《海爾生物-公司研究報告-生命科學與醫療創新雙翼齊飛平臺化+全球化打開成長邊界-250325（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海爾生物-公司研究報告-生命科學與醫療創新雙翼齊飛平臺化+全球化打開成長邊界-250325（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 海爾生物（海爾生物（688139.SH）生命科學與醫療創新雙翼齊飛，生命科學與醫療創新雙翼齊飛，平臺化平臺化+全球化打開成長邊界全球化打開成長邊界 國內低溫存儲行業龍頭國內低溫存儲行業龍頭，平臺化平臺化+全球化挖掘成長潛力全球化挖掘成長潛力。公司深耕低溫存儲業務二十載，后基于物聯網技術轉型為生物科技綜合解決方案服務商。公司產品線齊全，低溫存儲業務已實現-196至 8全溫域覆蓋，非低溫存儲業務已推出生物安全柜、離心機、程序降溫儀、智能貼簽機、智能分揀機、自動發藥機等產品，逐步實現全場景多品類發

2、展格局，平臺化發展趨勢顯現。2017 年公司已成為中國第一、全球前三的生物醫療低溫存儲行業龍頭，產品及解決方案已應用于全球 150 多個國家和地區，平臺化+國際化奠定未來發展潛力。低溫醫療存儲市場持續擴容，內生低溫醫療存儲市場持續擴容，內生+外延拓展應用場景外延拓展應用場景。中國低溫醫療存儲市場持續擴容，2022 年市場規模達 67.7 億元，預計 2027 年將達到 192.5 億元（CAGR為 23.24%），且國內企業中僅海爾生物與中科美菱建立了較完善的產品線，競爭格局良好。公司業務聚焦生命科學與醫療創新兩大領域，并通過內生+外延不斷拓展應用場景，2020 年并購重慶三大，打通血液產業中

3、下游，將產品向耗材和試劑方向延伸；2021 年設立鴻鵠航空，孵化航空溫控業務；2022 年收購免疫規劃信息化龍頭金衛信，推動智慧疫苗業務建設；同年收購蘇州康盛，布局實驗室塑料耗材；2023 年收購厚宏科技，加速布局智慧藥房賽道；2024H1 上海元析儀器并購落地，正式切入分析儀器賽道。內生+外延加快新業務落地，全場景多品類發展格局進一步夯實。開拓非存儲新產業第二曲線，打開成長天花板開拓非存儲新產業第二曲線，打開成長天花板。公司積極布局非存儲新產業，已呈現出血液、用藥自動化、實驗室儀器、數字化公衛等快速發展的梯次布局。2024Q1-Q3，公司非存儲類新產業收入同比增長 21%，總收入占比達 45

4、%。服務端，隨著血液耗材產品不斷完善、數字化公衛服務高速增長，2024H1 服務收入同比增長 25.82%，占比提升至 17.50%，用藥自動化新增訂單同比增長 200%。海外非存儲端，離心機、培養箱等產品基本型號正在補全，自動化等方案的標準化和模塊化水平也在不斷提升。非存儲產品布局的持續完善，有望打開中長期成長空間。公司亦積極擁抱 AI 革命，助力數智化場景布局提速。海海內外雙輪驅動發展，內外雙輪驅動發展，全球全球本土化布局持續推進本土化布局持續推進。公司持續強化“一國一策”本地化布局，已形成以美國、英國、荷蘭、新加坡、越南等國家為核心輻射周邊的當地化團隊。截至 2024H1，公司擁有國內經

5、銷網絡超 200 家，海外經銷網絡超 800家。國內市場，已覆蓋上萬家醫院、醫藥生物企業、高?？蒲袡C構、疾控、血漿站、檢測機構等終端用戶；國際市場，建立了以阿聯酋、尼日利亞、新加坡和英國等地為中心的用戶體驗培訓中心體系，以及荷蘭、美國等倉儲物流中心體系。2023 年實現海外收入 7.83 億元，海外收入占比達 34.5%，海外業務發展前景可期。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 22.84、27.18、31.98億元，分別同比增長 0.1%、19.0%、17.7%；歸母凈利潤分別為 3.67、4.91、6.00億元，分別同比增長-9.5%、33.6%

6、、22.3%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新業務拓展不及預期，海外市場拓展不及預期，匯率波動風險，數據滯后風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 03 月 21 日收盤價（元）33.34 總市值（百萬元）10,600.54 總股本（百萬股）317.95 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）4.44 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2

7、023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,864 2,281 2,284 2,718 3,198 增長率 yoy（%）34.7-20.4 0.1 19.0 17.7 歸母凈利潤（百萬元）601 406 367 491 600 增長率 yoy（%）-28.9-32.4-9.5 33.6 22.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.89 1.28 1.16 1.54 1.89 凈資產收益率（%）14.8 9.3 8.0 9.9 11.2 P/E（倍）17.6 26.1 28.9 21.6 17.7 P/B（倍）2.6 2.5 2.4 2.2 2.0 資料來源：Wind，國盛證

8、券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 21 日收盤價 -20%-6%8%22%36%50%2024-032024-072024-112025-03海爾生物滬深3002025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 3489 2536 2962 314

9、0 3782 營業收入營業收入 2864 2281 2284 2718 3198 現金 952 1269 1644 1713 2272 營業成本 1485 1126 1232 1404 1627 應收票據及應收賬款 161 198 162 267 237 營業稅金及附加 23 21 19 22 27 其他應收款 4 7 4 10 6 營業費用 348 340 301 353 409 預付賬款 38 19 38 30 50 管理費用 165 183 171 198 230 存貨 271 248 319 327 422 研發費用 292 321 285 340 400 其他流動資產 2063 79

10、4 794 794 794 財務費用-20-24-17-21-36 非流動資產非流動資產 2000 2990 3006 3150 3279 資產減值損失-5-2-2-3-4 長期投資 124 130 146 161 176 其他收益 44 45 36 41 41 固定資產 396 780 750 813 882 公允價值變動收益-7 2 2 2 0 無形資產 312 368 414 471 503 投資凈收益 75 83 79 81 80 其他非流動資產 1169 1712 1696 1706 1718 資產處置收益 0-2 0-1-1 資產總計資產總計 5489 5526 5968 6290

11、 7061 營業利潤營業利潤 676 438 410 546 664 流動負債流動負債 1184 942 1176 1148 1463 營業外收入 3 3 3 3 3 短期借款 10 6 6 6 6 營業外支出 3 7 5 5 5 應付票據及應付賬款 485 391 568 525 742 利潤總額利潤總額 675 434 408 545 662 其他流動負債 689 545 602 617 716 所得稅 63 22 36 48 53 非流動負債非流動負債 156 144 144 144 144 凈利潤凈利潤 612 412 372 497 609 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益

12、 11 6 4 6 9 其他非流動負債 156 144 144 144 144 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 601 406 367 491 600 負債合計負債合計 1341 1086 1320 1292 1607 EBITDA 710 496 431 569 687 少數股東權益 128 209 214 220 228 EPS（元）1.89 1.28 1.16 1.54 1.89 股本 318 318 318 318 318 資本公積 1995 1987 1987 1987 1987 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1751 2015 2280 2639 3064 會計年度會計年度

13、 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 4021 4231 4434 4778 5226 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 5489 5526 5968 6290 7061 營業收入(%)34.7-20.4 0.1 19.0 17.7 營業利潤(%)-29.7-35.1-6.5 33.3 21.6 歸屬于母公司凈利潤(%)-28.9-32.4-9.5 33.6 22.3 獲利能力獲利能力 毛利率(%)48.2 50.6 46.0 48.3 49.1 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)21.0 17.8 16.1 18.1 18.

14、8 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)14.8 9.3 8.0 9.9 11.2 經營活動現金流經營活動現金流 632 249 539 330 810 ROIC(%)14.1 8.7 7.3 9.3 10.4 凈利潤 612 412 372 497 609 償債能力償債能力 折舊攤銷 62 99 66 74 84 資產負債率(%)24.4 19.6 22.1 20.5 22.8 財務費用-20-24-17-21-36 凈負債比率(%)-19.8-26.1-33.3-32.3-39.9 投資損失-75-83-79-81-80 流動比率 2.

15、9 2.7 2.5 2.7 2.6 營運資金變動-33-162 199-138 233 速動比率 2.7 2.3 2.1 2.3 2.2 其他經營現金流 86 6-2-1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-251 253-2-135-134 總資產周轉率 0.6 0.4 0.4 0.4 0.5 資本支出 294 177 1 129 114 應收賬款周轉率 20.2 12.7 12.7 12.7 12.7 長期投資 66 573-15-15-15 應付賬款周轉率 3.2 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投資現金流 109 1003-16-22-35 每股指標（元）每股指標（

16、元）籌資活動現金流籌資活動現金流-206-168-162-126-117 每股收益(最新攤薄)1.89 1.28 1.16 1.54 1.89 短期借款 10-4 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)1.99 0.78 1.69 1.04 2.55 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)12.65 13.31 13.95 15.03 16.44 普通股增加 1 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 83-8 0 0 0 P/E 17.6 26.1 28.9 21.6 17.7 其他籌資現金流-300-156-162-126-117 P/B 2.6 2.5 2.4 2.

17、2 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 184 325 375 68 559 EV/EBITDA 11.1 18.1 20.0 15.0 11.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 03 月 21 日收盤價 2025 03 25年 月 日xViUrRsNyQyRnQrP7NdNbRpNrRoMmReRpPmPlOsQoQ9PqQwPuOqMmRvPpOnO gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.國產低溫存儲龍頭，平臺化+全球化打開成長邊界.5 1.1 扎根生命科學與醫療創新，拓展產業新布局.5 1.2

18、 股權結構清晰，激勵計劃彰顯發展信心.7 1.3 業績短期波動后迎來恢復性增長，業務結構升級有望驅動凈利率改善.8 2.低溫存儲下游應用廣泛，需求增長帶動市場規模擴容.11 2.1 醫療低溫存儲設備擁有較廣泛的應用場景.11 2.2 中國低溫存儲市場潛力突出，海爾生物具備完善的產品線.13 3.生命科學：市場空間廣闊，智慧實驗室方案日趨完善.17 3.1 科研端+工業端共同驅動生命科學領域需求增長.17 3.1.1 科研端：基礎科研投入穩步增長，政策推動生物樣本庫建設逐步開展.17 3.1.2 工業端：細分市場迎來需求共振，低溫存儲設備前景可期.18 3.2 滲透率提升驅動智慧實驗室市場擴張，

19、公司多場景解決方案逐漸完善.19 4.醫療創新：三大智慧場景齊發力，打造全生態鏈布局.23 4.1 自動化藥房滲透率提升驅動市場擴容，公司智慧藥房方案進院順利.23 4.2 疫苗+血液市場空間廣闊，公司積極推進智慧公衛+智慧用血方案落地.25 5.非存儲新產業動能充足，AI 助力數智化場景提速.28 5.1 積極布局非存儲新產業，打開成長天花板.28 5.2 海外本土化戰略持續推進，積極拓展全球影響力.29 5.3 積極擁抱數智轉型，AI+數智化場景提速.31 6.盈利預測與估值.34 6.1 盈利預測與關鍵假設.34 6.2 可比公司估值與投資評級.35 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖

20、表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要業務領域與產品應用場景.6 圖表 3：公司主要產品一覽.6 圖表 4：公司股權結構圖（截至 2024Q3）.7 圖表 5：海爾生物股權激勵業績考核目標及攤銷費用.8 圖表 6：2017-2024Q3 公司收入及同比增速.9 圖表 7：2017-2024Q3 公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖表 8：2017-2024Q3 公司毛利率及凈利率.9 圖表 9：2017-2024Q3 公司期間費用率.9 圖表 10：2016-2021 公司分業務收入（百萬元）.10 圖表 11：2016-2024Q3 公司分業務收入（百萬元）.10 圖表 12：2016-2

21、024Q3 海內外收入情況（億元）.10 圖表 13：2016-2024H1 海內外毛利率情況.10 圖表 14：醫用低溫存儲設備分類.11 圖表 15：醫用低溫存儲設備工作原理.12 圖表 16：醫療低溫存儲設備主要應用場景.13 圖表 17：2018-2023E 中國醫藥冷鏈市場規模及同比增速.14 圖表 18：2022 年中國醫藥冷鏈細分市場規模（億元）.14 圖表 19：醫療低溫存儲設備行業產業鏈情況.15 圖表 20：2017-2027E 中國低溫存儲設備市場規模（億元）.16 圖表 21：2016-2021 年中國醫療低溫存儲設備細分市場規模（億元）.16 圖表 22：2015-2

22、023 年中國 R&D 投入情況.17 圖表 23：2015-2022 年醫藥企業 R&D 投入情況（億元）.17 圖表 24：2023 年中國樣本庫數量地區分布情況.18 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：2023 年代表性樣本庫儲存樣本狀況.18 圖表 26：2002-2023 年中華骨髓庫庫容（萬人份）.18 圖表 27：2016-2030E 全球醫藥研發投入（十億美元）.19 圖表 28：2017-2026E 全球 CRO 市場規模.19 圖表 29：2018-2027E 中國 CRO 市場規

23、模.19 圖表 30：2023-2034E 全球實驗室設備市場規模（億美元）.20 圖表 31：海爾生物智慧實驗室多場景解決方案.21 圖表 32：海爾生物智慧細胞管理解決方案產品一覽.22 圖表 33：智慧藥房及主要應用場景.23 圖表 34：2017-2027E 中國自動化藥房市場規模.24 圖表 35：2022-2027E 中國自動化藥房滲透率.24 圖表 36：針對醫院用戶，公司打造智慧藥房/智慧手術室/智慧靜配中心等場景方案.25 圖表 37：2015-2028E 中國疫苗市場（不含新冠疫苗）市場規模（億元）.25 圖表 38：2019-2023 中國在營血漿站數量（個）.26 圖表

24、 39：2019-2023 中國血制品采漿量（噸）.26 圖表 40：2019-2025E 中國血制品批簽發量（萬瓶）.26 圖表 41：2018-2025E 中國血制品市場規模（億元）.26 圖表 42：公司布局智慧制藥管理/智慧血液安全/智慧基層衛生等場景方案.27 圖表 43：2022-2024Q3 公司新產業收入及占比.28 圖表 44：2022-2024H1 公司服務收入及占比.28 圖表 45：2014-2022E 全球一次性生物實驗耗材市場規模及增速.29 圖表 46：2014-2022E 中國一次性生物實驗耗材市場規模及增速.29 圖表 47：2016-2023 年公司直銷和經

25、銷收入情況（億元）.29 圖表 48：2021-2023 年公司直銷和經銷毛利率情況.29 圖表 49：公司全球化研發/營銷/體驗中心布局.30 圖表 50：2019-2024H1 國內經銷商數量（家）.31 圖表 51：2020-2024H1 海外經銷商數量（家）.31 圖表 52：公司積極參加海外展會.31 圖表 53：DeepSeek+智慧藥房演示圖.32 圖表 54：AI+智慧藥房實現動態庫存管理.32 圖表 55：DeepSeek 接入疫苗智能助手“小熊”.32 圖表 56：智慧疫苗自動化工作站大數據云平臺.33 圖表 57：AI 疫苗自動化工作站模塊化展示.33 圖表 58：第四代

26、生物樣本庫生命方舟.33 圖表 59：2018-2026E 公司收入拆分.34 圖表 60：2021-2026E 公司期間費用率及預測.35 圖表 61：可比公司估值情況.36 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.國產國產低溫存儲低溫存儲龍頭龍頭，平臺化平臺化+全球化全球化打開成長邊界打開成長邊界 1.1 扎根扎根生命科學與醫療創新，生命科學與醫療創新，拓展產業新布局拓展產業新布局 國內低溫存儲龍頭，國內低溫存儲龍頭，深化海外本土化布局進擊全球深化海外本土化布局進擊全球。海爾生物成立于 2005 年，業務始于生

27、物醫療低溫存儲設備的研發、生產和銷售，已實現-196至 8全溫域覆蓋，后基于物聯網技術轉型為生物科技綜合解決方案服務商。公司已形成生命科學和醫療創新兩大板塊，2017 年已成為中國第一、全球前三的生物醫療低溫存儲行業龍頭，產品及解決方案已應用于全球 150 多個國家和地區。國內市場，已覆蓋上萬家醫院、醫藥生物企業、高?？蒲袡C構、疾控、血漿站、檢測機構等終端用戶，包括上海瑞金醫院、藥明康德、上海復旦大學、中國疾控中心、華蘭生物、恒瑞醫藥、復星醫藥等眾多知名機構；國際市場，建立了以阿聯酋、尼日利亞、新加坡和英國等地為中心的用戶體驗培訓中心體系，及荷蘭、美國等倉儲物流中心體系，并與世界衛生組織、聯合

28、國兒童基金會等近 70 個國際組織保持長期持續的合作關系，全球業務布局持續完善。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，國盛證券研究所 聚焦生命科學和醫療創新，聚焦生命科學和醫療創新，從低溫存儲橫向拓展至非存儲新產業，逐步實現全場景多品從低溫存儲橫向拓展至非存儲新產業，逐步實現全場景多品類發展格局類發展格局。公司聚焦生命科學和醫療創新兩大領域，為高?？蒲?、醫藥生物企業等生命科學用戶，以及醫院、疾控、血站、基層公衛等醫療衛生機構用戶提供數字化場景解決方案。公司積極推進從單產品銷售模式向全場景轉變，從單一的低溫存儲設備擴展到實驗室全品類，產品系列化布局持續完善，用藥自動化、實驗室耗材、

29、數字化公衛、耗材服務等非存儲新產業貢獻成長新動能。2024H1 上海元析儀器并購落地，公司正式切入分析儀器賽道，多品類發展新格局進一步夯實。公司產品相關公司產品相關公司戰略相關公司戰略相關自動化冷庫開始研發，低溫存儲與自動化相結合青島海爾醫用低溫科技有限公司正式成立2005收購免疫規劃信息化行業龍頭金衛信收購蘇州康盛生物有限公司建立迪拜001號全球服務中心自主研發超低溫保存箱并實現產業化超低溫產品憑借卓越的性能獲得一家位于英國的國際生物樣本庫的信賴研發物聯網超低溫保存箱，低溫存儲設備物聯化開啟獨立研發空間站事務冷藏箱、醫用冷藏箱，入駐中國空間站研發太陽能疫苗冰箱，入選世衛組織采購目錄成為中國首

30、家醫用冷藏箱及冷凍箱獲得PQS認證的公司航天冰箱結束美國、俄羅斯壟斷的局面，使中國成為獨立掌握航天冷藏箱技術的第三個國家海爾生物醫療為中華骨髓庫提供生物樣本庫解決方案創始人劉占杰博士成為中國國家生物樣本庫專業委員會委員成為為發展中國家提供人道主義及發展援助的世界非政府組織的長期供應商10月25日，海爾生物在科創板掛牌上市收購重慶三大，開啟智慧血液安全新生態榮獲中國工業大獎收購蘇州市厚宏智能科技有限公司，加速布局智慧藥房賽道2008200920112015201620172018201920202021202220232013突破低溫保存箱關鍵技術，開始產業化“低溫冰箱系列化產品關鍵技術及產業化

31、項目”被授予國家科技進步二等獎啟動了智能物聯網解決方案的研發工程，正式向這一新興領域進軍在“2018全球獨角獸企業高峰論壇”上被評為中國“瞪羚企業”智能物聯網血液共享管理解決方案保障了上海合作組織青島峰會期間的臨床用血安全旗下鴻鵠航空順利完成主動式溫控集裝箱首飛2024收購上海元析儀器鴻鵠航空科技自主研發的RKN-AT1 型主動航空溫控集裝箱順利通過中國民航局審查成功中標深圳市疫苗智能柜項目2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司主要業務領域與產品應用場景 資料來源：公司公告，海爾生物醫療公眾號，國盛證券研

32、究所 圖表3：公司主要產品一覽 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 主要產品和服務主要產品和服務場景方案場景方案領域領域BIMS生物樣本庫信息管理系統、U-Cool冷鏈監控系統、HaiLab智慧實驗室管理系統、實驗室耗材等低溫保存箱、自動化生物樣本存儲庫、全自動細胞培養工作站、自動化液氮罐、生物安全柜、離心機、二氧化碳培養箱、高壓滅菌器、恒溫恒濕箱、恒溫干燥箱、生化培養箱、環境測試箱、人工氣候箱、無菌隔離器、程序降溫儀、航空溫控集裝箱、全自動凍干機、過氧化氫消毒機、獨立通氣籠具、可控凍融系統等產品實驗室生物材料的存儲、處理、檢測、分析、轉運、管理解決方案等；制藥工藝小試、中試、質控解決方案等智

33、慧實驗室制藥工藝生命科學PIVAS靜配中心全流程管理系統、智能醫藥供應鏈管理系統、手術室人員管理系統等醫用冷藏箱；智能貼簽機、智能分揀機、統排機、智能配液機器人、智能靜配流水線、自動發藥機、全自動包藥機等院內自動化用藥產品：手術室高值耗材柜，手術室自動收衣(鞋)、發衣(鞋)機等門診/藥房藥劑安全管理解決方案；靜配中心液體用藥解決方案；手術室物資、耗材管理和人員行為管理解決方案等數字醫院醫療創新VIMS疫苗接種管理系統、移動疫苗接種服務、免疫規劃信息管理系統等疫苗冷藏冷凍箱、太陽能疫苗冷藏箱、疫苗自動化冷庫、全自動疫苗接種工作站、移動預防接種車、數字化體檢工作站等智慧疫苗接種安全管理解決方案；數

34、字化公衛體檢解決方案等智慧公共衛生U-blood智慧城市血液管理平臺、一次性使用離心式血漿分離器、一次性使用普通塑料血袋、臭氧血袋、深低溫保存袋、輸血用枸櫞酸鈉注射液及氯化鈉注射液等血液冷藏箱、自動化血漿/細胞庫、平板式血漿速凍機；血小板恒溫振蕩保存箱、血漿分離機、智能無菌轉移艙等數字化血站采供血解決方案；數字化醫院用血解決方案；血液成分采集解決方案等智慧用血2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 股權結構清晰股權結構清晰，激勵計劃彰顯發展信心，激勵計劃彰顯發展信心 公司股權結構清晰，子公司分工明確。公司股權結

35、構清晰，子公司分工明確。海爾生物醫療控股為公司控股股東，截至 2024Q3持股比例為 31.64%，海爾集團為公司的實際控制人。海創盈康、海盈康為公司的員工持股平臺，持股比例分別為 3.14%、3.47%。公司旗下子公司分工明確、相互協同，其中生產廠區分布如下：主生產廠區：位于青島高新技術產業開發區，有四條產品生產線，分別為恒溫產品生產線、超低溫產品生產線、異形產品生產線以及生命科學和醫療創新等新產品生產線；海爾生物醫療科技（成都）：液氮罐產品的生產；康盛生物：實驗室一次性塑料耗材的生產；海爾生物醫療科技（蘇州）：智慧藥房、智慧靜配中心等相關解決方案產品的生產；海爾血技（重慶）：血液采輸等第三

36、類醫療器械和藥品注射劑類產品的生產。圖表4：公司股權結構圖（截至 2024Q3）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 發布股權激勵計劃，深度綁定核心員工，展現長期發展信心。發布股權激勵計劃，深度綁定核心員工，展現長期發展信心。2024 年 3 月，公司發布2024 年限制性股票激勵計劃，授予對象包含總經理劉占杰、副總經理王穩夫、首席財務官莫瑞娟、董秘黃艷莉，及核心技術人員劉吉元、滕培坤、張江濤在內的共 262 人，激勵股票數量共 342 萬股（其中首次授予 292 萬股），授予價格為 15.41 元/股。業績考核年度為 2024-2026 年，1）目標值：營收需達到 29.65 億元、38.55

37、 億元、50.18 億元，海爾生物海爾生物70.00%73.30%海樂苗海樂苗（青島）（青島）海樂博海樂博海爾生物海爾生物醫療設備醫療設備72.95%54.31%康盛生物康盛生物100%鴻鵠航空鴻鵠航空科技科技超立安超立安海爾生物海爾生物醫療科技醫療科技（成都）（成都）77.14%海爾生物海爾生物醫療科技醫療科技（蘇州）（蘇州）上海元析上海元析儀器儀器金衛信金衛信60.00%Biomedical HKBiomedical India99.999%Biomedical Holdings100%Biomedical UK100%液氮罐產品的生產醫療低溫存儲產品及實驗室產品的銷售醫療低溫存儲產品及實

38、驗室產品的銷售國際運輸代理服務等股權投資醫療低溫存儲產品及實驗室產品的銷售物聯網技術研發、服務和應用免疫規劃信息化服務實驗室一次性塑料耗材的生產工業酶制劑研發及生物基材料制造醫療器械、物聯網設備等的銷售海生眾聯海生眾聯智能科技智能科技海爾血液海爾血液技術技術海爾生物海爾生物醫療科技醫療科技人工智能、物聯網技術、網絡與信息安全軟件開發和銷售等醫療器械的生產、銷售以及藥品生產和批發醫療低溫存儲產品及實驗室產品的銷售100%100%智慧藥房、智慧靜配中心等相關解決方案產品的生產紫外可見分光光度計、微波消解儀、TOC分析儀等儀器設備的生產低溫技術、低溫制冷機、計算機科技40.40%31.64%奇君投資

39、4.19%海爾生物醫療控股員工持股平臺員工持股平臺3.47%10.10%3.14%海創盈康4.27%海盈康海創睿久實投資2.79%香港中央結算其他股東全全部部表表決決權權委委托托盈康一生（重慶）海爾創業投資青島盈康一生控股海爾金控海創客海爾集團70.00%30.00%100%100%51.20%48.80%實際控制人實際控制人海融匯100%海創智0.93%一致行動人2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 同比增速分別為 30.00%、30.00%、30.18%；2）觸發值：營收需達到 26.23 億元、30.11億元、

40、34.67 億元，同比增速分別為 15.00%、14.78%、15.15%。股權激勵計劃的頒布進一步完善了對核心骨干的激勵機制，將核心員工利益與公司長遠利益綁定，助力公司未來發展。圖表5：海爾生物股權激勵業績考核目標及攤銷費用 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 收入（億元）觸發值 22.81 26.23 30.11 34.67 YoY 15.00%14.78%15.15%目標值 22.81 29.65 38.55 50.18 YoY 30.00%30.00%30.18%預計攤銷費用（萬元）1790 1278.83 391.3 69.27 資料來源：公司公告，國盛證券研

41、究所 1.3 業績業績短期波動后短期波動后迎來恢復性增長迎來恢復性增長，業務，業務結構結構升級有望驅動凈利率改善升級有望驅動凈利率改善 多因素影響業績短期波動多因素影響業績短期波動，2024 年逐步回歸正常軌道，年逐步回歸正常軌道，經營改善下利潤端有望迎來修經營改善下利潤端有望迎來修復復。2023 年以來公司業績受多因素影響存在階段性波動，隨著經營逐步回歸正常、業務結構持續升級，公司業績有望迎來恢復性增長。收入端：2017-2022 年公司收入持續高速增長，由 6.21 億元增至 28.64 億元，CAGR達 35.74%。2023 年公司收入為 22.81 億元（同比-20.4%），收入下滑

42、主要系 2022年同期公共衛生防控類業務高基數影響。2024 年業務逐漸回歸正常發展軌道，2024H1 低溫存儲行業疲軟和用戶訂單延遲等因素仍對公司業績造成一定影響，2024Q3 在壓力依然存在的情況下實現收入同比增長 0.51%、環比增長 4.17%，修復態勢逐步顯現。利潤端：2017-2021 年公司歸母凈利潤由 0.60 億元增至 8.45 億元，CAGR 高達93.41%。2022 年歸母凈利潤為 6.01 億元（同比-28.9%），主要系 2021 年同期聯營企業 Mesa 持有期及處置收益影響，剔除相關影響后歸母凈利潤同比增長 25.22%。2023 年受收入下降及期間費用持續投入

43、影響，歸母凈利潤同比下滑 32.4%。2024Q1-Q3 歸母凈利潤同比下滑 13.5%，主要系 2022 年同期參股公司股權處置收益、理財收益波動、海爾血技（重慶）老產能資產處置等多因素影響。在公司業務逐步復蘇、降本增效、業務結構升級驅動競爭力提升等因素的驅動下，看好經營改善下利潤端恢復性增長。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：2017-2024Q3 公司收入及同比增速 圖表7：2017-2024Q3 公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利

44、率維持在毛利率維持在 50%左右左右，降本增效，降本增效+業務結構升級有望驅動期間費用率改善業務結構升級有望驅動期間費用率改善。公司毛利率較為穩定，維持在 50%左右，2022 年毛利率下降至 48.2%，主要受突發性公共衛生相關業務的影響。2024Q1-Q3 毛利率下降至 48.5%，主要系會計政策變更的影響。凈利率自 2022 年以來維持在 20%左右，2021 年凈利率高達 39.9%，主要系收入快速提升及聯營企業 Mesa 處置收益所致。2017-2022 年公司期間費用率持續改善，由 42.9%下降至 28.1%。2023 年期間費用率上升至 37.0%，主要系收入規模下降及銷售投入

45、持續增加的影響。隨著公司持續推進降本增效和業務結構升級，經營質量提升下期間費用率有望不斷改善。圖表8：2017-2024Q3 公司毛利率及凈利率 圖表9：2017-2024Q3 公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 生物樣本庫業務是公司主要收入來源，生物樣本庫業務是公司主要收入來源，2016 年以來收入占比維持年以來收入占比維持 40%以上。以上。公司業務主要分為生物樣本庫、藥品及試劑安全、血液安全和疫苗安全四大板塊，2022 年開始調整了業務口徑，分為生命科學和醫療創新兩項業務，其中生命科學板塊主要涵蓋樣本安全場景，并向智慧實驗室全場景延伸；

46、醫療創新板塊在藥品、疫苗、血液的基礎上不斷延伸用戶場景。生命科學板塊（生物樣本庫業務）是公司主要收入來源，2016-2023 年收入由 2.61 億元增至 10.31 億元，CAGR 為 21.69%，收入占比始終維持在 40%以上。2024Q1-Q3 生命科學板塊實現收入 8.63 億元（同比+3.36%），醫療創新板塊收入 9.13億元（同比-7.42%），醫療創新業務收入下降主要受海外公共衛生大項目訂單執行延遲影響。6.21 8.42 10.13 14.02 21.26 28.64 22.81 17.82 28.9%35.5%20.3%38.5%51.6%34.7%-20.4%-2.4%

47、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035收入（億元）YoY0.60 1.14 1.82 3.81 8.45 6.01 4.06 3.09-51.0%88.7%59.8%109.2%121.8%-28.9%-32.4%-13.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789歸母凈利潤（億元）YoY52.9%50.8%53.6%50.5%50.2%48.2%50.6%48.5%9.7%13.6%18.1%27.4%39.9%21.4%18.1%17.9%0%10%20%30%40%50%60%毛

48、利率凈利率16.2%16.8%14.0%12.0%12.3%12.2%14.9%11.9%13.4%10.3%8.0%5.1%5.9%5.8%8.0%7.5%13.3%10.7%12.0%10.8%11.1%10.2%14.1%12.5%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售費用率管理費用率研發費用率2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：2016-2021 公司分業務收入（百萬元）圖表11：2016-2024Q3 公司分業務收入（百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司

49、公告，國盛證券研究所 2024Q3 海外項目訂單海外項目訂單交付交付加速加速，海外業務前景可期海外業務前景可期。2016-2022 年公司海外收入持續高速增長，由 1.00 億元增至 8.34 億元，CAGR 高達 42.36%。2023 年海外收入為 7.83億元（同比-6.09%），主要系項目類業務增速受國際局勢影響下滑所致。2024H1 實現海外收入 3.28 億元（同比-24.17%），主要系海外項目類業務訂單延遲交付影響，2024Q3開始海外項目訂單交付速度加快，2024Q3 海外收入 1.99 億元（同比+13.36%，環比+40.09%），海外業務呈現恢復性增長態勢。2017 年

50、開始海外業務毛利率始終高于國內毛利率，主要系 2017 年開始公司開展了第三方實驗室產品業務所致。圖表12：2016-2024Q3 海內外收入情況（億元）圖表13：2016-2024H1 海內外毛利率情況 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 261 312 397 497 718 874 164 196 223 287 343 513 28 43 110 137 248 503 19 19 35 41 62 228 05001000150020002500201620172018201920202021血液網疫苗網藥品網樣本網261 31

51、2 397 497 718 874 1,245 1,031 863 211 258 367 466 654 1,244 1,610 1,241 913 050010001500200025003000醫療創新生命科學3.76 4.79 6.14 7.69 9.89 15.86 20.22 14.89 12.48 1.00 1.33 2.13 2.30 3.83 5.33 8.34 7.83 5.27 051015202530海外國內53.2%51.4%48.6%52.7%48.8%49.5%46.1%48.6%52.2%57.4%58.1%56.8%55.4%51.9%53.0%54.4%45

52、%47%49%51%53%55%57%59%20162017201820192020202120222023國內海外2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.低溫存儲下游應用廣泛，需求增長帶動市場規模擴容低溫存儲下游應用廣泛，需求增長帶動市場規模擴容 2.1 醫療醫療低溫低溫存儲設備擁有較廣泛的應用場景存儲設備擁有較廣泛的應用場景 醫療低溫存儲設備醫療低溫存儲設備應用廣泛，按存儲溫度可分為三類應用廣泛，按存儲溫度可分為三類。醫療低溫存儲設備是低溫存儲設備在生物醫療領域的專業化產品，伴隨著分子生物學科的誕生應運而生。

53、由于細胞膜、細胞質、細胞核的凍結溫度分別為-40、-80和-150，為使生物樣本長時間存儲并保存生物分子及細胞的活性，需要各類低溫和超低溫的存儲設備。按存儲溫度劃分，應用低溫存儲設備主要分為三類，涵蓋低溫存儲設備（-258）、液氮存儲罐（-196-150）、超低溫冷凍存儲設備（-164-40）。圖表14：醫用低溫存儲設備分類 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：醫用低溫存儲設備工作原理 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 醫療低溫存儲設備醫療低溫存儲設備主要涵蓋五類主要涵蓋五

54、類應用場景應用場景：生物樣本庫搭建、藥品及試劑低溫存儲、疫生物樣本庫搭建、藥品及試劑低溫存儲、疫苗安全、血液安全及實驗室安全。苗安全、血液安全及實驗室安全。醫療低溫存儲設備已廣泛應用于醫療系統、血液系統、疾控系統、衛生系統、高?？蒲袡C構、生物醫藥企業，以及基因工程、生命科學等領域，逐步成為生物醫療領域重要基礎設施之一。根據存儲物的種類與特征，醫療低溫存儲設備的應用場景存在細分與差異，應用場景主要包括生物樣本庫搭建、藥品及試劑低溫存儲、疫苗安全、血液安全及實驗室安全五類，其中，醫療低溫存儲設備在藥品及試劑、生物樣本庫場景中應用較為廣泛。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P

55、.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表16：醫療低溫存儲設備主要應用場景 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 2.2 中國低溫存儲市場潛力突出，中國低溫存儲市場潛力突出，海爾生物具備完善的產品線海爾生物具備完善的產品線 國內醫藥冷鏈市場規模持續增長，國內醫藥冷鏈市場規模持續增長，2018-2022 年年 CAGR 達達 14.14%。隨著國內創新藥研發投入持續加碼、生物制劑市場規?？焖僭鲩L以及生物醫藥冷鏈的監管逐步落實，中國生物醫藥冷鏈服務市場持續增長，2022 年我國生物醫藥冷鏈服務市場規模達 275 億元，2018-2022 年 CAGR 達 14.14%。按應用場景劃

56、分，醫藥冷鏈服務可分為生物制品、醫療器械、創新藥、其他，其中生物制品冷鏈服務規模占比最大，主要涵蓋疫苗、血液制品、細胞治療產品、基因工程藥物、抗體類藥物等的冷鏈服務，2022 年市場規模達 167億元，醫療器械/創新藥/其他冷鏈服務市場規模分別為 48/32/28 億元。機構機構對應產品對應產品存儲溫度存儲溫度存儲品類存儲品類應用場景應用場景科研機構、高校、藥品研發企業、第三方檢測中心、醫院低溫保存箱-40至-25血漿、白蛋白、臨床樣本生物樣本庫超低溫保存箱-86至-50病毒、組織、細胞、受精卵超低溫保存箱-150至-140細菌、細胞、骨髓、核酸液氮罐-196至-150細菌、細胞、骨髓、組織藥

57、品生產與經營企業、醫院、藥方醫用冷藏箱2至8需低溫存儲的藥品如胰島素制劑、腫瘤靶向藥、抗菌注射液、維生素藥品及試劑低溫存儲診斷試劑生產及經營企業、醫院、第三方檢測中心、科研院校等醫用冷藏冷凍箱-15以下或8至2需低溫存儲的診斷試劑，如涉及抗體、抗原、酶的診斷試劑疫苗生產與經營企業、醫院醫用冷藏箱2至8疫苗疫苗安全醫用冷藏冷凍箱-15以下弱毒活疫苗血站與醫院血液冷藏箱2至6全血、紅細胞血液安全血站、醫院及血制品企業-18以下血漿科研機構、高等院校、藥品研發企業各類生物低溫存儲設備-196至8試劑與實驗室樣本實驗室安全2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本

58、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：2018-2023E 中國醫藥冷鏈市場規模及同比增速 圖表18：2022 年中國醫藥冷鏈細分市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 醫療低溫存儲設備公司處于產業鏈中游，國內企業僅海爾生物及中科美菱建立了較全面醫療低溫存儲設備公司處于產業鏈中游，國內企業僅海爾生物及中科美菱建立了較全面的產品線。的產品線。產業鏈上游原材料以鈑金類、電控件、制冷類等材料為主，中游為醫療低溫存儲設備制造商，下游應用端包含醫院、血站、藥企、科研院校等機構。上游：醫療低溫存儲設備原材料主要包括鈑金件、電器件、壓縮機

59、、蒸發機、發泡料、門體等，原材料成本占比約為 85%，原材料價格波動對中游廠商利潤率影響較大；中游：醫療低溫存儲產品有突出技術壁壘，本土企業僅海爾生物、中科美菱建立起較全面的產品管線；下游：醫療低溫存儲設備下游應用廣泛，終端客戶涵蓋醫院、生物制藥公司、高校等科研機構、檢測中心、疾控中心等，具體包括政府部門及藥物研發機構設立的生物樣本庫、疫苗接種站、醫療機構輸血科及血站、藥品倉庫等多種場景。1621772052522753030%5%10%15%20%25%050100150200250300350201820192020202120222023E市場規模（億元）YoY167,61%48,17%

60、32,12%28,10%生物制品醫療器械創新藥其他2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：醫療低溫存儲設備行業產業鏈情況 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 中國低溫存儲設備市場持續擴容，中國低溫存儲設備市場持續擴容，2022-2027 年年 CAGR 達達 23.24%。受國家醫療衛生服務體系不斷完善、生物樣本庫建設、體外檢測及生物醫藥市場持續增長等因素影響，中國低溫存儲設備市場持續擴容。2022 年中國低溫存儲設備市場規模達 67.7 億元，預計 2027 年將達到 192.5 億元，CAGR 為 23.2

61、4%。市場主要驅動因素如下：中國醫療衛生支出規模逐步提升，加強醫療衛生服務體系建設，政策利好帶動基礎醫療設備需求；生物樣本庫建立，潛在存儲需求龐大。2011 年以來，“十二五生物技術發展規劃明確要求建設國家生物信息中心，包括生物信息庫和大型生物樣本資源庫以及共享服務體系，“十三五”生物產業發展規劃要求在現有基因庫基礎上，建設生物資源樣本庫、生物信息數據庫和生物資源信息一體化體系。中國已建立各類生物樣本上上游游|供供應應商商中中游游|制制造造領領域域下下游游|應應用用領領域域醫療低溫存儲設備上游供應商醫療低溫存儲設備上游供應商上游原材料供應商上游原材料供應商鈑金類鈑金類板材鈑金散件鈑金總成件制冷

62、類制冷類制冷件壓縮機電控件電控件包材泡發料輔料配件開關電源觸摸屏組件顯示板變壓器控制板其他其他醫療低溫存儲設備制造商醫療低溫存儲設備制造商中游制造商中游制造商醫療低溫存儲設備銷售終端醫療低溫存儲設備銷售終端下游銷售終端下游銷售終端應用領域應用領域生物樣本庫藥品及試劑血液安全疫苗安全實驗室安全應用機構應用機構血站診斷試劑及藥企第三方檢測機構疫苗企業科研院校各級醫院醫療低溫存儲設備在下游應用領域被廣泛使用，最終用戶涵蓋醫院、生物制藥公司、高效等科研機構、檢測中心、疾控中心等，具體包括政府部門及藥物研發機構設立的生物樣本庫、疫苗接種站、醫療機構輸血科及血站、藥品倉庫等多種場景2025 03 25年

63、月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 庫超過 200 個，截至 2022 年 3 月末中華骨髓庫共入庫樣品超 300 萬份；體外檢測市場及生物藥規模擴張，保障藥品質量推動需求增長。圖表20：2017-2027E 中國低溫存儲設備市場規模（億元）資料來源：頭豹，國盛證券研究所 生物樣本庫及藥品試劑是低溫存儲設備主要的應用領域。生物樣本庫及藥品試劑是低溫存儲設備主要的應用領域。從細分板塊來看，我國醫療生物低溫存儲設備市場以生物樣本庫和藥品試劑為主，血液安全與疫苗安全領域低溫存儲的需求快速增長。截至 2021 年，生物樣本庫、藥品試劑、疫苗安全

64、、血液安全領域的醫療生物低溫存儲市場規模分別為 15.42 億元、13.85 億元、13.59 億元、6.17 億元，2016-2021 年 CAGR 分別為 7.15%、9.35%、57.33%、43.05%。圖表21：2016-2021 年中國醫療低溫存儲設備細分市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 17.7 15.0 11.8 18.2 33.6 46.6 63.5 83.9 102.6 119.3 133.6 3.1 2.8 2.2 3.3 3.5 4.8 6.5 8.5 10.4 12.0 13.2 9.8 10.4 8.3 11.7 12.0 16.3 21.9

65、 28.7 35.2 40.8 45.7 30.6 28.2 22.3 33.2 49.0 67.7 92.0 121.2 148.1 172.1 192.5 0204060801001201401601802002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E超低溫冷凍存儲設備醫用低溫箱醫用冷藏冷凍箱1.03 1.16 1.35 1.50 1.74 6.17 10.92 14.98 12.37 9.62 14.97 15.42 8.86 12.18 9.73 6.82 9.58 13.85 1.41 2.25 4.78 4.34 6.93 1

66、3.59 024681012141618201620172018201920202021血液安全生物樣本藥品試劑疫苗安全2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.生命科學生命科學：市場空間廣闊，智慧實驗室方案日趨完善市場空間廣闊，智慧實驗室方案日趨完善 3.1 科研端科研端+工業端共同驅動工業端共同驅動生命科學領域生命科學領域需求增長需求增長 公司生命科學業務主要面向高公司生命科學業務主要面向高校?？蒲卸撕椭扑幯邪l端兩類客戶?？蒲卸撕椭扑幯邪l端兩類客戶。海爾生物生命科學板塊主要面向科研高校和制藥企業等用戶，提供包括

67、樣本管理、樣本制備、生物培養、實驗動物管理、?；饭芾淼纫幌盗袌鼍暗闹腔蹖嶒炇医鉀Q方案并持續延伸；以及細胞復蘇/擴增/培養、凍干、凍存融、無菌檢查、穩定性實驗等小試、中試、質控場景的制藥服務解決方案，并逐漸向工業生產解決方案拓展。根據 Grand View Research 數據顯示，2023年全球生命科學工具市場規模約為 1615.7 億美元，預計 2030 年將達到 3306.9 億美元，CAGR 為 10.8%，其中亞太地區是增速最快的地區。3.1.1 科研端：科研端：基礎科研投入基礎科研投入穩步穩步增長增長，政策推動生物樣本庫建設逐步開展，政策推動生物樣本庫建設逐步開展 基礎研究備受重

68、視，研發經費穩步增長，促進科研服務市場繁榮發展?；A研究備受重視，研發經費穩步增長，促進科研服務市場繁榮發展。我國對科學研究高度重視，研發經費投入持續增加，根據全國科技經費投入統計公報顯示，2023 年我國R&D 投入達 3.34 萬億元，2015-2023 年 CAGR 達 11.30%。根據科技部數據，我國科研人員數量也不斷增加，由 2012 年的 325 萬人/年提升到 2022 年的 600 多萬人/年。持續提升的科研投入將促進科研服務市場繁榮發展，下游需求持續擴容有望帶動整個產業鏈充分受益。圖表22：2015-2023 年中國 R&D 投入情況 圖表23：2015-2022 年醫藥企

69、業 R&D 投入情況（億元）資料來源：中央人民政府網，國盛證券研究所 資料來源：中央人民政府網，國盛證券研究所 中國生物樣本庫建設逐步開展，存儲生物樣本數不斷增加，中國生物樣本庫建設逐步開展，存儲生物樣本數不斷增加，有望有望帶動醫療低溫存儲設備帶動醫療低溫存儲設備放量。放量。生物樣本庫又稱生物銀行，是一種集中保存各種人類生物材料（包括人體組織、細胞、全血、血漿血清、體液以及經過處理的生物大分子），用于疾病臨床治療和生命科學研究的生物應用系統。2011 年以來，“十二五”生物技術發展規劃明確要求建設國家生物信息中心，包括生物信息庫和大型生物樣本資源庫以及共享服務體系，“十三五”生物產業發展規劃要

70、求在現有基因庫基礎上，建設生物資源樣本庫、生物信息數據庫和生物資源信息一體化體系。在政策的推動與支持下，中國已建立各類生物樣本庫超過200 個，多數依托醫院、學校和科研機構而設。以中華骨髓庫為例，截至 2023 年入庫樣品已達 340 萬人份。未來隨著生物安全逐步受到重視，儲存生物樣本數有望大規模增加，將帶動醫療低溫存儲設備放量。14169.915676.717606.119677.922143.624393.127956.330782.933357.10%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000300003500040000201520162

71、017201820192020202120222023研究與試驗發展經費（億元）YoY441.5488.5534.2609.6784.6942.41048.902004006008001000120020152016201720192020202120222025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表24：2023 年中國樣本庫數量地區分布情況 圖表25：2023 年代表性樣本庫儲存樣本狀況 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 圖表26：2002-2023 年中華骨髓庫庫容（萬人份）資料來源

72、：中華骨髓庫，國盛證券研究所 3.1.2 工業端工業端：細分市場迎來細分市場迎來需求需求共振共振，低溫存儲設備，低溫存儲設備前景可期前景可期 新興生物醫藥技術快速發展，全球醫藥研發投入持續增長，研發管線不斷增加。新興生物醫藥技術快速發展，全球醫藥研發投入持續增長，研發管線不斷增加。在醫藥創新趨勢的推動下，以細胞治療、基因治療、ADC 為代表的新興生物醫藥技術快速發展，全球醫藥研發投入穩健增長。根據 Statista 數據顯示，2016-2023 年全球醫藥研發投入由 2016 年的 1610 億美元增至 2023 年的 3010 億美元，CAGR 達 9.35%，預計到 2030年將達到366

73、0億美元。全球研發管線數量也不斷增加，根據Informa Pharma Intelligence發布的Pharma R&D Annual Review 2023數據顯示，2023 年全球研發管線數量（包括臨床前和臨床階段）將達到 21292 個，近 10 年復合增速達 7.29%。由于生物藥多是由各類生物大分子組成，因此需要冷藏存儲。據 Pharmaceutical Commerce 數據顯示，生物藥中約 27%需要冷藏保存，而且冷藏生物藥銷售增速約是常溫生物藥銷售增速的兩倍。隨著生物藥的規模不斷擴大，醫療低溫存儲設備的市場需求也將逐步增加。0.610223558769511212814616

74、518320121723424226528029430331934005101520250501001502002503003504002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023累計入庫量新增入庫量2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2016-2030E 全球醫藥研發投入（十億美元）資料來源：Statista，國盛證券研究所 千億千億中國中國 CRO 市場市場規模規模高速

75、增長，高速增長，2018-2023 年年 CAGR 達達 20%。CRO 企業在化合物合成、新靶點發現、臨床試驗等過程中需要應用大量高質量的生物樣本，進而驅動低溫存儲設備需求持續增長。根據摩熵醫藥數據顯示，全球 CRO 市場規模從 2017 年 490億美元增長至 2023 年 879 億美元（CAGR 達 10.2%），預計 2026 年將達到 1185 億美元。我國 CRO 市場規模從 2018 年 388 億元增長至 2023 年 967 億元（CAGR 達 20%），預計 2027 年將達到 1923 億元。圖表28：2017-2026E 全球 CRO 市場規模 圖表29：2018-2

76、027E 中國 CRO 市場規模 資料來源：摩熵醫藥，國盛證券研究所 資料來源：摩熵醫藥，國盛證券研究所 3.2 滲透率提升驅動智慧實驗室市場擴張，滲透率提升驅動智慧實驗室市場擴張，公司多場景解決方案逐漸完善公司多場景解決方案逐漸完善 我國實驗室智慧化滲透率不足我國實驗室智慧化滲透率不足 20%，智慧實驗室空間廣闊。，智慧實驗室空間廣闊。當前生命科學行業對新藥研發、檢驗檢測等需求持續增長，帶動生命科學研發和生產模式向自動化、高通量、智能化升級，智慧實驗室等相關數字化方案應運而生。智慧實驗室作為生命科學服務市場的重要組成，目前仍處于早期發展階段，根據沙利文公開數據，我國實驗室智慧化滲透率不足 2

77、0%。Precedence Research 數據顯示，2023 年全球實驗室設備市場規模為 310.0億美元，預計到 2034 年將達到 695.3 億美元。隨著新興技術逐漸成熟，生命科學領域將興起實驗室智慧化的變革，智慧實驗室發展前景向好。161171184196211247258301306317329339348357366050100150200250300350400201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E490539581605710791879973107611850%2%4%6%8%

78、10%12%14%16%18%20%02004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E市場規模（億美元）YoY38841152263980296711831400165019230%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（億元）YoY2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

79、 圖表30：2023-2034E 全球實驗室設備市場規模（億美元）資料來源：Precedence Research，國盛證券研究所 全場景自動化樣本管理方案日趨完善，實驗室多場景解決方案不斷豐富。全場景自動化樣本管理方案日趨完善，實驗室多場景解決方案不斷豐富。公司智慧實驗室方案涵蓋生物樣本庫、生物培養、實驗室安全、?；肥褂冒踩芾淼葌€場景方案：生物樣本庫：全場景自動化樣本管理方案日趨完善，2023 年公司新一代-196智能化液氮生物樣本存儲系統、全自動批量開蓋器、轉運機器人等產品上市，2024H1 公司發布第四代樣本庫生命方舟系列智慧生物樣本庫方案，涵蓋低溫存儲、樣本轉運、樣本前處理、持續服

80、務等在內的“軟硬服”綜合解決方案日益豐富；樣本制備場景：已上市冷凍離心機在內的多系列機型，形成涵蓋臺式冷凍機型、臺式常溫機型、落地式冷凍機型、落地式常溫機型等在內的的豐富產品矩陣，已應用于清華大學、北京大學、浙江大學、中國科學技術大學等國家重點高校實驗室；實驗動物管理場景：推出動物房解決方案，為用戶提供實驗記錄、飼養管理、動物檢疫等全流程動物實驗服務，保障環境安靜、潔凈、安全，提升實驗的準確性，已在中國石油大學（華東）等用戶落地；實驗室管理場景：針對用戶的儀器預約等需求，提供包括設備管理、試劑耗材管理、環境管控、實驗室準入、儀器預約、生物安保等模塊的智慧方案，已在中科院植物所等用戶落地。310

81、.0 333.6 359.0 386.4 415.8 447.5 481.6 518.3 557.8 600.3 646.1 695.3 010020030040050060070080020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：海爾生物智慧實驗室多場景解決方案 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 打造“設備打造“設備+軟件軟件+服務”服務”的智慧細胞管理全景解決方案的智慧細胞管理全

82、景解決方案，推出智能自動化細胞制備方，推出智能自動化細胞制備方案，逐漸切入生物制藥工藝環節。案，逐漸切入生物制藥工藝環節。圍繞細胞全生命周期的數字化管理與溯源、細胞標準化制備，公司打造了（“設備+軟件+服務”的智慧細胞管理全景解決方案，助力細胞治療產業發展。2023 年公司推出應用于 CGT 的智能自動化細胞制備方案，實現從細胞接種、鋪板、觀察、換液、傳代、培養到收集的一站式工作和 24 小時不間斷細胞制備，相較于傳統人工模式，制備效率提升 2 倍以上，并基于智慧細胞管理平臺實現了全流程可追溯。方案已相繼進入南華生物、賽奧生物等用戶，公司參與起草自動化細胞庫建設與管理智慧生物樣本庫場景方案智慧

83、生物樣本庫場景方案液氮存儲區液氮存儲區液相液氮罐氣液兩用液氮罐低溫轉運車便捷式轉運罐冰箱存儲區冰箱存儲區超低溫保存箱Edmund愛德蒙生物樣本數智管理方案自動化存儲區自動化存儲區-80智能化拓展式工作站-80智能化單體工作站-80智能化生物樣本存儲系統-196智能化液氮生物樣本存儲系統高速批量掃描儀單管掃碼器批量開蓋器低溫標簽打印凍存管預制編碼凍存管2D凍存管凍存盒凍存架智慧實驗室安全場景方案智慧實驗室安全場景方案智聯生物安全柜智凈生物安全柜經典生物安全柜動物安全柜潔凈工作臺三級生物安全柜過氧化氫消毒機生物無菌檢查隔離器?；肥褂冒踩芾韴鼍胺桨肝；肥褂冒踩芾韴鼍胺桨敢兹蓟瘜W品安全柜毒品麻

84、化學品安全柜實驗室箱內防爆冷藏冷凍箱實驗室箱內防爆冷藏箱凈氣型試劑柜凈氣型通風柜氣瓶安全柜RFID?；饭袢醺g化學品安全柜凈氣管控組合柜?；?危廢戶外暫存柜智慧離心場景方案智慧離心場景方案臺式多功能冷凍離心機臺式高速冷凍離心機臺式高速微量冷凍離心機臺式低速大容量離心機臺式低速離心機落地式低速大容量冷凍離心機掌上離心機智慧生物培養場景方案智慧生物培養場景方案云育CO2培養箱全自動細胞培養工作站智研恒溫電熱干燥箱立式自動高壓蒸汽滅菌器云凈上開立式滅菌器小型蒸汽滅菌器云育生化培養箱云育電熱恒溫培養箱智研恒溫真空干燥箱培養基2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細

85、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 規范（試行），填補了行業空白，并助力兩款 IND 進入臨床期。圖表32：海爾生物智慧細胞管理解決方案產品一覽 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 智慧細胞管理智慧細胞管理智慧細胞大數據管理平臺二氧化碳培養箱自動化細胞工作站Wave反應器細胞計數儀生化培養箱程序降溫儀干式細胞復蘇儀冷鏈轉運箱臺式離心機落地離心機生物安全柜超低溫冰箱液氮罐2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.醫療創新醫療創新：三大智慧場景齊發力，打造全生態鏈布局：三大智慧場景齊發力，打造全生態鏈

86、布局 4.1 自動化藥房滲透率提升驅動市場擴容，公司智慧藥房方案進院順利自動化藥房滲透率提升驅動市場擴容，公司智慧藥房方案進院順利 自動化自動化藥房有效解決傳統藥房諸多痛點，是醫院降本增效、提升服務質量的重要手段藥房有效解決傳統藥房諸多痛點，是醫院降本增效、提升服務質量的重要手段。隨著藥品品種、數量的增加，及醫療服務質量標準的逐步提升，傳統藥品管理模式已無法滿足患者對醫院發藥效率的要求，目前中國醫療服務機構的自動化水平不高，市場缺口仍待進一步填補。智慧藥房：相較于傳統人工模式藥房，自動發藥機的處方配發效率提高 30%-50%，調配差錯率下降 32%-66%，藥師勞動強度下降 18.4%-65.

87、5%，極大提升藥房發藥效率及準確率，減少用藥誤差的可能性，解決傳統藥房諸多痛點。智能化靜配中心：在儲存、擺藥、配置、復核、分揀等各環節實現靜脈輸液藥物快速、準確的配置及發放，減少醫務人員與有毒化學藥品的直接接觸，便于靜脈輸液藥物的全流程管控和追溯。藥品耗材管理：能實現數據監控，避免手術無藥可用，醫療耗材得以追溯和實現實時監控庫存，減少積壓。圖表33：智慧藥房及主要應用場景 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 中國自動化藥房滲透率較低，中國自動化藥房滲透率較低，滲透率提升有望驅動市場持續擴容滲透率提升有望驅動市場持續擴容。自 2010 年起，國家陸續出臺一系列政策法規和指導意見鼓勵和支持智能化藥品管

88、理業務發展，全面提升現代藥品流通領域的效率與便利性。根據頭豹數據顯示，中國自動化藥房滲透率較低，2022年三級醫院 45%、二級醫院 12%、一級醫院 7%、連鎖藥店僅為 0.7%，隨著醫療新基建推動，以及信息化和自動化滲透率提升，自動化藥房滲透率有望持續提升。2017-2022年中國自動化藥房市場規模由 75.7 億元增至 196.7 億元（CAGR 為 21.1%），預計 2027年將達到 458.0 億元。優勢優勢面向客戶面向客戶應用場景應用場景主要產品主要產品 提升藥品調配效率 有效防范人為差錯 藥品庫存效期智能管理 提升藥事服務質量 改善藥房工作條件 縮短患者取藥等候時間 藥師回歸本

89、職工作 醫院節約藥師人工成本各級醫院及醫藥流通公司直銷進入醫院等醫療機構，經銷給醫藥流通公司入院，對接醫院HIS等醫療信息化系統，提高院端整體管理效率高濟醫療、老百姓、益豐藥房等連鎖藥房企業，美團等互聯網企業與連鎖藥房合作，提高藥品管理效率，使用OTO模式等 減少醫務人員與有毒化學藥品的直接接觸 便于靜脈輸液藥物的全流程管控和追溯 效率高、差錯率小，污染影響配液質量可能性降低 醫院解決醫師人工成本各級醫院及醫藥流通公司用于各級醫院等靜脈用藥的智能化管理，減少醫護人員與毒副藥品接觸，提高配液效率等 減少庫存積壓 實時監控數據，避免手術室無藥物可用的情況發生 醫療耗材得以輕松追溯各省市政府等醫療端

90、整體藥品、耗材、設備等一體化解決方案，目前主要包括To G項目，如移動醫療車等院端智慧藥房院端智慧藥房零售端智慧藥房零售端智慧藥房智能化靜配中心智能化靜配中心智能化藥品耗材管理智能化藥品耗材管理2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表34：2017-2027E 中國自動化藥房市場規模 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 圖表35：2022-2027E 中國自動化藥房滲透率 資料來源：頭豹，國盛證券研究所 針對醫院用戶，公司積極參與醫療新基建，加快全場景方案創新。針對醫院用戶，公司積極參與醫療新基建，加快全場景方案創新

91、。院內方面，公司已布局智能一體化靜配中心、智慧門診藥房、智慧住院藥房、24 小時無人藥房等場景方案，實現院內用藥“存-轉-配-發-用”全流程數智化閉環管理，提升用藥安全和藥師服務效率。2023 年，公司方案新進入南方醫科大學南方醫院，重慶兒童醫院等 80 多家醫院，累計服務用戶超過 300 家，并持續突破二級、三級醫院用戶群。2024H1 公司推出全自動配液機器人、貼簽分揀流水線、分包核對一體機、補藥機器人、機械手分揀機、桌面式配液機器人等新產品方案，配藥效率顯著提升。2024H1，公司落地蘇州市第九人民醫院、浙大邵逸夫醫院、中山市人民醫院等近 50 家醫院，營收規模已超 2023 年全年，上

92、半年新增訂單同比增長 2 倍，發展動力充沛。45%12%7%65%25%15%0%10%20%30%40%50%60%70%三級醫院二級醫院一級醫院20222027E2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：針對醫院用戶，公司打造智慧藥房/智慧手術室/智慧靜配中心等場景方案 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 4.2 疫苗疫苗+血液市場空間廣闊，公司積極推進智慧公衛血液市場空間廣闊，公司積極推進智慧公衛+智慧用血方案落地智慧用血方案落地 中國疫苗市場快速增長，中國疫苗市場快速增長，2023年已達千億

93、規模年已達千億規模，預計，預計2024-2028年年CAGR為為21.21%。中國是全球第二大疫苗市場，且維持高速增長。根據 Statista 數據顯示，2023 年中國疫苗市場（不含新冠疫苗）規模達到 1017.7 億元，2015-2023 年 CAGR 為 23.22%。預計2028 年中國疫苗市場規模將達到 2687 億元，2024-2028 年 CAGR 為 21.21%，持續保持高速增長。圖表37：2015-2028E 中國疫苗市場（不含新冠疫苗）市場規模（億元）資料來源：Statista，中投產業研究院，國盛證券研究所 智慧藥房智慧藥房高速發藥機快速發藥機拆零分裝機麻精藥品管理機醫

94、用冷藏箱傳輸系統發筐機包藥機智能排隊叫號系統24小時無人藥房智慧靜配中心智慧靜配中心貼簽擺藥一體機智能貼簽機（上下壓覆）指示貨架智能存取系統（統排機）醫用冷藏箱智能藥品盤點機配液機器人（西林瓶）全自動配液機器人（腫瘤、化療藥，兼容安瓿西林瓶）生物安全柜潔凈工作臺過氧化氫消毒機分揀機智慧手術室智慧手術室高值耗材柜智能毒麻藥品柜數字化手術室智能發鞋機智能發衣機智能收衣/鞋機智能更鞋柜智能更衣柜191.5171.5216331.7440.4565700.7850.71017.712451503183322342687-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020

95、00250030002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E市場規模YoY2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 百億血制品市場穩健增長，百億血制品市場穩健增長，2022 年市場規模達年市場規模達 512 億元。億元。血漿站是血液制品生產的關鍵環節之一，近年來，中國在營血漿站數量保持穩定增長趨勢。2023 年中國單采血漿站數量約為 328 個，總采漿量突破 12000 噸，同比 2022 年顯著增加，但仍與血漿需求量存在差距。隨著血漿站

96、數量、血制品批簽發量持續增長，中國血制品市場規模持續擴容，由 2018 年的 283 億元增至 2022 年的 512 億元（CAGR 為 15.98%），預計 2025 年將達到 653 億元，百億血制品市場穩健擴容。圖表38：2019-2023 中國在營血漿站數量（個）圖表39：2019-2023 中國血制品采漿量（噸）資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 圖表40：2019-2025E 中國血制品批簽發量（萬瓶）圖表41：2018-2025E 中國血制品市場規模（億元）資料來源：中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究

97、所 針對公衛用戶，針對公衛用戶，公司公司致力于推動數字化升級，場景方案復制與創新并行致力于推動數字化升級，場景方案復制與創新并行。復制方面，2023 年在南京、喀什、哈密等地落地區域網，智慧化疫苗接種點已累計5000 多家，并積極推進貴州省網等城市網項目；創新方面，升級自動化疫苗工作站，疫苗的入庫、存儲、出庫、接種以及盤點等全場景可一體化管理，節約工作時間 20%，已在上海、貴州等區域落地；老年人健康管理，推出智慧醫養健康管理平臺，對 65 歲以上的重點人群實時健康監測、互動交流、用藥指導，方案已在內蒙等區域落地。針對血針對血/漿站用戶，加快場景方案復制。漿站用戶，加快場景方案復制。公司深耕血

98、站的采集和供血場景，加快獻血屋、自動化血站等方案推廣復制，智慧血液城市網于 2023 年已落地青海省網，鄂爾多斯等城市網。在采漿站新設機遇下，公司新建漿站占有率穩步提升，并積極推進血液耗材產品系列的不斷完善及海外市場推廣。26927328730432805010015020025030035020192020202120222023910083009455101041200002000400060008000100001200014000201920202021202220239,226 9,907 10,646 11,412 12,122 12,850 13,500 020004000600

99、0800010000120001400016000201920202021202220232024E2025E283 350 380 420 512 547 600 653 0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020182019202020212022 2023E 2024E 2025E市場規模YoY2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：公司布局智慧制藥管理/智慧血液安全/智慧基層衛生等場景方案 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 智慧制藥管理智慧制藥管理可

100、控凍融系統LIMS系統集菌培養器無菌檢查隔離器微生物培養基生化培養箱恒溫恒濕箱（藥穩）恒溫恒濕箱步入式藥品穩定性實驗室智慧血液安全智慧血液安全物聯網血液冷藏箱T系列物聯網血液冷藏箱R系列醫用血液冷藏箱無人值守自助發血箱物聯網血液冷藏箱TR系列智慧血液樣本管理方案-30物聯網低溫血漿保存箱自動化血液存儲系統血小板恒溫振蕩保存箱恒溫轉運箱平板式血漿速凍機冷藏轉運箱智慧基層衛生智慧基層衛生智慧疫苗接種箱智慧疫苗存儲箱智慧疫苗接種桌智慧疫苗自動化工作站智慧疫苗自動化冷庫數字化門診系統空氣消毒凈化設備門診整體方案犬傷門診沖洗設備國家公共衛生服務體檢車智慧兒保體檢工作站病床老年人體檢設備AED2025 0

101、3 25年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.非存儲新產業動能充足，非存儲新產業動能充足，AI 助力數智化場景提速助力數智化場景提速 5.1 積極布局非存儲新產業，打開成長天花板積極布局非存儲新產業，打開成長天花板 非存儲新產業貢獻成長新動能，非存儲新產業貢獻成長新動能，2024Q1-Q3 收入占比達收入占比達 45%。公司圍繞生命科學和醫療創新兩大領域不斷拓展，通過“內生+外延”方式加速新產業的落地，已呈現出血液、用藥自動化、實驗室儀器、數字化公衛等快速發展的梯次布局。2024Q1-Q3，公司非存儲類新產業占收入比重已達到 45

102、%，同比增長 21%。海外非存儲方面，公司離心機、培養箱等產品基本型號正在補全，自動化等方案的標準化和模塊化水平也在不斷提升。服務端，隨著血液耗材產品不斷完善、數字化公衛服務高速增長，2024H1 公司服務收入同比增長 25.82%，占比提升至 17.50%，用藥自動化新增訂單同比增長 200%。未來公司將進一步豐富完善產品系列，有望通過并購增添發展速度。圖表43：2022-2024Q3 公司新產業收入及占比 圖表44：2022-2024H1 公司服務收入及占比 資料來源：Wind，公司公告，海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 資料來源：Wind，海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 收購康盛生

103、物，進軍實驗室耗材領域。收購康盛生物，進軍實驗室耗材領域。在生命科學研究重視度逐漸提升的背景下，全球一次性塑料生物實驗耗材的需求日漸增長，市場規模由 2014 年的 89.4 億美元增至 2021年的 126.6 億美元（CAGR 為 5.10%）。中國生命科學領域研究相對歐美國家起步較晚，國內一次性塑料生物實驗耗材在全球市場中占比較小，但由于龐大的人口基數與快速增長的生物醫藥需求，中國生物實驗耗材市場高速增長，2014-2021 年市場規模由 42.8 億元增至 115.1 億元（CAGR 為 15.18%）。2022 年公司收購康盛生物，正式進入廣闊的實驗室耗材市場，加快了向產品+服務業務

104、模式升級的步伐?？凳⑸锖诵膱F隊深耕實驗室耗材行業十余年，其用戶群涵蓋 CXO 企業、科研院所、大學、醫學檢驗所、IVD 企業等。2024H1 康盛生物收入實現了 4 倍增長，其中協同效應產生的收入占比超過 60%，并在亞太等海外市場取得突破。8.31 4.19 8.67 5.21 8.02 29%33%38%42.63%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01234567891020222023H120232024H1 2024Q1-3新產業收入（億元）占總收入比重2.95 1.70 3.85 2.14 10.30%13.40%16.87%17.50%0%2%

105、4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520222023H120232024H1服務收入（億元）占總收入比重2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表45：2014-2022E 全球一次性生物實驗耗材市場規模及增速 圖表46：2014-2022E 中國一次性生物實驗耗材市場規模及增速 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 收購上海元析收購上海元析，切入科學分析儀器賽道切入科學分析儀器賽道。2024H1 上海元析儀器

106、并購落地，公司持股比例達 70%，補齊了分析儀器領域產品線，助力公司正式切入實驗室分析儀器賽道。據 SDI統計，2022 年全球分析儀器市場規模預計 750 億美元，中國市場占比約 12-15%，增速高于全球平均水平。其中，有機元素分析類儀器作為化工、電子、食品等行業中的重要設備，光譜分析儀器作為科學研究、環境監測、農業和食品安全制品及醫療等領域不可或缺的高端設備，近年來國內市場需求快速上升。華經產業研究院數據顯示，2022 年行業整體規模超 80 億元，預計 2025 年國內光譜儀市場規模將達 101.65 億元。未來，海爾生物將繼續加碼在生命科學產業上下游布局，進一步加強在智慧實驗室領域延

107、伸拓展，奠定長期成長根基。5.2 海外本土化戰略持續推進，積極拓展全球影響力海外本土化戰略持續推進，積極拓展全球影響力 公司公司銷售模式以經銷為主銷售模式以經銷為主，2016 年以來經銷收入占比維持在年以來經銷收入占比維持在 68%以上以上。公司主要采用經銷和直銷兩種銷售模式，2016 年以來經銷收入占比始終維持在 68%以上，為公司主要的銷售模式。直銷方面，海外直銷多為國外大項目，國內的直銷包括實驗室業務和某些省份的疾控、衛健委的直接采購項目。圖表47：2016-2023 年公司直銷和經銷收入情況（億元）圖表48：2021-2023 年公司直銷和經銷毛利率情況 資料來源：公司公告，Wind，

108、國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 堅持“一國一策”戰略，堅持“一國一策”戰略，持續強化海外本土化布局持續強化海外本土化布局。公司持續強化“一國一策”本地化布局，已形成以美國、英國、荷蘭、新加坡、越南等國家為核心輻射周邊的當地化團隊。公司 2017 年已成為中國第一、全球前三的生物醫療低溫存儲行業龍頭，在全球范圍內89.4 94.2 99.4 104.7 110.1 115.6 121.1 126.6 132.0 5.4%5.5%5.3%5.2%5.0%4.8%4.5%4.3%0%1%2%3%4%5%6%0204060801001201402014201520162017201

109、8201920202021 2022E市場規模（億美元）YoY42.8 49.4 57.0 65.5 75.5 87.2 100.3 115.1 131.9 15.4%15.4%14.9%15.3%15.5%15.0%14.8%14.6%14%14%14%15%15%15%15%15%16%02040608010012014020142015201620172018201920202021 2022E市場規模（億元）YoY0.26 1.07 1.98 1.55 2.27 5.20 9.03 6.79 4.50 5.05 6.29 8.58 11.75 15.98 19.52 15.92 94.

110、5%82.5%76.1%84.7%83.8%75.4%68.4%70.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202520162017201820192020202120222023直銷經銷經銷占比47.37%43.26%48.30%50.97%50.30%51.59%38%40%42%44%46%48%50%52%54%202120222023直銷經銷2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 擁有廣泛的市場網絡體系，服務于各類終端用戶。截至 2024H1，公司營銷、研發、物流

111、、體驗培訓布局如下：營銷網絡：截至 2024H1，公司國內經銷網絡超 200 家，海外經銷網絡超 800 家，建立了以阿聯酋、尼日利亞、新加坡和英國等地為中心的體驗培訓中心體系，與超500 個售后服務商合作，并與 WHO、聯合國兒童基金會（UNICEF）建立了長期持續的合作關系，產品及解決方案應用于全球近 150 個國家和地區，通過與用戶的持續交互，及時感知用戶痛點，滿足用戶需求。研發中心：公司形成了六地研發中心互為補充的開放式研發體系布局，立足青島總部，深圳免疫規劃信息化技術研發中心、上海新型制冷技術研發中心、蘇州藥房自動化方案和實驗室耗材研發中心、重慶血液技術研發中心和成都低溫絕熱技術研發

112、中心相互協同，有力支持從低溫向多領域產品快速拓展。圖表49：公司全球化研發/營銷/體驗中心布局 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表50：2019-2024H1 國內經銷商數量（家）圖表51：2020-2024H1 海外經銷商數量（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 海外市場積極參加海外市場積極參加各類全球展會各類全球展會，提升品牌影響力。，提升品牌影響力。公司積極參加具備全球影響力的各類展會，在沙特 RGMBS 峰會、德國 MEDI

113、CA、貝寧 KLIC2024、國際輸血學會等展會上積極展示公司產品，提升自身品牌影響力。圖表52：公司積極參加海外展會 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國際醫學會議網，國盛證券研究所 5.3 積極擁抱積極擁抱數智轉型數智轉型，AI+數智化場景提速數智化場景提速 率先擁抱數智轉型，借助率先擁抱數智轉型，借助 AI 實現業務賦能與升級。實現業務賦能與升級。DeepSeek 的發布讓 AI+醫療實現了從 0-1 到 1-10 的突破，與其他行業相比，AI 在醫療領域有著更為豐富的應用場景。海爾生物早在 2017 年便開啟了物聯網轉型，基于率先擁抱數智化的創新積累，在此輪技術變革中快速落子，借助 Dee

114、pSeek 先后完成了 AI+智慧藥房和 AI+智慧公衛的應用場景升級，并實現了 AI 在生命科學等領域的賦能。1）DeepSeek+智慧藥房智慧藥房：開啟精準用藥新時代開啟精準用藥新時代 海爾生物成功將 DeepSeek 接入智慧藥房場景，依托 DeepSeek-R1 大模型的深度學習能力，將全面迭代智慧藥房全場景方案，藥房管理將變得高效而精準，助力醫療行業實現從傳統模式向智慧醫療的轉型升級。100200200200200200050100150200250201920202021202220232024H1400500700800800010020030040050060070080090

115、020202021202220232024H12025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 藥品儲存：建起 AI 驅動的動態庫存管理系統，通過實時洞察藥品消耗規律和患者需求，精準預測庫存波動，解決藥品積壓和短缺問題；發藥環節：AI 算法通過精準識別處方信息，實現了發藥全流程的閉環管理，大幅提升藥房工作效率，極大縮短患者等待時間；用藥環節：一方面針對用藥安全打造處方前置審核大模型，實現“實時預警+智能糾錯”，讓合理用藥“關口前移”。另一方面針對臨床復雜用藥場景構建個體化用藥模型，結合患者個性化特征，預測藥物治療效果及潛在風險

116、，為醫生提供動態用藥建議；患者用藥：基于 AI 多維數據分析能力，為患者生成個性化的用藥指導方案，不僅提升了患者的用藥依從性，更讓藥師從重復性工作中解脫。圖表53：DeepSeek+智慧藥房演示圖 圖表54：AI+智慧藥房實現動態庫存管理 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 2）DeepSeek+智慧疫苗智慧疫苗：讓預約接種更便捷讓預約接種更便捷 公司旗下金衛信把 DeepSeek 的 AI 技術應用于疫苗預約系統，并成功部署至福州鼓樓疾控微信服務號，AI 助手能夠理解用戶的多種表達方式，并針對疫苗種類、接種時間、注意事項、接種計劃等問題

117、給出較為精準的回答。圖表55：DeepSeek 接入疫苗智能助手“小熊”資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 AI 疫苗自動化工作站落地，疫苗接種安全性升級。疫苗自動化工作站落地，疫苗接種安全性升級。海爾生物醫療 AI 疫苗自動化工作站，通過將物聯網、AI 視覺識別、機械手控制算法等數智技術融入日常接種場景，實現了從補苗、存儲、出苗、盤苗的全流程自動化、智能化。從取用到接種，疫苗全程處于 2-8冷鏈監控中，無溫度斷點，并且一人一苗精準可視，讓接種安全性升級。AI 自動補

118、苗系統：采用 AI-視覺循環識別算法，精準可靠識別疫苗信息，并采用機械手控制算法，快速穩定抓取。該系統單盒補苗時間縮短至 8S，單次補苗量可達 800支。AI 自動存苗系統：單個標準艙儲苗量最高可達 2000 支，采用多層板流利條發苗，出苗更順暢。疫苗庫存管理系統：可對疫苗當日用量及庫存余量等后臺數據實現自動盤點，各種數據可一鍵導出。小型化設計理念：能夠實現更小體積、更大容量，占地面積可減少 60%。圖表56：智慧疫苗自動化工作站大數據云平臺 圖表57：AI 疫苗自動化工作站模塊化展示 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 資料來源：海爾生物醫療公眾號，國盛證券研究所 3）AI+生命科

119、學：生命科學：“生命方舟”重塑生物樣本庫新格局“生命方舟”重塑生物樣本庫新格局 公司將 AI 技術與生物樣本庫深度融合，推出全球首創的第四代生物樣本庫（“生命方舟”，已在多個高水平科研及醫療機構成功應用?！吧街邸贝钶d了三大 AI 核心技術，魁斗 AI 自決策模型：可在應急情況下，使控制系統通過 AI 算法實現自感知、自判斷，庫內自動低溫轉移樣本，位置信息自動更新，保障樣本安全；AI 視覺識別與多機械手仿生控制：突破了平面到立體的識別技術，結合機械手運動控制算法，能實現樣本精準存??；創新 AI 低溫高速傳動控制技術：針對生物樣本庫的特殊使用場景，能實現深低溫電機過載保護，保證電機在深低溫下也

120、可正常運行。圖表58：第四代生物樣本庫生命方舟 資料來源：海爾生物官網，國盛證券研究所 2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測與與關鍵假設關鍵假設 1、生命科學生命科學：生命科學業務主要包括樣本安全產品及智慧實驗室，公司 2017 年已成為中國第一、全球前三的生物醫療低溫存儲行業龍頭，存儲類產品矩陣持續豐富。智慧實驗室可提供生物樣本庫、樣本制備、生物培養、實驗室安全等多場景應用，解決方案不斷完善促進內生增長。同時公司不斷擴大非存儲類新產業業務布局，內生與外延

121、驅動下的新品類拓展有望進一步支撐業績增長。我們預計生命科學業務 2024-2026 年收入增速分別為 4.4%、18.0%、17.4%，毛利率分別為 49.8%、51.5%、52.6%。2、醫療創新醫療創新：醫療創新業務涵蓋智慧公衛、智慧用血、數字醫院等場景，形成了滿足醫療衛生體系多樣化需求的創新方案矩陣。針對醫院用戶，公司用藥自動化的方案較為完善，涵蓋智能一體化靜配中心、智慧門診藥房、智慧住院藥房、24 小時無人藥房等場景方案。針對公衛用戶，由疫苗接種延伸至老年人體檢、婦幼保健等場景，致力于推動數字化升級，場景方案復制與創新并行。針對血/漿站用戶，延伸至成分科、供血科等場景，把握采漿站新設機

122、遇，新建漿站占有率穩步提升，并積極推進血液耗材產品系列的不斷完善及海外市場推廣。我們預計醫療創新業務 2024-2026 年的收入增速分別為-3.5%、20.0%、18.0%，毛利率分別為 42.6%、45.5%、46.0%。圖表59：2018-2026E 公司收入拆分（除特殊說明外均為人民幣百萬元）Historical Projected 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 842 1,013 1,402 2,126 2,864 2,281 2,284 2,718 3,198 YoY 20.3%38.5%51.6%

123、34.7%-20.4%0.1%19.0%17.7%毛利率 50.7%53.6%50.5%50.1%48.2%50.6%46.0%48.3%49.1%1、生命科學、生命科學 收入 397 395 598 874 1,245 1,031 1,076 1,270 1,490 YoY -0.5%51.5%46.1%42.4%-17.2%4.4%18.0%17.4%占總收入比例 47.2%39.0%42.7%41.1%43.5%45.2%47.1%46.7%46.6%毛利率 55.5%54.2%52.5%49.8%51.5%52.6%2、醫療創新、醫療創新 收入 367 466 654 1,244 1,

124、610 1,241 1,198 1,437 1,696 YoY 26.9%40.4%90.2%29.4%-22.9%-3.5%20.0%18.0%占總收入比例 43.6%46.0%46.7%58.5%56.2%54.4%52.4%52.9%53.0%毛利率 46.2%43.3%49.0%42.6%45.5%46.0%3、其他業務、其他業務 收入 15 13 30 7 9 9 10 11 12 YoY -16.3%133.4%-75.7%17.9%7.2%8.0%8.0%8.0%占總收入比例 1.8%1.3%2.1%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%毛利率 33.0%52.0%46

125、.1%68.2%75.9%57.8%55.0%55.0%55.0%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 銷售費用率：銷售費用率：公司持續強化（“一國一策”本地化布局，已覆蓋 150 多個國家和地區、800多家網絡體系，并形成了以美國、英國、荷蘭、新加坡、越南等國家為核心輻射周邊的當地化團隊。未來公司仍將聚焦生命科學和醫療創新兩大領域，推動海外場景方案競爭力進一步提升。未來公司銷售費用投入仍將保持在較高水平，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 13.20%、13.00%、12.80%。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

126、仔細閱讀本報告末頁聲明 管理費用率：管理費用率：管理費用率將隨人員薪酬變化而波動，隨著銷售收入增長，規模效應下管理費用率有望逐漸改善。預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 7.50%、7.30%、7.20%。研發費用率：研發費用率：公司始終堅持技術領先，通過突破生物醫療低溫技術，打破國外壟斷，相關研發及產業化水平處于國際領先地位。未來公司將繼續加大研發創新力度，積極探索生命科學和醫療創新的核心工藝，加速新產業布局。預計 2024-2026 年公司研發費用率維持在 12.50%。圖表60：2021-2026E 公司期間費用率及預測 項目項目 2021 2022 2023 2024E

127、2025E 2026E 銷售費用率 12.34%12.16%14.89%13.20%13.00%12.80%管理費用率 5.91%5.77%8.04%7.50%7.30%7.20%研發費用率 11.12%10.21%14.06%12.50%12.50%12.50%資料來源：Wind，國盛證券研究所 6.2 可比公司估值與投資評級可比公司估值與投資評級 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 22.84、27.18、31.98億元，對應增速為 0.1%、19.0%、17.7%；歸母凈利潤為 3.67、4.91、6.00 億元，對應增速為-9.5%、33.6%、22.

128、3%。公司是國內低溫存儲行業龍頭，聚焦生命科學、醫療創新兩大板塊持續擴張，并橫向拓展非存儲新產業，打開成長天花板。我們選取具備凍干系統業務的東富龍、涵蓋制藥裝備與智慧工廠整體解決方案的楚天科技、提供實驗室產品與服務的泰坦科技作為可比公司進行分析。2024-2026 年可比公司平均 PE 為 102X、32X、19X，我們收入拆分模型計算得到海爾生物對應 PE 分別為 29X、22X、18X。我們認為：1）公司深耕低溫存儲領域二十載，擁有較為完善的產品線，已實現-196至 8全溫域覆蓋，2017 年已成為中國第一、全球前三的生物醫療低溫存儲行業龍頭。公司聚焦生命科學與醫療創新兩大板塊，打造智慧實

129、驗室、數字醫院、智慧公衛、智慧用血為代表的數字場景綜合解決方案，并拓展設備、軟件、耗材全品類布局，持續鞏固自身競爭優勢。2）公司積極布局非存儲新產業，通過內生+外延形成了血液、用藥自動化、實驗室儀器、數字化公衛等業務的梯次布局。2024Q1-Q3，公司非存儲類新產業收入同比增長 21%，總收入占比已達 45%，持續拓展成長邊界。3）公司在全球范圍內擁有廣泛的市場網絡體系，產品及解決方案應用于近 150 個國家和地區。截至 2024H1，公司國內經銷網絡超 200 家，海外經銷網絡超 800 家，建立了以阿聯酋、尼日利亞、新加坡和英國等地為中心的體驗培訓中心體系，與超 500 個售后服務商合作，

130、借助海爾集團強大的銷售網絡，快速拓展全球市場。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：可比公司估值情況 證券簡稱證券簡稱 公司名稱公司名稱 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300171.SZ 東富龍 101 3.29 3.87 4.92 31 26 21 300358.SZ 楚天科技 44 -2.52 3.03 3.95 -18 15 11 688133.SH 泰坦科技

131、 38 0.13 0.70 1.52 293 54 25 可比公司算數平均值 102 32 19 688139.SH 海爾生物 106 3.67 4.91 6.00 29 22 18 資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：可比公司凈利潤數據來自 Wind 一致預期，日期截至 2025/3/21。2025 03 25年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 新新業務拓展業務拓展不及預期：不及預期：公司通過內生+外延積極布局血液、用藥自動化、實驗室儀器等非存儲新產業，相關業務與傳統低溫存儲業務的技術延續性不強，且面臨與賽默

132、飛、安捷倫等廠商的競爭，若發展不及預期，或將對公司業績造成負面影響。海外市場拓展不及預期：海外市場拓展不及預期：公司積極布局海外市場，產品及解決方案應用于全球近 150個國家和地區，產品銷售受到海外各國相關政策、市場競爭等因素影響。若公司海外市場拓展不及預期，將對未來業績造成不利影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司出口收入主要以美元等外幣結算，若未來匯率出現大幅波動，或將對公司盈利能力造成不利影響。數據滯后風險：數據滯后風險：鑒于部分細分領域數據的可得性，報告中自動化藥房滲透率及其他可能存在滯后的數據僅用于歷史復盤，相關預測數據僅供參考，請投資者注意數據滯后的風險。2025 03 25年 月

133、 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公

134、司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，

135、也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或

136、觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業

137、評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 03 25年 月 日