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1、公 司 研 究 2024.07.14 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 五 糧 液（000858）公 司 深 度 報 告 歷史悠久品牌價值不斷升級，高端白酒強者恒強 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 白酒 最新收盤價(人民幣/元)127.4 總市值(億)(元)4,945.17 52 周最高/最低價(元)181.18/123.82 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 五糧液(000858)：穩中有進，進中提質，聚焦高質量發展2024.06.29 五糧液(000858)

2、：23 年完美收官，Q1 開門紅夯實增長信心2024.04.28 五糧液(000858)：五項舉措促進質量回報雙提升，推動企業高質量發展2024.03.07 五糧液(000858)：五糧液提價點評：有望奠定全年業績，提振市場信心2024.01.30 濃香白酒龍頭歷史悠久，濃香白酒龍頭歷史悠久，多措并舉提升品牌價值多措并舉提升品牌價值。五糧液歷史悠久，最早可追溯至盛唐時期的重碧酒，傳承至今已有千年歷史。2022 年樹立“大國濃香、和美五糧、中國酒王”全新品牌理念。公司正持續圍繞“價值提升和美譽度提升”開展品牌文化建設，進一步優化傳播方式，創新講好和美五糧液的幸福五部曲故事，推進和美全球行品牌文化

3、活動，聚焦頂級政商平臺、優質媒體資源和高端圈層營銷，鞏固頭部企業的品牌形象，引領消費心智，助力終端高質量動銷。持續豐富持續豐富“1+3”“1+3”產品體系產品體系，拓疆超高端賽道拓疆超高端賽道。公司產品結構不斷完善，推出紫氣東來五糧液、45/68 度五糧液，煥新五糧春等。在主品牌方面，公司持續豐富完善“1+3”產品矩陣。1）代際酒系列：第八代五糧液遵循量價平衡原則，持續優化投放節奏和商家結構，計劃量不盲目求增，持續優化在主品牌中的市場投放比例，增加 1618、39 度、45 度、68 度的產品占比。目前八代五糧液庫存健康，端午期間維持雙位數增長，年初至今批價穩步提升；2）年份酒系列：推出經典

4、10/20/30/50 全系列產品，搶占3000+及以上市場份額，定位超高端戰略性單品；3）文化酒：持續加強優秀文化 IP 及優秀文化概念的挖掘和轉化工作，重點開發生肖造型產品、一帆風順飲用款、考古五糧液、金熊貓等文化紀念類型產品；4）濃香酒系列：加快培育新品，在集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊等大單品的基礎上，加快導入和美春、1218、五糧特曲紀念版等產品，優化產品結構，深耕不同細分市場。其中，五糧春聚焦高地市場打造，五糧醇深耕宴席市場，特頭曲和尖莊分別實行區域差異化運營和優化產品結構。在價格布局上，公司通過差異化產品滿足不同層次消費需求，用 39度覆蓋 700+元價位帶，45

5、度覆蓋 900 元價位帶，1618 發力宴席端搶占同價位帶競品份額，助力八代五糧液價格穩步提升。精耕市場渠道下沉，數字化、扁平化發展增厚利潤。精耕市場渠道下沉，數字化、扁平化發展增厚利潤。2017 年以來公司采取多項措施來加強渠道和市場掌控力，包括加強小商開發，建設更多專賣店并通過數字門店建設加強消費者洞察，設立五商基金投資 KA 渠道，圍繞“三店一家”賦能終端銷售，不斷進行數字化轉型，引入控盤分利模式維護良性市場秩序，同時加碼團購、電商業務，直達終端，扁平化發展減少中間流通環節，并且通過掃碼動銷深化消費者培育，渠道利潤顯著增厚。在國內外市場上，公司通過拜訪開發大企業、開展回場游、老酒運營等多

6、種市場活動，成功實現了國內外市場的拓展，海外渠道的建設已實現中免集團主要門店的全覆蓋。投資建議：投資建議：2024 年 2 月初將出廠價提升至 1019 元，提升經銷商開門紅打款積極性。7 月經典五糧液全系產品戰略性發布，五糧液給出廠商穿越新周期的“杠桿解”。開門紅成績優異，超高端戰略加碼布局，經銷商信心有明顯提振，全年雙位數增長可期。我們預計 24-26 年公司營收為927.08/1038.73/1169.07 億元，預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤338.34/385.52/442.05 億元，對應 24-26 年 14.97/13.14/11.46xPE，考慮到公司作為濃香

7、白酒代表企業，品牌力較強，目前估值具有安全邊際，維持“強烈推薦”評級。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-28%-21%-14%-7%0%23/7/1423/10/1324/1/1224/4/1224/7/12五糧液滬深300五糧液(000858)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險；行業競爭加劇風險；食品安全風險等 盈 利 預 測（人民幣）單位單位/百萬百萬 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入 83272 92708 10387

8、3 116907(+/-)(%)12.58 11.33 12.04 12.55 歸母凈利潤 30211 33834 38552 44205(+/-)(%)13.19 11.99 13.95 14.67 EPS(元)7.78 8.72 9.93 11.39 ROE(%)23.32 23.37 23.92 24.72 P/E 18.03 14.97 13.14 11.46 P/B 4.20 3.50 3.14 2.83 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 aV9WaYaYeZfYdXdXbR9R7NsQoOoMtPfQnNpQjMnMsM9PmMuNuOqNpP

9、xNrRsP五糧液(000858)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 鑒往知來：公司發展深度復盤.6 1.1 9503 年：大商制+OEM 助力市場擴張，多重因素促進發展上市.6 1.2 0410 年：大商制短處初現，多元化效果不顯，龍頭地位動搖.8 1.3 1016 年：“三公”消費受限致問題暴露，積極改革力圖跳脫變局.9 1.4 1721 年：二次創業全面改革，渠道改革鞏固龍頭地位.10 1.5 22 年至今：聚焦公司主業，創新深耕品牌文化，百年酒企煥發活力.10 2 擠壓式發展為行業常態，高端白酒持續擴容.11 2.1 行業擠壓式發

10、展將延續，龍頭企業強者恒強.11 2.2 居民收入穩步提升，高端白酒市場長期向好.12 2.3 茅瀘提價打開高端白酒價格空間，五糧液未來有望持續價升.14 3 強化核心單品優質品牌力，產品矩陣多元化提升覆蓋面.15 3.1 優化產品結構，品牌戰略升級.15 3.2 普五錨定高端價格帶，筑牢品牌產品力.16 3.3 五糧液酒：豐富產品矩陣，布局多樣場景.18 3.4 系列酒：聚焦“4+4”，覆蓋中上層次價格帶.21 4 渠道、品牌、產量三位一體，共建高質量發展.23 4.1 旺季促銷推進公司真實動銷提升.23 4.2 扁平化渠道改革+數字化轉型，直銷占比穩步提升.24 4.2.1 實施營銷組織變

11、革，扁平化提升市場反應程度.25 4.2.2 積極擁抱數字化和智能化，打造行業高效數字營銷體系.27 4.3 重視濃香酒品質建設，雙措并舉提升名酒產量.29 4.4 歷史悠久大國濃香，品牌宣創助推內涵升級.31 5 盈利預測與估值.33 5.1 盈利預測.33 5.2 投資建議.34 6 風險提示.35 五糧液(000858)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:五糧液當前股權結構圖.6 圖表 2:五糧液全國戰略品牌.7 圖表 3:五糧液區域性品牌.7 圖表 4:大商制下的經銷制度.7 圖表 5:“大商+OEM”模式暴露出的問題.8

12、圖表 6:2006 年成立的三大品牌事業部.8 圖表 7:茅臺與五糧液的前五大客戶收入占比.9 圖表 8:五糧液股權激勵圖.10 圖表 9:渠道改革變化圖.11 圖表 10:我國白酒產量及規上白酒企業數量.12 圖表 11:20152023 年白酒企業營收及利潤.12 圖表 12:茅五瀘營收、歸母凈利占白酒企業比重.12 圖表 13:“十四五”期間中等收入群體人數測算.13 圖表 14:2018-2023 20%中等偏上/高收入可支配收入.13 圖表 15:2016-2023 年金葵花及以上客戶數量.13 圖表 16:20162022 年金葵花及以上客戶總資產余額.13 圖表 17:消費者選擇

13、高端白酒的原因.14 圖表 18:20162022 年貴州茅臺、瀘州老窖凈利潤情況.14 圖表 19:2017-2022E 我國高端白酒市場規模.14 圖表 20:茅臺、普五、國窖 1573 出廠價持續攀升.15 圖表 21:五糧液品牌戰略演變.16 圖表 22:20192022 年五糧液酒和系列酒占酒類營收比重.16 圖表 23:五糧液普五產品迭代情況.17 圖表 24:七代普五和八代普五的產品差異.17 圖表 25:2021-2024 普五批價變動情況.18 圖表 26:經典五糧液 10、20、30、50 發布.19 圖表 27:經典五糧液“1+N+2”銷售模式.20 圖表 28:五糧液

14、1618 產品包裝.20 圖表 29:五糧液 1618 宴席政策.20 圖表 30:五糧液紫氣東來.21 圖表 31:系列酒 4+4 品牌矩陣.21 圖表 32:五糧春產品更迭.22 圖表 33:五糧春名門.23 圖表 34:五糧春和美.23 圖表 35:五糧醇封壇儀式被多個衛視報道.23 圖表 36:2023 年五糧醇持續開展“見證美好生活”活動.23 圖表 37:五糧液“開瓶掃碼”系列營銷活動.24 圖表 38:五糧液攜手 24 年央視春晚.24 圖表 39:近期五糧液營銷改革一覽.25 圖表 40:2019-2023 年營銷組織變革歷程.26 圖表 41:20202023 年五糧液經銷商

15、數量及同比增速.26 圖表 42:五糧液專賣店全國分布情況.27 圖表 43:五糧液專賣店第五代門店.27 圖表 44:五糧液團購及電商業務探索.27 圖表 45:五糧液助力用戶掃碼率提升的三大措施.28 五糧液(000858)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:門店商品管理場景.29 圖表 47:智能巡店場景.29 圖表 48:五糧液 KA 股權結構.29 圖表 49:五糧液老窖池遺址成為全國重點文物保護單位.30 圖表 50:五糧液產能供給能力雷達圖（單位：噸）.30 圖表 51:五糧液名酒率提升.31 圖表 52:五糧液品牌價值變化.

16、32 圖表 53:五糧液冠名大型文化節目上新了故宮.32 圖表 54:2024 年五糧液在“元春”期間舉辦的各項活動.32 圖表 55:五糧液文化酒產品矩陣.33 圖表 56:五糧液 23-25 年盈利預測.34 圖表 57:可比公司估值表.35 五糧液(000858)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 鑒往知來：公司發展深度復盤鑒往知來：公司發展深度復盤 五糧液具有悠久的歷史。從盛唐時期的重碧酒，到宋代的姚子雪曲、明初的雜糧酒，再到 1909 年于宜賓的一場名士雅集上正式得名，取意“集五糧之精華而成玉液”。該酒傳承至今，已逾千年。1963 年

17、的評酒會上，五糧液被國家輕工業部授予“國家名酒”稱號，是業界的“老八大名酒”之一。五糧液公司在 1959 年正式被命名為宜賓五糧液酒廠；1994 年 4 月，宜賓五糧液酒廠辦理了企業法人登記，開始步入現代企業的建設進程。1997 年，四川省宜賓五糧液酒廠獨家發起，募資成立股份公司，并于 1998 年上市。2006 年股權分置改革之后，雖然股權結構歷經多次變動，但公司仍為國資控股。圖表1:五糧液當前股權結構圖 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.11.1 95950303 年：大商制年：大商制+OEM+OEM 助力市場擴張助力市場擴張，多重因素促進發展上市，多重因素促進發展上市 大商制大商制

18、助力市場擴張助力市場擴張，濃香型龍頭快速崛起，濃香型龍頭快速崛起。由于山西假酒事件疊加 20 世紀 90年代后糧食供應情況轉好以及窖泥培養等釀造技術逐步推廣，濃香型白酒產區由四川擴大至全國，逐漸發展成為第一大消費香型。五糧液作為濃香型知名品牌，同樣迎來快速發展的機遇。公司在渠道端率先實行大商制的渠道管理模式，指定實力強大的經銷商全權負責區域的產品銷售，并下設二級、三級經銷商，形成多層級的經銷模式。大商制下，五糧液無需建立自有營銷渠道或招聘大量的銷售人員，生產出產品后全權委托大商負責某個區域的銷售，大商擁有定價權、主導權，銷售網絡完善，積極性高。如此，五糧液憑借大商渠道，依托成本低、覆蓋廣的特性

19、，將產品導入全國各地的空白市場，完成全國化布局。在 1999-2003 年期間，其營收市占率從 30%提升至 41%左右，逐漸發展成為行業龍頭。公司在 1998 年 4月于深圳交易所上市交易。旗下品牌多元豐富，實現酒品多元化發展。旗下品牌多元豐富，實現酒品多元化發展。1995 年之前，五糧液集團公司僅有五糧液、尖莊、翠屏春等幾種酒。而截至 2000 年，集團公司已經開發了 50 多個不同規格的新品牌，包括珍品五糧液、人民大會堂“國宴酒”、五糧春、五糧醇、金六福、瀏陽河等，并且開發出以仙靈牌青梅酒為代表的果酒。目前其濃香系列酒分為 4 個全國戰略品牌和 5 個區域性品牌：全國戰略品牌分別是五糧春

20、、五糧醇、五糧特曲、尖莊，區域性品牌分別是五糧人家、百家宴、火爆、友酒、五糧五糧液(000858)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 頭曲。此外五糧液還發展了五湖液、五糧陳液等 22 個系列酒。圖表2:五糧液全國戰略品牌 圖表3:五糧液區域性品牌 資料來源：五糧液官網，方正證券研究所 資料來源：五糧液官網，方正證券研究所 開創開創 OEMOEM 授權貼牌模式激發經銷商積極性。授權貼牌模式激發經銷商積極性。1996 年，五糧液獨創性推出 OEM 授權貼牌模式。公司僅對產品進行生產加工，品牌所有權歸商家所有。該模式下，五糧液負責生產質量達標的產品，經銷商則

21、負責市場推廣，所得利潤按雙方的協商比例共同分享。這種模式一方面解決了五糧液產能利用率低的問題，另一方面進一步激發了經銷商的積極性。圖表4:大商制下的經銷制度 資料來源：參考網，方正證券研究所 “大商“大商+OEM+OEM”模式擴張迅速但弊端凸顯?！蹦Ｊ綌U張迅速但弊端凸顯。2003 年公司的營收與凈利潤分別達到63.33 億元與 7.03 億元。1998-2003 年間，營收復合增長率達 14.5%。雖然五糧液短期內完成全國化擴張，但是“品牌 OEM”下大量貼牌酒導致品牌價值稀釋，同時大商制下公司對于渠道掌控力受到削弱，為五糧液后續的發展留下隱患。2003 年 9 月，五糧液公司確實進行了價格調

22、整，將普五的出廠價從 249 元提高至五糧液(000858)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 330 元，提價幅度高于 30%。但此舉使得五糧液渠道價格出現倒掛的現象，經銷商因此出現虧損，推廣五糧液的積極性明顯減弱，給公司造成一定的負面影響。圖表5:“大商+OEM”模式暴露出的問題 過度依賴大商，導致五糧液對終端掌控能力弱，無法準確把握產品動銷、價格信息，面對市場變化反應遲緩。大商進貨價低，有庫存和資金壓力，竄貨現象經常出現。大商開拓市場功不可沒，深耕市場缺乏動力。大商 OEM 創造了上百個產品，上千個子品牌，稀釋核心品牌價值。資料來源：酒商阿威公眾

23、號，方正證券研究所 1.21.2 04041010 年：年：大商制短處初現，大商制短處初現，多元化效果不顯，多元化效果不顯，龍頭地位動搖龍頭地位動搖 上市上市 1010 年業績穩步增長，年業績穩步增長，風險隱患逐步顯化風險隱患逐步顯化。在大商模式下，五糧液公司憑借較低的渠道費用成功打開了白酒市場，迅速搶占市場份額。然而，這種模式也帶來了一些問題。由于過度依賴大商，公司對渠道的掌控力逐漸減弱，導致在廠商議價時處于相對弱勢地位。大商在壟斷市場開發業務的同時，有時在市場不景氣時會采取低價甩貨的策略，以維持渠道利潤。這種行為加劇了價格倒掛和區域串貨現象的發生，對市場的穩定和公司形象造成了負面影響。同時

24、，大量的 OEM 貼牌產品充斥市場，稀釋了五糧液的品牌價值，阻礙公司進一步高端化的升級。大商制+OEM 的歷史遺留問題在一定程度上阻礙了五糧液的發展，也是導致五糧液被茅臺反超的重要因素。設立事業部，明晰管理體系。設立事業部，明晰管理體系。2006 年五糧液取消了原 31 個銷售直屬區的管理模式，成立了五糧液品牌事業部、自營品牌事業部、買斷品牌事業部等三大品牌事業部。其中五糧液品牌事業部主要經營五糧液品牌，仍采用八大區制進行管理；自營品牌事業部管理9個自有品牌；買斷品牌事業部負責經銷商買斷品牌的管理。圖表6:2006 年成立的三大品牌事業部 資料來源：新食品2006 年第 4 期，方正證券研究所

25、 公司“換帥”，推進培育品牌價值和渠道管控力。公司“換帥”，推進培育品牌價值和渠道管控力。2007 年，唐橋上任公司新董事長，延續了“1+9+8”的品牌戰略，同時執行系列酒品牌瘦身計劃。2007 年，公司積極調整市場策略，重點發展面向企事業單位的團購渠道，并專門成立了 VIP團購事業部，由專人負責中小型企業的開發工作。在這一階段，公司領導親自出五糧液(000858)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 馬，積極拜訪團購客戶，為他們定制開發專供酒，以滿足不同客戶的需求。團購渠道的發展以及與商超等合作伙伴的緊密合作，共同推動了公司渠道的扁平化進程，有效減弱了

26、對經銷商的過度依賴，從而提升了公司對渠道的控制能力。同時，這一系列的舉措也進一步提升了五糧液的品牌形象，為公司的長遠發展奠定了堅實基礎。隨著解決關聯交易等一系列措施逐步發力，進一步整改發展前期的遺留弊端，同時也為后續的二次創業打下了良好而堅實的基礎。1.31.3 10101616 年：年：“三公三公”消費消費受限受限致問題暴露，積極改革致問題暴露，積極改革力圖跳脫變局力圖跳脫變局 行業調整催生公司改革進程，積極舉措換來成效有限。行業調整催生公司改革進程，積極舉措換來成效有限。2012 年，中央“八項規定”政策的出臺限制“三公”消費，令高端白酒需求銳減。高端白酒行業進入調整期。公司建立七大區域營

27、銷中心，建立華北、華東、華南、華中、西南、西北、東北七大區域營銷中心，以區域劃分職責，全面負責各自地區的五糧液所有品牌的銷售，完成從品牌管理模式到區域管理模式的轉變。2013-2016 年五糧液頻繁調價，導致渠道價格倒掛，嚴重影響經銷商積極性。2015 年，五糧液實行核心大商體系下的直分銷模式，形成“廠家對接大商、大商對接小商”的銷售模式。從全國 2000多家經銷商中篩選出約 500 家構建的核心大商隊伍，由廠家直接管理，而其他小型經銷商則通過核心大商進貨，不與五糧液直接發生財務關系。2015 年成立五糧液品牌管理事務部，肩負著品牌推廣和市場營銷的雙重職責，全面負責品牌的運作、管理和服務工作。

28、五糧液采取的這些變革措施在一定程度上改善了酒企渠道的管理和掌控能力。然而，要解決子品牌雜亂無序、價格倒掛以及區域間竄貨等棘手問題，五糧液仍然面臨著巨大的挑戰和難度。因此該時間段五糧液的改革往往雷聲大雨點小，不足以從根本上解決問題。圖表7:茅臺與五糧液的前五大客戶收入占比 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司混改提上日程，股權激勵調動積極性。公司混改提上日程，股權激勵調動積極性。2015 年 10 月，公司發布混改方案，擬向員工、經銷商、基金公司募集 23 億元，以實現“互聯網”經營。2018 年4 月公司混改最終完成，引入員工持股、經銷商持股和機構戰略投資者。向特定投資者以 21.64 元

29、/股的價格非公開發行約 8564 萬普通股，扣除相關費用后募集金額 18.15 億元。第 1 期員工持股計劃定向資產管理計劃的激勵對象為公司董事、監事、高級管理人員和其他公司員工，國泰君安君享五糧液 1 號集合資產管理計劃的激勵對象是 23 名公司部分優秀經銷商與相關人員。多元化股權激勵方14.8%23.9%19.5%13.0%10.9%10.9%5.2%4.8%4.5%6.7%6.4%4.9%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018五糧液茅臺五糧液(000858)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 式有

30、助于集團利益導向一致，調動員工與經銷商的積極性，促進公司長期健康發展。圖表8:五糧液股權激勵圖 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.41.4 17172121 年：年：二次創業全面改革，二次創業全面改革，渠道改革鞏固龍頭地位渠道改革鞏固龍頭地位 “二次創業二次創業”引領，掀起改革新浪潮。引領，掀起改革新浪潮。2017 年李曙光任職董事長，提出“二次創業”，精簡經銷渠道、強化數字營銷、加強公司治理。下沉渠道，加強消費者影響力。下沉渠道，加強消費者影響力。2017 年 6 月開始的“百城千縣萬店”工程通過在上百個大中城市、上千個重點縣區建設上萬家高質量的核心銷售終端，優化現有渠道結構，實現五糧

31、液向終端營銷的轉型。到了同年年底，五糧液已成功建設了7000 家核心終端網點，并在 2018 年完成了 10000 個終端的建設目標。這些銷售終端不僅為消費者提供了直觀感受五糧液產品口感和品質的平臺，更讓他們能夠真正觸摸到五糧液品牌的魅力，從而形成強烈的品牌認同感。引入數字化平臺，加強渠道精細度。引入數字化平臺，加強渠道精細度。2019 年，利用數字化系統全面引入控盤分利?？乇P分利，是指從價格盤、貨物盤、需求盤三個核心盤，秩序盤、渠道盤、服務盤三個輔助盤進行深入的調節與管控。通過實施控盤分利，五糧液成功地將各級經銷商與廠家利益緊密相連。通過建立的數字化信息系統，經銷商、終端、消費者層層掃碼，公

32、司和經銷商之間能夠框定利益分配的總量和規則。最終由廠家按照規則在各級經銷商之間進行分配，保證各個環節都能取得合理的利潤。由此，該策略可被視作五糧液提升品牌價值、穩定并提升渠道利潤的關鍵保障，也是推動未來營銷模式變革的明確方向。2019 年劃分 21 個營銷戰區、60 個營銷基地，“百城千縣萬店”推動渠道扁平化，依托數字化推動渠道精細化，在 19 年時營收已經跨過 500 億元大關。在品牌文化建設、數字化轉型、產品體系優化、股權激勵等多措并舉下，到 2020 年，公司實現近 200 億的歸母凈利潤，4 年歸母凈利潤同比增長平均達 31.5%。在其核心競爭力持續加強下，其中國濃香型白酒的龍頭地位得

33、到鞏固。1.51.5 2222 年年至今：聚焦公司主業，創新深耕品牌文化至今：聚焦公司主業，創新深耕品牌文化，百年酒企煥發活力百年酒企煥發活力 2.05%25.62%22.67%28.14%10.80%10.72%國泰君安資管計劃（高管）國泰君安資管計劃（員工）君享五糧液1號（經銷商）泰康資產華安基金凱聯艾瑞五糧液(000858)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2022 年，曾從欽正式任職集團公司董事長，蔣文格任職公司副董事長兼總經理。新一屆五糧液管理層呈現出年輕化、高知化的特點。年輕化的管理層意味著更加開放、創新的思維方式；高知化的特點意味著管

34、理層往往具有深刻的行業知識。這將為未來五糧液的發展注入新的發展力量。曾從欽提出堅持“聚焦主業、做強主業”的戰略方針，發揚“創新求進、永爭第一”的企業精神。對于品牌建設，首先深耕品牌文化建設，推進“文化五糧液”縱深發展，加快建設五糧液成為中國白酒文化圣地、世界一流酒企門戶區；其次深耕品牌特色打造，加強研究五字文化、和美文化特色所在，挖掘“和美五糧”獨特內涵，突出品牌特色，創新品牌表達，提升品牌張力；三是深耕品牌傳播創新，于重大活動和平臺等持續占位，以此提升五糧液品牌美譽度和影響力。2023 年，持續優化傳統經銷商結構，圍繞“三店一家”賦能終端銷售，加快推進智慧門店建設，營銷戰區增至 26 個。加

35、快推進數字化變革，助力商家畫像、進銷存統計等重點工作科學開展；優化品鑒會開展模式，建立五糧液商務通平臺，提升大區服務商家效率，26 個大區均已開始通過平臺開展品鑒會；加快組織機構改革，完成營銷戰區向大區轉變的組織改革，加快推進營銷大區人員定編工作。圖表9:渠道改革變化圖 資料來源：方正證券研究所整理 2 2 擠壓式發展為行業常態，高端白酒持續擴容擠壓式發展為行業常態，高端白酒持續擴容 2.12.1 行業擠壓式發展將延續，龍頭企業強者恒強行業擠壓式發展將延續，龍頭企業強者恒強 健康飲酒理念深入人心，白酒行業擠壓式發展趨勢將延續。健康飲酒理念深入人心，白酒行業擠壓式發展趨勢將延續。隨著居民人均收入

36、水平的不斷提升，“少喝酒、喝好酒”的健康生活理念逐漸深入人心，消費者在白酒消費時更加強調品牌與品質。因此近年來我國白酒行業呈現營收利潤上升、白酒產量與企業數量下降的擠壓式發展趨勢。我國白酒產量從 2016 年的 1266 萬千升下降至 2023 年的 449.2 萬千升，20162022 年 CAGR 為-11.25%。規模以上白五糧液(000858)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 酒企業數量從 2017 年的 1593 家下降至 2022 年的 963 家，CAGR 為-9.58%，2022年規模以上白酒企業虧損面達到 17.55%。而我國白酒

37、企業的營收從 2016 年的6126 億元增長至 2023 年的 7563 億元，CAGR 為 2.67%，利潤從 2015 年 797 億元增長至 2023 年的 2328 億元，CAGR 為 14.34%。從白酒企業數量和行業營收的“一增一降”，不難看出白酒行業目前已經進入擠壓式發展。龍頭公司往往更能獲得穩定利潤，在國內白酒市場中占據相對優勢地位，并能持續占據領先位置。圖表10:我國白酒產量及規上白酒企業數量 圖表11:20152023 年白酒企業營收及利潤 資料來源：長江酒道，云酒頭條，方正證券研究所 資料來源：長江酒道，方正證券研究所 頭部品牌集中度提升，馬太效應凸顯。頭部品牌集中度提

38、升，馬太效應凸顯。茅五瀘合計營收占白酒企業營收比重從2015 年的 12%上升至 2022 年的 38%，歸母凈利占比從 2015 年的 32%上升至 2022年的 49%。五糧液的營收從 2015 年的 217 億增加至 2022 年的 740 億，其占茅五瀘合計營收的比重從 2015 年至 2022 年均在 30%上下浮動，在中國八大濃香酒營收中居于首位，并且與其他濃香酒營收差距逐年擴大。隨著居民消費能力提升，白酒品牌化趨勢將更加凸顯，未來頭部企業憑借強大品牌力將占據更多的市場份額。圖表12:茅五瀘營收、歸母凈利占白酒企業比重 資料來源：Wind，方正證券研究所 2.22.2 居民收入穩步

39、提升，高端白酒市場長期向好居民收入穩步提升，高端白酒市場長期向好 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05001000150020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022白酒產量(萬千升)規上白酒企業數量產量YOY數量YOY612656545364561858366033662775637971028125114041585170422012328-10%0%10%20%30%40%020004000600080002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營收（億元）利潤（億元）營收YOY利潤YOY0%10%2

40、0%30%40%50%60%05001000150020002500300020162017201820192020202120222023茅五瀘營收（億元）茅五瀘凈利潤（億元）茅五瀘營收占比茅五瀘凈利潤占比五糧液(000858)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 目標客戶持續擴容為高端白酒創造新的市場空間。目標客戶持續擴容為高端白酒創造新的市場空間。中高收入群體的擴張以及收入上漲為白酒行業消費升級創造新機遇，高端白酒有望由此獲益。高端白酒以中等偏上收入與高收入群體為主要客戶。就中高收入群體的數量來看，根據國家發改委的測算，“十四五”期間我國中等收入

41、群體有望達到 5.5 億至 6 億人，五年間這一群體的增速約為 3%。就收入水平看，我國 2018-2023 年 20%中等偏上收入的復合增長率達到 5.47%；20%高收入群體收入的復合增長率達到 5.07%。圖表13:“十四五”期間中等收入群體人數測算 圖表14:2018-2023 20%中等偏上/高收入可支配收入 資料來源：國家發改委“十四五”期間中等收入群體發展研究，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 高凈值人群增長穩健，展現承壓情況下的強韌性。高凈值人群增長穩健，展現承壓情況下的強韌性。根據招商銀行年報，其金葵花及以上客戶（日均總資產在 50 萬元及以上的零售客戶）數

42、量從 2016 年的 190.72萬戶增長至 2022 年 414.34 萬戶，CAGR 為 14.27%，金葵花及以上客戶總資產余額從 2016 年的 50614 億元增長至 2022 年的 98666 億元，CAGR 為 14.28%。高端客戶的增長并未受到疫情的顯著影響，顯示出高收入人群仍然具備較強韌性。未來，高端消費升級趨勢仍保持穩健，為高端白酒消費具有堅實基礎。圖表15:2016-2023 年金葵花及以上客戶數量 圖表16:20162022 年金葵花及以上客戶總資產余額 資料來源：招商銀行年報，方正證券研究所 資料來源：招商銀行年報，方正證券研究所 品牌力長期穩健，消費者粘性強，助力

43、高端白酒持續復蘇。品牌力長期穩健，消費者粘性強，助力高端白酒持續復蘇。消費者選擇高端白酒是大多出于品牌知名度、品味口感好和歷史傳承久等原因。高端白酒在釀造過程中，注重選用優質的原料和獨特的釀造工藝，以確保產品的品質卓越。精湛的釀4.14.14.924.925.826.1101234567情景1（GDP增速5%）情景2（GDP增速5.5%）2018中等收入人數（億人）2020中等收入人數（億人）2025E中等收入人數（億人）0%2%4%6%8%10%020000400006000080000100000201820192020202120222023中國20%高收入戶收入（元）中國20%中等偏上

44、戶收入（元）高收入yoy中等偏上yoy191213236265310367414464.0412%11%12%17%18%13%12%0%5%10%15%20%01002003004005002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金葵花及以上客戶（萬戶）YOY4540850614550826085273456883649866610819711%9%10%21%20%12%10%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023金

45、葵花及以上客戶總資產余額（億元）YOY五糧液(000858)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 造工藝不僅使白酒口感獨特，而且賦予了其豐富的香氣和層次感。高端白酒品牌擁有悠久的歷史和深厚的文化底蘊。不僅形成了獨特的釀造工藝和品質特色，還積累了大量的口碑和信譽，使高端白酒品牌在市場上具有強大的品牌號召力和吸引力。經由上述渠道，高端白酒在短期增長承壓的背景下仍能保持較好營收和利潤水平。其中，貴州茅臺、瀘州老窖在過去的數年中都能維持較高的凈利潤增速，足以反映高端白酒增長的穩健性。我國高端白酒市場規模從 2017 年的 512 億元增長至 2021 年的 9

46、52 億元，2017-2021 年 CAGR 為 16.77%，2022 年預計為 1052 億元。我國經濟發展動力充足，隨著居民收入進一步提升，高端白酒市場預計仍將保持快速增長。圖表19:2017-2022E 我國高端白酒市場規模 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 2.32.3 茅瀘提價打開高端白酒價格空間，五糧液未來有望持續價升茅瀘提價打開高端白酒價格空間，五糧液未來有望持續價升 2 2023023 年下半年，茅臺及瀘州老窖分別宣布提價，進一步打開了高端白酒的價格成年下半年，茅臺及瀘州老窖分別宣布提價，進一步打開了高端白酒的價格成長空間。長空間。2023 年 8 月 14 日，國窖

47、 1573 提價 20 元，經銷商結算價達到 980 元；11 月 1 日，茅臺系列產品提價 20%，出廠價格達到 1169 元。作為高端白酒行業512649750735952105227%16%-2%30%11%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200201720182019202020212022E高端白酒市場規模（億元）YOY圖表17:消費者選擇高端白酒的原因 圖表18:20162022 年貴州茅臺、瀘州老窖凈利潤情況 資料來源：云酒頭條公眾號，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 30.3%33.9%36.2%37.

48、2%41.3%42.2%42.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%收藏價值高釀造工藝好歷史悠久適合場合多酒體品質好品牌知名度高口味口感好0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008002017201820192020202120222023貴州茅臺凈利潤（億元）瀘州老窖凈利潤貴州茅臺yoy瀘州老窖yoy五糧液(000858)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 的頭部企業，五糧液在 2024 年 2 月跟隨提價。普五的出廠價從 969 元/瓶提升至1019 元/瓶，上漲約 5%。

49、春節前的提價策略配合普五配額縮減 20%，批價站穩千元價格帶可期。圖表20:茅臺、普五、國窖 1573 出廠價持續攀升 資料來源：Wind，方正證券研究所 3 3 強化核心單品優質品牌力，產品矩陣多元化提升覆蓋面強化核心單品優質品牌力，產品矩陣多元化提升覆蓋面 3.13.1 優化產品結構，品牌戰略升級優化產品結構，品牌戰略升級 廢廢除貼牌戰略，優化產品矩陣。除貼牌戰略，優化產品矩陣。2020 世紀世紀 90 年代公司積極擴產，通過總經銷+OEM的模式快速消化大量產能，推出大批 OEM 產品，覆蓋低、中、高端消費人群，穩固五糧液市場份額，但是貼牌產品雜亂無章，極大稀釋主品牌形象，同質化競爭嚴重，

50、降低主品牌辨識度。因此 2016 年公司出臺系列酒品牌風險管理制度，要求各部門品牌運營商將全國性賣場和地方大賣場的違規宣傳全部整改完畢，清理冗余品牌和產品，隨著品牌“瘦身”穩步推進，品牌矩陣結構愈發清晰，系列酒深度耕耘迎來利好。2003 年初，公司提出“1+9+8”品牌戰略致力于培育出一個全球知名品牌，九個全國范圍內的品牌以及八個區域性的品牌。2014 年品牌戰略升級為“1+5+N”，旨在穩固五糧液作為高端市場領軍品牌的基石地位，并同步精心打造出五糧春、五糧醇、五糧頭曲、五糧特曲以及綿柔尖莊五個主力系列產品，以此搭建覆蓋各個價位段的完整產品線。2016 年，品牌戰略再次進化為“1+3+5”框架

51、，即以新款五糧液為核心，輔以交杯牌五糧液、五糧液 1618 和五糧液低度系列三大戰略分支品牌形成合力。同時，系列酒營銷公司著手對旗下系列酒品牌進行了細致的分類重組、優勝劣汰的梳理工作，目標是在系列酒板塊打造產值過百億元的品牌集群。2017 年，公司確立五糧液“1+3”、系列酒“4+4”的產品戰略，削減冗余的子品牌，更加專注對核心高端品牌的投入與培育，有效地促進了產品結構的整體優化與升級。2022 年公司共清理 12 個品牌，關注五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊等全國性戰略大單品和區域性重點品牌。2024 年公司推出由經典 10、20、30、50 四款產品構成的經典五糧液全系產品，上新紫氣東來五

52、糧液、45/68度五糧液，換新五糧春等，持續豐富和完善“1+3”的產品矩陣。02004006008001000120014002001年Q12001年Q42002年Q32003年Q22004年Q12004年Q42005年Q32006年Q22007年Q12007年Q42008年Q32009年Q22010年Q12010年Q42011年Q32012年Q22013年Q12013年Q42014年Q32015年Q22016年Q12016年Q42017年Q32018年Q22019年Q12019年Q42020年Q32021年Q22022年Q12022年Q42023年Q3茅臺出廠價國窖1573出廠價五糧液出廠價

53、五糧液(000858)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:五糧液品牌戰略演變 時間 品牌戰略 含義 2003 年以前 品牌買斷模式 多品牌戰略，經銷商自主開發 2003 年 1+9+8 1 個世界性品牌+9 個全國性品牌+8 個區域性品牌 2014 年 1+5+N 重點打造 1 個世界級品牌，5 個全國性品牌，N 個區域性品牌 2016 年 1+3+5 以新品五糧液為核心，交杯牌五糧液、五糧液 1618、五糧液低度系列為戰略品牌，五個個性化品牌為補充 2017 年 1+3，4+4 強化新品五糧液的經典大單品地位，強化五糧液品牌核心產品體系延

54、展三個維度：打造獨特、稀缺、個性的高端五糧液系列；打造年輕化、時尚化、低度化的五糧液系列；打造全新的國際版的五糧液系列 2024 年 1+3，4+4 推出由經典 10、20、30、50 四款產品構成的經典五糧液全系產品，強化經典五糧液的超高端戰略性單品定位；五糧液濃香酒將持續發力打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊大單品，加快培育五糧春和美春等新品 資料來源：方正證券研究所整理 五糧液酒貢獻主力營收，五糧濃香系列酒快速發展。五糧液酒貢獻主力營收，五糧濃香系列酒快速發展。五糧液產品主要包括五糧液產品和五糧濃香產品，其中主品牌五糧液酒構建了“1+3”的產品矩陣，“1”指核心產品 52 度普五，“3

55、”指超高端產品 501 五糧液、經典五糧液和文創系列酒。五糧濃香系列酒產品聚焦“4+4”戰略，即 4 個全國性大單品（五糧春、五糧醇、五糧特曲、尖莊）和 4 個區域性大單品（五糧人家、友酒、百家宴、火爆）。從酒類營收占比來看，五糧液酒營收占比較大，近幾年均維持在 80%以上，但隨著系列酒不斷聚焦，品牌力不斷提升，其營收占比從 2019 年的 16.47%上升至 2022年的 18.10%，并在 2023 年有所調整。3.23.2 普五錨定高端價格帶，筑牢品牌產品力普五錨定高端價格帶，筑牢品牌產品力 圖表22:20192022 年五糧液酒和系列酒占酒類營收比重 資料來源：公司公告，方正證券研究所

56、 83.53%84.03%79.56%81.90%82.15%16.47%15.97%20.44%18.10%17.85%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023五糧液系列酒五糧液(000858)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 八代普五定位戰略性核心產品，系市場份額重要依仗。八代普五定位戰略性核心產品，系市場份額重要依仗。2018 年公司提出“1+3”的產品戰略。其中，“1”是集中力量打造經典五糧液這一旗艦品牌，穩固并提升其在高端白酒市場的地位；“3”則指在高端白酒領域進行多元化布局，拓展不同價位段的產品線，以

57、滿足不同消費群體的需求。普五系列產品不僅是五糧液品牌傳承與創新的重要載體，更是其在高端白酒市場份額爭奪戰中的重要倚仗。2021年五糧液普五的年銷量超過 2.8 萬噸，單品銷售額高達 400 多億，在五糧液酒類總銷售額中占比達 79%。圖表23:五糧液普五產品迭代情況 資料來源：有駕網，方正證券研究所 八代普五全面升級迭代，品質為基發力高端白酒。八代普五全面升級迭代，品質為基發力高端白酒。從最開始第一代經典五糧液的“陶瓷瓶”到 目前市場最新的第八代經典五糧液破損式包裝晶質多棱瓶，普五歷經 100 多年的蛻變與傳承。2019 年正式推出第八代五糧液，在口感方面更加突出了五糧液香氣悠久、入口甘美、空

58、杯留香持久等特點，并升級雙重防偽，對產品從生產到銷售的全過程進行溯源。圖表24:七代普五和八代普五的產品差異 八代普五八代普五 七代普五七代普五 產品圖例 推出時間 2019 年 2003 年 外觀標識 具有明顯的防偽標志 包裝印有二維碼，但無防偽標志 口感差異 口感協調度更好，層次更豐滿 酒香和持久度稍弱 資料來源：谷城大熊公眾號，Yours 公眾號，酒評網公眾號，方正證券研究所 五糧液(000858)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 經典普五價格穩步提升，牢牢站穩千元價格帶。經典普五價格穩步提升，牢牢站穩千元價格帶。1988 年，國家放開了名酒

59、的定價權，五糧液率先調整價格，從而為其品牌的高端定位奠定了堅實的基礎。1994 年，五糧液再次提價，成功超越了當時白酒銷量榜首的汾酒。然而，在 2003 年，盡管第七代五糧液的出廠價有所提升，但終端售價并未相應上漲，導致經銷商陷入虧損，優質經銷商渠道也受到了損失。2016 年，五糧液采取了一系列營銷措施，推動核心品牌的順利提價。借此，公司成功實現了“價格提升、信心提振、利潤上揚”的三大目標。在第八代五糧液普五發布之前，公司特意降低了第七代五糧液的庫存，為八代普五留出價格空間。同時，公司限量提價發售第七代經典五糧液收藏版，進一步凸顯其收藏價值。就價格變動而言，公司在 2018 年末到 2019

60、年將普五由七代出廠價 789 元提升至八代出廠價 889 元。八代普五正式上市后引入數字化手段，采取提價、控盤分利等措施，助力突破千元價格帶。2019 年 5 月普五出廠價提升至 889 元，而京東終端零售價從 2019 年 5 月的 1099 元不斷提升至2019 年末的 1399 元，此后受疫情影響有所回落，但 2021 年至今已回升至 1389元，相比于 2021 年的出廠價 969 元具有較大差距，表明八代普五產品力得到市場認可，牢牢站穩千元價格帶。2024 年 2 月，八代普五出廠價上調 50 元，達到1019 元，但批價略有倒掛。此次提價增加經銷商利潤空間，由此提高經銷商打款進貨意

61、愿，搶占旺季渠道資源，為公司在“開門紅”期間的盈利奠定基礎。圖表25:2021-2024 普五批價變動情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司控貨挺價策略初見成效，公司控貨挺價策略初見成效，2424 開門紅平穩實現。開門紅平穩實現。2024 年 2 月，五糧液調整公司核心大單品第八代五糧液價格，單瓶出廠價由 969 元提高至 1019 元。本次漲價適逢 2024 年元旦春節旺季，市場整體動銷較優異，有利于加快動銷消化庫存。對于代理商而言，五糧液價格的上漲意味著其盈利空間的增厚，這無疑增強了代理商的銷售信心和積極性。經銷商紛紛加大打款力度，積極備貨。通過提價和控量，廠家傳遞出提升渠道利潤的

62、信心 3.33.3 五糧液酒：豐富產品矩陣，布局多樣場景五糧液酒：豐富產品矩陣，布局多樣場景 五糧液(000858)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 經典五糧液定位經典五糧液定位超超高端戰略單品，發力團購業務。高端戰略單品，發力團購業務。2020 年 9 月公司發布了經典五糧液，該產品基酒均在傳統陶壇儲存 10 年以上，酒體風味更加獨特。這款產品的終端零售價定為 2899 元/瓶，與飛天茅臺相媲美，旨在滿足茅臺酒供應緊張背景下的投資和禮品贈送需求。2024 年 7 月公司推出了經典五糧液全系產品，由經典10、20、30、50 四款產品構成，分別對標

63、 2000+/5000+/10000+/30000+價格帶產品，積極打造以年份為核心的產品矩陣，做實經典五糧液全系產品的價值定位。既是基于前期市場培育的乘勢而上之舉，更是基于消費新需求新變化的應勢而動之為，經典五糧液有更強大的品牌引領、有更堅實的品質保障、有更有力的市場支撐。以經典 10 為主打，20、30 及 50 作為價格標桿卡位超高端價格帶。不僅是鞏固行業地位、提升品牌價值、打造未來增長極的必然選擇，更是廠商合作共贏可持續發展的引擎產品。每一款都是對傳統梅瓶設計的經典傳承，既保持了產品的純正性、一致性，也增強了產品的等級性與辨識度。定位超高端戰略性單品，旨在給出穿越新周期的“杠桿解”。因

64、產量稀缺，經典五糧液全系列產品將采取戰略市場、重點市場、一般市場分級限量投放。在銷售策略上，經典五糧液主要采用了針對高端和超高端圈層的團購模式。為此建立了“1+N+2”模式，其中“1”作為平臺商以省或城市為單位，負責區域分銷平臺建設，“N”作為分銷商，包括五糧液現有體系內的專賣店和經銷商，“2”為特約經銷商和與公司直接簽約的企業團購型客戶。在這種新的運作模式下，優質的平臺商被賦予了培育核心圈層的重任，并成為行業標桿。同時，公司原有體系的經銷商也積極參與其中，共同開展全方位的氛圍營銷活動。這一策略不僅有助于提升經典五糧液在高端市場中的影響力，也為公司的長期高端化發展奠定價值認識的基礎。圖表26:

65、經典五糧液 10、20、30、50 發布 資料來源：酒業內參，方正證券研究所 五糧液(000858)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:經典五糧液“1+N+2”銷售模式 資料來源：云酒頭條，方正證券研究所 五糧液五糧液 16181618 發力高端商務場景，發力高端商務場景，著力打造千元價格帶宴席第一品牌著力打造千元價格帶宴席第一品牌。五糧液 1618是五糧液 2007 年推出的高端產品，主打商務用酒，發力成熟典雅的白領群體。五糧液 1618 精選明代古窖池的珍稀原酒調味，在延續五糧液香醇厚重的特點同時，融入了國寶窖池的獨特雅韻，入口綿甜，滴

66、滴醇和。而今年公司更是著力將 1618 打造為千元價格帶宴席第一品牌，持續通過宴席活動政策及開瓶掃碼獎勵，提升渠道推力和消費者活動參與積極性。在五糧液的產品譜系中，1618 五糧液千元價格帶的護城河產品，阻擊同價格帶競品，搶占第八代五糧液提價后的市場空間，助推第八代五糧液走出獨立行情。圖表28:五糧液 1618 產品包裝 圖表29:五糧液 1618 宴席政策 宴席規模 獎勵 3 件 3 桌及以上 且開瓶掃碼 9 瓶及以上 五糧液 1618 宴席專屬禮盒(260ml*2)或 39 度五糧液宴席專屬禮盒(260ml*2)10 件 10 桌及以上 且開瓶掃碼 18 瓶及以上 五糧液緣定晶生戒指款(5

67、2度/500ml)1 瓶 20 件 20 桌及以上 且開瓶掃碼 36 瓶及以上 五糧液緣定晶生戒指款(52度/500ml)2 瓶 資料來源：公司官網，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 低度酒順應消費新趨勢，低度高品質。低度酒順應消費新趨勢，低度高品質。從 1972 年開始，五糧液應用華羅庚優選法完成低度酒的實驗研究，攻克了低度酒的渾濁關與質量關，為 52 度五糧液成功實現降度。2013 年推出 39 度五糧液，2016 年 39 度五糧液渠道網絡布局工作已基本完成，并迅速搶占了高端低度白酒的市場份額。2017 年春節打響創新數字戰，推出“和美敬意”的 H5，上線 3 天整體

68、PV 值將近 300 萬。2018 年將低度酒納入“1+3”產品策略，將低度化五糧液系列作為和高端五糧液系列、國際版五糧液系列并列的 3 個系列之一。2023 年春糖會期間推出高端產品“紫氣東來”，以高貴紫色為形象，以其低酒度、高品質、有文化、健康酒的核心特質，致力于打造中國低酒度白酒最高價值標桿。2023 年下半年，公司上新低度五糧液的高端產品紫氣東來，提升消費者對五糧液低度產品“低酒度、高品質、更健康”的認五糧液(000858)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 知，滿 足消費者對高端低度產品的消費需求。2024年上半年，公司煥新上市45/68度

69、五糧液，使代際系列產品實現了 39、45、52、68四個度數、五款產品的全覆蓋，后續還將持續順應消費趨勢變化，推出更多高品質、差異化產品。3.43.4 系列酒：聚焦“系列酒：聚焦“4 4+4+4”，覆蓋中上層次價格帶”，覆蓋中上層次價格帶 系系列酒品牌持續瘦身，聚焦大單品打造列酒品牌持續瘦身，聚焦大單品打造。2020 世紀世紀 90 年代公司推出 OEM 貼牌方式，提高了低端基酒的利用率，助力營收實現快速增長，但系列酒品牌對主品牌的品牌力產生稀釋作用，不利于五糧液向上升級拓展。2017 年公司對系列酒進行精簡優化，聚焦“4+4”品牌矩陣。2019 年公司完成了 129 個系列酒品牌、近 160

70、0 款產品的清理，將原有的系列酒、特頭曲、五糧醇公司整合并成立了五糧濃香系列酒公司。2020 年提出“三個聚焦”原則，即做強全國性戰略品牌、做大區域性重點品牌、做優總經銷品牌，同時實施大單品打造戰略。截至 2022 年 10 月，公司共有 37 個品牌、600 多款產品，品牌一致性、純正性、等級性和辨識度大幅提升。2023 年上半年，五糧液濃香酒公司圍繞“規模、價值雙提升目標”，堅持“三性一度”和“三個聚焦”，集中力量打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊大單品，尖莊榮光逐步上市導入，產品動銷大幅提升，產品矩陣加快完善，渠道基礎更加扎實。分類分級市場建設深入推進，聚焦戰略高地市場、重點樣板市場、

71、實施前置投入、一體推進。圖表31:系列酒 4+4 品牌矩陣 資料來源：酒經公眾號，方正證券研究所 圖表30:五糧液紫氣東來 資料來源：酒訊通公眾號，方正證券研究所 五糧液(000858)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 五糧春卡位次高端核心品牌，文化營銷增厚品牌價值。五糧春卡位次高端核心品牌，文化營銷增厚品牌價值。五糧春為五糧液次高端核心品牌，終端定價 428 元。1996 年五糧春96 精品上市，造型精巧，口感陳雅細膩；同年第一代五糧春上市，其 50 度產品在 2019 年中國酒業協會白酒國家評委年會獲得盲評冠軍。2021 年第二代五糧春煥新上市

72、，在酒體、包裝等方面進行全面升級，酒體度數從 50 度升級至 52 度，52 度為濃香白酒最經典的度數，此外基酒儲存時間更長，口感更加細膩、豐滿醇厚，外包裝方面第二代五糧春設計融入“鐘靈毓秀、內外兼修”的古典美學元素，瓶身部分采用雕花燙金工藝，外盒采用非破壞性開啟方式，終端展示時更加便捷和美觀。五糧春在品牌營銷方面以文化為抓手，將二十四節氣、民俗民風等中國傳統文化結合起來，在全國范圍內舉辦五糧春品牌文化臻享會活動，向消費者傳達“時間之美”“時刻之美”“平衡之美”的品牌文化主張。2022 年五糧春品牌價值達到 239.88 億元，位列中國最具價值品牌榜第 35 位，穩居白酒品牌價值前十榜單。圖表

73、32:五糧春產品更迭 資料來源：簡單買酒，川酒流通，方正證券研究所 再造五糧春經典，形成次高端品牌認知。再造五糧春經典，形成次高端品牌認知。2022 年五糧春名門限量發售，市場建議零售價為 728 元/瓶，更加精準錨定目標為高凈值新中產圈層群體，補齊五糧液在次高端的價格體系。其原酒用陶壇貯藏工藝，成品酒用天青瓷瓶儲工藝，酒體細膩光澤，口感飽滿協調。外觀采用汝瓷代表色“天青釉色”作為主色調，形成了識別度極高的視覺標識。2023 年 9 月 25 日五糧春和美官宣上市，建議零售價為 568 元/瓶，精準補位 500 價位段五糧春產品。其整體采用紅金配色，尤其是金色為主色調，整體視覺盡顯富麗華貴，展

74、現其價值感、尊貴感與藝術感。同時，公司創新開展“和美五部曲”文化 IP 活動，講好和美五糧液的幸福五部曲故事，即“幸福中國年、幸福中國節、幸福中 國宴、幸福中國行、幸福中國禮”，鞏固頭部企業的品牌形象。五糧液(000858)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:五糧春名門 圖表34:五糧春和美 資料來源：微酒，方正證券研究所 資料來源：微酒，方正證券研究所 五糧醇定位中檔白酒標桿，國民宴席品牌。五糧醇定位中檔白酒標桿，國民宴席品牌。1995 年五糧醇作為第一瓶“醇香”概念白酒誕生，經過 20 多年發展后已成為中檔價位標桿產品。五糧醇終端價格為

75、100-200 元區間，契合大眾主流宴席消費需求，覆蓋“成家立業”“兒女滿月”“金榜題名”“長大成人”“長輩壽禮”五大主流宴席場景，幾乎囊括消費者一生中所有的重要美好時刻，同時自 2017 年開始發起封壇儀式，提出“記錄美好生活，封藏幸福時刻”的價值主張，為消費者提供情緒價值，增強品牌黏性。2022年宴席活動超 2 萬場，2023 年春節期間全國單日宴席突破一千場，單日開瓶量超2 萬瓶。圖表35:五糧醇封壇儀式被多個衛視報道 圖表36:2023 年五糧醇持續開展“見證美好生活”活動 資料來源：XN 知酒，方正證券研究所 資料來源：XN 知酒，方正證券研究所 4 4 渠道、品牌、產量三位一體，共

76、建高質量發展渠道、品牌、產量三位一體，共建高質量發展 4.14.1 旺季促銷推進公司真實動銷提升旺季促銷推進公司真實動銷提升 為實現新一輪高質量動銷，公司在各個旺季積極開展活動幫助終端動銷。為實現新一輪高質量動銷，公司在各個旺季積極開展活動幫助終端動銷。中秋、國慶旺季以“禮”“宴”“游”“鑒”為關鍵詞，啟動了一系列雙節重磅活動，不斷增強品牌活躍度，積極營造和美消費氛圍，為商家產品動銷和終端盈利提升賦能。2023 年以來公司積極幫助渠道動銷：1）開展終端答謝會、宣貫會，搶抓元旦春節旺季促進終端動銷；2）加快推進“三店一家一陳列”布局，加強與終端的黏性；3）繼續開展開瓶掃碼活動，促進 1618、低

77、度產品動銷。同時實施“1+3”品牌戰略，以 501 古窖系列酒和文化定制酒為核心支撐第八代五糧液發展，擴大品牌內涵；集中力量推廣五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊等核心單品，以高質量動銷為目標，推動各項工作通過科學精準的市場投放、持續的消費者培育、五糧液(000858)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 特色品牌打造等舉措，進一步優化量價關系，著力優化計劃配置，調整產品供給，不斷鞏固五糧液在千元價格帶的競爭優勢。圖表37:五糧液“開瓶掃碼”系列營銷活動 資料來源：數字化星球公眾號，方正證券研究所 2424 年“春節不打烊”延續，奠定公司業績開門紅。年“

78、春節不打烊”延續，奠定公司業績開門紅。24 年 1 至 2 月，五糧液通過多種手段積極推動銷售，提前搶占春節期間的消費市場。公司登陸總臺春晚，成功引發觀眾共鳴。公司推出配套開瓶掃碼活動、宴席活動開展。五糧液線上裂變H5 活動，自 1 月 1 日上線以來，消費者訪問量在一個月內就達到 92 萬人，參與抽獎次數 613.6 萬次，名片生成數量 50.5 萬張。在強力的元春攻勢下，五糧液順利“點燃”客戶的消費熱情。產品的熱捧為公司 24 年發展奠定良好基調和堅實信心。4.24.2 扁平化渠道改革扁平化渠道改革+數字化轉型，直銷占比穩步提升數字化轉型，直銷占比穩步提升 扁平化渠道改革與數字化轉型雙措并

79、舉。扁平化渠道改革與數字化轉型雙措并舉。五糧液積極創新渠道建設，深化營銷改革。加快推進數字化變革，持續開展 39 度五糧液、五糧液 1618“開瓶掃碼”活圖表38:五糧液攜手 24 年央視春晚 資料來源：懂酒諦，方正證券研究所 五糧液(000858)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 動，拉動終端消費；優化經銷商結構，推進直營渠道及新興創新渠道建設，加快推動專賣店、文化體驗店（館）、集合店、五糧液酒家及高端消費、出行場景品牌生動化陳列等“三店一家一陳列”工作；優化品鑒會開展模式，建立五糧液商務通平臺，提升大區服務商家效率；完成營銷戰區向大區轉變的組織

80、改革。2024 年將繼續增大兩款產品市場投放量，進一步提升千元價位段的市場份額。4.2.1 實施營銷組織變革，扁平化提升市場反應程度 2019 年公司總部完成了品牌事業部改革，區域完成扁平化和職能前置化改革，劃分了 21 個營銷戰區、60 個營銷基地，加強渠道精耕。系列酒公司完成了整合重組，將原有的系列酒、特頭曲、五糧醇公司整合成立了新的五糧濃香系列酒公司，推進協同管理，對市場反應能力大幅提升。2022 年實施“總部抓總、大區主戰”營銷策略，21 個營銷戰區調整為 26 個營銷大區，市場反應更加迅速，有助于強化對渠道竄貨、亂價等行為的管控。2023 年上半年抽調精銳力量組建第八代五糧液、經典五

81、糧液、五糧液 1618、39 度五糧液等核心產品運營專班，形成了“營銷大區+產品運營專班”矩陣式組織結構，確保核心產品運營更機動、更靈活，更好地服務終端、服務消費者，來促進產品動銷。公司針對經典五糧液實施“三加強一穩定”策略，成立品牌專營公司，開展品牌推廣及消費者培育活動，助力實現五糧液品牌價值回歸。圖表39:近期五糧液營銷改革一覽 改革區域改革區域 具體措施具體措施 數字化變革 持續開展系列產品“開瓶掃碼”活動，拉動終端消費 經銷商結構 推進直營渠道及新興創新渠道建設，優化經銷商結構 品鑒會 優化品鑒會模式，建立商務通平臺，提升大區服務商家效率 組織變革 完成營銷戰區向大區轉變的組織改革 資

82、料來源：公司公告，方正證券研究所 五糧液(000858)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表40:2019-2023 年營銷組織變革歷程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 重視小商開發，減輕對大商依賴。重視小商開發，減輕對大商依賴。在經歷 2012 年之后的行業下行期后，大商竄貨問題較為嚴重，公司對市場掌控力較弱，價格秩序較難維護，因此 2017 年公司加快新一輪招商步伐，新招經銷商以計劃量不到 10 噸的小經銷商為主。20202022 年，經銷商總數從 1961 家上升至 3144 家。2023 年經銷商總數達到 3384 家。圖表41:20

83、202023 年五糧液經銷商數量及同比增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：2021、2022 年為五糧液和系列酒經銷商合計，二者經銷商存在重疊 發力專賣店，深植品牌形象，填補空白市場。發力專賣店，深植品牌形象，填補空白市場。與其他終端相比，專賣店承擔著品牌形象傳播、消費者培育等功能，目前五糧液已推出第五代五糧液門店，不僅設有產品陳列區，還另設文化形象墻、大容量產品展示區、老酒展示區品鑒區，此外還融入了文化體驗場景，有助于加強消費者與品牌鏈接，在各地深植品牌形象。2023 年在終端推進“三店一家一陳列”策略，升級建設第五代五糧液專賣店，打造五糧濃香、和美萬家集合店，在重點區域加快文化體

84、驗店及五糧液酒家在重點城市、重點區域建設落地工作。消費者可以在專賣店了解五糧液的歷史、文化和榮譽，可以品鑒美酒，也可以與其他消費者交流，深度感知五糧液文化內涵。196126563144338435%18%8%0%10%20%30%40%010002000300040002020202120222023經銷商合計YOY五糧液(000858)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 與此同時，自 2017 年提出“百城千縣萬店”工程后，公司渠道網絡進一步下沉至縣，覆蓋了許多空白市場。目前，公司已建成 1680 余家五糧液專賣店，覆蓋全國324 座城市的 996

85、 個區縣。圖表42:五糧液專賣店全國分布情況 圖表43:五糧液專賣店第五代門店 資料來源：公司官網，方正證券研究所 注：合計數為 1521，低于 2022 年年報披露數，港澳臺均有專賣店 資料來源：虹口商務公眾號，方正證券研究所 加碼團購、電商業務，創新渠道體系。加碼團購、電商業務，創新渠道體系。改革開放至今，白酒渠道變革的趨勢由賣方市場轉為買方市場，如今終端消費需求分層、技術革新推進，消費者對于產品健康、品質、服務便捷等要求愈發嚴格，渠道變革也隨之加速細化。而團購、電商業務的優勢在于能夠一次性打包大單，推動產品銷量快速提高，減少流通環節從而節省大量中間差價和流通費用；且較為適用于中高端白酒，

86、主要針對高凈值人群、高需求量企業，有利于提升終端消費的比例。本輪渠道改革以大數據優化傳統渠道投放量，提升新零售、KA 系統以及團購渠道占比，以此減少問題經銷商，增厚渠道利潤，五糧液渠道逐步進入扁平化時代。主品牌傳統渠道新開發經銷商81 家、新增核心終端 2.6 萬家，終端累計掃碼進貨增長 35%，直營渠道全面推進“三店一家”建設，新增“三店一家”超過 1000 家，新興渠道加速布局抖音、快手、微信視頻號三大平臺，導入五糧液文創、專屬禮盒等產品。圖表44:五糧液團購及電商業務探索 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.2.2 積極擁抱數字化和智能化，打造行業高效數字營銷體系 五糧液(00085

87、8)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2017 年公司與 IBM 合作開啟數字營銷轉型，在五糧液營銷數字化平臺上線后，新產品全面采用掃碼積分系統，第八代經典五糧液實現了產品與“箱碼-盒碼蓋內碼”三碼合一的貨碼一體化綁定，為層層掃碼及貨流跟蹤監控提供了系統識別與數據采集基礎，并實現實時監測，及時處罰違規商家，有助于維持良性市場秩序。2019 年，第八代五糧液成功引入了掃碼系統，并借此契機，公司實施了控盤分利體系。這一體系以“三維六控”為核心，即運用數字化技術從供應鏈、渠道和消費者三個層面，以及價格盤、貨物盤、需求盤三個核心盤，并對秩序盤、渠道盤、服務

88、盤三個輔助盤進行精細管理。公司通過數字化的經銷系統，公司收集渠道動銷數據和服務情況，以真實的動銷數據為基礎，構建了一個公正且透明的利潤分配機制，由此平衡不同規模經銷商的利益。同時，公司利用數字化手段監 控經銷商的庫存水平，實現產品數量的精準管理。此外，公司還攜手新浪推出了 創新的“數字酒證”，利用區塊鏈技術打造了從生產到交貨的“原廠保證”體系，確保酒類產品的真實性和可追溯性，從而推動了酒類數字資產的可應用發展。這 一數字化的經銷系統不僅幫助公司了解市場真實動銷情況以及消費者畫像，根據 經銷商的動銷質量和能力與給予其與能力相匹配的配額，同時根據消費者需求推 薦與其匹配的產品，實現高效精準營銷。圖

89、表45:五糧液助力用戶掃碼率提升的三大措施 資料來源：方正證券研究所 數字化轉型建立智慧門店。數字化轉型建立智慧門店。2019 年五糧液與華為簽署戰略合作協議，2021 年正式發布智慧門店解決方案 1.0，對門店人、貨、場進行重構，打造了門店數字化、體驗增強化、數字業務化的新零售模式，實現了智能巡店、客流分析、陳列標準化和管理規范化。隨著智慧門店 2.0 建設不斷加快，公司將專賣店作為直接服務C 端客戶的核心陣地，22 年首次將專賣店從經銷模式調整為直銷模式，數字化賦能下公司對渠道終端掌控能力不斷提升。五糧液(000858)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

90、 條 款 圖表46:門店商品管理場景 圖表47:智能巡店場景 資料來源：泰達服務公眾號，方正證券研究所 資料來源：泰達服務公眾號，方正證券研究所 五商專項投資五商專項投資 KAKA，統一管控規范終端。，統一管控規范終端。在廠家減少中間環節、渠道結構扁平化的大潮中，相關名酒企業積極變革，旨在將酒品更高效地供給 KA 賣場，進一步強化品牌的市場影響力和產品觸達性。2019 年，五糧液作為主導公司，攜手合作伙伴共同投資創建了宜賓五商股權投資基金，并基于此成立了五商供應鏈公司。通過五商專項投資 KA 模式，旨在鞏固并拓展終端渠道，使營銷工作更加細致、可控。這一舉措旨在進一步強化公司的終端渠道建設，提升

91、營銷的精細化和可控化水平，KA 渠道增長情況未來可期。五商舉措積極響應了公司與關鍵供應商緊密協作的要求，助力推動營銷體系向更扁平化方向發展。這一系列變革有望拓展五糧液的發展疆界，全面提升企業的盈利能力和綜合競爭力，從而加速實現公司的長期戰略規劃和目標。圖表48:五糧液 KA 股權結構 資料來源：Wind，方正證券研究所 4.34.3 重視濃香酒品質建設，雙措并舉提升名酒產量重視濃香酒品質建設，雙措并舉提升名酒產量 公司始終堅持品質為基，在高端白酒市場不斷擴容的背景下，優質高端白酒產能將成為稀缺資源，其中濃香酒尤為稀缺。五糧液雙措并舉著力提升名酒產量，一是加強產能建設，二是提升名酒率。公司在堅守

92、品質優勢的基礎之上，著力提升名酒產量，加強產能建設，增加原酒產能和存儲能力。出酒率持續提升，相應的基酒生產比較均衡，其中優質酒有效激發市場潛能，滿足高端消費需求。2023H1在五糧液產品和系列酒產品毛利率分別擴展 1.3%和 1%。五糧液(000858)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 濃香酒之所以稀缺，主要是因為百年濃香窖池的稀缺性和釀造工藝的獨特性。濃香酒之所以稀缺，主要是因為百年濃香窖池的稀缺性和釀造工藝的獨特性。老窖池是濃香型白酒品質的決定性因素，其只能靠時間積累而不能人工干預。據中國酒業協會統計，濃香型白酒超過 40 年的老窖資源僅占到濃

93、香型白酒窖池的萬分之一，而五糧液的老窖池數量在眾多的濃香型白酒公司之中位居前列。建國初期宜賓本地 9 家釀酒作坊收歸國有，合并形成了五糧液 501 車間。其產能約 450噸，其中約有 75%可以生產五糧液及以上品質的基酒，車間包含了“長發升”16口明代古窖池。其中“長發升”釀酒作坊中的古窖池群距今超過六百年，截至目前是我國現存最早且仍在使用的地穴式曲酒發酵窖池群。研究表明，窖泥需經過20 余年才能改變泥質，初步成為發酵老窖，窖池質量隨時間推移越來越高。因而窖齡越長，酒質越好。圖表49:五糧液老窖池遺址成為全國重點文物保護單位 資料來源：四川文化網，方正證券研究所 加強優質產能建設，供給質量有望

94、再上新臺階。加強優質產能建設，供給質量有望再上新臺階。2022 年底公司提出“345 倍增”計劃，即 3 年產能倍增，4 年產量倍增，5 年效益倍增。2023 年 10 萬噸生態釀酒一期項目 2 萬噸于 12 月建成成窖。根據“2+2+6”總體布局，五糧液將新增 10 萬噸原酒產能、總產能達到 20 萬噸以上，原酒儲存方面，確保 36 萬噸勾儲酒庫項目 2023 年竣工，原酒存儲能力達到 100 萬噸左右，進一步保障原酒儲存三年后再投放市場?！案哔|量倍增工程”完成后，五糧液將實現年產 20 萬噸產能、100萬噸儲能、40 萬噸包裝和 60 萬噸自動化磨粉的能力，屆時將在白酒行業中處于領先地位。

95、圖表50:五糧液產能供給能力雷達圖（單位：噸）資料來源：酒業家公眾號，方正證券研究所 020406080100產能產能儲能儲能包裝包裝自動化磨粉自動化磨粉五糧液(000858)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 目前五糧液名酒率約目前五糧液名酒率約 1 15 5%-2020%，公司進一步強化過程管控及發揮公司進一步強化過程管控及發揮國家級創新平臺國家級創新平臺作用提高名酒率作用提高名酒率。濃香白酒工藝依賴窖泥發酵，老窖池在不斷發酵回填后積累沉淀了豐富的發酵微生物，因而窖齡越長的窖池優質出酒率越高，公司百年以上窖齡窖池一級基酒出酒率為 50%-60%，

96、2000 年以后建成的釀酒車間一級基酒出酒率不到 5%，目前綜合名酒率約為 15%-20%。2022 年五糧液名酒率突破 20%，達到歷史最高水平；而特級基酒主要產地 501、503 等車間名酒率或超過 50%，特級酒產量達到了二十年來最高水平。近年來五糧液名酒率提升的原因有：從技術層面來看，公司以往的人工窖泥老熟技術已趨于成熟，目前又有更為深入的科學研究成果加持；從工藝來看，五糧液堅守獨有的 1366 傳統工藝，即一極、三優、六首創、六精釀。公司在 2022 年股東大會上提出要“強化過程管控和工藝考核，強化釀酒車間之間的精準幫扶，充分發揮已建成的 7 個國家級創新平臺作用，全面構建創新體系，

97、其以精確導向為理論研究、問題導向為應用研究、市場導向為技術創新，強化關鍵技術攻關和成果運用，比如發酵機理、窖池老熟、健康因子、風味物質等”，重視提高名酒率。圖表51:五糧液名酒率提升 資料來源：酒道說酒公眾號，方正證券研究所 4.44.4 歷史悠久大國濃香，品牌宣創助推內涵升級歷史悠久大國濃香，品牌宣創助推內涵升級 增強消費效能，品牌價值躍升。增強消費效能，品牌價值躍升。2016 年以來，五糧液注重加強消費者培育的工作，尤其是年輕消費者的培育工作。2019 年五糧液上線消費者俱樂部等，通過數字化系統加強和消費者之間的黏性，同時五糧液在各地舉行大量的品鑒會，向核心消費者宣傳五糧液白酒文化。202

98、1 年獨家冠名企業家隨訪式對談節目酌見，定位高端消費，通過與核心意見領袖的互動，營造良好的高端圈層消費氛圍。2021年位列“全球最具價值烈酒品牌 50 強”第 2 位、“世界品牌 500 強”第 35 位、“中國 500 最具價值品牌”第 17 位；2023 年品牌價值增長 12%、達到 4083.65 億元.。五糧液(000858)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表52:五糧液品牌價值變化 資料來源：方正證券研究所整理 文化賦能企業，宣傳品牌底蘊。文化賦能企業，宣傳品牌底蘊。2019 年成立五糧液文化研究院，深層次挖掘中國白酒文化和五糧液文化

99、精神內涵。獨家冠名大型文化節目上新了故宮和大型紀錄片紫禁城，巧妙結合白酒文化與熱播節目，拓寬宣傳渠道。2022 年確立“大國濃香、和美五糧、中國酒王”全新品牌理念，成功打造“和美文化節”“1218超級粉絲節”“玫瑰婚典”等多個文化 IP，在上海、廣東等重點市場新建 10 家五糧液文化體驗館。同年五糧液景區入選國家首批非遺旅游景區和國家工業旅游示范基地；五糧液老窖池遺址獲批 2022 年度國家級文保白酒類唯一修繕項目。2023 年元春開展“和美五糧液，幸福中國年”主題營銷活動，實現品牌曝光量達 17.5 億人次；春糖開展“家有老酒”“五糧液文化酒主題探索館”活動，實現品牌曝光量達 3 億人次；舉

100、辦第二屆五糧液和美文化節，全網話題曝光量達 16.3 億人次；加快推進文化酒的開發和銷售，完成 12 個文化酒系列產品的封樣及定價工作，制定 14 個系列產品投放方案；開展五糧春品牌文化臻享會、五糧醇品牌美好生活巡禮、尖莊縣城鄉鎮巡演大篷車等系列文化活動，塑造品牌親民的文化形象。2024 年，龍年春晚，五糧美酒再度站上央視舞臺，價值上億的 10 萬余份重磅“和美好禮”在節目直播時段送出。整個春節期間，五糧液還在全國舉辦了上千場“和美團圓宴”，推動品牌、文化與消費者之間的深層互動。圖表53:五糧液冠名大型文化節目上新了故宮 圖表54:2024 年五糧液在“元春”期間舉辦的各項活動 資料來源：千里

101、談酒業公眾號，方正證券研究所 資料來源：酒道說酒公眾號，方正證券研究所 文創系列助推品牌內涵不斷豐富。文創系列助推品牌內涵不斷豐富。1996 年五糧液推出第一款文化概念類文化酒“祝君一帆風順”，之后文化酒產品矩陣不斷豐富，體現其在品牌創新和產品多1607.192165.982837.463253.163646.194083.6534.77%31.00%14.65%12.08%12.00%0%10%20%30%40%010002000300040005000201820192020202120222023品牌價值增長率五糧液(000858)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

102、明 與 免 責 條 款 元化方面的努力。2022 年 11 月，五糧液推出五糧液“和美中國”“五福熊貓”“兔年生肖紀念酒”三個全新系列文化酒，構建了五糧液在高端市場的文創類“超級產品矩陣”，為消費者提供了更為多元化的高品質美酒。文化酒的推出有助于豐富品牌內涵，同時能夠滿足消費者個性化多樣化的需求。圖表55:五糧液文化酒產品矩陣 資料來源：京東，方正證券研究所 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.15.1 盈利預測盈利預測 我們認為五糧液為濃香白酒龍頭，未來隨著行業集中度不斷提升，五糧液憑借高端品牌力有望保持較快增長。盈利預測如下：1）高端白酒主要消費場景為高端商務宴請、禮贈等，需求具有韌

103、性，我們預計24-26 年五糧液產品銷量分別增長 10.00%/8.00%/8.00%，單價分別增長1.00%/3.00%/3.00%，營收分別增長11.10%/11.24%/11.24%至697.75/776.18/863.42 億元，24-26 年毛利率分別為 85.30%/86.00%/87.00%。2）其他酒產品為五糧春、五糧醇等全國戰略性大單品，隨著經濟逐步復蘇，大眾價格帶預計將持續保持較快增長，預計 24-26 年其他酒產品銷量分別增長10.00%/8.00%/10.00%，單價分別增長 5.00%/10.00%/10.00%，營收分別增長15.50%/18.80%/21.00%至

104、 157.66/187.30/226.64 億元，24-26 年毛利率分別為59.70%/61.00%/61.00%。3）其他業務包括塑料制品、印刷、玻瓶等，預計 24-26 年營收分別增長5.00%/5.00%/5.00%至 71.66/75.25/79.01 億 元，24-26 年 毛 利 率 分 別 為7.00%/7.00%/7.00%。4）期間費用率方面，隨著收入規模不斷提升和公司不斷提高管理和組織效率，預計 24-26 年銷售費用率分別為 9.20%/9.10%/9.00%，管理費用率分別為4.10%/4.00%/3.90%，研發費用率分別為 0.30%/0.30%/0.30%。綜上

105、，我們預計 24-26 年公司營收為 927.08/1038.73/1169.07 億元，預計公司2024-2026 年實現歸母凈利潤 338.34/385.52/442.05 億元，對應 24-26 年14.97/13.14/11.46xPE 五糧液(000858)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表56:五糧液 23-25 年盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營收（億元）739.69 832.72 927.08 1,038.73 1,169.07 YOY 11.72%12.58%11.33%12.04%12.5

106、5%毛利率 75.42%75.77%74.89%75.77%76.55%五糧液產品（億元）553.35 628.04 697.75 776.18 863.42 YOY 12.67%13.50%11.10%11.24%11.24%毛利率 86.56%86.64%85.30%86.00%87.00%銷量（噸）32,768 38,660 42,526 45,928 49,602 YOY 12.21%17.98%10.00%8.00%8.00%單價（萬元/噸）168.87 162.45 164.08 169.00 174.07 YOY 0.41%-3.80%1.00%3.00%3.00%其他酒產品（億

107、元）122.27 136.50 157.66 187.30 226.64 YOY-3.11%11.64%15.50%18.80%21.00%毛利率 60.67%60.16%59.70%61.00%61.00%銷量（噸）94,393.00 120,445.47 132,490.01 143,089.22 157,398.14 YOY-38.13%27.60%10.00%8.00%10.00%單價（萬元/噸）12.95 11.33 11.90 13.09 14.40 YOY 56.61%-12.51%5.00%10.00%10.00%其他業務（億元）64.06 68.25 71.66 75.25

108、79.01 YOY 43.08%6.54%5.00%5.00%5.00%毛利率 7.34%7.00%7.00%7.00%7.00%銷售費用率 9.25%9.36%9.20%9.10%9.00%管理費用率 4.15%3.99%4.10%4.00%3.90%研發費用率 0.32%0.39%0.30%0.30%0.30%歸母凈利潤（億元）266.90 302.11 338.34 385.52 442.05 YOY 14.17%13.19%11.99%13.95%14.67%數據來源：wind，方正證券研究所 5.25.2 投資建議投資建議 我們預計 24-26 年公司營收為 916.07/1027.

109、19/1156.97 億元，分別同比增長10.01%/12.13%/12.63%，預 計 公 司2024-2026年 實 現 歸 母 凈 利 潤340.04/388.06/445.65 億元，分別同比增長 12.56%/14.12%/14.84%，對應 24-26年 16.66/14.60/12.71xPE?？紤]到公司作為濃香白酒代表企業，品牌力較強，目前估值具有安全邊際，維持“強烈推薦”評級.五糧液(000858)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表57:可比公司估值表 股票 代碼 股票 簡稱 市值（億元）股價（元）EPS PE 2023E 2

110、024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002304 洋河股份 1374.2 91.2 7.4 8.2 8.7 12.9 11.6 11.0 000596 古井貢酒 1128.7 243.4 11.1 13.8 17.0 24.5 19.6 16.0 603369 今世緣 648.8 51.7 3.1 3.8 4.4 18.6 15.2 12.9 600519 貴州茅臺 20340.1 1619.2 69.9 81.1 93.3 24.4 21.0 18.3 600702 舍得酒業 234.8 70.5 6.0 7.0 8.1 12.1 10.4 9.0 000568 瀘州老

111、窖 2446.1 166.2 11.0 13.2 15.7 16.9 14.1 11.9 603198 迎駕貢酒 518.3 64.8 3.6 4.5 5.4 19.7 15.9 13.1 平均值-18.4 15.4 13.2 000858 五糧液 5525.1 142.3 8.8 10.0 11.5 16.7 14.6 12.7 資料來源：Wind、方正證券研究所 注：市值與股價數據來源于 2024 年 6 月 7 日收盤數據，五糧液 EPS 數據為方正證券研究所預測，其他公司 EPS 數據來源于 Wind 一致預期 6 6 風險提示風險提示 宏宏觀經濟增長不及預期風險。觀經濟增長不及預期風

112、險。若宏觀增長不及預期，白酒需求將會下降，公司收入可能會下降。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。若行業競爭加劇，公司需要加大對營銷、渠道建設等方面的投入，收入及盈利能力可能出現下滑。食品安全風險。食品安全風險。食品安全問題會對白酒行業產生較大負面沖擊，進而導致公司銷量出現大幅下降。五糧液(000858)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2

113、025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 147182147182 172191172191 191799191799 213607213607 營業總收入營業總收入 83272 92708 103873 116907 貨幣資金 115456 122442 139230 159220 營業成本 20157 23275 25169 27411 應收票據 0 11186 4234 6290 稅金及附加 12532 13710 15363 17391 應收賬款 43 61 57 67 銷售費用 7796 8529 9452 10522 其他應收款 40 40 46 53 管理費用

114、3319 3801 4155 4559 預付賬款 169 216 211 238 研發費用 322 278 312 351 存貨 17388 20176 21885 23747 財務費用-2473-3458-3667-4171 其他 14086 18069 26135 23992 資產減值損失-4 0 0 0 非流動資產非流動資產 1825118251 1980819808 2128121281 2274522745 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 2020 2077 2132 2181 投資收益 58 105 107 111 固定資產 5190 5669 6258 6877 營業

115、利潤營業利潤 4200442004 4697946979 5353653536 6136561365 無形資產 2057 2157 2309 2398 營業外收入 45 0 0 0 其他 8984 9905 10582 11289 營業外支出 136 0 0 0 資產總計資產總計 165433165433 191999191999 213080213080 236352236352 利潤總額利潤總額 4191341913 4697946979 5353653536 6136561365 流動負債流動負債 3268332683 4225942259 4518645186 4877448774 所

116、得稅 10392 11571 13213 15158 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 31521 35409 40323 46207 應付賬款 8864 9074 10305 11321 少數股東損益 1310 1575 1772 2002 其他 23819 33186 34881 37453 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3021130211 3383433834 3855238552 4420544205 非流動負債非流動負債 400400 613613 613613 613613 EBITDA 40454 43842 50007 57384 長期借款 0 0 0 0 EPS(

117、元)7.78 8.72 9.93 11.39 其他 400 613 613 613 負債合計負債合計 3308433084 4287242872 4579845798 4938749387 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 2791 4366 6138 8140 成長能力成長能力(同比增長同比增長 股本 3882 3882 3882 3882 營業總收入 12.58 11.33 12.04 12.55 資本公積 2683 2683 2683 2683 營業利潤 12.99 11.85 13.96 14

118、.62 留存收益 122994 138197 154580 172261 歸屬母公司凈利潤 13.19 11.99 13.95 14.67 歸屬母公司股東權129558 144761 161144 178825 獲利能力獲利能力(%)(%)負債和股東權益負債和股東權益 165433165433 191999191999 213080213080 236352236352 毛利率 75.79 74.89 75.77 76.55 凈利率 37.85 38.19 38.82 39.52 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E RO

119、E 23.32 23.37 23.92 24.72 經營活動現金流經營活動現金流 4174241742 2690026900 4046540465 4806048060 ROIC 22.41 21.93 22.39 22.98 凈利潤 31521 35409 40323 46207 償債能力償債能力 折舊攤銷 982 321 139 190 資產負債率(%)20.00 22.33 21.49 20.90 財務費用 11 6 6 6 凈負債比率(%)-87.14-81.81-82.97-84.92 投資損失-58-105-107-111 流動比率 4.50 4.07 4.24 4.38 營運資金

120、變動 9402-8758 106 1770 速動比率 3.97 3.59 3.76 3.89 其他-116 29-2-2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-29322932 -15851585 -15031503 -15401540 總資產周轉率 0.52 0.52 0.51 0.52 資本支出-2955-1622-1554-1603 應收賬款周轉率 2126.07 1794.14 1763.48 1885.56 長期投資 0-57-55-49 應付賬款周轉率 2.50 2.60 2.60 2.54 其他 24 93 107 111 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動

121、現金流-1630016300 -1832918329 -2217422174 -2653026530 每股收益 7.78 8.72 9.93 11.39 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 10.75 6.93 10.42 12.38 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 33.38 37.29 41.51 46.07 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 18.03 14.97 13.14 11.46 其他-16300-18329-22174-26530 P/B 4.20 3.50 3.14 2.83 現金凈增加額現金凈增加額 2251122

122、511 69866986 1678816788 1998919989 EV/EBITDA 10.61 8.77 7.35 6.06 數據來源：wind 方正證券研究所 五糧液(000858)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所

123、得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任

124、，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-1

125、0%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：