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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 星湖科技（600866.SH）公司深度報告 收購伊品躋身氨基酸龍頭，蘇賴景氣高增看好公司成長 2024 年 12 月 05 日 成功收購伊品生物，躋身玉米深加工頭部企業。星湖科技以味精起家，在收購伊品生物前，公司主營食品添加劑、醫藥中間體、生物原料藥及制劑業務，而自 22 年成功收購伊品生物后，公司主業新增飼料添加劑、味精及生物有機肥等業務，躋身玉米深加工頭部企業，業績實現大幅提升，營收從 2021 年的 12.35億元增長至 2022 年的 174.86 億元，同比增長 329.51%；歸母凈利潤從 2021年的

2、1.06 億元增長至 2022 年的 6.08 億元，同比增長 299.85%。伴隨兩家公司的進一步融合協同，星湖科技業績持續提升。2024 年前三季度，公司實現營收127.90 億元，同比增長 0.48%；實現歸母凈利潤 6.77 億元，同比增長 38.38%。氨基酸行業：豆粕減量替代利好需求釋放，蘇賴氨酸價格迎來高景氣增長。需求端，受益于豆粕減量替代政策趨勢引導，以蘇、賴氨酸為代表的工業氨基酸需求將迎來長期增長；供給端，蘇、賴氨酸產能格局呈現頭部集中趨勢，以星湖科技為代表的全球氨基酸龍頭公司在保持較低的單位成本、資源循環利用、豐富產品結構、獲取產品定價權以及有效滿足下游需求等方面均具備一定

3、優勢，未來在行業逐步走向整合的趨勢下，規模優勢有望進一步凸顯。鮮味劑行業：味精行業呈現寡頭壟斷，I+G 市場迎來快速發展。我國是世界第一大味精生產和消費大國，2023 年產量及需求量分別達到 269 萬噸、268 萬噸，食品加工特別是預制菜的增長有望拉動味精需求放量；供給端，味精行業格局呈現格局穩定、市場集中度高的局面，國內逐步形成以阜豐集團、梅花生物及星湖科技三家龍頭企業為主的競爭格局。I+G 又被稱為“強力味精”，其行業整體產量、需求保持平穩增長，供應格局主要以希杰、梅花生物及星湖科技為主。星湖科技：產能、資金優勢逐步凸顯，盈利能力有望持續提升。星湖科技產能規模均居全球前列，在行業未來整體

4、走向整合趨勢、落后產能出清的背景下，規模優勢有望進一步凸顯；而星湖科技成功收購伊品生物后，無論是在主業經營能力、資產結構及償債能力以及費用成本把控方面均獲得顯著提升，盈利能力有望持續提升，在行業資金投入壁壘高的特點下，資金優勢凸顯。此外，2023 年公司分紅及股息率雙雙提升，23 年現金分紅比例為 93.13%；以當前價測算，股息率為 5.63%。投資建議：公司系全球玉米深加工龍頭企業，伴隨蘇、賴氨酸景氣高增，行業集中度逐步提升，預計價格有望進入上行通道，加之與伊品生物的進一步融合協同，未來公司業績有望進一步提升。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 9.60、11.78、13

5、.71 億元，EPS 分別為 0.58、0.71、0.83 元，現價（2024/12/5）對應 PE 分別為 12X、10X、8X。我們看好公司未來成長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：主要產品波動及市場競爭加劇、原材料價格大幅波動、環保管理不當等。盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）17,374 18,538 20,640 23,058 增長率（%）-0.6 6.7 11.3 11.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）678 960 1,178 1,371 增長率（%）11.4 41.6 22.7 16.4 每股收益（元）

6、0.41 0.58 0.71 0.83 PE 17 12 10 8 PB 1.5 1.4 1.4 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 12 月 5 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：6.75 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 郵箱： 分析師 李金鳳 執業證書：S0100524070003 郵箱： 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 成功收購伊品生物，躋身玉米深加工頭部企業.3 1.1 全球生物發酵龍頭企業，收購伊品實現跨越式發展.3 1.2

7、 收購伊品成功助力公司業績大幅增長.12 1.3 實控人為廣東省人民政府，股權結構集中合理.16 2 氨基酸行業：豆粕減量替代利好需求釋放，蘇賴氨酸價格迎來高景氣增長.17 2.1 氨基酸主要為生物法生產，全球市場規模近 300 億美元.17 2.2 全球蘇、賴產能不斷提升，行業呈現頭部集中趨勢.23 2.3 蘇、賴長期價格跟隨玉米，短期價格依賴供需.25 3 鮮味劑行業：味精行業呈現寡頭壟斷，I+G 市場迎來快速發展.28 3.1 味精：食品工業化推動需求發展，價格短期面臨承壓.28 3.2 I+G：強力味精迎來快速發展，行業競爭格局較好.31 4 星湖科技：產能、資金優勢逐步凸顯，盈利能力

8、有望持續提升.32 4.1 產能規模全球領先，成本控制能力顯著提升.32 4.2 資金優勢不斷增強，營運能力顯著提升.35 4.3 重視股東回報，23 年分紅、股息率大幅提升.39 5 盈利預測與投資建議.40 5.1 盈利預測假設與業務拆分.40 5.2 估值分析.42 5.1 投資建議.43 6 風險提示.44 插圖目錄.46 表格目錄.47 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 成功收購伊品生物，躋身玉米深加工頭部企業 1.1 全球生物發酵龍頭企業，收購伊品實現跨越式發展 1.1.1 收購伊品生物后，星湖科技

9、實現跨越式發展 星湖科技前身為農業微生物廠，以味精起家，成功收購伊品實現跨越發展。星湖科技前身為 1964 年成立的農業微生物藥廠，1981 年由微生物廠轉產味精，改名為肇慶味精廠，1992 年轉為星湖味精股份有限公司，是廣東省首批八家股份制試點企業之一，1994 年“星湖味精”在上交所上市，2009 年廣新集團受讓肇慶市國資委手里持有的星湖科技國有控股權，成為公司的控股股東，2019 年公司并購四川久凌制藥科技有限公司，2022 年公司并購寧夏伊品生物科技股份有限公司，實現了公司的跨越式發展。圖1：星湖科技發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院 伊品生物系全球動物營養氨基酸及味精細分領

10、域重要企業。伊品生物成立于1999 年，經過 20 余年的發展，已發展為動物營養氨基酸和味精細分領域內具有全球影響力的重要企業之一，2021 年 L-賴氨酸產能約 88 萬噸，位居全球第二；蘇氨酸產能約為 26.8 萬噸，位居全球第三；2021 年味精產能約 42 萬噸，位居全球第四。公司主營業務產品主要是動物營養類、食品添加劑及調味品類、植物營養類、新材料類，其中動物營養產品主要有賴氨酸、蘇氨酸、色氨酸、纈氨酸等氨基酸類飼料添加劑；人類營養產品主要有味精、雞精、復合調味料等；植物營養類星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

11、 4 餐品主要有有機肥、生物肥、水溶肥、葉面肥、菌劑、土壤調理劑等；新材料類產品主要有戊二胺鹽溶液、尼龍 56 等。公司總部位于寧夏回族自治區，近年來先后在內蒙古赤峰市（2011 年）、黑龍江大慶市（2017 年）投資建立了生產基地，上述地區均系國內玉米主產區，同時煤炭資產豐富，成本優勢更加明顯。表 2：伊品生物主要產品介紹 產品大類 產品類別 產品圖例 產品用途 動物營養 飼料級 L-賴氨酸鹽酸鹽 飼料級 L-賴氨酸鹽酸鹽是一種用途非常廣泛的氨基酸，它是動物體不能自身合成而必須直接從飼料中補充吸收的一種氨基酸 飼料級 L-賴氨酸硫酸鹽 70%本品是隨著菌種發酵收率的提高產生的升級換代產品。7

12、0%賴氨酸硫酸鹽產品在保持 65%賴氨酸硫酸鹽產品原有的優勢以外，還具有粒度更均勻的特點 飼料級 L-蘇氨酸 飼料級 L-蘇氨酸作為飼用氨基酸，特別是與飼料級 L-賴氨酸配伍，添加在動物飼料中，提供給動物更加充分全面的營養?？烧{整飼料中氨基酸平衡 飼料級 L-色氨酸 飼料添加劑 L-色氨酸是繼賴氨酸、蛋氨酸和蘇氨酸之后的主要飼用氨基酸 飼料級 L-纈氨酸 L-纈氨酸屬于支鏈氨基酸，是人體必需的 8 種氨基酸和生糖氨基酸。在水中溶解，在乙醇中幾乎不溶 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 人類營養 伊品味精 谷氨酸鈉是復

13、合調味料的核心成分，是廚房的鮮味之源 伊品雞精 雞精是以味精、食用鹽、雞肉/雞骨的粉末或其濃縮抽提物、呈味核苷酸二鈉及其它輔料為原科精制而成,具有雞的鮮味和香味的復合調味料 植物營養 有機肥產品 一代原菌快速擴繁，改善作物根際微生物菌群環境，促進作物根系生長，提高作物抗逆性 新材料 1,5-戊二胺 戊二胺又名 1,5-二氨基戊烷，是重要的碳五平臺化合物，是一種無色的發煙液體，有類似氨氣的氣味，易溶于水和乙醇，伊品通過先進的生物發酵工藝以玉米為原材料，生產高純度的戊二胺，實現了該產品 100%來源于生物基可再生碳 尼龍 56 鹽溶液 無色透明溶液，由高純度戊二胺和己二酸成鹽反應制成 尼龍 56

14、切片 戊二胺和己二酸生產尼龍 56 鹽，經聚合生產的尼龍 56 切片，可廣泛應用于紡絲、面料領域（民用、軍用）以及工程塑料領域 資料來源：伊品生物公司官網，民生證券研究院 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 回顧對伊品生物的并購過程，我們認為可以分為四個主要階段：（一）16-17 年伊品生物業務成長迅速，17 年決議投產建設黑龍江基地并啟動上市程序 2016 年-2021 年，伊品生物持續加大產能布局，不斷提升業務核心競爭力，營收規模也從 2016 年的 53.29 億元增長至 2021 年的 144.36 億元，C

15、AGR 達到22.06%，業務成長迅速；其中，2016、2017 年伊品生物分別實現凈利潤（未經審計數據）4.21 億元、4.62 億元，體現出伊品生物良好的盈利能力，也促使伊品生物進一步投資建設黑龍江基地，該基地建成后預計形成年產能 30 萬噸賴氨酸和10 萬噸的蘇氨酸。伊品生物擬通過自有經營資金積累、股權融資、債權融資等方式相結合籌措資金建設東北基地，并同步啟動A股首次公開發行的籌備工作。2018年，伊品生物向其原控股股東伊品集團、原實際控制人閆曉平、鐵小榮與 11 名投資方簽訂增資協議，共獲得 9.83 億元的股權增資，同時約定，若伊品生物未能于協議約定日完成上市，則伊品生物原控股股東和

16、原實際控制人承諾按照增資本金及協議約定的年化固定收益回購各增資方與股權受讓方持有的全部股份。（二）18-20 年伊品生物凈利潤明顯下降，20 年原實控人遭受刑事處罰，回購條款隨即觸發，伊品生物短期面臨較大資金缺口，原控股股東考慮出售部分股權履行回購義務 2018-2020 年，受行業整體產能擴張導致競爭加劇、上游玉米等核心原料價格高漲，同時下游養殖企業因受非洲豬瘟等影響需求整體疲軟，加之伊品生物黑龍江基地剛建成產能未充分釋放等種種不利因素疊加，伊品生物短期業績水平和流動性實現了明顯的階段式下降。2020 年，伊品生物時任法定代表人、董事長閆曉平為取得擴大生產經營規模和建設職工宿舍所需的建設用地

17、，向時任永寧縣縣委書記夏某行賄人民幣 200 萬元，被判處有期徒刑一年二個月，緩刑二年，考慮到上述刑事處罰對伊品生物 IPO 審核的不利影響，伊品生物短期內不具備 A 股上市條件，前述對賭協議中的回購條款隨即觸發。而伊品生物一方面自 2017 年起建設黑龍江新生產基地，累計投入資金 35 億元，自身負債水平較高，還債壓力較大，另一方面，2018-2020 年受行業諸多不利因素疊加，公司主要產品賴氨酸、蘇氨酸和味精等大宗氨基酸產品價格正處于周期底部，伊品生物作為非上市公司，直接投融資能力相對較弱，整體出現資金流動性緊張情況，同時由于伊品生物多年來持續將經營積累用于擴大在生產，分紅較少，導致伊品集

18、團及其實控人自身資金及可變資產有限，無法匹配該等回購缺口，因此考慮通過出售伊品生物部分股權籌集資金，履行回購義務。（三）21 年廣新集團通過股份收購及現金增資方式持有伊品生物 43.78%的股份，伊品生物前期經營層面重大不利因素逐步消除，盈利水平顯著提升 廣新集團系廣東省國資全資控股的大型企業集團，主業為資本投資，重點發展新材料、生物醫藥與食品、數字創意與融合服務三大板塊業務，其中生物醫藥與食品板塊一直是廣新集團謀求鞏固及其提升產業競爭力的重要戰略方向之一。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖2：廣新集團產權控制關

19、系（截至 2024 年 12 月 5 日）資料來源：wind，民生證券研究院 表1：廣新集團 2020-2021 年主要財務數據（單位：萬元）項目 2021 年 12 月 31 日 2020 年 12 月 31 日 資產合計 8,568,433.20 6,695,827.19 負債合計 5,241,457.14 4,070,520.40 所有者權益合計 3,326,976.06 2,625,306.79 項目 2021 年度 2020 年度 營業總收入 8,321,410.50 7,113,661.10 營業利潤 486,901.42 269,413.91 利潤總額 490,016.59 27

20、2,412.11 凈利潤 418,031.78 216,471.47 資料來源：公司公告，民生證券研究院 基于自身發展的戰略需求，廣新集團自 2021 年上半年開始與伊品生物接觸，經過 2021 年 5-8 月盡職調查并充分溝通，廣新集團認為盡管伊品生物在新基地建設占用資金、主要原材料玉米價格上漲及下游飼料生產企業需求疲軟等不利因素影響下，短期業績表現及資金流動性出現不利變化，但是其所處行業發展前景廣闊，行業集中度已較高，且伊品生物的資產質量良好，經營能力強，行業地位穩固，一旦前述不利因素消除，其經營業績及資金狀況將會實現大幅改善。同時，伊品集團亦高度認可廣新集團在產業投資方面的理解與布局，在

21、境內外資本化市場多年來的 IPO、債權融資、并購重組中積累的豐富資本運作經驗，以及國有資本背景和雄厚資金實力能為伊品生物未來發展帶來的支持，同樣有意與廣新集團達成合作。鑒于伊品生物及原實控人履行回購義務的時間要求較為緊急，且部分前期投資人退出意愿明確，廣新集團在嚴格履行國資內部決策程序后，于 2021 年 8 月與伊品生物、伊品集團、閆曉平以及要求回售的股東共同簽訂了股權轉讓協議與增資協議。（四）廣新集團控股后積極賦能，伊品生物自身經營能力及資金流動性水平取得顯著改善，適時通過星湖科技收購伊品生物股權方式完成證券化過程 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

22、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 廣新集團控股后積極賦能，伊品生物盈利能力實現顯著提升。廣新集團完成伊品生物的控制權收購后，充分借用國有資本投資運營平臺的資金及管理優勢，對伊品生物進行了一系列持續改造，包括輸送管理人才、拓寬融資渠道、優化采購和銷售策略等，伊品生物也在 2021 年下半年基本恢復了整體流動性，短期債務壓力得到顯著緩解，并且采購組合策略、產品定價策略及訂單承接策略的制定空間實現了較大的擴寬，加之股東層面合作融洽，盈利水平也獲得顯著提升，2021 年伊品生物營業收入及凈利潤分別實現 144.36 億元、3.76 億元，同比分別增長 30.84%和402.58%，2022 年上

23、半年伊品生物繼續保持良好的增長趨勢，2022H1，營收及凈利潤分別實現 81.90 億元、7.87 億元，同比分別增長 13.47%和 318.96%。圖3：伊品生物 2020-2022H1 營業收入（億元）圖4：伊品生物 2020-2022H1 凈利潤（億元）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 伊品生物證券化是符合公司增強長期競爭實力的必要條件。隨著伊品生物整體經營情況、盈利水平及流動性的持續改善，其證券化條件進一步成熟，而伊品生物所屬行業為食品級飼料添加劑制造行業，主要以生物發酵技術為核心，屬于國家戰略性新興行業，面臨著廣闊的發展前景。同時該行業又屬于資

24、金密集型的重資產行業，并需要配備相關經營團隊以及供熱、供電及安全環保等設施，以梅花生物、阜豐集團為代表的同行業重要企業均已上市，因此盡快完成伊品生物證券化，有利于提升其生產效率和盈利能力，鞏固行業地位，打通證券化融資渠道，獲得充足的現金流。收購交易前，星湖科技與伊品生物主營業務存在重疊。收購交易前，星湖科技主要從事食品添加劑、醫藥中間體、生化原料藥及制劑和飼料添加劑的研發、生產和銷售，產品范圍涵蓋食品加工、飼料加工、醫藥制造等多個領域；伊品生物則長期從事生物發酵行業，以玉米為主要原料，利用生物發酵工藝生產包含 L-賴氨酸、L-蘇氨酸在內的各類動物營養氨基酸、食品添加劑產品，并對廢水、廢氣以及廢

25、渣進行回收和綜合利用以產出有機肥和其他副產品。110.34 144.36 81.90 050100150200202020212022H10.75 3.76 7.87 0246810202020212022H1星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖5：2021 年星湖科技主營產品收入占比 圖6：2021 年伊品生物主營產品收入占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：星湖科技的食品添加劑主要為核苷酸調味品系列、“和味”系列產品、功能性和保健食品系列 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖7：2021 年星湖科技主

26、營產品毛利占比 圖8：2021 年伊品生物主營產品毛利占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 注：星湖科技的食品添加劑主要為核苷酸調味品系列、“和味”系列產品、功能性和保健食品系列 資料來源：公司公告，民生證券研究院 廣新集團及本次交易其他各方在充分研判并友好協商后，確定由星湖科技以發行股份及支付現金購買資產的方式收購伊品生物股權。一方面兩者同為生物發酵行業不同細分領域的重要企業，產業鏈契合度天然較高，加之伊品生物自 2021年以來保持良好的業績增長趨勢，本次交易可以根本性地提升星湖科技的持續競爭力和盈利能力，穩固星湖科技的行業地位；另一方面星湖科技股權結構較為分散，控股股東廣新集團持股比例

27、不高，本次交易完成后，能夠進一步提升廣新集團對星71.58%11.88%16.54%食品添加劑生物原料及制劑醫藥中間體42.62%21.98%17.52%17.89%L-賴氨酸味精L-蘇氨酸副產品60.72%6.90%32.37%食品添加劑生物原料及制劑醫藥中間體39.80%10.93%24.84%24.43%L-賴氨酸味精L-蘇氨酸副產品星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 湖科技的持股比例，有力穩定星湖科技股權及治理結構，拓展星湖科技未來的資本運作空間。為保證伊品生物經營管理團隊穩定、提升生產者積極性，星湖科技與

28、廣新集團、伊品集團及鐵小榮雙方約定業績承諾及超額業績獎勵機制。為保證伊品生物的經營管理團隊穩定，充分調動其積極性，創造超預期的業績，進而進一步提升星湖科技及其投資者可以分享的收益，2022 年 6 月，根據民法典 重組管理辦法等相關法律法規的規定，廣新集團、伊品集團及鐵小榮交易簽署了 資產購買協議及業績補償協議。廣新集團、伊品集團以及鐵小榮三名交易對方作為本次交易的業績承諾方，自愿承諾伊品生物 2022 年底、2023 年底、2024 年度實際凈利潤（特指經審計的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤）不得低于 4.14 億元、3.78 億元、4.09 億元，如果 2022 年度、2023 年

29、度及 2024 年度各業績承諾期期末標的公司實現的累積凈利潤低于其承諾的累積凈利潤，業績承諾方應優先以其本次交易取得的上市公司股份對上市公司進行補償，如補償時所持上市公司股份不足以補償的，差額部分以現金進行補償。根據公司公告 關于寧夏伊品生物科技股份有限公司 2022 年度業績承諾實現情況的專項說明、關于寧夏伊品生物科技股份有限公司 2023 年度業績承諾實現情況的專項說明，2022 年、2023 年度伊品生物實現的經審計的扣除非經常性損益的凈利潤分別為 10.52 億元、6.75 億元，實現當期業績承諾的比例分別為254.13%、218.07%。伊品生物業績承諾期的前兩年均超額兌現業績承諾利

30、潤，展現了伊品生物在并購后良好的業績經營能力，2024 年在整體玉米價格下降，蘇、賴價格回升的預期下，我們判斷伊品生物整體兌現業績承諾的壓力較小，對賭協議的存在具備良好的激勵效果。圖9：伊品生物 2022-2023 扣非后歸母凈利潤的承諾及實際兌現情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 41379.1329689.2105155.6167473.4202000040000600008000010000012000020222023實際完成數（萬元）承諾完成數（萬元）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 1.1.2

31、星湖科技隸屬生物發酵行業，主業包含飼料/食品添加劑及醫藥領域 星湖科技屬于生物發酵行業，利用微生物、酶等的特定功能，制備對人類、動物有用的氨基酸、淀粉糖、核苷和多元醇等多類生物產品，從產品的應用領域分類，公司的主營產品主要分為食品添加劑、飼料添加劑、醫藥中間體以及原料藥。其中，食品添加劑的主要產品有：核苷酸調味品系列、味精、“和味”系列產品及功能性產品和保健性產品；飼料添加劑主要產品有：L-賴氨酸、L-蘇氨酸、L-纈氨酸；醫藥中間體及原料藥主要產品有：肌苷、利巴韋林、脯氨酸、鳥苷、腺苷、腺嘌呤、艾滋病藥物中間體、丙肝藥物中間體、糖尿病藥物中間體、鎮痛藥物中間體、心血管藥物中間體、癌癥病藥物中間

32、體等。圖10：星湖科技的產品布局 資料來源：公司公告，民生證券研究院 星湖科技的主要生產基地分別位于：廣東肇慶市、黑龍江綏化市和大慶市（原伊品生產基地之一）、四川省宜賓市和廣安市、寧夏回族自治區銀川市（原伊品生物總部基地）和內蒙古自治區赤峰市（原伊品生產基地之一）。星湖科技依托伊品生物現有的寧夏、內蒙古生產基地，實現西北區域的產業布局，定位于大宗氨基酸產品的生產基地；同時，伊品生物的黑龍江生產基地將與星湖科技肇東生產基地協同，大幅強化上市公司東北區域的布局優勢，定位于生物發酵新產品、高端產品、生物基新材料的生產基地；此外，星湖科技仍將鞏固并提升西南基地醫藥制造及研發優勢，華南生產基地則將依托本

33、部優勢，繼續發揮核苷酸、小品種氨基酸、生物制劑及原料藥等高端生物發酵相關產品的生產及研發水平。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 1.2 收購伊品成功助力公司業績大幅增長 公司整體業績逐年穩定增長，22 年收購伊品生物后業績實現顯著提升。據公司公告，2019-2023 年，星湖科技營收從 10.50 億元增長至 173.74 億元；歸母凈利潤由 1.50 億元增長至 6.78 億元。2019-2021 年，星湖科技整體營收及利潤水平較為穩定，而自 2022 年星湖科技成功收購伊品生物后，星湖科技整體業績邁入較大的臺

34、階，業績實現大幅增長。2022 年并購當年，營收及歸母凈利潤分別達到 174.86 億元、6.08 億元，增幅高達 329.51%、299.85%；2023 年營收及歸母凈利潤分別達到 173.74 億元、2.51 億元，增幅分別為-0.64%、11.45%，實現扣非后凈利潤為 7.27 億元，其中伊品生物扣非后凈利潤實現 6.75 億元。據最新 2024年三季報公告數據，2024Q1Q3，星湖科技實現營收 127.90 億元，同比增長0.48%；實現歸母凈利潤 6.77 億元，同比增長 38.38%。圖11：2019-2024Q1Q3 星湖科技營業收入及增速 圖12：2019-2024 Q1

35、Q3 星湖科技歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 21 年后受行業景氣度影響利潤率持續走低，期間費用率 22 年后實現顯著降低。利潤率方面，2019-2020 年，星湖科技毛利率、凈利率維持在較高水平，主要原因系食品添加劑需求良好，星湖科技緊抓行業機遇，加大市場開拓力度，加強產銷聯動，實現食品添加劑的收入提升；此外，星湖科技在 2019 年收購久凌制藥，提升了生化原料藥及醫藥中間體的毛利率水平；2021 年受制于主要原材料玉米淀粉、糖漿、磷酸等材料以及天然氣、煤均價大幅漲價，毛利率出現下滑；2022 年伴隨伊品生物并入后，星湖科技的毛利率、

36、凈利率水平仍然處于下行通道；2023年受到氨基酸市場行情走低影響，氨基酸產品單價同比下滑，因此毛利率也呈現小幅下降；進入到 2024 年，隨著蘇、賴氨酸價格回暖，星湖科技整體的毛利率、凈利率實現小幅提升，2024Q1-3，星湖科技毛利率、凈利率水平分別為 15.72%、5.33%。期間費用率方面，2019-2024Q13 星湖科技的費用率水平實現了明顯的下降，尤其是 2022 年開始降幅顯著，這意味著伴隨著伊品生物的收購，星湖科技對于成本管理的能力大幅提升，未來隨著兩家公司的進一步融合協同，期間費用率-100%0%100%200%300%400%050100150200營收（億元，左軸）營收增

37、速（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%02468歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤增速（%，右軸）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 預計或將繼續維持下行趨勢，星湖科技未來業績經營能力有望進一步增強。其中，研發費用率方面，盡管研發費用率水平降幅明顯，但從研發投入絕對額來看，尤其自伊品生物并購完成后，星湖科技研發費用從 2021 年的 0.69 億元增長大幅增長至 2022 年的 1.83 億元，2023 年研發費用為 1.82 億元，同比略有降低。星湖科技高度重視技術研發，持續投入研發資金，并

38、與清華大學、中山大學、華南理工大學、華東理工大學等多所高等院校開展合作，主要產品在生產技術水平方面處于行業先進水平。圖13：2019-2024Q13 星湖科技毛利率、凈利率情況 圖14：2019-2024Q13 星湖科技期間費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 收購伊品生物前，星湖科技主要產品為食品添加劑、生物原料藥及制劑及醫藥中間體，收入及毛利潤占比均為 98%以上；收購伊品生物后，星湖科技主要產品為食品添加劑、飼料添加劑，收入及毛利潤占比均為 90%以上。本次收購前，2019-2021 年，星湖科技食品添加劑、生化原料藥及制劑、醫藥中間體收入合

39、計占比分別為 99.29%、99.02%、98.85%，毛利潤占比分別為 100%、99.99%、100%，系公司的主要產品；本次收購后，2022-2023 年，星湖科技食品添加劑、飼料添加劑收入合計占比分別為 93.46%、93.30%；毛利潤占比分別為 93.69%、91.63%，飼料添加劑占比大幅提升，與食品添加劑共同組成公司的主要產品。0%10%20%30%40%銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）0%5%10%15%20%財務費用率管理費用率銷售費用率研發費用率星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖15：20

40、19-2023 年星湖科技主營產品收入占比 圖16：2019-2023 年星湖科技主營產品毛利潤占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 分產品來看各個產品的毛利率的表現。（1）食品添加劑：2019-2023 年毛利率分別 35.79%、32.45%、24.97%、14.59%、13.43%，呈現逐年下降的趨勢。2019 年毛利率為 35.79%，主要系公司抓住核苷酸產品市場價格高峰期的良好契機，加強產銷聯動，加大開拓客戶力度，實現主導產品的收入和價格上漲；2020 年毛利率下降的主要原因系呈味核苷酸類產品銷售價格同比下降超過 16 個百分點；2021 年毛

41、利率下降的原因主要系出口的玉米發酵類價格受匯率波動導致結算價格下降，盡管公司執行靈活銷售策略穩價增量，但因主要原料玉米淀粉、糖漿、磷酸等材料和天然氣、煤均大幅漲價，產品售價的漲幅未能覆蓋主要原材料價格的大幅上漲；2022 年毛利率下降的原因主要系玉米、煤炭價格受到國家宏觀政策、國際貿易、市場供需等多種因素漲價；2023 年毛利率下降的原因主要系味精價格銷售價格下滑。（2）飼料添加劑：2019-2023 年毛利率分別為-19.23%、2.42%、0.00%、18.35%、12.13%，呈現波動下降的趨勢。2019 年毛利率為-19.23%原因主要系產品盈利能力不足，公司通過調整產品結構停產該類產

42、品；2020 年毛利率為 2.42%實現了由負轉正，原因主要系玉米發酵物市場需求增加、盈利能力增強；2021 年毛利率為 0%的原因主要系因產品盈利能力不佳，公司未生產和銷售飼料添加劑產品；2022 年毛利率飼料添加劑毛利率大幅提升，主要系伊品生物并表影響；2023年毛利率下降的原因主要系氨基酸產品市場行情走低，產品單品同比下滑。（3）生化原料藥及制劑：2019-2023 年毛利率分別為 24.84%、29.39%、16.93%、25.33%、29.92%，整體呈現穩定增長的態勢。2019 年毛利率水平較低主要系原料藥產品下游產品的客商需求減少；2020 年毛利率水平提升主要系年初國際衛生事件

43、的影響，部分原料藥單價升幅明顯；2021 年毛利率下降的原因主要系脯氨酸和肌苷的市場需求回暖，產品銷量增長但是銷售價格出現小幅下降，且生0%50%100%150%20192020202120222023食品添加劑飼料添加劑生化原料藥及制劑醫藥中間體有機肥料其他-50%0%50%100%150%20192020202120222023食品添加劑飼料添加劑生化原料藥及制劑醫藥中間體有機肥料星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 產成本收到原材料漲價、人工成本上升等因素影響有所提升；2022 年毛利率下降主要系原材料價格上升

44、，定制產品盈利能力疲軟；2023 年毛利率提升主要系脯氨酸產品市場供應增加導致銷量下降，而利巴韋林因市場供應減少使得售價出現較大增幅。（4）醫藥中間體：2019-2023 年毛利率分別為 38.34%、36.18%、27.37%、17.01%、13.78%，呈現逐年下降的趨勢。2019 年醫藥中間體毛利率水平較高，主要系 2019 年 2 月并購重組的久凌制藥納入公司合并范圍，久凌制藥生產的醫藥中間體平均毛利率高于公司其他生化原料藥及醫藥中間體產品的平均毛利率，進而提升了公司醫藥中間體產品的整體毛利率水平；2020 年毛利率小幅下降的原因主要系子公司久凌制藥的中間體藥物客戶需求量增加，部分產品

45、成本上升；2021年毛利率下降的原因主要系四乙酰核糖和腺嘌呤市場需求回暖銷售提升，單部分產品售價不高盈利能力欠佳，以及子公司久凌公司毛利高的產品銷售減少；2022年毛利率水平原因主要系原材料價格上升，定制產品盈利能力疲軟；2023 年毛利率下降的原因主要系鳥苷、腺苷中間體受下游需求增加銷量增多，但市場競爭加劇產品盈利能力疲軟。（5）有機肥料：有機肥料主要系伊品生物并入后的新增產品項，2022-2023年毛利率分別為 33.42%、34.35%，整體毛利率水平較高且較為穩定。2022 年有機肥料毛利率水平較高，主要系有機肥料價格大幅增加所致；2023 年毛利率小幅增加的原因主要系公司對有機肥銷售

46、策略進行調整，樹立肥料產品市場品牌，擴大市場銷售影響力所致。圖17：2019-2023 年星湖科技主營產品毛利率變化 資料來源：公司公告，民生證券研究院 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023食品添加劑飼料添加劑生化原料藥及制劑醫藥中間體有機肥料星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 1.3 實控人為廣東省人民政府，股權結構集中合理 星湖科技的實控人及控股股東分別為廣東省人民政府、廣新集團，股權結構較為集中。據 wind 最新股權結構圖數據，星湖科技實控人為廣

47、東省人民政府，而廣新集團作為公司的控股股東，直接持有公司 34.09%的股份，持股比例較高。圖18：星湖科技股權結構圖（截至 2024/12/5）資料來源：wind，民生證券研究院 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 2 氨基酸行業：豆粕減量替代利好需求釋放，蘇賴氨酸價格迎來高景氣增長 2.1 氨基酸主要為生物法生產，全球市場規模近 300 億美元 2.1.1 蘇、賴氨酸是氨基酸行業的主要產品 氨基酸是含有氨基和羧基的一類有機化合物的統稱。氨基酸是構成蛋白質大分子的基礎結構，幾乎一切生命活動都與之相關。作為生命代謝

48、的物質基礎，氨基酸對生物大分子的活性及其生理功能起到極為重要的作用，在飼料、食品、醫藥、培養基、保健品等營養健康領域發揮著至關重要的作用。根據營養功能分類，可以分為必需氨基酸、半必需氨基酸和非必需氨基酸三種；按照其在體內代謝途徑，可以分為成酮氨基酸和成糖氨基酸；按照化學性質分類，可以分為中性氨基酸、酸性氨基酸和堿性氨基酸，大部分氨基酸屬于中性。圖19：氨基酸行業產業鏈 資料來源：無錫晶海招股說明書，北京研精畢智信息咨詢，民生證券研究院 注：下游比例為 2021 年數據 從氨基酸的細分市場來看，全球賴氨酸和蘇氨酸的市場需求占比較大。據北京研精畢智信息咨詢數據，2020 年全球賴氨酸的市場需求量約

49、為 325 萬噸，占同期全球市場比重的 40.63%；蘇氨酸的市場需求量約為 80 萬噸，占比為 10.00%。2021 年，全球賴氨酸的市場需求量約為 355 萬噸，占比 41.18%；蘇氨酸的市場需求量約為 92 萬噸，占比 10.67%。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表2：全球氨基酸細分市場規模及占比 年份 氨基酸品種 需求量（萬噸）占比 2020 年 賴氨酸 325 40.63%蘇氨酸 80 10.00%其他 395 49.38%合計 800 2021 年 賴氨酸 355 41.18%蘇氨酸 92 1

50、0.67%其他 415 48.14%合計 862 資料來源：北京研精畢智信息咨詢，民生證券研究院 2.1.2 糧價提升+豆粕減量替代政策落地，蘇、賴需求迎來增長 飼料糧的定義有廣義和狹義之分，狹義上來講，飼料糧主要指的是按照糧食消費需求劃分為飼料需求的一部分；廣義上來講，飼料糧是指為了滿足養殖動物的需求，將未加工帶有皮殼的糧食直接制成飼料所消耗的糧食，對比狹義概念引入了粕類、糠麩、干酒糟及其可溶物等糧食加工副產品，主要包括玉米、稻谷、小麥、豆粕以及薯類。在實際生產中，一切用于飼喂的農作物資源都可以被稱作飼料糧。國內養殖業配合飼料長期以玉米豆粕型配方為主。在我國主要畜禽飼料配方結構中，能量飼料原

51、料占比一般為 65%，其中玉米約占 50-55%，小麥、大麥、高粱、稻谷等其他谷物及糧食加工副產品約占 10-15%；蛋白飼料原料占比一般為30%，其中豆粕約占 15%-20%，菜籽、棉粕、花生粕、葵花粕等其他餅粕約占 10-15%，玉米和豆粕占據飼料糧的大頭。飼料糧整體進口依存度較高，尤其是大豆常年維持在較高水平。2022 年，國內飼用糧食消費量占糧食總消費量的 48%，超過口糧消費近 15 個百分點?？诩Z方面，2022 年糧食產量創歷史新高，自給率實現 100%以上；但在飼料糧方面，我國糧食進口量較大，進口依存度較高，尤其是大豆。2015-2023 年，我國大豆進口量從 8322 萬噸增長

52、至 9950 萬噸，進口依賴度常年處于高位，2023 年為82.81%；我國玉米進口量從 317 萬噸增長至 2310 萬噸，進口依賴度較低，2023年為 7.44%。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖20：2015-2023 年我國大豆產量、消費量及進口依賴度 圖21：2015-2023 年我國玉米產量、消費量及進口依賴度 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 動物產品拉動玉米、大豆消費提升，供需缺口仍然存在。據國家統計局數據，2000-2023 年，我國飼料總產量從 366

53、4 萬噸增長至 27032 萬噸，CAGR 達到9.08%。未來隨著消費水平的不斷提升，我國人均口糧消費逐漸減少，而動物產品的消費需求量逐年遞增。據中國農業大學楊富裕教授測算，我國人均肉類、蛋白質、脂肪攝入量較國際食品消費大國來講仍處于較低水平，預計 2032 年年末，肉類、禽蛋、奶制品的總消費量將分別達到 10485 萬噸、3555 萬噸、7902 萬噸，將導致大豆和玉米消費量分別增長 11947 萬噸、33235 萬噸。圖22：2000-2023 年我國飼料產量及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 78%80%82%84%86%88%90%0500010000150002015201

54、62017201820192020202120222023大豆總消費（萬噸，左軸）大豆總產量（萬噸，左軸）大豆進口量（萬噸，左軸）大豆進口依賴度（%，右軸）0%5%10%15%010000200003000040000201520162017201820192020202120222023玉米總消費（萬噸，左軸）玉米總產量（萬噸，左軸）玉米進口量（萬噸，左軸）玉米進口依賴度（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132

55、014201520162017201820192020202120222023飼料總產量（萬噸，左軸）同比增速（%，右軸）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 豆粕漲價持續進行，飼料糧減量替代迫在眉睫。近年來受中美貿易摩擦等因素的影響，豆粕價格呈現不斷上漲趨勢。據百川盈孚數據，2018 年國內豆粕均價為3174.48 元/噸，2024 年（截至 2024 年 11 月底）均價為 3250.32 元/噸，年度均價漲幅為 2.39%；對比來看，雜粕價格則普遍要低于豆粕價格。而考慮到不同的粕類粗蛋白含量不同，我們可以比較豆

56、粕和雜粕的粗蛋白單位價格，2024 年（截至 2024 年 11 月底）豆粕粗蛋白單位價格為 7.35 元/kg，而花生粕、菜粕、棉粕粗蛋白單位價格分別為 7.30 元/kg、6.63 元/kg、6.44 元/kg，雜粕更具經濟性；此外，考慮到耕地資源的限制，我國大豆、玉米整體的增產潛力受限，因此推進飼料糧減量使用，特別是豆粕的減量使用，是減少國家糧食安全風險，保障養殖業穩步發展的客觀需要。圖23：豆粕、雜粕的價格走勢比較（單位：元/噸）圖24：豆粕、雜粕的粗蛋白單位價格比較（單位：元/kg）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生

57、證券研究院 國家高度重視飼料糧減量替代，多項政策引導行業發展。2020 年，國務院發布了關于促進畜牧業高質量發展的意見，強調要調整優化飼料配方結構，促進玉米、豆粕的減量替代。2021 年，農業農村部畜牧局發布關于推廣玉米飼料減量替代工作的通知，下達了飼料中玉米豆粕減量替代工作方案，要求推進谷物和雜粕對飼料中玉米豆粕的減量替代；同年，農業農村部畜牧獸醫局發布了豬雞飼料玉米豆粕減量替代技術方案，明確了豆粕玉米替代的方式和日糧配置要點。2022 年，中國飼料工業協會批準發布肉雞低蛋白低豆粕多元化日糧生產技術規范、草魚低蛋白低豆粕多元化日糧生產技術規范兩項團體標準。2023 年，農業農村部發布了飼用豆

58、粕減量替代三年行動方案，提出飼料中豆粕用量占比要在確保畜禽生產效率穩定的前提下，每年下降 0.5 個百分點以上，到 2025 年要降至 13%以下。減少豆粕飼用需求的關鍵措施是大力推廣高品質低蛋白日糧+雜粕替代，以上兩項舉措均利好工業氨基酸的需求增加。01000200030004000500060002018-01-022018-06-092018-11-142019-04-212019-09-262020-03-022020-08-072021-01-122021-06-192021-11-242022-05-012022-10-062023-03-132023-08-182024/1/23

59、2024/6/29豆粕花生粕菜粕棉粕57911132018-01-022018-05-312018-10-272019-03-252019-08-212020-01-172020-06-142020-11-102021-04-082021-09-042022-01-312022-06-292022-11-252023-04-232023-09-192024/2/152024/7/13豆粕花生粕菜粕棉粕星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 （1）低蛋白日糧：蛋白質是動物三大營養物質之一，動物成長需要蛋白質的本質是為了獲

60、取所需的氨基酸，在以往的常規原料配置飼料中，為了保證所有必需氨基酸都能夠滿足動物需求，常常會導致飼料中蛋白質過剩。目前，我國飼料中平均蛋白質在 18%左右，但實際使用效率只有 50%左右；而低蛋白日糧則是基于“木桶原理”，用工業化氨基酸補齊短板品種、減少其他品種的浪費，以達到降低飼料中蛋白質用量的目的。實踐證明，添加 5 至 6 種必需氨基酸，配合應用凈能體系，可以將生豬養殖全程飼料蛋白水平降至 13%左右。賴氨酸動物自身無法合成，是豬飼料的第一限制性氨基酸，是雞禽飼料的第二限制性氨基酸，能夠顯著促進食欲、促進生長；蘇氨酸是豬飼料的第二限制性氨基酸和家禽飼料的第三限制性氨基酸，具有促進畜禽生長

61、，增強免疫能力，提高飼料氮利用率等作用。在實際商業配方中，通常的做法是根據理想蛋白質模型來平衡第一限制性氨基酸和必需氨基酸之間比率。其中，理想蛋白的概念是指日糧中最佳的必需氨基酸比例，達到既不浪費又不缺乏的水平。表3：豬理想蛋白的氨基酸配比 氨基酸 以賴氨酸為 100 以色氨酸為 1 豬奶蛋白 仔豬體蛋白 豬體蛋白 ARC NRC ARC NRC 賴氨酸 100 100 100 100 100 7.0 7.06.0 粗氨酸-3.07.0 組氨酸 36 39 38 33 28 23 1.8 異亮氨酸 54 52 52 55 68 3.8 3.8 蛋氨酸+胱氨酸 43 45 43 50 52 3.

62、5 3.4 亮氨酸 113 104 101 100 77 7 5.0 苯丙氨酸+酪氨酸 111 94 96 96 96 6.7 5.5 蘇氨酸 55 55 55 60 55 4.2 4.0 色氨酸 17-15 17 1.0 1.0 纈氨酸 71 70 70 70 70 4.9 4.0 必需氨基酸-41.5-非必需氨基酸-59.5-資料來源：李艷梅著豬在營養方面對蛋白質與氨基酸的需求，民生證券研究院 注：根據理想蛋白的最佳氨基酸配比，以第一限制性氨基酸為標準可確定飼料蛋白質和其他氨基酸水平 （2）雜粕替代：豆粕的主要替代品為菜籽粕、棉粕、花生粕等相對高蛋白含量的雜粕，而據中國飼料成分及營養價值表

63、（第 31 版），從豆粕和雜粕的營養成分來看，雜粕的氨基酸水平普遍要低于豆粕；從豬、雞對豆粕、雜粕中氨基酸的消化率來看，雜粕的消化率水平也與豆粕有著明顯的差距。飼用料豆粕的減少會增加雜粕的用量，為了保證飼料中整體的氨基酸平衡，提升飼養效率，同樣需要加大工業氨基酸的添加。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖25：豆粕、雜粕的粗蛋白水平 圖26：豆粕、雜粕的各類氨基酸水平 資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 圖27：豬

64、的雜粕消化率整體低于豆粕 圖28：家禽的雜粕消化率整體低于豆粕 資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 資料來源：中國飼料成分及營養價值表（第 31 版），民生證券研究院 畜牧養殖業呈現規?；l展趨勢，同樣利好氨基酸需求放量。畜牧養殖業是關乎國計民生的重要產業，2023 年 6 月農業農村部聯合國家發展委、財政部、自然資源部發布 全國現代設施農業建設規劃（20232030 年）中，指出“到 2030年，畜牧養殖規?；蔬_到 83%”的目標，利好動物營養氨基酸的需求增長。由于傳統散養對飼料添加劑缺乏全面的認識，而規?；B殖場具備專業的養殖方法和經驗，對飼料添加劑的認知

65、水平相對較高，因而對動物氨基酸的接受度也會更高，所以養殖行業規?；l展預計會增加動物營養氨基酸的需求。44.20%47%38.60%47.80%33.60%0%10%20%30%40%50%60%0%1%2%3%4%大豆粕棉籽粕菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕50%60%70%80%90%100%大豆粕棉籽粕菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕50%60%70%80%90%100%大豆粕棉籽粕菜籽粕花生仁粕向日葵仁粕星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 2.2 全球蘇、賴產能不斷提升，行業呈現頭部集中趨勢 全球賴氨酸行業發展呈現周期性波

66、動、供給集中度較高的特點。從賴氨酸的發展歷史來看，賴氨酸行業經歷了 2010-2015 年，以及 2016-2020 年兩輪擴張-收縮期。（1）第一階段（2010-2015 年）：2010 年-2013 年，賴氨酸行業迎來一輪擴張，2013 年 CR3 約為 56%；2014-2015 年，行業面臨行業整合出清，產能從2014 年的約 368 萬噸降低至 2015 年的約 320 萬噸，主要生產企業由 21 家下降至 13 家，CR3 下降至 51%。（2）第二階段（2016-2020 年）：2016-2018 年，隨著新一輪產能擴張+新廠家進入市場，行業集中度持續下降，2018 年末，全球賴

67、氨酸主要生產企業增加至 17 家，全球產能達到約 389 萬噸，CR3 進一步降低至 48%。2019-2020 年，行業再次進入整合期，2020 年末，全球賴氨酸主要生產企業數量維持在 17 家，CR3 產能集中度提升至 50%左右。截至 2021 年年末，全球賴氨酸產能降低至 386 萬噸，主要生產企業增加至 19 家，CR3 降低至 49%。圖29：2010-2021 年全球賴氨酸主要生產企業產能市占率變化 資料來源：博亞和訊，星湖科技發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），民生證券研究院 蘇氨酸呈現與賴氨酸相似的周期性發展特征，但其供應集中度更高、競

68、爭格局更為穩定。2010 年以來，國內蘇氨酸產能實現快速擴張；2013 年-2015 年，隨著落后產能的淘汰，全球領先蘇氨酸生產企業的市場份額逐步確立；2015 年末，CR3 產能集中度約為 60%；2016 年開始，全球主要蘇氨酸生產企業相繼擴產，行業產能龍頭集中趨勢顯著；2020 年，全球蘇氨酸主要生產共有 9 家，CR3 產能集中度增長至 84%；2021 年，全球蘇氨酸實際生產廠家降低至 8 家，全球蘇氨酸產能降至 108 萬噸，CR3 產能集中度降低至 80%。0%20%40%60%80%100%120%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

69、2018 2019 2020 2021希杰味之素伊品梅花其他星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖30：2010-2021 年全球蘇氨酸主要生產企業產能市占率變化 資料來源：博亞和訊，星湖科技發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），民生證券研究院 圖31：國內賴氨酸行業集中度-產能口徑（截至 2024 年11 月底）圖32：國內蘇氨酸行業集中度-產能口徑（截至 2024 年11 月底）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 0%20%40%60%8

70、0%100%120%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021梅花阜豐味之素伊品其他22.17%18.18%11.09%8.87%6.65%6.65%5.54%5.54%4.43%4.43%6.45%通遼梅花內蒙古伊品壽光金玉米長春大成齊齊哈爾阜豐黑龍江成福東曉生物黑龍江萬里潤達安徽豐原河南金玉峰其它34.25%17.12%17.12%11.64%6.85%2.74%10.28%通遼梅花內蒙古阜豐內蒙古伊品希杰黑龍江成福長春大成其他星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

71、責聲明 證券研究報告 25 2.3 蘇、賴長期價格跟隨玉米，短期價格依賴供需 賴氨酸的主流發酵工藝系以玉米為主要原料進行制備，其中玉米采購成本占賴氨酸總生產成本超過 60%，因此賴氨酸價格走勢會受到玉米價格、行業供需等因素的影響而發生變動。圖33：賴氨酸發酵法產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 2019 年以來，行業產能不斷擴張，行業整體利潤水平收窄，特別是隨著 2020年以來，國內玉米價格屢創近年新高，賴氨酸的原料成本壓力顯著增加，然而下游需求端并未出現明顯的需求改善，價格無法實現順利傳導，因此行業整體利潤水平出現進一步下滑；2021 年，玉米價格仍然處于高位震蕩的階段，但整體利潤

72、略有下降，同時煤炭價格出現了大幅提升，成本端上漲的壓力仍然存在，但在國內生豬存欄量持續恢復，國際大宗商品整體價格上行等因素的驅動下，需求端取得了明顯的改善，賴氨酸企業能夠將增量成本轉移到下游，行業整體的利潤水平獲得明顯的改善。2022 年，賴氨酸價格漲跌互現，整體下行。上半年賴氨酸因海外備貨需求+歐洲現貨價格較高等因素出口維持了 2021 年四季度的強勁勢頭，下半年全球需求萎縮，海外庫存消化較慢，國內供應能力顯著增加，價格出現下滑。2023 年因現有企業擴產疊加部分廠家產能優化，行業競爭激烈，價格整體維持弱勢，而下半年 98%賴氨酸出口好轉帶動價格反彈，行業扭虧為盈，70%賴氨酸供應增加持續走

73、弱，行業內大部分月份處于虧損狀態；而進入 2024 年上半年，賴氨酸價格先跌后漲，下半年因國內中秋、國慶以及海外圣誕節的補貨需求等因素影響，賴氨酸的價格迎來一定修復。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖34：2019-2024 年賴氨酸及玉米價格走勢圖（截至 2024 年 11 月底）資料來源：wind，民生證券研究院 與賴氨酸類似，蘇氨酸的主流路線同樣是以玉米為原料的生物發酵生產方式，玉米采購成本系蘇氨酸的主要生產成本，其價格亦受到玉米價格、行業供需等因素的共同影響。但是考慮到蘇氨酸的行業集中度大幅高于賴氨酸行

74、業，且蘇賴因營養功效不同實際應用的差異性，蘇氨酸的價格變動與賴氨酸行業并不完全相同。圖35：蘇氨酸發酵法產業鏈圖 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 2019 年以來，行業領先的蘇氨酸生產企業持續擴產、增產，市場供應呈現高度集中，但由于下游客戶的需求整體較為疲軟，行業供給過剩的局面日益加劇，國內蘇氨酸市場價格呈現震蕩下行的趨勢，且在 2019 年 10 月達到最低；而從 201902000400060008000100001200014000160002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01賴氨酸98.5%單價（元

75、/噸）長春玉米出庫價（元/噸）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 年四季度開始，由于供給集中度較高，國內幾家主要蘇氨酸生產廠家的議價能力提升，市場價格觸底反彈，震蕩上行。2020-2021 年，隨著國內低效產能陸續出清、行業供應高度集中、產品需求在下游養殖產能持續恢復的帶動下保持高度增長，加之原料持續上漲的原因，蘇氨酸的市場價格整體呈現高位運行，行業利潤水平也取得了一定的恢復和改善。2022 年因海外需求疲弱，出口量減少，國內供應量充足，蘇氨酸市場價格呈現整體下滑，市場供過于求的局面維持。2023 年上半年以消化庫

76、存為主，下半年伴隨庫存消耗，國內出口回暖，疊加龍頭企業提價并采取搭配銷售的策略，蘇氨酸市場價格在三季度后偏強調整。進入 2024 年上半年，因國內需求疲軟，蘇氨酸價格呈現偏弱調整，進入下半年，需求端利好明顯，整體價格略有回暖。圖36：2019-2024 年蘇氨酸及玉米價格走勢圖（截至 2024 年 11 月底）資料來源：wind，民生證券研究院 0200040006000800010000120001400016000180002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1蘇氨酸價格（元/噸）長春玉米出庫價（元/噸）星湖科技(600866)/基

77、礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 3 鮮味劑行業：味精行業呈現寡頭壟斷，I+G 市場迎來快速發展 3.1 味精：食品工業化推動需求發展，價格短期面臨承壓 味精是一種鮮味調料，其主要下游為食品加工業。味精的化學成分為谷氨酸鈉，是一種鮮味調味料，易溶于水，其水溶液具有濃厚的鮮味，且與食鹽同在時，其味更鮮。味精進入人體后會被消化分解，其中分解物之一的谷氨酸是自然界存在的氨基酸之一，其被人體吸收后可以參加各種生理必需的蛋白質合成。味精作為食品行業的基礎調味品，廣泛用于食品類工業企業、餐飲行業以及居民家庭消費中，其中食品加工業對味精的需求占比約為 5

78、0%，為下游應用的主要領域。中國是全球第一大味精生產和消費大國，產量及需求量保持穩定增長。我國是世界第一大味精生產國和消費國，據百川盈孚數據，2019-2023 年，我國味精的需求已經從 227 萬噸增長至 268 萬噸，CAGR 達 4.25%；產量已經從 228 萬噸增長至 269 萬噸，CAGR 達 4.20%，供需方面均呈現穩定增長的趨勢。圖37：2019-2023 年中國味精供需情況 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 預制菜是近年來食品工業的主流趨勢。2020 年以后，居家餐飲的需求日益增長，預制菜應運而生。預制菜主要是指以農、畜、水產品為原料，配以各種輔料進行預加工或預烹調而成的

79、成品或半成品菜肴產品，包裝后在常溫、冷藏或冷凍的條件下貯藏、運輸和銷售。按照食品加工的程度以及食用的便捷性，預制菜可以分為即食食品（如八寶粥、即食罐頭）、即熱食品（如速凍湯圓、自熱火鍋）、即烹食品（須加熱烹飪的半成品菜肴）與即配食品（如免洗免切的凈菜）。05010015020025030020192020202120222023產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 預制菜市場規模穩步提升，利好味精需求發展。據艾媒咨詢數據顯示，2022年我國預制菜的市場規模已由 2019 年的 2445

80、億元增長至 2022 年 4196 億元，CAGR 達 19.73%。據艾媒咨詢數據，2022-2026 年，中國預制菜市場規模 CAGR將高達 26.43%，在 2023 年達到 5165 億元，2026 年達到 10720 億元。我們認為，預制菜行業將顯著促進味精等調味添加劑的用量增加，其市場規模增長也將顯著拉動味精的需求增長。圖38：2019-2026 年我國預制菜市場規模及預測 資料來源：艾媒咨詢，民生證券研究院 味精行業呈現格局穩定，市場集中度高的局面。從 2002 年開始，我國即成為全球味精的最主要生產區，約占全球味精總產能的 72%，至 2021 年全球味精生產企業總產能約為 4

81、22 萬噸，其中中國味精企業的產能占比為 78%。2021 年年末，全球主要味精生產企業共有 10 家，其中中國主要味精生產企業共 5 家，并逐步形成以阜豐集團、梅花生物及星湖科技三家龍頭企業為主、其他中型味精生產企業為輔的競爭格局，CR3 達到 67%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02000400060008000100001200020192020202120222023E2024E2025E2026E預制菜市場規模（億元，左軸）同比增長(%，右軸)星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖3

82、9：2016-2021 年全球味精主要生產企業產能統計（單位：萬噸）資料來源：卓創資訊，星湖科技發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿），民生證券研究院 味精行業市場需求較為剛性，因而價格變動也表現出了較強的抗周期性、抗通脹特性。2019 年上半年，味精價格保持上漲，2019 年下半年味精價格因階段性產能過剩價格下探，行業利潤水平收窄；2020 年至 2022 年，原材料成本的持續上漲對于味精的價格起到了一定的支撐作用，促使味精價格呈現震蕩上行；2023四季度開始，伴隨阜豐集團 40 萬噸味精項目的試運行，味精價格呈現緩慢下降的趨勢。圖40：2019-2024

83、 年味精及玉米價格走勢圖（截至 2024 年 11 月底）資料來源：wind，百川盈孚，民生證券研究院 050100150200250300350400201620172018201920202021阜豐梅花伊品其他020004000600080001000012000140002019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1味精價格（元/噸）長春玉米出庫價（元/噸）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 3.2 I+G：強力味精迎來快速發展，行業競爭格局較好 I+G 又

84、被稱為“強力味精”，由 IMP、GMP 按照 1:1 混合。核苷酸具有多種異構體，只有在 5 位碳原子鏈接磷酸基且磷酸基中兩個羧基解離才能產生鮮味，親水的核糖磷酸為定位基，芳香環上的疏水取代基為助味基，因此必須以二鈉（或二鉀、二鈣）鹽的形式出現。呈味核苷酸包括肌苷酸、鳥苷酸、胞苷酸、尿苷酸和黃苷酸，但因成本等問題正式商業化的只有 5肌苷酸鈉（IMP）、5鳥苷酸鈉（GMP）為主的產品，I+G 即是由 IMP：GMP 按照 1:1 組成，性狀呈現為白色至米黃色結晶或粉末，無臭，味鮮，可以直接加到食品中，起到增鮮作用；也是較為經濟且效果較好的鮮味增強劑，是方便面調味包、調味品（如雞精、雞粉、增鮮醬油

85、）等的主要呈味成分之一；I+G 還可以與味精混合使用，用量約為味精的 2-5%，有“強力味精”之稱。我國 I+G 產量、需求保持平穩增長，供應格局較好。據智研咨詢數據，2015-2019 年，我國 I+G 產量由 2.54 萬噸增長至 2.85 萬噸；需求量由 1.85 萬噸增長至 2.18 萬噸。供給端來看，我國 I+G 供應以希杰、梅花生物以及星湖科技為主，2019 年星湖科技占比約為 23.81%。圖41：2015-2019 年 I+G 供給及需求量 圖42：2019 年國內 I+G 供給格局 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 資料來源：智研咨詢，民生證券研究院 01232015201

86、6201720182019產量（萬噸）需求量（萬噸）52.38%23.81%23.81%希杰梅花生物星湖科技星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4 星湖科技：產能、資金優勢逐步凸顯，盈利能力有望持續提升 4.1 產能規模全球領先，成本控制能力顯著提升 產能規模領先，公司規模優勢顯著。星湖科技主要產品的產能規模均位居全球前列，具有規模經濟的特點，致使公司在保持較低的單位成本、資源循環利用、豐富產品結構、獲取產品定價權以及有效滿足下游需求等方面均具備一定優勢，隨著行業未來逐步走向整合趨勢、落后產能的出清，公司規模經濟優

87、勢有望進一步凸顯。星湖科技的生產基地靠近玉米主產地，成本優勢明顯。星湖科技所需原材料中玉米和煤炭成本占比較大，而星湖科技的主要生產基地（僅考慮大宗玉米發酵產品）分別位于寧夏銀川、內蒙古赤峰、黑龍江綏化/大慶，以上地區均系我國動力煤和玉米的主要產區，原料采購成本較低。據 wind 數據，2023 年-2024 年 11 月底，全國玉米均價為 2621.48 元/噸，而寧夏銀川、內蒙古赤峰、黑龍大慶、黑龍江綏化平均玉米價格分別為 2547.62 元/噸、2462.85 元/噸、2383.74 元/噸、2368.90元/噸，四地玉米的采購價格均低于全國平均價。圖43：新疆、內蒙古、吉林玉米收儲價與中

88、國平均價對比（單位：元/噸，截至 2024 年 11 月底）資料來源：wind，民生證券研究院 注：各地區數據源采用指標均為“玉米（國標三等）進廠價”數據，中國平均價采用指標為“玉米現貨市場均價”玉米作為農產品，其市場供應具備明顯的季節性特征。一般在玉米收獲期價格較低，而在種植期價格較高。每年 10 月至次年 4 月是玉米大量新糧上市的階段，而每年 5 月至 9 月則是玉米供應相對緊張的階段。150017001900210023002500270029003100寧夏銀川內蒙古赤峰黑龍江大慶黑龍江綏化中國均價星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

89、免責聲明 證券研究報告 33 為應對玉米的季節性價格波動，目前玉米主流的采購模式多樣，主要分為（1）向農戶和玉米貿易商直接采購方式；（2）代收代儲采購方式；（3）遠期訂單方式；（4）國儲糧拍賣購買方式等。（1）向農戶和玉米貿易商直接采購方式：每年 10 月至次年 4 月秋季玉米成熟收獲后，玉米深加工公司相關市場調研人員通過走訪全國各玉米產地、玉米銷售區充分了解最新的玉米市場價格信息，再綜合考慮運輸成本等因素確定玉米采購價格，之后通過公共網絡平臺、自媒體等多種方式公開發布收購信息及采購價格，并由玉米供應商送貨到廠，結算方式為先貨后款，付款周期一般不會超過 3 天。相較而言，該模式采購的價格相對較

90、低，但賬期較短，對資金的壓力較大。（2）代收代儲采購方式：具體分為兩種方式，一種為完全的委托代收代儲，是指代收代儲供應商將采購的玉米收儲至其指定的地點進行儲存，玉米采購總成本一般由玉米采購價款、資金使用費、烘干費、裝卸費、代收代儲利潤以及運輸費用構成；另一種方式為委托玉米貿易商將其收購的玉米直接儲存在玉米深加工公司各生產基地的倉庫，此方式相較于前一種代收代儲模式來說，減少了相關運輸等費用。在代收代儲的業務模式下，糧源通常來源于農戶，玉米深加工公司一般只需要支付收購總價款的 10%作為保證金即可通過代收代儲供應商開展玉米收購。但因該模式下除了要支付基本的市場采購價款外，還需多支付給代收代儲供應商

91、資金使用費及合理利潤等費用，因此總結下來，代收代儲模式具有前期資金占用比較少的優勢，但該方式的采購成本相較于向農戶與玉米貿易商直接采購方式較高，但在玉米價格單邊上漲的行情下，該方式有可能會成為更優選擇。（3）遠期訂單方式：作為大宗商品，玉米的市場價格變化較為頻繁，為降低未來玉米價格變動對成本的影響，玉米深加工公司需要根據自身對玉米價格的走勢判斷，與大型糧庫合作，以遠期訂單方式鎖定采購價格并約定提貨時間、支付方式等。簽訂合同后，玉米深加工公司一般需要支付訂單總價款的 10%作為保證金，提取現貨后再支付收購總價款 90%的現款。（4）國儲糧拍賣購買方式：該方式是指通過國家糧食局糧食交易協商中心及聯

92、網的各?。▍^、市）國家糧食交易中心組織開展國家政策性糧食競價交易，交易會員通過國家糧食交易中心網站登錄參與交易。該種方式的玉米采購總成本一般由玉米拍賣價款和相關運輸費用構成，結算方式一般為先款后貨。整體來看，國內玉米市場規模較大，玉米供應商數據和類型眾多，且玉米深加工企業每年的玉米需求量都比較大，采購較為頻繁，多種采購模式相結合的方式不僅能平抑玉米價格波動的風險，而且還能降低單一模式供應商依賴的風險，保證玉米供應的充足、穩定。伊品生物 2021 年因流動性問題無力直采，廣新集團控股后流動性大幅改善，采購方式更為靈活多樣，玉米采購成本顯著降低。伊品生物主要的玉米采購方式同樣包括向農戶和玉米貿易商

93、直接采購、代收代儲采購、遠期訂單以及國儲糧拍賣購買等四種方式，但 2021 年因玉米、煤炭市場價格上漲，且伊品生物自身資金緊張，星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 因此更多采取了代收代儲等成本較高的保證金采購模式采購玉米，導致 2021 年玉米整體采購成本大幅上漲，2021 年玉米采購均價達到 2777.54 元/噸，致使伊品生物 L-賴氨酸主要原材料成本上漲，每噸產品的主要原材料成本上漲 32.36%；而伴隨著 2021 年下半年，廣新集團完成了對伊品生物控制權的收購后，伊品生物的財務狀況得到較大改善，資產負債率

94、降低，降本增效成效明顯。2022 年上半年玉米采購當季，伊品生物充分利用了資金充裕的優勢，大幅提升了現貨玉米直接采購的比重，從 2021 年的 47.18%大幅提升至 2022 年上半年的 91.39%，整體玉米采購均價也從2021年的2777.54元/噸下降至2022年上半年的2530.10元/噸，有效降低了生產成本，帶來了利潤規模的大幅提升。圖44：2021 年伊品生物玉米各類采購模式占比 圖45：2022H1 伊品生物玉米各類采購模式占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 47.18%30.84%19.40%2.58%向農戶和玉米貿易商直接采購代收代

95、儲采購遠期訂單采購國儲糧拍賣采購91.39%8.61%向農戶和玉米貿易商直接采購代收代儲采購星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 圖46：2020-2022H1 伊品生物玉米采購均價變化（單位：元/噸）資料來源：公司公告，民生證券研究院 4.2 資金優勢不斷增強，營運能力顯著提升 動物營養氨基酸、味精行業具有資金投入壁壘高的特點。動物營養氨基酸和味精行業均屬于資金密集型的重資產行業，在國家政策不鼓勵低水平項目建設的前提下，該行業的進入門檻被進一步提升。以味精生產為例，新建 10 萬噸味精生產線的資金投入約在 10 億

96、元以上，同時需要配備相關精英團隊，以及供熱、供電及安全環保等設施。廣新集團收購前，伊品生物整體流動性較為緊張。伊品生物自 2017 年起投資黑龍江基地，累計投入資金超過 35 億元，由于新基地建設所需的資金成本太高，單靠伊品生物自身每年的經營性現金流盈余難以支撐，因此伊品生物舉借了數額較大的銀行借款。但由于 2018-2020 年期間大宗氨基酸產品整體價格表現不振，且伊品生物作為非上市公司的融資能力相對較弱，且伴隨前項貸款項目陸續到期，伊品生物整體流動性較為緊張，相關財務成本增速較快。為應對流動性緊張問題，伊品生物通過降低部分原材料的付款速度（但同時也在一定程度上增加了采購成本）、在產品銷售價

97、格讓步等措施以更高的資金回籠效率，但同時也對伊品生物整體的成本管控及毛利率穩定性產生了較大的不利影響。廣新集團收購后，伊品生物財務成本得到有效控制。隨著 2021 年下半年黑龍江新基地投產后的持續磨合，廣新集團成為伊品生物控股股東后帶來的賦能，伊品生物逐步加強對現金流以及預算的控制，伊品生物逐步恢復了采購付款、銷售定價等方面的正常經營策略，并得以在資金面相對寬裕的情況下在 2021-2022 年玉米收購季節采購了更大規模的低價玉米，有效降低了單位采購成本，整體毛利率水平也得到有效提升。200022002400260028003000202020212022H1星湖科技(600866)/基礎化工

98、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖47：2020-2022H1 伊品生物主要產品銷售單價（元/噸）圖48：2020-2022H1 伊品生物毛利率（%）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖49：2020-2022H1 伊品生物營收及歸母凈利潤 圖50：2020-2022H1 伊品生物經營活動產生的現金流量凈額 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 星湖科技收購伊品生物，經歷一年融合發展整體資金優勢不斷增強。星湖科技2022 年收購伊品生物后，經歷 2023 年一整年的融合發展

99、，目前無論是在自身主營業務發展方面，還是在資產結構及償債能力、企業營運能力及費用成本把控等方面優勢均得到顯著提升，具體來看：1）星湖科技主業經營規模顯著提升。2019-2023 年，星湖科技營收分別實現10.50 億元、11.16 億元、12.35 億元、174.86 億元、173.74 億元，2022 年伊品收購后，營業收入同比寬幅增長 329.51%；分別實現歸母凈利潤 1.50 億元、1.49億元、1.06 億元、6.08 億元、6.78 億元，2022 年伊品收購后，歸母凈利潤同比0.0010,000.0020,000.0030,000.00202020212022H1L-賴氨酸味精L

100、-蘇氨酸有機肥L-纈氨酸增鮮類調味品其他副產品0%5%10%15%20%25%202020212022H1-300%0%300%600%0100200202020212022H1營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收同比（%，右軸）歸母凈利潤同比（%，右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%0246810202020212022H1經營活動現金凈流量（億元，左軸）同比增速（%，右軸）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 寬幅增長 299.85%；經營活動產生的現金流量凈額分別實現 2.13

101、億元、2.50 億元、1.93 億元、16.63 億元、20.26 億元，2022 年伊品收購后，經營活動現金凈流量同比寬幅增長 761.66%。圖51：2019-2023 年星湖科技收入及歸母凈利潤 圖52：2019-2023 年星湖科技經營活動產生的現金流量凈額 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2）流動/速動比率顯著降低，資產負債類雖有提升但仍處于合理水平。2019-2023 年，星湖科技流動比率分別為 1.56、1.31、1.85、0.85、1.06；速動比率分別為 0.93、0.87、1.21、0.38、0.56；資產負債率分別為 28.16%、

102、31.09%、28.21%、56.69%、46.75%。2022 年收購后資產負債率有所上升，同時流動比率及速動比率均有所下降，或與交易現金對價支付安排的影響有關，但整體星湖科技的資產負債率仍處于合理范圍，償債能力有所回升。圖53：2019-2023 年星湖科技流動比率、速凍比率 圖54：2019-2023 年星湖科技資產負債率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3）存貨/應收賬款周轉天數明顯下降，營運能力提升明顯。2019-2023 年，-100%0%100%200%300%400%0408012016020020192020202120222023營業

103、收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）營收同比（%，右軸）歸母凈利潤同比（%，右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%051015202520192020202120222023經營活動現金凈流量（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0.00.51.01.52.020192020202120222023流動比率（%）速凍比率（%）0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023資產負債率（%）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 星湖科技存貨周轉天數分別為 147

104、.80 天、136.15 天、101.79 天、45.10 天、67.91天；應收賬款周轉天數分別 28.61 天、34.50 天、36.43 天、5.92 天、10.15 天。圖55：2019-2023 年星湖科技存貨周轉天數 圖56：2019-2023 年星湖科技應收賬款周轉天數 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 4）期間費率整體下降，研發投入大幅提升。2019-2023 年，星湖科技銷售費用率分別為 2.38%、0.99%、0.97%、1.52%、1.85%；管理費用率分別為 9.71%、11.56%、9,23%、3.89%、3.68%；財務費用率分

105、別為 1.14%、1.25%、1.05%、1.90%、1.01%，整體期間費用率實現下降；此外，星湖科技堅持創新驅動、科技強企，積極建設和布局研發平臺、優化組織架構、人才隊伍、搭建信息化系統等多項增肥力工作，實現了研發能力、研發效率的大幅提升。2019-2022 年，星湖科技的研發費用分別為 0.54 億元、0.59 億元、0.69 億元、1.83 億元、1.82 億元，研發費用率分別為 5.14%、5.29%、5.59%、1.05%、1.05%。圖57：2019-2023 年星湖科技銷售、管理及財務費用率 圖58：2019-2023 年星湖科技研發費用及研發費用率 資料來源：公司公告，民生證

106、券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 05010015020020192020202120222023存貨周轉天數(天)01020304020192020202120222023應收賬款周轉天數(天)0%5%10%15%20192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0%2%4%6%0.00.51.01.52.020192020202120222023研發費用（億元，左軸）研發費用率（%，右軸）星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 4.3 重視股東回報，23 年分紅、股

107、息率大幅提升 18-20 年伊品生物資金流緊張，鮮有分紅。對于伊品生物而言，2018-2020年期間，因下游行業受到非洲豬瘟、國際衛生事件等因素影響，其主要產品賴氨酸、蘇氨酸和味精等大宗氨基酸產品的價格正處于周期性底部，而主要原材料玉米則處于價格上漲周期，加之黑龍江新生產基地的投建資金壓力較大，伊品生物整體資金流動性出現緊張狀況，在此期間并未向股東進行分紅，2021 年伊品生物現金分紅 1.83 億元。星湖科技上市以來同樣分紅較少，23 年分紅、股息率雙雙大幅提升。而對于星湖科技而言，回顧公司自 1994 年上市以來的分紅率表現，僅進行 11 次分紅，上市以來的平均分紅率為 38.28%。而

108、2023 年，伴隨著伊品生物收購后利潤的大幅提升，公司2023年派發現金紅利6.31億元（含稅），現金分紅比例達到93.13%；以當前價測算，其股息率為 5.63%，亦獲得較大提升。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 1）食品添加劑業務：該板塊的主要產品為味精、呈味核苷酸鈉（I+G）等。（1）銷量方面，基于目前味精、呈味核苷酸鈉（I+G）的供需穩定格局，我們認為該板塊未來的產銷規模將保持一個穩定略增的趨勢，假設 24-26 年該板塊的銷量分別為 48 萬噸、5

109、0 萬噸、53 萬噸，同比增速均為 5%；（2）價格方面，24 年味精價格整體價格中樞下移，25-26 年受味精市場供需影響，預計該板塊的價格將繼續保持略有承壓的態勢，假設 24-26 年稅后價格分別為 10430 元/噸、10221元/噸、10017 元/噸，同比增速均為-2%；（3）毛利率方面，基于價格方面的預測，預計該板塊的毛利率將小幅下滑，假設 24-25 年的毛利率分別為 13%、12%、12%。2）飼料添加劑業務：（1）銷量方面，未來需求端有望受益于低蛋白日糧的推廣+豆粕減量替代影響，需求出現較大增長，星湖科技的規模優勢有望進一步凸顯，我們預計 24-26 年該板塊的銷量將保持增長

110、趨勢，假設 24-26 年的銷量分別為218 萬噸、234 萬噸、250 萬噸，同比增速均為 7%；（2）價格方面，24 年上半年主流氨基酸品種價格整體呈現偏弱走勢，而進入下半年，在下游備貨需求等因素的拉動下價格出現提升，因此我們預計 24 年整體價格同比小幅增長，而 25-26 年考慮在供需共振的情況下有望迎來進一步提升，假設 24-26 年的稅后價格分別為5667 元/噸、6120 元/噸、6610 元/噸，同比增速分別為 2%、8%、8%；（3）毛利率方面，24 年因該板塊主流產品的價格中樞提升，因此我們預計該板塊 24 年毛利率也有望提高，且 25-26 年需求向好，疊加公司自身的產能

111、、成本優勢，毛利率有望保持小幅提升，假設 24-26 年的毛利率分別為 13%、13%、14%。3）生物原料藥及制劑業務及醫藥中間體業務：該板塊的主要產品有肌苷、利巴韋林、脯氨酸、K16-D 等。醫藥中間體是醫藥化工原料至原料藥或藥品這一生產過程的精細化工產品，原料藥及中間體行業處于醫藥產業鏈的中游，近年來伴隨著人們生活水平的提高，老齡化程度的攀升，藥品的需求量在很長一段時間呈現上升趨勢。然而短期來看，國內原料藥及醫藥中間體行業競爭日益加劇，具體到公司表現來看，23 年同樣由于市場競爭加劇導致兩板塊產品盈利疲軟，收入較同期來看均有所下降，24 年上半年主要經營數據中，生物原料藥及制劑板塊收入繼

112、續延續降低趨勢，因此我們判斷兩個板塊 24 年收入及利潤率水平預計仍將維持承壓趨勢；但伴隨長期國民醫藥保健消費水平的穩步提升，人們健康意識的強化和經濟能力的增強，生物原料藥及制劑、醫藥中間體兩板塊行業需求將保持逐年增長的態勢，對應到公司業績表現來看，我們認為 25-26 年收入仍將保持下滑趨勢，但下滑幅度有望縮窄，毛利率將受益公司整體成本控制而保持穩定。我們預計 24-26 年生物原料藥及制劑業務收入將分別為 122 百萬元、110 百萬元、99 百萬元，同比增速分別為-15%、-10%、-10%；24-26 的毛利率均為 30%。我們預計 24-26 年星湖科技(600866)/基礎化工 本

113、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 醫藥中間體業務收入將分別為 147 百萬元、119 百萬元、97 百萬元，同比增速分別為-28%、-19%、-19%；24-26 的毛利率均為 14%。4）有機肥料業務：該板塊的主要產品是有機肥料等。有機肥產品系公司在生產各類動物營養氨基酸產品、食品添加劑產品，并對廢水、廢氣、廢渣進行回收和綜合利用以生產出出的一種產品。伴隨著公司主營產品產量的提升，加之公司對該產品策略調整，我們預計該板塊收入及利潤率水平將保持穩定增長的趨勢。我們預計 24-26 年有機肥料業務收入將分別為 351 百萬元、369 百萬元、387 百

114、萬元，同比增速均為 5%；24-26 的毛利率均為 35%。5）其他：依據歷史業績表現，我們認為其他業務板塊預計收入保持小幅增長，毛利率保持相對穩定。我們預計 24-26 年其他業務板塊收入分別為 531 百萬元、584 百萬元、643 百萬元，同比增速均為 10%；24-26 年毛利率均為 47%。表4：公司分業務盈利預測 2023A 2024E 2025E 2026E 食品添加劑 營業收入/百萬元 4872 5013 5159 5308 營收增速 3%3%3%3%毛利/百萬元 654 648 641 633 毛利率 13%13%12%12%飼料添加劑 營業收入/百萬元 11337 1237

115、4 14299 16524 營收增速-2%9%16%16%毛利/百萬元 1375 1563 1877 2252 毛利率 12%13%13%14%生物原料藥及制劑 營業收入/百萬元 142 122 110 99 營收增速-7%-15%-10%-10%毛利/百萬元 43 36 33 30 毛利率 30%30%30%30%醫藥中間體 營業收入/百萬元 205 147 119 97 營收增速-20%-28%-19%-19%毛利/百萬元 28 20 17 14 毛利率 14%14%14%14%有機肥料 營業收入/百萬元 334 351 369 387 營收增速 3%5%5%5%毛利/百萬元 115 12

116、1 128 135 毛利率 34%35%35%35%其他 營業收入/百萬元 483 531 584 643 營收增速 17%10%10%10%毛利/百萬元 226 248 273 300 毛利率 47%47%47%47%星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 合計 營業收入/百萬元 17374 18538 20640 23058 營收增速-1%7%11%12%毛利/百萬元 2441 2637 2970 3364 毛利率 14%14%14%15%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 公司是國內氨基酸龍

117、頭企業，主營氨基酸產品，下游覆蓋飼料、食品、醫藥等諸多領域。公司在市場上有同業務類型公司，具備使用 PE 估值法的條件，因此我們選取 PE 估值法對公司進行估值。我們選取業務有類似業務的梅花生物、華恒生物和新和成進行對比。梅花生物：公司深耕“氨基酸+”攻略，是一家主營氨基酸產品的全鏈條合成生物學公司。主要產品包括動物營養氨基酸類產品（賴氨酸、蘇氨、色氨酸、飼料級纈氨酸、味精渣、淀粉副產品飼料纖維、玉米胚芽、菌體蛋白等）、食品味覺性狀優化產品（谷氨酸、谷氨酸鈉、呈味核苷酸二鈉、肌苷酸二鈉、食品級黃原膠、海藻糖、納他霉素等）、人類醫用氨基酸類（谷氨酰胺、脯氨酸、亮氨酸、異亮氨酸、醫藥級纈氨酸、肌苷

118、、鳥苷、腺苷、普魯蘭多糖、維生素 B2 等）、其他產品（石油級黃原膠、生物有機肥等）。華恒生物：公司是一家以合成生物技術為核心，通過生物制造方式，主要從事生物基產品的研發、生產、銷售的國家高新技術企業。截至目前，公司已建成并投產的主要產品包括氨基酸系列產品（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、-丙氨酸、L-纈氨酸）、維生素系列產品（D-泛酸鈣、D-泛醇、肌醇）、生物基新材料單體（1,3-丙二醇、丁二酸）和其他產品（蘋果酸、熊果苷）等，可廣泛應用于中間體、動物營養、日化護理、功能食品與營養、植物營養等眾多領域。經過多年的創新發展，公司已經成為全球領先的生物基產品制造企業。新和成：公司是一家主要從事營養品（

119、維生素類、氨基酸類和色素類）、香精香料（芳樟醇系列、檸檬醛系列、葉醇系列等）、高分子材料（聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍（PPA）、HDI、IPDA 等）、原料藥（維生素系列、抗生素系列、醫藥中間體系列）生產和銷售的國家級高新技術企業?？杀裙?2024-2026 年 PE 平均值分別為 17 倍、13 倍、11 倍，而星湖科技2024-2026 年 EPS 預測值分別為 0.58 元、0.71 元、0.83 元，現價（2024 年 12月 5 日）對應 PE 分別為 12 倍、10 倍、8 倍。公司低于行業平均值，具備投資價值。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格

120、，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 表5：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600873.SH 梅花生物 10.69 1.04 1.16 1.27 10 9 8 688639.SH 華恒生物 35.30 1.25 1.86 2.56 28 19 14 002001.SZ 新和成 21.21 1.79 1.98 2.20 12 11 10 平均值 17 13 11 600866.SH 星湖科技 6.75 0.58 0.71 0.83 12 10 8 資料來源：win

121、d，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2024 年 12 月 5 日 5.1 投資建議 公司系全球玉米深加工龍頭企業，伴隨蘇、賴氨酸景氣高增，行業集中度逐步提升，預計價格有望進入上行通道，加之與伊品生物的進一步融合協同，未來公司業績有望進一步提升。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 9.60、11.78、13.71 億元，EPS 分別為 0.58、0.71、0.83 元，現價（2024/12/5）對應 PE 分別為 12X、10X、8X。我們看好公司未來成長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備

122、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 6 風險提示 1）主要產品波動及市場競爭加劇的風險。公司在全球范圍內銷售產品，原材料價格、市場供需變化等均可能導致公司產品售價出現波動；另一方面，公司所處的氨基酸行業目前市場格局相對穩定，但為了擴大既有產品的市場份額，通過獲取新產品的先發優勢，行業內企業均積極推進縱向及橫向布局，存在市場競爭加劇的可能性。如果出現因消費減弱、供需明顯失衡或競爭加劇導致的產品價格大幅下降，而公司又不能及時有效地提升自身競爭實力以快速適應行業發展趨勢，鞏固公司在行業中的優勢競爭地位，則可能會直接影響公司收入及毛利率水平，對公司經營業績產生不良影響

123、。2）原材料價格大幅波動的風險。公司生產成本中玉米和煤炭占成本比較大，而玉米、煤炭價格受國家宏觀經濟調控、市場供需、國際貿易往來等因素的影響較多，如果未來玉米、煤炭原材料的價格出現大幅度波動，而公司未能及時調整產品價格向下游傳導，有可能會影響公司整體毛利率，進而對公司業績造成不良影響。3）環保管理不當的風險。盡管公司在生產線設計和建設過程中充分考慮可環境保護因素，投入了較大規模的資金和資源，構建了標準較高、運行有效的環保管理體系，但公司在主要產品的生產過程中仍會產生一定量的廢氣及少量廢水、廢渣等污染物。如因環保管理不當導致出現停產限產的，將會在一定程度上影響公司盈利水平。星湖科技(600866

124、)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 17,374 18,538 20,640 23,058 成長能力（%）營業成本 14,933 15,901 17,670 19,694 營業收入增長率-0.64 6.70 11.34 11.72 營業稅金及附加 92 120 134 150 EBIT 增長率-32.24 19.52 14.44 14.53 銷售費用 321 278 310

125、346 凈利潤增長率 11.45 41.61 22.69 16.42 管理費用 640 640 702 784 盈利能力（%）研發費用 182 194 216 241 毛利率 14.05 14.23 14.39 14.59 EBIT 1,197 1,431 1,637 1,875 凈利潤率 3.90 5.18 5.71 5.95 財務費用 176 115 140 133 總資產收益率 ROA 4.71 6.32 7.48 8.40 資產減值損失-120-31-34-38 凈資產收益率 ROE 8.97 12.14 14.37 16.19 投資收益 7 0 0 0 償債能力 營業利潤 867 1

126、,195 1,466 1,707 流動比率 1.06 1.19 1.33 1.44 營業外收支-4 0 0 0 速動比率 0.48 0.51 0.60 0.68 利潤總額 864 1,195 1,466 1,707 現金比率 0.31 0.30 0.38 0.46 所得稅 178 224 275 320 資產負債率（%）46.75 47.21 47.18 47.29 凈利潤 686 971 1,191 1,387 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 678 960 1,178 1,371 應收賬款周轉天數 10.15 10.23 9.41 9.40 EBITDA 2,052 2,290 2,504

127、2,748 存貨周轉天數 67.91 60.45 65.26 65.17 總資產周轉率 1.14 1.25 1.33 1.44 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 1,419 1,503 2,049 2,557 每股收益 0.41 0.58 0.71 0.83 應收賬款及票據 756 738 821 918 每股凈資產 4.55 4.76 4.93 5.10 預付款項 121 128 143 159 每股經營現金流 1.22 1.18 1.20 1.31 存貨 2,305 3,035 3,372 3,758 每股股利 0.38 0.54

128、0.66 0.77 其他流動資產 312 647 681 719 估值分析 流動資產合計 4,912 6,051 7,066 8,111 PE 17 12 10 8 長期股權投資 0 0 0 0 PB 1.5 1.4 1.4 1.3 固定資產 8,449 8,026 7,590 7,146 EV/EBITDA 6.67 5.98 5.47 4.98 無形資產 667 667 667 667 股息收益率（%）5.63 7.97 9.78 11.39 非流動資產合計 9,473 9,138 8,677 8,217 資產合計 14,385 15,189 15,743 16,328 短期借款 1,20

129、1 1,301 1,301 1,301 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 1,040 1,573 1,748 1,948 凈利潤 686 971 1,191 1,387 其他流動負債 2,389 2,193 2,275 2,370 折舊和攤銷 855 859 867 873 流動負債合計 4,630 5,067 5,324 5,619 營運資金變動 118-163-257-294 長期借款 1,757 1,868 1,868 1,868 經營活動現金流 2,026 1,955 2,001 2,172 其他長期負債 338 235 235 235

130、 資本開支-376-393-400-407 非流動負債合計 2,095 2,103 2,103 2,103 投資-492-251 0 0 負債合計 6,725 7,170 7,427 7,722 投資活動現金流-859-762-400-407 股本 1,661 1,661 1,661 1,661 股權募資 50 0 0 0 少數股東權益 98 109 122 138 債務募資-312-328 0 0 股東權益合計 7,659 8,019 8,316 8,606 籌資活動現金流-702-1,109-1,055-1,257 負債和股東權益合計 14,385 15,189 15,743 16,328

131、 現金凈流量 465 84 546 508 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 插圖目錄 圖 1：星湖科技發展歷程.3 圖 2：廣新集團產權控制關系（截至 2024 年 12 月 5 日）.7 圖 3：伊品生物 2020-2022H1 營業收入（億元）.8 圖 4：伊品生物 2020-2022H1 凈利潤（億元）.8 圖 5：2021 年星湖科技主營產品收入占比.9 圖 6：2021 年伊品生物主營產品收入占比.9 圖 7：2021 年星湖科技主營產品毛利占比.9 圖 8：2

132、021 年伊品生物主營產品毛利占比.9 圖 9：伊品生物 2022-2023 扣非后歸母凈利潤的承諾及實際兌現情況.10 圖 10：星湖科技的產品布局.11 圖 11：2019-2024Q1Q3 星湖科技營業收入及增速.12 圖 12：2019-2024 Q1Q3 星湖科技歸母凈利潤及增速.12 圖 13：2019-2024Q13 星湖科技毛利率、凈利率情況.13 圖 14：2019-2024Q13 星湖科技期間費用率情況.13 圖 15：2019-2023 年星湖科技主營產品收入占比.14 圖 16：2019-2023 年星湖科技主營產品毛利潤占比.14 圖 17：2019-2023 年星湖

133、科技主營產品毛利率變化.15 圖 18：星湖科技股權結構圖（截至 2024/12/5）.16 圖 19：氨基酸行業產業鏈.17 圖 20：2015-2023 年我國大豆產量、消費量及進口依賴度.19 圖 21：2015-2023 年我國玉米產量、消費量及進口依賴度.19 圖 22：2000-2023 年我國飼料產量及增速.19 圖 23：豆粕、雜粕的價格走勢比較（單位：元/噸）.20 圖 24：豆粕、雜粕的粗蛋白單位價格比較（單位：元/kg）.20 圖 25：豆粕、雜粕的粗蛋白水平.22 圖 26：豆粕、雜粕的各類氨基酸水平.22 圖 27：豬的雜粕消化率整體低于豆粕.22 圖 28：家禽的雜

134、粕消化率整體低于豆粕.22 圖 29：2010-2021 年全球賴氨酸主要生產企業產能市占率變化.23 圖 30：2010-2021 年全球蘇氨酸主要生產企業產能市占率變化.24 圖 31：國內賴氨酸行業集中度-產能口徑（截至 2024 年 11 月底）.24 圖 32：國內蘇氨酸行業集中度-產能口徑（截至 2024 年 11 月底）.24 圖 33：賴氨酸發酵法產業鏈圖.25 圖 34：2019-2024 年賴氨酸及玉米價格走勢圖（截至 2024 年 11 月底）.26 圖 35：蘇氨酸發酵法產業鏈圖.26 圖 36：2019-2024 年蘇氨酸及玉米價格走勢圖（截至 2024 年 11 月

135、底）.27 圖 37：2019-2023 年中國味精供需情況.28 圖 38：2019-2026 年我國預制菜市場規模及預測.29 圖 39：2016-2021 年全球味精主要生產企業產能統計（單位：萬噸）.30 圖 40：2019-2024 年味精及玉米價格走勢圖（截至 2024 年 11 月底）.30 圖 41：2015-2019 年 I+G 供給及需求量.31 圖 42：2019 年國內 I+G 供給格局.31 圖 43：新疆、內蒙古、吉林玉米收儲價與中國平均價對比（單位：元/噸，截至 2024 年 11 月底）.32 圖 44：2021 年伊品生物玉米各類采購模式占比.34 圖 45：

136、2022H1 伊品生物玉米各類采購模式占比.34 圖 46：2020-2022H1 伊品生物玉米采購均價變化（單位：元/噸）.35 圖 47：2020-2022H1 伊品生物主要產品銷售單價（元/噸）.36 圖 48：2020-2022H1 伊品生物毛利率（%）.36 圖 49：2020-2022H1 伊品生物營收及歸母凈利潤.36 圖 50：2020-2022H1 伊品生物經營活動產生的現金流量凈額.36 圖 51：2019-2023 年星湖科技收入及歸母凈利潤.37 圖 52：2019-2023 年星湖科技經營活動產生的現金流量凈額.37 圖 53：2019-2023 年星湖科技流動比率、

137、速凍比率.37 圖 54：2019-2023 年星湖科技資產負債率.37 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 圖 55：2019-2023 年星湖科技存貨周轉天數.38 圖 56：2019-2023 年星湖科技應收賬款周轉天數.38 圖 57：2019-2023 年星湖科技銷售、管理及財務費用率.38 圖 58：2019-2023 年星湖科技研發費用及研發費用率.38 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：廣新集團 2020-2021 年主要財務數據（單位：萬元）.7 表 2：全球氨基酸細分市場規模及占比.18

138、 表 3：豬理想蛋白的氨基酸配比.21 表 4：公司分業務盈利預測.41 表 5：可比公司 PE 數據對比.43 公司財務報表數據預測匯總.45 星湖科技(600866)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見

139、或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民

140、生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報

141、告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報

142、告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048