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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 盛天網絡盛天網絡(300494)傳媒傳媒 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-02-23 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/02/22 6 個月目標價（元）收盤價（元）14.22 12 個月股價區間（元）11.0748.91 總市值（百萬元）6,964.37 總股本（百萬股）490 A 股（百萬股）490 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）45 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 絕對收益 9%-6%54%相對收益 0%-4%69%相關報告 盛天網絡（300494）：積極探索“AI+社交”，關注 Q4 新品表現-20231024 盛天網絡（300494）：游戲社交拉動增長，關注下半年新品表現-20230825 盛天網絡（300494）：傳統業務煥發活力，“Z世代”社交貢獻增長-20230507 Table_Author 證券分析師：錢熠然證券分析師：錢熠然 執業證書編號：S0550522080001 021-20363237 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 游戲儲備蓄勢待發，游戲儲備蓄勢待發，AI 賦能社交增長賦能社交增長 報告摘要：報告摘要：

3、Table_Summary 布局跨場景娛樂生態，構建“平臺布局跨場景娛樂生態，構建“平臺+內容內容+服務”體系。服務”體系。公司是湖北省首家上市的互聯網公司，業務范圍廣泛，覆蓋數字娛樂內容、IP 游戲運營、游戲發行、游戲衍生服務、互聯網廣告營銷等領域，構建起跨場景的“平臺+內容+服務”的一體化運營體系。2023Q1-Q3，公司實現營收 10.83 億元，同比-8.48%，歸母凈利潤 1.79 億元，同比-5.92%。平臺業務持續發展，“云平臺業務持續發展，“云+電競”未來可期。電競”未來可期。平臺業務：1）易樂玩游戲平臺：隨著 2023 年游戲行業的環比回暖，疊加公司強大的運營實力，上半年活躍

4、用戶數和平臺充值流水均實現增長；2）隨樂游云游戲平臺：據中國信息通信研究院，中國云游戲市場收入快速增長，2022年實現收入63.5億元，同比+56.40%，信通院預計未來三年將保持高速增長態勢，至 2025年將達到 205.1 億元。2020 年隨樂游公測，2021 年公布定增方案，預計投入 3.77 億元建設云游戲服務平臺項目，2023H1 已投入 1.23 億元，進度 32.70%，目前已開展試運營；3）易樂途數字營銷平臺：近年來電競酒店擴張較快，數量持續增加，據同程研究院測算預計到 2023 年將突破20000 家，易樂途是公司專為電競酒店研發的數字娛樂平臺，目前已覆蓋超過 4000 家

5、電競酒店，并與多個業內龍頭達成合作，有望迅速擴大市場份額。IP 運營實力強勁，運營實力強勁，24 年進入新一輪產品周期。年進入新一輪產品周期。公司依托三國、大航海時代等核心 IP，通過整合多方資源，以監修、聯運、自研自發等方式，相繼推出多款經典 IP 手游，其中重點產品三國志 2017和三國志戰略版運營穩健，改編 IP 重要產品大航海時代：海上霸主由騰訊負責發行，有望于 2024 年上線；游戲發行側，回合制策略卡牌小游戲零域幻想12 月底上線，冒險卡牌手游潮靈王國：起源1 月上線，星之翼、遇見夢幻島、炁術行者均已獲得版號蓄勢待發，PC 角色扮演類單機游戲活俠傳預計將于 2024Q2 上線 St

6、eam 平臺。AIGC 賦能社交創新，雙輪聯動打造產品矩陣。賦能社交創新，雙輪聯動打造產品矩陣。游戲社交產品“帶帶電競”自上線以來，在華為、VIVO 等應用市場下載量位居前列，此外積極布局 AI 創新，加入基于 AI 音頻匹配技術的“聲音鑒定”玩法，并研發智能 NPC 和 AI 主播，有望提升游戲社交體驗。2023 年 9 月推出首款 AI音樂社交 App“給麥”，探索“AI+社交”場景新應用，相關 AI 玩法實現商業化，2023 年 12 月給麥開始進入音樂免費榜和暢銷榜排名，有望快速實現用戶積累和變現增長。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 15.18/

7、25.47/31.67億元，同比增速為-8.43%/67.73%/24.36%。2023-2025 年歸母凈利潤為2.23/3.24/4.75 億元，對應 EPS 為 0.46/0.66/0.97 元。采用分部估值法分業務進行估值，預期其合理市值為 115.53 億元，對應目標價為 23.59 元，給予“買入”評級。風險提示：產品上線不及預期，政策監管趨嚴，行業競爭加劇風險提示：產品上線不及預期，政策監管趨嚴，行業競爭加劇 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,221 1,658 1,5

8、18 2,547 3,167(+/-)%36.27%35.83%-8.43%67.73%24.36%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 125 222 223 324 475(+/-)%106.90%77.66%0.42%45.16%46.70%每股收益（元）每股收益（元）0.52 0.82 0.46 0.66 0.97 市盈率市盈率 38.27 18.21 31.20 21.50 14.65 市凈率市凈率 4.15 2.63 3.95 3.34 2.72 凈資產收益率凈資產收益率(%)14.54%15.71%12.66%15.52%18.55%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.33%0.

9、00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)272 272 490 490 490-50%0%50%100%150%200%250%2023/22023/52023/8 2023/11盛天網絡滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.拓展邊界驅動增長，布局跨場景娛樂生態拓展邊界驅動增長，布局跨場景娛樂生態.5 1.1.持續拓展業務范圍，構建跨場景運營體系.5 1.2.管理層深耕行業多年，布局游戲上下游全生態.7 1.3.經營持續向好，現金流保持健康.10 2.平臺業務持續發展，平臺業務持續發展，

10、“云云+電競電競”未來可期未來可期.17 2.1.游戲行業回暖，平臺活躍用戶高增.17 2.2.依托技術&業務優勢切入云游戲賽道.20 2.3.電競酒店持續擴張，數智化運營成為剛需.23 3.IP 運營實力強勁，儲備產品豐富運營實力強勁，儲備產品豐富.27 3.1.游戲 IP 市場開啟復蘇，優質 IP 構筑運營護城河.27 3.2.核心 IP 深度挖掘，重點游戲未來可期.29 3.2.1.三國志戰略版：表現較為穩定，垂類暢銷榜排名靠前.30 3.2.2.三國志 2017：運營保持穩健，產品生命周期長.33 3.2.3.大航海時代：海上霸主：原 IP 影響力大，有望 2024 年上線.34 3.

11、3.獨立+移動布局游戲發行，儲備豐富蓄勢待發.35 3.4.內部構建 AI-SaaS 平臺工具，賦能內容業務整體效能提升.38 4.AIGC 賦能社交創新，雙輪聯動打造產品矩陣賦能社交創新，雙輪聯動打造產品矩陣.41 4.1.電競發展催生陪練市場，“帶帶電競”布局 AI+社交.41 4.2.聲音經濟規模破 5100 億，“給麥”APP 融合聲音+社交玩法.47 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.52 5.1.盈利預測.52 5.2.估值.54 6.風險提示風險提示.56 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司主要產品及服務：公司主要產品及服務.6 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程.7 圖

12、圖 3：公司股權結構及投資布局：公司股權結構及投資布局.7 圖圖 4：公司投資布局游戲內容生態情況：公司投資布局游戲內容生態情況.8 圖圖 5：公司近五年營業收入（億元）及增速：公司近五年營業收入（億元）及增速.11 圖圖 6：公司近五年歸母凈利潤（億元）及增速：公司近五年歸母凈利潤（億元）及增速.11 圖圖 7：公司各項業務收入情況（億元）：公司各項業務收入情況（億元）.12 圖圖 8：公司各項業務：公司各項業務毛利情況（億元）毛利情況（億元）.12 圖圖 9：公司各項業務收入占比分布：公司各項業務收入占比分布.12 圖圖 10：公司各項業務毛利占比分布：公司各項業務毛利占比分布.12 圖圖

13、 11：公司分地區收入情況（億元）：公司分地區收入情況（億元）.13 圖圖 12：公司分地區毛利情況（億元）：公司分地區毛利情況（億元）.13 圖圖 13：公司各項業務毛利率情況：公司各項業務毛利率情況.13 圖圖 14：公司分地區毛利：公司分地區毛利率情況率情況.13 圖圖 15：公司各項費用率情況：公司各項費用率情況.14 圖圖 16：公司毛利率及凈利率情況：公司毛利率及凈利率情況.14 圖圖 17：公司經營活動現：公司經營活動現金流凈額（億元）及增長率金流凈額（億元）及增長率.15 圖圖 18：公司貨幣資金及交易性金融資產（億元）：公司貨幣資金及交易性金融資產（億元）.15 圖圖 19：

14、公司商譽（億元）及比重情況：公司商譽（億元）及比重情況.15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 20：天戲互娛承諾業績及達成情況（億元）：天戲互娛承諾業績及達成情況（億元）.15 圖圖 21：公司營運能力情況：公司營運能力情況.16 圖圖 22：公司人均創收、創利情況：公司人均創收、創利情況.16 圖圖 23：依托于平臺的互聯網廣告業務：依托于平臺的互聯網廣告業務.17 圖圖 24：游戲市場規模復盤：游戲市場規模復盤.18 圖圖 25：易樂玩競技平臺界面：易樂玩競技平臺界面.19 圖圖 26：易樂玩手游界面：易樂玩手游

15、界面.19 圖圖 27：易樂玩游戲平臺用戶數（萬人）：易樂玩游戲平臺用戶數（萬人）.19 圖圖 28：易樂玩游戲平臺充值流水（萬元）：易樂玩游戲平臺充值流水（萬元）.19 圖圖 29：易樂玩付費用戶數（萬人）及轉化率：易樂玩付費用戶數（萬人）及轉化率.20 圖圖 30：易樂玩：易樂玩 ARPU 值情況值情況.20 圖圖 31：中國云游戲市場：中國云游戲市場收入收入.20 圖圖 32：中國云游戲用戶月活：中國云游戲用戶月活.20 圖圖 33：中國云游戲用戶選擇云游戲的主要原因：中國云游戲用戶選擇云游戲的主要原因.21 圖圖 34：游戲玩家不玩云游戲的原因：游戲玩家不玩云游戲的原因.21 圖圖 3

16、5：中國大陸市：中國大陸市場云游戲玩家整體畫像場云游戲玩家整體畫像.21 圖圖 36：公司核心技術積累：公司核心技術積累.22 圖圖 37：盛天云布局：盛天云布局.22 圖圖 38：2022 年中國云游戲市場產業鏈年中國云游戲市場產業鏈.22 圖圖 39：隨樂游平臺概況：隨樂游平臺概況.23 圖圖 40：2020-2025 年中年中國電競整體市場規模國電競整體市場規模.23 圖圖 41：2016-2023 年中國電競用戶規模年中國電競用戶規模.23 圖圖 42：2019-2023 年國內電競酒店數量年國內電競酒店數量.24 圖圖 43：電競酒店的優勢：電競酒店的優勢.24 圖圖 44：電競酒店

17、產業鏈：電競酒店產業鏈.24 圖圖 45：2022 中國電競酒店市場格局中國電競酒店市場格局.25 圖圖 46：電競酒店智能化改造情況：電競酒店智能化改造情況.25 圖圖 47：易樂途產品及服務矩陣：易樂途產品及服務矩陣.25 圖圖 48：易樂途分層定價和營銷策略：易樂途分層定價和營銷策略.26 圖圖 49：易樂途業務：易樂途業務合作情況合作情況.26 圖圖 50：中國移動游戲：中國移動游戲 IP 市場實際銷售收入及增速市場實際銷售收入及增速.27 圖圖 51：2022 年中國移動游戲年中國移動游戲 IP 市場收入分布市場收入分布.27 圖圖 52：不同用戶群體移動游戲消費調查：不同用戶群體移

18、動游戲消費調查.27 圖圖 53：不同用：不同用戶群體移動游戲消費意愿戶群體移動游戲消費意愿.27 圖圖 54：移動游戲：移動游戲 IP 用戶規模狀況用戶規模狀況.28 圖圖 55：2023Q1-Q3 移動移動 IP 用戶各年齡段消費增加人數凈增長率用戶各年齡段消費增加人數凈增長率.28 圖圖 56：移動：移動 IP 用戶畫像用戶畫像.28 圖圖 57：IP 用戶選擇游戲傾向用戶選擇游戲傾向.28 圖圖 58：移動游戲：移動游戲 IP 產業鏈狀況產業鏈狀況.29 圖圖 59：天戲互娛獲?。禾鞈蚧诗@取 IP 情況情況.29 圖圖 60：公司：公司 IP 改編游戲熱門產品改編游戲熱門產品.30

19、圖圖 61：三國志：三國志戰略版宣傳素材戰略版宣傳素材.31 圖圖 62：三國志：三國志戰略版近一年暢銷榜表現戰略版近一年暢銷榜表現.31 圖圖 63：三國志：三國志戰略版戰略版“長賽季長賽季+短競技短競技”的玩法特點的玩法特點.32 圖圖 64：三款產品近一年：三款產品近一年 AppStore 中國下載量、中國下載量、DAU 及收入估算對比及收入估算對比.33 圖圖 65：三國志：三國志 2017宣傳素材宣傳素材.34 圖圖 66：三國志：三國志 2017近一年暢銷榜表現近一年暢銷榜表現.34 圖圖 67：大航海時代：海上霸主宣傳素材：大航海時代：海上霸主宣傳素材.35 圖圖 68：公司游戲

20、發行業務兩大布局：公司游戲發行業務兩大布局.35 圖圖 69：公司真人互動游戲宣發素材：公司真人互動游戲宣發素材.36 圖圖 70：零域幻想小游戲界面：零域幻想小游戲界面.37 圖圖 71：潮靈王國：起源首月：潮靈王國：起源首月 iOS 暢銷榜排名表現暢銷榜排名表現.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 72：星之翼宣傳素材：星之翼宣傳素材.38 圖圖 73：活俠傳宣傳素材：活俠傳宣傳素材.38 圖圖 74：生產端各環節的：生產端各環節的 AI 工具升級迭代工具升級迭代.39 圖圖 75：AI 應用上的研運聯動帶來游

21、戲體驗的大幅提升應用上的研運聯動帶來游戲體驗的大幅提升.40 圖圖 76：中國電子競技游戲市場規模（億元）及增速：中國電子競技游戲市場規模（億元）及增速.41 圖圖 77：中國游戲陪練用戶使用相關服務的：中國游戲陪練用戶使用相關服務的原因原因.41 圖圖 78：2021 年中國游戲陪練用戶月消費金額年中國游戲陪練用戶月消費金額.41 圖圖 79：中國娛樂技能社交行業產業鏈：中國娛樂技能社交行業產業鏈.42 圖圖 80：“帶帶電競帶帶電競”主要支持游戲及功能主要支持游戲及功能.43 圖圖 81：“帶帶電競帶帶電競”商業模式商業模式.43 圖圖 82：“帶帶電競帶帶電競”近一年近一年 App St

22、ore 排行榜趨勢排行榜趨勢.44 圖圖 83：三款應用產品基本情況對比：三款應用產品基本情況對比.45 圖圖 84：三款產品近一年：三款產品近一年 AppStore 中國下載量、中國下載量、DAU 及收入估算對比及收入估算對比.46 圖圖 85：“帶帶電競帶帶電競”聲音鑒定玩法聲音鑒定玩法.47 圖圖 86：中國聲音經濟產業市場規模（億元）及增速：中國聲音經濟產業市場規模（億元）及增速.48 圖圖 87：中國聲音技能社交市場驅動因素：中國聲音技能社交市場驅動因素.48 圖圖 88：中國聲音技能社交用戶使用相關服務的原因：中國聲音技能社交用戶使用相關服務的原因.48 圖圖 89：2021 年中

23、國聲音技能社交用戶月打賞金額年中國聲音技能社交用戶月打賞金額.48 圖圖 90：給麥宣傳素材：給麥宣傳素材.49 圖圖 91：音樂社交產品給麥的：音樂社交產品給麥的 AI 玩法及商業化設計玩法及商業化設計.49 圖圖 92：Music AI 宣傳素材宣傳素材.50 圖圖 93：Music AI App Store 美區的免費榜及暢銷榜排名趨勢美區的免費榜及暢銷榜排名趨勢.50 圖圖 94：給麥：給麥 App Store 中國的免費榜及暢銷榜排名趨勢中國的免費榜及暢銷榜排名趨勢.51 表表 1：公司：公司 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃.9 表表 2：公司：公司 2022 年

24、員工持股計劃年員工持股計劃.9 表表 3：公司董事會及管理層介紹：公司董事會及管理層介紹.9 表表 4：公司主要：公司主要 IP 游戲匯總游戲匯總.30 表表 5：公司：公司 pipeline.36 表表 6：盛天網絡：盛天網絡 2023-2025 年收入預測（單位：百萬元）年收入預測（單位：百萬元）.53 表表 7：盛天網絡：盛天網絡 2023-2025 年利潤預測（單位：百萬元）年利潤預測（單位：百萬元）.54 表表 8：盛天網絡游戲業務可比公司估值（截至：盛天網絡游戲業務可比公司估值（截至 2024 年年 2 月月 18 日）日）.54 表表 9：盛天網絡互聯網廣告和增值業務可比公司估值

25、（截至：盛天網絡互聯網廣告和增值業務可比公司估值（截至 2024 年年 2 月月 18 日）日）.55 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 1.拓展邊界驅動增長，布局跨場景娛樂生態拓展邊界驅動增長，布局跨場景娛樂生態 1.1.持續拓展業務范圍，構建跨場景運營體系 業務范圍覆蓋多領域，構建“平臺業務范圍覆蓋多領域，構建“平臺+內容內容+服務”體系。服務”體系。盛天網絡成立于 2006 年，2015 年深交所創業板上市，是湖北省首家上市的互聯網公司，公司業務范圍廣泛，覆蓋數字娛樂內容、IP 游戲運營、游戲發行、游戲衍生服務、互聯網

26、廣告營銷等領域，構建起跨場景的“平臺+內容+服務”的一體化運營體系：1）平臺平臺：產品覆蓋云服務、線上娛樂和線下場館場景，致力于打造融合線上線下的多元化娛樂場景。主要平臺包括隨樂游云游戲平臺隨樂游云游戲平臺、易樂途數字營銷平臺易樂途數字營銷平臺、易樂游網娛平臺易樂游網娛平臺和易樂玩游戲平臺易樂玩游戲平臺，分別提供多端游戲體驗、電競酒店智能化、網吧綜合解決方案和游戲多元化運營的服務，滿足不斷增長的電競和泛娛樂需求；2）內容內容：提供多樣化的娛樂內容，涵蓋從 IP 改編游戲到獨立發行、聯合研發和定制開發的游戲，以及授權引進和聯合運營的多種內容形式。IP 改編游戲方面改編游戲方面，擁有大航海時代 4

27、、三國志 11、真三國無雙 8等多個知名游戲 IP，并通過 IP 運營參與多款重要游戲產品的開發，包括三國志 戰略版 真 三國無雙 霸 大航海時代：海上霸主等；獨立發行與研發方面獨立發行與研發方面，旗下獨立游戲工作室 Paras 致力于發掘和推廣獨立游戲，推出神州志：西游、殘穢的我們貳 等游戲，并設立游戲發行子公司盛天游戲，通過聯合研發或者定制開發的模式鎖定優質的內容資源，旗下多款游戲蓄勢待發；授權引進方面授權引進方面，與方塊游戲、中手游等企業合作，引進了包括軒轅劍、仙劍奇俠傳等系列授權游戲產品；聯合運營方面聯合運營方面，通過易樂玩平臺和子公司天戲互娛聯合運營多款游戲，實現穩定盈利的主要游戲為

28、三國志 2017；3）服務服務：致力于打造全面的數字娛樂生態系統，在提供游戲內容的基礎上，整合游戲社交、游戲電商、游戲加速、個人存儲和音樂社交等多項服務：（1）游戲社游戲社交產品交產品：“帶帶電競”“帶帶電競”APP，針對 Z 世代的游戲社交需求，提供陪練、技能分享等功能，并探索 AI 在社交領域的應用；（2）游戲電商平臺游戲電商平臺：“游特賣”“游特賣”，提供給游戲玩家安全、快捷的游戲商品交易服務；（3）游戲加速服務游戲加速服務：“火箭加速器”“火箭加速器”，利用邊緣計算技術提高游戲連接質量，減少延遲和斷線問題；（4）個人存儲解個人存儲解決方案決方案：“比特球云盤”“比特球云盤”，滿足玩家存

29、檔和配置漫游的需求，強調大容量、安全性和便捷性；（5）AI 音樂社交產品音樂社交產品：“給麥”“給麥”APP，以音樂互動為主的興趣社交平臺，提供連麥、K 歌合唱/練歌、AI 實驗室、推理社交游戲、匹配交友等服務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 1：公司主要產品及服務：公司主要產品及服務 數據來源：公司官網、公司財報、騰訊應用寶、AppStore、東北證券 復盤公司發展歷程，大致可以分為如下幾個階段：1）網娛平臺階段（網娛平臺階段（2006-2013）：公司自 2006 年成立以來，通過易樂游網娛平臺，為網吧等公共互聯

30、網上網場所提供網絡系統管理、游戲更新等服務。到2013年，易樂游的市場占有率超過 30%，確立其在行業內的領導地位；2）場景化互聯網平臺階段（場景化互聯網平臺階段（2014-2017）：2014 年易樂游網娛平臺占據網吧游戲更新 38.3%的市場份額，覆蓋超過 5 萬家網吧。同年推出易樂玩（游戲平臺）、連樂無線（公眾場所商用 Wi-Fi 營銷管理方案）等產品擴大服務范圍，逐步實現從單一的互聯網娛樂平臺向場景化互聯網用戶運營平臺的轉型。2015 年公司在深交所創業板上市。3）“云云+IP 運營”運營”雙輪驅動階段（雙輪驅動階段（2018-2021）：2018 年公布“GAME+”戰略，構建了涵蓋

31、平臺、運營、內容到衍生品的游戲產業鏈模式。2019 年至 2021 年期間公司完成對天戲互娛的全資收購，通過與日本光榮特庫摩的合作獲得多款著名游戲 IP 的改編與運營權，如三國志戰略版。2020 年云游戲平臺“隨樂游”公測，為公司注入新的增長動力。4）跨場景娛樂深耕階段（跨場景娛樂深耕階段（2022-至至今）今）：2022 年擴展電競業務領域，通過易樂途數字營銷平臺與行業頭部 PMS、CRM 企業，如美團等展開了深度合作和鏈接，針對電競酒店提供定制化的一站式服務。同時，游戲社交產品“帶帶電競”與 EHA 電競酒店實現合作，為電競酒店場景填充新內容。2023 年公司聚焦游戲發行儲備，旗下多款儲備

32、產品星之翼、零域幻想、活俠傳、潮靈王國：起源等集中亮相 ChinaJoy。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 2：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 1.2.管理層深耕行業多年，布局游戲上下游全生態 創始人兼董事長實控，掌舵十七載經驗豐富。創始人兼董事長實控，掌舵十七載經驗豐富。截至 2023 年三季度，前十大股東合計持股比例為 36.08%，核心管理層持股 24.53%。創始人兼董事長賴春臨女士持股24.46%，是公司實控人和最終受益人，自 2006 年公司創立以來一直深度參與公司經營管

33、理，對行業和公司業務有著深刻的理解。圖圖 3：公司股權結構及投資布局：公司股權結構及投資布局 數據來源：Choice，東北證券 投資產業鏈上下游，布局游戲內容生態。投資產業鏈上下游，布局游戲內容生態。1）IP 游戲運營方面，公司 2019 年收購上海天戲互娛網絡技術有限公司 70%的股份，將游戲 IP 運營業務納入游戲業務板塊；請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 2021 年完成剩余 30%的收購，致使天戲互娛轉變為其全資子公司。天戲互娛是一家以精品 IP 運營為核心業務的公司，該公司主要收入來自于游戲 IP 運作改編的移動端

34、網絡游戲，在網絡游戲運營業務上深耕十余年，與日本光榮等知名游戲公司保持長期穩定合作關系，能夠獲取其 IP 在全球市場的獨家授權，對 IP 監修環節具有獨到的見解，儲備有包括生死格斗 5、三國志 11、大航海時代 4、真三國無雙 6等在內的多款精品 IP；2）游戲發行方面，公司 2021 年成立游戲發行部門：子公司盛天游戲和獨立工作室 Paras；3）游戲研發方面，公司先后于 2021 年投資深圳墨冰、武漢盛潮，2022 年投資心炎網絡，布局游戲研發，鎖定優質內容資源。圖圖 4：公司投資布局游戲內容生態情況：公司投資布局游戲內容生態情況 數據來源：公司官網，游戲新知，BOSS 直聘，東北證券 雙

35、計劃覆蓋核心員工，完善長效激勵機制。雙計劃覆蓋核心員工，完善長效激勵機制。2022 年 7 月公司推出股權激勵計劃和員工持股計劃：1）股權激勵計劃向 105 名核心骨干授予 87.50 萬股限制性股票，授予價格為 7.04 元/股，股票會在達成業績考核目標的基礎上，滿 12 個月后分兩期歸屬，目前第一個歸屬期歸屬條件已經成就，為符合條件的 103 名激勵對象辦理歸屬相關事宜；2）員工持股計劃向不超過 42 名員工授予不超過 338.57 萬股，約占公司總股本的 1.25%，目前第一個鎖定期屆滿，2022 年公司及參與對象業績考核均已達標。我們認為，股權激勵計劃和員工持股計劃的實施能夠提高公司核

36、心員工的歸屬感，保留優秀人才，推動公司的長期健康發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 表表 1：公司：公司 2022 年限制性股票激勵計劃年限制性股票激勵計劃 歸屬期歸屬期 歸屬比例歸屬比例 歸屬期范圍歸屬期范圍 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期第一個歸屬期 50%自限制性股票授予日起 12個月后的首個交易日起至限制性股票授予日起 24 個月內的最后一個交易日當日止 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 20.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，202

37、2 年凈利潤增長率不低于 20.00%。第二個歸屬期第二個歸屬期 50%自限制性股票授予日起 24個月后的首個交易日起至限制性股票授予日起 36 個月內的最后一個交易日當日止 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 40.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 40.00%。數據來源：公司公告，東北證券 表表 2：公司：公司 2022 年員工持股計劃年員工持股計劃 解鎖期解鎖期 解鎖比例解鎖比例 解鎖期范圍解鎖期范圍 業績考核目標業績考核目標 第一個解鎖期第一個解鎖期 50%自持股計劃草案經公司股東大會

38、審議通過且公司公告最后一筆標的股票過戶至本持股計劃名下之日起的 12 個月后 2022 年度公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 20.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20.00%。第二個解鎖期第二個解鎖期 50%自持股計劃草案經公司股東大會審議通過且公司公告最后一筆標的股票過戶至本持股計劃名下之日起的 24 個月后 2023 年度公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 40.00%；2、以 2021 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤

39、增長率不低于 40.00%。數據來源：公司公告，東北證券 管理團隊專業經驗豐富，長期任職保障治理穩定性。管理團隊專業經驗豐富，長期任職保障治理穩定性。創始人兼董事長賴春臨女士擁有 20 多年互聯網從業經驗，具備過硬的管理能力和深刻的行業洞見；董秘兼財務總監王俊芳女士財會經驗豐富，已任職 14 年；副總經理鄺耀華先生擁有超過二十年的技術研發和項目管理經驗，加入公司 14 年，長期掌管公司技術研發工作；副總經理龔龍先生分管廣告營銷及游戲發行業務，入職 13 年；副總經理嚴柯先生任互動娛樂事業部高級總監，已服務公司 12 年；副總經理陳自力先生曾在多家報業集團任職高管，2022 年加入公司擔任副總經

40、理，主管公司品牌及對外公共事務。表表 3：公司董事會及管理層介紹：公司董事會及管理層介紹 姓名 職務 出生年份 簡歷 賴春臨 董事長，董事，總經理 1977 華中科技大學 EMBA 工商管理碩士，湖北省工商聯副主席。2006 年 4 月26 日，賴春臨等三名股東設立武漢盛天信息技術有限公司，主要經營網吧管理軟件和網吧娛樂推廣等業務;2009 年 11 月 24 日，賴春臨等 6 人設立股份公司前身湖北盛天網絡技術有限公司，主要經營互聯網娛樂平臺推廣及互聯網增值服務等業務。2006 年至 2009 年 10 月任武漢盛天信息技術有限公司執行董事兼總經理;2009 年 11 月至 2011 年 1

41、1 月任盛天有限執行董事兼總經理，2011 年 11 月至報告期末任公司董事長兼總經理。2022 年 12 月任職長江產業投資集團有限公司董事。賴春臨女士全面負責公司的戰略發展與運營管理。王俊芳 董事，董事會秘書，副總1977 本科學歷，高級會計師。2004 年 3 月至 2009 年 6 月先后在湖北國創高新材料股份有限公司、武漢優尼克工程纖維有限公司、國創高科實業集團有限公司分別任會計、財務主管、財務部長等職務。2009 年至今任湖北盛天網絡技術股份有限公司財務總監。2020 年 1 月 3 日，經公司 2020 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/59 盛天網

42、絡盛天網絡/公司深度公司深度 經理，財務總監 年第一次臨時股東大會選舉為湖北盛天網絡技術股份有限公司非獨立董事。2020 年 4 月 27 日，經第三屆董事會第二十二次會議聘任為公司副總經理。2021 年 4 月 23 日至 2021 年 7 月 22 日代行湖北盛天網絡技術股份有限公司董事會秘書職責，2021 年 10 月至 2022 年 3 月兼任湖北盛天網絡技術股份有限公司董事會秘書。2023 年 12 月 8 日，經第四屆董事會第二十三次會議聘任為湖北盛天網絡技術股份有限公司董事會秘書?，F任湖北盛天網絡技術股份有限公司董事、副總經理、董事會秘書、財務總監。鄺耀華 董事，副總經理 197

43、9 本科學歷。2009 年 11 月至 2011 年 11 月任湖北盛天網絡技術有限公司董事、副總經理。2011 年 11 月至 2020 年 5 月任湖北盛天網絡技術股份有限公司董事、副總經理。2020 年 5 月因個人原因辭任公司董事、副總經理職務。2020 年 5 月至今擔任公司首席架構師職務。鄺耀華先生擁有超過二十年的技術研發和項目管理經驗，長期掌管公司技術研發工作，曾主持并深度參與易樂游、EYOONET 游戲分發引擎、盛天云、隨樂游云游戲、易樂途電競酒店等諸多重點項目的架構設計和核心開發。同時，鄺耀華先生還是公司多項核心專利的發明人，為公司的產品研發以及技術創新作出過卓越貢獻?，F任湖

44、北盛天網絡技術股份有限公司董事、副總經理。陳愛斌 董事 1976 工商管理碩士。2018 年 1 月至 2019 年 4 月任武漢盛天文娛研創服務有限公司副總經理；2019 年 4 月至 2019 年 11 月任武漢依迅電子信息技術有限公司副總經理；2019 年 11 月至 2023 年 4 月任武漢昱升光電股份有限公司副總經理兼董事會秘書；2023 年 4 月至 2023 年 6 月任武漢大全能源技術股份有限公司擬任董事會秘書；2023 年 11 月至今任湖北天基生物能源科技發展有限公司董事會秘書?，F任湖北盛天網絡技術股份有限公司董事。嚴柯 副總經理 1988 本科學歷。2011 年 5 月

45、加入湖北盛天網絡技術股份有限公司。2015 月任互娛電競發展部經理。2017 年至今，任互動娛樂事業部高級總監。嚴柯先生擁有超過十年的互聯網產品運營和項目管理經驗。負責公司游戲社交,游戲電商,獨立游戲發行等泛娛樂業務經營。主持帶帶電競、隨樂游云游戲、ParasGame 等諸多項目的運營工作，為公司的業務規模以及內容創新作出了卓越貢獻。2023 年 8 月起任公司副總經理，主要負責公司社交服務、互動娛樂產品的運營及價值挖掘。陳自力 副總經理 1976 1999 年 7 月畢業于湖北大學中文系。畢業后進入長江日報報業集團工作，歷任武漢晚報專欄記者、武漢商報執行總經理、武漢晚報醫療衛生部主任、現代健

46、康報總編輯、武漢晚報廣告部主任、長江日報報業集團地產傳播研究院院長、武漢晚報總經理等職務。2022 年 5 月起，任盛天網絡副總經理，主管公司對外公共事務。龔龍 副總經理 1985 2007 年 6 月畢業于武漢工程大學。畢業后在上海悅維計算機信息技術有限公司從事廣告銷售工作。2010 年 5 月入職本公司，先后擔任廣告營銷部華南區銷售經理、華南區銷售總監，2018 年 1 月至 2021 年 1 月擔任公司廣告營銷部高級營銷總監，全面負責盛天網絡全國廣告業務。2021年 1 月 10 日起，任公司副總經理，分管廣告營銷及游戲發行業務。數據來源：iFinD，東北證券 1.3.經營持續向好，現金

47、流保持健康 持續拓展業務范圍，營收利潤穩步增長。持續拓展業務范圍，營收利潤穩步增長。營收端，公司 2018-2022 年持續拓展業務范圍，收入穩步增長至 2022 年的 16.58 億元，2018-2022 年 CAGR 達 35.15%；利潤端，近三年歸母凈利潤高速增長至 2022 年的 2.22 億元，2020-2022 年 CAGR 達92.35%。2023Q1-Q3，公司實現營收 10.83 億元，同比-8.48%，歸母凈利潤 1.79 億 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 元，同比-5.92%，主要系公司核心產品

48、三國志 2017、三國志戰略版、真三國無雙霸等流水略有下降，且前三季度尚未有重要新品貢獻收入增量。圖圖 5：公司近五年營業收入（億元）及增速：公司近五年營業收入（億元）及增速 圖圖 6：公司近五年歸母凈利潤（億元）及增速：公司近五年歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 依托跨場景的平臺、內容和服務體系，公司將業務模式分為游戲運營與發行、IP 運營和互聯網廣告和增值三塊：1）游戲運營與發行主要包括游戲聯合運營、游戲發行游戲運營與發行主要包括游戲聯合運營、游戲發行：聯合運營，指作為游戲發行方或者游戲運營方，利用易樂玩游戲平臺或者第三方平臺，與行業合作

49、伙伴建立合作關系，共同運營游戲，玩家為游戲充值之后，公司按照約定的比例獲得分成；游戲發行，是指公司通過自主研發或代理的方式獲得游戲產品的運營權，利用自有或第三方渠道發布并運營；2）IP 運營運營：包括 IP 引進和授權、IP 游戲監修等服務，公司以服務費或者分成形式獲得服務報酬；3）互聯互聯網廣告網廣告和增值和增值：互聯網廣告業務是指公司整合自有平臺的媒介資源以及搜索引擎、社交平臺、直播平臺、短視頻、垂直媒體平臺、門戶網站等多種媒介資源和多種傳播形式，為全網廣告客戶提供系統化的營銷服務；互聯網增值業務是指用戶在公司游戲社交等產品中購買虛擬商品或者其他增值服務，公司據此獲取收入，同時公司向相關合

50、作方采購服務并支付報酬。IP 運營業務毛利貢獻占比最大。運營業務毛利貢獻占比最大。分業務看，收入端，網絡廣告與增值業務 2022 年實現營收 10.05 億元，同比+90.70%，主要系游戲社交業務收入增長所致；IP 運營業務 2021 年實現營收 4.49 億元，同比+341.26%，主要系三國志戰略版海外發行大幅增加公司收入所致，2022 年實現營收 4.52 億元，同比+0.74%；游戲聯運業務 2022 年實現營收 1.92 億元，同比-18.38%，主要是因為三國志 2017進入第六年，游戲流水略有下滑。利潤端，IP 運營業務毛利逐漸超過網絡廣告與增值業務，2022 年達 2.41

51、億元，成利潤占比最大的業務。4.976.618.9612.2116.5811.8310.8327.91%33.00%35.59%36.27%35.83%23.26%-8.48%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141618營業收入YoY0.530.530.61.252.221.91.79-37.78%-1.60%14.99%106.90%77.66%71.37%-5.92%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.5歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

52、12/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 7：公司各項業務收入情況（億元）：公司各項業務收入情況（億元）圖圖 8：公司：公司各項業務毛利情況（億元）各項業務毛利情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 9：公司各項業務收入占比分布：公司各項業務收入占比分布 圖圖 10：公司各項業務毛利占比分布：公司各項業務毛利占比分布 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 分地區看，收入端，2019 年公司收購天戲互娛 70%股份，新增海外地區的游戲運營及授權收入；2020 年海外收入同比+122.84%，主要是因為三國志 2017大部分收

53、入來自中國大陸以外國家和地區，2019 年僅合并天戲互娛 8 月至 12 月收入，2020 年合并天戲互娛全年的收入；2021年海外收入同比+67.27%，主要是因為 三國志 戰略版海外發行收入增加。整體來看，中國大陸地區比重更大，2022 年中國大陸地區實現營收 11.68 億元，同比+72.67%，海外實現營收 4.90 億元，同比-9.94%。利潤端，2022 年海外毛利大幅增長，主要是因為三國志戰略版海外發行進入成熟期，收入穩定，同時推廣成本減少所致。024681012201820192020202120222022H12023H1網絡廣告及增值業務IP運營游戲聯運其他00.511.5

54、22.52020202120222022H12023H1網絡廣告及增值業務IP運營游戲聯運77.08%59.48%45.27%43.18%60.62%53.40%69.12%11.36%36.77%27.27%32.35%19.64%22.05%37.92%41.57%19.31%11.60%13.72%10.76%2.61%1.81%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222022H12023H1網絡廣告及增值業務IP運營游戲聯運其他27.97%34.42%30.41%33.00%40.22%26.01%31.93%53.28%46.64%44.21%44

55、.62%32.96%15.76%19.65%14.86%0%20%40%60%80%100%2020202120222022H12023H1網絡廣告及增值業務IP運營游戲聯運其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 11：公司分地區收入情況（億元）：公司分地區收入情況（億元）圖圖 12：公司分地區毛利情況（億元）：公司分地區毛利情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 IP 運營成毛利率最高業務。運營成毛利率最高業務。從毛利潤看，分業務，2022 年 IP 運營業務毛利率超過游戲聯運業務，

56、成毛利率最高的業務，2023H1 IP 運營業務毛利率 64.43%，同比+26.11pct，主要是因為期內推廣費進一步降低所致。分地區，2022 年海外毛利率超過中國大陸地區，主要是因為 三國志 戰略版 海外發行進入成熟期，收入穩定，同時推廣成本減少，導致毛利率上升。圖圖 13：公司各項業務毛利率情況：公司各項業務毛利率情況 圖圖 14：公司分地區毛利率情況：公司分地區毛利率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 費用端看，2018-2022 年公司整體費用率持續走低，控費情況良好。2023Q1-Q3 銷售費用率 3.05%，同比+0.92pct，管理費用率 4.0

57、5%，同比+1.51pct，研發費用率 5.18%，同比+1.56pct，主要為股份支付及其他職工薪酬增加所致。0246810121420182019202020212022中國大陸地區中國大陸地區以外的國家和地區00.511.522.53202020212022中國大陸地區中國大陸地區以外的國家和地區0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222022H12023H1網絡廣告及增值業務IP運營游戲聯運0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022中國大陸地區中國大陸地區以外的國家和地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

58、聲明及說明 14/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 15：公司各項費用率情況：公司各項費用率情況 數據來源：Wind，東北證券 凈利率近三年有所回升。凈利率近三年有所回升。從利潤率看，2022年公司銷售毛利率27.29%，同比+3.76pct，主要系 IP 運營業務毛利率增長所致；歸母凈利率 13.40%，同比+3.15pct。2023Q1-Q3 毛利率 28.57%，同比+1.57pct，歸母凈利率 16.53%，同比+0.45pct。圖圖 16：公司毛利率及凈利率情況：公司毛利率及凈利率情況 數據來源：Wind，東北證券 經營性現金流保持健康。經營性現金流保持健康。近五年，公

59、司經營活動現金流凈額持續增長，與公司的業績增長相匹配，2023Q1-Q3 經營活動現金流凈額 1.94 億元，同比+31.25%。2023 年公司購買大量理財產品，截至 2023Q3 貨幣資金及交易性金融資產合計值較 2022 年末基本維持穩定。-5%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222022Q1-Q3 2023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率整體費用率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222022Q1-Q3 2023Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率歸母凈利率 請務必閱讀正文后

60、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 17：公司經營活動現金流凈額（億元）及增長率：公司經營活動現金流凈額（億元）及增長率 圖圖 18：公司貨幣資金及交易性金融資產（億元）：公司貨幣資金及交易性金融資產（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 天戲互娛業績達成情況良好，商譽減值風險較低。天戲互娛業績達成情況良好，商譽減值風險較低。2019 年收購天戲互娛以來，公司形成商譽 3.17 億元，隨著經營情況不斷向好，商譽占股東權益比重持續降低，截至2023Q3 占比降至 18.47%。從形成商譽時的并購重組業績承諾完

61、成情況來看，天戲互娛達成情況良好，目前商譽不存在減值跡象。圖圖 19：公司商譽（億元）及比重情況：公司商譽（億元）及比重情況 圖圖 20：天戲互娛承諾業績及達成情況（億元）：天戲互娛承諾業績及達成情況（億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 營運能力明顯提升。營運能力明顯提升。2019-2022 年公司應收賬款周轉率從 4.17 次提升至 5.98 次，流動資產周轉率從 0.64 次提升至 1.15 次，資產流動性、償債能力提升。0.010.831.112.182.811.481.9433.69%97.52%28.52%40.82%31.25%0%20%40%60%8

62、0%100%120%00.511.522.53經營活動產生的現金流量凈額YoY5.34 6.60 5.98 10.17 11.97 8.38 0.46 1.00 0.02 4.11 02468101214201820192020202120222023Q3貨幣資金交易性金融資產3.17 3.17 3.17 3.17 3.17 29.35%28.43%24.31%20.58%18.44%0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.533.520192020202120222023Q3商譽(億元)商譽占股東權益比重115.21%112.82%113.30%202.85%0%5

63、0%100%150%200%250%00.511.522.52019202020212022天戲互娛扣非凈利潤承諾業績業績達成率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 21：公司營運能力情況公司營運能力情況 數據來源：Choice，東北證券 業務擴張較為成功，人均創收、創利持續增長。業務擴張較為成功，人均創收、創利持續增長。2018-2022 年公司員工人數從 521 增長到 624，人均創收從 95.35 萬元提升至 275.91 萬元，人均創利從 10.26 萬元提升至 36.98 萬元，表明公司業務拓展較為成功，經

64、營情況持續向好。圖圖 22：公司人均創收、創利情況：公司人均創收、創利情況 數據來源：Choice，東北證券 012345672019202020212022應收賬款周轉率(次)流動資產周轉率(次)46048050052054056058060062064005010015020025030020182019202020212022人均創收(萬元)人均創利(萬元)員工人數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 2.平臺業務持續發展，“云平臺業務持續發展，“云+電競”未來可期電競”未來可期 基于平臺構建媒介資源體系，提供多樣化互

65、聯網廣告營銷服務?；谄脚_構建媒介資源體系，提供多樣化互聯網廣告營銷服務。公司基于自有平臺易樂游、易樂玩、隨樂游和易樂途，積累了大量玩家用戶和企業客戶，結合代理媒介以及合作的 MCN 構建起媒介資源體系，擁有日均億級的廣告曝光能力，2022 年全網素材播放量超 70 億次，每日視頻素材產能超 100，成為多家互聯網廠商的首選廣告投放渠道。公司代理媒介資源涵蓋各類流量入口，與知名平臺如斗魚、微博保持穩定合作，同時與多家 MCN 及超 500 名主播有良好的合作關系。公司提供的互聯網廣告營銷服務包括自媒體代運營、PGC/UG 內容制作、動漫設計、影視制作、音樂/配音制作以及廣告設計等，并利用大數據

66、技術進行流量分析和用戶畫像，以優化廣告投放的精確度。我們認為，互聯網廣告作為公司娛樂生態的重要業務，已經形成龐大媒介資源體系構筑的流量基本盤，以及成熟的營銷運營實力，預計將繼續保持穩健。圖圖 23：依托于平臺的互聯網廣告業務：依托于平臺的互聯網廣告業務 數據來源：公司公眾號，東北證券 2.1.游戲行業回暖，平臺活躍用戶高增 官媒發文釋放政策積極信號，版號常態化發放保障供給。官媒發文釋放政策積極信號，版號常態化發放保障供給。繼 2020 年多部門密集加碼游戲監管以來，游戲行業歷經專項整治、新規出臺、游戲下架、版號停發與恢復，2022 年 11 月，人民網發文人民財評:深度挖掘電子游戲產業價值機不

67、可失正向肯定了游戲產業價值與其在數字化轉型以及文化傳播中的作用；游戲工委發布報告稱未成年人的沉迷游戲問題已經基本解決。2023 年 4 月經濟日報發文正視電子競技產業的價值，5 月科技日報發文玩游戲還能推動人工智能發展？，6 月經濟日報發文電競業亟需實用復合型人才，從與前沿科技緊密結合、產業發展等角度上肯定了游戲的積極價值。版號方面，2023 年以來基本維持月度下發的常態化發放節奏，發放頻率穩定性和月均發放數量較去年 4 月恢復版號以來有明顯提升，供給端壓制因素的改善有望保障新游儲備的密集釋放。我們認為，當前游戲行業的政策導向已趨于穩定，過渡到常態化監管階段。國內游戲產業回暖，增長表現強勁。國

68、內游戲產業回暖，增長表現強勁。根據伽馬數據，2023 年中國游戲市場實際銷售收入為 3029.64 億元，同比增長 13.95%；同期中國游戲用戶規模為 6.68 億，同比增 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 長 0.61%，達到歷史新高點。從季度數據看，2023 年初以來國內手游市場和整體游戲市場環比持續回暖：2023Q1 中國游戲市場實際銷售收入達 675.09 億元，環比增長 15.62%，同比下降 15.06%，其中移動端實際銷售收入 486.94 億元，環比增長18.94%，同比下降 19.42%，客戶端實際銷售

69、收入 165.26 億元，環比增長 9.68%，同比增長6.67%；2023Q2中國游戲市場實際銷售收入達767.54億元，環比增長13.69%，同比增長 12.35%，其中移動端實際銷售收入 580.11 億元，環比增長 19.13%，同比增長 15.92%，客戶端實際銷售收入 164.17 億元，環比下降 0.66%，同比增長 7.67%。我國游戲產業正逐步走出低谷迎來復蘇，上升態勢明顯。我們認為隨著下游用戶需求端的回暖，未來有望帶動行業整體業績中樞上調。圖圖 24：游戲市場規模復盤：游戲市場規模復盤 數據來源：伽馬數據，GPC，國家新聞出版署，東北證券 平臺游戲資源豐富，活躍用戶平臺游戲

70、資源豐富，活躍用戶&充值流水雙增長。充值流水雙增長。易樂玩游戲平臺主要覆蓋線上娛樂場景，以其豐富的游戲類別（包括端游、手游及 H5 游戲）服務海量游戲用戶，致力于打造一個多樣化的網絡娛樂生態系統。2021 年 12 月易樂玩在中國游戲產業年會上榮獲“2021 年度游戲十強優秀游戲運營平臺”提名，標志其在游戲行業的杰出表現和運營實力獲得了業界認可。截至 2023 年 11 月，易樂玩官網共有端游 15款，手游 120 款，H5 游戲 189 款。隨著 2023 年游戲行業的環比回暖，疊加公司強大的運營實力，易樂玩上半年活躍用戶數和平臺充值流水均實現增長：2023Q1 易樂玩平臺活躍用戶數 447

71、 萬，環比+98.36%，同比+258.86%，平臺充值流水 1327 萬元，環比+16.07%，同比+44.11%；2023Q2 平臺活躍用戶數 459 萬，環比+2.62%，同比+274.21%，平臺充值流水 1413 萬元，環比+6.47%，同比+28.69%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 25：易樂玩競技平臺界面：易樂玩競技平臺界面 圖圖 26：易樂玩手游界面：易樂玩手游界面 數據來源：易樂玩官網，東北證券 數據來源：易樂玩官網，東北證券 圖圖 27：易樂玩游戲平臺用戶數（萬人）：易樂玩游戲平臺用戶數（萬

72、人）圖圖 28：易樂玩游戲平臺充值流水（萬元）：易樂玩游戲平臺充值流水（萬元）數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 付費用戶轉化率和付費用戶轉化率和 ARPU 值存在較大上升空間。值存在較大上升空間。目前活躍用戶轉化為付費用戶的轉化率以及 ARPU 值均處于歷史較低水平，存在較大提升空間，主要系 23Q1、Q2 活躍用戶數高增長所致。我們認為，隨著易樂游平臺的深度運營，未來有望進一步提升付費用戶轉化率以及 ARPU 值，從而帶來更高的充值流水表現。050100150200250300350400450500新用戶數活躍用戶數05001,0001,5002,0002,500

73、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 29：易樂玩付費用：易樂玩付費用戶數（萬人）及轉化率戶數（萬人）及轉化率 圖圖 30：易樂玩：易樂玩 ARPU 值情況值情況 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 2.2.依托技術&業務優勢切入云游戲賽道 多因素推動云游戲市場發展，預計未來三年繼續保持高增。多因素推動云游戲市場發展，預計未來三年繼續保持高增。中國已成為全球云游戲產業發展最快的地區之一，盡管仍處于早期發展階段，但潛在的增長空間巨大。據中國信息通信研究院，中國云游戲市場收入快速增長，2022 年實

74、現收入 63.5 億元，同比+56.40%，預計未來三年將保持高速增長態勢，至 2025 年將達到 205.1 億元，主要受三方面因素推動：1）技術升級帶動云游戲體驗進一步增強，促進用戶粘性和付費意愿雙增長，成為中國云游戲市場快速發展的主要驅動力；2）云微端技術和商業模式取得突破性進展帶來增量市場，主要體現在游戲公司推出多款適用于不同終端設備的“云游戲”版本；3）云游戲的低分發成本和試玩模式提升獲客效率，對整體市場收入增長貢獻顯著。圖圖 31：中國云游戲市場收入：中國云游戲市場收入 圖圖 32：中國云游戲用戶月活：中國云游戲用戶月活 數據來源：中國信息通信研究院，東北證券 數據來源：中國信息通

75、信研究院，東北證券 用戶規模存在較大提升空間，體驗優勢獲得玩家認可。用戶規模存在較大提升空間，體驗優勢獲得玩家認可。需求側看，云游戲用戶活躍度不斷提升，2022 年中國云游戲月活人數已達到 8410 萬人，同比+35.21%。云游戲玩家規模提升還有較大空間，據煜寒消費者調研，約五成游戲玩家是因為不了解云游戲或找不到游戲入口不玩云游戲?，F階段，不占設備內存、設備配置受限是當前用戶選擇云游戲的主要驅動力，據中國信息通信研究院調研，中國云游戲用戶選擇云游戲的主要原因中不占設備內存和設備配置受限占比最高，分別是63.5%和38.1%，“好奇、嘗鮮”已不再是玩家嘗試云游戲的主要原因，云游戲即點即玩、基于

76、云端渲染并與終端硬件高度解耦的體驗優勢在 C 端市場形成了良性認知。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0123456789付費用戶數用戶轉化率024681012141621.0 40.6 63.5 98.4 142.6 205.1 93.33%56.40%54.96%44.92%43.83%0%20%40%60%80%100%0501001502002502020202120222023E2024E2025E市場收入（億元）增長率37.9 62.2 84.1 110.4 146.6 187.1 64.12%35.21%31.27%32.79%27.63%0%10%20%30%40%

77、50%60%70%0204060801001201401601802002020202120222023E2024E2025E月活（百萬）增長率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 33：中國云游戲用戶選：中國云游戲用戶選擇云游戲的主要原因擇云游戲的主要原因 圖圖 34：游戲玩家不玩云游戲的原因：游戲玩家不玩云游戲的原因 數據來源：中國信息通信研究院，東北證券 數據來源：煜寒消費者調研，東北證券 云游戲用戶有較好的消費能力。云游戲用戶有較好的消費能力。從云游戲用戶畫像看，35 歲以下年輕男性用戶為主要群體，二三線城市熱

78、情更高，用戶消費能力集中于 1000-2000 元，2000 元左右的手機為主要體驗平臺。圖圖 35：中國大陸市場云游戲玩家整體畫像：中國大陸市場云游戲玩家整體畫像 數據來源：點點數據，東北證券 多維度積累迭代核心技術多維度積累迭代核心技術&多項牌照保障業務合規，支撐云服務高效穩定運轉。多項牌照保障業務合規，支撐云服務高效穩定運轉。公司多年來在技術創新和產品服務方面持續投入，在云計算、大數據、內容管理、內容傳輸、高性能虛擬化硬盤、云游戲虛擬控制等方面構建起深厚的技術積累和創新實力，擁有 13 項專利和 245 項軟件著作權，為云布局提供重要技術支撐。2018 年公司發布自主研發的旗艦產品“盛天

79、云”，專注于提供針對游戲服務的云計算解決方案，提供云計算、云存儲、云網絡、CDN 加速、云安全等六大塊的基礎設施服務；2019 年一舉獲得工信部頒發的 CDN（內容分發網絡業務）、IDC（互聯網數據中心業務）、VPN（國內互聯網虛擬專用網業務）、ISP（互聯網接入服務業務）四項經營許可牌照，同時持續優化改進，對云平臺進行了底層代碼的重構，完善了云服務組件，并對集群規模和算力進行了擴容，以支撐其各項業務的穩定運行和性能需求。推進邊緣計算建設，對沖硬件成本上升風險。推進邊緣計算建設，對沖硬件成本上升風險。云服務上，公司可在短時間內將網吧云機房改造成邊緣算力節點，實現集群化統一管理以適應不同場景的需

80、求。目前盛天云已設有覆蓋包括華中、華東、華北、華南、西南等各大區域的多個大型中心服63.5%38.1%28.8%28.4%22.4%9.5%8.1%不占內存自己的設備無法體驗對硬件配置要求高的游戲傳統游戲需要不斷地下載更新，感覺麻煩想在移動端（如手機）上玩一些端游、主機游戲等好奇，嘗鮮想看看云游戲中是否有更多新鮮玩法的游戲，比如將游戲和直播結購買的游戲設備自帶云游戲平臺25%24%21%16%13%了解云游戲，不知道在哪里可以玩云游戲不了解云游戲了解云游戲，但感覺沒有必要了解云游戲，聽說體驗不太好，不想嘗試了解云游戲，收費太貴，不想嘗試 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

81、 22/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 務節點，正在推進更多邊緣算力節點的搭建，從而快速擴展其算力池，抵御硬件、算力成本增加的風險。圖圖 36：公司核心技術積累：公司核心技術積累 圖圖 37：盛天云布局：盛天云布局 數據來源：公司公眾號，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 切入云游戲賽道邏輯順暢，推出平臺完成生態閉環。切入云游戲賽道邏輯順暢，推出平臺完成生態閉環。2020 年云游戲平臺“隨樂游”公測，云游戲業務步入快速成長期；2021 年公布定增方案，預計投入 3.77 億元建設云游戲服務平臺項目。據2023 年半年度募集資金存放與使用情況的專項報告，云游戲服務平臺項目已投入 1

82、.23 億元，進度 32.70%。至此，公司基本占據云游戲產業鏈上下游全生態位，形成云游戲服務生態閉環：云游戲業務與公司其他業務可進行較好協同，互相促進。我們認為，隨著項目完善和技術發展，預計云游戲業務將成為公司收入的重要增長點，通過提供高質量游戲內容和多樣化的付費服務，隨樂游市場競爭力有望進一步增強。圖圖 38：2022 年中國云游戲市場產業鏈年中國云游戲市場產業鏈 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 目前隨樂游已開展試運營目前隨樂游已開展試運營，商業化采用會員付費訂閱模式，覆蓋 PC、移動、TV 三端，提供多種特色服務：1）跨端游戲體驗：支持隨時隨地自在游戲；2）海量游戲資源：目前游戲庫 580

83、 款游戲；3）高端硬件配置：立享 i7+16G+最高 RTX3070 配置；4）創新互動玩法：推出創新的“接力玩”和“搭手玩”功能，提供獨特的社交游戲體驗，支持跨場景多人互動。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 39：隨樂游平臺概況：隨樂游平臺概況 數據來源：隨樂游官網，東北證券 2.3.電競酒店持續擴張，數智化運營成為剛需 2025 年電競市場有望接近年電競市場有望接近 2000 億，用戶規模持續穩定增長。億，用戶規模持續穩定增長。2022 年中國電競市場受外部環境沖擊影響，電競賽事及相關線下活動的開展相對保守，整體

84、市場規模出現多年來首次回落，約為 1579 億元，同比-5.6%。隨著國內社會生產生活的有序恢復和消費復蘇步伐加快，預計將驅動電競市場重回平穩增長軌道，2025 年電競市場規模有望達到 1975 億元，2023-2025 年間 CAGR 將達到 7.2%。用戶側，2016-2023年中國電競用戶規模持續增長，目前產業發展步入成熟穩定期，用戶增速趨于穩定，2023 年預計將達到 4.78 億用戶。圖圖 40：2020-2025 年中國電競整體市場規模年中國電競整體市場規模 圖圖 41：2016-2023 年中國電競用戶規模年中國電競用戶規模 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：企鵝有調，騰訊

85、電競，東北證券 催生“電競催生“電競+住宿”新業態，電競酒店優勢突出持續擴張。住宿”新業態，電競酒店優勢突出持續擴張。隨著國內電競市場的增長，推動電競與其他產業的融合，進而催生出大量創新業態，其中“電競+住宿”衍生出的電競酒店是近年來高速發展的細分賽道之一。電競酒店對比傳統酒店，具有13.5%-5.6%8.9%8.6%5.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023E 2024E 2025E電競生態市場規模（億元）端游電競游戲市場規模（億元）移動電競游戲市場規模（億元）整體電競市場增長率0%5%1

86、0%15%20%25%30%35%01234562016201720182019202020212022 2023E電競用戶規模（億人）YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 私密性好、娛樂多元化、社交氛圍濃厚、活動半徑充足以及更好的硬件設備等優勢，擴張較快，數量持續增加，據同程研究院測算預計到 2023 年將突破 20000 家。圖圖 42：2019-2023 年國內電競酒店數量年國內電競酒店數量 圖圖 43：電競酒店的優勢：電競酒店的優勢 數據來源：同程研究院，東北證券 數據來源：公司公眾號，東北證券 電競酒店管理模

87、式和分發系統較傳統酒店存在較大差異。電競酒店管理模式和分發系統較傳統酒店存在較大差異。電競酒店是文化與旅游業的結合體，國內電競酒店的產業鏈上游主要包括電競游戲商家（游戲研發商和銷售商）、電競設備供應商，以及電競酒店運營商。電競設備商既包括提供硬件的供應商，也包括為電競酒店業主提供數智化解決方案的服務商。電競酒店運營商既包括專業電競酒店，也包括提供電競主題房的傳統酒店。目前，電競酒店普遍通過 OTA 平臺（如攜程、同程旅行等）、生活服務平臺（如美團）和社交媒體（微信公眾號、電競社群、抖音等短視頻平臺）等第三方分銷渠道進行營銷。從產業鏈中不難看出，電競酒店相較于傳統酒店，除設備采購的差異外，管理模

88、式和分發系統也存在較大區別。圖圖 44：電競酒店產業鏈：電競酒店產業鏈 數據來源：同程研究院，東北證券 數智化轉型成為電競酒店剛需，場景解決方案存在較大市場機會。數智化轉型成為電競酒店剛需，場景解決方案存在較大市場機會。專門電競酒店和普通酒店的電競主題客房構成了當前國內電競酒店市場的主要供方，前者主要以愛電競等專業電競酒店為代表，后者則主要以普通連鎖酒店為主。一方面，2022 年專門電競酒店的市場份額只占約 36%，由于運營模式上的差異，大量普通酒店存在專業化電競酒店管理的需求；另一方面，2022 年較 2021 年，更多電競酒店具有智能0500010000150002000025000201

89、92020202120222023E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 化改造意向，并且未智能化比例高達 76%，數智化轉型已成為電競酒店剛需。綜合看，電競酒店精細化管理和智能化轉型的場景解決方案存在較大的市場機會。圖圖 45：2022 中國電競酒店市場格局中國電競酒店市場格局 圖圖 46：電競酒店智能化改造情況：電競酒店智能化改造情況 數據來源：同程研究院，東北證券 數據來源：選住酒店云管家，東北證券 產品服務串聯集團、門店、玩家三方，八大核心功能打造一站式電競酒店場景解決產品服務串聯集團、門店、玩家三方，八大核心功能打

90、造一站式電競酒店場景解決方案。方案。易樂途是公司專為電競酒店研發的數字娛樂平臺，管理側，能夠幫助電競酒店對內容和狀態進行管理，全面覆蓋場所及顧客的使用需求；運營側，跨越多終端限制，讓日常運營突破時間、地點，協助電競酒店隨時隨地掌握門店動態，靈活配置日常營銷活動。在產品打造上，聚焦多元需求，拓寬營銷邊界，形成涵蓋電競無盤、互動桌面、游戲助手、游戲特權、引流獲客、連鎖管理、PMS 中心和數據中心共計 8 個核心功能的產品服務矩陣，提供定制立體化一站式電競酒店場景解決方案。圖圖 47：易樂途產品及服務矩陣：易樂途產品及服務矩陣 數據來源：易樂途官網，東北證券 靈活策略吸引潛在客戶，有望迅速擴大市場份

91、額。靈活策略吸引潛在客戶，有望迅速擴大市場份額。產品策略上，易樂途采用多層次套餐設置，覆蓋從門店數字化轉型到高級定制服務的不同層次市場需求，這種策略有利于拓寬市場覆蓋面并提升潛在的收入水平；營銷策略上，易樂途通過體驗版免費、標準版限免等方式吸引潛在客戶，降低嘗試門檻，更好地進行市場推廣，同時35%81%19%66%76%24%00.20.40.60.81具有智能化意向未智能化已智能化20212022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 也能一定程度增加高級版和豪華版產品服務的轉化率，為后續的業績增長提供更多動力。目前易樂途平

92、臺以產品矩陣的形式，已覆蓋超過 4000 家電競酒店。我們認為，這些策略的實施，疊加電競酒店行業的快速發展，易樂途有望迅速擴大用戶群和市場份額。圖圖 48：易樂途分層定價和營銷策略：易樂途分層定價和營銷策略 數據來源：易樂途官網，東北證券 與多個業內龍頭達成合作，共創面向未來的數字娛樂場景。與多個業內龍頭達成合作，共創面向未來的數字娛樂場景。2022 年，易樂途攜手美團酒店，鏈接 OTA 平臺、PMS 軟件及娛樂平臺，構建電競酒店全景數字生態閉環；與 ROKID 合作，推出線下 XR 應用服務，滿足客戶娛樂需求。2023 年上半年，易樂途與“愛電競”合作，全面提供內容和技術服務支持，協助打造線

93、上私域空間“UU元宇宙”。圖圖 49：易樂途業務合作情況：易樂途業務合作情況 數據來源：易樂途官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 3.IP 運營實力強勁，儲備產品豐富運營實力強勁，儲備產品豐富 3.1.游戲 IP 市場開啟復蘇，優質 IP 構筑運營護城河 移動游戲移動游戲 IP 市場開啟復蘇，市場開啟復蘇，IP 改編移動游戲占比最大。改編移動游戲占比最大。中國移動游戲 IP 市場實際銷售收入在經歷了 2020 年、2021 年兩年的增長后，于 2022 年受到外部環境沖擊而下滑，進入 2023 年后市場開始復

94、蘇，前三季度，該市場的銷售收入累計至 1322.06億元，已逼近 2022 年的年度總額。我們認為，隨著 2023Q4 IP 游戲的加強推廣，2023 年中國移動游戲 IP 市場的年收入將有較大修復。在中國移動游戲 IP 市場收入分布中，IP 改編移動游戲占比近七成，是市場主要的收入來源。圖圖 50：中國移動游戲：中國移動游戲 IP 市場實際銷售收入及增速市場實際銷售收入及增速 圖圖 51：2022 年中國移動游戲年中國移動游戲 IP 市場收入分布市場收入分布 數據來源：伽馬數據，東北證券 數據來源：伽馬數據，東北證券 IP 用戶游戲付費率更高，消費意愿較非用戶游戲付費率更高，消費意愿較非 I

95、P 用戶更強。用戶更強。伽馬數據顯示，移動 IP 用戶的付費率高達 90%左右，明顯超過非 IP 用戶的占比水平。在消費金額方面，移動 IP用戶中有約 25%的人月消費在 100 至 500 元，而非 IP 用戶則更多進行小額支付。此外，付費意愿上，IP 用戶有近 40%比例的用戶愿意增加游戲消費，顯著高于非 IP用戶，而非 IP 用戶減少游戲支出的比例較 IP 用戶更高。圖圖 52：不同用戶群體移動游戲消費調查：不同用戶群體移動游戲消費調查 圖圖 53：不同用戶群體移動游戲消費意愿：不同用戶群體移動游戲消費意愿 數據來源：伽馬數據，東北證券 數據來源：伽馬數據，東北證券 IP 用戶規模龐大，

96、年輕群體消費意愿上升明顯。用戶規模龐大，年輕群體消費意愿上升明顯。據伽馬數據，當前移動游戲 IP 的核心用戶數量已經超過 1.9 億，泛用戶數量也超過了 2.3 億，潛在用戶數量超過 1.8億。分年齡段看，消費量上升的用戶數量多于消費量下降用戶的凈增長率最高的是2024 歲，為 11.85%，其次是 3034 歲，凈增長率為 10.39%。1345.011692.181768.61459.881322.0625.81%4.52%-17.46%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160018002000移動游戲IP

97、市場實際銷售收入（億元）YoY69.3%28.2%2.3%0.2%IP改編移動游戲原生IP移動游戲移動游戲IP衍生品其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 54：移動游戲：移動游戲 IP 用戶規模狀況用戶規模狀況 圖圖 55：2023Q1-Q3 移動移動 IP 用戶各年齡段消費增加用戶各年齡段消費增加人數凈增長率人數凈增長率 數據來源：伽馬數據，東北證券 數據來源：伽馬數據，東北證券 IP 用戶消費力良好，針對用戶消費力良好，針對 IP 產品粘性大。產品粘性大。從用戶畫像看移動 IP 用戶有著良好的消費力：男性占據約

98、 67%的比例，且超過 65%的用戶月收入超過 5000 元。這一群體在行業特性上表現出對游戲的高度熱情、穩定的消費模式、較強的用戶忠誠度以及高度的 UGC 內容創作意向。受多種因素影響，移動 IP 用戶在選擇游戲之前變得更加謹慎，盡管如此，有接近 60%的 IP 用戶在挑選游戲時仍傾向于優先選擇帶有 IP標簽的產品。圖圖 56：移動：移動 IP 用戶畫像用戶畫像 圖圖 57：IP 用戶選擇游戲傾向用戶選擇游戲傾向 數據來源：伽馬數據，東北證券 數據來源：伽馬數據，東北證券 天戲互娛在產業鏈中屬于天戲互娛在產業鏈中屬于 IP 運營方，與上游知名運營方，與上游知名 IP 供給方保持穩定合作關系。

99、供給方保持穩定合作關系。公司收購的上海天戲互娛網絡技術有限公司是一家以精品 IP 運營為核心業務的公司，在整個移動 IP 產業鏈中屬于 IP 運營方，與上游 IP 供給方光榮特庫摩公司（Koei Tecmo Games Co.,Ltd.）等日本知名游戲公司保持長期穩定合作關系，獲取其 IP 在全球市場的獨家授權，在此基礎上通過自主研發或向下游第三方委托研發等模式進行移動網絡游戲的再創作，發揮自身在行業中積累多年形成的強大的 IP 策劃運作能力和游戲發行整合能力，深度挖掘 IP 價值。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖

100、58：移動游戲：移動游戲 IP 產業鏈狀況產業鏈狀況 數據來源：伽馬數據，東北證券 IP 儲備豐富，包含多個重量級游戲儲備豐富，包含多個重量級游戲 IP。得益于同上游知名 IP 供給方良好的合作關系，天戲互娛獲取了包括生死格斗 5、三國志 11、大航海時代 4、真三國無雙 6、真三國無雙 8等重量級游戲 IP。圖圖 59：天戲互娛獲?。禾鞈蚧诗@取 IP 情況情況 數據來源：頭豹研究院，公司官網，公司財報，東北證券 3.2.核心 IP 深度挖掘，重點游戲未來可期 看好看好 IP 改編游戲增長潛力，推動優質改編游戲增長潛力，推動優質 IP 引入、發行和運營。引入、發行和運營。IP 改編游戲憑借其

101、在技術實力、創新玩法以及音畫表現、敘事手法和互動性強等方面的獨特魅力持續吸引受眾，而粉絲基礎的擴大致使其具有較低的獲客成本，且通常擁有較長的生命周期和穩定的增長潛力。公司看好 IP 價值，在整合資源的基礎上與國內外眾多制造商、渠道以及電信運營商合作，推動優質 IP 的引進、發行和運營。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 60：公司：公司 IP 改編游戲熱門產品改編游戲熱門產品 數據來源：公司公眾號，東北證券 推出多款推出多款 IP 手游，收入主要源自兩款重點產品。手游，收入主要源自兩款重點產品。公司依托三國、大航海時代

102、等核心IP，通過整合多方資源，以監修、聯運、自研自發等方式，相繼推出 三國志 2017、三國志戰略版、真三國無雙 霸等多款經典 IP 手游。其中，IP 運營業務收入主要依賴于兩款重點產品三國志 2017和三國志戰略版。表表 4：公司主要：公司主要 IP 游戲匯總游戲匯總 游戲產品游戲產品 IP IP 所屬公司所屬公司 游戲類型游戲類型 發行時間發行時間 IP 運營方式運營方式 研發研發 發行發行 三國志三國志 20172017 三國志11 光榮特庫摩 SLG 手游 2017 年 8月 聯合運營 360、凱撒文化、阿里游戲、英雄互娛 凱撒文化 三國志戰略版三國志戰略版 三國志13 光榮特庫摩 S

103、LG 手游 2019 年 9月 監修 阿里游戲 阿里游戲 真三國無雙真三國無雙 霸霸 真三國無雙 6 光榮特庫摩 格斗 RPG手游 2021 年 8月 監修 中手游 騰訊 大航海時代：海大航海時代：海上霸主上霸主 大航海時代 4 光榮特庫摩 SLG 手游 2024Q1 聯合運營 天戲互娛，英雄互娛 騰訊 真三國無雙真三國無雙 8 8 真三國無雙 8 光榮特庫摩 格斗 RPG手游 自研階段 自研自發-生死格斗生死格斗 5 5 無限無限 生死格斗 5 光榮特庫摩 精品動作卡牌手游 2018 年 3月 自研自發-數據來源：公司財報，公司官網，東北證券 3.2.1.三國志戰略版：表現較為穩定，垂類暢銷

104、榜排名靠前 三國志戰略版亞洲表現強勁，成三國志戰略版亞洲表現強勁，成 SLG 品類現象級產品。品類現象級產品。三國志戰略版是一款基于三國志 13IP 開發的熱門 SLG 產品，由阿里游戲開發及發行，天戲互娛監修，2020 年全球收入突破 10 億美元，2021 年在中國移動游戲市場流水排名第四，并成功拓展至港澳臺、東南亞及日韓市場。三國志戰略版在其他亞洲市場同樣表現亮眼：東南亞總收入排在中國手游前 20，韓國總收入排名中國手游第 4，日本市場新游流水排名第 4、手游收入第 12。2022 年三國志戰略版繼續保持強勁勢頭，穩居 Sensor Tower 中國 APP STORE 移動游戲收入榜前

105、 5。2023 年上半年，Sensor Tower 的月度中國 APP STORE 移動游戲收入排行榜中，三國志戰略版基本穩居前十。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 61：三國志戰略版宣傳素材：三國志戰略版宣傳素材 數據來源：App Store，東北證券 產品表現較為穩定，彰顯公司長線運營能力。產品表現較為穩定，彰顯公司長線運營能力。據七麥數據，近一年三國志戰略版暢銷榜排名基本保持穩定，并且隨著版更排名呈現不斷回升震蕩趨勢：模擬暢銷榜保持 TOP3，策略暢銷榜 TOP10，游戲暢銷榜 TOP20，總暢銷榜 TOP30

106、。圖圖 62：三國志戰略版近一年暢銷榜表現：三國志戰略版近一年暢銷榜表現 數據來源：七麥數據，東北證券 “長賽季“長賽季+短競技”互為補充，有效延長產品生命周期。短競技”互為補充，有效延長產品生命周期。三國志戰略版采用賽季制玩法，三個月為一個周期，特點是每局游戲具有高變數和不同策略需求，考驗玩家在布局和地緣政治等方面的技巧。雖然長賽季制是 SLG 游戲的常見特征，但它也可能導致玩家在達成目標或分出勝負后興致上的消磨。為解決這個問題，三國志戰略版引入了“龍爭虎斗”玩法，這是一個快節奏的 90 分鐘對決，最多 90人對 90 人的陣營戰。這種“短競技”玩法并不會與“長賽季”相互排斥，而是形成相互補

107、充，以達到重新激活進入怠倦期的玩家的效果。我們認為，“長賽季+短競技”玩法的結合能夠提高玩家的持續參與度，有效延長游戲的產品生命周期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 63：三國志戰略版“長賽季：三國志戰略版“長賽季+短競技”的玩法特點短競技”的玩法特點 數據來源：游戲官網，游戲新知，東北證券 同類游戲中獨占鰲頭，同類游戲中獨占鰲頭，DAU&收入值均遠超競品。收入值均遠超競品。選取與三國志戰略版玩法類型近似的三國題材 SLG 競品率土之濱和鴻圖之下作對比。根據七麥數據三款產品近一年 AppStore 中國下載量、DA

108、U 及收入估算對比，三國志戰略版不管是下載量、DAU 還是收入都優于同類競品：下載量估算上三國志戰略版最高，日均水平超過 5500，其次是率土之濱，日均水平接近 5000，鴻圖之下日均水平接近 800；日活數據上三國志戰略版遠高于其它兩款競品，日均活躍超過 173 萬人，其次是率土之濱日均活躍超 16 萬人，鴻圖之下日均活躍接近 3 萬人;收入估算上三國志戰略版仍然最高，日均超過 75 萬美元，其次是率土之濱，日均超過 20 萬美元，鴻圖之下日均水平在 1 萬美元左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 64：三款產品

109、近一年：三款產品近一年 AppStore 中國下載量、中國下載量、DAU 及收入估算對比及收入估算對比 數據來源：七麥數據，QuestMobile，東北證券 3.2.2.三國志 2017：運營保持穩健，產品生命周期長 三國志三國志 2017長線運營保持穩健，長線運營保持穩健，5 年累積流水近年累積流水近 60 億。億。三國志 2017是一款基于三國志 11IP 的實時多人在線 SLG 手游，由公司引進 IP，并與 360、凱撒文化、阿里、英雄互娛等廠商共同開發和運營。至 2022 年，游戲累計實現近 60 億元的流水，曾獲得包括騰訊應用寶“年度新銳游戲獎”、第十二屆金翎獎“玩家最喜愛的移動網絡

110、游戲”等多項行業獎項。上線 6 年的三國志 2017在 2023 年上半年整體上繼續保持穩健，彰顯其在長線運營方面的持久生命力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 65：三國志：三國志 2017宣傳素材宣傳素材 數據來源：App Store，東北證券 據七麥數據，近一年三國志 2017暢銷榜排名基本保持穩定：模擬暢銷榜基本保持 TOP80，策略暢銷榜 TOP200。圖圖 66：三國志：三國志 2017近一年暢銷榜表現近一年暢銷榜表現 數據來源：七麥數據，東北證券 3.2.3.大航海時代：海上霸主：原 IP 影響力大，有

111、望 2024 年上線 “大航海時代”“大航海時代”IP 廣受好評，玩法題材獨樹一幟。廣受好評，玩法題材獨樹一幟。自 1999 年推出以來，大航海時代作為國內知名的單機游戲之一，游戲人群覆蓋全球市場，累計用戶超 2000 萬，尤其受到 80 后玩家的喜愛，被視為世界地理的啟蒙老師。大航海時代因其較高的品質、獨特的玩法和畫風，以及寓教于樂的特性而廣受贊譽。玩法上它不僅包含了傳統的航海探險、貿易投資和海戰，還融入了模擬經營和艦隊策略等創新元素，使其在游戲市場中獨樹一幟、少有競品，彰顯 IP 強大的市場潛力。大航海時代：海上霸主騰訊負責發行，有望于大航海時代：海上霸主騰訊負責發行，有望于 2024 年

112、上線。年上線。大航海時代：海上霸主是一款改編自光榮特庫摩大航海時代 4IP 的 SLG 手游，由天戲互娛獲取 IP 授權，騰訊游戲國內代理發行。游戲已于 2021 年 5 月 17 日開始全平臺預約，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 并在 2022 年 12 月成功獲得版號，2023 年 4 月開啟揚帆測試，2023 年 9 月開啟驚濤測試，截至 10 月底官網預約人數超 111 萬，目前 TapTap 預約近 4 萬，預計將于2024 年上線。圖圖 67：大航海時代：海上霸主宣傳素材：大航海時代：海上霸主宣傳素材 數據來

113、源：公司財報，東北證券 3.3.獨立+移動布局游戲發行，儲備豐富蓄勢待發 “工作室“工作室+子公司”布局發行，“獨立子公司”布局發行，“獨立+移動”雙輪驅動。移動”雙輪驅動。面對用戶對精品游戲不斷增長的需求，公司積極發展游戲發行及海外代理業務，利用現有的渠道和宣傳優勢，自 2021 年起相繼成立 PARAS 游戲工作室和發行子公司盛天游戲，與業內游戲開發商合作，致力于發掘推廣優質游戲內容，提升公司在游戲市場的競爭力，目前已發行神州志西游、超級精靈手表、潮靈王國：起源等游戲。圖圖 68：公司游戲發行業務兩大布局：公司游戲發行業務兩大布局 數據來源：公司公眾號，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說

114、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 多款產品已獲版號，豐富儲備蓄勢待發。多款產品已獲版號，豐富儲備蓄勢待發。公司目前發行側的游戲產品中 星之翼、遇見夢幻島、炁術行者均已獲得版號蓄勢待發，PC 角色扮演類單機游戲活俠傳預計將于 2024Q2 上線 Steam 平臺。表表 5：公司：公司 pipeline 公司公司 產品產品 類型類型 版號版號 最新情況最新情況 上線時間上線時間 盛天盛天網絡網絡 大航海時代：海大航海時代：海上霸主上霸主 SLG 有 2023 年 11 月結束刪檔測試 2024 真真 三國無雙三國無雙 8 8 三國動作格斗 無 已進入自

115、研階段 2024 星之翼星之翼 3D 即時動作競技 有 2023 年 8 月、2024 年 1 月完成內部刪檔測試 2024Q1 遇見夢幻島遇見夢幻島 模擬經營卡牌 有 2024 活俠傳活俠傳 PC 角色扮演類單機游戲/將上線 Steam 平臺 2024Q2 炁術行者炁術行者 3D 即時制卡牌 有 2024 Dear my friendDear my friend 像素風動作 RPG 無 數據來源：公司財報，公司公告，游戲官網，TapTap，Steam，東北證券 布局“短劇布局“短劇+游戲”賽道，游戲”賽道，Steam 上線真人互動游戲。上線真人互動游戲。完蛋！我也能追到美女了！是公司火花工作

116、室制作的一款基于戀愛主題短劇的多結局真人互動類娛樂游戲，玩法為戀愛主題的第一視角互動劇情，已于 2023 年 12 月 29 日在 Steam 商店推出，后續計劃針對 AR/VR 平臺進行改編，讓玩家可以在 XR 設備上獲取更加沉浸、立體的體驗。圖圖 69：公司真人互動游戲：公司真人互動游戲宣發素材宣發素材 數據來源：Steam，東北證券 零域幻想零域幻想12 月底上線，已開放月底上線，已開放 3 個服務器。個服務器。零域幻想是公司發行的一款新式國風回合制策略卡牌小游戲，2023 年 12 月 29 日正式開服，目前已開放三個服務器。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3

117、7/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 70：零域幻想小游戲界面：零域幻想小游戲界面 數據來源：微信，東北證券 潮靈王國：起源潮靈王國：起源1 月上線，月上線，首月首月暢銷榜排名表現暢銷榜排名表現穩健穩健。潮靈王國：起源是公司發行的一款 3D 潮酷盲盒冒險卡牌手游，2023 年 10 月完成刪檔計費測試，2024年 1 月 3 日全平臺正式上線。據七麥數據，潮靈王國：起源自上線后首月暢銷榜排名表現穩?。耗M游戲暢銷榜保持 TOP130，卡牌游戲暢銷榜 TOP200。圖圖 71：潮靈王國：起源：潮靈王國：起源首月首月 iOS 暢銷榜排名表現暢銷榜排名表現 數據來源：七麥數據，東北證券

118、 星之翼已完成多輪測試，官網預約人數超星之翼已完成多輪測試，官網預約人數超 21 萬。萬。3D 機甲美少女題材格斗競技游戲星之翼是公司即將上線的一款重點產品，以高質量畫面、創新玩法和公平競技系統為玩家提供全新的游戲體驗，已完成多輪內部刪檔測試。目前星之翼已開放全網預約，官網預約人數超 21 萬，TapTap 預約超 5 萬。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 72：星之翼宣傳素材：星之翼宣傳素材 數據來源：TapTap，東北證券 活俠傳多次獲獎，銷量值得期待?；顐b傳多次獲獎，銷量值得期待?；顐b傳是一款原始島熊工作室開發

119、、Paras工作室發行的武俠角色扮演獨立游戲，在 2022 年 5 月于 Steam 發布試玩版后，迅速獲得認可，先后在 2022 年 11 月和 2023 年 5 月贏得了 indieplay 中國獨立游戲大賽的最佳游戲設計獎和“海峽之星游戲獎”。截至 2023 年 7 月，活俠傳貼吧已累計玩家討論 4.6 萬，B 站相關視頻播放近 500 萬。這些成就不僅代表了游戲本身的高品質，也是對 Paras 發行能力的肯定，考慮到 indiePlay 在游戲業界及媒體的廣泛認可度，我們認為，活俠傳的銷售前景值得期待。圖圖 73：活俠傳宣傳素材：活俠傳宣傳素材 數據來源：Steam，東北證券 3.4.

120、內部構建 AI-SaaS 平臺工具，賦能內容業務整體效能提升 人工智能擴充生產工具，自動化助力突破產能瓶頸。人工智能擴充生產工具，自動化助力突破產能瓶頸。游戲產業產能受限的原因之一是缺乏更加高效快捷的自動化生產工具，目前業內采用的主要是輔助性工具，無法獨立完成產出，導致游戲制作仍然高度依賴人力創造。自動化工具的缺失也妨礙了 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 游戲產業的標準化統一，特別是在美術環節，主觀判斷過度依賴個體，在游戲工業化的情境下成為制約產能提升的重要障礙。在這一背景下，引入人工智能（AI）技術的生產工具有望顯著降

121、低人工參與，減少對人力資源的依賴，并且構建出基于工具參數的行業標準，實現作品產出的可控性和可復制性。我們認為，生產端引入 AI技術在推動產業自動化和標準化方面具有重要作用，為行業突破產能瓶頸創造了有利條件。圖圖 74：生產端各環節的：生產端各環節的 AI 工具升級迭代工具升級迭代 數據來源：各 AI 工具和大模型官網，東北證券 AI 應用滲透游戲制作各環節，研運聯動大幅提升用戶體驗。應用滲透游戲制作各環節，研運聯動大幅提升用戶體驗。游戲作為 AI 的核心落地應用領域，研發側和推廣運營側存在大量優化場景。在游戲研發方面，AI 主要應用于游戲資源生成和輔助測試：1）AI 能夠加速內容生成和設計過程

122、，以文本、圖像、音視頻等形式生成豐富多樣的游戲元素、關卡、故事情節等，為玩家提供更多創新和趣味；2）AI 可以自動優化游戲平衡和難度，根據測試反饋調整游戲內容，提供更具挑戰性和適應性的游戲體驗。在推廣運營方面，AI 主要應用于運營優化、直播/賽事和營銷買量：1）AI 能夠進行精準的用戶分析和行為預測，幫助開發者更好地了解玩家需求和偏好，從而精準制定營銷策略和活動方案，向玩家推送個性化的游戲內容和信息服務，提高用戶參與度和留存率；2）AI 可以模擬人類主播的語音和形象，為直播提供更多元的主播風格和角色扮演，通過生成文本進行電競解說，為觀眾提供賽事分析和預測；3）AI 可以提升營銷買量效率，通過生

123、成定制化的買量素材，將廣告投放重點放在潛在付費用戶身上，提高廣告的點擊率和轉化率，減少對非目標用戶的干擾，從而提升買量效果。我們認為，AI 在研運雙側的應用聯動所帶來的智能 NPC、反作弊和 AI 托管，以及基于 UGC 的玩法創新，將大幅提升游戲體驗。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 75：AI 應用上的研運聯動帶來游戲體驗的大幅提升應用上的研運聯動帶來游戲體驗的大幅提升 數據來源：伽馬數據，億歐智庫，量子位，東北證券 構建構建 AI-SaaS 平臺工具，已在多方面初見成效。平臺工具，已在多方面初見成效。公司已經初

124、步建立起內部使用的 AI-SaaS 平臺工具，并在多個業務領域實現了應用，包括美術制作、本地化發行、AI 客服與審核以及智能游戲 NPC 等：1）美術制作方面，公司利用 AI 技術建立成熟工業化管線，整體效能有 40-50%的提升，同時實現運用自建的 AI 繪圖系統完成大模型的 LoRA 微調，降低產品后期素材生產周期；2）本地化發行方面，建設“無界譯境”平臺，引入 AI 應用大幅提升游戲文本翻譯的效率和質量，促進全球化發行過程中跨越語言障礙，快速落實本地化；3）AI 客服與審核方面，公司采用 AI 驅動的虛擬助手和先進的 ASR 識別技術，實現了全天候、高效、自動化地處理問題。這些進展表明公

125、司在 AI 技術應用方面取得初步成效，不僅優化了內部運作，還為公司在各個領域的發展提供強大支撐。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 4.AIGC 賦能社交創新，雙輪聯動打造產品矩陣賦能社交創新，雙輪聯動打造產品矩陣 4.1.電競發展催生陪練市場，“帶帶電競”布局 AI+社交 電競市場規模破電競市場規模破 1300 億，催生游戲陪練市場億，催生游戲陪練市場。據伽馬數據，2023 年中國電競市場回暖，規模達 1329.45 億元。隨著電競產業的發展，結合互聯網交互技術的進步，推動游戲直播和陪練服務需求持續上升，從而帶動相關市場的

126、出現與擴張。據艾瑞咨詢，中國游戲陪練市場規模 2021 年就已經超過 140 億元。我們認為，隨著電競產業的持續發展，疊加用戶娛樂需求及社交需求的提升，游戲用戶將持續向游戲陪練用戶轉化，帶動游戲陪練市場繼續增長。圖圖 76：中國電子競技游戲市場中國電子競技游戲市場規模（規模（億元）億元）及增速及增速 數據來源：伽馬數據，東北證券 游戲陪練游戲陪練立足真實需求立足真實需求，用戶月均消費超，用戶月均消費超 450 元。元。據艾瑞咨詢，游戲陪練用戶主要使用這項服務來獲得專業指導和減少游戲中的孤獨感；超過一半的用戶每月在游戲陪練服務上的消費超過 200 元，平均月消費約 453.6 元，表明用戶對游戲

127、陪練服務的強烈需求和顯著消費意愿。圖圖 77：中國游戲陪練用戶使用相關服務的原因：中國游戲陪練用戶使用相關服務的原因 圖圖 78：2021 年中國游戲陪練用戶月消費金額年中國游戲陪練用戶月消費金額 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 娛樂技能社交產業鏈涉及多方角色，核心樞紐是平臺方。娛樂技能社交產業鏈涉及多方角色，核心樞紐是平臺方。在中國娛樂技能社交行業產業鏈中，平臺方簽約陪練師、主播、MCN、工作室等技能服務提供方，再由這些504.6730.51834.38947.271365.571401.811178.021329.4544.77%14.22%13.53%44.16%2.65%-15

128、.96%12.85%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400160020162017201820192020202120222023中國電子競技游戲市場實際銷售收入（億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 服務提供方在平臺上對用戶提供相應娛樂服務并賺取收益，平臺從中獲取流量和抽成。公司的游戲社交產品“帶帶電競”在產業鏈中屬于平臺方，提供游戲社交服務。圖圖 79：中國娛樂技能社交行業產業鏈：中國娛樂技能社交行業產業鏈 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 “帶帶電競

129、帶帶電競”主打游戲社交，主打游戲社交，多層次場景開拓賦能用戶體驗多層次場景開拓賦能用戶體驗?！皫щ姼偂笔且豢顚閆 世代設計的游戲社交 APP，提供游戲社交、陪練、技能分享和跨屏互動等功能，以游戲為核心構建 Z 世代的社交網絡?！皫щ姼偂痹?iOS 端的 APP 是“求帶”，在安卓端的 APP 是“帶帶陪玩”，產品自上線以來，在華為、VIVO 等應用市場下載量位居前列，入駐大神和用戶數量穩定增長，憑借對 Z 世代需求的深入理解和強大的運營能力，逐漸成為公司利潤增長的重要推動力。以安卓端“帶帶陪玩”APP 為例，產品設立 Steam 專區，并支持包括蛋仔派對、王者榮耀、原神等 36 款主流游

130、戲的陪玩陪練，此外還包括語聊、點唱等其他類型的娛樂社交。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 80：“帶帶電競”主要支持游戲及功能：“帶帶電競”主要支持游戲及功能 數據來源：帶帶陪玩 APP，東北證券 商業模式清晰，抽傭規則透明。商業模式清晰，抽傭規則透明。商業化上，“帶帶電競”主要通過訂單收入抽傭、提現手續費和禮物打賞抽成來獲取收益：訂單抽傭比例 20%+提現手續費（公會大神比例 5%，非公會大神比例 10%）、禮物抽成比例 30%。圖圖 81：“帶帶電競”商業模式：“帶帶電競”商業模式 數據來源：帶帶陪玩 APP，東

131、北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 產品表現穩健，免費榜排名回升。產品表現穩健，免費榜排名回升。據七麥數據，近一年“帶帶電競”App Store 排行榜基本保持穩定：生活免費榜保持 TOP300，2023 年 9 月后回升勢頭明顯，生活暢銷榜基本維持在 TOP40。圖圖 82：“帶帶電競”近一年：“帶帶電競”近一年 App Store 排行榜趨勢排行榜趨勢 數據來源：七麥數據，東北證券 “帶帶電競”版更頻率相對較低，運營尚有提升空間?！皫щ姼偂卑娓l率相對較低，運營尚有提升空間。選取“帶帶電競”在游戲社交領域兩款相

132、對頭部的競品比心和 TT 語音作為對比，“帶帶電競”在產品調性上更接近 TT 語音，而比心較為偏重電競；在版本更新上，比心和 TT 語音近 90 日版本更新頻次分別為 11 次和 9 次，“帶帶電競”僅為 1 次頻率相對較低，對于社交類大DAU 產品來說運營存在一定的提升空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 83：三款應用產品基本情況對比：三款應用產品基本情況對比 數據來源：七麥數據，東北證券 三款產品中求帶三款產品中求帶 ARPU 值最高。值最高。根據七麥數據三款產品近一年 AppStore 中國下載量、DAU

133、及收入估算對比，求帶、比心和 TT 語音表現均較為穩定：下載量估算上TT 語音最高，日均水平超過 10000，其次是比心，日均水平超過 5000，求帶日均水平在 2500 左右；日活數據上 TT 語音遠高于其它兩款競品，日均活躍超過 101 萬人，其次是比心日均活躍超 12 萬人，帶帶陪玩日均活躍接近 4 萬人；收入估算上比心最高，日均水平近 500 美元，其次是 TT 語音，日均水平近 400 美元，求帶日均水平在 250 美元左右。假設以日均收入估算及日均活躍數據測算 ARPU，可計算得出 ARPU 分別為 0.60 美分、0.38 美分、0.04 美分，求帶的 ARPU 值最高。請務必閱

134、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 84：三款產品近一年：三款產品近一年 AppStore 中國下載量、中國下載量、DAU 及收入估算對比及收入估算對比 數據來源：七麥數據，東北證券 布局布局 AI+社交玩法，提升用戶粘性。社交玩法，提升用戶粘性。公司積極布局 AI，向“帶帶電競”中加入基于AI 音頻匹配技術的“聲音鑒定”玩法，以豐富應用功能，促進社交互動。該玩法通過聲音識別算法分析用戶特征，再基于特征進行推薦匹配，強化產品的聲音社交屬性，帶動用戶社交，進一步提高產品用戶粘性。我們認為，AI 方面的玩法創新有望進一步推動用戶增

135、長，成為平臺后續市占率提升的關鍵動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 85：“帶帶電競”聲音鑒定玩法：“帶帶電競”聲音鑒定玩法 數據來源：帶帶陪玩 APP，東北證券 研發智能研發智能 NPC 和和 AI 主播，有望提升游戲社交體驗。主播，有望提升游戲社交體驗。公司正在積極研發智能 NPC和 AI 主播，計劃運用自然語言處理和深度學習技術，在游戲和社交場景中創造具有情感和個性的角色，并生成多樣化的聲音動效，旨在提升游戲的沉浸感和社交的互動體驗。4.2.聲音經濟規模破 5100 億，“給麥”APP 融合聲音+社交玩法

136、聲音經濟爆發，行業整體規模破聲音經濟爆發，行業整體規模破 5100 億元。億元。隨著互聯網的發展，聲音經濟逐漸展現出巨大的市場潛力，據艾媒咨詢，包含在線直播、在線音頻、短視頻、在線 k 歌、在線音樂在內的中國聲音經濟產業呈高速增長態勢，2023 年市場規模預計突破 5100億元，同比增幅超 35%。聲音經濟下，聲音技能社交市場的主要驅動因素包括：1）聲音娛樂受歡迎程度上升：網絡信息爆炸與用戶精力有限的矛盾日益突出，聲音內容的信息密度和娛樂程度不低且僅需調動聽覺感官，可以滿足用戶多線程任務下的輕度信息娛樂需求；2）音頻內容具有獨特的溝通模式和表現力：音頻溝通較為靈活便捷，且為聲音具有特色的主播提

137、供展示平臺，對聲控用戶存在一定的吸引力；3）語音社交較其他社交形式擁有獨特優勢：較圖文社交擁有更高的溝通效率，較視頻社交而言設備和個人操作占用率更低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 86：中國聲音經濟產業中國聲音經濟產業市場市場規模規模（億元）及增速（億元）及增速 圖圖 87：中國聲音技能社交市場驅動因素：中國聲音技能社交市場驅動因素 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 聲音社交滲透率超七成，用戶月均消費超聲音社交滲透率超七成，用戶月均消費超 300 元。元。據艾瑞咨詢，在整體娛樂技能社交用

138、戶中，聲音技能社交用戶的滲透率高達 70.1%，用戶主要使用這項服務來獲得新鮮感和趣味性，以及放松身心；超過一半的用戶每月在聲音技能社交的打賞超過100 元，平均月消費約 317.0 元，表明用戶對聲音技能社交服務的高度需求和顯著消費意愿。圖圖 88：中國聲音技能社交用戶使用相關服務的原因：中國聲音技能社交用戶使用相關服務的原因 圖圖 89：2021 年中國聲音技能社交用戶月打賞金額年中國聲音技能社交用戶月打賞金額 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 積極探索“積極探索“AI+音樂”，推出首款音樂”，推出首款 App“給麥”?！敖o麥”。公司成立的 AI 實驗室以游戲社交

139、為核心，積極探索“AI+社交”場景應用，23 年 9 月推出首款 AI 音樂社交 App“給麥”，已在安卓多個應用商店平臺正式上線?！敖o麥”的聲音進化玩法可以智能識別、抓取用戶音色，通過 AI 模型算法生成獨屬于用戶的聲音要素來演唱歌曲。產品目前處于用戶積累階段，后續的進一步規劃為：1）將作詞、作曲、編曲等音樂制作內容和 AIGC 模型深度融合，進一步深挖用戶潛在創作與分享需求，強化打造音樂社交型社區；2）將推出全民演唱會和元宇宙音樂節等 AI 融合社交玩法；3）聯動“帶帶電競”形成集合創作、分享、娛樂、互動為一體的虛擬社交樂園，持續擴大用戶規模和收入體量。307.6472.41369.922

140、15.23083.63816.65160.953.6%190.0%61.7%39.2%23.8%35.2%0%50%100%150%200%01000200030004000500060002017201820192020202120222023E聲音產業市場規模YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 圖圖 90：給麥：給麥宣傳素材宣傳素材 數據來源：華為應用市場，東北證券 AI 玩法實現商業化，操作流程簡單清晰。玩法實現商業化，操作流程簡單清晰。給麥的“AI 實驗室”模塊提供 AI 歌聲進化及 AI 說唱玩法，使得用戶

141、可以擺脫語言和音調的限制，能夠跨語言、跨曲風的演唱任意想要演唱的歌曲：用戶錄制并上傳 60 秒清唱素材，由 AI 算法進行音色訓練提取用戶的聲音要素，待完成后可從曲庫選擇合成相應歌曲并進行分享。截至 2024年 2 月，曲庫持續擴充已有超 90 首歌曲，安卓端合成一次約花費 3 元。23 年 11 月版本更新后新增的商業化設計包括點唱房點唱、聲優派單等，進一步發力商業化；12 月推出 AI 定制頭像功能，使用戶可以根據自身形象，選擇不同風格，智能生成定制化 AI 頭像；24 年 1 月上線 AI 虛擬歌手功能，用戶可使用虛擬歌手的聲音演唱歌曲，進一步豐富用戶體驗。圖圖 91：音樂社交產品給麥的

142、：音樂社交產品給麥的 AI 玩法及商業化設計玩法及商業化設計 數據來源：給麥 APP，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 海外“海外“AI+音樂”同類產品表現亮眼，音樂”同類產品表現亮眼，Music AI 音樂暢銷榜音樂暢銷榜 TOP25。Music AI 是海外一款使用 AI 翻唱歌曲的 APP，支持使用文本來生成音樂以及社交分享功能，美區 App Store 顯示發布時間為 2023 年 6 月，據點點數據，Music AI 音樂免費榜和暢銷榜排名均在 9 月份后開始迅速抬升后保持穩定，目前音樂免費榜排名穩定在

143、TOP20，音樂暢銷榜維持在 TOP25。圖圖 92：Music AI 宣傳素材宣傳素材 數據來源：App Store，東北證券 圖圖 93：Music AI App Store 美區的免費榜及暢銷榜排名趨勢美區的免費榜及暢銷榜排名趨勢 數據來源：點點數據，東北證券 給麥開始進入榜單，有望實現快速增長。給麥開始進入榜單，有望實現快速增長。據點點數據，12 月給麥開始進入音樂免費榜和暢銷榜排名并迅速攀升，截至 2024 年 2 月 18 日，音樂免費榜排名 22，音樂暢銷榜排名 44。我們認為，隨著給麥的深度運營、AIGC 功能的深入挖掘，疊加與“帶 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

144、的聲明及說明 51/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 帶電競”的協同聯動，有望快速實現用戶積累和商業化的增長，推動公司服務板塊進一步成長。圖圖 94：給麥給麥 App Store 中國的免費榜及暢銷榜排名趨勢中國的免費榜及暢銷榜排名趨勢 數據來源：點點數據，東北證券 計劃探索更多計劃探索更多 AI 應用方向，打造應用方向，打造 AI 虛擬社交樂園。虛擬社交樂園。公司后續計劃圍繞“給麥 APP”在推出的 AI 虛擬人基礎上構建生態圈，打造更豐富的 AI 應用場景，包括 AI 寫歌、AI 專輯封面以及更多 AI 虛擬人服務等，同時持續優化用戶體驗，豐富用戶互動交友玩法，給與玩家充分的自由度

145、，幫助每位玩家成為音樂創作者、分享者和體驗者，形成集創作、分享、娛樂、互動為一體的 AI 虛擬社交樂園。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測 收入方面：收入方面：依托跨場景的平臺、內容和服務體系，公司將業務收入主要分為游戲運營與發行、IP 運營和互聯網廣告和增值三塊：1）游戲運營與發行：包含游戲聯運和游戲發行。游戲聯運主要收入來源為易樂玩游戲平臺充值流水及三國志 2017的聯運分成，這部分收入預計繼續保持穩??；游戲發行側儲備豐富，即將迎來新一輪產品周期，目前 星之翼、

146、遇見夢幻島、炁術行者 均已獲得版號蓄勢待發，PC 角色扮演類單機游戲 活俠傳 預計將于 2024Q2上線 Steam 平臺。預計公司 2023-2025 年游戲運營與發行業務營收為 1.61/7.95/12.31億元，對應同比增長-16.52%/395.18%/54.78%，對應毛利率為 40.29%/39.14%/38.37%；2）IP 運營：IP 運營業務收入主要依賴于兩款重點產品 三國志 2017 和 三國志 戰略版，受產品生命周期影響流水均略有下降，預計后續繼續保持穩??；由騰訊代理的另一款重點產品大航海時代：海上霸主有望在 2024 年上線，提供的增量有望帶動 IP 運營業務收入回升。

147、預計公司 2023-2025 年 IP 運營業務營收為 2.51/2.42/2.61億元，對應同比增長為-44.60%/-3.49%/7.80%，對應毛利率為64.43%/38.17%/35.48%；3）互聯網廣告和增值：互聯網廣告業務主要憑借整合的自有平臺以及搜索引擎、社交平臺、直播平臺、短視頻、垂直媒體平臺、門戶網站等多種媒介資源，為全網廣告客戶提供系統化營銷服務產生收入，預計后續繼續保持穩??；互聯網增值業務此前的主要收入來源是“帶帶電競”APP，2023 年 9 月推出的首款 AI 音樂社交 App“給麥”預計將成為業績新增長點，有望于 2024 年開啟用戶規模和商業化的爆發。預計公司

148、2023-2025 年互聯網廣告和增值業務營收為 11.00/15.02/16.68 億元，對應同比增長為 9.40%/36.54%/11.05%，對應毛利率為 16.82%/17.61%/19.76%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 表表 6：盛天網絡：盛天網絡 2023-2025 年收入預測（單位：百萬元）年收入預測（單位：百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營收合計營收合計 1,658 1,518 2,547 3,167 yoyyoy 35.83%-8.4

149、3%67.73%24.36%毛利率毛利率 27.29%27.22%26.29%28.29%游戲運營與發行游戲運營與發行 192 161 795 1,231 yoyyoy -18.38%-16.52%395.18%54.78%毛利率毛利率 37.07%40.29%39.14%38.37%IPIP 運營運營 452 251 242 261 yoyyoy 0.74%-44.60%-3.49%7.80%毛利率毛利率 53.32%64.43%38.17%35.48%互聯網廣告和增值互聯網廣告和增值 1,005 1,100 1,502 1,668 yoyyoy 90.70%9.40%36.54%11.05

150、%毛利率毛利率 13.69%16.82%17.61%19.76%其他其他 8 8 8 8 yoyyoy -8.17%-4.55%0.96%0.00%毛利率毛利率 30.10%30.89%20.00%20.00%數據來源：公司公告，東北證券預測 費用方面：費用方面：銷售費用：2023Q4 推出 AIGC 產品給麥，帶動公司投放費用增長。預計 2023-2025年公司銷售費用分別為 0.51/0.96/1.08 億元，銷售費用率分別為 3.35%/3.78%/3.40%；管理費用：2022 年管理費用大幅增長主要系天戲互娛團隊的超額業績獎勵以及公司股權激勵相關的股份支付所致，我們預期后續公司團隊規

151、模維持穩定，隨著公司整體收入增長，對應費用率有所降低。預計 2023-2025 年公司管理費用分別為0.69/1.13/1.38 億元，管理費用率分別為 4.55%/4.43%/4.36%；研發費用：2023 年員工人數有所增長，我們預期后續公司團隊規模維持穩定，研發費用保持溫和增長。預計 2023-2025 年公司研發費用分別為 0.84/1.34/1.63 億元，研發費用率分別為 5.54%/5.25%/5.13%；基于以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為15.18/25.47/31.67億元，同比增速為-8.43%/67.73%/24.36%。2023-2025

152、年歸母凈利潤為 2.23/3.24/4.75 億元，同比增速為 0.42%/45.16%/46.70%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 表表 7：盛天網絡：盛天網絡 2023-2025 年利潤預測（單位：百萬元）年利潤預測（單位：百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 1,658 1,518 2,547 3,167 yoyyoy 35.83%-8.43%67.73%24.36%毛利毛利 453 413 670 896 毛利率毛利率 27.29%27

153、.22%26.29%28.29%銷售費用銷售費用 40 51 96 108 銷售費用率銷售費用率 2.44%3.35%3.78%3.40%管理費用管理費用 91 69 113 138 管理費用率管理費用率 5.49%4.55%4.43%4.36%研發費用研發費用 70 84 134 163 研發費用率研發費用率 4.21%5.54%5.25%5.13%財務費用財務費用 -16 -15 -21 -30 財務費用率財務費用率 -0.94%-0.98%-0.84%-0.93%歸母凈利潤歸母凈利潤 222 223 324 475 yoyyoy 77.66%0.42%45.16%46.70%數據來源：公

154、司公告，東北證券預測 5.2.估值 考慮到公司多業務布局，采用分部估值法進行估值。游戲：游戲業務收入包括游戲運營與發行和 IP 運營，預計 2024 年游戲業務總收入為 10.37 億元，參考儲備產品待上線情況以及天戲互娛往年凈利率，假設 2024 年游戲業務凈利率 26%，給予公司對應 2024 年 15x PE 作為游戲業務估值，對應游戲業務的合理價值為 40.45 億元。表表 8：盛天網絡游戲業務可比公司估值（截至：盛天網絡游戲業務可比公司估值（截至 2024 年年 2 月月 18 日）日）公司名稱 公司代碼 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 202

155、3E 2024E 2025E 完美世界 002624.SZ 204.28 9.26 13.83 17.27 22.07 14.77 11.83 巨人網絡 002558.SZ 190.45 13.24 15.41 17.28 14.43 12.28 10.87 愷英網絡 002517.SZ 237.21 15.03 18.88 22.65 15.77 12.52 10.42 神州泰岳 300002.SZ 207.48 8.22 9.62 11.40 25.25 21.56 18.21 平均 19.38 15.28 12.83 數據來源：iFind，東北證券 互聯網廣告和增值：“AI+社交”相關產

156、品落地，產品矩陣聯動及商業化進展仍處于早期階段，業務存在巨大成長空間，采用 PS 估值。選取同樣具有“AI+”業務布局的公司昆侖萬維和順網科技作為可比公司，給予公司對應 2024 年 5x PS 作為互聯網廣告和增值業務估值，對應互聯網廣告和增值業務的合理價值為 75.08 億元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 表表 9：盛天網絡互聯網廣告和增值業務可比公司估值（截至：盛天網絡互聯網廣告和增值業務可比公司估值（截至 2024 年年 2 月月 18 日）日）公司名稱 公司代碼 市值（億元）營業收入（億元）PS 2023E

157、2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 昆侖萬維 300418.SZ 399.49 50.13 55.37 61.12 7.97 7.21 6.54 順網科技 300113.SZ 73.59 15.71 18.65 21.64 4.68 3.95 3.40 平均 6.33 5.58 4.97 數據來源：iFind，東北證券 綜上，預期公司合理價值為 115.53 億元，對應目標價為 23.59 元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 產品上線不及預期：產品上線不及預期：公司部分新游有

158、產品上線不及預期的風險，此外，版號不確定性仍在，可能會影響后續產品上線進展。政策監管趨嚴：政策監管趨嚴：游戲和新業務的 AIGC 作為內容行業，受監管政策影響較大，政策監管強化可能影響公司業務。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：游戲行業內容品質持續加強，行業競爭加劇將使得產品的買量投入增大、產品周期縮短，從而影響公司業績表現。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E

159、 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,197 1,292 1,624 2,047 凈利潤凈利潤 222 223 324 475 交易性金融資產 2 2 2 2 資產減值準備 26-4 0 0 應收款項 272 236 394 533 折舊及攤銷 34 5 5 5 存貨 0 0 0 0 公允價值變動損失-2 0 0 0 其他流動資產 8 8 8 8 財務費用 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 1,529 1,581 2,100 2,678 投資損失-2-2-3-4 可供出售金融資產 運營資本變動 11-10 2

160、-57 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-8-4 0 0 固定資產 51 45 40 35 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 281 208 329 419 無形資產 25 25 25 25 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-22-12 3 4 商譽 317 317 317 317 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-84-102 0 0 非非流動資產合計流動資產合計 530 542 537 532 企業自由現金流企業自由現金流 263 168 314 401 資產總計資產總計 2,059 2,124 2,637 3,210 短期借款 0 0 0 0 應付款項 199 184 31

161、3 379 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 104 83 83 83 每股收益（元）0.82 0.46 0.66 0.97 流動負債合計流動負債合計 434 357 546 644 每股凈資產（元）5.67 3.60 4.26 5.23 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）1.03 0.43 0.67 0.86 其他長期負債 84 4 4 4 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 84 4 4 4 營業收入增長率 35.8%-8.4%67.7%24.4%負債

162、合計負債合計 518 360 550 647 凈利潤增長率 77.7%0.4%45.2%46.7%歸屬于母公司股東權益合計 1,540 1,763 2,087 2,563 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 27.3%27.2%26.3%28.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,059 2,124 2,637 3,210 凈利潤率 13.4%14.7%12.7%15.0%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 60.05 60.19 44.42 52.54 營業收入營業收入

163、 1,658 1,518 2,547 3,167 存貨周轉天數 0.04 0.07 0.04 0.05 營業成本 1,206 1,105 1,877 2,271 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 3 3 5 6 資產負債率 25.2%17.0%20.8%20.2%資產減值損失-13 0 0 0 流動比率 3.52 4.43 3.85 4.16 銷售費用 40 51 96 108 速動比率 3.42 4.32 3.74 4.05 管理費用 91 69 113 138 費用率指標費用率指標 財務費用-16-26-20-25 銷售費用率 2.4%3.3%3.8%3.4%公允價值變動凈收益 2

164、 0 0 0 管理費用率 5.5%4.6%4.4%4.4%投資凈收益 2 2 3 4 財務費用率-0.9%-1.7%-0.8%-0.8%營業利潤營業利潤 253 247 359 527 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1 0 0 0 股息收益率 0.3%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額 252 247 359 527 估值指標估值指標 所得稅 30 24 35 52 P/E（倍）18.21 31.20 21.50 14.65 凈利潤 222 223 324 475 P/B（倍）2.63 3.95 3.34 2.72 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 222 223 324 475

165、 P/S（倍）2.45 4.59 2.73 2.20 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 15.7%12.7%15.5%18.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 錢熠然：倫敦政治經濟學院發展研究碩士，浙江大學文學&管理學本科，現任東北證券傳媒行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源

166、合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，

167、股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/59 盛天網絡盛天網絡/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務

168、資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、

169、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630