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1、1 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 醫藥生物醫藥生物 日本藥店發展史對中國藥店的啟示日本藥店發展史對中國藥店的啟示 醫藥分業是日本藥店發展的前提醫藥分業是日本藥店發展的前提 醫藥分業是日本醫療制度改革的重要構成，也是日本藥店行業快速發展的基礎前提。從日本醫藥分業的歷史看，通過立法規范醫師與藥劑師的職責、提高醫生診療待遇、通過行政手段調整院內外藥價是日本真正實現處方外流的基礎，1986-2023 年日本處方外流率由 9.7%提升至 80.3%，已經實現了較為完善的醫藥分業制度。調劑藥局：承接處方外流快速擴張調劑藥局：承接處方外流快速擴張 以處方調劑為主營業

2、務的調劑藥局在日本處方外流過程中得以快速發展，2000-2022 年日本調劑藥局數量由 46,763 家增長至 62,375 家，CAGR 為1.32%；處方調劑銷售額由 26,603 億日元增長至 74,774 億日元，CAGR為 4.81%。由于日本調劑藥局大多開設在診所或醫院周邊，而診所或醫院周邊的客流量大且空間有限，單一藥局可以獲得較大的生存空間，導致日本調劑藥局的競爭格局相對分散。藥妝店：專業化與多元化經營并重藥妝店：專業化與多元化經營并重 與調劑藥局相比，藥妝店的經營范圍十分廣泛，可以銷售各類 OTC 藥品與生活品等，部分并設調劑藥局亦可銷售處方藥。2000-2023 年日本藥妝店

3、數量由 11,787 家增長至 23,041 家，CAGR 為 2.96%；藥妝店銷售額由26,628 億日元增長至 92,022 億日元，CAGR 為 5.54%。作為吸引客流的重要途徑，近年來日本藥妝店加大了對調劑業務的布局，調劑銷售額由2015年7,158億日元快速增長至2023年14,025億日元，CAGR達8.77%。由于藥妝店的可復制性強，規模效應更加明顯，藥妝店的連鎖化率較高。日本藥店發展史對于中國藥店的啟示日本藥店發展史對于中國藥店的啟示 參考日本醫藥分業史，我們判斷中國目前處方外流率接近 1997 年之前的日本，隨著門診統籌等政策的持續推進，處方外流率有望快速提升。近年來中國

4、持續推進醫藥制度改革，以三明醫改為代表的中國式醫療保障制度有望改變公立醫療機構舊制度，扭轉醫務人員激勵機制，進而持續推動醫藥分業和處方外流。對比日本藥店行業，中國藥店的市場集中度仍有較大提升空間，非藥業務有望打造中國藥店第二成長曲線。建議關注兼具成長性和合規性的頭部藥店建議關注兼具成長性和合規性的頭部藥店 隨著門診統籌逐步向零售藥店放開，近期醫保局多次發文以加強對于定點零售藥店醫?；鹗褂霉芾?，有望促進市場份額向合規意識更強的藥店集中。頭部藥店內控體系更加完善，通過自建、收購與加盟等方式快速擴店，市占率有望持續提升。我們重點推薦益豐藥房、老百姓，其他藥店企業包括大參林、一心堂、健之佳等。風險提

5、示：風險提示：處方外流不及預期；盈利能力下滑；政策變動風險；市場競爭加??；門店擴張不及預期。證券研究報告 2024 年 07 月 15 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議：上次建議：強于大市 相對大盤走勢相對大盤走勢 作者作者 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 相關報告相關報告 1、醫藥生物：以舊換新政策推動醫療設備需求持續提升2024.07.01 2、醫藥生物：關注創新、出海與銀發經濟醫藥行業 2024 年度中期投資策略2024.06.25 -30%-17%-3%10%2023/72023/112024/32024/7醫藥生物滬深300請務必閱讀

6、報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.醫藥分業是日本藥店發展的基石醫藥分業是日本藥店發展的基石 .3 3 1.1 強制立法明確各方職責.3 1.2 不斷改善醫生待遇.4 1.3 協調院內外藥價與藥占比.5 2.日本藥店逐步形成多樣化業態日本藥店逐步形成多樣化業態 .6 6 2.1 調劑藥局：承接處方外流快速擴張.6 2.2 藥妝店：專業化與多元化經營并重.8 3.Welcia：內生外延并舉成就藥店龍頭：內生外延并舉成就藥店龍頭 .1010 3.1 提供人性化、專業化服務.11 3.2 自建加收購快速擴充門店數量.12 4.日本藥店發展對中國藥店

7、的啟示日本藥店發展對中國藥店的啟示 .1313 4.1 處方外流有望帶動中國藥店發展.13 4.2 建議關注兼具成長性和合規性的頭部藥店.15 5.風險提示風險提示 .1515 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：19861986-20232023 年日本處方外流率年日本處方外流率 .3 3 圖表圖表 2 2：日本醫藥分業政策梳理日本醫藥分業政策梳理 .4 4 圖表圖表 3 3：19741974-20222022 年日本診療報酬調整比例年日本診療報酬調整比例 .4 4 圖表圖表 4 4：日本醫師院內處方和院外處方診療報酬點數比較日本醫師院內處方和院外處方診療報酬點數比較 .5 5 圖表圖表 5

8、 5：19671967-20222022 年日本藥價調整比例（以醫療費為基礎）年日本藥價調整比例（以醫療費為基礎）.5 5 圖表圖表 6 6：19791979-20202020 年日本藥劑費占國民醫療費比例年日本藥劑費占國民醫療費比例 .6 6 圖表圖表 7 7：日本調劑藥局與藥妝店對比日本調劑藥局與藥妝店對比 .6 6 圖表圖表 8 8：19891989-20232023 年日本處方單量（億張）年日本處方單量（億張）.7 7 圖表圖表 9 9：20002000-20222022 年日本處方調劑銷售額（億日元）年日本處方調劑銷售額（億日元）.7 7 圖表圖表 1010：20002000-202

9、22022 年日本調劑藥局數量（家）年日本調劑藥局數量（家）.7 7 圖表圖表 1111：日本調劑藥局選址情況調查日本調劑藥局選址情況調查 .8 8 圖表圖表 1212：20222022 年日本調劑藥局競爭格局（按銷售額）年日本調劑藥局競爭格局（按銷售額）.8 8 圖表圖表 1313：20222022 年日本調劑藥局競爭格局（按門店數）年日本調劑藥局競爭格局（按門店數）.8 8 圖表圖表 1414：20002000-20232023 年日本藥妝店銷售額（億日元）年日本藥妝店銷售額（億日元）.9 9 圖表圖表 1515：20002000-20232023 年日本藥妝店門店數量（家）年日本藥妝店門

10、店數量（家）.9 9 圖表圖表 1616：20222022 年日本藥妝行業銷售品類結構年日本藥妝行業銷售品類結構 .9 9 圖表圖表 1717：20232023 財年財年 WelciaWelcia 銷售品類結構銷售品類結構 .9 9 圖表圖表 1818：20152015-20232023 年日本藥妝店并設藥局調劑額（億日元）年日本藥妝店并設藥局調劑額（億日元）.1010 圖表圖表 1919：20222022 年日本藥妝店競爭格局（按銷售額）年日本藥妝店競爭格局（按銷售額）.1010 圖表圖表 2020：20222022 年日本藥妝店競爭格局（按門店數）年日本藥妝店競爭格局（按門店數）.1010

11、 圖表圖表 2121：20162016-20242024 財年財年 WelciaWelcia 收入（億日元）收入（億日元）.1111 圖表圖表 2222：20162016-20242024 財年財年 WelciaWelcia 凈利潤（億日元）凈利潤（億日元）.1111 圖表圖表 2323：20162016-20242024 財年財年 WelciaWelcia 調劑并設店鋪數占比調劑并設店鋪數占比 .1111 圖表圖表 2424：20162016-20242024 財年財年 WelciaWelcia 主營業務構成主營業務構成 .1212 圖表圖表 2525：20162016-20242024 財

12、年財年 WelciaWelcia 各業務毛利率各業務毛利率 .1212 圖表圖表 2626：WelciaWelcia 發展歷程發展歷程 .1212 圖表圖表 2727：20162016-20242024 財年財年 WelciaWelcia 門店數量變化（家）門店數量變化（家）.1313 圖表圖表 2828：WelciaWelcia 中期計劃（中期計劃（202402202402-202602202602）重點舉措）重點舉措 .1313 圖表圖表 2929：20062006-20222022 年中國零售藥店連鎖化率年中國零售藥店連鎖化率 .1414 圖表圖表 3030：20162016-20222

13、022 年中國百強藥店銷售市占率年中國百強藥店銷售市占率 .1414 圖表圖表 3131：20222022 年中國零售藥店行業競爭格局年中國零售藥店行業競爭格局 .1414 圖表圖表 3232：20222022 年中國醫藥流通行業銷售品類結構年中國醫藥流通行業銷售品類結構 .1515 fYfVpOoRrOpRsOoPuNsQuNtPsNaQ9R8OsQnNnPqMeRpPpQlOoPpR7NnNxOwMrMvMxNtRtN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.醫藥分業是日本藥店發展的基石醫藥分業是日本藥店發展的基石 醫藥分工是指將藥物的處方和調劑分離，

14、由醫生開具處方、由藥劑師進行配藥調劑。醫藥分開有利于切斷醫院、醫生靠“開藥”賺錢的補償模式，引導醫療機構、醫務人員，通過提供更多更好的診療服務，獲得合理的補償。通過采取多樣化的醫藥分業措施，日本處方外流率持續提升，帶來了藥店行業的快速發展。日本的醫藥分業最早可以追溯到明治時代，通過學習當時先進的德國醫療制度，日本決定對原有醫藥一體化模式進行改革，1889 年制定藥律的同時，引進了真正的藥事制度，開始使用藥房、藥劑師的稱呼，1955 年日本頒布醫藥分業法，但處方始終未能真正脫離醫院。直到 1974 年處方費的上漲使醫生可以獲得更多合法收入，醫藥分業才開始真正意義上的推進，1974 年也被稱為日本

15、“醫療分業元年”。根據日本藥劑師會數據，1986-2023 年日本處方外流率（院外處方領取量/總處方領取量）由 9.7%提升至 80.3%，特別是 1997 年勞動厚生省要求 37 家醫院實現醫藥完全分工（即要求處方外流率達到 70%）以來，醫藥分業得到迅速發展。2003年日本處方外流率首次超過 50%，到 2023 年突破 80%，已經實現了較為完善的醫藥分工制度。圖表圖表1：1986-2023 年日本處方外流率年日本處方外流率 來源：日本藥劑師會，國聯證券研究所 縱觀日本醫藥分業史，我們認為以下幾方面因素共振促進了日本醫藥分業的進程：1.1 強制立法明確各方職責強制立法明確各方職責 早在

16、1874 年醫制中日本就已經提出要參考德國進行醫藥分業，后續陸續出臺了藥律及醫師法、牙醫法、藥事法的修訂案，從形式上規范區分了醫師與藥劑師的職能，初步奠定了醫藥分業的基礎。由于利益集團的阻撓，日本政府利用行政手段調控診療報酬、調劑報酬及藥價，較好地平衡了各方利益，從而推動0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201

17、92020202120222023日本處方外流率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 處方外流。圖表圖表2：日本醫藥分業政策梳理日本醫藥分業政策梳理 年份年份 制度描述制度描述 具體規定具體規定 1874 醫制 參考德國制度，首次提出“醫藥分業”1889 制定藥律“藥局”“藥劑師”名稱法定化，允許醫生為患者提供在宅診療過程中的藥品銷售與調劑行為 1955 醫師法牙醫法藥事法的修訂案（俗稱醫藥分業法）僅藥師能夠進行藥品的銷售、調劑 1960 現行藥事法藥劑師法的制定 1974 醫生診療報酬提高（醫藥分業元年）處方箋費從 100 日元提升到 500 日元 19

18、75 禁止“第二藥局”的出現 禁止與醫療機構的經營者相同的院外“第二藥局”的出現，保證醫療機構的獨立性 1976 厚生勞動省白皮書正式記載醫藥分開 1978 藥品定價方式改革 降低藥品價格，處方外流率提高 1992 實施新的藥價基準制度、上調診療費用，提升藥局專業水平 藥價差再度下降，醫生薪酬提高，并對藥店的專業性、藥師的職業教育相關規定、要求 1997 厚生省發布平成 7 年度模范公立病院院外處方箋發行率規定 要求全國 37 家重點公立醫院處方外流率達到 70%，迅速加快了處方外流的幅度 1998 上調診療費用 處方箋費從 790 日元提升到 810 日元 來源：王煜昊等日本醫藥分業改革經驗

19、介紹及對我國的啟示，國聯證券研究所 1.2 不斷改善醫生待遇不斷改善醫生待遇 日本雖自明治時期提出醫藥分業，但直至 1974 年仍未取得理想效果，關鍵因素就在于沒有提高醫生診療服務報酬，在近百年的時間里醫生出于對自身利益的維護一直阻撓醫藥分業的進程。1970-1974 年日本全行業平均價格指數上漲 11.34%，而醫療服務價格指數僅上漲 3.64%，醫師診療報酬基本保持不變，醫師價值無法體現。到 1974 年日本政府大幅提高醫生的診療報酬，后續又多次上調醫生診療報酬，醫生的價值得到充分體現，醫藥分業才取得實質性進展。圖表圖表3：1974-2022 年日本診療報酬調整比例年日本診療報酬調整比例

20、來源：日本社會保障和人口問題研究所，國聯證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%診療報酬調整比例請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 同時，為了鼓勵醫院處方到院外藥局調配，日本政府對院內處方和院外處方設置了不同的診療報酬點數（1 點=10 日元），相同情景下醫生開具院外處方能夠獲得高于院內處方的報酬，以此推動醫生提高院外處方比例。例如，處方種類6 的處方在院外藥局處方調配時醫生可以獲得69點報酬，而在院內開藥時只能獲得42點報酬。圖表圖表4：日本醫師院內處方和院外處方診療報酬點數比較日本醫師院內處方和院外處方診療報酬點數比較 院內

21、處方院內處方 院外處方院外處方 處方種類處方種類 診療報酬點數診療報酬點數 處方種類處方種類 診療報酬點數診療報酬點數 6 42 6 69 7 29 7 41 來源：陳致遠日本醫藥分業實施路徑分析及對中國的啟示，國聯證券研究所 1.3 協調院內外藥價與藥占比協調院內外藥價與藥占比 不同于美國等自由定價的醫藥市場，日本藥品由政府統一定價。為保證藥品供應，自 1953 年起日本政府采用“90%銷量價格線（90%Bulk Line）”對藥品進行定價，即將某一藥品銷售價由低至高累計至交易量 90%時的價格作為修訂藥價，這給了醫療機構較大的利潤空間，不利于推動醫藥分業。1982 年日本政府將藥品定價調整

22、為“81%銷量價格線”，并在 1991 年調整為“加權平均價格+一定溢價”的模式，不斷降低藥價，進而減少醫療機構在藥品銷售中的獲利。根據日本勞動厚生省數據，藥劑占醫療費的比例由 1979 年 36.8%下降至 1993 年 28.5%，并進一步下降至 2020 年 22.3%。圖表圖表5：1967-2022 年日本藥價調整比例（以醫療費為基礎）年日本藥價調整比例（以醫療費為基礎）來源：日本厚生勞動省，國聯證券研究所 -7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%19671969197019721974197519781981198319841985198619881989199019921

23、9941996199719982000200220042006200820102012201420162018201920202022藥價調整比例（以醫療費為基礎）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表6：1979-2020 年日本藥劑費占國民醫療費比例年日本藥劑費占國民醫療費比例 來源：日本厚生勞動省，國聯證券研究所 綜上所述，醫藥分業是日本藥店行業快速發展的基礎前提。從日本醫藥分業的歷史看，通過立法規范醫師與藥劑師的職責、提高醫生診療待遇、通過行政手段調整院內外藥價是日本真正實現處方外流的基礎，1986-2023 年日本處方外流率由 9.7%提

24、升至 80.3%，已經實現了較為完善的醫藥分工制度。2.日本藥店逐步形成多樣化業態日本藥店逐步形成多樣化業態 在日本藥店的發展過程中逐步形成了以處方調劑為主營業務的調劑藥局和銷售OTC、生活用品等為主的藥妝店，兩者在地理位置、專業度等方面存在較大差異，滿足了不同顧客對于購藥的差異化需求。圖表圖表7：日本調劑藥局與藥妝店對比日本調劑藥局與藥妝店對比 調劑藥局調劑藥局 藥妝店藥妝店 主營業務 處方調劑 OTC 銷售；日化品銷售；部分并設藥局可以銷售處方藥 地理位置 多在醫院/診所周邊 分布廣泛，多在社區、商業區等地 是否需要藥劑師 是 并設藥局需要 專業度 高 低 單店營收 低 高 市場集中度 低

25、 高 來源：中國藥店，國聯證券研究所 2.1 調劑藥局：承接處方外流快速擴張調劑藥局：承接處方外流快速擴張 隨著日本醫藥分業帶動處方外流率提升，日本外配處方規模持續增加。根據日本厚生勞動省數據，1989-2019 年日本處方單量由 1.35 億張增長至 8.18 億張，CAGR為 6.18%，保持快速增長趨勢；2020 年以來受公共衛生事件影響，日本處方單量出現調整，但在 2023 年已經恢復至 8.56 億張。10%15%20%25%30%35%40%19791993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200

26、920102011201220132014201520162017201820192020藥劑費/國民醫療費請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表8：1989-2023 年日本處方單量（億張）年日本處方單量（億張）來源：日本勞動厚生省，國聯證券研究所 調劑藥局數量與調劑銷售額穩中增長。日本外流處方主要由調劑藥局承接，根據主營業務的不同，日本藥局可以分為以調劑業務為主的調劑藥局和兼營其他業務的調劑并設藥店，此外還有不從事調劑業務、僅銷售 OTC 和非藥產品的藥店。根據 中國藥店及日本勞動厚生省數據，2000-2022 年日本調劑藥局數量由 46,76

27、3 家增長至 62,375 家，CAGR 達 1.32%；處方調劑銷售額由 26,603 億日元增長至 74,774 億日元，CAGR 為 4.81%。圖表圖表9：2000-2022 年日本處方調劑銷售額（億日元）年日本處方調劑銷售額（億日元）圖表圖表10：2000-2022 年日本調劑藥局數量（家）年日本調劑藥局數量（家）來源：中國藥店，國聯證券研究所 來源：日本勞動厚生省，國聯證券研究所 日本調劑藥局競爭格局相對分散。日本厚生勞動省針對 762 家調劑藥局的調查結果顯示，日本調劑藥局大多開設在診所或醫院周邊，而診所或醫院周邊的客流量大且空間有限，單一藥局可以獲得較大的生存空間。因此，日本調

28、劑藥局的競爭格局相對分散，且大多與藥企關系密切，如 AIN Holdings 總裁大古喜一曾就職于杏林制藥。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%012345678919891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023處方單量(億張)YOY（右軸）-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0

29、0080,000處方調劑銷售額(億日元)YOY（右軸）-2%-1%0%1%2%3%4%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000調劑藥局數量（家）YOY（右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表11：日本調劑藥局選址情況調查日本調劑藥局選址情況調查 來源：日本厚生勞動省，國聯證券研究所 根據中國藥店數據，2022 年日本前十大調劑藥局（不含藥妝店并設藥局）的銷售市占率達 15.94%，門店市占率達 8.43%。其中，AIN Holdings 是日本最大的調劑藥局，2023 財年實現收入 3,587 億

30、日元，凈利潤 92 億日元，擁有 1,209 家調劑藥局及 6,331 名藥劑師，完成 2,505 萬張處方調劑。此外，Welcia、Tsuruha（鶴羽）等頭部藥妝店擁有較多并設藥局，亦是調劑藥局行業的重要參與者。圖表圖表12：2022 年日本調劑藥局競爭格局（按銷售額）年日本調劑藥局競爭格局（按銷售額）圖表圖表13：2022 年日本調劑藥局競爭格局（按門店數）年日本調劑藥局競爭格局（按門店數）來源：中國藥店，國聯證券研究所 來源：商務部，國聯證券研究所 2.2 藥妝店：專業化與多元化經營并重藥妝店：專業化與多元化經營并重 日本藥妝店專注于美容與健康領域，經營范圍十分廣泛，可以銷售各類 OT

31、C 藥品、化妝品，同時銷售家居生活品、食品等，部分調劑并設藥妝店亦可銷售處方藥。相較于調劑藥局，藥妝店的興起時間較晚，但成長速度更快，2000-2023 年日本藥妝店數量由 11,787 家增長至 23,041 家，CAGR 達 2.96%；藥妝店銷售額由 26,628 億日元增長至 92,022 億日元，CAGR 達 5.54%。診所周邊,62.90%診所用地內,0.90%醫院周邊,19.40%醫院用地內,0.50%同一樓內有多家醫療機構,5.50%同一樓內為單家醫療機構,2.40%其他,8.40%AIN,4.30%日本調劑,3.75%QOL,2.08%其他,84.06%AIN,1.94%日

32、本調劑,1.15%QOL,1.43%其他,91.57%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表14：2000-2023 年日本藥妝店銷售額（億日元）年日本藥妝店銷售額（億日元）圖表圖表15：2000-2023 年日本藥妝店門店數量（家）年日本藥妝店門店數量（家）來源：中國藥店，國聯證券研究所 來源：中國藥店，國聯證券研究所 藥妝店業務多樣化，從銷售結構看，根據中國藥店數據，2022 年日本藥妝店銷售收入中約 1/3 來自處方配藥、OTC 等醫藥健康產品，其余 2/3 收入則來自與醫藥關聯度較低的日用品，如化妝品、食品等。頭部藥妝店如 Welcia 的

33、調劑并設門店占比較高（73%），醫藥相關收入可達 40%。圖表圖表16：2022 年日本藥妝行業銷售品類結構年日本藥妝行業銷售品類結構 圖表圖表17：2023 財年財年 Welcia 銷售品類結構銷售品類結構 來源：中國藥店，國聯證券研究所 來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 調劑并設藥妝店的調劑收入快速增加。作為吸引客流的重要途徑，近年來日本藥妝店加大了對調劑業務的布局，調劑銷售額由2015年7,158億日元快速增長至2023年 14,025 億日元，CAGR 達 8.77%；藥妝店在日本調劑銷售額的占比由 2015 年9.69%提升至 2022 年 17.13%。0%2%4%6%8%

34、10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000藥妝店銷售額(億日元)YOY（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%05,00010,00015,00020,00025,000藥妝店鋪數量（家）YOY（右軸）處方配藥14.70%OTC與健康護理17.96%美容護理18.05%家庭護理21.67%食品和其他27.62%調劑19.93%醫藥品20.41%化妝品15.43%家庭用雜貨13.86%食品22.19%其他8.17%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題

35、研究 圖表圖表18：2015-2023 年日本藥妝店并設藥局調劑額（億日元）年日本藥妝店并設藥局調劑額（億日元）來源：中國藥店，藥事日報，國聯證券研究所 由于藥妝店的可復制性強，規模效應更加明顯，藥妝店的連鎖化率較高。根據 中國藥店數據，2022 年日本前十大藥妝店的銷售市占率達 73.70%，門店市占率達70.13%，Welcia、Tsuruha（鶴羽）、MATSUKIYO-COCOKARA 等頭部藥妝店的市占率均超過 10%。圖表圖表19：2022 年日本藥妝店競爭格局（按銷售額）年日本藥妝店競爭格局（按銷售額）圖表圖表20：2022 年日本藥妝店競爭格局（按門店數）年日本藥妝店競爭格局（

36、按門店數）來源：中國藥店，國聯證券研究所 來源：中國藥店，國聯證券研究所 3.Welcia：內生外延并舉成就藥店龍頭：內生外延并舉成就藥店龍頭 如上所述，Welcia 是日本藥店龍頭，憑借多年內生與外延發展，2016-2024 財年收入由 5,284 億日元增長至 12,173 億日元，CAGR 為 11.00%；凈利潤由 95 億日元增長至 265 億日元，CAGR 為 13.62%。無論是作為藥妝店或調劑藥局，Welcia 均取得了優異的成績。我們復盤了 Welcia 的發展路徑，認為提供專業化服務與快速擴店提升市占率是其成功的重要因素。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0

37、2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201520162017201820192020202120222023藥妝店并設藥局調劑額（億日元）藥妝店調劑額/調劑醫療費WELCIA,13%鶴羽,11%MATSUKIYO-COCOKARA,11%COSMOS藥品,9%SUNDRUG,8%杉,8%CREATE,4%藥的青木,4%河內藥品,3%藥王堂,1%其他,26%WELCIA,13%鶴羽,12%MATSUKIYO-COCOKARA,15%COSMOS藥品,6%SUNDRUG,6%杉,7%CREATE,3%藥的青木,4%河內藥品,2%藥王堂,2%其他,

38、30%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表21：2016-2024 財年財年 Welcia 收入（億日元）收入（億日元）圖表圖表22：2016-2024 財年財年 Welcia 凈利潤（億日元）凈利潤（億日元）來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 3.1 提供人性化、專業化服務提供人性化、專業化服務 考慮到非藥業務的發展上限，Welcia 前瞻性地將處方調劑業務作為藥妝店的重點發展方向，2016-2024 財年 Welcia 調劑并設店鋪數量由 894 家增長至 2,155 家，CAGR 達 11.

39、63%，并設藥局占比由 61%提升至 78%；處方調劑收入由 766 億日元增長至 2,569 億日元，CAGR 達 16.33%，收入占比由 14.50%提升至 21.10%。圖表圖表23：2016-2024 財年財年 Welcia 調劑并設店鋪數占比調劑并設店鋪數占比 來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000營業總收入（億日元）YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300凈利潤（億日元）YOY（右軸）4

40、0%45%50%55%60%65%70%75%80%05001,0001,5002,0002,5003,000FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024門店總數調劑并設店鋪數調劑并設比率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表24：2016-2024 財年財年 Welcia 主營業務構成主營業務構成 圖表圖表25：2016-2024 財年財年 Welcia 各業務毛利率各業務毛利率 來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 除處方調劑業務外，

41、Welcia 不斷完善服務質量，不斷增加深夜營業藥店、周末營業藥店與提供家庭醫療藥物管理及服藥指導的專業店鋪數量，滿足患者及時性、多樣化的需求。截至 2023 財年，公司共有深夜營業藥店 1,937 家，周末營業藥店 1,661家，與提供家庭醫療藥物管理及服藥指導的專業藥店 857 家。3.2 自建加收購快速擴充門店數量自建加收購快速擴充門店數量 藥店作為典型的零售連鎖業態，單店產出存在上限，需要不斷擴店以保持增長。自成立以來，Welcia 一直通過并購的方式快速擴充門店，2002-2022 年累計并購 21家藥店，特別是 2020 年以來，在公共衛生事件影響下，部分中小藥店面臨經營困境，公司

42、明顯加快了收購步伐。除并購外，Welcia 每年亦保持了穩定的新開門店數量。圖表圖表26：Welcia 發展歷程發展歷程 來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%處方調劑OTC化妝品家用雜貨食品其他10%15%20%25%30%35%40%45%處方調劑OTC化妝品家用雜貨食品其他請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表27：2016-2024 財年財年 Welcia 門店數量變化（家）門店數量變化（家）來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 綜上所述，我們認為多元化、專業化的經

43、營模式與快速擴張的門店數量是 Welcia過去取得成功的重要因素。而面向未來，Welcia 亦打算從深耕現有業務、加強收并購、提升數字化經營能力、擴大海外業務、加強經營管理等方面提質增效。圖表圖表28：Welcia 中期計劃（中期計劃（202402-202602）重點舉措）重點舉措 重點項目重點項目 主要舉措主要舉措 深耕現有業務 通過開設新店、裝修等增強競爭力 加強咨詢能力和產品提案能力 推進配藥并應對配藥業務的升級 開發具有獨特性和故事性的自有品牌產品 開發食品強化型店鋪、城市型小型店鋪、移動銷售的新店鋪業態 積極發展護理事業 通過擴大健康服務擴大事業領域 推動并購，追求集團協同效應 除藥

44、店業務外，推動周邊業務領域的并購 推廣 Welcia 模式，擴大集團協同效應，提高子公司利潤 支持數字化 利用數字化發展客戶服務 店鋪和本部業務的省力化、效率化 擴大海外業務 Welcia-BHG（新加坡）門店擴張及盈利改善 開拓亞洲其他地區業務 加強經營管理 跨集團總部組織優化 來源：Welcia 年報，國聯證券研究所 4.日本藥店發展對中國藥店的啟示日本藥店發展對中國藥店的啟示 4.1 處方外流有望帶動中國藥店發展處方外流有望帶動中國藥店發展 處方外流率有望持續提升處方外流率有望持續提升 參考日本醫藥分業史，中國零售藥店市場仍有較大提升空間。我們判斷中國目前處方外流率接近 1997 年之前

45、的日本，隨著門診統籌等政策的持續推進，處方外流率050100150200250300350400450500FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024新開門店并購門店關閉門店請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 有望快速提升。從日本經驗看，醫藥分業的核心在于平衡醫藥分業前后醫生的收入，日本歷次提高診療報酬對于醫藥分業產生了積極作用。近年來中國持續推進醫藥制度改革，以三明醫改為代表的中國式醫療保障制度有望改變公立醫療機構舊制度，扭轉醫務人員激勵機制，進而持續推動醫藥分業和處方外流。連鎖藥店集

46、中度有望提升連鎖藥店集中度有望提升 對比日本零售藥店競爭格局，中國零售藥店行業集中度仍有較大提升空間。2006-2022 年中國零售藥店的連鎖化率從 38%提升至 58%，同時 2022 年藥品零售百強企業銷售市占率提升至 36%，6 年增長了 7 個百分點，行業連鎖化率和市場集中度進一步提升，邁向連鎖成長階段。根據商務部數據，2022 年國大藥房、大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂分列中國前五大零售藥店，合計市占率約為 17%，而日本前五大藥妝店的市占率達 53%，市占率仍存在較大差距。圖表圖表29：2006-2022 年中國零售藥店連鎖化率年中國零售藥店連鎖化率 圖表圖表30：2016-20

47、22 年中國百強藥店銷售市占率年中國百強藥店銷售市占率 來源：國家藥監局，ifind，國聯證券研究所 來源：商務部，國聯證券研究所 圖表圖表31：2022 年中國零售藥店行業競爭格局年中國零售藥店行業競爭格局 來源：商務部，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022零售單體藥店數量（萬家）連鎖零售藥店數量（萬家）零售藥店連鎖化率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01,0002,0003,

48、0004,0005,0006,0007,0002016201720182019202020212022100強藥店銷售額（億元）全國零售藥店銷售額（億元）銷售額占比（右軸）國藥控股,4.30%大參林,3.69%老百姓,3.42%益豐藥房,3.24%一心堂,2.46%健之佳,1.22%漱玉平民,1.20%其他,80.46%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 非藥業務占比有望提升非藥業務占比有望提升 非藥產品銷售限制逐步放開，中國藥店有望迎來新機遇。隨著全國醫?；鸨O管智能化，過去基于保護醫保合規使用而對藥店銷售非藥商品的限制逐步放開，為零售藥店發展多元業

49、務提供新動能。2023 年，甘肅、安徽等多地陸續下發政策，刪除定點零售藥店醫保協議中“不得以任何名義在店內擺放、銷售其他物品（如各類生活日用品）”條款，適當放開非藥產品銷售；北京、廣東等地監管部門甚至試點開放“藥店+便利店”的融合業態。因此，參考日本藥妝店發展，我們認為未來中國藥店非藥業務占比有望提升。圖表圖表32：2022 年年中國醫藥流通中國醫藥流通行業銷售品類結構行業銷售品類結構 來源：商務部，國聯證券研究所 4.2 建議建議關注兼具成長性和合規性的頭部藥店關注兼具成長性和合規性的頭部藥店 隨著門診統籌逐步向零售藥店放開，近期醫保局多次發文以加強對于定點零售藥店醫?；鹗褂霉芾?，有望促進

50、市場份額向合規意識更強的藥店集中。頭部藥店內控體系更加完善，通過自建、收購與加盟等方式快速擴店，市占率有望持續提升。我們重點推薦益豐藥房、老百姓，其他藥店企業包括大參林、一心堂、健之佳等。5.風險提示風險提示 處方外流不及預期：處方外流不及預期：若處方藥從院內流向院外的速度不及預期，會影響零售藥店行業未來的成長空間、增長速度以及市場預期。盈利能力下滑：盈利能力下滑：受醫?？刭M和藥品集采政策的影響，藥品銷售價格可能持續下降，導致零售藥店整體毛利率下滑，從而影響行業盈利能力。政策變動風險：政策變動風險：零售藥店行業處于產業鏈下游，受到較多政策影響，若上下游出現一些對產業鏈影響較大的政策，則也可能存

51、在對連鎖藥店的沖擊。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。毫闶鬯幍晷袠I目前仍較為分散，如果持續有新的資本進入，則會西藥,69.2%中成藥,14.9%醫療器材,8.4%中藥材,2.3%其他,4.4%化學試劑,0.8%玻璃儀器,0.0%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 加劇行業競爭，瓜分現有公司的市場領地。門店擴張不及預期：門店擴張不及預期：連鎖藥店需要通過自建、并購或加盟的方式進行擴張，若門店擴張不及預期，則可能會對連鎖藥店的經營產生一定影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資

52、咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標

53、的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，

54、本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體

55、投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析

56、方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583