強，團隊能動性得到有效激發。圖表圖表65：公司歷次股權激勵計劃內容公司歷次股權激勵計劃內容 時間時間 激勵方式激勵方式 激勵對象激勵對象 考核時間段考核時間段 20

103、23 授予 2200 萬份股票期權，約占比 2.86%高管及骨干共計 477 人 2023-2026 2019 授予 1579.5 萬份股票期權，約占比 2.08%高管及骨干共計 355 人 2019-2022 2013 授予 1594.5 萬份股票期權，約占比 3.63%高管及骨干共計 403 人 2013-2015 資料來源：公司官網、華泰研究 成本管理能力較強，保障公司高毛利率。成本管理能力較強，保障公司高毛利率。公司持續優化“從線索到現金”、“集成產品開發”、“集成工程交付”、“集成供應鏈”等關鍵流程，持續優化運營的各個環節，逐步實現全過程的標準化、精益化、自動化、信息化，提升管理效率

104、，建立成本優勢。與國內公司相比，公司的毛利率處于行業領先水平，始終維持在 30%左右，凈利率也處于行業上游。由于面對電網公司集中招標采購時，產品較難取得溢價，所以高毛利率亦體現了公司的成本管控能力。與此同時，隨著高電壓領域技術的不斷突破，高利潤、高壁壘產品的占比提升，盈利能力亦隨之提升。圖表圖表66：公司與同業公司與同業毛利率水平毛利率水平 圖表圖表67：公司與同業凈利率水平公司與同業凈利率水平 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023思源電氣許繼電氣平高電氣中國西電四方股份國電南自保變電氣國

105、電南瑞-30%-20%-10%0%10%20%30%201820192020202120222023思源電氣許繼電氣平高電氣中國西電四方股份國電南自保變電氣國電南瑞 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 思源電氣思源電氣(002028 CH)現金流表現亮眼，營運質量持續改善?，F金流表現亮眼，營運質量持續改善。公司 2023 年經營性現金流 22.72 億元，同比增長115.4%，高于 23 年持續經營凈利潤 16.09 億元，自 2021 年以來連續三年快速增長，經營質量持續改善。圖表圖表68：2017-2023 公司經營性現金流凈額公司經營性現金流凈額&持續經營凈

106、利潤持續經營凈利潤 資料來源：iFinD，華泰研究 05101520252017201820192020202120222023（億元）經營活動現金流量凈額持續經營凈利潤 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 思源電氣思源電氣(002028 CH)盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2024-2026 年思源電氣營收分別為 155.63/192.89/234.55 億元，同比增長24.90%/23.94%/21.59%；歸 母 凈 利 潤 為20.23/25.97/32.01億 元，同 比 增 長29.77%/28.35%/23.24%。圖表圖表69：公司收入與

107、利潤情況公司收入與利潤情況 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）86.95 105.37 124.60 155.63 192.89 234.55 YOY 17.94%21.18%18.25%24.90%23.94%21.59%毛利率 30.48%26.33%29.50%29.08%29.28%29.16%毛利潤（億元）26.50 27.74 36.76 45.26 56.48 68.38 歸母凈利潤（億元）11.98 12.20 15.59 20.23 25.97 32.01 YOY 28.32%1.90%27.76%29.77%28.35%

108、23.24%資料來源：Wind，華泰研究預測 公司的業務分為開關類、線圈類、無功補償類、智能設備類、工程總承包、其他業務六大板塊。開關類：開關類：該業務主要包括組合電器、隔離開關、斷路器等，2022-2023 年，該板塊收入分別為 50.35/55.82 億元，23 年同比增長 10.87%。開關類業務為公司傳統業務，增速相對穩定，國內電網投資中樞上行，24年1-5月我國電網基礎建設投資額為1703億元，同比+21.6%，我們認為全年電網基本建設投資額增速有望達到 10%以上，公司輸變電項目中標金額有望快速增長；且公司向中低壓市場邁進，加大力度開拓海外市場，我們預計 2024-2026 年公司

109、該板塊將實現收入增速 15.0%/15.0%/15.0%，對應收入 64.19/73.82/84.89 億元。22-23年，公司該業務毛利率分別為 26.71%/33.45%，我們認為該業務技術水平較高，競爭格局穩定，且盈利能力更強的海外市場出貨占比有望持續提升，我們預計 24-26 年毛利率可達33.5%/34.0%/34.0%。線圈類：線圈類：該業務包括變壓器、互感器、電抗器等，2022-2023 年，該板塊收入為 22.31/27.47億元，23 年同比增長 23.13%，我們認為線圈類產品是輸變電投資中的重要組成部分，且海外變壓器較為緊缺，國內變壓器等產品出口額高增，變壓器 24 年

110、1-5 月累計出口 166.6億，同比+27%。伴隨公司的常州變壓器生產基地產能釋放，我們預計該板塊營收有望實現高速增長，預計 24-26 年收入增速達 40.0%/35.0%/25.0%，對應收入 38.45/51.91/64.89億元。22-23 年公司線圈類業務毛利率 28.70%/29.66%，盈利水平略有提升，伴隨海外收入占比提升，我們預計 24-26 年毛利率將達 31.0%/31.5%/31.5%。無功補償類：無功補償類：該業務主要包括SVG、電力電容器、儲能等。22-23年該板塊收入為13.28/18.50億元，23 年同比增長 39.32%，考慮到公司積極開發海外市場，推廣靜

111、止同步調相機，以及儲能業務有望實現高速增長，我們預測該板塊 24-26 年收入增速將分別達到40.0%/28.0%/22.0%，收入規模將達 25.90/33.15/40.45 億元。22-23 年無功補償業務毛利率 24.73%/24.92%，我們預計儲能業務占比提升或拉低 24 年毛利率水平，但隨著無功補償高端產品占比提升以及海外收入占比提升，毛利率有望增長，預計公司該板塊 24-26 年毛利率為 22.5%/23.0%/23.5%。智能設備類：智能設備類：該業務主要包括變電配電自動化、視頻輔助監控、合并單元智能終端等。22-23年，該板塊收入為 9.43/10.05 億元，23 年同比增

112、長 6.61%。我們認為智能設備需求較為穩定，我們預計 24-26 年該業務收入增速與 23 年持平，保持在 6.6%，對應收入 10.72/11.42/12.18 億元。22-23 年公司智能設備類毛利率 32.14%/34.01%，預計 24-26 年毛利率將保持穩定在 33.0%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 思源電氣思源電氣(002028 CH)工程總承包工程總承包：該業務主要包括按合同約定對工程項目的設計、采購、施工等實行全過程或若干階段的承包，22-23 年，該板塊收入為 7.49/9.24 億元，23 年同比 23.43%。我們預計24-26

113、年 的 收 入 增 速 分 別 為 20.0%/18.0%/15.0%，預 計 收 入 在 24-26 年 將 達11.09/13.09/15.05 億元。22-23 年公司工程總承包毛利率為 11.77%/12.78%，我們預計24-26 年該業務毛利率將維持在 12.5%。其他業務其他業務：汽車電子業務暫被歸類于該口徑內，22-23 年公司其他業務收入達 2.52/3.51 億元，23 年同比增長 39.66%。伴隨著未來汽車電子業務的快速起量，我們預計 24-26 的收入增速達 50.0%/80.0%/80.0%，對應收入 5.27/9.49/17.08 億元。22-23 年公司其他業務

114、毛利率為 27.44%/20.59%，考慮到汽車電子業務仍處于投入期，后續盈利能力有望伴隨產能釋放規模效應逐步提升，我們預計 24-26 年毛利率為 20.5%/21.0%/21.5%。圖表圖表70：公公司司分板塊分板塊盈利預測情況盈利預測情況 （單位：億元）（單位：億元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 開關類開關類 收入 33.78 40.17 50.35 55.82 64.19 73.82 84.89 YoY 23.88%18.93%25.33%10.87%15.00%15.00%15.00%營業成本 23.52 27.51 36.90

115、37.15 42.69 48.72 56.03 毛利 10.27 12.66 13.45 18.67 21.50 25.10 28.86 毛利率 30.39%31.52%26.71%33.45%33.50%34.00%34.00%線圈類線圈類 收入 14.50 17.69 22.31 27.47 38.45 51.91 64.89 YoY 5.77%22.02%26.07%23.13%40.00%35.00%25.00%營業成本 9.85 12.42 15.90 19.32 26.53 35.56 44.45 毛利 4.65 5.28 6.40 8.15 11.92 16.35 20.44 毛

116、利率 32.04%29.83%28.70%29.66%31.00%31.50%31.50%無功補償類無功補償類 收入 10.89 11.42 13.28 18.50 25.90 33.15 40.45 YoY 19.20%4.88%16.30%39.32%40.00%28.00%22.00%營業成本 8.07 7.96 10.00 13.89 20.07 25.53 30.94 毛利 2.82 3.46 3.28 4.61 5.83 7.63 9.51 毛利率 25.86%30.27%24.73%24.92%22.50%23.00%23.50%智能設備類智能設備類 收入 7.93 8.85 9

117、.43 10.05 10.72 11.42 12.18 YoY 47.05%11.57%6.57%6.61%6.60%6.60%6.60%營業成本 4.83 5.59 6.40 6.63 7.18 7.65 8.16 毛利 3.10 3.26 3.03 3.42 3.54 3.77 4.02 毛利率 39.05%36.82%32.14%34.01%33.00%33.00%33.00%工程總承包工程總承包 收入 5.46 6.75 7.49 9.24 11.09 13.09 15.05 YoY-28.68%23.61%11.03%23.43%20.00%18.00%15.00%營業成本 4.98

118、 5.46 6.61 8.06 9.71 11.45 13.17 毛利 0.48 1.28 0.88 1.18 1.39 1.64 1.88 毛利率 8.76%19.03%11.77%12.78%12.50%12.50%12.50%其他其他業務業務 收入 1.17 2.07 2.52 3.51 5.27 9.49 17.08 YoY 667.39%77.24%21.40%39.66%50.00%80.00%80.00%營業成本 0.90 1.51 1.83 2.79 4.19 7.50 13.41 毛利 0.27 0.56 0.69 0.72 1.08 1.99 3.67 毛利率 23.22%

119、27.05%27.44%20.59%20.50%21.00%21.50%公司整體公司整體 收入 73.73 86.95 105.37 124.60 155.63 192.89 234.55 YoY 15.56%17.94%21.18%18.25%24.90%23.94%21.59%營業成本 52.15 60.45 77.63 87.84 110.37 136.42 166.16 毛利 21.57 26.50 27.74 36.76 45.26 56.48 68.38 毛利率 29.26%30.48%26.33%29.50%29.08%29.28%29.16%資料來源：Wind，公司公告，華泰研

120、究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 思源電氣思源電氣(002028 CH)銷售費用率：銷售費用率：2020-2023 年分別為 5.57%/4.77%/4.41%/4.67%，考慮到公司積極拓展品類與 市 場，收 入 提 升 釋 放 規 模 效 應，我 們 預 計 2024-2026 年 銷 售 費 用 率 將 為4.49%/4.35%/4.22%。管理費用率：管理費用率：2020-2023 年分別為 2.76%/2.91%/2.04%/2.87%，考慮到公司往年管理費用相對穩定，公司費控能力良好，我們預計 2024-2026年管理費用率為 2.65%/2

121、.56%/2.49%。研發費用率：研發費用率：2020-2023 年分別為 5.77%/6.40%/6.39%/7.36%，考慮到公司持續高研發投入，我們預計 2024-2026 年研發費用率為 7.07%/6.84%/6.75%。圖表圖表71：公司費用率情況公司費用率情況 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 4.77%4.41%4.67%4.49%4.35%4.22%管理費用率 2.91%2.04%2.87%2.65%2.56%2.49%研發費用率 6.40%6.39%7.36%7.07%6.84%6.75%資料來源：Wind，華泰研

122、究預測 估值估值 綜合前文，我們預測思源電氣 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 20.23/25.97/32.01 億元，對應 EPS 2.61/3.35/4.13 元。我們選取與公司設備業務存在相似性的大型電力設備公司平高電氣、中國西電、許繼電氣、國電南瑞作為可比公司。截止 2024 年 7 月 11 日，可比公司2024 年一致性預期平均 PE 為 27 倍，考慮到公司為民營主網設備龍頭，具備管理優勢，采取平臺化布局策略，海內外市場齊發力，我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，給予目標價 78.30元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表72：可比公司估值表（截至可比公司估值表

123、（截至 2024 年年 7 月月 11 日日收盤價收盤價）股價股價 市值市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱(元元)(億元億元)2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600312 CH 平高電氣 20.70 280.88 0.85 1.07 1.27 24.28 19.42 16.28 601179 CH 中國西電 7.74 396.74 0.24 0.33 0.42 32.16 23.29 18.42 000400 CH 許繼電氣 33.73 343.71 1.19 1.56 1.90 28.37 21.68 17.74

124、 600406 CH 國電南瑞 24.54 1971.26 1.01 1.15 1.31 24.32 21.33 18.79 均值 27.28 21.47 17.48 002028 CH 思源電氣 64.11 496.35 2.61 3.35 4.13 24.53 19.11 15.51 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 電網投資力度不及預期風險電網投資力度不及預期風險 公司聚焦電力行業，需求與國網南網公司的投資力度高度相關，也受到國家行業政策較大影響。未來行業的經營環境若發生變化，可能導致國家建設投資減少，影響公司收入。競爭加劇風險競爭加劇風險 公司是目前主網電力設備龍頭，

125、但是未來若有新企業進入行業，或相近領域公司跨界競爭，可能會分薄公司市場份額，導致公司產品價格和盈利能力下降。新業務開發不及預期風險新業務開發不及預期風險 公司正在積極開拓超級電容等新興業務，同時蓄力向海外發展。若受到產業政策或國際貿易政策影響，公司新業務、新市場開拓不及預期，可能會影響公司整體業績表現。原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險 公司主要產品包括組合電器、隔離開關、斷路器等，若受到上游金屬價格波動或市場供需關系的影響，公司原材料價格上漲，可能會影響公司生產，導致公司盈利下降。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 思源電氣思源電氣(002028 CH)圖表圖

126、表73：思源電氣思源電氣 PE-Bands 圖表圖表74：思源電氣思源電氣 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0265278104Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民幣)思源電氣45x40 x30 x25x15x022446688Jul-21 Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24(人民幣)思源電氣6.0 x5.1x4.1x3.2x2.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 思源電氣思源電氣(002028 CH)盈利預測盈利預測 資產負債

127、表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,074 14,756 19,138 22,514 28,857 營業收入營業收入 10,537 12,460 15,563 19,289 23,455 現金 2,462 3,328 4,984 6,360 9,480 營業成本 7,763 8,784 11,037 13,642 16,616 應收賬款 3,527 4,339 5,486 6,691 8,

128、116 營業稅金及附加 72.10 78.04 100.95 125.97 150.74 其他應收賬款 200.79 209.93 329.22 331.93 464.24 營業費用 464.84 582.31 698.77 838.52 989.45 預付賬款 404.55 335.71 561.85 607.24 781.42 管理費用 215.47 357.99 411.69 494.03 582.96 存貨 2,459 2,861 3,271 3,909 4,399 財務費用(9.92)(3.01)(87.56)(116.10)(178.12)其他流動資產 3,020 3,683 4,

129、506 4,614 5,616 資產減值損失 4.34(131.41)(38.91)(48.22)(58.64)非流動資產非流動資產 3,637 3,977 4,037 5,633 5,699 公允價值變動收益(38.25)13.39 0.80(3.42)(6.87)長期投資 2.46 2.72 3.24 3.75 4.27 投資凈收益 6.47 19.79 12.04 12.81 13.14 固定投資 1,215 1,579 1,842 2,153 2,480 營業利潤營業利潤 1,342 1,778 2,304 2,957 3,643 無形資產 393.77 482.34 535.14 5

130、97.42 649.86 營業外收入 6.17 4.40 6.33 6.40 5.82 其他非流動資產 2,026 1,913 1,656 2,879 2,565 營業外支出 17.04 11.08 11.58 12.90 13.15 資產總計資產總計 15,711 18,733 23,175 28,147 34,556 利潤總額利潤總額 1,331 1,771 2,299 2,950 3,636 流動負債流動負債 6,016 7,851 10,449 12,976 16,323 所得稅 43.61 162.90 211.39 271.31 334.38 短期借款 109.29 81.82 7

131、8.15 89.75 83.24 凈利潤凈利潤 1,287 1,609 2,087 2,679 3,302 應付賬款 3,340 3,968 5,843 6,846 8,979 少數股東損益 67.07 49.34 64.03 82.19 101.29 其他流動負債 2,567 3,801 4,527 6,040 7,261 歸屬母公司凈利潤 1,220 1,559 2,023 2,597 3,201 非流動負債非流動負債 258.19 216.85 274.73 250.85 236.88 EBITDA 1,459 1,947 2,414 3,081 3,750 長期借款 0.00 30.0

132、0 24.19 18.99 13.79 EPS(人民幣，基本)1.59 2.02 2.61 3.35 4.13 其他非流動負債 258.19 186.85 250.54 231.86 223.08 負債合計負債合計 6,275 8,067 10,724 13,227 16,560 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 265.01 281.67 345.70 427.89 529.18 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 769.93 773.91 774.21 774.21 774.21 成長能力成長能力 資本公積 277.33 159.22

133、 159.22 159.22 159.22 營業收入 21.18 18.25 24.90 23.94 21.59 留存公積 7,637 9,387 11,122 13,346 16,053 營業利潤(4.61)32.50 29.58 28.34 23.22 歸屬母公司股東權益 9,171 10,384 12,106 14,492 17,467 歸屬母公司凈利潤 1.90 27.76 29.77 28.35 23.24 負債和股東權益負債和股東權益 15,711 18,733 23,175 28,147 34,556 獲利能力獲利能力(%)毛利率 26.33 29.50 29.08 29.28

134、29.16 現金流量表現金流量表 凈利率 12.22 12.91 13.41 13.89 14.08 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 13.91 15.95 17.99 19.53 20.03 經營活動現金經營活動現金 1,055 2,272 2,251 3,305 3,553 ROIC 22.82 30.38 36.64 39.65 50.03 凈利潤 1,287 1,609 2,087 2,679 3,302 償債能力償債能力 折舊攤銷 138.97 206.45 220.71 279.78 325.66 資產負債率(

135、%)39.94 43.06 46.27 46.99 47.92 財務費用(9.92)(3.01)(87.56)(116.10)(178.12)凈負債比率(%)(24.42)(29.41)(38.89)(41.60)(51.88)投資損失(6.47)(19.79)(12.04)(12.81)(13.14)流動比率 2.01 1.88 1.83 1.73 1.77 營運資金變動(433.91)252.76 7.47 641.35 292.40 速動比率 1.52 1.46 1.46 1.38 1.44 其他經營現金 78.70 227.19 35.10(165.84)(175.66)營運能力營運能

136、力 投資活動現金投資活動現金(449.54)(749.10)(324.22)(1,848)(377.03)總資產周轉率 0.71 0.72 0.74 0.75 0.75 資本支出(445.36)(732.73)(465.25)(680.79)(747.76)應收賬款周轉率 3.41 3.17 3.17 3.17 3.17 長期投資 999.37 1,000(0.52)(0.52)(0.52)應付賬款周轉率 2.57 2.40 2.25 2.15 2.10 其他投資現金(1,004)(1,016)141.55(1,167)371.24 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(8

137、7.51)(611.79)(270.56)(81.31)(56.06)每股收益(最新攤薄)1.58 2.01 2.61 3.35 4.13 短期借款 65.96(27.47)(3.68)11.61(6.51)每股經營現金流(最新攤薄)1.36 2.93 2.91 4.27 4.59 長期借款 0.00 30.00(5.81)(5.20)(5.19)每股凈資產(最新攤薄)11.85 13.41 15.64 18.72 22.56 普通股增加 3.88 3.98 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 73.58(118.12)0.00 0.00 0.00 PE(倍)40.6

138、7 31.83 24.53 19.11 15.51 其他籌資現金(230.94)(500.18)(261.07)(87.72)(44.36)PB(倍)5.41 4.78 4.10 3.43 2.84 現金凈增加額 546.45 894.64 1,656 1,376 3,120 EV EBITDA(倍)31.82 23.20 18.03 13.71 10.46 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 思源電氣思源電氣(002028 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，申建國、邊文姣、周敦偉，茲證明本報告所表達的觀點準確地

139、反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與

140、本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以

141、及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法

142、律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露

143、請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告

144、中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 思源電氣思源電氣(002028 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰

145、金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。思源電氣（002028 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告

146、，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要

147、監管披露重要監管披露 分析師申建國、邊文姣、周敦偉本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。思源電氣（002028 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/

148、衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報

149、告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準

150、為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級

151、：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 思源電氣思源電氣(002028 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可

152、編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht-

153、深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司