東方鉭業-公司深度報告：“改革”+“創新”雙輪驅動鉭業龍頭的新生-230129（38頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 東方鉭業（000962.SZ）深度報告 “改革”+“創新”雙輪驅動，鉭業龍頭的新生 2023 年 01 月 29 日 東方鉭業深耕鉭鈮行業近 60 年，是國內唯一的覆蓋鉭鈮礦石的濕法冶煉、火法冶煉以及鉭粉、鉭絲、射頻超導腔等鉭鈮制品制備的全流程生產企業，鉭鈮業務行業領先，為世界鉭鈮行業三強之一。市場化改革煥發老國企新生：公司近年積極推行各項市場化改革措施，加快現代企業制度體系建設，包括靈活開展各類中長期激勵政策激發員工發展潛能，實施“三個不低于”薪酬激勵與專項獎勵機制強化薪酬與業績緊密掛鉤。正向激勵改革措施成效也十分

2、顯著，員工“主人翁”意識大大增強，企業發展動能得到提升，公司盈利顯著向好創 10 年來最好水平，母公司中色東方經營業績更是創57 年來最好水平。定增項目有望實現產能擴充支撐長期成長：公司發布定增預案擬對火法冶煉產能、制品加工產能進行擴充，包括火法冶金項目擬新增熔煉產品產能 180t/年、熔鑄產品產能 140t/年、鍛造通過量 6018t/年，制品項目達產后鉭鈮板帶制品產能預計將達到 70t/年；超導腔項目擬新增鈮超導腔 70 支/年達到年產 100 只鈮超導腔產能。公司定增項目聚焦鉭鈮主業高端化路線，預計定增項目達產后公司產能將得到有力補充，未來成長得到有力支撐。西材院為國內唯一鈹材研究加工基

3、地，未來有望注入：持股 28%的西材院為國內唯一鈹材研究加工基地，鈹金屬業務主要對接國防軍工領域，主要產品應用于航天航空、核工業等領域，其子公司中色新材料承接鈹金屬非軍工業務，覆蓋鈹銅業務、電子漿料以及靶材等。西材院業績成長迅速，2018-2021 年西材院凈利潤從 1.14 億元增長到 1.72 億元，3 年 CAGR 為 14.7%，目前按比例計入東方鉭業投資收益項目，2019-2021 年分別計入 4131.08、4452.69 和 4840.54萬元，未來資產注入預期較強。自主創新突破高端應用增添成長新動力：公司圍繞鉭鈮鈹業務不斷做精做強，公司在核工程、航空航天、集成電路等高端領域實現

4、創新突破，包括高壓高比容鉭粉、12 英寸鉭靶材、高端醫療用鉭材料、鈮射頻超導腔、高溫涂層、鈹鋁合金、ITER 鈹材、鈹窗口材料等，解決了眾多制約我國發展的“卡脖子”問題，公司未來成長有望多點開花。投資建議：公司作為傳統國企代表，通過積極實施正向激勵市場化改革和持續進行自主創新雙輪驅動，老國企面貌煥然一新；公司作為國內鉭鈮鈹行業龍頭，憑借過硬的技術實力，在高端應用領域不斷取得突破，伴隨定增項目有望擴充產能支持長期成長，公司業績未來可期。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為1.81/2.05/2.56億元，對應1月20日股價，2022-2024年PE分別為26/23/18倍，首次覆蓋，

5、給予“推薦”評級。風險提示：原材料價格波動風險、新品研發不及預期、下游需求不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）795 966 1139 1348 增長率（%）17.5 21.5 17.9 18.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）88 181 205 256 增長率（%）79.1 105.3 12.9 25.0 每股收益（元）0.20 0.41 0.46 0.58 PE 54 26 23 18 PB 3.6 3.2 2.8 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 1 月 20 日收盤價）推

6、薦 首次評級 當前價格：10.72 元 分析師 邱祖學 執業證書：S0100521120001 郵箱： 研究助理 李挺 執業證書：S0100122090040 郵箱： 東方鉭業(000962)/金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 東方鉭業：國內鉭鈮行業龍頭.3 2 唯改革者進：正向激勵改革進行時，企業煥發新生.5 2.1 正向激勵改革增添發展動能，老國企煥發新生.5 2.2 改革紅利顯現，經營業績持續向好.6 2.3 募投項目實現高端產品產能擴充，聚焦支撐長遠發展.9 3 唯創新者強：自主創新，未來成長可期.10 3.1 全球鉭業龍頭地

7、位穩固，高端產品穩步拓展.10 3.2 國內鈮行業龍頭，高端超導鈮產品國內領先.19 3.3 鈹是國防軍工戰略金屬，西材院為國內唯一鈹材加工企業.25 4 盈利預測與投資建議.32 4.1 盈利預測假設與業務拆分.32 4.2 估值分析.33 4.3 投資建議.33 5 風險提示.34 插圖目錄.36 表格目錄.37 XXiZvYhVpYcZwOxP9PaO8OtRoOpNpMeRmMnMiNpMrQ9PpPvMMYqQvMNZrNpN 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 東方鉭業：國內鉭鈮行業龍頭 東方鉭業深耕鉭鈮行業近 60 年，是國內唯一的覆

8、蓋鉭鈮礦石的濕法冶煉、火法冶煉以及鉭粉、鉭絲、射頻超導腔等鉭鈮制品制備的全流程生產企業。1964 年，北京有色金屬研究院鉭、鈮部分實驗室搬遷到寧夏成立冶金部 905 廠即為東方鉭業前身；1972 年冶金部 905 廠更名為寧夏有色金屬冶煉廠；1999 年 4 月，寧夏有色金屬冶煉廠以鉭、鈮、鈹合金部分經營性凈資產出資作為主要發起人，聯合其它 4 家企業共同發起設立寧夏東方鉭業股份有限公司；2000 年東方鉭業在深交所上市。圖1：東方鉭業發展歷程 資料來源：中色東方官網，東方鉭業官網，東方鉭業公司公告等，民生證券研究院 公司目前主要從事鉭鈮及其制品業務，鉭絲、鉭粉市占率均位于全球前列，同時子公司

9、依托公司全產業鏈資源優勢積極開拓新型材料應用，如射頻超導腔、高溫紅外輻射涂層材料以及 3D 打印粉末材料等。公司主導產品電容器級鉭粉、鉭絲產品產銷量多年位居行業前列，與美英德日韓等國的主要鉭電容器制造商均建立了長期穩定的合作關系。公司還積極拓展新型材料領域，子公司東方超導主要從事超導腔高純鈮材及射頻超導腔；分公司宇發高溫材料主要從事高溫紅外輻射涂層材料；子公司東方智造主要從事鉭鈮及其合金 3D 打印用粉末和 3D 打印產品。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表1：東方鉭業及其子公司業務梳理 主體公司 產品類別 產品名稱 主要用途 母公司 鉭系列 鉭粉

10、（電容器級、冶金級鉭粉等）主要應用于制造鉭電容器、高溫爐材、半導體、濺射靶材及設備、化學防腐設備等 鉭絲（電容器級鉭絲）鉭制品（棒材、管材、鉭錠、鉭靶材等）鈮系列 鈮粉（冶金用鈮粉等）主要應用于鋼鐵、陶瓷、化工、超導等領域 鈮制品（管材、棒材、高純鈮錠等）東方超導 射頻超導腔 主要應用于粒子加速器 宇發高溫材料 高溫紅外輻射涂層 主要應用于火箭噴管 東方智造 鉭鈮及其合金 3D 打印用粉末 主要應用于 3D 打印 資料來源：東方鉭業官網，中色東方公眾號，民生證券研究院整理 東方鉭業是中國有色集團新材料板塊的重要構成。東方鉭業為中色東方子公司，為中國有色礦業集團有限公司孫公司，是中國有色礦業集團

11、新材料板塊的重要支撐力量。中色東方持有東方鉭業 45.8%的股份，東方鉭業目前重要分/子公司包括宇發高溫材料分公司、寧夏東方智造科技有限公司（90.53%）和寧夏東方超導科技有限公司（68.64%）。東方鉭業于 2018 年還進行資產置換持有西北稀有金屬材料研究院寧夏有限公司（西材院）28%的股份。圖2：東方鉭業股權架構梳理 資料來源：企查查，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 2 唯改革者進：正向激勵改革進行時，企業煥發新生 2.1 正向激勵改革增添發展動能，老國企煥發新生 東方鉭業及所屬中色東方堅持以改革求發展，積極制定實施正向激勵

12、機制，激發發展動能，企業整體經營業績得到顯著提升。中色東方面向子分公司領導班子和所有技術、技能人員實施“三個不低于”薪酬激勵，參照中色東方領導班子正副職薪酬水平實施薪酬激勵，對做出突出貢獻的特殊專家薪酬水平不低于集團公司班子正職薪酬水平，對做出重要貢獻的主要專家薪酬水平不低于集團公司班子副職平均薪酬水平，對做出重要貢獻的技能人員薪酬水平不低于集團公司班子副職平均薪酬水平。2021 年，中色東方“三個不低于”政策覆蓋的 6 家子分公司凈利潤增長了 5.57 倍，改革成效立竿見影；2022 年，中色東方經營業績創建廠 57 年來最好水平，提前三年完成了“十四五”末的凈利潤目標，東方鉭業業績表現也創

13、近十年新高。公司還靈活運用改革工具對旗下子公司開展股權激勵、領辦創辦、項目收益分紅等多種中長期激勵措施，增強內生動能，員工“主人翁”意識顯著增強，激勵成效也十分顯著。表2：中色東方及其子公司正向激勵政策梳理 公司 激勵措施 成效 中色東方“三個不低于“薪酬激勵 2021 年中色東方“三個不低于”政策覆蓋的 6 家子分公司凈利潤增長了 5.57 倍；2022 年，中色東方經營業績創建廠 57 年來最好水平。東方鉭業 實現薪酬與業績掛鉤，火法分廠探索 200kw 電子束爐生產鉭鈮鑄錠承包制、鉭粉分廠推行“增產激勵+突擊激勵”分配機制 軋制組生產效率明顯提高，鉭鈮板帶和制品類產品月入庫量較試行前平均

14、增長 40%以上、最大單月增長 72%，達到了激發干勁、扭虧增盈的試點目標。宇發高溫材料 開展噴管打磨、緊固件涂覆計件激勵 提高了職工勞動積極性，按節點完成主要型號噴管加工。東方智造 東方鉭業以鉭鈮增材制造項目為試點實施領辦創辦，成立了寧夏東方智造科技有限公司 東方智造武器裝備用增材制造鉭鎢合金粉末、3D 打印構件實現銷售；高均勻 3D 打印用 TC4 棒材實現批量接單；2022 年東方智造簽下大額訂單，首年訂單突破千萬元，凈利潤破百萬元。西材院 實行鈹鋁合金項目收益分紅激勵 推進鈹鋁合金科技成果快速市場化，關鍵工藝和技術取得重大突破，產品獲得航天領域認證，銷售收入同比增長 2.7 倍，利潤同

15、比增加 3.1 倍。西材院成功認定國家級重點“專精特新”小巨人企業。中色新材料 鈹銅管棒線產業實施專項激勵，推行鈹銅管棒線模擬承包制 成品率顯著提升，成功實現鈹銅產業投產 11 年來首次扭虧為盈。金航鈦業 金航鈦業實施骨干員工持股，班子成員以其年薪的 3 倍金額帶頭出資，53 名激勵對象合計認購公司 10.08%的股權，實現了員工利益與公司利益的深度綁定 公司超導及軍工用鈦合金產品收入占比大幅提升、出口創收不斷增加，軍工訂單同比翻番，成功扭轉了連續 13 年虧損的局面，2021年取得投產以來首次盈利的歷史性突破，2022 年凈利潤突破2000 萬元。資料來源：中色東方公眾號，民生證券研究院 本

16、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 公司發布股權激勵計劃草案，彰顯公司發展決心和信心。2022 年 12 月，東方鉭業發布股權激勵計劃草案，擬授予不超過 520 萬股限制性股票，占公司股本總額 44,083.26 萬股的 1.18%；其中首次授予 508 萬股限制性股票，預留 12 萬股限制性股票，限制性股票的首次授予價格為 4.59 元/股；首次授予的激勵對象為160 人，包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干人員。本次股權激勵計劃草案還設定 2023-2025 年業績考核目標，以 2021 年營業收入為基數，2023、2024、2025

17、年營業收入年復合增速要求分別不低于 15%、15%和 16%。表3：公司股權激勵計劃 股權激勵計劃 激勵對象 股權激勵內容 業績考核目標 第一個解除限售期 第二個解除限售期 第三個解除限售期 寧夏東方鉭業股份有限公司2022 年限制性股票激勵計劃(草案)本激勵計劃擬首次授予的激勵對象共計 160 人，具體包括：（一）董事（不含外部董事）、高級管理人員；（二）中層管理人員；（三）核心骨干人員。授予價格為 4.59 元/股，擬授予不超過520 萬股限制性股票，占公司股本總額 44,083.26 萬股的 1.18%；其中首次授予 508 萬股限制性股票，預留 12萬股限制性股票。（1）以 2021

18、年營業收入為基數，2023 年度營業收入復合增長率不低于15%，且不低于同行業同口徑平均水平或對標企業同口徑 75 分位值水平；（2）2023 年度凈資產收益率不低于 5.2%，且不低于同行業同口徑平均水平或對標企業同口徑 75 分位值水平；（3）2023 年度EVA 大于零。（1）以 2021 年營業收入為基數，2024 年度營業收入復合增長率不低于15%，且不低于同行業同口徑平均水平或對標企業同口徑 75 分位值水平；（2）2024 年度凈資產收益率不低于 5.3%，且不低于同行業同口徑平均水平或對標企業同口徑 75 分位值水平；（3）2024 年度EVA 大于零。1）以 2021 年營業

19、收入為基數，2025 年度營業收入復合增長率不低于16%，且不低于同行業同口徑平均水平或對標企業同口徑 75 分位值水平；（2）2025 年度凈資產收益率不低于 6.2%，且不低于同行業同口徑平均水平或對標企業同口徑 75 分位值水平；（3）2025 年度EVA 大于零。資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.2 改革紅利顯現，經營業績持續向好 公司營收穩步增長，凈利潤快速提升。公司市場開拓成效顯著，產品產銷量持續提升，2021 年實現營收 7.95 億元，同比增長 17.49%，2022 年前三季度實現營收 7.24 億元，同比增長 18.35%；同時內部正向激勵改革紅利釋放，提質增效效果顯

20、著，2021 年實現歸母凈利潤 0.88 億元，同比增長 79.10%，2022 年前三季度實現歸母凈利潤 1.34 億元，同比提升 44.65%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖3：東方鉭業營收及增速 圖4：東方鉭業歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司營收結構中鉭鈮及其合金制品業務占據主要份額，鉭鈮業務毛利率基本穩定。2018 年公司進行資產置換剝離了鈦材分公司、光伏材料分公司、研磨材料分公司、能源材料分公司等相關資產，目前鉭鈮業務占據幾乎全部份額。毛利率方面，鉭鈮業務毛利率基本保持穩定

21、，2019-2022 年上半年分別為 14%、20%、22%和 17.8%。圖5：東方鉭業營收結構 圖6：東方鉭業細分業務毛利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司毛利率穩步提升略有波動，凈利率呈現持續提升趨勢，研發費用率穩中有升，銷售費用率基本平穩，管理費用率、財務費用率呈現緩慢下行趨勢。2019-2021年，東方鉭業綜合毛利率從 15%提升到 23%，2022 年前三季度毛利率回落到 17%，主要系原材料價格上漲所致；公司凈利率從 2019 年的 7%持續提升到 2022 年前三季度的 19%。期間費用方面，公司研發費用率從 2019 年的 1.9

22、%提升到 2022年前三季度的 4.1%；銷售費用率從 2019 年的 1.1%變化到 2022 年前三季度的-60%-40%-20%0%20%40%020,00040,00060,00080,000100,000營業收入（萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,000歸母凈利潤（萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%鉭鈮及其合金制品鈦及鈦合金制品碳化硅能源材料其他-20%-10%0%10%20%30%20182019202020212022H1鉭鈮及其合金制品鈦及鈦合金制品 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

23、一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.3%；管理費用率從 2019 年的 10.7%下降到 2022 年前三季度的 8.2%；財務費用率從 2019 年的 2.3%下降到 2022 年前三季度的-1.8%，2022 年主要系匯率變化帶來匯兌收益增加。公司員工數量近年呈現逐步下降趨勢，從 2018 年的 1182人下降到 2021 年的 1122 人，主要系公司聚焦鉭鈮主業發展，剝離、退出了部分虧損沒有競爭力的產業，實施了職工內退措施；但公司研發人員數量呈現穩步提升趨勢，從 2018 年的 226 人提升到 2021 年的 391 人，體現了公司高素質專業化隊伍建設在持續加強。圖7：東方鉭業毛利率

24、及凈利率 圖8：東方鉭業期間費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖9：東方鉭業員工人數及研發人員數量 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率05010015020025030035040045010801100112011401160118012002018201920202021員工人數（人）研發人員（人）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2.3 募投項目實現高端產品產能擴充，聚焦支撐長遠

25、發展 公司發布定增項目聚焦鉭鈮主業，產能快速增長。公司發布定增項目預案具體包括火法冶金項目、制品項目及鈮超導腔項目，主要為了解決現有生產線產能不足、個別設備老化、生產效率不高等問題，對火法冶金、制品產線以及鈮超導腔產能進行擴充，并對制品產線進行智能化升級改造；另一方面是聚焦高端化路線，募投項目主要針對高端熔煉熔鑄鉭鈮產品及鉭鈮合金制品，包括鈮鎢合金、超導鈮材及鈮超導腔、鉭靶坯、鈮靶坯等高端高附加值產品，希望實現鉭、鈮及合金在半導體、高能物理研究粒子加速器、航天航空及軍工方面的供給自足，支持國內鉭鈮材料在關鍵領域的快速發展。表4：東方鉭業定增項目內容 項目名稱 項目內容 項目總投資（萬元）擬使用

26、募集資金金額（萬元）鉭鈮火法冶金產品生產線技術改造項目 項目建設包括土地購買、新建廠房和部分廠房改造、設備及材料購置和安裝等，預計項目建成達產后，新增熔煉產品產能180t/年、熔鑄產品產能 140t/年、鍛造通過量 6018t/年。項目建設期 28 個月。35,737.88 30,495.71 鉭鈮板帶制品生產線技術改造項目 項目建設包括土地和廠房購買、廠房改造，以及設備大修、購置、搬遷及安裝等，預計項目建成達產后，鉭鈮板帶制品產能將達到 70t/年。項目建設期 24 個月。17,610.94 12,051.19 年產 100 只鈮超導腔生產線技術改造項目 項目建設包括土地購買、廠房內部改造、

27、設備購置及安裝等，預計項目建成達產后，新增鈮超導腔 70 支/年。項目建設期18 個月。5,010.65 4,715.93 補充流動資金 滿足公司日常經營資金需要。參考 2019-2021 年營收復合增速為 14.99%，對 2022-2024 年營收進行預測為 9.14 億元、10.51 億元和 12.08 億元，并以此測算出流動資金缺口約為21,561.05 萬元。20,255.49 20,255.49 合計 78,614.96 67,518.32 資料來源：公司公告，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 唯創新者強：自主創新，

28、未來成長可期 3.1 全球鉭業龍頭地位穩固，高端產品穩步拓展 3.1.1 鉭：金屬性能優異，應用領域廣闊 鉭金屬性能優異，應用市場廣闊。鉭是一種金屬元素，元素符號為 Ta，密度為 16.68g/cm3，鉭在自然中與化學性質相近的鈮共生，一般蘊藏在鉭鐵礦、鈮鐵礦和鈳鉭鐵礦中。鉭的物理性質優異，外表呈銀白色，熔點為 300050，是僅次于鎢、錸的第三個最難熔的金屬；鉭極富延展性，可以拉制極細薄的鉭絲和鉭箔。鉭化學性質極其穩定，抗液態金屬腐蝕能力強，不怕硝酸、鹽酸、王水等；金屬鉭在常溫的空氣中穩定，加熱到高于 500則加速氧化生成 Ta2O5；鉭的表面能形成致密穩定、介電強度高的無定形氧化膜，易于準

29、確方便地控制電容器的陽極氧化工藝，同時鉭粉燒結塊可以在很小的體積內獲得很大的表面積。因其優越性能，鉭被廣泛應用于鉭電容器、高溫合金、靶材、化工防腐、國防軍工、硬質合金等下游高新技術領域，全球 60%65%的鉭以電容器級鉭粉和鉭絲的形式用于制作鉭電容器。表5：鉭的主要用途 用途 舉例和說明 鉭用于制作鉭電容器 鉭粉、鉭絲是制作鉭電容器的關鍵材料。鉭用于制作耐高溫鉭制品 鉭能耐高溫，強度和剛度良好，是制作真空高溫爐用發熱部件、隔熱部件和裝料器皿的優質材料 鉭鈮用于制作耐腐蝕鉭鈮制品 鉭鈮是優質耐酸堿和液態金屬腐蝕的材料，在化學工業中可用于制作蒸煮器、加熱器、冷卻器、各種器皿器件等 鉭鈮在航空航天工

30、業中的應用 用于制作航空航天飛機、火箭、潛艇等的發動機部件，如燃燒室、燃燒導管、渦輪泵等。如 WC-103 Nb-Hf-Ti 高溫鈮基合金是優質宇航用材料，用作火箭加速器噴管、宇宙飛船推進加力裝置和噴管閥門等。鉭用于制作穿甲彈的襯件 該項應用目前主要在美國，是導彈的一種，如 TOW2B 導彈 碳化鉭作硬質合金的添加劑 硬質合金主要用作刀具、工具、模具和耐磨耐蝕結構部件，添加 TaC 可提高其硬度、強度、熔點等性能。NbC 亦可此用，性能次于 TaC 資料來源：東方鉭業官網，民生證券研究院 3.1.2 鉭供給：國內鉭資源主要依賴進口 全球鉭資源主要分布于澳大利亞和巴西，合計占比達 99%。鉭作為

31、稀有金屬，在地球上的資源量較其他金屬相比，相對較少，全球已探明鉭資源主要分布在澳大利亞和巴西，兩國的資源儲量足夠滿足預期需求。根據 USGS 數據，2020 年全球鉭資源儲量約 14 萬噸，澳大利亞鉭儲量達 9.9 萬噸，約占全球的 70.7%，巴西鉭 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 儲量達 4 萬噸，占全球比重約 28.6%。中國鉭資源儲量相對較缺乏，鉭礦主要分布在江西、內蒙古和廣東三省，儲量分別占全國的 25.8%、24.2%和 22.6%，三省合計占 72.6%。其中，江西礦床屬于稀有金屬花崗巖型，內蒙古礦床主要為碳酸巖型和花崗偉晶巖型。我

32、國鉭礦優勢在于：花崗巖型鉭礦儲量豐富，綜合利用價值高，既可生產鉭鈮，還可綜合回收新能源金屬鋰，尾礦可綜合回收鋰長石。我國鉭礦劣勢在于：礦石品位低，品位在萬分之一左右，開采成本較高，產量無法滿足國內冶煉、加工市場的需求；并且中國鉭礦床總體規模小，嵌布粒度細而分散，多金屬伴生，造成難采、難分、難選，回收率低，賦存狀態差的情況。全球鉭礦產量主要集中于剛果、巴西、盧旺達和尼日利亞，2021 年合計份額占比達 81%。全球鉭總體呈緩慢上升趨勢，但由于鉭金屬的稀缺性，短期難以大幅擴張。根據 USGS 統計數據，2021 年全球鉭精礦產量達 2100 噸，剛果（金沙薩）產量世界最高，約為 700 噸，占全球

33、產量比重 33.3%，其次為巴西，產量為 470 噸，占全球產量比重 22.4%，盧旺達、尼日利亞分列三、四名，前四大國家合計份額達 81%。中國鉭產量相對較低，2021 年中國鉭精礦產量為 76 噸，占世界總量 3.6%。圖10：全球鉭金屬資源儲量（噸）圖11：中國鉭礦分布（2019 年）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：中國礦業雜志，民生證券研究院 020000400006000080000100000120000140000160000201520162017201820192020巴西澳大利亞其它內蒙古,24.20%江西,25.80%廣東,22.60%湖南,8.60%廣西,

34、5.90%四川,5.30%福建,5.10%其他,2.50%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表6：2018-2021 年全球鉭產量分布（噸）圖12：2021 年全球鉭產量分布 國家 2018 2019 2020 2021 澳大利亞 23 67 34 62 玻利維亞 7 7 巴西 250 430 470 470 布隆迪 23 38 24 31 中國 90 76 74 76 剛果 740 580 780 700 埃塞俄比亞 70 70 69 52 莫桑比克 43 43 尼日利亞 200 180 260 260 俄羅斯 38 26 49 39 盧旺達 4

35、21 336 254 270 烏干達 38 40 其它 40 45 全球總量 1890 1850 2100 2100 資料來源：USGS，民生證券研究院 資料來源：USGS，民生證券研究院 3.1.3 鉭需求：鉭電容器為鉭金屬下游主要應用領域 鉭電容是鉭金屬下游應用占比最高的產品，世界上 60%-65%的鉭以電容器級鉭粉和鉭絲的形式用于制作鉭電容器。鉭電容器即鉭電解電容，是使用金屬鉭當成介質的電解電容器。傳統鉭電容器經混粉成型、燒結、被膜等二十余項工藝制備而成。按照電解液的形態，鉭電容器有液體和固體電容器之分，固體鉭電容器是將鉭粉壓制成型，在高溫爐中燒結成陽極體，其電介質是將陽極體放入酸中賦能

36、，形成多孔性非晶型 Ta2O5介質膜，通過石墨層作為引出連接用。此層氧化膜介質完全與組成電容器的一端極結合成一個整體，不能單獨存在。在鉭電解電容器工作過程中，具有自動修補或隔絕氧化膜中的疵點的性能，使氧化膜介質隨時得到加固和恢復其應有的絕緣能力，而不致遭到連續的累積性破壞。這種獨特自愈性能，保證其長壽命和可靠性的優勢。目前生產的鉭電解電容器主要有燒結型固體、箔形卷繞固體、燒結型液體等三種，其中燒結型固體約占生產總量的 95%以上。33.3%22.4%12.9%12.4%3.6%3.0%2.5%2.1%8.0%剛果巴西盧旺達尼日利亞中國澳大利亞埃塞俄比亞莫桑比克其它 本公司具備證券投資咨詢業務資

37、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖13：鉭電容器 圖14：固體電解質鉭電容器生產流程 資料來源：宏達電子官網，民生證券研究院 資料來源：宏達電子招股說明書，民生證券研究院 鉭電容器性能穩定，適宜于有可靠性要求的場合。鉭電容器誕生于 1956 年，綜合性能優異，其電容量高、漏電流小、等效串聯電阻低、高低溫特性好、使用壽命長、電性能穩定、工作溫度范圍較寬，具有鋁電容、薄膜電容、陶瓷電容無可替代的優勢?？煽康男阅苁沟勉g電容器特別適宜軍事、航天事業等有可靠性要求的場合，在工業市場、軍用市場鉭電容器都得到了非常廣泛的應用。從各類電容器市場占比來看，陶瓷電容占比最高達 56%，鋁電解電

38、容次之，占比達 23%，鉭電解電容占比為 9%，位列第三。雖然因為其成本較高導致市場份額小于其他三類電容器，但在高端電容器的領域，鉭電容器擁有穩定的市場份額和性能優勢?；旆鄢尚退芊饩帋Оb入庫燒結點焊賦能聚合/被膜石墨/銀漿組裝分選彎腳老煉切邊噴砂打印篩選測試外觀檢查質量檢查圖15：各類電容器比較 名稱 優點 缺點 主要應用范圍 示例圖 鉭電容器 適宜貯存、壽命長、體積小容量大、漏電流小、可靠性高 鉭為資源性材料，生產量小，單價較高；有極性 可適用于儲能、濾波等電路，大量用于軍工電子設備 鋁電容器 電容量大、成本低、電壓范圍大 易受溫度影響、高頻特性差、等效串聯電阻大、漏電流和介質損耗較大、有

39、極性 適用于大容量、中低頻率電路 陶瓷電容器 體積小、介質損耗小、相對價格較低、高頻特性好、電壓范圍大 電容量小、受震動會引起容量變化、易碎 高頻旁路，噪聲旁路，電源濾波，振蕩電路 薄膜電容器 損耗低、阻抗低、耐壓能力強，高頻特性好 耐熱能力差，體積大難以小型化 濾波器，積分、振蕩、定時、儲能電路 資料來源：宏達電子招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 鉭電容器應用領域廣泛。由于鉭電容器具有其它諸多電容器不可比擬的優異特性，在微電子科學和表面貼裝技術領域，幾乎無可等效替代的其它電容器與之競爭。鉭電容下游應用領域可分為民用和軍

40、用兩大類，2020 年中國鉭電容器下游需求市場主要為民用領域，占比達 64%，軍用領域需求占比為 36%。民用領域包括了消費電子、工業控制、電力設備及新能源、通訊設備、軌道交通、醫療電子設備及汽車電子等，軍用領域包括航空、航天、艦船、兵器和電子對抗等。圖16：鉭電容器的主要應用領域 應用領域 應用舉例 通訊 程控機、專用交換機、手機、傳呼機、無繩電話、傳真機 計算機 主機、芯片、硬盤驅動器、軟盤驅動器、傳真解碼器、其它插入式卡片 汽車 發動機控制、燃料控制、尾氣排放控制、噪聲控制、剎車裝置、空氣袋、避碰裝置、音響系統、汽車電視、汽車隨機故障診斷系統、汽車結構優化設計系統、汽車性能計算機化測試系

41、統 家用和辦公用電器 彩電、液晶電視、錄像機、立體聲音響系統、CD 唱機、VCD 影碟機、電視攝像機、隨身聽、收錄機、傳真機、復印機 儀器儀表 石油勘探用儀器儀表，其它各種實驗與生產用儀器儀表 航空航天 航天飛機、民用航空飛機、衛星發射 國防軍工 現代軍事武器和裝備 資料來源：東方鉭業官網，民生證券研究院 受益“信息強軍”、5G 升級和云計算快速發展，中國鉭電容器市場規模有望持續增長。2011-2019年全球鉭電容器市場規模從13.4億美元增長到16億美元，8 年 CAGR 達 2.2%；2011-2020 年我國鉭電容器市場規模從 40 億元增長到 63億元，9年CAGR 為5.2%。目前中

42、國正在構建以國內大循環為主體的新發展格局，持續增加航天航空、高能物理、高端材料研究等方面的投入，鼓勵企業下大力氣突破高新技術“卡脖子”難題和“替代進口”產品，政策利好東方鉭業電容器級鉭粉產銷。軍用領域方面，在“信息強軍”號召與軍事改革背景下，預計我國軍費支出仍有較大上漲空間，軍工行業景氣度可實現長期跨越，鉭電容產業有望受益。鉭電容器的民用應用領域空間更大，5G 網絡升級、云計算產業帶來基站、服務器等新基建的旺盛需求業為鉭電容器市場帶來發展機會。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖17：2011-2019 年全球鉭電容器市場規模 圖18：2011-2

43、020 年我國鉭電容器市場規模 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 全球鉭電容器市場主要被海外廠商占據主要份額?；朗侨蜚g電容龍頭，占比達 35%，京瓷次之，占比達 23%，中國廠商占比約為 12%。以基美、京瓷、威世為代表的國際鉭電容器制造商，掌握和積累了鉭電容器的核心技術和關鍵材料，且其鉭電容器生產設備儀器先進、精度高、可控性強、效率高，無論是企業的規模，產品的可靠性、一致性，以及新產品開發等方面均領先于國內鉭電容器企業。國內鉭電容器生產廠商主要有振華新云電子、火炬電子、宏達電子。圖19：2019 年全球鉭電容廠商市場份額 資料來源：華經情

44、報網，民生證券研究院 0%1%2%3%4%051015201120122013201420152016201720182019全球鉭電容器市場規模（億美元）增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%010203040506070中國鉭電容器市場規模（億元）增速（右軸）基美,35%京瓷,23%威世,12%其他,30%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.1.4 積極突破攻關高比容鉭粉、鉭靶材、醫療用鉭材等高端應用 鉭靶材主要應用于半導體鍍膜、光學鍍膜等領域。鉭基薄膜具有高導電性、高熱穩定性和對外來原子的阻擋作用，故用濺射鍍膜法在集成電路

45、上鍍上鉭膜，可防止銅向基體硅中擴散。在半導體制造中，鉭是阻擋層薄膜材料之一，鉭作為阻擋層通常用于 90-14 納米技術節點的先端芯片中，所以鉭靶及其環件是制造技術難度最高、品質保證要求最嚴的靶材產品，同時因為鉭礦資源較稀缺也使得高純鉭靶價格昂貴。圖20：鉭靶材產品 圖21：銅互連中鉭阻擋層結構圖 資料來源：國務院國有資產管理委員會，民生證券研究院 資料來源：半導體材料與工藝，民生證券研究院 表7：國內外鉭電容器主要生產廠商 企業名稱 基本情況 基美（KEMET）基美成立于 1919 年，從晶體管開始主導電子市場，擁有包括鉭和陶瓷材料在內的不斷擴大的電容器產品組合，保持著多個材料方面的全球領先地

46、位。致力于以盡可能小的尺寸實現高電容，可生產 0.0023F-8200F 的鉭電容器。京瓷 AVX 京瓷 AVX 作為京瓷株式會社的全資子公司，是全球領先的先進電子元件制造商。京瓷 AVX 在全球擁有四家鉭電容器制造工廠，是 MnO5固體鉭技術的全球領導者。在高可靠性鉭電容器方面處于行業領先地位，是醫療和軍事/航空航天應用高可靠性固體鉭電容器的最大供應商，擁有業界最廣泛的醫療、COTS-Plus、MIL 規格和空間級產品。威世（Vishay）威世是全球領先的半導體和電子元件生產廠商，提供表面貼裝和通孔鉭電容器，用于汽車、軍事、便攜式消費電子、醫療和許多其他應用。振華（集團）新云電子 原國營第四

47、三二六廠，始建于 1966 年，公司位于貴州省貴陽市國家高新技術開發區，現有員工 1100 余人。主要 產品為高可靠性的鉭、鋁電解電容器、小功率脈沖變壓器、平面變壓器等電子元器件產品。母公司振華科技為深圳證券交易所上市公司?；鹁骐娮?成立于 2007 年，主要從事電容器及相關產品的研發、生產、銷售、檢測及服務業務。自產主要產品為陶瓷電容器，代理主要產品包括 AVX 的鉭電容器、AVX 金屬膜電容器、KEMET 鋁電解電容器、太陽誘電的大容量陶瓷電容器等，為上海證券交易所上市公司。宏達電子 宏達電子是一家主要專注于鉭電容器等軍用電子元器件的研發、生產、銷售及相關服務的高新技術企業。公司擁有 20

48、 多年鉭電容器研發生產經驗、五條國內先進的鉭電容器生產線，擁有高能鉭混合電容器、高分子鉭電容器等軍用電容器的核心技術與專利，是國內軍用鉭電容器生產領域的重要企業。資料來源：各公司官網，宏達電子招股說明書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 鉭靶通常采用鑄錠壓力加工法和粉末冶金法進行制作。鑄錠壓力加工法是以熔煉得到的高純鉭錠為原料，通過軋制、退火等塑性加工工藝調控微觀組織及坯料形狀尺寸，再對坯料進行機加工，進而得到鉭靶。粉末冶金法采用鉭粉為原料，用熱壓或熱等靜壓的方法對其成型，然后對成型坯料進行機加工進而得到鉭靶。粉末冶金鉭靶可以避免內

49、部組織的分層，靶材的組織結構比鑄錠壓力加工法所生產的組靶更均勻。但是，由于鉭粉中的氧含量及其他雜質含量較高，導致利用粉末冶金法制備的鉭靶的氧含量和化學雜質含量偏高。圖22：鉭靶生產工藝流程圖 資料來源：江豐電子招股書，民生證券研究院 受益于半導體行業高景氣度，全球半導體靶材市場快速增長。高純靶材是半導體制造中濺射鍍膜的核心材料，因為半導體元件內部由襯底、絕緣層、介質層、導體層及保護層等組成，其中介質層、導體層以及保護層都要用到濺射鍍膜工藝。我們預計 2022 年全球半導體靶材市場規模將達到 128 億元，中國半導體靶材市場規模將達到 24 億元。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

50、頁免責聲明 證券研究報告 18 圖23：全球半導體靶材市場規模 圖24：中國半導體靶材市場規模 資料來源：SEMI，wind，中國電子材料行業協會，民生證券研究院 資料來源：SEMI，wind，中國電子材料行業協會，民生證券研究院 中國鉭行業在高端應用領域如高比容高壓鉭粉、半導體用鉭靶材等領域占比依舊較低，東方鉭業持續進行自主創新實現高端應用突破。東方鉭業高性能鉭粉國內市場占有率 80%以上，鉭粉市場份額約占世界總量的 25%。世界鉭行業三強包括德國 HCST、美國 Cabot 和中國東方鉭業。東方鉭業鉭粉業務目前已形成了鈉還原高比容鉭粉（FTW 系列）、中壓片狀鉭粉（FTP 系列）、電子轟擊

51、高壓鉭粉（FTD系列）、高純冶金級鉭粉（FTA 系列）四個系列產品，高、中、低端產品全方位的進入了國際市場。在高端鉭粉領域，公司解決了中高壓鉭粉漏電流和擊穿電壓的問題，FTW70K 鉭粉比容達到國際先進水平，新產品 102K 高比容鉭粉也已實現大批量銷售；在鉭靶材高端領域，公司開發出高純鉭靶用高純鉭粉實現大批量銷售，12 寸鉭靶認證也取得重大進展，加速了鉭靶材國產化進程。圖25：東方鉭業鉭靶材 圖26：東方鉭業鉭粉產品 資料來源：東方鉭業官網，民生證券研究院 資料來源：東方鉭業官網，民生證券研究院 020406080100120140201720182019202020212022E全球半導體

52、靶材市場規模（億元）0510152025201720182019202020212022E中國半導體靶材市場規模（億元）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 金屬鉭材具有良好的物理力學特性和生物相容性，成為了繼鈦金屬之后又一種新型生物醫療材料，醫療應用廣泛。鉭材植入機體后生物組織在其表面易生長，與自然骨有較高的結合性能，故有“親生物金屬”之稱。鉭絲強度大、拉力大、固定牢固、對人體無毒無害、耐腐蝕無需手術再取出，是極適于代替鋼絲等骨折固定的新材料，除了避免患者二次手術取出的痛苦，還可以避免或減少骨壞死、不愈合等臨床棘手的并發癥。鉭還可應用成為鉭涂層，其擁

53、有優異的耐腐蝕性，將其涂覆在某些醫用材料表面，可以阻止有毒元素的釋放，提高金屬材料的生物相容性，同時鉭涂層也提高了材料在人體中的可視性。金屬鉭被廣泛應用在口腔種植體植入、股骨頭壞死治療、冠狀動脈支架植入、人工髖臼假體植入、外科手術縫合線制作等醫學相關領域。東方智造通過 3D 打印技術實現鉭材結構件的醫療領域應用，拓展了東方鉭業生物醫療用鉭材料的應用。多孔鉭金屬材料具有獨特的物理、機械以及組織長入的特性，在許多骨科領域都有應用。東方智造運用 3D 打印技術可生產出不同的多孔鉭系列產品，包括多孔鉭培養基、鉭牙釘種植體、顱骨多孔結構、椎間融合器、多孔鉭骨小梁等。圖27：東方智造 3D 打印椎間融合器

54、產品 圖28：東方智造 3D 打印多孔鉭骨小梁結構 資料來源：中色東方，民生證券研究院 資料來源：中色東方，民生證券研究院 3.2 國內鈮行業龍頭，高端超導鈮產品國內領先 3.2.1 鈮：超導特性優異，應用領域廣泛 鈮（Nb）是一種銀灰色稀有過渡金屬，具有高熔點(2467)、高沸點(4740)、高延展性、抗疲勞性、抗腐蝕性、超導等特點，鈮還具有細化鋼中晶粒的能力，廣泛用于鋼鐵工業、電子工業、航天航空、原子能、海洋開發等領域。鈮產品包括鈮鐵、鈮鈦及鈮鎳等鈮合金、氧化鈮、碳化鈮和氮化鈮等鈮化合物以及鈮材等，其中鈮鐵是最主要的鈮產品。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

55、究報告 20 表8：各類鈮產品的應用領域 鈮產品 應用領域 性質及主要作用 鈮鐵 石油和天然氣管道、汽車、船舶、橋梁、工程機械、重載鋼軌、建筑材料 增加鋼的強度和韌性，減輕鋼的重量 鈮鈦合金、鈮鎳合金 超導磁線圈、磁懸浮運輸系統、粒子物理實驗 電阻合金線的下降率幾乎為零或低于液氮溫度（-196 攝氏度）真空鈮鐵、鈮鎳合金、鈮金屬 渦輪葉片噴氣發動機、陸基渦輪機 耐高溫、耐腐蝕，抗氧化，提高抗蠕變性能，降低高溫腐蝕 鈮鋯合金 鈉蒸汽燈、化學反應設備 耐腐蝕、抗脆化 氧化鈮 電池、電容器、光學玻璃、光調制器、聲表面波器件 高折光率、高介電常數、增加透光率 碳化鈮 切削工具、陶瓷材料 在高溫下易成型

56、，避免產生紋理 氮化鈮 紅外探測器、超導量子儀器器件 熱穩定性和化學穩定性高，抗中子輻照，優良的超導薄膜材料 鈮材 濺射靶材，陰極保護系統，化學反應設備 耐腐蝕，形成氧化物氮化薄膜，抗氧化，抗蠕變性能高，降低高溫腐蝕 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 3.2.2 鈮供給：國內鈮資源主要依賴進口 全球鈮資源的分布高度集中，主要分布于巴西及加拿大。據 USGS 統計，2021年全球鈮儲量達 1777 萬噸，其中巴西的鈮資源最為豐富，儲量高達 1600 萬金屬噸，占比達 90%，加拿大鈮資源儲量達 160 萬噸，占比為 9%。我國有經濟利用價值的鈮礦資源少，鈮產品的國內供給不足。我國的鈮資源

57、多存在于多組分共伴生礦，平均品位與巴西及加拿大等國家的礦區差距較大，且礦物粒度細、選冶難度高、回收率低。圖29：全球鈮金屬資源儲量（噸）資料來源：USGS，wind，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 全球鈮礦產量高度集中，主要分布于巴西及加拿大。2021 年全球鈮礦生產量7.5 萬噸，其中巴西的產量為 6.6 萬噸，占全球總產量的 88%，加拿大產量為 7400噸，占全球產量比重為 10%。鈮礦產量主要來自燒綠石和鈮鐵礦以及鉭鐵礦等其它礦物，燒綠石和鈮鐵礦約占總產量的 99%以上。CBMM 公司旗下擁有的 Araxa礦山產量約占全球

58、鈮礦供應的 85%，MagrisResourcesInc 公司旗下的 Niobec 礦和洛陽鉬業旗下的 Catalao 礦各占 7%左右。在過去的 50 年里，上述三座礦山幾乎供應了全球 99%的鈮資源。鋼鐵占鈮的需求側比重達 90%以上，我國鈮行業主要依靠進口來滿足需求，巴西和加拿大的鈮鐵占我國 99%的鈮鐵進口市場的份額。圖30：全球鈮礦產量情況 圖31：2021 年全球鈮礦產量結構 資料來源：wind，USGS，民生證券研究院 資料來源：wind，USGS，民生證券研究院 表9：全球三大鈮礦山情況 礦山 Araxa 礦 Catalao 礦 Niobec 礦 國家 巴西 巴西 加拿大 礦床

59、類型 碳酸鹽巖型 碳酸鹽巖型 碳酸鹽巖型 平均品位（%Nb2O5）2.5 0.43 0.43 鈮礦石資源量（百萬噸）829 603 289 鈮鐵產能（噸）110000 10000 8300 產品 標準鈮鐵、氧化鈮、鈮合金、鈮金屬等 標準鈮鐵 標準鈮鐵 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 0500001000001500002015201620172018201920202021巴西加拿大其他巴西,88%加拿大,10%其他,2%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 3.2.3 鈮需求：鋼鐵應用占比最高，超導領域首選材料 鈮需求結構高度集中。從需求結

60、構上來看，高強度低合金鋼級鈮鐵（鈮鐵合金）是全球鈮最大消費領域，占鈮消費總量的約 90%，主要用來生產特種鋼；高純鈮鐵主要用于航天裝備、民航客機和電站的陸基燃汽輪機；鈮金屬和鈮合金主要用于航空航天工業、超導體和核能領域；鈮化學制品用于催化劑和功能陶瓷等。中國鈮資源的消費結構與全球相似，與鋼鐵工業關系密切的鈮鐵消費占比 90%以上。圖32：全球鈮需求結構（2020 年）圖33：中國鈮需求結構（2020 年）資料來源：中國鈮資源需求趨勢分析及供應風險研究，民生證券研究院 資料來源：中國鈮資源需求趨勢分析及供應風險研究，民生證券研究院 未來建筑及大型鋼結構用鈮量仍是鈮需求增長的主要驅動力。近期除汽車

61、行業鈮需求量下降外，其他傳統鈮消費領域仍保持穩定上升趨勢。從需求量上來看，我國鈮資源消費從 2018 年的 2.02 萬噸，到 2025 年需求量將達到 2.97 萬噸，年平均增速為 6.72%。圖34：中國鈮需求趨勢（萬噸）資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 90%2%3%5%鈮鐵合金高純鈮鐵鈮金屬和合金鈮化學制品91%7%2%鈮鐵合金鈮化學制品鈮金屬和合金00.511.522.5320182019202020212022E2023E2024E2025E建筑及大型鋼結構鈮金屬和合金油氣管道不銹鋼 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 鈮是制造超

62、導材料的首選元素。超導是指在一定溫度條件下物質電阻突然消失的現象，超導材料是指在一定條件下具有直流電阻為零和完全抗磁性的材料，根據超導材料的臨界溫度，可將超導材料分為低溫超導材料和高溫超導材料，全球超導市場以低溫超導為主。鈮因為具備較高的臨界溫度，成為低溫超導領域的首選元素，低溫超導材料目前已實現商業化的包括 NbTi 和 Nb3Sn，高溫超導材料有實用價值的主要有鉍系、釔系等。低溫超導行業產業鏈主要包括上游原材料、超導線材、超導磁體、超導設備四個環節，目前低溫超導材料的絕大部分應用都是基于超導磁體產生的強磁場，主要應用領域包括 MRI（磁共振成像儀）、MCZ（磁場直拉法）、NMR（核磁共振波

63、譜儀）、粒子加速器等。鈮射頻超導腔是新一代粒子加速器中的關鍵部件，采用鈮超導腔的粒子加速器具有運行穩定好、平均流強高、加速梯度高、低損耗、運行成本低的特點。射頻超導腔全稱為射頻超導加速腔，是加速器中給粒子束流提供能量的核心部件，相當于加速器的發動機。國內正在建設的粒子加速器有上海硬 X 射線自由電子激光(SHINE)項目,項目共需 1.3GHz-9Cell 超導腔 600 只和 3.9GHz-9Cell 超導腔 16 只；加速器驅動嬗變研究裝置(CIADS)項目,項目共需 Spoke、HWR 等不同型號的超導腔 137 只；強流重離子加速裝置(HIAF)項目,項目共需 QWR、HWR 等不同型

64、號的超導腔 106 只，需求空間可觀。圖35：射頻超導腔 圖36：粒子加速器 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：百度圖片，民生證券研究院 3.2.4 東方超導發布募投項目積極擴充射頻超導腔產能 東方鉭業是全球極少數能夠生產超導鈮材和鈮鈦材的公司之一以及唯一兼具材料生產和超導腔制造能力的公司，東方超導為射頻超導腔業務主體。東方超導于2011 年由東方鉭業與北京大學合資成立，通過產學研相結合的方式，將北京大學在超導腔領域已進行了數十年的研究成果實現產業化。北京大學目前持有東方超導 22.88%的股份，東方鉭業持有東方超導 68.64%的股份。東方超導在東方鉭業高純鈮材生產加工基礎上，根

65、據現有技術基礎和研發成果，完善了包括超導腔高純 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 鈮板材料的制備與檢驗、超導腔半腔沖壓與精加工、電子束焊接、超導腔射頻頻率與場平坦化調整、超導腔后處理工藝、超導腔性能測試等在內的高加速梯度要求的生產流程。目前東方超導已形成一套完整的射頻超導腔的生產線，是國內唯一具有超導腔生產及后續處理產業鏈的公司。圖37：東方超導股權結構 資料來源：企查查，民生證券研究院 東方超導營業收入穩步提高，利潤增長未來可期。2017-2021 年，東方超導營收從 756 萬元增長到 1645.9 萬元，2022H1 營收達 1240.5 萬

66、元；2017-2021年，東方超導凈利潤從 20.3 萬元增長到 254.9 萬元，2022H1 凈利潤達 154.1 萬元。東方超導目前射頻超導腔產能為 30 支/年，遠不能滿足下游需求。東方鉭業2022 年也發布定增項目預案，擬新增鈮超導腔產能 70 支/年，項目建設期 24 個月，達產后合計產能將達到 100 支/年。2022 年，東方超導通過增發注冊資本、向員工出售股權的方式對核心骨干員工進行股權激勵，極大的提升了員工的積極性，公司未來成長可期。寧夏東方超導科技有限公司寧夏東方超導科技有限公司68.64%8.49%寧夏東方鉭業股份有限公司寧夏東方鉭業股份有限公司北京賽德興創科技有限公司

67、北京賽德興創科技有限公司寧夏東科同新企業管理合伙寧夏東科同新企業管理合伙企業（有限合伙）企業（有限合伙）22.88%北大資產經營有限公司北大資產經營有限公司100%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖38：東方超導營收及同比增速 圖39：東方超導凈利潤及同比增速 資料來源：東方鉭業公司公告，民生證券研究院 資料來源：東方鉭業公司公告，民生證券研究院 3.3 鈹是國防軍工戰略金屬，西材院為國內唯一鈹材加工企業 3.3.1 鈹：核性能優異，高科技領域重要應用金屬 鈹是最輕的稀有有色金屬之一，具有低密度、較高的熔點（1284）、高模量、良好的輻照透過性、

68、低的泊松比、核性能好、高比熱、尺寸穩定性好、良好的熱導率、對紅外光的反射性及熱膨脹的相容性好等一系列優良性能?；谶@些性能，鈹被廣泛應用于核技術、航天及航空工業、慣性導航儀表器等多種高精尖領域。表10：鈹的主要下游應用 行業 應用 航天航空 由于金屬鈹的密度低，模量高，有良好的熱性能和較高的熔點，廣泛用于多種空間飛行器的結構材料 核工業 金屬鈹具有良好的熱中子減速及反射能力，金屬鈹作為中子減速體和反射體大量用于核反應堆 軍工領域 鈹具有優異的比剛度，良好的尺寸穩定性及熱膨脹相容性，應用于導彈、飛船、潛艇、航天飛機的慣性導航系統 光學領域 具有紅外光的良好反射性，用于空間光學系統 家電 鈹銅的彈

69、性好、強度高，廣泛用于家電用器的開關 半導體 氧化鈹陶瓷材料具有良好的絕緣性，常用于電子工業的絕緣體、半導體器件等 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 0%20%40%0200400600800100012001400160018002017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1營業收入（單位：萬元）YoY（右軸）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%0501001502002503003502017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022H1凈利潤（單位：萬元）YoY（右軸）本公司具備證券投資咨詢業務

70、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 3.3.2 鈹供給：全球鈹礦資源豐富，中國呈現高度集中趨向 全球鈹資源量預計超 10 萬噸，其中約 60%集中在美國。目前具備商業開采價值的鈹礦石主要是綠柱石和羥硅鈹石。羥硅鈹石的氧化鈹理論含量為 39.6%-42.6%，實際上開采的高品位礦石氧化鈹含量也僅有 0.69%。羥硅鈹石是美國開采的主要鈹礦石。綠柱石理論上氧化鈹含量為 14%，實際開采的高品位綠柱石為10%-12%。巴西有世界上最大的綠柱石礦床，綠柱石儲量居世界第一。中國鈹礦床在空間上的分布具有高度集中的趨向，儲量明顯集中在新疆、四川、云南、內蒙古、廣東、江西、湖南 7 ?。▍^）

71、。其中，新疆鈹礦基礎儲量 1.69 萬噸，占全國一半以上，達到 57%；四川省鈹礦基礎儲量 1.06 萬噸，占全國鈹基礎儲量的 35%，兩省合計占比達 91.97%；云南省鈹礦基礎儲量為 1183.38 噸，占比為 3.96%，其余?。▍^）鈹礦基礎儲量都小于 600 噸，占比均不到 2%。圖40：中國鈹礦資源儲量分布情況（2021 年）資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 全球鈹礦產量呈現緩慢上行趨勢，2017-2021 年全球鈹礦產量達從 210 噸逐步提升到 260 噸。全球鈹礦生產大國主要是美國和中國，2021 年美國和中國鈹礦產量分別為 170 噸和 70 噸，占全球鈹礦總產量比重

72、分別為 65.4%和 26.9%。57%35%4%2%1%1%0%新疆四川云南內蒙古 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖41：全球鈹礦產量變化情況（噸）圖42：2021 年全球鈹礦產量結構 資料來源：華經產業研究院，wind，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，wind，民生證券研究院 3.3.3 鈹需求：國防軍工領域重要金屬材料 鈹廣泛用于各工業部門。根據美國鈹產品銷售收入，約 23%的鈹產品用于工業部件；航空航天和國防應用以及汽車電子領域各占17%；消費電子產品占12%；電信基礎設施占 11%；5%用于能源應用；1%用于半導體應用。加工

73、鈹最常見的形式是鈹合金帶材和散裝產品，用于所有應用領域。大多數非合金鈹金屬和鈹復合材料產品用于國防和科學應用。圖43：金屬鈹下游應用分布（2021 年）資料來源：USGS，民生證券研究院 鈹金屬的優異核性能使其成為核武器與反應堆的重要反射材料和減速材料。金屬鈹的核性質十分優異，鈹的相對原子質量僅為 9，其中子在原子核中的結合能僅相當于大多數穩定原子能量的 1/61/5，可以用作中子源、中子倍增劑。此外，在所有金屬中鈹的熱中子吸收截面最小、散射截面最大，是很好的反應堆反射材料和減速劑。根據國際核安全中心數據，目前在全世界共有 382 座研究用核反應堆，0501001502002503002015

74、 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國美國其他中國,27%美國,65%其他,8%23%17%17%12%11%5%1%14%工業部件航空航天和國防汽車電子消費電子電信能源半導體 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 其中有 82 座使用鈹作為核反應堆芯的反射體材料和減速劑，如美國橡樹嶺研究反應堆（ORR）、日本原子能研究所材料試驗反應堆（JMTR）和研究反應堆（JRR-3）、法國的 Jules Horowitz 反應堆（JHR）、敘利亞的微型中子源反應堆（MNSR）等均用鈹作為反射體材料或減速劑。我國首座大功率高通量試驗反應堆

75、，用鈹做反射層，共使用 230 套精密鈹組件。圖44：美國先進試驗反應堆用鈹反射器組件 圖45：國際熱核聚變實驗堆項目（ITER）資料來源：稀有輕金屬鈹及其合金的應用進展，民生證券研究院 資料來源：東方鉭業公司公告，民生證券研究院 鈹在國防技術和航空航天領域主要用于慣性導航系統、飛行器和光學系統。1)慣性導航系統：導彈、飛機、火箭、潛艇的慣性導航系統被認為是最精密的裝置，由于具有較高的尺寸穩定性和較低的密度，鈹成為慣性導航系統中最理想的結構材料，與其他金屬相比，鈹作為主材的慣性器件具有最高的導航精度。在戰略導彈慣性導航領域，鈹材陀螺組件和慣性平臺得到廣泛應用；在戰斗機、運載火箭、民航的慣導系統

76、中，鈹制精密導航儀表也得到了廣泛應用。2)飛行器結構件：隨著粉末冶金制備技術的不斷進步，鈹材在保持原有密度低、熱性能好等特性基礎上，還具備了高比剛度、高強度等優越的機械性能，因此，在滿足強度要求的前提下，鈹構件可以做得更輕更薄，有效減少構件重量，大幅降低發射成本。美國 F-35 閃電隱形戰斗機的紅外光電瞄準系統萬向外殼，采用鈹鋁合金使得其設計簡化、重量減輕、性能提高。3)光學系統：拋光的鈹對紅外線的良好反射性使得其在光學領域發揮著不可替代的作用，鈹鏡剛度高、尺寸穩定性好，可使光學系統獲得更清晰、更準確的圖像。在國防領域，鈹鏡廣泛應用于夜視系統、紅外照相機、坦克射擊控制系統和戰斗機的光學系統中。

77、鈹以優異的力學、物理性能和拋光工藝性能，成為空間和地面光學系統中反射鏡的首選材料，且已被成功應用于制造大口徑反射鏡。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖46：美國和平衛士洲際彈道導彈用的鈹材先進慣性參考球 圖47：采用鈹鋁合金制作的美國 F-35 戰斗機紅外光電瞄準系統萬向外殼 資料來源：稀有輕金屬鈹及其合金的應用進展，民生證券研究院 資料來源：稀有輕金屬鈹及其合金的應用進展，民生證券研究院 圖48：采用鈹制光學部件的 F-9120 用航空偵察相機 資料來源：稀有輕金屬鈹及其合金的應用進展，民生證券研究院 3.3.4 西材院是國內唯一鈹材研究加工基

78、地 西材院主要從事金屬鈹及鈹合金的科研、生產和銷售，是我國唯一的鈹材研究加工基地。西北稀有金屬材料研究院寧夏有限公司是中色（寧夏）東方集團有限公司下屬控股子公司，是中國有色集團成員單位，作為國內唯一鈹材研究加工基地，建有稀有金屬特種材料國家重點實驗室、寧夏特種材料重點實驗室和稀有金屬鈹材行業重點實驗室。目前西材院擁有鈹材、粉體、靶材三大核心產業，主要從事金屬鈹及其合金、粉體材料及電子漿料、氧化物粉體及靶材等研究開發、生產和銷售，主要產品應用于航天航空、核工業等領域，客戶主要為國家大型軍工企業以及科研院所。西材院主要承接鈹金屬國防軍工應用領域業務，其子公司中色新材料承接鈹金屬非軍工業務，主要覆蓋

79、鈹銅業務、電子漿料以及靶材等。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 表11：西材院及子公司主要業務布局 主體公司 產品類別 產品名稱 主要用途 西材院 鈹及鈹合金 鈹零件、鈹片、鈹窗、精密鑄造鈹鋁合金、粉末冶金鈹鋁合金等 主要應用于航天航空、核工業等領域 中色新材料 鈹銅產品 鈹青銅帶材、鈹青銅鑄鍛材、鈹青銅鑄錠 廣泛用于電子電器、通訊儀表、航空航天、石油化工、冶金礦山、汽車家電、機械制造等多種領域，特別是用于制造連接器件、IC 插座、開關、繼電器、微型馬達、汽車電器、注塑模具及防爆工具等產品。電子漿料 鉭電解電容器用銀漿和銀膏、薄膜開關/柔性印刷電路

80、用導電銀漿等 主要應用于聚合物基片的印刷電路、電子元器件的電極制作及導電粘接。靶材 ITO 靶材、氧化鈮靶材等 主要應用于顯示面板行業 資料來源：企查查，東方鉭業官網，民生證券研究院 西材院營收及凈利潤持續快速提升。隨著國際政治局勢的波動，國家軍備水平提升，西材院相關產品的采購量明顯增加，公司盈利能力明顯提升。2018-2021 年西材院營收從 2.97 億元增長到 4.84 億元，3 年 CAGR 為 17.7%，2022H1 營收達 6.2 億元，同比增長 83%；2018-2021 年西材院凈利潤從 1.14 億元增長到1.72 億元，3 年 CAGR 為 14.7%，2022H1 凈利

81、潤達 1.39 億元，同比增長 16%。圖49：西材院營收及同比增速 圖50：西材院凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-20%0%20%40%60%80%100%0246820182019202020212022H1營業收入（億元）YoY（右軸）0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.020182019202020212022H1凈利潤（萬元）YoY（右軸）本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 西材院作為國內唯一一家具備供應增強熱負荷第一壁“鎧甲”材料的生產企業，實現 ITER 項目

82、核心部件中國制造突破，西材院為 ITER 項目提供的關鍵材料鈹瓦產品各項性能指標完全滿足 ITER 項目設計需求。ITER 項目全稱為“國際熱核聚變實驗堆項目”，也被慣稱為“人造太陽”，目的是模擬太陽內部的核聚變反應制造能量，證明核聚變發電可以實現商業應用規模。我國在科技部中國核聚變能源計劃執行中心帶領下，承擔了項目約 10%的任務，主要承擔研制增強熱負荷第一壁直接面對芯部 1 億攝氏度的高溫等離子體，是 ITER 整個系統最關鍵的堆芯部件，被叫做“防火墻”。金屬鈹是 ITER 第一壁部件直接面對高溫等離子體的“鎧甲”和獲取其能量的關鍵材料。西材院經過不斷的工藝原理摸索，實現了關鍵材料和關鍵技

83、術的重大突破，現已具備小批量供貨能力。西材院同時又簽訂了新的 ITER項目訂貨合同，未來隨著 ITER 項目逐步實施，按照中國承擔份額，西材院將為增強熱負荷第一壁供應更大批量的鈹瓦產品。圖51：鈹瓦結構 圖52：ITER 增強熱負荷第一壁 資料來源：東方鉭業公司公告，民生證券研究院 資料來源：東方鉭業公司公告 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 公司主營業務包括鉭鈮及其合金制品業務、鈦及鈦合金制品業務以及其他業務，其中鉭鈮及其合金制品業務占整體營收比重占據絕對份額，我們將公司業務劃分為鉭鈮及其合

84、金制品業務板塊和其他業務板塊進行拆分預測。鉭鈮及其合金制品業務板塊，主要包括鉭絲、鉭粉、火法冶煉、鉭鈮制品等細分產品，公司鉭絲鉭粉業務立足于既有市場份額優勢持續創新推出高端產品并實現批量出貨，海外客戶訂單情況良好，外銷數據持續提升；同時公司 2022 年 11月發布非公開發行 A 股股票預案，伴隨定增項目投產，火法冶煉以及鉭鈮制品產能都有望得到提升。我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 9.55、11.28、13.37 億元，毛利率分別為 17.1%、19.0%、21.0%。表12：鉭鈮及其合金制品業務預測 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 7

85、74.23 955.33 1128.48 1337.28 YOY 34%23%18%19%成本 600.98 791.77 914.07 1056.45 毛利 173.25 163.55 214.41 280.83 毛利率 22.4%17.1%19.0%21.0%資料來源：wind，民生證券研究院預測 其他業務板塊占公司營收份額比重低，因此我們假設其他業務板塊保持平穩，綜合兩塊業務我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 9.66、11.39、13.48億元，同比分別增長 22%、18%、18%，預計毛利率分別為 17.3%、19.1%、21.1%。表13：東方鉭業收入預測 單位：

86、百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 794.73 965.98 1,139.14 1,347.94 YOY 17%22%18%18%毛利率 22.6%17.3%19.1%21.1%鉭鈮及其合金制品收入 774.23 955.33 1128.48 1337.28 YOY 34%23%18%19%毛利率 22.4%17.1%19.0%21.0%其他業務收入 20.50 10.66 10.66 10.66 毛利率 28.9%28.9%28.9%28.9%資料來源：wind，民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3

87、3 4.2 估值分析 公司屬于有色金屬冶煉加工企業，同時積極推進自主創新拓展國防軍工、高端制造等高端領域應用，因此我們選取鑫科材料、斯瑞新材、西部超導、有研新材作為可比公司，兼具冶煉加工環節和高端制造特點。以 2023 年 1 月 20 日收盤價計算，可比公司 2022-2024 年 PE 均值分別為 45/30/23 倍，高于公司估值。表14：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600255.SH 鑫科材料 2.70 0.03 0.07 0.12 0.1

88、5 90 39 23 18 688102.SH 斯瑞新材 16.58 0.18 0.23 0.34 0.46 92 72 49 36 688122.SH 西部超導 94.72 1.68 2.33 3.13 4.01 56 41 30 24 600206.SH 有研新材 13.67 0.28 0.48 0.76 1.08 49 28 18 13 均值 72 45 30 23 000962.SZ 東方鉭業 10.72 0.20 0.41 0.46 0.58 54 26 23 18 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 01 月

89、20 日 4.3 投資建議 公司作為傳統國企代表，通過積極實施正向激勵市場化改革和持續進行自主創新雙輪驅動，老國企面貌煥然一新；公司作為國內鉭鈮鈹行業龍頭，憑借過硬的技術實力，在高端應用領域不斷取得突破，伴隨定增項目有望擴充產能支持長期成長，公司業績未來可期。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.81/2.05/2.56億元，對應 1 月 20 日股價，2022-2024 年 PE 分別為 26/23/18 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 風險提示 1）原材料價格波動風險。公司主要原材料為鉭礦石、鈮礦

90、石等，原材料價格的波動或影響公司的毛利和凈利水平。2）新品研發不及預期。新品研發進展存在不確定性，或影響公司認證進度從而最終影響公司業績。3）下游需求不及預期。國內外疫情因素或導致經濟復蘇節奏緩慢，從而影響下游消費意愿導致上游材料放量不及預期，影響公司業績。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 795 966 1139 1348 成長能力（%）營業成本 616 799 922 1064 營業

91、收入增長率 17.49 21.55 17.93 18.33 營業稅金及附加 6 5 5 6 EBIT 增長率 61.33-15.93 84.21 50.51 銷售費用 12 10 10 12 凈利潤增長率 79.10 105.25 12.89 24.97 管理費用 75 77 85 101 盈利能力（%）研發費用 42 40 46 54 毛利率 22.55 17.25 19.09 21.06 EBIT 53 45 83 124 凈利潤率 11.11 18.77 17.96 18.97 財務費用 8-17 1 0 總資產收益率 ROA 5.36 9.41 9.43 10.34 資產減值損失-5

92、0 0 0 凈資產收益率 ROE 6.78 12.18 12.09 13.12 投資收益 47 97 114 135 償債能力 營業利潤 91 183 207 258 流動比率 4.24 3.75 3.72 3.75 營業外收支-2 0 0 0 速動比率 1.84 1.85 1.82 1.85 利潤總額 89 183 207 258 現金比率 0.70 1.30 1.27 1.29 所得稅 0 1 1 1 資產負債率（%）20.58 22.34 21.60 20.74 凈利潤 89 182 206 257 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 88 181 205 256 應收賬款周轉天數 65.13

93、 50.00 50.00 50.00 EBITDA 104 98 140 188 存貨周轉天數 214.63 200.00 200.00 200.00 總資產周轉率 0.50 0.54 0.56 0.58 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 114 319 358 420 每股收益 0.20 0.41 0.46 0.58 應收賬款及票據 185 132 156 185 每股凈資產 2.95 3.38 3.84 4.42 預付款項 14 24 28 32 每股經營現金流 0.10 0.40 0.20 0.28 存貨 362 438 505

94、583 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 15 3 3 3 估值分析 流動資產合計 690 916 1051 1223 PE 54 26 23 18 長期股權投資 556 652 766 901 PB 3.6 3.2 2.8 2.4 固定資產 278 253 250 246 EV/EBITDA 45.30 46.21 32.10 23.55 無形資產 74 65 72 79 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 958 1011 1121 1249 資產合計 1648 1927 2171 2472 短期借款 0 0 0 0 現金流

95、量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 107 170 197 227 凈利潤 89 182 206 257 其他流動負債 55 74 86 99 折舊和攤銷 51 53 57 63 流動負債合計 163 244 283 326 營運資金變動-65 60-56-67 長期借款 100 100 100 100 經營活動現金流 43 178 86 123 其他長期負債 76 86 86 86 資本開支-1 16-42-57 非流動負債合計 176 186 186 186 投資 0 0 0 0 負債合計 339 430 469 513 投資活動現金流-1 16-

96、42-57 股本 441 441 441 441 股權募資 1 0 0 0 少數股東權益 7 8 9 11 債務募資-25 0 0 0 股東權益合計 1309 1497 1702 1959 籌資活動現金流-34 10-5-5 負債和股東權益合計 1648 1927 2171 2472 現金凈流量 5 205 40 62 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 插圖目錄 圖 1：東方鉭業發展歷程.3 圖 2：東方鉭業股權架構梳理.4 圖 3：東方鉭業營收及增速.7 圖 4：東方鉭業歸母凈利潤及增速.7 圖 5：東方鉭

97、業營收結構.7 圖 6：東方鉭業細分業務毛利率.7 圖 7：東方鉭業毛利率及凈利率.8 圖 8：東方鉭業期間費用率.8 圖 9：東方鉭業員工人數及研發人員數量.8 圖 10：全球鉭金屬資源儲量（噸）.11 圖 11：中國鉭礦分布（2019 年）.11 圖 12：2021 年全球鉭產量分布.12 圖 13：鉭電容器.13 圖 14：固體電解質鉭電容器生產流程.13 圖 15：各類電容器比較.13 圖 16：鉭電容器的主要應用領域.14 圖 17：2011-2019 年全球鉭電容器市場規模.15 圖 18：2011-2020 年我國鉭電容器市場規模.15 圖 19：2019 年全球鉭電容廠商市場份

98、額.15 圖 20：鉭靶材產品.16 圖 21：銅互連中鉭阻擋層結構圖.16 圖 22：鉭靶生產工藝流程圖.17 圖 23：全球半導體靶材市場規模.18 圖 24：中國半導體靶材市場規模.18 圖 25：東方鉭業鉭靶材.18 圖 26：東方鉭業鉭粉產品.18 圖 27：東方智造 3D 打印椎間融合器產品.19 圖 28：東方智造 3D 打印多孔鉭骨小梁結構.19 圖 29：全球鈮金屬資源儲量（噸）.20 圖 30：全球鈮礦產量情況.21 圖 31：2021 年全球鈮礦產量結構.21 圖 32：全球鈮需求結構（2020 年）.22 圖 33：中國鈮需求結構（2020 年）.22 圖 34：中國鈮

99、需求趨勢（萬噸）.22 圖 35：射頻超導腔.23 圖 36：粒子加速器.23 圖 37：東方超導股權結構.24 圖 38：東方超導營收及同比增速.25 圖 39：東方超導凈利潤及同比增速.25 圖 40：中國鈹礦資源儲量分布情況（2021 年）.26 圖 41：全球鈹礦產量變化情況（噸）.27 圖 42：2021 年全球鈹礦產量結構.27 圖 43：金屬鈹下游應用分布（2021 年）.27 圖 44：美國先進試驗反應堆用鈹反射器組件.28 圖 45：國際熱核聚變實驗堆項目（ITER）.28 圖 46：美國和平衛士洲際彈道導彈用的鈹材先進慣性參考球.29 圖 47：采用鈹鋁合金制作的美國 F-

100、35 戰斗機紅外光電瞄準系統萬向外殼.29 圖 48：采用鈹制光學部件的 F-9120 用航空偵察相機.29 圖 49：西材院營收及同比增速.30 圖 50：西材院凈利潤及同比增速.30 圖 51：鈹瓦結構.31 圖 52：ITER 增強熱負荷第一壁.31 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：東方鉭業及其子公司業務梳理.4 表 2：中色東方及其子公司正向激勵政策梳理.5 表 3：公司股權激勵計劃.6 表 4：東方鉭業定增項目內容.9 表 5：鉭的主要用途.10 表 6：2018-2021 年全球鉭產量分布（噸

101、）.12 表 7：國內外鉭電容器主要生產廠商.16 表 8：各類鈮產品的應用領域.20 表 9：全球三大鈮礦山情況.21 表 10：鈹的主要下游應用.25 表 11：西材院及子公司主要業務布局.30 表 12：鉭鈮及其合金制品業務預測.32 表 13：東方鉭業收入預測.32 表 14：可比公司 PE 數據對比.33 公司財務報表數據預測匯總.35 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地

102、出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%

103、之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可

104、能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公

105、司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026