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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 海外專題研究海外專題研究(美國美國)證券研究報告證券研究報告 Table_Industry 行業行業(海外科技海外科技)2024.07.15 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_Market 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值市值（百萬美元百萬美元）騰訊控股騰訊控股 475,689 META 1,265,401 GOOGLE 2,287,095 市值合計市值合計 4,028,185 Table_Report 相關報告 騰訊控股（0700.HK）：國內與海外產品周期共振，游

2、戲景氣向上經營全面復蘇 2023.03.19 Meta Platforms（Meta）：AI 和 Reels 助力社交巨人重回現實增長 2023.12.06 谷歌（GOOGL）：AI 引領，一切才剛開始 2023.08.20 AI 社交網絡，人類的遠大前程社交網絡，人類的遠大前程 AI 社交網絡行業深度報告社交網絡行業深度報告 table_Authors 秦和平秦和平(分析師分析師)0755-23976666 登記編號 S0880523110003 本報告導讀：本報告導讀：AI 時代，在應用的布局方面時代，在應用的布局方面，社交網絡板塊不僅有高確定性社交網絡板塊不僅有高確定性，且其在人與且其在

3、人與 AI 的混合的混合組網下效用會得到加強，推薦全球社交網絡龍頭組網下效用會得到加強，推薦全球社交網絡龍頭 Meta、谷歌谷歌、騰訊。騰訊。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：AI 沖擊下，部分傳統軟件廠商的商業模式可能被 AIGC 能力改寫；社交網絡板塊具有無可取代的交換路徑、網絡規模、應用生態，在 AI 注入下，未來的混合 AI 社交網絡會強化社交網絡的價值，給人類帶來更大的社會價值和網絡效用。AI 社交時代，我們依然看好海內外社交巨頭，因其具備用戶數、生態、模型能力（包括數據）三方面優勢。推薦標的：騰訊控股（0700.HK）、Meta Platforms

4、（Meta.US）、谷歌（GOOGL.US）。AI 能力進化的背景下，能力進化的背景下，社交是確定性社交是確定性最最強的賽道。強的賽道。AI 的本質是人的能力的復制，傳統軟件應用行業是基于細分領域知識或業界最佳實踐的 IT 固化，在模型泛化能力的進化下，傳統軟件應用業態會受到沖擊；基于分工和交換路徑的社交網絡在 AI 時代會進化成混合結構，其網絡效應會得到強化。社交賽道確定性高，體現為需求確定性和商業模式確定性：多層次的社交應用滿足人多層次的精神需求，商業模式短期看廣告效率提升，長期看匹配效率提升后，社交場景得以拓展，帶來多樣化的商業模式及變現方式。AI 混合社交網絡的形態：混合社交網絡的形態

5、：真人與真人與 Robot、Agent 實現價值交互。實現價值交互。依據交互對象的不同、AI 扮演角色的不同，我們將社交關系分類為真人-真人、AI Agent（本質為 Robot）-真人、真人-AI Agent（本質為虛擬AI 角色）、AI Agent-AI Agent。未來由真人、Robot、Agent 三方構成的社交網絡，實現價值交互，使人類彼此更加繁榮，有更遠大的前程。我們推薦全球社交網絡龍頭我們推薦全球社交網絡龍頭，因其具備用戶，因其具備用戶+生態生態+模型能力模型能力+數據數據的的巨大巨大優勢。優勢。根據梅特卡夫定律，若每一個用戶都擁有自己的 AI Agent分身，網絡節點數將擴大一

6、倍，帶來網絡效應三倍的提升。依據梅特卡夫定律，對 Facebook 的網絡價值進行敏感性測算，在中性情形下Facebook 的網絡價值或達 1.69 萬億美元，高于母公司 Meta 的當前市值，AI 混合社交網絡下社交巨頭將充分受益于 Agent 和 Robot 滲透帶來的用戶數提升，以及價值量的超線性提升。短期催化因素來看，（1）騰訊：騰訊：小程序、視頻號、搜一搜完善了微信的生態基礎，從社交需求（私域）出發，延展至真實需求場景（公域），為用戶建立生活連接，打造全域生態基礎設施。（2）Meta：AI 工具賦能 Meta 廣告量價齊升、廣告轉化率提升、提質增效，驗證了 Meta 一系列 AIGC

7、 廣告解決方案的商業化落地進展較好。（3）Google：AI 從創作者、消費者、廣告商三個維度全面賦能 YouTube。谷歌擁有安卓系統的掌控權，其龐大的應用全家桶具備生態級 AI 的潛力，或可復刻“Google Intelligence”。谷歌的 Project Astra（AI Agent）有望帶來全新人機交互模式，多模態輸入、自然語言交互將大大降低軟件應用門檻，實現科技平權。風險提示：風險提示：隱私及數據安全風險；AI 技術進展不及預期風險；廣告業務不及預期風險；商業化落地不及預期風險；政策監管風險。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

8、免責條款部分 2 of 41 目錄目錄 1.AI 本質是人的能力的復制，基于分工和交換的社交網絡會得到強化.3 1.1.短期擠出效應，長期端側 AI 演進、AIGC 能力進化，對 SAAS 有所沖擊 3 1.2.正如互聯網 UGC 沖擊傳統媒體，AIGC 正沖擊軟件開發范式.7 1.3.真正創造價值的商業模式需要在細分領域提供無法被 AI 取代的應用生態.9 1.4.社交是確定性高的應用，難以被 AI 沖擊.11 2.混合 AI 社交網絡：形態與交互方式.13 2.1.社交網絡實現物質層面和精神層面的交互.14 2.2.混合 AI 社交網絡的新形態.14 2.2.1.AI 時代下社交關系分類.

9、14 2.2.2.真人-真人：AI 輔助自我呈現、輔助互動.15 2.2.3.AI 角色-真人：機器人促進互動、連接創作者與消費者.16 2.2.4.真人-AI 角色：虛擬人提供智能陪伴.17 2.2.5.AI 角色-AI 角色：數字孿生的混合社交.20 2.3.AIGC 技術賦能社交，網絡效應得以強化.21 3.AI 社交網絡，人類更遠大的前程.23 3.1.看好龍頭：用戶數為王，生態做加持，模型筑壁壘.23 3.1.1.用戶數帶動價值量超線性提升，生態做加持，模型筑壁壘.23 3.1.2.社交巨頭的優勢可遷移至垂類場景.25 3.2.騰訊：從私域走向公域，建設全域生態基礎設施.26 3.3

10、.Meta：AI 帶動廣告提質增效，商業化落地的先行者.30 3.4.Google：YouTube 商業化潛力高，全家桶具備生態級 AI 潛力.33 3.4.1.YouTube 商業化潛力較高，AI 在創作者、消費者、廣告主三方面賦能 34 3.4.2.谷歌具備生態級 AI 潛力.36 3.5.AI 混合社交網絡的商業模式：短期看廣告效率提升，長期看社交場景拓展.39 4.投資建議.40 5.風險提示.40 fY8XdXfVaV8XcWaY7NdN6MnPmMpNnRfQpPsNfQmNqP8OoPqQxNmPqOxNoNrM海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

11、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 41 1.AI 本質是人的能力的復制，基于分工和交換的社交本質是人的能力的復制，基于分工和交換的社交網絡會得到強化網絡會得到強化 本本章章導讀：導讀：軟件股價表現不受市場認可，因受 AIGC 沖擊：短期內下游客戶支出偏向硬件，擠出軟件投資；長期看通用大模型能力進化，分流細分knowhow 領域內軟件服務的流量，端側 AI 演進，AI 操作系統取代軟件 APP成為服務入口。SaaS 商業模式受到需求、供給兩方面的沖擊，軟件開發范式發生變化，當未來軟件開發不再需要成本和專業壁壘時，SaaS 的商業模式也將難以為繼。未來真正創造價值的是在細分領域提供無法被

12、取代的應用生態的商業模式，我們從社交需求的確定性、商業模式的確定性兩方面，論證 AI+社交是確定性強的賽道，難以被 AI 沖擊。多層次的社交應用，滿足人多層次的精神需求；廣告是長青的商業模式，AI 時代下，AI 技術可進一步賦能廣告投放，廣告業務提質增效，商業模式得以強化。1.1.短期擠出效應，長期端側短期擠出效應，長期端側 AI 演進、演進、AIGC 能力進化，對能力進化，對 SAAS有所沖擊有所沖擊 AI 時代下，市場已對硬件投資形成共識，軟件投資不確定性仍高。時代下，市場已對硬件投資形成共識，軟件投資不確定性仍高。復盤 2024年年初至今的 AI 相關標的股價走勢，以英偉達、臺積電、高通

13、為代表的硬件廠商，一方面受益于確定性需求、業績大幅提升，另一方面基于市場共識給予的高估值，股價得到戴維斯雙擊。作為對比，軟件相關標的美圖公司（1357.HK）、多鄰國（DUOL.US）、Adobe（ADBE.US）股價自年初以來已分別下跌 28%、3%、4%，Salesforce（CRM.US）股價距離今年最高點也已跌去 17%（數據截至 2024/6/30）。圖圖1：2024/1/1 至今部分硬件公司股價漲跌幅（前復權）至今部分硬件公司股價漲跌幅（前復權）圖圖2：2024/1/1 至今部分軟件公司股價漲跌幅（前復權）至今部分軟件公司股價漲跌幅（前復權）數據來源：iFinD，國泰君安證券研究

14、注：數據截至 2024/6/30 數據來源：iFinD，國泰君安證券研究 注：數據截至 2024/6/30 短期算力投資的擠出效應、長期生成式短期算力投資的擠出效應、長期生成式 AI 能力能力的的進化進化、端側、端側 AI 的演進，的演進，均均對軟件公司業績對軟件公司業績造成造成沖擊。沖擊。CRM FY2025 Q1 收入增速（10.7%）、訂單量增 速（2.9%）均 下 滑 至 歷 史 最 低 水 平，人 力 資 源 軟 件 提 供 商Workday(WDAY.US)下調其 FY2025 的訂閱收入指引。軟件商業績遭受沖擊，我們認為原因有二：短期來看，下游客戶加大對算力資源的資本支出，擠壓了

15、軟件的訂閱支出；長期來看，生成式 AI 能力的進化、端側 AI 的演進，對軟件的威脅大于增益。-50%0%50%100%150%200%英偉達高通臺積電-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%美圖公司多鄰國SalesforceAdobe 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 41 圖圖3：CRM 最新一季收入增速、訂單量增速均下滑至歷史最低水平最新一季收入增速、訂單量增速均下滑至歷史最低水平 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 短期擠出效應：短期擠出效應：短期來看，全球 IT 資本支出主

16、要集中投入于 AI 算力基礎設施（硬件及 AI 軟件），造成對非 AI 軟件訂閱的擠出效應，短期內的資金重新分配對傳統軟件公司的業績造成了壓力。據 Gartner 預測，2024 年全球IT 資本支出同比增長 7%，其中數據中心支出、設備支出增速分別達 8%、13%，快于整體增速，而軟件支出增速 5%，慢于整體增速。圖圖4：軟件支出在軟件支出在全球全球 IT 資本支出資本支出的占比逐年下滑的占比逐年下滑 圖圖5：2024 年全球年全球 IT 資本支出中，軟件支出增速慢于資本支出中，軟件支出增速慢于整體增速整體增速 數據來源：Gartner，國泰君安證券研究 數據來源：Gartner，國泰君安證

17、券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%CRM收入yoyCRM訂單量yoy0%5%10%15%20%02000000400000060000002021202220232024數據中心(mn,$)軟件(mn,$)設備(mn,$)IT服務(mn,$)電信服務(mn,$)軟件占比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%202220232024數據中心yoy軟件yoy設備yoyIT服務yoy電信服務yoy合計yoy 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 41 圖圖6：科技巨頭科技巨頭 CAPEX：202

18、3Q2 起逐季加大起逐季加大 CAPEX 力度，且主要集中于力度，且主要集中于 AI 基礎設施建設（買卡）基礎設施建設（買卡）數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：2024 Q2、Q3、Q4 數據為 Bloomberg 一致預期 長期威脅：長期威脅：生成式 AI 能力的進化、端側 AI 的演進，對軟件而言更多是威脅而非增益。此處分析基于長期視角，不應被現階段 AI 能力的局限性所干擾。從大模型的能力進化來看，威脅在于從大模型的能力進化來看，威脅在于通用通用大模型能力的同質性大模型能力的同質性、自研垂類、自研垂類大模型的高成本大模型的高成本。大語言模型、多模態模型能力的持續進化，意

19、味著軟件服務提供商的競爭重點轉移至背后大模型的能力比拼。以圖像、視頻編輯領域為例，目前通用大模型 Sora 已可滿足簡單編輯需求，專業軟件廠商自研垂類大模型成為唯一出路，“垂類”以應對專業場景的需求、“自研”以避免同質化。以 Adobe 為例，為應對 Sora 帶來的沖擊，其推出的自研大模型 Firefly已被集成到 Photoshop 和 Illustrator 等軟件中，并正在為視頻編輯軟件Premiere 開發類似的生成式 AI 技術。然而，自研垂類大模型成本高企，成為阻礙軟件廠商持續投入的門檻。圖圖7：Adobe 推出的推出的自研自研大模型大模型 Firefly 已累計生成已累計生成

20、90 億張圖億張圖 數據來源：Adobe，X 自研垂類大模型的高成本體現為算力成本、數據成本、價格戰壓力。自研垂類大模型的高成本體現為算力成本、數據成本、價格戰壓力。1）算力成本：）算力成本：訓練端來看，GPT-4 的訓練成本預估在 7800 萬美元，Gemini Ultra 的訓練成本預估為 1.91 億美元。截至 2023 年 1 月，Character.AI 的模型訓練成本約為 200 萬美元，隨著模型能力持續迭代，若對標頭部通用大模型，所耗費的訓練成本將指數級增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100002000030000400005000060000微軟

21、(mn,$)Alphabet(mn,$)Meta(mn,$)亞馬遜(mn,$)合計yoy（右軸）海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 41 圖圖8：大模型訓練成本大幅提升，大模型訓練成本大幅提升，若若追趕頭部通用大模型的性能追趕頭部通用大模型的性能，需要大量需要大量資金投入資金投入 數據來源：斯坦福大學2024 年人工智能指數報告 2）數據成本：）數據成本：為豐富大模型訓練數據，Adobe 向用戶采購視頻，用戶提交視頻的報酬約為 2.62 美元/分鐘，最高可達 7.25 美元/分鐘。3）價格戰）價格戰壓力壓力：國內通用大

22、模型已開始集體降價，此外，GPT-4o 已開放免費版本，考慮收費版本后整體價格約為 GPT-4 Turbo 的 50%。通用大模型降價已成趨勢，價格戰壓力下，垂類大模型難以向消費者收取高訂閱費用，進一步加劇成本壓力。表表1：國產大模型密集降價國產大模型密集降價 時時間間 公司公司 模型模型 價格調整價格調整 5 月 11 日 智譜 AI GLM-3 Turbo 從 5 元/百萬 tokens 降低至 1 元/百萬 tokens 5 月 13 日 字節跳動 豆包主力模型 定價 0.8 元/百萬 tokens，較行業便宜 99.3%5 月 21 日 阿里 Qwen-Long 輸入價格降 97%，輸

23、出價格降 90%5 月 21 日 百度 文心 ENIRESpeed 全面免費 文心 ENIRElite 全面免費 5 月 22 日 騰訊 混元-lite 從 0.008 元/千 token 調至免費 5 月 22 日 科大訊飛 星火 LiteAPI 永久免費 星火 Pro/MAX API 低至 0.21 元/萬 tokens 數據來源：證券時報，36 氪，國泰君安證券研究 圖圖9：GPT-4o 的的整體價格約為整體價格約為 GPT-4 Turbo 的的 50%，降價是大趨勢，降價是大趨勢 數據來源：OpenAI，國泰君安證券研究 目前，提供內容生成服務的目前，提供內容生成服務的部分部分軟件已出

24、現明顯流量下滑。軟件已出現明顯流量下滑。伴隨 AIGC 能 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 41 力的不斷進化，目前提供內容生成服務的部分軟件已出現流量下滑，根據Writerbuddy于2023年發布的數據，流量損失最多的五個應用分別為Craiyon（圖像生成）、MidJourney（圖像生成）、Quillbot（AI 寫作）、Jasper（AI 寫作）、Zyro（網站搭建），共同點是：其所提供的垂類服務，通用大模型（ChatGPT、Llama 等）可部分或完全替代，無法提供差異化體驗。圖圖10：流量損失最多的軟件

25、：垂類功能和流量損失最多的軟件：垂類功能和服務被通用大模型取代服務被通用大模型取代 數據來源：Writerbuddy，國泰君安證券研究 從端側從端側 AI 演進來看，威脅在于操作系統取代軟件成為服務入口。演進來看，威脅在于操作系統取代軟件成為服務入口。AI PC、AI 手機將 AI 能力嵌入系統中，生成式 AI 功能基礎設施化，服務入口從軟件轉移至設備本身。以蘋果 2024 WWDC 公布的最新功能為例，多項 AI 功能集成于操作系統和原生應用中，并可在不同的應用場景靈活調用，將強烈沖擊第三方泛 AI 類 APP。表表2：蘋果推出的端側系統級蘋果推出的端側系統級 AI 功能，將對第三方功能，將

26、對第三方 APP 產生強烈沖擊產生強烈沖擊 應應用用 功能功能 潛在取代對象潛在取代對象 Writing Tool 寫作助手是操作系統的內置 AI，可應用在手機原生短信或郵件中，也支持所有需要輸入的第三方應用，提供文本校對、文本改寫、語氣切換等功能。Grammarly 等第三方寫作語法輔導軟件。無需將文本拷貝至第三方軟件，在原生應用場景即可調用 Writing Tool Math Notes Apple Intelligence 驅動的計算器，鍵入或手寫數學表達式后系統自動計算結果，繪圖功能支持插入對應的圖像，單位換算可轉換長度、重量、貨幣等單位 第三方計算器軟件 Genmoji 原創表情包，

27、可根據文本描述或真人照片自動生成表情，直接應用在任何消息文本內 Midjourney（文生圖）、Remini（黏土濾鏡）等第三方多模態生成式 APP Image playground 端側圖像生成應用，可選擇動畫、插畫、手繪三種樣式，既可直接內置在信息、備忘錄、Keynote、無邊記、Pages文稿等原生 app，也可在集成了 Image Playground API 的第三方 app 中使用 數據來源：WWDC 2024，APPLE 官網，國泰君安證券研究 1.2.正如互聯網正如互聯網 UGC 沖擊傳統媒體，沖擊傳統媒體，AIGC 正沖擊軟件開發范正沖擊軟件開發范式式 復盤互聯網復盤互聯網

28、UGC 對媒體的沖擊：內容生成降至零成本，創造價值的不再是對媒體的沖擊：內容生成降至零成本，創造價值的不再是內容生成，而是內容分發。內容生成，而是內容分發?；ヂ摼W時代降低了內容制作門檻，推動了圖文、短視頻 UGC 平臺的建立。相較于傳統媒體專業內容制作的高成本，UGC平臺的內容創作權分散至海量用戶，內容創作近乎零成本。零創作成本下，內容生成環節不再創造價值，創造價值的環節后移至內容分發，即流量分配。-18-16-14-12-10-8-6-4-20CraiyonMidJourneyQuillbotJasperZyro流量損失（mn）海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款

29、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 41 表表3：互聯網時代下內容生成方式的變革互聯網時代下內容生成方式的變革 互聯網形互聯網形態態 Web 1.0 Web 2.0 Web 3.0 內容生產方式內容生產方式 PGC(Professionally Generated Content)UGC(User Generated Content)AIGC 內容生產者內容生產者 專業創作者 海量用戶 AI 特點特點 質量高，制作成本高 內容豐富，門檻低，幾乎無成本 生產效率高 典型平臺典型平臺 報紙，電視 抖音，小紅書 Midjourney（文生圖）數據來源：國泰君安證券研究 同理，科技實現平權

30、，當軟件設計、開發成本大幅降低后，同理，科技實現平權，當軟件設計、開發成本大幅降低后，SaaS 將將難以難以再再創造價值。創造價值。當下，SaaS 的高毛利率來自于軟件的高制作成本，須由專業人員創建、維護和分發。然而，類似于 UGC 對傳統媒體的沖擊，互聯網時代創造了海量近乎免費的 UGC，AI 時代即將創造出海量近乎免費的軟件。當科技實現平權、軟件設計開發成本被 LLM 大幅降低后，SaaS 將難以持續創造超額利潤。圖圖11：目前目前生成式生成式 AI 累計累計收入約收入約 30 億美元億美元，SaaS 市場花了近十年的時市場花了近十年的時間才間才達到該收入水平達到該收入水平 數據來源：AI

31、 Ascent 2024 大會 SaaS 商業模式商業模式受到需求、供給受到需求、供給兩方面的沖擊兩方面的沖擊，軟件開發范式發生變化，軟件開發范式發生變化。需求端，AI 原生應用興起，企業具備自我生成和定制應用的能力，對傳統的SaaS 模式構成了顯著的沖擊。供給端，軟件開發范式發生變化，大模型可能部分或全部取代軟件開發工程師，大幅降低開發成本。目前阿里、百度等大廠均啟用輔助編程 Agent，當未來軟件開發不再需要成本和專業壁壘時，SaaS 的商業模式也將難以為繼。表表4：AI 改變了軟件開發范式改變了軟件開發范式 舊范式舊范式 新范式新范式 開發范式開發范式 軟件工程師編寫代碼為主 AIGC

32、生成代碼為主 交互范式交互范式 GUI 圖形交互界面 自然語言交互界面 交付范式交付范式 交付標準固態軟件 用戶共創可塑軟件 數據來源：AGI 時代的技術創新范式與思考，國泰君安證券研究 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 41 表表5：目前目前 AI 具備輔助編程能力，大幅提高編程效率和成本，未來可能顛覆軟件開發流程具備輔助編程能力，大幅提高編程效率和成本，未來可能顛覆軟件開發流程 公公司司 代碼助手代碼助手 能力能力 應用前景應用前景 阿里 通義靈碼 熟練掌握 200 多種編程語言，已在各個開發環節擔任代碼助理角色

33、。以 API 開發測試工作為例，通義靈碼可將數十分鐘的人工編寫測試耗時縮短到秒級，節省程序員 70%以上的測試代碼工作量。未來 20%的代碼將由通義靈碼編寫,阿里云將在內部 JetBrains IDEs、Visual Studio Code 等開發工具中全面配置通義靈碼插件。百度 BaiduComate2.0 掌握 100 多種主流開發語言，可解讀企業與個人私域代碼庫，目前單行/多行續寫、多條推薦、注釋生成代碼、修復建議、長函數拆分、chat 提問在內的功能已面向所有開發者使用。已編寫百度內部四分之一代碼。除百度外，BaiduComate 已入職喜馬拉雅、軟通動力、上海三菱電梯等1 萬多家企業

34、，企業代碼采納率達到近 50%。商湯 Raccoon 代碼小浣熊 支持 30+主流編程語言和 VS Code、IntelliJ IDEA 等主流 IDE，可提升編程效率超 50%。-初創公司Cognition AI 軟件工程師Devin 只需一句指令，即可端到端地處理整個開發項目。在 SWE-bench 基準測試中，可獨立解決13.86%的問題（對比：GPT-4 只能處理 1.74%的問題且需人類提示）。-數據來源：IT 之家，鈦媒體，華爾街見聞，國泰君安證券研究 1.3.真正創造價值的商業模式需要在細分領域提供無法被真正創造價值的商業模式需要在細分領域提供無法被 AI 取取代的應用生態代的應

35、用生態 AI 持續進化，未來真正創造價值的是持續進化，未來真正創造價值的是在細分領域提供在細分領域提供無法被取代的無法被取代的應用生應用生態態的商業模式。的商業模式。前文我們論述了基于信息和技術構建的 SaaS 易受 AI 能力進化帶來的沖擊。相反，在細分領域提供無法被 AI 取代的應用生態的商業模式，將會在未來持續創造價值，我們以美團為例，闡述其在供應端為長尾商戶提供匹配和履約服務、在運營端依靠地推團隊，創造獨特的應用生態。海量長尾商戶是美團應對海量長尾商戶是美團應對 AI Agent 沖擊的護城河。沖擊的護城河。根據我們對 AI 手機的設想，未來的手機即是一個 AI Agent，用戶發出語

36、音指令“點一杯咖啡”，AI 手機即可理解需求并自動完成下單指令。在 AI Agent 自行下單過程中，品牌商戶（瑞幸、星巴克）和長尾商戶（夫妻老婆店）面對不同的處境：品牌商戶擁有獨立的 APP，AI Agent 可直接調用，例如 Siri 獲得星巴克 APP的調用許可后，可直接在星巴克 APP 內完成下單操作；而長尾商戶數字化水平較低，沒有獨立 APP 則無法被 AI Agent 直接調用，因此需要由美團提供履約和匹配。海量長尾商戶的存在，使 AI Agent 無法繞過美團。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 41

37、圖圖12：美團為海量長尾用戶提供履約和匹配，美團為海量長尾用戶提供履約和匹配，AI Agent 無法繞過美團無法繞過美團 數據來源：國泰君安證券研究 無論無論 AI 如何沖擊互聯網中介經濟，仍無法撼動美團線下地推團隊的價值。如何沖擊互聯網中介經濟，仍無法撼動美團線下地推團隊的價值。短期來看，直播、流量打法等變量對美團業務有所沖擊，長期來看，美團的線下地推團隊仍是其無法被 AI、流量經濟等變量撼動的護城河。美團憑借地推團隊的狂拜訪（量）+精細化（質）在團購大戰中得以勝出，且該能力不斷復用，從而建立用戶、商戶、履約三方面的核心競爭力：商戶數量、質量領先；用戶多、粘性強、心智深；搭建完整的即時配送體

38、系。圖圖13：美團地推團隊的能力不斷復用，最終體現為用戶、商戶、履約三方面的核心競爭力美團地推團隊的能力不斷復用，最終體現為用戶、商戶、履約三方面的核心競爭力 數據來源：36 氪，國泰君安證券研究 我們認為，社交賽道是我們認為，社交賽道是 AI 難以沖擊的賽道，確定性強。后文將從難以沖擊的賽道，確定性強。后文將從 AI 時代時代下需求的確定性、商業模式的確定性、下需求的確定性、商業模式的確定性、社交網絡的形態、社交網絡的形態、AI 技術對社交網技術對社交網 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 41 絡的賦能、絡的賦能

39、、AI 技術對商業模式的賦能、社交巨頭的領先優勢等方面展開論技術對商業模式的賦能、社交巨頭的領先優勢等方面展開論述。述。1.4.社交是確定性高的應用，難以被社交是確定性高的應用，難以被 AI 沖擊沖擊 本節導讀：本節導讀：我們從社交需求的確定性、商業模式的確定性兩方面，論證 AI+社交是確定性強的賽道，難以被 AI 沖擊。多層次的社交應用，滿足人多層次的精神需求；短期看，廣告是長青的商業模式，AI 技術賦能廣告投放，廣告業務提質增效，商業模式得以強化，長期看，社交網絡中的匹配效率提升后，社交場景得以拓展，帶來多樣化商業模式及變現方式。社交網絡解決的是人與生俱來的需求：相互聯系。社交網絡解決的是

40、人與生俱來的需求：相互聯系。人是一切社會關系的總和，人類天生存在社交需求。社交網絡的發明，就是為了建立人與人之間的連接?；ヂ摼W技術加速了信息的傳遞、加強了人與人的連接和互動，社交媒體平臺給人們提供了自我呈現的舞臺。據 GWI 數據，五成人使用社交媒體是為了與朋友、家人保持聯系，體現了社交需求的確定性。圖圖14：使用社交媒體的原因：五成人是為了與朋友、家人保持聯系使用社交媒體的原因：五成人是為了與朋友、家人保持聯系 數據來源：DATAREPORTAL，國泰君安證券研究 多層次的社交應用，滿足人多層次的精神需求。多層次的社交應用，滿足人多層次的精神需求。根據馬斯洛需求層次理論，除了低階的生理、安全

41、需求外，人還具備高階的歸屬與愛需求、尊重的需求、認知的需求、審美的需求、自我實現的需求、超越需求。多層次的社交應用，滿足人多層次的精神需求。首先我們對社交應用做如下分類：我們從關系鏈強弱（熟人社交/陌生人社交）以及用戶粘性（高互動頻次/低互動頻次）兩個維度，將現有的社交媒體、社交平臺進行如下分類。1）第一象限：）第一象限：熟人社交+高互動頻次，以微信、Facebook、WhatsApp、Snapchat為代表。該象限內為雙向熟人關系，用戶粘性極強。2）第二象限：）第二象限：陌生人社交+高互動頻次，以 Character.AI、星野、Talkie、Discord 為代表。該象限內的關系鏈主要分為

42、人與 AI 角色（Character.AI、星野、Talkie）以及人與人（Discord），用戶粘性較強。3）第三象限：）第三象限：陌生人社交+低互動頻次，以 Tinder、Soul、陌陌為代表。該象限內人際關系基于匹配和推薦，較為脆弱，互動頻次極不穩定。4）第四象限：）第四象限：熟人社交+低互動頻次，以微博、Instagram、X（推特）為代表。該象限內的人際關系以單向鏈（明星-粉絲，KOL-粉絲）為主，互動頻次低于雙向鏈關系。5）坐標軸上：）坐標軸上：基于內容的社交平臺，以關系鏈較弱的 YouTube、小紅書、嗶哩嗶哩及關系鏈較強的抖音（TikTok）、快手、微信視頻號為代表。YouTu

43、be、小紅書、嗶哩嗶哩等平臺依托于內容生態和用戶間交互，而抖音（TikTok）、快手、微信視頻號等在此內容平臺基礎上，依托高滲透率和全民參與度，逐0%10%20%30%40%50%60%使用社交媒體的原因展示自己的生活關注名人和工作相關的關系跟蹤喜愛的品牌的動向分享、討論觀點建立新關系看體育運動看直播尋找靈感搜尋想購買的物品觀察熱點話題發現新內容（文章、視頻）閱讀新故事閑暇時消遣與朋友、家人保持聯系 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 41 漸從純內容平臺演進為全民社交平臺。圖圖15：社交平臺社交平臺/社交媒體的四象

44、限分類社交媒體的四象限分類 數據來源：國泰君安證券研究 映射于社交范疇，我們認為不同的社交產品對應如下四種需求：映射于社交范疇，我們認為不同的社交產品對應如下四種需求：1）歸屬與愛的需求：歸屬與愛的需求：這對應人最基本的社交需求，即與他人建立聯系，熟人社交平臺如微信、Facebook 建立在此需求上。2）尊重的需求：尊重的需求：渴望被接納、關注，獲得他人對自己的認可與尊重。這對應社交平臺的“名人效應”，特點是個人 IP 屬性較為凸顯、內容易于轉發、注重粉絲量，以微博、X（推特）、Instagram 等平臺為代表。3）認知的需求：認知的需求：個體對事物的追尋、認知、了解的需求,如求知欲、好奇心等

45、。這對應以內容為基礎的社交媒體，如長視頻嗶哩嗶哩、短視頻 TikTok等，從內容輸出出發，或形成特定興趣領域的小團體（如嗶哩嗶哩的動漫區、音樂區、數碼區、生活區等分類），或延伸至現實生活中的熟人社交，成為自我展示的新“朋友圈”（如 TikTok 和抖音依托用戶滲透優勢，逐漸從短視頻平臺演變為熟人社交平臺）。4）審美的需求：審美的需求：對美好事物的追求準確切中了社交所要解決的痛點，對應的社交產品通過匹配或塑造用戶的“理想型”來滿足用戶對美好伴侶的需求。真人社交平臺如 Soul，系統分析用戶“理想型”畫像并提供匹配；虛擬社交平臺如 Character.AI、Talkie，用戶可自行塑造“理想型”虛

46、擬人物，賦予其外貌、身份、個性、經歷等，使得該虛擬人物完全匹配用戶的審美點。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 41 圖圖16：根據馬斯洛需求層次理論，多層次的社交應用，滿足人多層次的精神需求根據馬斯洛需求層次理論，多層次的社交應用，滿足人多層次的精神需求 數據來源：馬斯洛需求層次理論，國泰君安證券研究 短期看，短期看，AI 幫助廣告提質增效，幫助廣告提質增效，廣告這一廣告這一商業商業模式長青。模式長青。我們認為，社交平臺的廣告業務持續繁榮，依賴于海量的用戶基數，以及社交平臺特殊的“個性化”屬性，廣告主可結合用戶個人

47、興趣、偏好等信息，提升廣告投放的針對性及效率。AI 時代下，AI 技術可進一步賦能廣告投放，廣告業務提質增效，商業模式得以強化。后文將針對騰訊、Meta、谷歌的廣告模式詳細分析。圖圖17：社交巨頭的廣告收入重回增長社交巨頭的廣告收入重回增長 圖圖18：廣告市場隨宏觀經濟增長，在廣告市場隨宏觀經濟增長，在 GDP 中比重逐漸中比重逐漸提升提升 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：聚源數據，iFinD，國泰君安證券研究 長期看，長期看，AI 幫助解決的是社交網絡中的匹配效率問題，有望衍生出多樣化幫助解決的是社交網絡中的匹配效率問題，有望衍生出多樣化的商業模式。的商業模式。我們

48、認為，AI 提升社交網絡中的匹配效率和精準度，不僅可應用于狹義的人際交往中，如 Teaser 上線 AI 替你社交的功能，由雙方 AI分身先進行初步交流，以達到快速互相了解、快速破冰效果，有望衍生出婚戀匹配等商業模式，通過單次匹配收費或會員訂閱等方式變現；還可應用于以人為基底實現價值交互的廣義社交網絡中，例如 AI 根據用戶的忌口、過敏源、口味偏好等，實現用戶與餐廳的精準匹配，通過向商戶收取傭金、向用戶收取單次匹配費用等方式變現。2.混合混合 AI 社交網絡社交網絡：形態與交互方式：形態與交互方式-50%0%50%100%150%200%騰訊廣告收入yoyMeta廣告收入yoy谷歌廣告收入yo

49、y0.0%0.5%1.0%1.5%-10%0%10%20%30%中國廣告經營額yoy中國GDP yoy廣告業規模占GDP比例（右軸）海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 41 本本章章導讀：導讀：展望 AI 時代下社交關系的形態，我們依據交互對象與類型的不同、AI 在其中扮演角色的不同，將社交關系分類為真人-真人、AI Agent（本質為 Robot）-真人、真人-AI Agent（本質為虛擬 AI 角色）、AI Agent-AI Agent。未來由真人、Robot、Agent 三方構成的社交網絡，將作為人類交互的核心

50、與基底，實現價值交互，使人類彼此更加繁榮，有更遠大的前程。2.1.社交網絡實現物質層面和精神層面的交互社交網絡實現物質層面和精神層面的交互 社交網絡為核心與基底，承載外圍服務，實現物質層面和精神層面的交互社交網絡為核心與基底，承載外圍服務，實現物質層面和精神層面的交互。展望未來社交網絡的形態與生態，由真人、Robot、Agent 三方構成的社交網絡，作為人類交互的核心與基底，承載外圍的服務，包括物質層面的商業交互、工作協作，以及精神層面的內容創作與輸出、溝通與陪伴。圖圖19：社交網絡為核心與基底，承載外圍服務，實現物質層面和精神層面的交互社交網絡為核心與基底，承載外圍服務，實現物質層面和精神層

51、面的交互 數據來源：國泰君安證券研究 2.2.混合混合 AI 社交網絡社交網絡的新形態的新形態 本節導讀：本節導讀：我們依據交互對象與類型的不同，將 AI 參與的社交關系分類為真人-真人、AI Agent（本質為 Robot）-真人、真人-AI Agent（本質為虛擬 AI角色）、AI Agent-AI Agent，并分別闡述 AI 在其中扮演的角色、起到的作用。當前以 Character.AI 為代表的虛擬社交模式可歸為“真人-虛擬 AI 角色”范疇，我們認為 AI 陪伴社交誕生于由復雜走向簡單的社交關系的訴求、Z世代重建社交網絡方式的訴求，但歸根結底依然來源于人類尋找精神寄托的需求。2.2

52、.1.AI 時代下社交關系分類時代下社交關系分類 AI 在社交網絡中扮演何種角色？在社交網絡中扮演何種角色？我們依據交互對象與類型的不同，分四類情況分析。我們將社交關系中的對象分為真人和 Agent（包括 Robot、虛擬AI 角色、AI Agent），并依據雙向互動關系，將 AI 時代下的社交關系分為如下四個類別。1）真人）真人-真人：真人：依舊在當前真人-真人社交框架內，AI 為輔助屬性，通過輔助搜尋/推薦/匹配+輔助聊完成用戶沉淀。典型用例包括：Meta 的跨產品視 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 41 頻

53、推薦引擎（找/匹配）；AI 創意工具（如 Meta AI）輔助內容生成（聊）。2）AI Agent（本質為（本質為 Robot）-真人真人：主要指社交平臺機器人，AI 機器人向真人完成內容輸出，提升平臺互動性、連接創作者和消費者，此時 AI 為工具屬性。典型用例包括：X 的新聞智能總結機器人；嗶哩嗶哩視頻內容總結機器人；微博自動評論羅伯特。3）真人真人-AI Agent（本質為虛擬（本質為虛擬 AI 角色）角色）：真人訴諸 AI Agent，AI 虛擬人提供智能陪伴和情緒價值。此處的 AI Agent（虛擬人）由用戶構建，可賦予其特定的外貌、身份、性格。典型用例包括：Character.AI

54、推出可定制化 AI角色，通過陪伴聊天提供情緒價值。此情景具備社交和游戲的雙重屬性。4）AI Agent-AI Agent：用戶打造個性化 AI Agent（即真人的數字孿生），Agent 交流與真人交流相結合，由 AI 分身輔助社交，可大幅擴展社交觸達范圍、快速建立社交關系、初步判斷社交價值。典型包括用例：陌生人社交軟件 Teaser 上線 AI 替你社交的功能，由雙方 AI 分身先進行初步交流。圖圖20：AI 時代下的社交新形態時代下的社交新形態 數據來源：國泰君安證券研究 2.2.2.真人真人-真人：真人：AI 輔助自我呈現、輔助互動輔助自我呈現、輔助互動 真人真人-真人：真人：在此框架內

55、，在此框架內，AI 為輔助屬性，通過輔助搜尋為輔助屬性，通過輔助搜尋/推薦推薦/匹配匹配+輔助聊輔助聊完成用戶沉淀。完成用戶沉淀。本質是用新技術解決過去社交產品的老問題，即用 AI 更高效、快速、準確地建立社交關系。AI 作為效率工具，基于已有的社交場景，優化某一環節的體驗，無論是通過輔助內容生成以提升用戶社交中的創造力、表達能力和交互體驗，還是通過優化推薦引擎以提升匹配和推薦效率，瞄準的依舊是“自我呈現”和“互動”。AI輔助輔助“自我呈現自我呈現”用例用例：Meta旗下社交媒體Facebook、Instagram、WhatsApp 和 Messenger 推出聊天機器人 Meta AI，基于

56、 Llama 3 提供文字生成、圖片生成等多項功能，以增強用戶的創造力和表達能力。Soul 推出 Soul X 大模型，上線 AI 輔助聊天功能，可提供多個對話靈感提示，并通過閱讀上下文提供回復建議，降低表達門檻、提升溝通質量。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 41 圖圖21：Meta 旗下社交媒體推出旗下社交媒體推出 Meta AI，用于輔助用，用于輔助用戶生成內容戶生成內容 圖圖22：Soul 上線上線 AI 聊天助理，降低表達門檻、提升溝聊天助理，降低表達門檻、提升溝通質量通質量 數據來源：Meta 數據來源

57、：Soul AI 輔助“互動”用例：輔助“互動”用例：Meta 打造跨產品的“AI 視頻生態系統”，提高推薦引擎效率。過去 Meta 采用不同的 AI 模型為 Reels、Groups 和 Feed 等不同產品提供個性化推薦，為了提升推薦效率，Meta 推出新推薦架構，由一個統一的推薦引擎為所有產品提供支持，構建跨產品的視頻生態系統。例如，如果用戶在 Reels 中看到喜歡的內容，回到 Feed 后，大模型可以向用戶展示更多類似的內容。經測試，該新模型架構幫助 Facebook 在核心應用程序上獲得了 8%10%的 Reels 觀看時間提升。圖圖23：Meta 推薦引擎升級，第三階段將推薦引擎

58、升級，第三階段將打造跨產品的視頻生態系統打造跨產品的視頻生態系統 數據來源：Meta，國泰君安證券研究 2.2.3.AI 角色角色-真人：機器人促進互動、連接創作者與消費者真人：機器人促進互動、連接創作者與消費者 AI 角色角色-真人：在此框架內，真人：在此框架內，AI 角色主要指社交平臺機器人（角色主要指社交平臺機器人（Robot/bot）。從定義來看，社交媒體 bot 是指參與社交媒體互動的自動化程序，行為部分自主或完全自主，通常會模仿正常用戶的行為方式。AI Robot 向真人完成內容輸出，提升平臺互動性、連接創作者和消費者，此時 AI Robot 為工具屬性。海外專題研究海外專題研究(

59、美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 41 提升平臺互動性：提升平臺互動性：機器人以普通用戶身份參與互動，帶動平臺整體活躍度。機器人以普通用戶身份參與互動，帶動平臺整體活躍度。微博于 2023 年 7 月 27 日推出官方機器人“評論羅伯特”，據新浪微博官方介紹，“評論羅伯特”會在一些原創內容下發布評論，以此優化普通用戶的發博體驗、提升普通用戶活躍度。截至目前，評論羅伯特已積累超 100 萬粉絲，新浪后續將進一步拓展評論機器人的類型，上線更多角色定位的互動機器人，如情感撫慰型、搞笑幽默型。圖圖24：微博推出機器人“評論羅伯特”，微博推出機器人“

60、評論羅伯特”，優化發博體驗、提升用戶活躍度優化發博體驗、提升用戶活躍度 數據來源：微博 連接創作者和消費者連接創作者和消費者：基于生成式：基于生成式 AI 的理解與總結能力，社交平臺推出智的理解與總結能力，社交平臺推出智能總結助手類機器人。能總結助手類機器人。該類機器人通過對內容的總結，連接內容創作者和內容消費者，一方面確保創作者的作品得以被充分理解和消化，避免“滄海遺珠”，另一方面有助于消費者快速篩選感興趣的內容，從而鞏固用戶粘性，促進平臺生態形成健康循環。平臺機器人平臺機器人的的類型類型、功能、功能與平臺與平臺的的生態生態、特點、特點緊密相關。緊密相關。嗶哩嗶哩以長視頻為主導的社區生態，催

61、生了總結課代表這一 AI 角色，AI 助手賬號在科普教學類、影視類等長視頻幫助用戶更快地獲取關鍵信息節點，且 PC 端可安裝免費的 AI 助手插件，具有總結視頻、知識問答、字幕搜索、整理筆記等四大功能。小紅書以生活化攻略為主導的社區生態，催生了小助理這一 AI 角色，在遇到長視頻、內容瑣碎、攻略復雜等問題時，只要在筆記評論區薯隊長的小助理，它就會自動總結圖文、視頻筆記內容，歸納相應重點。X（原推特）實時消息生態較為豐富，基于 Grok 大模型開放 Stories on X 功能，提供新聞總結功能。圖圖25：嗶哩嗶哩針對長視頻推出嗶哩嗶哩針對長視頻推出 AI 視頻小助理視頻小助理 圖圖26：X（

62、原推特）基于（原推特）基于 Grok 大模型提供新聞總結大模型提供新聞總結 數據來源：嗶哩嗶哩 數據來源：X 2.2.4.真人真人-AI 角色：虛擬人提供智能陪伴角色：虛擬人提供智能陪伴 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 41 真人真人-AI 角色：在此框架內，角色：在此框架內，真人訴諸真人訴諸 AI Agent，AI Agent（虛擬人）（虛擬人）提供提供智能陪伴。智能陪伴。此處的 AI Agent（虛擬人）由用戶構建，可賦予其特定的外貌、身份、性格。相較于傳統的聊天機器人（bot），AI Agent（虛擬人）“

63、人格化”更強，對話加強了情感屬性。表表6：當前當前 AI 虛擬社交產品分類虛擬社交產品分類 AI 虛擬人類虛擬人類型型 特點特點 代表產品代表產品 角色扮演類 AI 角色被設定為用戶的朋友、戀人，或游戲、小說、影視劇中的 IP 角色 海外：Character.AI、Talkie；國內：星野、Glow 虛擬伴侶 虛擬男友/女友 海外：Replika；國內：E EVA AI 真人克隆 AI 角色還原明星/網紅的個人風格和表達習慣，AI 角色和真人之間流量互補 海外：Meta 的名人系列、Caryn AI；國內：X EVA 半藏森林 數據來源：國泰君安證券研究 以頭部產品以頭部產品 Characte

64、r.AI 為例為例：從玩法來看，用戶自主創建及訓練虛擬角色（也可共享他人創建的角色），從玩法來看，用戶自主創建及訓練虛擬角色（也可共享他人創建的角色），并與虛擬角色進行互動。并與虛擬角色進行互動。用戶可設定角色的性格、經歷、背景等細節，最高可輸入 3.2 萬字的細節描述。虛擬角色的類型中，游戲和動漫角色占比高（合計約 76%），其余還包括現實中的名人、心理咨詢師、電視或電影角色。除個人設定外，Character.AI 具備 UGC+社區基因，用戶可以展示自己的角色玩法并與其他用戶交流。圖圖27：Character.AI 用戶可塑造多種虛擬角色，包括動漫、游戲、書籍中的用戶可塑造多種虛擬角色，包

65、括動漫、游戲、書籍中的 IP 數據來源：Character.AI 從商業模式來看，主要通過會員付費訂閱、與從商業模式來看，主要通過會員付費訂閱、與 AI 角色創建者分成、廣告投角色創建者分成、廣告投放實現商業化。放實現商業化。1）會員付費訂閱：）會員付費訂閱：普通用戶免費，訂閱用戶 9.99 美元/月，主要權益為聊天響應速度更快、將多位 AI NPC 拉入群聊等。2）分成：）分成：考慮到平臺的 UGC 屬性，Character.AI 上存在大量 UGC 創建的的 AI 角色，UGC 創建的角色得訂閱收入，平臺可與創作者分成。目前Character.AI 尚未推行分成制度。3）廣告投放：）廣告投

66、放：聊天場景內可根據上下文及用戶興趣進行廣告推送，可大幅提高投放的精準度。目前 Character.AI 尚未推行廣告投放。AI 陪伴社交誕生于兩大訴求：由復雜走向簡單的社交關系的訴求、陪伴社交誕生于兩大訴求：由復雜走向簡單的社交關系的訴求、Z 世代世代重建社交重建社交網絡方式的訴求，但歸根結底依然來源于人類尋找精神寄托的需網絡方式的訴求，但歸根結底依然來源于人類尋找精神寄托的需求。求。由復雜走向簡單的社交關系：由復雜走向簡單的社交關系：AI 陪伴社交可簡化社交中的繁文縟節。陪伴社交可簡化社交中的繁文縟節。人類學家鄧巴認為，受限于精力，人類的社交規模上限為 150 人，過多的社交關系一方面導致

67、社交過載、疲于應對，另一方面導致社交網絡內的信息傳遞速度指數型下降。據 Soul 數據，聊天機器人可以隨時隨地快速回復（45.66%）、聊天時不用顧及話題（44.53%）和能提供情緒價值（43.73%）是年輕人青睞 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 41 AI 陪伴社交的重要考量因素，可見與 AI Agent 聊天無需顧慮現實社交中的社交禮儀與準則。AI 陪伴社交可簡化社交中的繁文縟節，無需投入過多精力，從而提升社交規模上限。圖圖28：AI 虛擬社交壓力較輕，無需投入過多精力，可突破鄧巴數上限虛擬社交壓力較輕，無需

68、投入過多精力，可突破鄧巴數上限 數據來源：Just So Soul 研究院，國泰君安證券研究 Z 世代世代重建社交重建社交網絡方式：從線下走向線上、從真實走向虛擬，大膽擁抱網絡方式：從線下走向線上、從真實走向虛擬，大膽擁抱AIGC 社交。社交。Character.AI 的用戶群體以 Z 時代為主（56%為 24 歲以下），Z 世代對 AIGC 社交表現出充分的接納態度，社交是 Z 世代最期待 AIGC 落地的領域（64.5%），而超半數的 Z 世代認為 AIGC 產品能夠幫助解決孤獨感問題。圖圖29：Character.AI 用戶年齡畫像：超半數為用戶年齡畫像：超半數為 24 歲以歲以下下 圖

69、圖30：超半數超半數 Z 世代認為世代認為 AIGC 能夠幫助解決孤獨感能夠幫助解決孤獨感問題問題 數據來源：Similar Web，國泰君安證券研究 數據來源：Just So Soul 研究院，國泰君安證券研究 但歸根結底依然來源于人類尋找精神寄托的需求。但歸根結底依然來源于人類尋找精神寄托的需求。簡單、快速的“輕社交”、“點贊社交”、社恐、i 人等說法的流行，反映出當代人既渴望親密關系、又缺乏社交能力的矛盾。據后浪研究院數據，近 6 成年輕人僅擁有不超過 2 個知心好友。AI 陪伴社交誕生于人類尋找精神寄托這一亙古不變的需求，運用 AIGC 降低表達門檻和社交難度，有望成為 AIGC 落地

70、社交的重要應用場景。42.00%43.00%44.00%45.00%46.00%47.00%48.00%年輕人青睞聊天機器人的原因能提供情緒價值聊天不用顧及話題隨時隨地快速回復聊天有趣，不會尷尬或冷場56%23%11%5%3%2%1824歲2534歲3544歲4554歲5564歲65+歲0%10%20%30%40%50%AIGC能否幫助解決孤獨感問題完全不能解決不太能解決不確定可以解決一部分一定能解決 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 41 圖圖31：2023 年調查顯示，約年調查顯示，約 6 成年輕人的知心朋友數

71、量不超過成年輕人的知心朋友數量不超過 2 個個 數據來源：后浪研究所，國泰君安證券研究 2.2.5.AI 角色角色-AI 角色：數字孿生的混合社交角色：數字孿生的混合社交 AI 角色角色-AI 角色：在此框架內，用戶打造個性化數字孿生，數字孿生交流角色：在此框架內，用戶打造個性化數字孿生，數字孿生交流與與真人交流真人交流相結合相結合。本質上，AI 輔助社交產生兩種變革，即 AI 輔助人、AI增強人，成為一種混合生命與混合生命的交往方式。由 AI 分身輔助社交，可大幅擴展社交觸達范圍、快速建立社交關系、初步判斷社交價值，從而提升社交效率。典型包括用例：陌生人社交軟件 Teaser 上線 AI 替

72、你社交的功能，由雙方 AI 分身先進行初步交流，以達到快速互相了解、快速破冰效果。圖圖32：在真人匹配前，先由數字孿生（在真人匹配前，先由數字孿生（AI 分身）互相交流分身）互相交流 數據來源：Teaser AI 分身社交依舊建立在本體的基礎之上，并不會造成脫實向虛風險分身社交依舊建立在本體的基礎之上，并不會造成脫實向虛風險，有望，有望在婚戀匹配等新商業模式中落地在婚戀匹配等新商業模式中落地。AI 分身社交運行的前提是 AI 分身能準確模仿本體，本質上仍體現的是本體的意志，喜惡偏好仍由本體決定，并不會造成脫實向虛風險?，F階段 AI 分身的功能主要體現為，在前置的廣泛接觸階段擴展覆蓋面、提升溝通

73、效率，而并非僭越做出決策。以俄羅斯某 AI開發者為例，其利用的 ChatGPT 等工具，可自動過濾個人資料中含有露骨照片、星座或生肖信息等內容的用戶，模仿開發者本尊的口吻說話，并可設計旅行和求婚計劃。通過運用代表其真人意志的 AI 工具，該開發者已順利覓得靈魂伴侶。我們認為，我們認為，AI 社交網絡提升了需求匹配效率，有望催化出社交網絡提升了需求匹配效率，有望催化出婚戀匹配等新商業模式?；閼倨ヅ涞刃律虡I模式。12%45%31%8%4%0個12個34個56個6個以上 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 41 2.3.A

74、IGC 技術賦能社交，網絡效應得以強化技術賦能社交，網絡效應得以強化 本節導讀：本節導讀：我們認為 AIGC 技術的發展，對社交賽道而言增益大于威脅，AI+社交相互促進、共同繁榮。本節將從 LLM 能力進化、Agent 意識來分析AIGC 對于社交的助力作用，后續仍需提升情感理解能力、語氣行為擬人化、長期記憶能力。LLM 最終將進化成為操作系統的大腦。最終將進化成為操作系統的大腦。根據我們對 LLM OS 的設想，AI 時代的操作系統將會是 LLM OS，其中 LLM 作為 CPU，上下文窗口大小作為 RAM，嵌入工具作為文件系統，外設 I/O 為視頻、音頻，以太網為瀏覽器，計算器、代碼解釋器

75、、終端等作為軟件 1.0 工具，可與其他 LLM 互聯。未來的 LLM OS 將利用已有的軟件基礎設施，進行獨立思考。圖圖33：LLM OS 構想：構想：LLM 將作為將作為 CPU 主導操作系統，滲透至每一個日常任務主導操作系統，滲透至每一個日常任務 數據來源：國泰君安證券研究 AI 社交的對象是社交的對象是 Agent，Agent 是是 AI 社交的技術基礎，即社交的技術基礎，即 AI 可以像人一可以像人一樣進行社交交互。樣進行社交交互。每個人類個體都會打造自己的 AI agent（數字孿生），以體現個體的經歷、情感、思維、技能、知識等，每個個體的 AI Agent 既可以與他人真人進行交

76、互，也可以與他人的 AI Agent 進行交互，實現此場景的技術基礎即為 LLM 驅動的 AI Agent 框架。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 41 圖圖34：LLM 驅動的驅動的 Agent 框架，是實現框架，是實現 AI 社交的技術基礎社交的技術基礎 數據來源：騰訊研究院，國泰君安證券研究 若落地社交，后續若落地社交，后續 LLM 需要提升三個方面：情感理解能力、語氣行為擬人需要提升三個方面：情感理解能力、語氣行為擬人化、長期記憶能力?；?、長期記憶能力。1）情感理解能力：社交互動包含大量情感的流動，因此 A

77、I Agent 需要具備情感化的能力，會找人的情緒點，提供溫度和陪伴感。3 月 Hume AI 發布第一個能識別人類感情的 AIEvi，能通過人類的聲音語調判斷出63 種情感的綜合，但它僅能識別感情，而無法生成富有感情的回應。GPT 4o 在識別情感的基礎上，具備了輸出情感的能力，對話交互充滿“人情味”，且情緒變化貼合上下文和對話語境。我們認為 GPT 4o 涌現的情感能力，拓展了 LLM 能力的界限，是后續 AI 社交產品持續發展的基礎。圖圖35：Evi AI 可根據聲音語調判斷感情可根據聲音語調判斷感情 圖圖36：Sam Altman 暗示暗示 GPT 4o 將成長為電影將成長為電影Her

78、中中有血有有血有肉的肉的 AI 數據來源：Evi AI 數據來源：華爾街見聞 2）語氣行為擬人化：AI 伴侶需要展現出擬人性、具備不同的性格特征，比如不應一味地順應用戶，有時應該拒絕、反駁用戶。通過給 LLM 設定system prompt 的方式并不能得到擬人的 AI 伴侶，語氣和邏輯會偏機械和書面。為了提高 AI 伴侶擬真性，需要單獨構造口語化的聊天數據、邏輯、場景進行訓練，并在訓練時強化性格標簽、人設標簽等內容。3）長期記憶能力：社交需要連續性，AI 伴侶需要保留對過往聊天細節的 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23

79、of 41 記憶，銘記用戶曾經表達過的個人信息、經歷、情感、喜好、共同回憶等，以進一步加深感情和粘性。體現為 LLM 的長期記憶能力。3.AI 社交網絡，人類更遠大的前程社交網絡，人類更遠大的前程 本章導讀：本章導讀：展望 AI 加持下的社交網絡時代，我們看好國內和海外的社交巨頭：騰訊、Meta、谷歌，將憑借其用戶數優勢、長期積累的生態圈，以及領先的大模型能力，進一步鞏固社交業務護城河。短期來看，商業化機會體現在廣告效率提升；長期來看，商業化機會體現在社交場景豐富帶來的新產品拓展機會。3.1.看好龍頭：用戶數為王，生態做加持，模型筑壁壘看好龍頭：用戶數為王，生態做加持，模型筑壁壘 本節導讀：本

80、節導讀：相較 Character.AI 這類垂直類平臺，我們更看好社交巨頭，主要因其在用戶、生態、模型方面的優勢。我們根據梅特卡夫定律，定量測算 AI混合社交網絡下，社交巨頭充分受益于 Agent 和 Robot 滲透帶來的用戶數提升，以及價值量的超線性提升。垂直類平臺先做產品，探索商業化模式；社交巨頭的用戶、模型、生態方面的優勢可遷移，做 AI 虛擬社交產品是水到渠成。3.1.1.用戶數帶動價值量超線性提升，生態做加持，模型筑壁壘用戶數帶動價值量超線性提升，生態做加持，模型筑壁壘 社交網絡的出發點和最終歸宿仍是用戶數，用戶是無可取代的稟賦資源。社交網絡的出發點和最終歸宿仍是用戶數，用戶是無可

81、取代的稟賦資源。根據梅特卡夫定律，網絡的價值隨節點數（用戶數）的平方增長，即=2。因此，在用戶規模擴大與成本相對剛性下，網絡效應驅動網絡價值超線性增長。我們認為 AI 時代下梅特卡夫定律依然成立，騰訊、Meta 作為國內和海外具備壟斷性的社交巨頭，其海量用戶數帶來的用戶價值仍是新興社交平臺無法比擬和追趕的稟賦資源。圖圖37：梅特卡夫定律：網絡的價值隨用戶數的平方而增梅特卡夫定律：網絡的價值隨用戶數的平方而增長，非線性長，非線性 圖圖38：Facebook、微信、微信、QQ 的的 MAU 持續領先持續領先 數據來源：國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 梅特卡夫定律基

82、本適用于各社交平臺，系數梅特卡夫定律基本適用于各社交平臺，系數 k 的大小與商業化程度有關。的大小與商業化程度有關。依據梅特卡夫定律，我們根據網絡價值 V 和節點數 n，倒算出不同平臺的系數 k。我們發現：微信的 k 較低，主要因彼時商業化變現機會較少（小游戲、視頻號等重要變現渠道2021年尚未成熟），導致網絡價值偏低；Instagram的 k 較高，也因其廣告生態較為完善，商業化程度高。0%10%20%30%020004000微信+QQ MAU（百萬）Facebook MAU（百萬）微信+QQ MAU yoyFacebook MAU yoy 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文

83、之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 41 表表7：梅特卡夫定律測算：不同社交平臺的梅特卡夫定律測算：不同社交平臺的系數系數 k 微信微信 Instagram Twitter YouTube 網絡價值 V（社交平臺估值，億美元）673 1000 120 4000 節點數 n（MAU，億）12.7 11.1 4.2 27.0 k 4.2 8.2 6.8 5.5 數據來源：騰訊財報，Sign House，Bloomberg，Business of APPs，Fidelity，Business Insider，國泰君安證券研究 注：微信為 2021 年數據，Instagra

84、m 為 2018 年年中數據，MAU 做期初期末平均處理，Twitter 為 2023 年數據，YouTube 為 2024 年數據 AI 混合社交網絡下，網絡價值的增長來源于節點數的增長?；旌仙缃痪W絡下，網絡價值的增長來源于節點數的增長。如前文分析，AI 混合社交網絡由真人用戶、商業機構推出的 Robot、用戶的 AI Agent 等多節點構成，將通過大幅提升節點數量來提升網絡價值。我們以 Facebook為例，依據梅特卡夫定律，定量測算節點數增長對網絡價值的提升。1）此處保守假設，Facebook MAU 取 2023 Q4 的 30.65 億。2）用 戶 方 面，節 點 數 量 增 長

85、來 源 于 Agent 的 滲 透，我 們 假 設15%/25%/35%/45%/50%的用戶建立自己的 Agent 分身。平臺方面，節點數量增長來源于平臺投放的Robot數量（包括第三方商業機構投放的Robot），我們參考 Twitter 平臺上的 Robot 賬戶比例（約 5%15%），假設 Robot 的滲透率達 5%/10%/15%/20%/30%。3）系數 k 方面，我們參考 Instagram 的 k=8.2，分別考慮 k=7/k=8/k=9 的情況。在中性情形下（Agent 滲透率=35%，Robot 滲透率=15%，k=8），Facebook的網絡價值達 1.69 萬億美元，高

86、于母公司 Meta 的當前市值。我們認為，AI混合社交網絡下，社交巨頭將充分受益于 Agent 和 Robot 滲透帶來的用戶數提升，以及價值量的超線性提升。圖圖39：梅特卡夫在梅特卡夫在 AI 混合社交網絡中的應用：混合社交網絡中的應用：Agent 和和 Robot 加入，用戶數提升，網絡價值超線性加入，用戶數提升，網絡價值超線性提升提升 數據來源：國泰君安證券研究 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 41 表表8：敏感性分析：敏感性分析：AI 混合社交網絡形態下，混合社交網絡形態下，Facebook 的網絡的網絡

87、價值測算價值測算 節點數（億）節點數（億）Robot 滲透率 5%10%15%20%30%Agent 滲透率 15%36.8 38.3 39.8 41.4 44.4 25%39.8 41.4 42.9 44.4 47.5 35%42.9 44.4 46.0 47.5 50.6 45%46.0 47.5 49.0 50.6 53.6 50%47.5 49.0 50.6 52.1 55.2 k=7 時的網絡價值（億美元）時的網絡價值（億美元）Robot 滲透率 5%10%15%20%30%Agent 滲透率 15%9469 10275 11113 11985 13826 25%11113 1198

88、5 12889 13826 15799 35%12889 13826 14796 15799 17903 45%14796 15799 16834 17903 20139 50%15799 16834 17903 19005 21306 k=8 時的網絡價值（億美元）時的網絡價值（億美元）Robot 滲透率 5%10%15%20%30%Agent 滲透率 15%10822 11743 12701 13697 15801 25%12701 13697 14730 15801 18056 35%14730 15801 16910 18056 20461 45%16910 18056 19239 2

89、0461 23016 50%18056 19239 20461 21719 24350 k=9 時的網絡價值（億美元）時的網絡價值（億美元）Robot 滲透率 5%10%15%20%30%Agent 滲透率 15%12175 13211 14289 15409 17776 25%14289 15409 16571 17776 20313 35%16571 17776 19023 20313 23018 45%19023 20313 21644 23018 25893 50%20313 21644 23018 24434 27394 數據來源：新浪科技，國泰君安證券研究 社交巨頭持續打造的生態社

90、交巨頭持續打造的生態是垂直類應用平臺難以跨越的護城河是垂直類應用平臺難以跨越的護城河。我們認為社交產品的生態體現為產品矩陣的完善（如騰訊），以及原生應用與操作系統的高融合度（如谷歌）。騰訊的小程序、視頻號、搜一搜完善了微信的生態基礎，從社交需求（私域）出發，延展至真實需求場景（公域），為用戶建立生活連接，打造全域生態基礎設施。谷歌擁有以搜索、地圖、郵件、YouTube 為代表的原生應用，自家的 AI Agent 可順利獲取應用的調用權，因此 Agent 和應用之間的融合度更高。模型的能力決定用戶體驗和粘性。模型的能力決定用戶體驗和粘性。用戶體驗最終會落于模型的智能化程度上，例如 AI 虛擬社交

91、場景中，大模型的“記憶能力”將決定此段關系的持久程度，需要記憶曾和用戶互動過的所有細節，欠缺上下文能力的產品注定無法獲得用戶持久的情感投入。騰訊的混元、Meta 的 Llama、谷歌的 Gemini均為行業內頂尖大模型，模型能力是垂直類社交平臺無法跨越的壁壘。3.1.2.社交巨頭的優勢可遷移至垂類場景社交巨頭的優勢可遷移至垂類場景 垂直類平臺先做產品，社交巨頭先做模型和生態垂直類平臺先做產品，社交巨頭先做模型和生態，優勢可遷移，優勢可遷移。以Character.AI 為代表的垂直類平臺先做產品，探索商業化模式，我們認為社 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

92、必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 41 交巨頭具備用戶基礎+模型能力+應用生態，做 AI 虛擬社交產品是水到渠成。例如：騰訊的例如：騰訊的 IP 儲備豐富，游戲產品中的人物儲備豐富，游戲產品中的人物 IP 可應用于可應用于 AI 虛擬社交產虛擬社交產品中；品中；YouTube 的付費訂閱模式成熟，用戶的付費習慣已養成，有望遷移的付費訂閱模式成熟，用戶的付費習慣已養成，有望遷移至至 AI 虛擬社交產品的訂閱制度。虛擬社交產品的訂閱制度。擁有 7.5 億 MAU 的 Snapchat 推出智能聊天機器人 My AI，上線 2 個月以來，互動用戶超過 1.5 億，滲透率達 20%，收到來自用

93、戶的互動消息超過 100 億條。社交巨頭 Snapchat 從現實社交走向虛擬社交的成功嘗試，驗證了社交巨頭在用戶數、生態、模型能力方面的領先優勢是可遷移的。圖圖40：Snapchat 推出聊天機器人推出聊天機器人 My AI，是社交巨頭從現實社交走向虛擬，是社交巨頭從現實社交走向虛擬社交的成功嘗試社交的成功嘗試 數據來源：Digital Information World 谷歌正在開發谷歌正在開發 AI 聊天機器人，擠入聊天機器人，擠入 AI 虛擬社交賽道。虛擬社交賽道。據 The Information，谷歌正在開發以名人為模型的 AI 聊天機器人，由 Gemini 提供技術支持，或最早可

94、于 2024 年推出。谷歌此舉將沖擊 Character.AI，目前 Character.AI也提供以名人為 IP 的聊天機器人（如湯姆布雷迪、托尼索波諾）。我們認為，谷歌對 AI 聊天機器人的嘗試標志其切入虛擬社交賽道，或可融入YouTube，這也是垂類平臺欠缺的生態。Character.AI 壓力已現，尋求與壓力已現，尋求與 Google、Meta 合作。合作。7 月，Character.AI 已開始與谷歌、馬斯克的 xAI、Meta 等競爭對手初步討論了潛在合作機會。綜合前文分析，我們認為，當前階段商業化仍處早期階段，廣告的收入模式尚未跑通，Character.AI 不僅面臨著高昂的訓練

95、、運行大模型的成本，還面臨來自社交巨頭擠入聊天機器人賽道的競爭。Character.AI 的先發優勢逐的先發優勢逐漸減弱，我們認為社交巨頭漸減弱，我們認為社交巨頭后發先至，未來后發先至，未來仍將統治仍將統治 AI 社交賽道。社交賽道。3.2.騰訊：從私域走向公域，建設全域生態基礎設施騰訊：從私域走向公域，建設全域生態基礎設施 本節導讀：本節導讀：微信從流量邏輯演變為生態邏輯，我們認為，小程序、視頻號、搜一搜完善了微信的生態基礎，從社交需求（私域）出發，延展至真實需求場景（公域），為用戶建立生活連接，打造全域生態基礎設施。微信提供的一系列基礎設施，也符合我們前文的構想，即人類的價值交互將建立在

96、AI社交網絡之上。小程序布局高頻生活場景。小程序布局高頻生活場景。微信、支付寶依托用戶覆蓋數量及完整的商家生態，注重布局高頻的生活服務場景，百度智能小程序與抖音小程序則分別注重知識閱讀、視頻資訊。MAU 方面，微信小程序以 9.3 億的 MAU 領先同行。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 41 圖圖41：小程序小程序 MAU TOP5 場景：騰訊小程序主要布局生活高頻場景場景：騰訊小程序主要布局生活高頻場景 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 注：數據截至 2023.06 圖圖42：小程序小程序 M

97、AU：2023 年年 5 月微信小程序月微信小程序 MAU 達達 9.3 億億 數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 視頻號彌補微信生態在視頻內容上的短板。視頻號彌補微信生態在視頻內容上的短板。視頻號與微信原有的公私域社交生態從技術架構和運營邏輯上已經形成了強關聯。視頻號是微信里的“原子化組件”，它可以流轉在朋友圈、群聊、私聊、公眾號、小程序、搜一搜、企業微信等各個場景中，除了發現頁中的視頻號和直播兩大入口可以進入視頻號外，在微信中至少還有 15 個觸點和場景，可以讓用戶接觸到視頻號的內容。微信視頻號作為“原子化組件”，滲透于微信的每一個環節和場景中，是對微信生態的重要補充。01

98、2345678910微信小程序（億）支付寶小程序（億）百度智能小程序（億）抖音小程序（億）2022/052023/05 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 41 圖圖43：微信視頻號補足騰訊社交生態的重要一環微信視頻號補足騰訊社交生態的重要一環 數據來源：零一數科，騰訊廣告 我們測算微信視頻號的廣告收入，增長動力仍來自于用戶數滲透。我們測算微信視頻號的廣告收入，增長動力仍來自于用戶數滲透。長期來看，對標當前抖音的 DAU（約 6 億），我們假設視頻號長期穩定 DAU 達到8 億（得益于微信用戶基數）；對標當前抖音的日

99、均使用時長，我們假設視頻號日均使用時長達 110 分鐘；對標 2020 年抖音廣告加載率（1214%），我們假設視頻號廣告投放較為克制（因其偏社交屬性，而非娛樂），以保證用戶體驗，長期來看約 11%，略低于抖音快手等平臺；假設 eCPM 小幅回落至 26 元/千次。長期來看，微信視頻號將貢獻約 1837 億元廣告收入；2024年，視頻號或貢獻約 252 億元廣告收入。表表9：微信視頻號廣告收入測算微信視頻號廣告收入測算 2023E 2024E 2025E 長期長期 視頻號視頻號 DAU（億）（億）5 5.5 6 8 日均時長（日均時長（min）58 70 85 110 每條視頻時長（min/條

100、）0.5 0.5 0.5 0.5 日均視頻數量（條）日均視頻數量（條）116 140 170 220 廣告加載率廣告加載率 2.8%3.2%3.8%11%eCPM（元（元/千次）千次）25 28 28 26 每年廣告收入（億元）每年廣告收入（億元）148 252 396 1837 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 測算視頻號電商收入：貨幣化率受限情況下，電商滲透率是關鍵驅動因素。測算視頻號電商收入：貨幣化率受限情況下，電商滲透率是關鍵驅動因素。長期來看，我們假設視頻號 MAU 達 10 億，電商滲透率（用月活躍賣家/MAU 來衡量）達 25%（略低于抖音目前的 26%）；客單價逐步降低至

101、120元（略高于抖音的 6080 元、快手的 80 元）；月度購頻達 8 次（對標淘寶天貓）；由此得出長期 GMV 或達 2.88 萬億元，2024 年 GMV 達 5560 億元。由于微信的公域、私域聯通性質，take rate 受壓制（若 take rate 過高，商家選擇轉向私域），因此長期 take rate 或位于 2%的水平（目前抖音約 3%，拼多多約 5%），由此得出長期傭金收入或達 576 億元，2024 年傭金收入達 56億元。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 41 表表10：微信視頻號電商傭金收

102、入測算微信視頻號電商傭金收入測算 2023E 2024E 2025E 長期長期 視頻號視頻號 MAU（億）（億）8.5 8.8 9 10 月活躍買家/MAU 4.5%9%12%25%月活躍買家（億）月活躍買家（億）0.4 0.8 1.1 2.5 月度購頻（次月度購頻（次/月）月）1.1 3 4 8 客單價（元）客單價（元）200 195 185 120 GMV（億元）（億元）1010 5560 9590 28800 take rate 0.8%1.0%1.2%2.0%傭金收入（億元）傭金收入（億元）8 56 115 576 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 微信搜一搜：離需求最近的搜索方式

103、，打通微信生態連接的最后一環。微信搜一搜：離需求最近的搜索方式，打通微信生態連接的最后一環。隨著微信生態內的內容供給不斷豐富，用戶逐漸養成在微信內搜索的習慣，微信搜一搜成為離需求最近的搜索方式，以聊天為例，選中文字即可直達搜一搜界面，無需切換 APP、無需輸入內容。搜一搜連接公眾號、小程序、視頻號等豐富內容，逐漸成為用戶主動尋求信息和服務的首選入口，作為微信生態的連接器，架起了用戶與微信生態內容間的橋梁。圖圖44：直接選中即可搜索，微信搜一搜是離需求最近的直接選中即可搜索，微信搜一搜是離需求最近的搜索方式搜索方式 圖圖45：微信搜一搜對公眾號、小程序、視頻號增長的貢微信搜一搜對公眾號、小程序、

104、視頻號增長的貢獻獻 數據來源：微信 數據來源：微信公開課，國泰君安證券研究 微信搜索是流量、服務入口，具備極高的商業化價值。微信搜索是流量、服務入口，具備極高的商業化價值。于廣告主而言，微信搜一搜是流量入口、品牌的私域中心化入口，有助于構建私域流量、深化用戶互動、實現精準營銷。我們測算微信搜一搜的廣告收入，長期來看，假設微信搜一搜 MAU 達 8 億（略低于視頻號的 9 億），日均搜索次數 18 次（約為當前百度 APP 日均搜索次數 37 次的一半），每次搜索用戶點擊 10 條結果，廣告加載率 8%（為保證體驗，廣告加載率較為克制，當前百度 APP 約10%），eCPM 達 40 元/千次（

105、略低于當前百度 APP 的約 50 元/千次），得出微信搜索廣告收入或達 1659 億元。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 41 圖圖46：微信搜一搜微信搜一搜 MAU 已超過百度已超過百度 APP 數據來源：微信公開課，百度財報，字節跳動，網易科技，國泰君安證券研究 注：微信搜一搜數據截至 2022，百度 APP 數據截至 2024 Q1，抖音視頻搜索數據截至2021，小紅書數據截至 2023 表表11：微信搜一搜廣告收入測算微信搜一搜廣告收入測算 2023E 2024E 2025E 長期長期 搜一搜搜一搜 MA

106、U（億）（億）8 8.2 8.5 8 月均搜索次數（次月均搜索次數（次/月）月）120 140 160 480 搜索結果點擊數量（條搜索結果點擊數量（條/次）次）6 7 8 10 廣告加載率廣告加載率 1.5%2.5%3.5%8%eCPM（元（元/千次）千次）20 25 30 50 年廣告收入（億元）年廣告收入（億元）21 60 137 1659 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 3.3.Meta：AI 帶動廣告提質增效，商業化落地的先行者帶動廣告提質增效，商業化落地的先行者 本節導讀：本節導讀：AI 工具賦能 Meta 廣告量價齊升，ARPU 增速 V 型復蘇，說明AI 助力廣告轉化率提

107、升、提質增效，驗證了 Meta 推出的一系列 AIGC 廣告解決方案的商業化落地進展較好。AI 助手深度融入社交生態圈，Meta 是同時擁有頂尖大模型+社交應用生態的稀缺標的。AI 賦能下，廣告量價齊升。賦能下，廣告量價齊升。2024 Q1 廣告曝光量同比增長 20%（持續高增），價格同比增長 6%（連續第二個季度由負轉正）。量：主要由亞太地區驅動，中國廣告主（電商、游戲）加大投放力度。價：各地區價格增速同步走高，主要因廣告主的需求旺盛、AI 改善廣告投放效果。0123456789微信搜一搜百度APP抖音視頻搜索小紅書MAU（億）海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款

108、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 41 圖圖47：Meta 廣告曝光量（廣告曝光量（Impression）及價格（）及價格（CPM）同比增速）同比增速 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖48：廣告曝光量廣告曝光量 yoy：分地區：分地區 圖圖49：廣告價格廣告價格 yoy：分地區：分地區 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 Reels 商業化進展加速，追趕商業化進展加速，追趕 TikTok 廣告收入體量。廣告收入體量。Reels 在廣告主中的滲透率已從 2023 年年初的 40%快速提升至 2023

109、年中的 75%，商業化加速，帶動 Reels 廣告年化收入從 2022 年 Q2 的 30 億美元提升至 2023 年 Q2 的100 億美元（作為對比，eMarketer 預估 TikTok 2023 年廣告收入約 132 美元）。（注：僅 Facebook 及 Instagram 中 Reels 廣告收入，非 Facebook 或Instagram 全部廣告收入）ARPU 增速增速 V 型復蘇，說明型復蘇，說明 AI 助力廣告轉化率提升、提質增效助力廣告轉化率提升、提質增效。2021 Q2蘋果更新隱私規定，限制 APP 收集用戶信息，Meta 因收集用戶數據受限，廣告配對效率大幅下滑。該下

110、滑趨勢自 2023 年起得到扭轉，主要因 AI Advantage 工具發布，為廣告主帶來了生成式 AI 廣告，用算法來測試廣告效果，填補了由隱私政策影響的廣告投放效率，2023 Q4 的 ARPU 創歷史新高，達 12.33 美元。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%廣告曝光量yoyCPM價格yoy0%10%20%30%40%50%2023 Q12023 Q22023 Q32023 Q42024 Q1廣告曝光量北美yoy廣告曝光量歐洲yoy廣告曝光量亞太yoy廣告曝光量其他地區yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%2023 Q12023 Q22023

111、 Q32023 Q42024 Q1廣告價格北美yoy廣告價格歐洲yoy廣告價格亞太yoy廣告價格其他地區yoy 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 41 圖圖50：ARPU 快速復蘇，廣告提質增效快速復蘇，廣告提質增效 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：ARPU 計算口徑：當季 Family of Apps 收入與當季與前一季的 DAP 數量的平均值之比 Advantage+AIGC 廣告解決方案：廣告解決方案：AI 推動廣告商業化落地的最好實踐。推動廣告商業化落地的最好實踐。2022 年 8 月，

112、Meta 推出賦能型產品系列 Meta Advantage，在廣告投放的每個環節注入 AI 能力，提升廣告投放的智能性，提升廣告效果。2023 年 10月，Meta 發布生成式 AI 廣告創意功能，隨后在 2024 年 5 月擴展了生成式AI 工具箱，包括文本生成、背景圖生成、圖像生成等工具。Meta 運用 AI 所做的一切努力，都是為了提升廣告投放的效率與效果，進一步提質增效。1）Meta Advantage：實現廣告投放全過程的自動化，包括自動篩選目標客群（audience）、自動創作廣告（creation）、自動選擇投放地點（destination）和位置（placement）、自動設置

113、預算（budget）。圖圖51：Meta Advantage 旨在實現廣告投放全過程的自動化旨在實現廣告投放全過程的自動化 數據來源：Meta 2）生成式）生成式 AI 廣告工具箱：廣告工具箱：背景生成可以創建多個背景，讓廣告商能夠針對不同受眾量身定制；圖像擴展可適應多個平臺上的不同格式；文本改寫可以根據廣告商的原始內容簡介生成多個版本的廣告文案。-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214每用戶平均收入 ARPU（美元）ARPU YOY 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 41 圖圖52：生成式生

114、成式 AI 提升廣告商的創意水平和廣告效果提升廣告商的創意水平和廣告效果 數據來源：Meta AI 助手深度融入社交生態圈，助手深度融入社交生態圈，Meta 是同時擁有頂尖大模型是同時擁有頂尖大模型+社交應用生態社交應用生態的稀缺標的。的稀缺標的。Meta 推出基于 Llama 3 的 AI 助手 Meta AI，整合于 WhatsApp、Instagram、Facebook 和 Messenger 中，用戶可直接調用，提供文字生成、圖片生成等多項功能，以增強用戶的創造力和表達能力，如前文所述，可歸類為 AI 輔助“自我呈現”用例。我們認為，Meta Al 的優勢是集成于所有日常使用的平臺中，

115、不需要切換至其他應用程序或網站來生成響應，這與Gemini、ChatGPT 和 Copilot 有本質區別。圖圖53：Meta AI 內置于社交軟件中，深度融合內置于社交軟件中，深度融合 數據來源：Meta 3.4.Google：YouTube 商業化潛力高，全家桶具備生態級商業化潛力高，全家桶具備生態級 AI 潛潛力力 本節導讀：本節導讀：Shorts 補足 YouTube 視頻生態圈，展現較高的商業化潛力，AI從創作者、消費者、廣告商三個維度全面賦能 YouTube。除 YouTube 外，我們認為谷歌擁有安卓系統的掌控權，其龐大的應用全家桶具備生態級 AI 的 海外專題研究海外專題研究(

116、美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 41 潛力，或可復刻“Google Intelligence”。類比 Siri，谷歌的 Project Astra（AI Agent）有望帶來全新人機交互模式，多模態輸入、自然語言交互將大大降低軟件應用門檻，實現科技平權。得益于流量入口（Project Astra）及全方位的應用生態優勢，多模態交互式搜索將在谷歌生態圈內閉環完成。3.4.1.YouTube 商業化潛力較高，商業化潛力較高，AI 在創作者、消費者、廣告主三方面賦在創作者、消費者、廣告主三方面賦能能 相較于相較于 TikTok，YouTube

117、Shorts 用戶年齡結構較為均衡，商業化潛力高用戶年齡結構較為均衡，商業化潛力高。從用戶的年齡結構來看，TikTok 用戶主要集中于年輕一代，低于 24 歲的用戶占比超 50%。YouTube Shorts 則均衡覆蓋全年齡段用戶，用戶群體消費力較強，亦便于廣告主投放不同類型的廣告。圖圖54：用戶年齡結構：用戶年齡結構：Shorts 較為均衡，消費力強因平均年齡較大較為均衡，消費力強因平均年齡較大 數據來源：Business of APPs，Oberlo，國泰君安證券研究 YouTube 是廣告投放效率較高的社交平臺。是廣告投放效率較高的社交平臺。我們根據廣告觸達人數除以MAU 衡量廣告投放

118、效率，YouTube Shorts 以 94%大幅領先于 TikTok 以及IG Reels。根據廣告主反饋，90%的廣告主優先選擇于 YouTube 上投放、78%廣告主認為 YouTube 是最有效果的投放平臺，驗證 YouTube“長+短”的生態下優越的商業化潛力。表表12：廣告投放效率：廣告投放效率：YouTube Shorts 大幅領先大幅領先 TikToK TikTok Instagram Reels YouTube Shorts MAU（bn）1.635 2.35 2.727 廣告觸達人數（bn）0.88 0.68 2.56 廣告觸達人數廣告觸達人數/MAU 54%29%94%數

119、據來源：The Graygency，Demandsage，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%55歲ShortsTikTok 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 41 圖圖55：廣告主選擇投放廣告的平臺廣告主選擇投放廣告的平臺（2024）圖圖56：廣告主認為投放最有效的平臺（廣告主認為投放最有效的平臺（2024）數據來源：wyzowl，國泰君安證券研究 數據來源：wyzowl，國泰君安證券研究 AI 從創作者、消費者、廣告商三個維度全面賦能從創作者、消費者、廣告商三個維度全面賦能 YouTube

120、。1）創作者：創作者：（1）Dream Screen（夢幻屏幕）功能：利用 AIGC 生成視頻、照片，創作者可將其用作 YouTube 短片的背景畫面。（2）AI Insights（創意生成）功能：集成于 YouTube Studio 創作者管理平臺中，AI 可根據創作者的個人情況和受眾的演變趨勢，對視頻主題進行個性化定制。（3）Aloud（AI配音）功能：集成于 YouTube Studio 中，只需點擊即可生成另一種語言配音，目前正開放小范圍內測。圖圖57：Dream Screen 功能：功能：AI 生成背景動畫生成背景動畫 圖圖58：AI Insights 功能：功能：激發視頻創意激發視

121、頻創意、起草大綱起草大綱 數據來源：YouTube 數據來源：YouTube 2）消費者：）消費者：(1)推出“YouChat”聊天機器人，高級訂閱用戶可以調用該機器人，回答與正在觀看的內容相關的問題，并提供相關內容的推薦。（2）評論總結功能，生成式 AI 將整理所有評論，并提供一個簡潔的主題總結，YouTube 稱之為“易于理解的主題”。3）廣告主：）廣告主：（1）推出“Spotlight Moments”廣告套餐，利用 AI 自動識別與特定文化時刻相關的最受歡迎的 YouTube 視頻（例如萬圣節、奧斯卡等大型頒獎典禮或體育賽事），廣告商可以在一個經過品牌認證的 YouTube 頻道上，針

122、對特定話題或事件動態更新的播放列表中展示廣告。（2）Video reach campaigns：AI 輔助在 in-stream 視頻、in-feed 視頻、Shorts 視頻中投放可跳過和不可跳過的廣告，可跳過廣告可在一定預算范圍內實現更大的覆蓋面，以低成本提高觀看次數。與僅使用 in-stream 的 VRC 相比，使用 in-stream、in-feed 和 Shorts 的 VRC 的廣告覆蓋率提高了 54%、CPM 降低了 42%。（3）Video View campaigns：幫助廣告客戶向更契合的受眾投放效果最佳的廣告素材，提高投放效率。VVC 可提升 40%的觀看次數，降低 3

123、0%的單位觀看投放成本。90%0%20%40%60%80%100%廣告主選擇的投放平臺Virtual Reality360 VideoSnapchatInteractive VideoFacebook LiveTikTokTwitterWebinarLinkedInInstagramFacebookYouTube78%0%20%40%60%80%100%廣告主認為有效的投放渠道Virtual Reality360 VideoTikTokSnapchatFacebook LiveLinkedInTwitterInteractive VideoWebinarInstagramFacebookYou

124、Tube 海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 41 圖圖59：VVC 在在 in-stream 視頻、視頻、in-feed 視頻、視頻、Shorts 視頻中均可投放視頻中均可投放 數據來源：Google Ads Help 3.4.2.谷歌具備生態級谷歌具備生態級 AI 潛力潛力 谷歌全家桶具備生態級谷歌全家桶具備生態級 AI 潛力，或可復刻“潛力，或可復刻“Google Intelligence”?！?。類比蘋果推出的 Apple Intelligence，將 Siri 嵌入生態系統中、基礎設施化，我們認為谷歌擁有安卓

125、系統的掌控權，其龐大的應用全家桶具備生態級AI的潛力，或可復刻“Google Intelligence”。1）Project Astra 是是 Agent：谷歌推出 Project Astra，性質上類似由 Apple Intelligence 賦能的 Siri，是一個實時、多模式的人工智能助手，能夠通過攝像頭和麥克風理解用戶的日常生活，并提供實時幫助。Astra 的核心在于其能夠理解和生成多種模態的內容，這使得它在識別聲音產生的物體、提供創造性的聯想、解釋屏幕上的代碼、定位遺失物品等方面表現出色。2）Gemini 大模型是技術底座：大模型是技術底座：最新一代 Gemini 1.5 包括 Ge

126、mini 1.5 Pro 及輕量版的 Gemini 1.5 Flash。相較于 2 月版本，5 月最新更新的 Gemini 1.5 Pro 在推理、編碼、視覺和視頻基準測試中有顯著提升，而音頻和翻譯性能保持不變。3）應用全家桶補全生態：應用全家桶補全生態：谷歌相較蘋果的優勢在于，谷歌的原生應用全家桶與 Agent 可順利融合。當前 AI Agent 應用落地的一大阻礙是，因為 Agent（如 Siri）可自主調用各應用，有流量分配權（例如調用美團點外賣，而不是餓了么），因此部分第三方應用為了自主把握流量入口權，拒絕將調用權限放給手機的 Agent。谷歌擁有以搜索、地圖、郵件、YouTube 為

127、代表的原生應用，自家的 AI Agent 可順利獲取應用的調用權，因此 Agent 和應用之間的融合度更高。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 41 圖圖60：Google 具備打造生態級具備打造生態級 AI 的條件，或可復制“的條件，或可復制“Google Intelligence”數據來源：國泰君安證券研究 谷歌將于谷歌將于 Android 15 操作系統中內置幾項新的操作系統中內置幾項新的 AI 功能。功能。谷歌表示，Android 15 的設計以 AI 為核心，而 Gemini 則是安卓系統體驗的基礎部分。我

128、們認為，谷歌有望結合 Gemini 的性能優勢以及在安卓系統的強勢話語權，對標蘋果對 iOS 系統進行的 AI 升級，將 AI 內置于操作系統中運行。圖圖61：Gemini 將成為將成為 Android 15 的核心的核心 數據來源：Google I/O 2024 AI Agent 帶來全新人機交互模式，帶來全新人機交互模式，多模態輸入、自然語言交互將大大降低多模態輸入、自然語言交互將大大降低軟件應用軟件應用門檻，實現科技平權。門檻，實現科技平權。我們認為，AI 助手（Agent）的多模態交互能力、語義理解能力，將徹底顛覆人機交互模式。未來的搜索方式，將從過去的打字輸入、關鍵詞提問，迭代為語音

129、/視覺輸入、自然語言提問，大大降低搜索門檻，實現“對話式”搜索。除搜索外，谷歌的應用全家桶生態都將受益于全新的人機交互模式，例如與地圖 APP 導航的語音交互將解放司機雙手，與郵件 APP 的語音交互將大幅降低郵件編輯的繁瑣性，將圖片或視頻導入 YouTube 進行編輯只需語音發出指令。我們認為，軟件應用門檻大幅降低后，谷歌應用全家桶將迎來爆發式的用戶增長、流量增長，推動廣告收入增長。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 41 圖圖62：用戶可以對照片提問、使用自然語言提問，搜索用戶可以對照片提問、使用自然語言提問，搜

130、索門檻大幅降低門檻大幅降低，實現“對話式”搜索，實現“對話式”搜索 圖圖63：Project Astra 可解讀“看”到的代碼可解讀“看”到的代碼，多模態能，多模態能力是實現科技平權的基礎力是實現科技平權的基礎 數據來源：Google I/O 2024 數據來源：Google I/O 2024 相較于相較于 Perplexity，谷歌的優勢在于具備流量入口（，谷歌的優勢在于具備流量入口（AI 助手助手 Project Astra）及全方位的應用生態及全方位的應用生態，多模態交互式搜索將在谷歌生態圈內閉環完成。，多模態交互式搜索將在谷歌生態圈內閉環完成。如前文所述，Perplexity 獲得成功

131、的原因在于，其本質上是對話式答案引擎，而非算法賦能的傳統搜索引擎，改進了交互模式，降低了搜索門檻。用戶直接輸入一句話，無需絞盡腦汁地思考關鍵詞，且 Perplexity 輸出具備邏輯性的答案，而非匹配一堆無關的網頁。我們認為，谷歌相較于 Perplexity 這類單純的 AI 搜索產品，優勢在于：一方面谷歌的 AI 助手 Project Astra 根植于安卓操作系統中，是掌握流量分配權的“大腦”，用戶直接與 AI 助手交互，再由 AI 助手調用搜索引擎，谷歌掌握了流量入口，整個多模態交互式搜索的過程都將在谷歌生態圈內閉環完成；另一方面，谷歌除搜索引擎以外，具備全方位的產品矩陣，得以完善搜索生

132、態。AI 搜索搜索下，廣告的商業模式仍能跑通。下，廣告的商業模式仍能跑通。部分投資者擔憂，當前谷歌的廣告收入邏輯在于，通過競價系統來排列搜索結果頁上廣告的展示順序以及每次廣告點擊的費用。AI 搜索下，“排序”的流程被省略，直接給出答案，投資者擔憂谷歌的廣告商業模式不復存在。我們認為，AI 搜索模式下，廣告仍能跑通，主要投放點在于：（1）首頁的熱門詞條推薦、熱門新聞排行榜；（2）答案生成的先后順序；（3）引用鏈接、延伸閱讀等內容的排列順序；（4）搜索結果頁的圖文和視頻廣告。從落地情況來看，國內的 360 AI 搜索已初步試水商業化；百度的簡單搜索 APP 的搜索結果依然直接提供購物鏈接；谷歌于

133、5 月在其 AI 搜索引擎 AI Overviews 中投放廣告，用戶在查詢如何去除衣服上的褶皺時，搜索結果會展示 Downy 和 Bounce 等品牌的除皺產品的贊助輪播廣告。我們認為，我們認為，AI重塑搜索引擎生態后，“交互體驗改善、重塑搜索引擎生態后，“交互體驗改善、搜索門檻降低用戶數提升、搜索量提升廣告曝光量和觸達量提升廣搜索門檻降低用戶數提升、搜索量提升廣告曝光量和觸達量提升廣告收入提升”的邏輯鏈依然成立。告收入提升”的邏輯鏈依然成立。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 41 圖圖64：360 AI 搜索：

134、首頁的熱門推薦是潛在的廣告展示搜索：首頁的熱門推薦是潛在的廣告展示位位 圖圖65：360 AI 搜索：結果頁的圖文視頻展示位、引用鏈搜索：結果頁的圖文視頻展示位、引用鏈接排列順序、引申閱讀排列順序等，均可跑通競價模式接排列順序、引申閱讀排列順序等，均可跑通競價模式 數據來源：360 AI 搜索 數據來源：360 AI 搜索 圖圖66：百度簡單搜索百度簡單搜索 APP：搜索結果仍然直接展示購物：搜索結果仍然直接展示購物鏈接鏈接 圖圖67：谷歌于谷歌于 AI Overview 中加入廣告中加入廣告 數據來源：簡單搜索 APP 數據來源：谷歌 Marketing Live 展示會 3.5.AI 混合

135、社交網絡的商業模式：短期看廣告效率提升，長期看混合社交網絡的商業模式：短期看廣告效率提升，長期看社交場景拓展社交場景拓展 綜合前文論述，我們在此總結混合 AI 社交帶來的潛在商業價值，以及龍頭如何受益。1）AI 提升廣告效率：提升廣告效率：我們認為，AI 對于社交網絡龍頭最直接的增益，將體現在廣告效率的提升。從用戶及生態的角度考慮，微信的視頻號、搜一搜完善、打通了微信的生態圈，結合海量用戶數，是廣告投放的最佳陣地。從大模型的技術角度考慮，Meta、YouTube 等推出 AIGC 廣告工具，推動廣告提質增效。2）AI 擴展了人類的精神需求，社交場景擴展了人類的精神需求，社交場景和產品和產品得以

136、豐富：得以豐富：我們認為，AIGC技術進步下，人類的社交需求將從真實社交拓展至真實+虛擬混合社交，衍生出多層次的 AI 社交場景和產品。社交巨頭的用戶、模型、生態方面的優勢可遷移，做 AI 虛擬社交產品是水到渠成。3）AI 提升需求匹配效率，未來可能出現新的商業模式：提升需求匹配效率，未來可能出現新的商業模式：我們認為，AI 提升了用戶間的匹配精準度和效率，可衍生出新的商業模式/改善現有的商業模式，例如虛擬陪伴助手、婚戀匹配、餐廳匹配等。盡管目前在細分場景和商業模式中，垂直類應用的進度較為領先，但我們認為，社交龍頭的用戶、海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

137、必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 41 模型、生態方面的優勢可遷移，待商業化模式探索成熟后，社交龍頭將入局并最終吞并垂直類小玩家。4.投資建議投資建議 我們認為，AI 沖擊下，部分軟件廠商的商業模式可能被 AIGC 能力改寫，而在細分領域提供無可取代的應用生態，是有價值的商業模式。社交賽道是確定性高的應用，難以被 AI 沖擊。AI 社交時代，我們依然看好海內外社交巨頭，因其具備用戶數、生態、模型能力三方面優勢。騰訊的小程序、視頻號、搜一搜完善了微信的生態基礎，從社交需求（私域）出發，延展至真實需求場景（公域），為用戶建立生活連接，打造全域生態基礎設施。Meta 的 AI 帶動廣告提質增

138、效，商業化落地進展較快。谷歌的 YouTube 商業化潛力高，全家桶具備生態級 AI 潛力，有望復刻“Google Intelligence”。推薦標的：騰訊控股（0700.HK）、Meta Platforms（Meta.US）、谷歌（GOOGL.US）。圖圖68：重點公司估值表重點公司估值表 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 注：均為彭博一致預期，數據截至 2024/7/15 5.風險提示風險提示 隱私及隱私及數據安全數據安全風險：風險：AI 應用于社交產品中需要收集用戶隱私數據，以實現更精確的關系匹配、內容生成、廣告投放。收集隱私數據可能導致泄露、運用不當等風險。AI 技術進

139、展不及預期風險：技術進展不及預期風險：AI 對社交的賦能建立在 AIGC 能力大幅進化的基礎上，AI 技術進展可能不及預期。廣告業務不及預期風險：廣告業務不及預期風險：廣告收入為社交巨頭重要收入來源，受宏觀經濟形式、廣告主投放意愿等因素影響較大。商業化落地不及預期風險：商業化落地不及預期風險：AI 應用于社交的商業化實踐仍處于早期階段，商業化進展可能不及預期。政策監管風險：政策監管風險：虛擬社交涉及虛擬人物及內容的合規問題、安全問題，或遭到強監管。海外專題研究海外專題研究(美國美國)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 41 本公司具有中國證監會核準的證

140、券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完

141、整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分

142、享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的

143、判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內

144、容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：