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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 星湖科技星湖科技(600866 CH)氨基酸供需共振氨基酸供需共振，加碼合成生物加碼合成生物 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):7.56 2024 年 7 月 15 日中國內地 化學制品化學制品 氨基酸行業氨基酸行業領先企業領先企業，首次覆蓋給予“買入”評級，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是全球氨基酸行業領先企業，23 年賴/蘇氨酸年產能 80/26.8 萬噸，均居全球第 2。我們看好公司：1）糧食安全背景下豆粕減量替代需求增長，疊加競

2、爭格局優化，賴/蘇氨酸景氣有望上行；2）加碼合成生物，布局小品種氨基酸、生物基尼龍等產品；3）伊品生物整合效果漸顯，國企改革背景下 23 年分紅率 93%，依托集團業務協同性下價值有望重估。我們預計公司24-26 年歸母凈利 10.5/12.9/14.6 億元（EPS0.63/0.78/0.88 元），參考可比公司 24 年平均 14xPE 的 Wind 一致預期，考慮公司合成生物平臺發展初期，給予公司 24 年 12xPE 估值，目標價 7.56 元，首次覆蓋給予“買入”評級。賴賴/蘇氨酸蘇氨酸供需供需有望有望共振，公司共振，公司具備具備規模和成本優勢規模和成本優勢 糧食安全背景下，氨基酸替

3、代豆粕需求有望持續增長，且未來轉基因玉米推廣或助力氨基酸成本下降，推升氨基酸替代豆粕性價比。短期而言，未來豬價回升有望帶動養殖存欄修復，疊加出口支撐等亦有望助力氨基酸需求側。供給端而言，11-20 年賴/蘇氨酸產能無序擴張并基本洗牌完畢，部分產能陸續退出下我們認為行業供給格局逐漸優化，未來供需共振下景氣有望上行。23 年公司賴/蘇氨酸年產能 80/26.8 萬噸，均居全球第二，具備規模和成本優勢。同時公司擁有 42 萬噸/年味精產能（全球第 4），味精供給格局良好亦有望支撐盈利基本盤。加碼加碼合成生物合成生物領域，領域，小品種氨基酸小品種氨基酸、生物基尼龍等助力、生物基尼龍等助力打造新打造新成

4、長成長曲線曲線 生物發酵是氨基酸生產的主要工藝，纈/色/異亮/精氨酸等小品種氨基酸由于技術壁壘較高，其應用推廣主要受成本和價格約束，未來伴隨行業企業加碼布局并推動生產成本下降，小品種氨基酸需求有望非線性擴大。公司積極布局合成生物領域，于新疆基地規劃 60 萬噸玉米深加工產線及配套熱電聯產項目，擬投資建設纈氨酸/異亮氨酸/色氨酸/精氨酸年產能分別為 5/3/2/1.5萬噸。此外，公司于黑龍江建成年產 1/2 萬噸戊二胺/PA56 鹽生產線，并在建 1 萬噸/年 PA56 切片產能，打造賴氨酸-戊二胺-PA56 全產業鏈布局。伊品生物整合效果漸顯，積極分紅并依托集團協同效應伊品生物整合效果漸顯，積

5、極分紅并依托集團協同效應有望助力價值重估有望助力價值重估 公司 22 年并購伊品后整合效果顯著，經營規模步入新臺階。同時，公司控股股東廣新集團以新興產業為戰略重心，涵蓋新能源新材料、生物科技與食品健康、數字創意等產業集群，未來依托集團協同性，積極探索醫藥生物等領域亦有望助力發展。國企改革背景下，公司亦積極分紅注重股東回報，23年分紅率達 93%。整體而言，我們認為在大品種氨基酸供需有望共振、合成生物有望打造新成長曲線，疊加積極分紅等助力下，公司價值有望重估。風險提示：下游需求不及預期；氨基酸競爭格局惡化；新技術進展不及預期。研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SF

6、C No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究員 張雄張雄 SAC No.S0570523100003 +(86)10 6321 1166 聯系人 楊澤鵬楊澤鵬 SAC No.S0570123070267 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)7.56 收盤價(人民幣 截至 7 月 15 日)5.77 市值(人民幣百萬)9,587 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)314.93 52 周價格范圍(人民幣)3.53-8.18 BVPS(人民幣)4.72 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計

7、年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)17,486 17,374 17,446 17,922 18,247+/-%1,316(0.64)0.42 2.73 1.82 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)608.33 677.95 1,053 1,291 1,460+/-%471.36 11.45 55.33 22.54 13.13 EPS(人民幣，最新攤薄)0.37 0.41 0.63 0.78 0.88 ROE(%)14.05 9.39 13.55 15.52 16.12 PE(倍)15.76 14.14 9.10 7.43 6.57 PB(倍)1.3

8、9 1.27 1.20 1.11 1.01 EV EBITDA(倍)5.06 7.49 5.16 4.72 3.47 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (36)(15)72950Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)星湖科技滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 星湖科技星湖科技(600866 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.5 區別于市場的觀點.5 星湖科技：氨基酸行業領先企業，加碼布局合成生物領域星湖科技：氨基酸行業領先企業，加碼布局合成生物領域.6 賴賴/蘇氨酸：供需格局改善，公司具備規模和成本優勢蘇氨酸：供需格局改善，公司具

9、備規模和成本優勢.10 糧食安全背景下，氨基酸用于豆粕減量替代需求持續增長.10 低蛋白日糧飼料持續推廣，助力解決大豆結構性短缺問題.10 轉基因玉米單產有望提升，或驅動氨基酸成本下降、推升替代豆粕性價比.11 養殖存欄有望修復疊加出口帶動，氨基酸需求側亦具備支撐.13 行業供需格局改善，頭部公司定價能力提升.14 公司具備規模及成本優勢，有望受益于行業景氣.15 味精：調味品需求有望增長，供給端格局較好味精：調味品需求有望增長，供給端格局較好.17 合成生物助力氨基酸行業降本，公司加碼布局引領新成長合成生物助力氨基酸行業降本，公司加碼布局引領新成長.19 公司加大研發投入，有望乘合成生物東風

10、.19 小品種氨基酸：合成生物助力成本下降，市場規模有望持續增長.19 生物基尼龍 56：應用前景廣闊，公司打造一體化產業布局.21 首次覆蓋星湖科技首次覆蓋星湖科技，給予給予“買入買入”評級評級.22 風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：星湖科技主要產品及產業鏈上下游示意圖.6 圖表 3：星湖科技主要產品產能布局情況（單位：萬噸）.7 圖表 4：公司股權結構示意圖（截至 24 年 5 月 9 日）.7 圖表 5：廣新集團的主要業務與產品布局.8 圖表 6：星湖科技營業收入及預測.8 圖表 7：星湖科技歸母凈利潤及預測.8 圖表 8：星湖科技分板塊收入及預測

11、.8 圖表 9：星湖科技分板塊毛利及預測.8 圖表 10：星湖科技分板塊毛利率情況.9 圖表 11：星湖科技費用率情況.9 圖表 12：星湖科技毛利率、凈利率、ROE 和 ROIC 情況.9 圖表 13：星湖科技固定資產、在建工程、資產負債率情況.9 圖表 14：星湖科技 2023 年分紅率約 93%.9 圖表 15：公司股價復盤（復權）.9 圖表 16：仔豬和生長育肥豬日糧氨基酸需求量（%）.10 圖表 17：我國玉米自給率高.10 bUbUaYbZ9WbUbZfV8OaOaQtRrRmOnRjMrRqPkPrQrPbRoOyRNZqNqNvPrRnN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

12、部分，請務必一起閱讀。3 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表 18：我國大豆進口依賴度高.10 圖表 19：豆粕減量替代部分具體技術方案.11 圖表 20：豆粕減量替代貢獻 23-25 年氨基酸理論需求增量測算.11 圖表 21：豆粕減量替代方案相較豆粕的價差比較.11 圖表 22：全球部分糧食產區玉米和大豆單產對比（單位：MT/HA）.11 圖表 23：1996 年-2020 年不同國家 IR 作物的增產幅度.12 圖表 24：世界范圍及中國范圍的轉基因玉米專利逐年申請情況.12 圖表 25：19902021 年不同申請國的轉基因玉米專利申請數量構成.12 圖表 26：中國賴氨酸出口

13、情況.13 圖表 27：中國蘇氨酸出口情況.13 圖表 28：國內能繁母豬和生豬存欄數變化情況.13 圖表 29：中國生豬養殖利潤變化情況.13 圖表 30：玉米、大豆和豆粕現貨價格走勢.14 圖表 31：全球賴氨酸產能增長情況.14 圖表 32：全球蘇氨酸產能增長情況.14 圖表 33：全球賴氨酸主要企業產能占比變化.14 圖表 34：全球蘇氨酸主要企業產能占比變化.14 圖表 35：全球賴氨酸和蘇氨酸供需平衡表和價格預測（單位：萬噸、元/kg）.15 圖表 36：伊品生物基地布局情況.15 圖表 37：伊品生物賴氨酸產能變化情況.16 圖表 38：伊品生物蘇氨酸產能變化情況.16 圖表 3

14、9：2021 年國內玉米產量前十的省份.16 圖表 40：內蒙古、黑龍江玉米糧庫收購平均價與全國平均水平.16 圖表 41：寧夏、內蒙古、黑龍江代表性地區煤炭價格走勢.16 圖表 42：國內企業氨基酸毛利率對比.16 圖表 43：國內味精供需平衡情況.17 圖表 44：20-22 年國內味精下游消費結構.17 圖表 45：中國調味品市場規模及預測.17 圖表 46：預制菜市場規模及預測.17 圖表 47：全球味精和 I+G 市場規模及預測.18 圖表 48：2021 年全球味精主要生產地區分布（按產量）.18 圖表 49：國內味精產能各企業占比情況.18 圖表 50：味精價格和價差走勢.18

15、圖表 51：星湖科技食品添加劑板塊銷量情況.18 圖表 52：星湖、梅花、阜豐味精相關業務板塊毛利率情況.18 圖表 53：公司技術人員數量不斷提升.19 圖表 54：公司研發費用不斷提升.19 圖表 55：星湖科技小品種氨基酸及尼龍 56 對應專利情況.19 圖表 56：幾種主要的飼料氨基酸價格走勢.20 圖表 57：幾種主要的飼料氨基酸全球市場規模對比.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表 58：纈氨酸國內供需情況.20 圖表 59：異亮氨酸國內供需情況.20 圖表 60：色氨酸國內供需情況.20 圖表 61：精氨

16、酸國內供需情況.20 圖表 62：星湖科技 60 萬噸玉米深加工及配套熱電聯產項目情況.21 圖表 63：不同纖維性能對比.21 圖表 64：全球生物基尼龍在紡織服裝領域市場規模.21 圖表 65：全球生物基尼龍需求量.21 圖表 66：公司主要板塊銷量和均價假設（單位：萬噸、元/噸）.22 圖表 67：公司分板塊營收和毛利率預測（單位：百萬元、%）.23 圖表 68：公司整體盈利預測.23 圖表 69：可比公司估值表.24 圖表 70：報告提及公司列表.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 星湖科技星湖科技(600866 CH)核心觀點核心觀點 星湖科技是通過

17、合成生物技術規?；a食品和飼料添加劑的全球領先企業，我們認為：1、大品種氨基酸受益于糧食安全背景下豆粕替代需求增長大品種氨基酸受益于糧食安全背景下豆粕替代需求增長，且且供給供給格局優化格局優化，未來供需共，未來供需共振振有望有望步入景氣上行期步入景氣上行期。需求端而言，從中長期來看：國家糧食安全背景下氨基酸替代豆粕需求有望持續增長，合成生物技術有望推動氨基酸需求擴張以及成本下降，同時未來轉基因玉米的推廣或將推動氨基酸成本下降并有望逐步替代豆粕。從短中期來看：首先，伴隨下游養殖領域存欄逐漸去化，豬價有望回升帶動氨基酸需求；其次，豆價低位疊加天氣等擾動下豆粕價格存回升預期，未來有望推動氨基酸提價

18、；此外，賴氨酸及蘇氨酸出口占比高，海外需求有所支撐。供給端而言，2011-2020 年賴氨酸及蘇氨酸行業逐漸洗牌完畢，供給格局顯著優化，因此未來需求端及供給端有望共同推動氨基酸行業景氣上行。23 年公司賴氨酸、蘇氨酸年產能分別約 80/26.8 萬噸，皆位于全球第二，公司具備一定成本優勢。此外，公司擁有 42 萬噸/年味精產能，位于全球第 4，味精剛需屬性疊加競爭格局較好，未來亦有望增強公司盈利能力。2、加碼加碼合成生物合成生物有望有望構筑第二構筑第二成長成長曲線。曲線。纈/色/異亮/精氨酸等小品種氨基酸技術壁壘較高，其未來的應用與推廣主要受成本以及價格限制，行業內多家企業加大布局并推動成本下

19、降下，小品種氨基酸的需求有望持續增加。公司持續拓展合成生物板塊，規劃 60 萬噸玉米深加工產線及配套熱電聯產項目，擬在新疆建設纈氨酸/異亮氨酸/色氨酸/精氨酸，年產能分別為 5/3/2/1.5 萬噸。同時，公司在黑龍江基地建成年產 1/2 萬噸戊二胺/PA56 鹽生產線，并且在建 1 萬噸/年 PA56 切片產能，致力于打造賴氨酸-戊二胺-PA56 全產業鏈布局。3、伊品生物伊品生物整合效果逐漸顯現整合效果逐漸顯現，積極分紅注重股東回報，積極分紅注重股東回報。22 年公司并購伊品生物后整體規模邁入新臺階，整合效果較為顯著。公司控股股東為廣新集團，產業重心涵蓋新能源新材料、生物科技與食品健康、數

20、字創意等產業集群，公司借助集團的協同性下，未來積極開拓醫藥等領域亦有望推動公司發展。在國企改革背景下，公司 23 年開始積極分紅，23年分紅率達 93%?？傮w而言，我們認為在大品種氨基酸供給和需求共同推進、合成生物技術下公司開拓新成長曲線，以及開始積極分紅等推動下，公司價值有望邁上新的臺階。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場擔憂賴氨酸、蘇氨酸行業產能仍相對過剩，景氣向上彈性或偏弱。我們認為，近年來糧食安全重要性持續提升，國內由于大豆進口依賴度居高不下，未來氨基酸對豆粕減量替代的需求有望加速釋放。供給層面，大品種氨基酸雖表觀供給相對過剩，但行業經過 10余年的無序擴張和行業洗牌，競爭格局

21、已顯著優化，且經歷十余年的盈利低谷，我們認為頭部企業或更多追求“利重于量”。短期而言，未來豬價回升有望帶動養殖存欄修復，疊加出口支撐等亦有望助力氨基酸需求側，因此我們認為供需共振將有助于行業迎來景氣上行周期。2）我們認為市場對于公司合成生物技術平臺潛在的投資價值有所忽視。公司深耕氨基酸市場多年，賴氨酸、蘇氨酸等產品規模已居全球前列，公司未來加碼布局小品種氨基酸領域，于新疆基地規劃 60 萬噸玉米深加工產線及配套熱電聯產項目，擬投資建設纈氨酸/異亮氨酸/色氨酸/精氨酸年產能分別為 5/3/2/1.5 萬噸，同時打造賴氨酸-戊二胺-PA56 的生物基尼龍新材料全產業鏈布局，有望助力打造第二成長曲線

22、，并助力公司盈利和估值的提升。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 星湖科技星湖科技(600866 CH)星湖科技：星湖科技：氨基酸行業氨基酸行業領先企業，加碼布局領先企業，加碼布局合成生物領域合成生物領域 星湖科技前身可追溯于 1964 年創建的肇慶地區微生物廠，1981 年更名為廣東肇慶市味精廠，1992 年作為全省首批八家股份制試點企業之一完成改組，成立之初公司主要產品為味精和肌苷等。1994 年公司于上交所上市，開始拓展氨基酸等產品，并于 2005 年開始陸續投產賴氨酸、蘇氨酸等。2022 年，公司與伊品生物完成重組擴大食品及飼料添加劑布局。同時公司切入生物基

23、新材料領域，2023 年 1 萬噸/年尼龍聚合項目投產，未來規劃加碼小品種氨基酸，包括纈氨酸、異亮氨酸、色氨酸、精氨酸等品種。圖表圖表1：公司發公司發展歷程展歷程 資料來源：公司年報，Wind，華泰研究 圖表圖表2：星湖科技主要產品及產業鏈上下游示意圖星湖科技主要產品及產業鏈上下游示意圖 資料來源：公司公告，華泰研究 主要產品及產能方面：1）食品添加劑食品添加劑：23 年末味精年產能 42 萬噸，呈味核苷酸二鈉（I+G）年產能1.2萬噸；2）飼料添加劑飼料添加劑：賴氨酸/蘇氨酸/纈氨酸/精氨酸年產能分別為80/26.8/1.8/0.8萬噸，公司擬投資約 37 億元新建 60 萬噸玉米深加工產線

24、及配套熱電聯產項目，生產小品種氨基酸 11.5 萬噸/年，其中纈氨酸/異亮氨酸/色氨酸/精氨酸年產能分別為 5/3/2/1.5 萬噸；3）有機肥料有機肥料：肥料年產能約 37 萬噸；4）其他其他：23 年末副產品產能約 86 萬噸/年，同時新疆 60 萬噸/年玉米深加工產線將新增配套生產各類副產品 16.6 萬噸/年，其中菌渣/噴漿玉米皮/蛋白粉/玉米胚年產能分別為4/5.9/2.7/4萬噸/年。公司主要生產基地位于寧夏銀川市、內蒙古赤峰市、黑龍江大慶市和綏化市，系國內玉米主產區且煤炭等能源相對豐富。公司成立上交所上市，募集資金0.7億用于L-脯氨酸等項目年產3萬噸賴氨酸生產線投產，完成由賴氨

25、酸生產線轉向蘇氨酸的調試試驗年產4000噸呈味核苷酸二鈉技改項目全線貫通，年產3.5萬噸氨基酸生產線、年產10萬噸淀粉糖項目試產呈味核苷酸二鈉生產采用新工藝，生產成本進一步下降通過并購重組久凌制藥100%股權快速切入醫藥CMO 行業，開始投資建設肇東生物發酵產業園購買伊品生物99.22%股份完成重組，生物基新材料等產品獲得美國農業部生物基產品標簽認證1萬噸尼龍聚合項目順利投產，與廣新創新研究院共同投資1.5億元設立廣新生物擬投資建設60萬噸玉米深加工及配套熱電聯產項目，生產各類小品種氨基酸11.5 萬噸/年，包括纈氨酸、異亮氨酸、色氨酸、精氨酸等1992 2005 2016 2022 2024

26、1994 2011 2019 2023 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表3：星湖科技星湖科技主要產品產能主要產品產能布局布局情況（單位：萬噸）情況（單位：萬噸）業務分類業務分類 主要產品主要產品 23 年產能年產能 在建在建/規劃產能規劃產能 備注備注 食品添加劑食品添加劑 味精 42-全球第 4 I+G 1.2-飼料添加劑飼料添加劑 賴氨酸 80-全球第 2 蘇氨酸 26.8-全球第 2 纈氨酸 1.8 5 精氨酸 0.8 1.5 異亮氨酸-3 色氨酸 2 有機肥料有機肥料 肥料 37-生物基新材料生物基新材料 尼

27、龍新材料 2 1 其他其他 副產品 86 16.6 注：在建項目屬于新疆的 60 萬噸玉米深加工產線及配套熱電聯產項目 資料來源：公司公告，鋼聯數據，華泰研究 股權結構方面，截至 24 年 5 月 9 日，廣新控股集團持股 34.09%，寧夏伊品投資集團持股12.28%，鐵小榮持股 7.83%，伊品集團與鐵小榮是一致行動人。廣新集團是廣東省省屬國資企業。星湖科技董事長劉立斌先生為華南理工大學高級管理人員工商管理碩士，2011 年至 2022 年任興發鋁業控股董事會主席、執行董事，2021 年任廣新控股集團副總經理、寧夏伊品生物董事長等，2023 年起任公司董事長?？偨浝響娤壬鸀橹魅嗡帋煟ㄕ?/p>

28、級），2013 年至 2014 年任廣州醫藥研究總院院長，2018 年至 2019 年任泰康健康產業投資儲備社區總經理，2020 年起擔任公司總經理。圖表圖表4：公司股權結構示意圖（截至公司股權結構示意圖（截至 24 年年 5 月月 9 日日）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 公司控股股東廣新集團定位于戰略新興產業，已形成新能源新材料、生物科技與食品健康、數字創意與融合服務等產業集群。公司作為廣新集團下屬的重要子公司，系生物醫藥與食品板塊的重要經營主體之一。目前醫藥方面，公司擁有肌苷、利巴韋林、脯氨酸等醫藥系列以及 K16-D 等醫藥中間體系列產品，公司原料藥及醫藥中間體板塊下游主要客戶

29、包括多家國際、國內知名醫藥企業，未來依托集團協同效應，公司亦將積極探索醫藥生物領域發展機遇，通過外延式發展，實現生物醫藥的產業延伸。星湖科技（600866.SH）廣東省廣新控股集團有限公司內蒙古伊品生物寧夏伊品投資集團有限公司鐵小榮其他34.09%12.28%45.80%黑龍江伊品生物寧夏伊品生物四川久凌制藥100%100%99.22%100%100%7.83%肇東星湖科技一致行動人閆小龍其他閆曉林閆小紅閆奕閆小龍、閆曉林與閆小紅為閆曉平一致行動人閆奕為鐵小榮、閆曉平之女 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表5：廣新集團

30、的主要業務與產品布局廣新集團的主要業務與產品布局 板塊板塊 業務類型業務類型 主要業務及產品主要業務及產品 下屬主要經營主體下屬主要經營主體 新能源新材料 鋁型材及加工 建筑鋁型材和工業鋁型材 興發鋁業 不銹鋼、鎳合金制造 不銹鋼坯、碳鋼和鎳合金 廣青科技、印尼廣青 高分子材料 阻隔材料、光電材料和滲析材料等 佛塑科技 數字創意與融合服務 傳統媒介代理和數字營銷 省廣集團 生物醫藥與食品 生物醫藥、健康食品領域產品生產銷售 星湖科技、省食品公司、羊城集團 投資業務 長期股權投資 覆銅板、雙向拉伸聚酯薄膜等 生益科技、杜邦鴻基等 資料來源：公司債券評級報告，華泰研究 23 年公司營收/歸母凈利潤

31、為 174/6.8 億元，同比-1%/+11%。公司 2022 年以來營收和歸母凈利顯著提升，主要系 2022 年伊品生物納入合并范圍，伊品生物長期專注于賴氨酸、蘇氨酸和味精等大宗氨基酸領域，22 年氨基酸和味精等業務盈利相對較好。24Q1 公司營收/歸母凈利潤分別為 42/2.5 億元，同比+1%/+109%。分板塊看，公司飼料添加劑、食品添加劑、有機肥料、醫藥中間體、生化原料藥及制劑、其他業務板塊 23 年實現營收分別113/49/3.3/2.0/1.4/4.8億 元，同 比-2%/+3%/+3%/-20%/-7%/+17%，毛 利 為14/6.5/1.1/0.3/0.4/2.3 億元，同

32、比-35%/-6%/+6%/-35%/+10%/+201%。圖表圖表6：星湖科技營業收入星湖科技營業收入及預測及預測 圖表圖表7：星湖科技歸母凈利潤星湖科技歸母凈利潤及預測及預測 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 圖表圖表8：星湖科技分板塊收入星湖科技分板塊收入及預測及預測 圖表圖表9：星湖科技分板塊毛利星湖科技分板塊毛利及預測及預測 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 23 年公司飼料添加劑、食品添加劑、有機肥料、醫藥中間體、生化原料藥及制劑、其他業務板塊毛利率分別12%/13%/34%

33、/14%/30%/47%，同比-6.2/-1.2/+0.9/-3.2/+4.6/+28.6pct。23 年公司毛利率/凈利率分別 14%/4%，同比-3.6/-2.8pct。費用率方面，24Q1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別 1.8%/3.6%/0.9%/0.5%，22 年變化較大主要系公司收購伊品生物。據 24 年一季報，公司毛利率/凈利率/ROE（加權）/ROIC 分別為 15%/6%/13%/8%，較 23 年都有所上升，主要系下游需求有所向好，公司盈利能力提高。24Q1 公司固定資產/在建工程達 82.9/1.6 億元，資產負債率達 46%。-100%0%100%200%300

34、%400%04,0008,00012,00016,00020,000201920202021202220232024E2025E2026E（百萬元）營業收入yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001,0001,2001,4001,600201920202021202220232024E2025E2026E（百萬元）歸母凈利潤yoy04,0008,00012,00016,00020,000201920202021202220232024E 2025E 2026E（百萬元）飼料添加劑食品添加劑有機肥料醫藥中間體生化原料藥及制劑其他業務01,

35、0002,0003,0004,000201920202021202220232024E2025E2026E（百萬元）飼料添加劑食品添加劑有機肥料醫藥中間體生化原料藥及制劑其他業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表10：星湖科技分板塊毛利率情況星湖科技分板塊毛利率情況 圖表圖表11：星湖科技費用率情況星湖科技費用率情況 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表12：星湖科技毛利率、凈利率、星湖科技毛利率、凈利率、ROE 和和 ROIC 情況情況 圖表圖表13：星湖科技星湖

36、科技固定資產、在建工程、資產負債率固定資產、在建工程、資產負債率情況情況 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 伊品生物整合效果漸顯，國企改革背景下，公司積極分紅并依托集團業務協同性，2023 年公司分紅率達 93%。公司加碼布局合成生物學，新建 60 萬噸玉米深加工產線及配套熱電聯產項目，生產小品種氨基酸 11.5 萬噸/年，在建 1 萬噸尼龍 56 切片生產線（3000 噸工程塑料級，7000 噸紡絲級），未來有望為公司貢獻增量。圖表圖表14：星星湖科技湖科技 2023 年分紅率約年分紅率約 93%年份年份 2019 2020 2021 2022

37、2023 歸母凈利潤（億元）1.50 1.49 1.06 6.08 6.78 分紅金額（億元）-6.31 分紅率-93.13%期末股息率-8.15%注：股息率按照年末收盤價為基準計算 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表15：公司股價復盤（復權）公司股價復盤（復權）資料來源：Wind，公司公告，華泰研究-40%-20%0%20%40%60%20192020202120222023飼料添加劑食品添加劑有機肥料醫藥中間體生化原料藥及制劑其他業務0%4%8%12%16%2019202020212022202324Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%20

38、19202020212022202324Q1ROE（加權）ROIC銷售毛利率銷售凈利率0%10%20%30%40%50%60%0204060801002019202020212022202324Q1（億元）在建工程固定資產資產負債率04812162094/0896/0297/0899/0200/0802/0203/0805/0206/0808/0209/0811/0212/0814/0215/0817/0218/0820/0221/0823/02（元/股）投資2.5億元發展基因芯片，組建星湖制藥公司通過調整食品添加劑產品結構，毛利率大幅上升，歸母凈利潤同比+674%呈味核苷酸二鈉市場競爭加劇氨

39、基酸景氣上行，24Q1凈利潤同比+109%，23年分紅率達93%與伊品生物完成重組 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 星湖科技星湖科技(600866 CH)賴賴/蘇氨酸：蘇氨酸：供需供需格局改善，公司具備規模和成本優勢格局改善，公司具備規模和成本優勢 糧食安全背景下，氨基酸用于豆粕減量替代需求持續增長糧食安全背景下，氨基酸用于豆粕減量替代需求持續增長 低蛋白日糧飼料持續推廣，低蛋白日糧飼料持續推廣，助力助力解決大豆結構性短缺解決大豆結構性短缺問題問題 氨基酸在飼料中添加能更好地發揮飼料功效，可提升養殖效率，同時具備節約蛋白資源、提升氮利用效率和環保等功能，目前全

40、球用量較大的品類主要包括賴氨酸、蘇氨酸、蛋氨酸和纈氨酸等品種。更為關鍵的是，部分氨基酸是動物生長過程中的必需氨基酸，但不能由動物體自身合成（也稱為限制性氨基酸），必須依靠飼料添加的方式提供動物生長所需的營養，例如仔豬生長過程的第 1-5 類限制性氨基酸分別為賴氨酸、蛋氨酸、蘇氨酸、色氨酸、纈氨酸，蛋雞生長過程的第 1-4 類限制性氨基酸為蛋氨酸、賴氨酸、色氨酸、蘇氨酸。圖表圖表16：仔豬和生長育肥豬日糧氨基酸需求量（仔豬和生長育肥豬日糧氨基酸需求量（%）項目項目 仔豬和生長育肥豬體重（仔豬和生長育肥豬體重（kg）57 711 1125 2550 5075 75100 100135 賴氨酸 1.

41、50 1.35 1.23 0.98 0.85 0.73 0.61 蛋氨酸 0.43 0.39 0.36 0.28 0.24 0.21 0.18 蘇氨酸 0.88 0.79 0.73 0.59 0.52 0.46 0.40 色氨酸 0.25 0.22 0.20 0.17 0.15 0.13 0.11 精氨酸 0.68 0.61 0.56 0.45 0.39 0.33 0.28 組氨酸 0.52 0.46 0.42 0.34 0.29 0.25 0.21 異亮氨酸 0.77 0.69 0.63 0.51 0.45 0.39 0.33 亮氨酸 1.50 1.35 1.23 0.99 0.85 0.7

42、3 0.61 苯丙氨酸 0.88 0.79 0.72 0.59 0.51 0.44 0.37 纈氨酸 0.95 0.86 0.78 0.64 0.55 0.48 0.41 注：數據主要根據回腸標準可消化氨基酸需要量和玉米-豆粕日糧中氨基酸含量計算得出(豬營養需要 2012 版本)資料來源：改革開放 40 年以來豬氨基酸營養研究進展（中國科學雜志社，尹杰等，2019 年），華泰研究 據博亞和訊，我國能量飼料以玉米、小麥為主，21 年國內玉米類能量飼料消費量 1.7 億噸，約占能量飼料消費量的 55%，而蛋白飼料則以豆粕為主，21 年豆粕類蛋白飼料消費量約6900 萬噸，占蛋白飼料的比重達 60%

43、。由于氣候條件和土壤狀況等原因，我國用作能量飼料的玉米自給率高，而用作蛋白飼料的豆粕的原料大豆進口依賴度居高不下。據匯易網，13-23 年國內大豆進口依賴度維持 80%以上。由于大豆進口依賴度高，我國飼料原料的結構性短缺成為亟待解決的重要課題。圖表圖表17：我國玉米自給率高我國玉米自給率高 圖表圖表18：我國大豆進口依賴度高我國大豆進口依賴度高 資料來源：Wind，匯易網，華泰研究 資料來源：Wind，匯易網，華泰研究 為應對外部供應的不確定性和保障糧食安全，同時促進養殖行業降本增效等需求，近年來我國農業農村部不斷推進豆粕減量替代工作。據中國畜牧獸醫報，2022 年我國飼用豆粕在飼料消耗中的占

44、比已下降至 14.5%（較 2017 年減少 3.3pct），相當于節省豆粕 1400 萬噸（折合大豆約 1800 萬噸）。2023 年 4 月，農業農村部發布飼用豆粕減量替代三年行動方案，明確 23-25 年飼料中豆粕用量占比每年需下降 0.5pct 以上，至 25 年需下降至 13%以下，由于豆粕中氨基酸含量占比較高，豆粕使用量的下降將促進飼料氨基酸需求的增長。0%2%4%6%8%10%12%0123420132014201520162017201820192020202120222023(億噸)產量消費量進口量進口依賴度（右軸）70%75%80%85%90%95%0.00.30.60.9

45、1.21.520132014201520162017201820192020202120222023(億噸)產量消費量進口量進口依賴度（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表19：豆粕減量替代部分具體技術方案豆粕減量替代部分具體技術方案 類型類型 國家標準技術方案示例國家標準技術方案示例 豬飼料（1）仔豬和生長育肥豬日糧中可用 5%15%的菜粕、5%15%的 DDGS（干酒精糟）、5%8%的棉粕和合成氨基酸替代豆粕，生長育肥豬飼料中豆粕用量可降低為 0（2）仔豬和生長育肥豬日糧中可用 5%8%的棉粕和合成氨基酸替代

46、豆粕，豆粕用量可至少降低 5%肉雞飼料（1）肉雞日糧中使用 4%12%的優質 DDGS 替代豆粕，豆粕用量可降低 2%6%（2）肉雞日糧中使用 2.5%10.5%的低酚棉粕替代豆粕，豆粕用量可降低 2%10%蛋雞飼料（1）育雛期日糧可單獨或搭配使用棉籽餅粕、菜籽餅粕，建議替代比例不超過 5%，維持 15%以上豆粕用量（2）蛋雞育成期和產蛋期日糧中，搭配使用玉米蛋白粉（最高 5%）、菜籽餅粕（最高 15%）、棉籽餅粕（最高10%）、花生粕（最高 10%）、葵花粕（最高 8%）和棕櫚仁粕（最高 5%），豆粕用量可降低為 0 資料來源：農業農村部，華泰研究 參考華泰研究 23 年 11 月 6 日研

47、報梅花生物：氨基酸景氣向上，平臺化驅動成長測算，假設 23/24/25 年豆粕占飼料用量比重分別為 14.0%/13.5%/13.0%，有望驅動氨基酸需求持續增長，6 種氨基酸產品 23-25 年的理論需求量合計每年將新增近 10 萬噸，且若未來豆粕實際用量占比每年下降超過 0.5pct，豆粕減量替代對氨基酸實際需求增量帶動將更顯著。圖表圖表20：豆粕減量替代貢獻豆粕減量替代貢獻 23-25 年氨基酸理論需求增量測算年氨基酸理論需求增量測算 圖表圖表21：豆粕減量替代方案相較豆粕的價差比較豆粕減量替代方案相較豆粕的價差比較 注：預測數據引自華泰研究于 2023 年 11 月 6 日發布的研報氨

48、基酸景氣向上，平臺化驅動成長 資料來源：博亞和訊，農業農村部，華泰研究預測 注：豆粕替代方案按照菜粕:棉粕:DDGS=1:1:1、賴氨酸/蘇氨酸/纈氨酸蛋氨酸/色氨酸添加量分別為 1.46%/0.61%/0.69%/0.09%/0.23%的配比計算 資料來源：博亞和訊，華泰研究 轉基因玉米單產有望提升，或驅動氨基酸成本下降、推升替代豆粕性價比轉基因玉米單產有望提升，或驅動氨基酸成本下降、推升替代豆粕性價比 據美國農業部，全球主要玉米和大豆產區 15/16年度-23/24年度的玉米畝產普遍高于大豆，玉米具備更高的種植效率，而目前全球工業化生產的氨基酸，均主要通過玉米為原材料發酵獲得，因此玉米和大

49、豆種植效率的差異，是支撐氨基酸替代豆粕可行性的關鍵要素之一。圖表圖表22：全球部分糧食產區玉米和大豆單產對比（單位：全球部分糧食產區玉米和大豆單產對比（單位：MT/HA）大豆大豆 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 阿根廷 3.04 3.17 2.32 3.33 2.92 2.81 2.76 1.74 3.03 巴西 2.87 3.39 3.51 3.36 3.48 3.53 3.14 3.63 3.38 中國 1.81 1.79 1.85 1.9 1

50、.94 1.98 1.95 1.98 1.99 美國 3.23 3.49 3.31 3.4 3.19 3.43 3.48 3.33 3.4 玉米玉米 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 阿根廷 7.97 8.37 6.15 8.36 8.1 7.94 6.97 5.33 8 巴西 4.19 5.6 4.94 5.77 5.51 4.37 5.32 6.12 5.66 中國 5.89 5.97 6.11 6.1 6.32 6.32 6.29 6.44 6

51、.53 美國 10.57 10.96 11.08 11.08 10.52 10.76 11.09 10.89 11.13 玉米玉米/大豆單產比大豆單產比 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020 2020/2021 2021/2022 2022/2023 2023/2024 阿根廷 2.6 2.6 2.7 2.5 2.8 2.8 2.5 3.1 2.6 巴西 1.5 1.7 1.4 1.7 1.6 1.2 1.7 1.7 1.7 中國 3.3 3.3 3.3 3.2 3.3 3.2 3.2 3.3 3.3 美國 3.3 3.1 3.3

52、3.3 3.3 3.1 3.2 3.3 3.3 資料來源：美國農業部，華泰研究 0246810122023E2024E2025E(萬噸)賴氨酸蘇氨酸纈氨酸異亮氨酸色氨酸蛋氨酸01,0002,0003,0004,0005,0006,00018-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-1124-04(元/噸)豆粕-豆粕替代方案價差豆粕價格豆粕替代方案 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 星湖科技星湖科技(600866 CH)上世紀 90 年代以來，全球轉基因作物的商業化

53、進程逐步開啟。轉基因作物的優勢在于：1）增產，據 Graham Brooks，1996 年2020 年，轉基因抗蟲性狀為玉米、棉花等作物帶來了明顯的增產效果，不同國家增產幅度不一、多在 7%30%的范圍內。從美國部分農場的調查數據來看，轉基因大豆的單產在 1998 年2016 年期間平均較非轉基因大豆提升約 29%，轉基因玉米的單產在 2000 年2014 年期間平均較非轉基因玉米提升約 19%；2）增加二季作物種植。例如轉基因耐除草劑（HT）大豆的種植使阿根廷、巴拉圭等南美國家可更多地采用免耕和減耕技術、縮短生產周期，可種植二季大豆。圖表圖表23：1996 年年-2020 年不同國家年不同國

54、家 IR 作物的增產幅度作物的增產幅度 資料來源：Graham Brookes，華泰研究 經過多年的研究和儲備，我國的轉基因作物研究已躋身世界領先水平。根據國家知識產權局在 2022 年的統計，我國的轉基因玉米專利申請數量自 2017 年起明顯增加、與世界范圍內專利申請數量的差距顯著縮小。糧食安全的戰略重要性、及草地貪夜蛾蟲害在國內的傳播也使得轉基因種子的商業化放開更為必要和緊迫。參考華泰農業 2023 年 3 月 31 日發布的研報技術紅利再現,農業重塑可期，2019 年以來，國內轉基因玉米和大豆種植用安全證書獲批數目不斷增加，同時轉基因玉米的安全證書獲批數目顯著多于大豆，我們認為未來在轉基

55、因種子有望推廣的背景下，尤其未來轉基因玉米種子推廣有望帶動國內玉米畝產的提升，進而助力氨基酸生產成本的下降，推升氨基酸替代豆粕的性價比。圖表圖表24：世界范圍及中國范圍的轉基因玉米專利逐年申請情況世界范圍及中國范圍的轉基因玉米專利逐年申請情況 圖表圖表25：19902021 年不同申請國的轉基因玉米專利申請數量構成年不同申請國的轉基因玉米專利申請數量構成 資料來源：德溫特專利數據庫，生物技術進展（2022 年），華泰研究 資料來源：德溫特專利數據庫，生物技術進展（2022 年），華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%美國阿根廷菲律賓南非烏拉圭洪都拉斯哥倫比亞巴西巴拉圭越南西班牙

56、中國墨西哥印度緬甸巴基斯坦IR玉米IR棉花01002003004005006007001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(件)世界范圍中國范圍美國54%中國24%歐洲17%日本2%澳大利亞2%韓國1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 星湖科技星湖科技(600866 CH)養殖存欄有望修復疊加出口帶動，氨基酸需求側亦具備支撐養殖存欄有望修復疊加出口帶動，氨基酸需求側亦具備支撐 出口方面，據海關總署，2

57、3 年國內賴氨酸、蘇氨酸出口量 96 萬噸和 57 萬噸，同比均增長4%左右，而 24 年 1-5 月分別累計出口約 45 萬噸和 30 萬噸，同比分別增長約 27%和 45%，海外需求整體保持強勁。從出口去向來看，23 年中國賴氨酸、蘇氨酸出口相對分散，包括歐美、日韓和東南亞等多個國家和地區均從中國進口賴氨酸和蘇氨酸。圖表圖表26：中國賴氨酸出口情況中國賴氨酸出口情況 圖表圖表27：中國蘇氨酸出口情況中國蘇氨酸出口情況 資料來源：海關總署，百川盈孚，華泰研究 資料來源：海關總署，百川盈孚，華泰研究 下游養殖需求方面，參考華泰農業 2024 年 4 月 21 日發布的研報淡季將盡，豬股投資該關

58、注什么？，“2023 年-24Q1 國內能繁母豬和生豬存欄持續去化，考慮到以往周期能繁母豬產能修復通常滯后于豬價低點 16-21 個月、滯后于行業持續盈利 3-9 個月，且本輪周期資金壓力遠超以往周期，結合我們預計 24Q1 上市公司延續虧損、資產負債表難以得到修復下或導致多數公司尤其經營不善的主體的產能大概率延續調減等，我們認為后續能繁母豬產能或有望持續去化，進而驅動本輪周期豬價的反轉高度及持續性超預期”，階段性而言，國內氨基酸下游養殖領域仍處于持續去欄周期，內需相對偏弱，但未來伴隨存欄去化完畢，豬價有望回升并驅動存欄恢復，進而帶動氨基酸需求回升。圖表圖表28：國內能繁母豬和生豬存欄數變化情

59、況國內能繁母豬和生豬存欄數變化情況 圖表圖表29：中國生豬中國生豬養殖利潤變化情況養殖利潤變化情況 資料來源：農業農村部，華泰研究 資料來源：Wind，博亞和訊，華泰研究 此外，2024 年 5 月以來，國內大豆/豆粕現貨價已處于 2020 年以來的相對低位，或抑制種植利潤，疊加天氣等因素擾動，未來大豆/豆粕價格存回升預期，糧食安全和豆粕減量替代背景下，亦有望利好賴氨酸/蘇氨酸等氨基酸需求回升。-40-2002040608002040608010012018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-052

60、2-0923-0123-0523-0924-0124-05(%)(萬噸)x 10000000賴氨酸出口累計累計同比（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05(萬噸)x 10000蘇氨酸出口累計累計同比（右軸）010,00020,00030,00040,00050,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00008-1209-0810-0410-1211-08

61、12-0412-1213-0814-0414-1215-0816-0416-1217-0818-0418-1219-0820-0420-1221-0822-0422-1223-0824-04(萬頭)(萬頭)能繁母豬存欄生豬存欄（右軸）(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,00015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-0422-1023-0423-1024-04(元/頭)中國:養殖利潤:自繁自養生豬中國:養殖利潤:外購仔豬 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

62、，請務必一起閱讀。14 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表30：玉米、大豆和豆粕現貨價格走勢玉米、大豆和豆粕現貨價格走勢 資料來源：匯易網，華泰研究 行業行業供需供需格局格局改善改善，頭部，頭部公司公司定價能力提升定價能力提升 賴氨酸方面，20-22 年由于疫情及海外供應鏈問題等因素，部分產能退出，21 年底全球產能約 386 萬噸，23-25 年新增產能主要系現有頭部企業擴產；蘇氨酸方面，19-22 年行業進入供給優化階段，22 年底全球產能縮減至約 105 萬噸，23 年僅梅花生物新增投產 25 萬噸產能，行業經過長期洗牌后，19 年以來全球產能 CR3 占比保持 80%以上。

63、圖表圖表31：全球賴氨酸產能增長情況全球賴氨酸產能增長情況 圖表圖表32：全球蘇氨酸產能增長情況全球蘇氨酸產能增長情況 資料來源：博亞和訊，梅花生物年報，華泰研究 資料來源：博亞和訊，梅花生物年報，華泰研究 圖表圖表33：全球賴氨酸主要企業產能占比變化全球賴氨酸主要企業產能占比變化 圖表圖表34：全球蘇氨酸主要企業產能占比變化全球蘇氨酸主要企業產能占比變化 資料來源：博亞和訊，華泰研究 資料來源：博亞和訊，華泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00010-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0

64、917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-0524-01(元/噸)中國:現貨價(平均價):玉米中國:現貨價:大豆中國:現貨價:豆粕-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E(萬噸)全球賴氨酸產能YoY-20%0%20%40%60%80%030609012015020102011201220132014201520162017201820192020202120222023202

65、4E2025E(萬噸)全球蘇氨酸產能YoY0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022希杰味之素伊品梅花其他0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019202020212022梅花阜豐味之素伊品其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 星湖科技星湖科技(600866 CH)參考華泰研究于 24 年 5 月 21 日發布的研報氨基酸：助益糧食安全,借力合成生物中的測算，我們預計24/25年賴氨酸開工率

66、分別約77%和71%、蘇氨酸開工率分別約79%和84%，蘇氨酸供需面有望顯著改善，賴氨酸新增產能主要系梅花生物，景氣亦或維持較好水平。圖表圖表35：全球全球賴氨酸和蘇氨酸供需平衡表和價格預測（單位：萬噸、元賴氨酸和蘇氨酸供需平衡表和價格預測（單位：萬噸、元/kg）賴氨酸賴氨酸 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 產能 358 358 389 453 406 386 401 459 459 519 YoY 12%0%9%16%-10%-5%4%15%0%13%產量 250 269 303 310 325 312 337 346

67、353 371 YoY 14%8%13%2%5%-4%8%3%2%5%開工率 70%75%78%68%80%81%84%75%77%71%需求量 229 245 261 261 280 299 323 332 338 355 YoY 12%7%6%0%7%7%8%3%2%5%年均價（98.5%賴氨酸）9.30 9.17 8.17 6.97 7.50 10.93 10.73 9.44 10.00 10.00 蘇氨酸蘇氨酸 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 產能 97 110 130 127 114 108 105 124 12

68、4 124 YoY 11%14%18%-2%-10%-5%-3%18%0%0%產量 60 68 76 71 80 91 92 95 98 104 YoY 21%13%12%-7%12%14%1%3%3%6%開工率 62%62%58%56%70%84%87%77%79%84%需求量 52 55 65 66 70 78 79 81 84 89 YoY 16%5%18%2%6%11%1%3%3%6%年均價 10.83 10.89 8.66 7.35 8.39 12.58 10.81 10.86 11.60 12.00 資料來源：博亞和訊，梅花生物年報，華泰研究預測 公司公司具備具備規模規模及及成本優

69、勢，成本優勢，有望受益于行業景氣有望受益于行業景氣 公司 23 年賴氨酸、蘇氨酸年產能約 80 萬噸和 26.8 萬噸，皆位于全球第二。公司主要有寧夏生產基地、內蒙生產基地以及黑龍江生產基地，均衡有序地組織生產。圖表圖表36：伊品生物基地布局情況伊品生物基地布局情況 生產基地生產基地 生產部門生產部門 主要負責生產的產品主要負責生產的產品 寧夏基地 淀粉生產部 玉米淀粉以及副產品 氨基酸生產一、二部 98.5%L-賴氨酸鹽酸鹽、70%L-賴氨酸硫酸鹽、L-蘇氨酸以及其他動物營養氨基酸產品 味精生產部 味精產品、增鮮類調味品產品 肥料生產部 有機肥產品 內蒙基地 淀粉生產部 玉米淀粉以及副產品

70、氨基酸生產一、二部 98.5%L-賴氨酸鹽酸鹽、70%L-賴氨酸硫酸鹽、L-蘇氨酸以及其他動物營養氨基酸產品 味精生產部 味精產品 肥料生產部 有機肥產品 黑龍江基地 淀粉生產部 玉米淀粉以及副產品 氨基酸生產一、二部 98.5%L-賴氨酸鹽酸鹽、70%L-賴氨酸硫酸鹽、L-蘇氨酸以及其他動物營養氨基酸產品 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表37：伊品生物賴氨酸產能變化情況伊品生物賴氨酸產能變化情況 圖表圖表38：伊品生物蘇氨酸產能變化情況伊品生物蘇氨酸產能變化情況 資料來源：公司公告，

71、博亞和訊，飼料行業信息網，華泰研究 資料來源：公司公告，博亞和訊，飼料行業信息網，華泰研究 公司主要生產基地位于寧夏、內蒙古、黑龍江省，其中內蒙古和黑龍江系國內玉米主產區，同時三地煤炭資源豐富，原材料供應充足、便捷，區位優勢明顯，有助于保障原料的供應穩定性和增強采購成本優勢。圖表圖表39：2021 年國內玉米產量前十的省份年國內玉米產量前十的省份 圖表圖表40：內蒙古、內蒙古、黑龍江黑龍江玉米糧庫收購平均價與全國平均水平玉米糧庫收購平均價與全國平均水平 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表41：寧夏寧夏、內蒙古、黑龍江內蒙古、黑龍江代表性地區煤炭價格走勢代表性

72、地區煤炭價格走勢 圖表圖表42：國內國內企業企業氨基酸毛利率對比氨基酸毛利率對比 資料來源：Wind，中國煤炭市場網，華泰研究 注：星湖科技選取飼料添加劑板塊，2021 年選取伊品生物賴氨酸及蘇氨酸綜合毛利率，梅花生物選取動物營養氨基酸板塊，阜豐集團選取氨基酸分部 資料來源：Wind，公司公司，華泰研究 0204060801002014201520162017201820192020202120222023（萬噸）0510152025302014201520162017201820192020202120222023（萬噸）01,0002,0003,0004,0005,000黑龍江吉林內蒙古山

73、東河北河南遼寧四川新疆山西(萬噸)05001,0001,5002,0002,5003,0003,50017/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/02（元/噸）中國平均內蒙古黑龍江04008001,2001,6002,00017/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/02（元/噸）內蒙古赤峰Q4000黑龍江鶴崗Q5000寧夏石嘴山Q5

74、000-30%-20%-10%0%10%20%30%20192020202120222023星湖科技梅花生物阜豐集團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 星湖科技星湖科技(600866 CH)味精：調味品味精：調味品需求需求有望增長，有望增長，供給端供給端格局格局較好較好 味精，也稱谷氨酸鈉，主要用于調味品領域（非動物營養類氨基酸）。目前全球主要的調味品包括味精（谷氨酸鈉）、呈味核苷酸二鈉（I+G）等，I+G 是一種核苷酸類食品增鮮劑，由 5-肌苷酸二鈉（IMP）和 5-鳥苷酸二鈉（GMP）按 1:1 混合而成，與味精混合使用時鮮味當量增加。據博亞和訊，20-22

75、 年國內味精產量、消費量、出口量平均約 275/202/72 萬噸左右，整體較為穩定且具備需求剛性。圖表圖表43：國內味精供需平衡情況國內味精供需平衡情況 圖表圖表44：20-22 年國內味精下游消費結構年國內味精下游消費結構 資料來源：博亞和訊，百川盈孚，華泰研究 資料來源：博亞和訊，百川盈孚，華泰研究 據中商產業研究院，22 年國內調味品規模 5133 億元，18-22 年 CAGR10%，23 年有望同比+5%至 5364 億元，據艾媒咨詢，22 年國內預制菜規模 4196 億元，26 年有望增至 1.07萬億元，CAGR 達 26%，預制菜和復合調味品需求的增長有望帶動味精消費量的提升

76、，據Mordor Intelligence，23-25 年全球味精市場銷售額規模仍有望保持 5%左右復合增速。圖表圖表45：中國調味品市場規模及預測中國調味品市場規模及預測 圖表圖表46：預制菜市場規模及預測預制菜市場規模及預測 資料來源：中商產業研究院，華泰研究 資料來源：艾媒咨詢，華泰研究 050100150200250300202020212022(萬噸)產量國內需求國內出口050100150200250202020212022(萬噸)醬油雞精復配餐飲及家裝方便面調料醬類、肉制品及其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0

77、006,0002017201820192020202120222023E(億元)中國調味品市場規模同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E(億元)中國預制菜市場規模同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表47：全球味精和全球味精和 I+G 市場規模及預測市場規模及預測 圖表圖表48：2021 年全球味精主要生產地區分布（按產量）年全球味精主要生產

78、地區分布（按產量）資料來源：Mordor Intelligence，華泰研究 資料來源：IHS，華泰研究 我國是全球味精的主要供給來源，據 IHS，21 年國內味精產量占全球比重約 80%，而國內味精行業經過長期的格局優化，據博亞和訊，16-23 年國內味精企業產能 CR3 均在 70%以上，且行業已少有擴產，截至 23 年底阜豐/梅花/伊品的味精產能分別 133/100/42 萬噸，占總產能比重 85%，寡頭競爭格局穩固。受益于需求穩中向好及競爭格局穩定等因素，味精價格價差有望保持相對穩定且存在一定提升空間。圖表圖表49：國內味精國內味精產能各產能各企業企業占比情況占比情況 圖表圖表50：味

79、精味精價格和價差走勢價格和價差走勢 資料來源：博亞和訊，各公司公告，華泰研究 資料來源：百川盈孚，華泰研究 受益于需求穩中向好及競爭格局穩定等因素，味精價格價差有望保持相對穩定且存在一定提升空間。星湖科技在味精領域已具備顯著的規模、渠道和品牌等優勢，2023 年銷量達 45.8萬噸，未來板塊有望持續增長。圖表圖表51：星湖科技食品添加劑星湖科技食品添加劑板塊板塊銷量銷量情況情況 圖表圖表52：星湖、星湖、梅花、阜豐味精相關業務板塊毛利率情況梅花、阜豐味精相關業務板塊毛利率情況 注：2021 年以之前采用伊品生物味精銷售量 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 注：梅花的業務板塊為食品味覺性狀

80、優化產品、阜豐和星湖均為食品添加劑板塊 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080902020202120222023E2024E2025E(億美元)味精I+G同比-右中國80%印度尼西亞0.02%越南12%泰國2%其他6%阜豐生物42%梅花生物32%伊品生物14%中糧生化6%三九味精6%03,0006,0009,00012,00015,00019-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-0723-1124-03(元/

81、噸)味精-玉米價差味精價格010203040502020202120222023（萬噸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023星湖科技梅花生物阜豐集團 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 星湖科技星湖科技(600866 CH)合成生物合成生物助力氨基酸行業助力氨基酸行業降本降本，公司加碼布局引領新成長公司加碼布局引領新成長 公司公司加大研發投入，有望乘合成生物東風加大研發投入，有望乘合成生物東風 公司持續加大對合成生物等領域的研發投入，據 23 年報，公司目前擁有國內專利 271 項，持續圍繞氨基酸領域核心的菌種

82、選育技術、生產工藝、提取技術以及氨基酸衍生物的產品進行工業化應用研究，與清華大學、中山大學等多所高校開展合作，完成多項國家級項目，在酶法制備 I+G、IMP 和玉米發酵物等領域取得顯著的技術優勢。據公司公告，2023 年公司技術人員數量達 923 人，研發費用達 1.8 億元。公司現已擁有包括纈氨酸、異亮氨酸、色氨酸以及精氨酸在內的小品種氨基酸、尼龍56及戊二胺等多個合成生物學產品研發專利。圖表圖表53：公司技術人員數量不斷提升公司技術人員數量不斷提升 圖表圖表54：公司研發費用不斷提升公司研發費用不斷提升 資料來源：Wind，公司年報，華泰研究 資料來源：Wind，公司年報，華泰研究 圖表圖

83、表55：星湖科技小品種氨基酸星湖科技小品種氨基酸及尼龍及尼龍 56 對應專利情況對應專利情況 主要主要產品產品 專利名稱專利名稱 年份年份 專利號專利號 纈氨酸 用于生產 L-纈氨酸的大腸桿菌及其構建方法 2023 年 202310809277.8 纈氨酸 一種提高 L纈氨酸產量的方法及其使用的重組菌 2023 年 202310809284.8 纈氨酸 一種重組菌及其在生產 L-纈氨酸中的應用 2023 年 202310784863.1 纈氨酸 大腸桿菌及其構建方法與在生產 L-纈氨酸中的應用 2023 年 202310809271.0 異亮氨酸 YH66_10715 基因改造的生產 L-異亮

84、氨酸的菌株及其構建方法和應用 2020 年 202011631243.7 異亮氨酸 一種 YH66_10325 基因改造的產 L-異亮氨酸重組菌株及其構建方法與應用 2020 年 202011589603.1 異亮氨酸 一種基于 YH66_08550 基因的產 L-異亮氨酸的重組菌株及其構建方法與應用 2020 年 202011589602.7 色氨酸 一種產 L-色氨酸的重組菌株及其構建方法與應用 2019 年 201910804052.7 色氨酸 提高 L-色氨酸生產效率的轉運載體基因在大腸桿菌中的應用 2019 年 201911013678.2 色氨酸 一種 oppA 基因改造的產 L-

85、色氨酸重組菌株及其構建方法與應用 2019 年 201910927604.3 精氨酸 YH66_07020 蛋白及其相關生物材料在提高精氨酸產量中的應用 2022 年 202210247409.8 精氨酸 一種高產精氨酸的工程菌及其構建方法與應用 2022 年 202210247945.8 精氨酸 YH66_01475 蛋白及其編碼基因在調控細菌精氨酸產量中的應用 2022 年 202210247165.3 尼龍 56 一種生物基阻燃聚酰胺的生產方法 2021 年 202111611558.X 尼龍 56 基于尼龍 56 的低吸水共聚尼龍樹脂及其制備方法 2023 年 202311553990

86、.7 戊二胺 一種催化生產 1,5-戊二胺的工程菌及其應用 2014 年 201410302561.7 戊二胺 包括二氧化碳脫除工藝的發酵生產戊二胺的方法 2016 年 201610322421.5 戊二胺 發酵生產戊二胺的方法及其提取方法 2018 年 201811490284.1 資料來源：公司專利說明書，國家專利局，華泰研究 小品種氨基酸：合成生物小品種氨基酸：合成生物助力助力成本下降，市場成本下降，市場規模規模有望有望持續持續增長增長 對于大品種氨基酸，如賴氨酸、蘇氨酸等，有望依托合成生物技術進一步降低生產成本，助力產品盈利空間進一步擴張；更重要的是，對于纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨

87、酸等一些小品種的氨基酸，由于傳統化工法或者酶法等生產工藝成本高企，導致產品價格較高，限制了其作為飼料氨基酸配方的使用，導致目前產品市場規模顯著低于賴氨酸、蘇氨酸等成本和價格較低的品種。我們認為合成生物技術為降低氨基酸的生產成本和價格提供了新思路，若行業企業通過合成生物技術實現產品更低成本的生產，未來有望驅動纈氨酸、色氨酸、精氨酸和異亮氨酸等小品種氨基酸需求的快速擴張，進而打開增長天花板。0%4%8%12%16%02004006008001,00020162017201820192020202120222023（人數）技術人員技術人員占比0%2%4%6%8%0408012016020020182

88、019202020212022202324Q1（百萬元）研發費用研發費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表56：幾種主要的飼幾種主要的飼料氨基酸價格料氨基酸價格走勢走勢 圖表圖表57：幾種主要的飼料氨基酸全球市場規模對比幾種主要的飼料氨基酸全球市場規模對比 資料來源：Wind，博亞和訊，華泰研究 注：1）賴氨酸和蘇氨酸市場規模為博亞和訊 21 年全球需求量數據；2）蛋氨酸為秣寶網 22 年全球需求量數據；3）纈氨酸市場規模為中國生物發酵產業協會預測的 23 年全球需求量數據；4）色氨酸和精氨酸市場規模為立木咨詢預

89、測的 23 年全球需求量數據 資料來源：博亞和訊，秣寶網，立木咨詢，中國生物發酵產業協會，華泰研究 圖表圖表58：纈氨酸纈氨酸國內供需情況國內供需情況 圖表圖表59：異亮氨酸異亮氨酸國內供需情況國內供需情況 資料來源：博亞和訊，海關總署，華泰研究 資料來源：鋼聯數據，華泰研究 圖表圖表60：色氨酸國內供需情況色氨酸國內供需情況 圖表圖表61：精氨酸精氨酸國內供需情況國內供需情況 資料來源：鋼聯數據，華泰研究 資料來源：鋼聯數據，華泰研究 公司近年亦著力打造合成生物平臺，積極布局纈氨酸、異亮氨酸、色氨酸、精氨酸等小品種氨基酸，通過前沿領域不斷拓展新品類，未來有望逐步打造成為合成生物學領域具備競爭

90、力的企業之一。公司擬投資約 27 億元在新疆生產建設兵團第四師可克達拉新建 60 萬噸玉米深加工及配套熱電聯產項目，生產各類小品種氨基酸 11.5 萬噸/年，其中纈氨酸/異亮氨酸/色氨酸/精氨酸年產能分別為 5/3/2/1.5 萬噸，并將新增配套生產各類副產品 16.6 萬噸/年，其中菌渣/噴漿玉米皮/蛋白粉/玉米胚年產能分別為 4/5.9/2.7/4 萬噸/年，項目建設周期預計 2 至 3 年。030609012015016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01(元

91、/kg)98.5%賴氨酸色氨酸:進口蘇氨酸精氨酸纈氨酸液體蛋氨酸異亮氨酸050100150200250300賴氨酸蛋氨酸蘇氨酸纈氨酸色氨酸精氨酸(萬噸)050,000100,000150,000200,000250,000300,0002021年2022年2023年（噸）產能產量國內需求量出口量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000202120222023(噸)產能產量國內需求量出口量010,00020,00030,00040,00050,000202120222023(噸)產能產量國內需求量出口量進口量010,00020,

92、00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000202120222023(噸)產能產量國內需求量出口量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 星湖科技星湖科技(600866 CH)圖表圖表62：星湖科技星湖科技 60 萬噸玉米深加工及配套熱電聯產項目萬噸玉米深加工及配套熱電聯產項目情況情況 產品產品 在建產能在建產能（萬噸）（萬噸）纈氨酸 5 異亮氨酸 3 色氨酸 2 精氨酸 1.5 副產品 16.6（菌渣/噴漿玉米皮/蛋白粉/玉米胚年產能分別為 4/5.9/2.7/4 萬噸）資料來源：公司公告，華泰研究 生物基生物基尼龍尼

93、龍 56：應用前景廣闊，公司打造一體化產業布局應用前景廣闊，公司打造一體化產業布局 PA56 是一種各項性能較為優異的面料，具有質輕等特點。據棉紡織技術新傳媒，PA56 熔點接近 PA66 和滌綸的熔點，可在 140下長期使用；PA56 強度接近 PA66；PA56 的柔軟性參數初始模量優于棉織品，與羊毛相當；PA56 的標準回潮率大于 5%，具備優異的吸濕排汗率?？偟膩砜?，生物基尼龍在環保、物理性能、染色性能、吸濕性能等方面具備優勢。圖表圖表63：不同纖維性能對比不同纖維性能對比 纖維類別纖維類別 PA56 PA6 PA66 PET 棉棉 規格 140D/72f 70D/48f 455D/1

94、44f 345D/144f 熔點（）255.6 220 258 268 標準回潮率（%）5.1 4.5 4.2 0.4 8.0 比重（g/cm）1.14 1.13 1.14 1.42 1.58 斷裂伸長（%）26.0 30.5 25.6 27.5 22.3 斷裂強度（cN/dtex）4.18 3.33 4.35 3.42 2.4-4.0 資料來源：棉紡織技術新傳媒，華泰研究 生物基尼龍未來有望逐漸替代錦綸、滌綸等，市場空間廣闊。據率捷咨詢，預計全球生物基尼龍在紡織服裝領域的市場規模有望預計從2022年的13.4 億元增至2025年52.3億元，CAGR 達 57.3%。據 LG 化學預計，全球

95、對生物基 PA 產品的需求將大幅增長，將從 2023年的 40 萬噸增至 2028 年的 140 萬噸，CAGR 達 29%，汽車、時尚和家用電器等行業預計將采用生物基尼龍產品。圖表圖表64：全球生物基尼龍在紡織服裝領域全球生物基尼龍在紡織服裝領域市場規模市場規模 圖表圖表65：全球生物基尼龍全球生物基尼龍需求量需求量 資料來源：率捷咨詢，華泰研究 資料來源：LG 化學，華泰研究 據中國化學纖維工業協會，伊品生物制成的生物基 PA56 伊綸具有良好的可紡性、染色性、耐磨性等多項優勢性能，能夠滿足各類戶外、運動、內衣等產品的開發應用。該產品生物基含量達到 48%，獲得 USDA 生物基優先計劃認

96、證。目前，公司可生產純度高達 99.9%生物基 PDA、生物基尼龍鹽溶液，以及有光、半消光、全消光生物基尼龍切片等，已在黑龍江生產基地建成 1 萬噸戊二胺、2 萬噸尼龍 56 鹽生產線，在建 1 萬噸尼龍 56 切片生產線（3000 噸工程塑料級，7000 噸紡絲級）。據公司專利說明書，賴氨酸可以一步脫羧生成戊二胺，而戊二胺可與二元酸聚合生成尼龍 56。因此，公司開發高效的以賴氨酸為底物的戊二胺生物催化的生產方法，有利于完成賴氨酸-戊二胺-尼龍 56 的全產業鏈布局。01020304050602022E2025E（億元）CAGR:57%02040608010012014016020232028

97、E（萬噸）CAGR:29%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 星湖科技星湖科技(600866 CH)首次覆蓋首次覆蓋星湖科技星湖科技，給予“買入”評級，給予“買入”評級（一）主要板塊銷量和價格假設（一）主要板塊銷量和價格假設：1）食品添加劑食品添加劑：板塊產品主要是味精和 I+G，24-26 年暫無新產能擴產計劃，考慮到味精和 I+G 供需格局相對穩定，未來板塊產銷規模有望保持相對穩定，24-26 年假設板塊銷量為 45.9/45.9/46.0 萬噸；價格方面，考慮 24-25 年味精行業頭部企業有所擴產，價格中樞預計小幅下滑，假設 24-26 年板塊均價分別 1

98、0347/10265/10156 元/噸，同比-3%/-1%/-1%。2）飼料飼料添加劑添加劑：板塊產品主要是賴氨酸、蘇氨酸和纈氨酸。豆粕減量替代等有望帶動賴氨酸和蘇氨酸需求增長，纈氨酸在不斷降本下銷量亦有望增長，同時 26 年 11.5 萬噸小品種氨基酸項目有望放量，假設該板塊 24-26 年銷量分別為 205.4/210.2/213.3 萬噸，同比+1%/+2%/+1%；價格方面，23 年由于行業降價去庫等因素賴氨酸和蘇氨酸價格低迷，而24-26 年供需共振下均價有望總體上行，假設 24-26 年分別為 5594/5667/5717 元/噸。3）醫藥醫藥中間體中間體：伴隨下游需求有望復蘇，

99、板塊預計銷量逐年增長，假設 24-26 年分別為0.24/0.24/0.25 萬噸，同比+3%/+3%/+3%；均價方面，競爭格局較為穩定下預計保持平穩，假設均價分別 89000/89000/89000 元/噸，同比 0%/0%/0%。4）生化原料藥及制劑生化原料藥及制劑：伴隨下游需求有望回暖，板塊預計銷量逐年增長，假設 24-26 年分別為 0.11/0.12/0.12 萬噸，同比+3%/+3%/+3%；均價方面，競爭格局較為穩定下預計保持相對穩定，假設均價分別 128000/128000/128000 元/噸，同比 0%/0%/0%。5）有機肥料有機肥料：伴隨下游需求有望復蘇，板塊預計銷量

100、逐年增長，假設24-26年分別為36/38/40萬噸，同比+2%/+6%/+5%；均價方面，成本端相對穩定，預計 25 年開始保持相對穩定，假設均價分別 900/900/900 元/噸，同比-5%/0%/0%。圖表圖表66：公司主要板塊銷量和均價假設（單位：萬噸、元公司主要板塊銷量和均價假設（單位：萬噸、元/噸）噸）項目項目 板塊板塊 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷量 食品添加劑 1.3 43.8 45.8 45.9 45.9 46.0 yoy 12%3364%4%0%0%0%飼料添加劑 192.0 204.1 205.4 210.2 213.3 y

101、oy 6%1%2%1%醫藥中間體 0.46 0.18 0.23 0.24 0.24 0.25 yoy 52%-61%28%3%3%3%生化原料藥及制劑 0.12 0.13 0.11 0.11 0.12 0.12 yoy 52%-61%28%3%3%3%有機肥料 31.7 35.3 36.0 38.0 40.0 yoy 11%2%6%5%單價 食品添加劑 60711 10830 10642 10347 10265 10156 yoy-1%-82%-2%-3%-1%-1%飼料添加劑 6039 5556 5594 5667 5717 yoy -8%1%1%1%醫藥中間體 73806 140715 8

102、8729 89000 89000 89000 yoy-28%91%-37%0%0%0%生化原料藥及制劑 95840 121404 127988 128000 128000 128000 yoy-17%27%5%0%0%0%有機肥料 1019 948 900 900 900 yoy -7%-5%0%0%資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 （二）主要板塊毛利率假設（二）主要板塊毛利率假設：1）食品添加劑食品添加劑：23 年以來由于板塊主要產品味精價格中樞下移，板塊毛利率有所下滑，24 年伴隨需求有望回升，疊加公司持續降本增效，毛利率有望改善，并于 25-26 年企穩，由此假設 24-26

103、年毛利率分別 14.0%/14.0%/14.0%，同比+0.6/0/0pct。2）飼料添加劑飼料添加劑：23 年由于賴氨酸、蘇氨酸價格中樞下移，板塊毛利率承壓，而 24-26 年伴隨氨基酸供需格局持續向好，疊加公司規模和成本優勢提升，毛利率有望整體改善，且在轉基因玉米、規模效應等推動下成本端有望有所下降，由此假設 24-26 年毛利率分別為15.0%/17.0%/18.0%，同比+2.9/+2.0/+1.0pct。3）醫藥中間體醫藥中間體：伴隨下游需求有望復蘇，板塊預計毛利率有所提升，假設 24-26 年分別為14%/15%/16%，同比+0.2/+1.0/+1.0pct。免責聲明和披露以及分

104、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 星湖科技星湖科技(600866 CH)4）生化原料藥及制劑生化原料藥及制劑：競爭格局較為穩定，預計毛利率持平，假設 24-26 年分別為30%/30%/30%，同比+0.1/0/0pct。5）有機肥料有機肥料：考慮 23 年以來有機肥競爭有所加劇，我們預計 24-26 年板塊毛利率中樞有所下移，假設 24-26 年分別為 30%/28%/28%，同比-4.4/-2.0/0pct。圖表圖表67：公司分板塊營收和毛利率預測（單位：百萬元、公司分板塊營收和毛利率預測（單位：百萬元、%）板塊板塊 項目項目 2021A 2022A 2023A 2024E 2

105、025E 2026E 食品添加劑食品添加劑 收入 768 4749 4872 4745 4716 4674 yoy 10%518%3%-3%-1%-1%毛利率 25.0%14.6%13.4%14.0%14.0%14.0%pct-7.5-10.4-1.2 0.6 0.0 0.0 飼料添加劑飼料添加劑 收入 11595 11337 11488 11911 12191 yoy -2%1%4%2%毛利率 18.4%12.1%15.0%17.0%18.0%pct -6.2 2.9 2.0 1.0 醫藥中間體醫藥中間體 收入 341 255 205 212 218 225 yoy 10%-25%-20%3

106、%3%3%毛利率 27.4%17.0%13.8%14.0%15.0%16.0%pct-8.8-10.4-3.2 0.2 1.0 1.0 生化原料藥及制劑生化原料藥及制劑 收入 112 152 142 146 151 155 yoy 11%36%-7%3%3%3%毛利率 16.9%25.3%29.9%30.0%30.0%30.0%pct-12.5 8.4 4.6 0.1 0.0 0.0 有機肥料有機肥料 收入 323 334 324 342 360 yoy 3%-3%6%5%毛利率 33.4%34.4%30.0%28.0%28.0%pct 0.9-4.4-2.0 0.0 資料來源：Wind，公司

107、公告，華泰研究預測 （四）（四）期間費用率期間費用率假設假設：銷售費用率銷售費用率和管理費用率和管理費用率，考慮公司氨基酸和味精等業務模式相對成熟，我們預計伴隨產銷規模增長，費用支持保持增長，費用率小幅下降，假設 24-26 年銷售費用率、管理費用率分別為 1.8%/1.8%/1.7%和 3.6%/3.6%/3.5%；研發費用率，研發費用率，考慮不斷延伸合成生物產業鏈及探索新產品應用，預計未來幾年研發投入亦將保持增長，研發費用率方面假設維持1.1%左右水平。圖表圖表68：公司整體盈利預測公司整體盈利預測 項目項目 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E

108、 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）合計 1235 17486 17374 17446 17922 18247 yoy 11%1316%-1%0%3%2%毛利率毛利率 綜合毛利率 25%18%14%16%17%18%pct-8.3-7.1-3.6 1.5 1.4 0.7 期間費用率期間費用率 銷售費用率 0.9%1.5%1.8%1.8%1.8%1.7%管理費用率 9.3%3.9%3.7%3.6%3.6%3.5%研發費用率 5.6%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%財務費用率 1.1%1.9%1.0%0.8%0.7%0.6%營業利潤（百萬元）營業利潤（百萬元）117 1433 867 1

109、352 1655 1871 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）106 608 678 1053 1291 1460 yoy-28%471%11%55%23%13%EPS（最新攤薄，元）（最新攤薄，元）0.14 0.37 0.41 0.63 0.78 0.88 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 星湖科技星湖科技(600866 CH)我們預計公司 24-26 年歸母凈利 10.5/12.9/14.6 億元，我們選取梅花生物（主營氨基酸、味精等食品飼料添加劑業務）、新和成（主營蛋氨酸/維生素等食品、飼料或醫藥添加劑）、

110、華恒生物（合成生物代表性上市公司，主業為丙氨酸/纈氨酸等食品、飼料或醫藥添加劑產品）作為可比公司，參考可比公司 24 年平均 14xPE 的 Wind 一致預期，考慮公司合成生物平臺發展初期，給予公司 24 年 12xPE 估值，目標價 7.56 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表69：可可比公司估值表比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）P/E（x）P/B（x）EV/EBITDA（x）7 月月 15 日日 7 月月 15 日日 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E

111、 2023 梅花生物 600873 CH 10.53 300 1.15 1.30 1.42 9 8 7 2 6 新和成 002001 CH 20.48 633 1.28 1.54 1.78 16 13 12 2 13 華恒生物 688639 CH 64.36 102 3.99 5.57 7.21 16 12 9 4 19 平均 14 11 9 3 13 星湖科技 600866 CH 5.77 95.87 0.63 0.78 0.88 9.10 7.43 6.57 1.20 7.49 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 下游需求不及預期

112、：下游需求不及預期：公司主營產品下游與養殖、食品加工等行業關聯度高，若未來下游需求增長不及預期，將影響公司產品需求和景氣，進而對公司盈利能力造成不利影響。氨基酸競爭格局惡化：氨基酸競爭格局惡化：若未來賴氨酸、蘇氨酸和味精等產品行業擴產提速，競爭格局惡化或導致產品景氣持續低迷，將對公司未來盈利增長造成不利影響。新技術進展不及預期新技術進展不及預期：公司近年來逐步搭建和完善合成生物技術平臺，若未來相關技術和產品的拓展進度不及預期，可能對公司未來成長性造成不利影響。圖表圖表70：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 興發鋁業

113、 0098 HK 廣青科技 未上市 佛塑科技 000973 CH 印尼廣青 未上市 省廣集團 002400 CH 羊城集團 未上市 生益科技 600183 CH 杜邦鴻基 未上市 伊品生物 未上市 安迪蘇 600299 CH 新和成 002001 CH 梅花生物 600873 CH 希杰 未上市 阜豐集團 0546 HK 華恒生物 688639 CH 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 星湖科技星湖科技(600866 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬

114、)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,955 4,912 5,739 5,918 7,304 營業收入營業收入 17,486 17,374 17,446 17,922 18,247 現金 1,068 1,419 1,556 1,463 2,742 營業成本 14,400 14,933 14,729 14,888 15,023 應收賬款 436.51 543.15 564.55 573.36 585.21 營業稅金及附加 134.17 92.30 104.68

115、 107.53 109.48 其他應收賬款 68.76 64.31 69.32 67.95 71.81 營業費用 266.41 321.12 314.03 313.64 310.21 預付賬款 299.77 120.59 228.34 249.58 271.78 管理費用 681.18 640.46 628.07 636.23 638.66 存貨 3,329 2,305 2,863 3,093 3,167 財務費用 331.63 175.78 136.94 134.38 104.16 其他流動資產 753.98 459.91 458.27 471.47 466.17 資產減值損失(83.71)

116、(120.43)(17.45)(17.92)(18.25)非流動資產非流動資產 10,043 9,473 9,211 8,939 8,574 公允價值變動收益 3.60(66.94)0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 2.53 6.52 7.00 7.00 7.00 固定投資 8,902 8,449 7,991 7,537 7,076 營業利潤營業利潤 1,433 867.35 1,352 1,655 1,871 無形資產 686.34 666.93 735.37 813.83 907.54 營業外收入 14.28 12.97

117、13.00 13.00 13.00 其他非流動資產 455.20 356.36 485.05 587.95 590.09 營業外支出 23.66 16.71 24.00 24.00 24.00 資產總計資產總計 15,998 14,385 14,950 14,857 15,878 利潤總額利潤總額 1,424 863.62 1,341 1,644 1,860 流動負債流動負債 6,972 4,630 5,138 4,746 5,302 所得稅 240.56 177.92 276.37 338.68 383.16 短期借款 2,004 1,201 1,201 2,028 1,201 凈利潤凈利潤

118、 1,183 685.70 1,065 1,305 1,477 應付賬款 1,192 779.12 857.41 894.11 983.71 少數股東損益 574.66 7.74 12.02 14.73 16.67 其他流動負債 3,777 2,650 3,080 1,824 3,117 歸屬母公司凈利潤 608.33 677.95 1,053 1,291 1,460 非流動負債非流動負債 2,097 2,095 1,719 1,344 963.61 EBITDA 2,637 1,725 2,233 2,559 2,760 長期借款 1,529 1,757 1,381 1,006 625.79

119、 EPS(人民幣，基本)0.51 0.41 0.63 0.78 0.88 其他非流動負債 567.54 337.81 337.81 337.81 337.81 負債合計負債合計 9,069 6,725 6,857 6,090 6,266 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 48.36 97.71 109.74 124.47 141.14 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,661 1,661 1,661 1,661 1,661 成長能力成長能力 資本公積 4,688 4,688 4,688 4,688 4,688 營業收入 1,316(0

120、.64)0.42 2.73 1.82 留存公積 528.70 1,207 1,280 1,370 1,471 營業利潤 1,121(39.47)55.93 22.36 13.05 歸屬母公司股東權益 6,881 7,562 7,983 8,643 9,471 歸屬母公司凈利潤 471.36 11.45 55.33 22.54 13.13 負債和股東權益負債和股東權益 15,998 14,385 14,950 14,857 15,878 獲利能力獲利能力(%)毛利率 17.65 14.05 15.58 16.93 17.67 現金流量表現金流量表 凈利率 6.77 3.95 6.11 7.28

121、8.09 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 14.05 9.39 13.55 15.52 16.12 經營活動現金經營活動現金 1,663 2,026 2,687 746.25 3,672 ROIC 13.07 6.41 11.85 12.72 16.58 凈利潤 1,183 685.70 1,065 1,305 1,477 償債能力償債能力 折舊攤銷 983.21 855.11 772.16 798.71 814.13 資產負債率(%)56.69 46.75 45.87 40.99 39.46 財務費用 331.63 17

122、5.78 136.94 134.38 104.16 凈負債比率(%)58.04 42.35 22.57 26.96(1.38)投資損失(2.53)(6.52)(7.00)(7.00)(7.00)流動比率 0.85 1.06 1.12 1.25 1.38 營運資金變動(825.25)117.82 732.76(1,472)1,298 速動比率 0.32 0.53 0.51 0.54 0.72 其他經營現金(7.54)198.20(13.02)(13.32)(13.53)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(788.57)(858.79)(501.60)(517.70)(440.11)總資產

123、周轉率 1.89 1.14 1.19 1.20 1.19 資本支出(452.34)(375.83)(509.47)(525.22)(447.12)應收賬款周轉率 60.79 35.47 31.50 31.50 31.50 長期投資(350.00)(491.86)0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 20.69 15.16 18.00 17.00 16.00 其他投資現金 13.78 8.91 7.87 7.53 7.02 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(606.54)(701.71)(2,048)(1,148)(1,126)每股收益(最新攤薄)0.37 0.4

124、1 0.63 0.78 0.88 短期借款 1,915(803.11)0.00 827.03(827.03)每股經營現金流(最新攤薄)1.00 1.22 1.62 0.45 2.21 長期借款 1,310 227.73(375.88)(375.11)(380.35)每股凈資產(最新攤薄)4.14 4.55 4.81 5.20 5.70 普通股增加 922.45 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 3,606 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)15.76 14.14 9.10 7.43 6.57 其他籌資現金(8,360)(126.33)(1,

125、672)(1,600)80.90 PB(倍)1.39 1.27 1.20 1.11 1.01 現金凈增加額 200.48 464.86 137.49(919.75)2,106 EV EBITDA(倍)5.06 7.49 5.16 4.72 3.47 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 星湖科技星湖科技(600866 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲、張雄，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任

126、何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不

127、能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告

128、為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關

129、服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給

130、因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由

131、華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 星湖科技星湖科技(600866 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控

132、股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國

133、）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲、張雄本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員

134、。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本

135、市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與

136、所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：

137、預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 星湖科技星湖科技(600866 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限

138、公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/

139、郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公

140、司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司