【公司研究】五糧液-深度研究系列之三：管理層動力充足行業增量背景下改革成功概率高-20200607[22頁].pdf

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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2222 Table_Page 公司深度研究|食品飲料 證券研究報告 五糧液五糧液（000858.SZ）深度深度研究研究系列系列之之三三 管理層動力管理層動力充充足足，行業行業增量背景下改革成功概率高增量背景下改革成功概率高 核心觀點核心觀點： 高高端端酒維持高景氣度，增量背景下改革成功概率高。酒維持高景氣度，增量背景下改革成功概率高。我們認為未來行業背景利于五糧液推進改革： （1）我們預計高端酒行業未來 5 年需求CAGR 為 15%+，銷量有望從 2019 年的 6.85 萬噸擴容至 2024 年的10 萬噸+。 （2）茅臺產能有

2、限，2024 年成品酒能釋放約 4.5-5 萬噸，溢出需求首先被五糧液承接， 5年后五糧液銷量有望達到3.7萬噸左右。 白酒產業利稅貢獻大白酒產業利稅貢獻大，四川省加大對，四川省加大對川酒龍頭川酒龍頭重視。重視。白酒產業是四川省優勢產業，川酒 2019 年利潤總額占四川省規模以上工業企業約16%，利稅貢獻大。四川省政府對白酒產業重視度提升，除政策支持外， 自 2017 年起陸續派出干部入駐五糧液是一個側面例證。 近幾年在茅臺帶動下醬香熱推動黔酒迅速崛起，對四川省白酒產業形成較大威脅，我們預計四川省政府未來會不斷加大對川酒龍頭的重視。 五糧液新任五糧液新任管理層追趕動力足管理層追趕動力足，國企國

3、企改革有望更進一步改革有望更進一步。五糧液董事會由省政府派出干部主導，空降高管能夠更好的貫徹省政府意圖。前有茅臺的遙遙領先，后有國窖、青花郎的追趕，新任管理層改革驅動力充足。公司管理層改革思路清晰、不斷向業內優秀同行吸取經驗，自 19 年推動改革一年來收效顯著。2015 年公司曾推出過員工持股計劃，但新任管理層目前尚缺乏激勵機制，在行業內汾酒的國企改革示范效應下，我們認為公司有望借鑒汾酒，進一步完善激勵機制。 我們預計 20-22 年公司收入分別為 562.93/665.54/770.96 億元，同比增長 12.32%/18.23%/15.84%，歸母凈利潤分別為 200.54/244.27/

4、 295.24 億元，同比增長 15.24%/21.80%/20.87%，EPS 分別為 5.17/ 6.29/7.61 元/股，按最新收盤價對應 PE 為 31/25/21 倍。參照可比公司估值，給予 20 年 35 倍 PE，合理價格 181 元/股，維持買入評級。 風險提示風險提示。食品安全風險，行業競爭加劇，宏觀經濟放緩幅度超預期。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 40,030 50,118 56,293 66,554 77,096 增長率（%） 32.6 25.2 12.3 18.2 15.8 EBITDA（百萬元

5、） 17,995 23,054 21,708 25,079 32,759 歸母凈利潤（百萬元） 13,384 17,402 20,054 24,427 29,524 增長率（%） 38.4 30.0 15.2 21.8 20.9 EPS（元/股） 3.45 4.48 5.17 6.29 7.61 市盈率（P/E） 14.76 29.67 30.99 25.44 21.05 市凈率（P/B） 3.11 6.95 6.59 5.23 4.19 EV/EBITDA 8.25 19.65 25.25 21.03 15.42 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前

6、價格 160.09 元 合理價值 181 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-06-07 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 3881/3795 總市值/流通市值（百萬元） 621406/607662 一年內最高/最低（元） 160/97 30 日日均成交量/成交額（百萬） 21/3160 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%） 20/24 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 王永鋒 SAC 執證號：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 分析師：分析師： 王文丹 SAC 執證號：S0260516110001

7、SFC CE No. BGA506 010-59136617 相關研究：相關研究： 五糧液深度研究系列之二:未來五年高端白酒擴容， 五糧液和瀘州老窖受益 2020-03-29 五糧液深度研究系列之一:渠道和產品體系大變革， 推動公司品牌力回升 2019-04-07 聯系人： 袁少州 010-59136617 -2%11%25%38%51%64%06/1908/1910/1912/1902/2004/2006/20五糧液滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、高端酒維持高景氣，增量

8、背景下五糧液改革成功概率高 . 5 二、白酒對四川省利稅貢獻大，省政府對川酒龍頭重視程度不斷提升 . 6 三、五糧液新任管理層追趕動力足，國企改革有望更進一步 . 11 （一）新任管理層均出身政界，空降干部更加有利于推動持續改革 . 11 （二）在山西汾酒國改示范效應下，五糧液改革有望更進一步 . 13 四、投資建議和盈利預測 . 17 五、風險提示 . 19 qRtMmNoNsPnMuNtRvNmQzR7NbPbRoMnNtRnNlOpPpReRmMwPbRrRxOwMsRnONZsQoP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2222 Table_PageText 五糧

9、液|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：預計高端酒行業需求 20-24 年 CAGR 為 15% . 5 圖 2：茅臺產能受限，預計 2024 年銷量約 4.5-5 萬噸，約占比行業一半左右 . 5 圖 3：19 年五糧液改革一年來批價順利提升 100（元/瓶）左右，目前站穩 900（元/瓶）以上 . 6 圖 4：川酒占整個白酒行業收入 47% . 7 圖 5：川酒占整個白酒行業利潤總額 31% . 7 圖 6：食品飲料業是四川五大支柱產業之一，GDP 貢獻 10%左右 . 7 圖 7：川酒產業利潤總額占四川全省規上工業企業 16% . 7 圖 8：川酒、黔酒收入總額及增速，黔酒快于川酒

10、. 9 圖 9：川酒、黔酒利潤總額及增速，黔酒規模大于川酒 . 9 圖 10：白酒行業已經進入 10%以內中低速增長期 . 10 圖 11：五糧液在 2013 年被茅臺超過后差距越來越大 . 13 圖 12：國窖和青花郎近幾年收入（億元）增長迅速 . 13 圖 13：山西汾酒 17-19 年營收與歸母凈利潤分別翻 1.97、2.05 倍 . 14 圖 14：山西汾酒 17 年 1 月-20 年 5 月漲幅達 328.90%，年化收益率達 47.23%，在同期白酒股中排名第一 . 14 圖 15：山西汾酒省外收入（億元）占比不斷提升，17-19 年省外收入翻倍 . 14 圖 16：汾酒經銷商數量

11、（個）17-19 年 3 年翻 2.5 倍 . 14 圖 17：經濟增速放緩，煤炭價格一路走低 . 15 圖 18：山西省對煤炭經濟依賴較重 . 15 圖 19：五糧液近幾年經銷商數量不斷增加 . 16 圖 20：五糧液近幾年銷售人員數量不斷增加 . 16 圖 21：五糧液管理層合計持股市值（萬元）遠低于汾酒 . 17 圖 22：五糧液管理層現金激勵（萬元）遠低于汾酒（以管理層中薪資最高者對比） . 17 圖 23：從各方面來看，五糧液本輪改革持續性強，將不斷釋放紅利 . 18 表 1：茅臺 18 年、19 年、20Q1 分別取締 437、137、29 家茅臺酒經銷商 . 6 表 2：“川酒振

12、興”已被納入省政府“治蜀興川”的要務之一 . 7 表 3：貴州省醬香酒企業均在擴產，吸引業外資本入局 . 9 表 4：貴州省醬香酒公司近幾年收入保持遠高于行業平均水平的高速增長 . 9 表 5：河南、山東及廣東等白酒消費大省均出現醬香酒熱 . 10 表 6：貴州省派出干部基本已經完全掌握茅臺集團管理和經營工作，并且由省政府層面向全國推介黔酒 . 11 表 7：五糧液董事會除了獨董外五席中省里干部占據三席，宜賓市占一席 . 12 表 8：五糧液面臨的問題和解決思路相對比較明確，管理層只需要有學習意愿并加強執行即可 . 12 表 9：五糧液歷史上也多次提及過改革，但是效果不明顯或持續性不足 . 1

13、3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 表 10：山西汾酒 2017-2019 制定“軍令狀”，19-21 年制定限制性股票激勵計劃 . 14 表 11：山西汾酒 17 年開啟國企改革，并不斷深化 . 15 表 12：從地方政府意愿、管理層驅動力上來看，五糧液并不弱于汾酒 . 16 表 13：五糧液曾在 2015 年推出過定增，引入管理層和經銷商持股 . 17 表 14：可比公司估值 . 18 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究

14、 一一、高端酒、高端酒維持維持高景氣高景氣，增量背景下五糧液改革成功概，增量背景下五糧液改革成功概率高率高 高端白酒行業處在高景氣度之中，茅臺產能受限、五糧液增長確定性高。高端白酒行業處在高景氣度之中，茅臺產能受限、五糧液增長確定性高。根據我們前期發布的深度報告，我們認為未來5年高端酒行業仍舊會處于高景氣度之中（詳見2020年3月29日發布的未來五年高端白酒擴容，五糧液和瀘州老窖受益報告），預計未來5年高端白酒需求CAGR至少為15%以上，其中價為7-8%、量為8%+，將從2019年的6.85萬噸擴容至2024年的10.45萬噸。由于茅臺的產能受限，至2024年只能釋放出約4.5-5萬噸銷量，

15、 約占比行業銷量一半。 溢出的需求首先被五糧液承接，因此，預計五糧液未來5年增長的確定性較高。根據我們前期深度報告中的推算，若五糧液改革措施如期推進，按照量價貢獻程度相近推算，5年后銷量有望達到3.7萬噸左右（CAGR為8%+）。 圖圖1：預計高端酒行業需求：預計高端酒行業需求20-24年年CAGR為為15% 圖圖2：茅臺產能受限，預計：茅臺產能受限，預計2024年銷量約年銷量約4.5-5萬噸，萬噸，約占比行業一半左右約占比行業一半左右 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 行業高景氣行業高景氣、茅臺產能有限茅臺產能有限、削減削減經銷商經銷商均有利

16、于五糧液，自均有利于五糧液，自19年開啟改革一年來年開啟改革一年來收效顯著收效顯著。五糧液自19年推動一系列產品和渠道改革，一年以來改革效果基本符合預期，批價已經堅挺在900元以上，較改革之前上升100元左右。一定程度上是在行業高景氣度、競爭對手產能有限、公司自身產能能夠支持放量的大背景下開展的，在這種環境下本身就給了五糧液管理層很大的操作空間。展望未來五年，大的背景并未發生明顯的改變，行業高景氣度持續，茅臺產能仍舊有限，五糧液自身產能并未有較大約束，我們認為公司在增量背景下推進改革成功概率較大。另外，茅臺近兩年不斷在削減社會經銷商，使得經銷商群體目前對五糧液的配額格外珍惜，且茅臺也讓出了部分

17、優質經銷商，在一定程度上有利于五糧液未來的渠道開拓，且五糧0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350020192020E2021E2022E2023E2024E高端酒收入(億元) YOY02000040000600008000010000012000020192020E2021E2022E2023E2024E高端酒銷量（噸）茅臺銷量（噸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 液未來也會持續新增專賣店，據公司2019年經銷商大會，未來2-3年計劃新增400家專賣店。 圖

18、圖 3：19年五糧液改革一年來批價順利提升年五糧液改革一年來批價順利提升100（元（元/瓶）瓶）左右，目前站穩左右，目前站穩900（元（元/瓶）瓶）以上以上 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表1：茅臺：茅臺18年、年、19年、年、20Q1分別取締分別取締437、137、29家茅臺酒經銷商家茅臺酒經銷商 2018 年 2019 年 20Q1 合計 期末經銷商數量（家） 2987 2377 2061 - 期內減少經銷商數量（家） 607 640 316 1563 茅臺酒經銷商數量減少（家） 437 137 29 603 醬香系列酒經銷商數量減少（家） 170 503 287 960 數

19、據來源：貴州茅臺年報，廣發證券發展研究中心 二二、白酒對四川省利稅貢獻大白酒對四川省利稅貢獻大，省政府省政府對對川酒龍頭川酒龍頭重視重視程度不斷提升程度不斷提升 白酒產業對四川省白酒產業對四川省利稅貢獻大利稅貢獻大，省政府對川酒龍頭，省政府對川酒龍頭重視度提升重視度提升。食品飲料產業是四川省優勢產業，具有良好的資源稟賦，川酒、川調享譽全國。2019年，白酒制造業營收5621億，川酒占比47%，利潤總額1432億，川酒占比31%。食品飲料制造業作為四川五大支柱產業之一，年GDP貢獻在10%左右（四川省五大支柱產業分別為電子信息產業、食品飲料產業、裝備制造產業、能源化工產業、先進材料產業）。其中白

20、酒產業利潤率高，稅收貢獻大，2019年四川省白酒行業實現利潤總額占比四川全省規模以上工業企業約16%， 相較于其他產業來說， 白酒產業的重要性不言而喻。自白酒行業復蘇以來，四川省也推進多項政策以支持川酒振興戰略的實施，五糧液7007508008509009501000五糧液一批價 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 作為宜賓市國資委控股企業，過去一直是由宜賓市派出干部管理，但自2017年起，四川省政府開始陸續派出省里干部入駐五糧液，也從側面說明了對四川省對白酒產業的重視度提升。 圖圖4：川酒占整個白酒行業收入川

21、酒占整個白酒行業收入47% 圖圖5：川酒占整個白酒行業利潤總額川酒占整個白酒行業利潤總額31% 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖6：食品飲料業是四川五大支柱產業之一：食品飲料業是四川五大支柱產業之一，GDP貢獻貢獻10%左右左右 圖圖7：川酒產業：川酒產業利潤總額占四川全省規上工業企業利潤總額占四川全省規上工業企業16% 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表2：“川酒振興川酒振興”已被納入省政府已被納入省政府“治蜀興川治蜀興川”的要務之一的要務之一 時間 四川省政府多次出臺白酒產業扶持政

22、策 2017 1.四川出臺政策推進白酒產業轉型升級,鼓勵川酒并購重組， 對轄區內白酒企業下發 關于推進白酒產業供給側結構性改革加快轉型升級的指導意見，支持國有企業參與川酒企業培育和組建大集團 2.將經信委副主任李曙光調任五糧液集團董事長一職，開啟五糧液史上最大規模改革 0%10%20%30%40%50%010002000300040005000600070002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019白酒制造業主營業務收入（億元）四川區域營收（億元）營收占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200

23、140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019白酒制造業銷售利潤（億元）四川區域利潤（億元）利潤占比0%2%4%6%8%10%12%14%0500010000150002000025000300003500040000450005000020112012201320142015201620172018四川:主營業務收入(億元):食品飲料制造業四川：GDP（億元）食品飲料占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001000150020002500300035002011 2012 2013 2014 2015 2016

24、2017 2018 2019四川規模以上工業企業:利潤總額（億元）川酒利潤總額（億元）占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 2018 1.四川省政府于 7 月末發布的關于四川省推進產業金融體系建設的意見（征求意見）提出，川南經濟區需引導金融資源重點支持建設世界級白酒產業集群 2.四川瀘州市千億白酒產業計劃將正式實施 3.省委省政府高度重視白酒產業發展，從政策、資金、品牌及市場多方發力，實施“川酒振興”計劃，將優質白酒作為聚焦五大支柱產業的 16 個重點領域之一 2019 1.關于推進“5+1”產業金融體系建

25、設的意見：四川省提出構建以電子信息、裝備制造、食品飲料、先進材料、能源化工和數字經濟為主要內容的“5+1”現代產業體系。此次推動構建與之相適應的產業金融體系，意在促進產業與金融相互融合、互動發展、共創價值，提高金融服務實體經濟的能力 2.蔣文格履新五糧液集團公司黨委委員、副總經理、董事，五糧液股份公司黨委委員；蔣文格曾就任四川省發改委農業經濟處處長，四川省以工代賑辦公室副主任、一級調研員 2020 1.四川省經濟和信息化廳官網上公布了優質白酒產業 2020 年重點任務，從抓好產業政策引導、推動重大項目建設、 支持企業做大做強、 提升川酒質量效益、 抓好重要活動舉辦、 整頓規范市場行為、推進產業

26、融合發展七個方面對 2020 年四川白酒產業的重點任務進行了梳理、明確 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 在茅臺帶動下白酒行業興起醬香熱，黔酒迅速崛起對川酒形成較大威脅。在茅臺帶動下白酒行業興起醬香熱，黔酒迅速崛起對川酒形成較大威脅。近年來同為西部省份的貴州白酒產業發展迅速，尤其在茅臺的帶動下醬香酒似乎出現流行的趨勢，對川酒造成極大的威脅。且不僅僅是茅臺的系列酒，貴州省多數醬酒企業收入增長都較快，遠超白酒行業增速水平。從供給端看，多數貴州省醬香酒企均開啟了擴產計劃，也有業外資本不斷入局。從需求端來看，根據微酒等媒體調研顯示，在山東、河南、廣東等白酒消費大省醬香酒消費的習慣逐漸起勢，一方

27、面是茅臺熱帶動醬香熱；一方面醬香酒產品體量小，價格不透明，渠道利差大，經銷商推廣動力足；另外醬香酒在三大主流香型中工藝流程耗時最長且具有儲存越久酒質越好的特性， 部分消費者形成“醬香酒工藝復雜因此比其他香型酒質更高”的認知。 根據目前我們掌握的信息還難以確定醬香酒熱潮到底是一個能夠持續的大趨勢，還是短期的潮流，但是自建國以來，流行香型確實出現過變更，從最早的清香型到濃香型，再到目前的醬香型迅速崛起。但如果只是從未來5年維度來看，“醬香熱”對以濃香為主的四川來說，形成了不小的威脅。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度

28、研究 圖圖8：川酒、黔酒收入總額及增速，黔酒快于川酒：川酒、黔酒收入總額及增速，黔酒快于川酒 圖圖9：川酒、黔酒利潤總額及增速，黔酒規模大于川酒：川酒、黔酒利潤總額及增速，黔酒規模大于川酒 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表3：貴州省醬香酒企業均在擴產，吸引業外資本入局：貴州省醬香酒企業均在擴產，吸引業外資本入局 公司 項目名稱 貴州安酒股份有限公司 “安酒赤水酒谷”總投資超過 50 億，項目占地 1500 畝，建成后將實現年產 2 萬噸大曲醬香制酒，6 萬噸制曲，10 萬噸陶壇儲酒的綜合體量。 貴州珍酒釀酒有限公司 貴州珍酒新增 2200

29、 噸大曲醬香型白酒技改及配套工程 貴州茅臺酒廠（集團）習酒有限責任公司 “十三五”中華片區茅臺酒技改工程及其配套設施項目 貴州茅臺酒股份有限公司 年產 6500 噸醬香白酒技改擴建工程 貴州國臺酒業股份有限公司 新增年產 8000 噸醬香型白酒技改項目 勁牌茅臺鎮酒業有限公司 醬香白酒生產二期等 貴州貴酒集團有限公司 年產 5000 噸醬香白酒技改項目續建部分 貴州省習水縣小糊涂仙酒業有限公司 二期 10000 噸人民小酒擴建及配套設施建設項目 貴州巖博酒業有限公司 單糧多改糧技改項目 貴州畢節酒廠有限公司 技改項目二期工程 貴州金沙安底斗酒酒業有限公司 技改擴能項目 貴州湄窖酒業有限公司 年

30、產 5000 噸生產線技改項目 貴州鴨溪酒業有限公司 生態工業循環園項目 貴州都勻酒廠有限責任公司 酒廠遷建項目 貴州凱緣春酒業有限公司 工藝技術改造擴建項目 數據來源：搜狐網等，廣發證券發展研究中心 表表4：貴州省醬香酒公司近幾年收入保持：貴州省醬香酒公司近幾年收入保持遠高于行業平均水平的遠高于行業平均水平的高速增長高速增長 2018 年收入（億元） YOY 2019 年收入（億元） YOY 國臺酒 11.77 83% 18.88 60.46% 珍酒 8 90% 13.36 67% 習酒 56 80.58% 80 40.69% 釣魚臺酒 8 100% 11 37.5% 0%2%4%6%8%1

31、0%12%14%16%18%050010001500200025003000川酒黔酒收入總額（億元）同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700川酒黔酒利潤總額（億元）同比增長 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 金沙酒 5.76 280% 15.26 165% 數據來源：搜狐等媒體，廣發證券發展研究中心 表表5：河南、山東及廣東等白酒消費大省均出現醬香酒熱：河南、山東及廣東等白酒消費大省均出現醬香酒熱 時間 新聞 來源 2020 年 5 月 醬香型白酒品鑒

32、會暨“五五酒香盛典”在山東鮑山舉行。 央廣國際在線 2020 年 2 月 山東景陽岡戰略調整醬香、今世緣推出清雅醬香國緣 V9。 雪球網 2020 年 1 月 山東醬香白酒陣營已經初步形成：古貝元、云門陳釀、景匠、賴茆、金貴、祥酒、齊魯壹號醬香、的阿茅、的龍琬重釀、沂府州酒、敬八仙、魯醬酒 V8 等。 搜狐網 2019 年 6 月 2018 年，河南省的醬酒市場份額超過了百億規模。 酒業時報 2019 年 5 月 2018 年山東醬酒市場大概在 90 億左右，茅臺、郎酒、習酒等醬酒企業紛紛將山東作為重點市場來培育，而本土的“魯派醬香”也紛紛加快布局速度。 酒說 2019 年 1 月 醬香型白酒

33、進入“井噴”時代！“醬香熱”仍在持續，在北京、河南、廣東、山東等主流市場上，醬香酒的消費者占比已經從 10%提高到了 20%。 搜狐網 2018 年 12 月 醬香酒在全國的市場份額約為 15，在河南可達到 20%。未來 5 年，將有望上升至 30。 搜狐網 2018 年 8 月 “醬酒熱”升溫發酵,醬香型白酒利潤總額達行業 40%，河南、山東、廣東等省，醬香的井噴態勢比較明顯。 藍鯨財經 數據來源：搜狐網等媒體，廣發證券發展研究中心 黔酒威脅之下，預計未來四川省政府會不斷加大對省內白酒龍頭的重視。黔酒威脅之下，預計未來四川省政府會不斷加大對省內白酒龍頭的重視。貴州省政府除了派出干部進駐省內白

34、酒龍頭貴州茅臺之外，也對全省白酒產業發展制定規劃（2020年實現產值1200億元，2022年實現產值1600億元），并由政府層面推動“黔酒全國行”等一系列推介活動。據wind，白酒行業已經進入了10%以內的中低速增長期，貴州和四川是中國白酒兩大優勢產區，在行業增量有限的背景下，黔酒的迅速崛起未來必然會搶奪川酒的市場份額，而白酒作為利稅貢獻大戶，四川省對省內白酒龍頭的重視程度會不斷提升。 圖圖 10：白酒行業已經進入白酒行業已經進入10%以內中低速增長期以內中低速增長期 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004

35、000500060007000白酒制造業主營業務收入（億）主營業務增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 表表6：貴州省派出干部基本已經完全掌握茅臺集團管理和經營工作，并且由省政府層面向全國推介黔酒：貴州省派出干部基本已經完全掌握茅臺集團管理和經營工作，并且由省政府層面向全國推介黔酒 時間 具體信息 2020 高衛東,曾任貴州省交通運輸廳廳長,省交通運輸廳黨委書記,2020 年 3 月起任職中國貴州茅臺酒廠有限責任公司黨委書記，董事長 王焱，曾任貴州省國資委辦公室(黨委辦公室)主任，貴州盤江投資控股(集團)

36、有限公司黨委委員，紀委書記，?，F任中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司黨委副書記，董事，貴州茅臺酒股份有限公司第二屆董事會董事。 李靜仁，曾任貴州省水庫和生態移民局黨組成員，總會計師?，F任中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司黨委副書記，副董事長，董事，總經理，總會計師，貴州茅臺酒股份有限公司第二屆董事會董事，代行總經理職責。 李伯潭、陸金海、許定波、章靖忠：貴州茅臺酒股份有限公司第二屆董事會獨立董事。 2018 王焱,曾任貴州省國資委辦公室主任，2018 年 9 月起任職中國貴州茅臺酒廠有限責任公司黨委委員,副書記,董事 2018 李靜仁,曾任中共貴州省移民局機關委員會書記， 2018 年 1

37、0 月起任職中國貴州茅臺酒廠(集團)有限責任公司黨委委員，董事，副總經理，總會計師 2015 李保芳，曾任貴州省經濟和信息化委員會黨組副書記、副主任(正廳長級)，2015 年 08 月任茅臺集團黨委書記，總經理、董事、副董事長，茅臺酒股份公司董事人選，代行茅臺酒股份公司總經理職責。 2014-至今 “黔酒全國行”即在全國白酒行業調整、市場表現疲軟的大背景下，為推動貴州白酒持續開拓市場、提高市場占有率而組織開展的宣傳推介活動。該活動連續舉辦多年,通過貴州省政府積極推動,貴州酒業逐步擴大到全國范圍。 數據來源：新浪網，廣發證券發展研究中心 三三、五糧液新任管理層追趕動力足，五糧液新任管理層追趕動力

38、足，國企改革有望更進國企改革有望更進一步一步 （一）（一）新任管理層均出身政界，空降干部更加新任管理層均出身政界，空降干部更加有利于推動持續改革有利于推動持續改革 董事會省里董事會省里空降高管干部空降高管干部主導主導，更加有更加有利于推進改革。利于推進改革。目前五糧液董事會除了獨立董事外，一共五席，除了主管技術的總經理陳林之外，其余均為空降干部，三席為省里派出干部，一席為宜賓市派出干部。集團層面以省里派出干部李曙光擔任董事長?？战蹈刹磕軌蚋佑行У耐七M改革。另外，從目前的人事安排來看，基本由省里主導，也能夠更好的貫徹四川省里的意圖。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 /

39、2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 表表7：五糧液董事會除了獨董外五席中省里干部占據三席，宜賓市占一席：五糧液董事會除了獨董外五席中省里干部占據三席，宜賓市占一席 董事會董事 曾任職務 李曙光 曾就任四川省經濟與信息化部委副主任，主要負責產業及宏觀，現任五糧液集團公司董事長 鄒濤 曾就任四川省委紀委監察廳第二紀檢監察室主任，現任五糧液集團公司副董事長、股份公司常務副總經理，主要負責銷售工作，濃香系列酒公司董事長 曾從欽 曾就任宜賓市翠屏區區委書記，現任五糧液集團公司黨委副書記、總經理、董事，五糧液股份公司黨委副書記、董事長 蔣文格 曾就任四川省發改委農業經濟處處長，主

40、要負責產農融合方向，現任五糧液集團公司黨委委員、副總經理、董事候選人，五糧液股份公司黨委委員，董事 陳林 高級品酒師，高級釀酒師，中國白酒大師；現任公司黨委副書記、董事、總經理、總工程師，集團公司黨委委員、董事，宜賓五糧液酒類銷售有限責任公司董事、總經理 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 新任管理層雖然缺乏酒水新任管理層雖然缺乏酒水行業行業運作經驗，但五糧液未來的重心在于運作經驗，但五糧液未來的重心在于加強加強執行力。執行力。五糧液新就任的管理層缺乏酒水運作經驗， 但是我們認為對于五糧液這樣的企業來說，是否精通酒水的運作并不重要。五糧液目前面臨的問題無論是經銷商結構問題、銷售團隊積極性

41、問題、營銷方式老舊問題還是管理半徑問題，解決方法并不難找到，在目前信息高速流動的背景下， 只需要管理層具有學習意愿， 向優秀同行借鑒即可，例如向茅臺學習解決大商依賴度過高的問題，優化經銷商結構、新增專賣店；向老窖和洋河學習品宣營銷方式；向水井學習利用數字化系統擴展管理半徑等等。從目前來看，公司推進的營銷改革方向正確，未來只需要不斷執行即可。 表表8：五糧液面臨的問題和解決思路相對比較明確，管理層只需要：五糧液面臨的問題和解決思路相對比較明確，管理層只需要有學習意愿并有學習意愿并加強執行即可加強執行即可 面臨問題 治理思路 系列酒品牌過多， 產品高仿主品牌，對品牌形象負面影響大 向洋河等學習聚焦

42、五糧春、 五糧醇、 五糧特曲和尖莊四大戰略單品； 向茅臺學習向上開發總經銷品牌，推出 3000+的高端新品，前期推出的 501 五糧液主打窖池概念，與茅臺年份系列對標 主品牌品宣方式老舊，對新消費群體吸引力不足 向國窖等品牌學習新穎的品宣方式，加大品鑒等活動投入 管理半徑過短 向水井坊等品牌學習使用大數據工具，將管理半徑向終端網點延伸，實現全渠道的數據化管理，及時匯總數據至總部 渠道結構仍舊是依賴大商的粗獷模式 戰區裂變，削減大商配額，新增經銷商，向茅臺學習轉向小商制度；向茅臺學習開拓企業團購客戶，要求 2020 年銷量 20%在團購渠道實現 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 前有茅臺

43、的遙遙領先、后有國窖和青花郎不斷追趕，五糧液面臨的危機感是管理層前有茅臺的遙遙領先、后有國窖和青花郎不斷追趕，五糧液面臨的危機感是管理層的動力的動力。從2000年開始，五糧液一直提出改革的口號，但并未取得實質性進展或者 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 持續性不足，一定程度上是因為2012年之前五糧液一直是白酒行業龍頭老大，無論是宜賓市國資委還是管理層對改革的訴求并不強烈。但自2013年貴州茅臺超過五糧液之后，兩者差距越拉越大。另外，國窖和青花郎在近幾年迅速崛起，均對五糧液形成了一定的壓力，這也是推動公司能

44、夠持續改革的外部動力。 圖圖11：五糧液在五糧液在2013年被茅臺超過后差距越來越大年被茅臺超過后差距越來越大 圖圖12：國窖和青花郎近幾年收入國窖和青花郎近幾年收入（億元）（億元）增長迅速增長迅速 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表9：五糧液歷史上也多次提及過改革，但是效果不明顯或持續性不足：五糧液歷史上也多次提及過改革，但是效果不明顯或持續性不足 改革舉措 具體信息 OEM 授權貼牌模式 2003 年，五糧液創造性的開發出了 OEM 授權貼牌模式并取得成功，五糧液負責生產質量達標的產品，經銷商則負責市場推廣，所得利潤按雙方的協商比例共同

45、分享。隨后，大商 OEM 創造的眾多子品牌開始稀釋五糧液主品牌。 “1+9+8”戰略 2007 年，為了減輕大量貼牌品牌對公司增長的影響，五糧液推出“1+9+8”戰略，構建金字塔式的品牌矩陣,目標是在 70 余個品牌中打造出 18 個重點品牌 “1+5+N”的品牌戰略 2014 年提出，即 1 個高端產品普五，5 個全國性品牌：五糧醇、五糧春、五糧頭特曲、綿柔尖莊、六和液 “五糧液+五糧系”雙輪品牌 2017 年確定以新品五糧液為核心，五個個性化品牌（五糧醇、五糧春、五糧特曲、五糧頭曲、綿柔尖莊）為補充的“1+3+5”的品牌組合， 五糧液推 1+3 體系，系列酒 4 大全國戰略單品 主品牌按照

46、 1+3 體系，“3”是指 39 度五糧液、3000+價位五糧液、501 五糧液。系列酒主推五糧春、五糧醇特曲和尖莊四大戰略單品 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 （二二）在山西汾酒國改示范效應下，五糧液改革有望更進一步在山西汾酒國改示范效應下，五糧液改革有望更進一步 山西汾酒是白酒行業內國企改革的典范，對五糧液極具借鑒意義。山西汾酒是白酒行業內國企改革的典范，對五糧液極具借鑒意義。白酒行業中國企改革的典范是山西汾酒。自2017年進行國企改革以來，汾酒在體制上發生了翻天覆地的變化。逐漸從一家老國企改革為一家現代化運營的快消品公司。從行業發展趨勢來看，次高端和光瓶酒是近幾年白酒行業增速最

47、快的兩個子行業，汾酒的青花和玻汾分別定位次高端和高線光瓶酒（40-50元），行業在擴容，也給了管理層推進改-100100300500700900200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019茅臺收入（億元）五糧液收入（億元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100201720182019國窖青花郎國窖增速青花郎增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 革充足的空

48、間和信心。從管理上來看，公司推動集團整體上市，解決國企“跑冒滴漏”的問題。山西省國資委充分放權給董事會，給予董事會和管理層充足的現金激勵，并于2018年引入外部投資者華潤集團，于2019年制定限制性股票激勵計劃，完善激勵機制。在解決了體制上的問題之后，管理層只需借鑒優秀同行的經驗，推進渠道擴張，短短3年，公司收入就實現了翻倍以上的增長，品牌勢能進入上升軌道，反過來吸引了更多經銷商，更加有利于渠道的擴張，在經營上進入了正循環。 圖圖13： 山西汾酒山西汾酒17-19年營年營收與歸母凈利潤分別翻收與歸母凈利潤分別翻1.97、2.05倍倍 圖圖14：山西汾酒山西汾酒17年年1月月-20年年5月漲幅達

49、月漲幅達328.90%，年，年化收益率達化收益率達47.23%，在同期白酒股中排名第一，在同期白酒股中排名第一 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心，備注：前復權 圖圖15： 山西汾酒省外收入 （億元） 占比不斷提升，山西汾酒省外收入 （億元） 占比不斷提升， 17-19年省外收入翻倍年省外收入翻倍 圖圖16：汾酒經銷商數量（個）汾酒經銷商數量（個）17-19年年3年翻年翻2.5倍倍 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表10：山西汾酒：山西汾酒2017-2019制定制定“軍令狀軍令狀”，19-21

50、年年制定限制性股票激勵計劃制定限制性股票激勵計劃 改革措施 具體內容 三年軍令狀 2017 年 2 月，汾酒集團與山西省國資委簽訂了三年目標責任書，承諾汾酒集團 2017-2019 年酒類營-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402013201420152016201720182019營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業總收入增速歸母凈利潤增速020406080100120140山西汾酒收盤價(元)0%10%20%30%40%50%60%010203040506070201720182019省外占比050010001500200025

51、0030002016201720182019 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 收增長目標分別為 30%、30%和 20%，利潤增長目標分別為 25%、25%和 25%，到 2019 年底，國有資本保值增值率達 107.6%、酒類營收達到 103.74 億元、酒類利潤總額達到 16.38 億元，同時推行股改試點，推進汾酒集團整體上市進程。 限制性股票激勵計劃 本計劃擬向激勵對象授予不超過 650 萬股限制性股票， 約占本計劃提交股東大會審議之前公司股本總額 86584.83 萬股的 0.75%。限制性股票的

52、來源為公司向激勵對象定向發行的山西汾酒 A 股普通股，首次授予的限制性股票的授予價格為 19.28 元/股，本計劃首次授予的激勵對象為 395 人，包括：公司高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）人員等骨干人員。 授予條件為：公司業績考核條件達標，2017 年凈資產收益率不低于年凈資產收益率不低于 18%，且不低于同行業對標企業，且不低于同行業對標企業50 分位值水平；分位值水平；2017 年營業收入較年營業收入較 2016 年增長率不低于年增長率不低于 30%，且不低于同行業對標企業，且不低于同行業對標企業 50 分位分位值水平；值水平；2017 年主營業務收入占營業收入的比例不低于年

53、主營業務收入占營業收入的比例不低于 90%。 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 經濟壓力倒逼山西省于經濟壓力倒逼山西省于2017年對山西汾酒進行國企改革， 并于年對山西汾酒進行國企改革， 并于2018年引入外部投資年引入外部投資者華潤保障改革的持續性。者華潤保障改革的持續性。之所以山西汾酒能成為白酒國企改革的典范，很大程度上得益于山西省政府的主動推進，將汾酒選為國企改革的試點。我們認為核心原因還是因為山西省面臨較大的經濟增長和財政收入壓力，山西省過去對煤炭經濟依賴較重，煤炭價格高企時，即便是作為四大名酒之一的山西汾酒遠遠被同行甩開，國資委對其重視度或者改革的訴求也并不強烈。而自2012

54、年中國宏觀經濟放緩以來，煤炭價格一路走低，山西省加大了對經濟轉型、國企改革的重視，才有了后來汾酒的一系列改革舉措。另外，汾酒在2018年引入華潤作為戰略投資者，除了學習華潤先進的管理經驗之外，更為重要的是引入外部力量，能夠很好的形成對于公司內部力量的制約，推動公司能不斷進行市場化改革。 圖圖17：經濟增速放緩，煤炭價格一路走低：經濟增速放緩，煤炭價格一路走低 圖圖18：山西省對煤炭經濟依賴較重：山西省對煤炭經濟依賴較重 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表11：山西汾酒：山西汾酒17年開啟國企改革年開啟國企改革，并不斷深化，并不斷深化 時間

55、具體內容 2017 2 月：山西省副省長表示，要搞好員工持股試點工作，任期內推動山西汾酒集團主業整體上市。要搞好員工持股試點工作，任期內推動山西汾酒集團主業整體上市。 2 月：23 日，董事長李秋喜簽下經營目標考核責任書，省國資委繼續向企業放權，向汾酒集團下放省國資委繼續向企業放權，向汾酒集團下放130150170190210230250中國煤炭價格指數:西北0%20%40%60%80%05000100001500020000山西:煤炭開采和洗選業主營業務收入（億元）山西:GDP（億元）占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616 / 2222 Table_PageText 五

56、糧液|公司深度研究 了經營方案和投資計劃、人事權、投資計劃、薪酬管理等了經營方案和投資計劃、人事權、投資計劃、薪酬管理等 8 項實權。項實權。 2018 2 月：控股股東汾酒集團將持有 9915 萬股山西汾酒股份轉讓給華潤創業控股子公司華創鑫睿。 12 月：山西國資委通過了汾酒公司的股權激勵方案，山西國資委通過了汾酒公司的股權激勵方案，激勵對象為公司高級管理人員，中層管理人員以及核心技術（業務）人員。 2019 3 月：公司首次限制性股權激勵計劃實施落地公司首次限制性股權激勵計劃實施落地，授予限制性股票涉及的激勵對象共計 395 人。 12 月：股東大會通過了股份公司與汾酒集團間股東大會通過了

57、股份公司與汾酒集團間 7 項關聯資產收購議案，汾酒集團完成整體上市。項關聯資產收購議案，汾酒集團完成整體上市。 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 業內山西汾酒示范效應在前，五糧液國企改革有望業內山西汾酒示范效應在前，五糧液國企改革有望更進一步更進一步。有山西汾酒國企改革的示范效應在前，我們預計已經給五糧液提供了充足的經驗可以借鑒。從汾酒與五糧液目前的改革路徑對比來看，五糧液在地方政府意愿上、管理層驅動力上并不弱于汾酒。從品牌、產品和渠道改革的方向上也都類似。（1）品牌上：都加大了對品宣的投入；（2）產品上：大量削減貼牌產品，聚焦核心產品；（3）擴充經銷商數量和銷售團隊數量，上線數字化系

58、統。但目前管理團隊、核心骨干包括一線員工相較于優秀同行激勵機制仍舊較弱，而汾酒不僅僅在現金激勵上更充足，在2018年底便推出了股權激勵政策。五糧液曾經在2015年推出過定增，說明公司并不排斥股權激勵政策，但是新任管理層多是在2017年之后才陸續就職，并沒有股權激勵。我們認為五糧液有望借鑒汾酒，未來國企改革更進一步，完善公司的激勵機制，以推動公司從一個國企向現代化的快消品公司轉變。 表表12：從地方政府意愿、管理層驅動力上來看，五糧液并不弱于汾酒從地方政府意愿、管理層驅動力上來看，五糧液并不弱于汾酒 五糧液 山西汾酒 地方政府意愿 川酒為四川優勢產業，利稅貢獻大；貴州省白酒產業迅速崛起，觸及四川

59、省利益 山西省對煤炭依賴過高，煤價下跌后亟需經濟轉型，財政稅收壓力大 管理層驅動力 （1）五糧液作為曾經行業龍頭，13 年被茅臺超越后差距越拉越大；（2）管理層多為省里空降干部，任期內需貫徹省政府意圖，完成政治任務 （1）汾酒作為四大名酒之一，收入規模遠不如同行； （2）管理層重新聘任上崗，責任狀簽訂后業績壓力大 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖19：五糧液近幾年經銷商數量不斷增加五糧液近幾年經銷商數量不斷增加 圖圖20：五糧液五糧液近幾年近幾年銷售人員數量不斷增加銷售人員數量不斷增加 數據來源：酒業家、2019 年五糧液經銷商大會，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發

60、證券發展研究中心 0200400600800100012001400160020182019五糧液經銷商五糧液專賣店0200400600800100012001400201720182019 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 17 7 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 圖圖21：五糧液五糧液管理層合計持股市值管理層合計持股市值（萬元）（萬元）遠低于汾酒遠低于汾酒 圖圖22：五糧液管理層現金激勵五糧液管理層現金激勵（萬元）（萬元）遠低于汾酒（以遠低于汾酒（以管理層中薪資最高者對比）管理層中薪資最高者對比） 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心

61、數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表13：五糧液曾在：五糧液曾在2015年推出過定增，引入管理層和經銷商持股年推出過定增，引入管理層和經銷商持股 措施 具體內容 定增計劃 公司以非公開發行方式，向國泰君安員工持股 1 號宜賓五糧液第 1 期員工持股計劃定向資產管理計劃、國泰君安君享、五糧液 1 號集合資產管理計劃、泰康資產管理有限責任公司、華安基金管理有限公司等不超過 10 名投資人，募資 18.53 億元，發行約 8564 萬股人民幣普通股。通過此次非公開發行，五糧液引入公司員工成為公司股東，公司經銷商以及多家戰投。此舉被視為五糧液改善股權結構并完善治理結構的重大舉措。其中，23

62、名五糧液經銷商成為此次定增的重要角色。 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 四四、投資建議和投資建議和盈利預測盈利預測 我們看好我們看好五糧液五糧液未來將持續釋放改革紅利未來將持續釋放改革紅利， 推動批價和品牌價值不斷提升， 推動批價和品牌價值不斷提升。 我們在3月底發布的高端酒深度報告中提出“若公司改革措施如期推進5年后銷量有望達到3.7萬噸左右、批價有望接近1500元/瓶”（詳見2020年3月29日發布的未來五年高端白酒擴容，五糧液和瀘州老窖受益報告）。根據前文論述，我們認為五糧液本輪改革持續性強，未來將不斷釋放改革紅利，推動批價和品牌力不斷提升：（1）高端酒行業未來一定時間內仍處于

63、高景氣度之中，在增量市場中推進改革成功概率較高，且茅臺削減經銷商配額客觀上也有助于五糧液招商擴渠道。（2）食品飲料產業是四川優勢產業，尤其川酒是利稅貢獻大戶，在近幾年茅臺帶動的醬香酒熱潮下，黔酒發展迅速，對川酒形成一定威脅。四川省政府層面預計未來會持續加大對川酒的重視程度，尤其作為川酒龍頭老大的五糧液，目前五糧液董事會五席省里干部占三席也是一個側面證明。從歷史來看，五糧液也有管理層定增入股的先例，不排除公司推出新的激勵措施的可能性。（3）新任管理層均是從政界空降，雖然缺乏白酒行業經驗， 但無利益糾葛， 更加能夠推動改革。 五糧液近幾年較茅臺差距越拉越大，01000200030004000500

64、06000五糧液汾酒050100150200250300五糧液汾酒 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 兩者批價甚至超過了一倍，直接留下了1000-2000元的價格空擋，對管理層來說，落后的公司有更加積極的動力推動改革。在山西汾酒國改示范效應下，公司有望借鑒汾酒，進一步完善激勵機制。 圖圖 23：從各方面來看，五糧液本輪改革持續性強，將不從各方面來看，五糧液本輪改革持續性強，將不斷釋放紅利斷釋放紅利 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 我 們 預 計 20-22 年 公 司 收 入 分 別 為 562.

65、93/665.54/770.96 億 元 ， 同 比 增 長12.32%/18.23%/15.84%，歸母凈利潤分別為200.54/244.27/295.24億元，同比增長15.24%/21.80%/20.87%，EPS分別為5.17/6.29/7.61元/股，按最新收盤價對應PE為31/25/21倍。我們將貴州茅臺、山西汾酒、愛馬仕、法拉利、LVMH等公司作為可比公司，綜合考慮可比公司估值和公司歷史估值，給予20年35倍PE，合理價格181元/股，維持買入評級。 表表 14：可比公司估值可比公司估值 2019 2020E 2021E 2022E 五糧液（億元） 營業收入 501.18 562

66、.93 665.54 770.96 同比： 25.20% 12.32% 18.23% 15.84% 歸母凈利潤 174.02 201.60 245.93 295.45 同比： 30.02% 15.84% 21.99% 20.14% EPS 4.48 5.23 6.42 7.69 PE 31 30.57 25.06 20.86 貴州茅臺（億元） 營業收入 888.54 1001.09 1187.08 1385.61 同比： 15.10% 12.67% 18.58% 16.72% 歸母凈利潤 412.06 472.95 569.32 670.49 同比： 17.05% 14.78% 20.38%

67、17.77% EPS 32.8 37.65 45.32 53.37 PE 36.06 37.40 31.07 26.38 山西汾酒（億元） 營業收入 118.8 137.3 168.7 194.3 同比： 25.79% 15.57% 22.87% 15.17% 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 歸母凈利潤 19.39 22.95 29.31 35.14 同比： 28.67% 18.36% 27.71% 19.89% EPS 2.22 2.63 3.36 4.03 PE 40.33 47.75 37.38 3

68、1.18 愛馬仕（億美元） 營業收入 77.12 72.09 83.58 91.20 同比： 9.35% -6.52% 15.94% 9.12% 歸母凈利潤 17.32 14.53 18.44 21.07 同比： 3.47% -16.10% 26.95% 23.10% EPS 16.49 14.08 17.86 20.00 PE 45.44 61.89 48.81 43.58 LVMH（億美元） 營業收入 600.83 548.02 637.20 680.02 同比： 14.62% -8.79% 16.27% 6.72% 歸母凈利潤 82.18 62.36 83.96 94.51 同比： 7.

69、49% -24.21% 35.74% 12.07 EPS 16.31 12.36 16.78 18.80 PE 29.07 36.34 26.77 23.70 法拉利（億美元） 營業收入 42.17 38.83 46.12 50.84 同比： 4.38% -7.92% 18.77% 10.24% 歸母凈利潤 7.76 6.18 8.37 9.90 同比： -28.88% -20.37% 35.43% 19.48 EPS 4.14 3.25 4.49 5.26 PE 39.86 51.88 37.57 32.06 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 五五、風險提示、風險提示 食品安全風險，

70、行業競爭加劇，宏觀經濟放緩幅度超預期。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 78,110 96,627 113,081 137,533 165,959 經營活動現金流經營活動現金流 12,317 23,112 10,83

71、6 21,588 23,247 貨幣資金 48,960 63,239 73,182 93,896 116,289 凈利潤 14,039 18,228 21,006 25,586 30,925 應收及預付 16,483 15,010 20,004 21,770 26,272 折舊攤銷 563 490 -4,321 -6,612 -5,466 存貨 11,795 13,680 15,131 16,810 18,117 營運資金變動 -1,984 4,767 -5,739 2,746 -2,061 其他流動資產 872 4,699 4,764 5,056 5,280 其它 -301 -373 -11

72、0 -132 -151 非流動資產非流動資產 7,984 9,770 15,093 22,711 29,182 投資活動現金流投資活動現金流 -332 -1,616 -893 -873 -853 長期股權投資 919 1,022 1,022 1,022 1,022 資本支出 -376 -1,607 -997 -996 -996 固定資產 5,262 6,109 10,932 18,050 24,021 投資變動 8 -10 0 0 0 在建工程 352 812 1,312 1,812 2,312 其他 36 0 104 123 142 無形資產 413 410 410 410 410 籌資活動

73、現金流籌資活動現金流 -3,618 -7,252 0 0 0 其他長期資產 1,038 1,417 1,417 1,417 1,417 銀行借款 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 86,094 106,397 128,175 160,244 195,141 股權融資 1,814 0 0 0 0 流動負債流動負債 20,708 30,035 30,806 37,290 41,261 其他 -5,432 -7,252 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 8,368 14,244 9,943 20,714 22,393 應付及預收 10,273 16,208 16

74、,081 19,933 21,996 期初現金余額期初現金余額 40,529 48,889 63,239 73,182 93,896 其他流動負債 10,435 13,827 14,726 17,357 19,265 期末現金余額期末現金余額 48,889 63,139 73,182 93,896 116,289 非流動負債非流動負債 267 266 266 266 266 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 267 266 266 266 266 負債合計負債合計 20,975 30,301 31,073 37,556 41,528 股本 3,882

75、3,882 3,882 3,882 3,882 資本公積 2,683 2,683 2,683 2,683 2,683 主要財務比率主要財務比率 留存收益 56,923 67,726 87,781 112,207 141,731 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 63,487 74,291 94,345 118,771 148,295 成長能力成長能力 少數股東權益 1,632 1,805 2,757 3,917 5,318 營業收入增長 32.6% 25.2% 12.3% 18.2% 15.8% 負債和股東權益負債和股

76、東權益 86,094 106,397 128,175 160,244 195,141 營業利潤增長 40.0% 29.5% 15.5% 21.8% 20.9% 歸母凈利潤增長 38.4% 30.15.21.20. 獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位： 百萬元百萬元 毛利率 73.74.75.76.78.至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 凈利率 35.1% 36.4% 37.3% 38.4% 40.1% 營業收入營業收入 40,030 50,118 56,293 66,554 77,096 ROE 21.1% 23.4% 21.3%

77、20.6% 19.9% 營業成本 10,487 12,802 13,797 15,528 16,627 營業稅金及附加 5,908 6,984 7,881 9,318 10,793 償債能力償債能力 銷售費用 3,778 4,986 5,629 6,522 7,401 資產負債率 24.4% 28.5% 24.2% 23.4% 21.3% 管理費用 2,340 2,655 2,815 3,328 3,855 凈負債比率 32.2% 39.8% 32.0% 30.6% 27.0% 研發費用 84 126 142 168 194 流動比率 3.77 3.22 3.67 3.69 4.02 財務費用

78、 -1,085 -1,431 -1,705 -2,088 -2,627 速動比率 3.19 2.75 3.17 3.23 3.58 資產減值損失 -11 -3 3 6 4 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.46 0.47 0.44 0.42 0.40 投資凈收益 101 93 104 123 142 應收賬款周轉率 314.38 372.76 341.09 356.23 348.49 營業利潤營業利潤 18,718 24,246 28,008 34,115 41,234 存貨周轉率 3.39 3.66 3.72 3.96 4.26 營業外收支 -112

79、-140 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 利潤總額利潤總額 18,607 24,106 28,008 34,115 41,234 每股收益 3.45 4.48 5.17 6.29 7.61 所得稅 4,568 5,878 7,002 8,529 10,308 每股經營現金流 3.17 5.95 2.79 5.56 5.99 凈利潤凈利潤 14,039 18,228 21,006 25,586 30,925 每股凈資產 16.36 19.14 24.31 30.60 38.20 少數股東損益 654 826 952 1,160 1,402 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈

80、利潤 13,384 17,402 20,054 24,427 29,524 P/E 14.76 29.67 30.99 25.44 21.05 EBITDA 17,995 23,054 21,708 25,079 32,759 P/B 3.11 6.95 6.59 5.23 4.19 EPS（元） 3.45 4.48 5.17 6.29 7.61 EV/EBITDA 8.25 19.65 25.25 21.03 15.42 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 廣發食品飲料研究小組廣發食品飲料研究小組 王 永

81、鋒 ： 首席分析師，經濟學碩士，12 年證券行業工作經驗。新財富食品飲料行業 2018 年第 1 名，2019 年第 2 名。 王 文 丹 ： 聯席首席分析師，經濟學碩士，5 年證券行業工作經驗。新財富食品飲料行業 2018 年第 1 名，2019 年第 2 名團隊成員。 劉 景 瑜 ： 高級分析師，統計學碩士，3 年證券行業工作經驗。新財富食品飲料行業 2018 年第 1 名，2019 年第 2 名團隊成員。 陳濤 ： 研究助理，統計學碩士，2 年證券行業工作經驗。新財富食品飲料行業 2018 年第 1 名，2019 年第 2 名團隊成員。 袁 少 州 ： 研究助理，經濟學碩士，2 年證券行

82、業工作經驗。新財富食品飲料行業 2018 年第 1 名，2019 年第 2 名團隊成員。 廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。 賣出： 預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。 廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。 增持： 預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。 持有： 預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。 賣出： 預期

83、未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。 聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26號廣發證券大廈 35樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區世紀大道 8 號國金中心一期 16 樓 香港中環干諾道中111 號永安中心 14 樓1401-1410 室 郵政編碼 510627 518026 100045 200120 客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券” 。本報告的分銷依

84、據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。 廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。 廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。 本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。 重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應

85、當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。 本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員” ）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明： （1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場； （2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或

86、間接的聯系。 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222 / 2222 Table_PageText 五糧液|公司深度研究 入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳

87、播或者分銷本報告。 本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。 本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告

88、的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。 廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級

89、職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有） 。 本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（ “信息” ） 。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。 權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。 版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。