《武進不銹-公司首次覆蓋報告：進可攻~高端化+平臺化+國際化退可守~穩增長+高分紅-240716（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《武進不銹-公司首次覆蓋報告：進可攻~高端化+平臺化+國際化退可守~穩增長+高分紅-240716（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|武進不銹武進不銹 進可攻-高端化+平臺化+國際化，退可守-穩增長+高分紅 武進不銹（603878.SH）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 603878.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 6.07 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 劉博劉博 S0800523090001 18811311450 滕朱軍滕朱軍 S0800523110001 15172976643 相關研究相關研究 【核心結論】【核心結論】我們預測，2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 3.95、4

2、.60、5.45 億元，EPS 為 0.70、0.82、0.97 元，PE 為 9、8、6 倍，給予公司 2024年 12 倍 PE，對應目標價為 8.44 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級?！緢蟾媪咙c】【報告亮點】市場認為公司是品種，跟隨景氣漲跌，我們認為公司具備強：1）進可攻，對標行業標桿成長路徑清晰，高端化、國際化、平臺化；2）退可守，分紅慷慨，除了 2020 年以外現金分紅比例均超 60%，安全邊際足?！局饕壿嫛俊局饕壿嫛恳?、對標行業標桿對標行業標桿+核心競爭力彰顯，高端化、國際化、平臺化是發展方向核心競爭力彰顯，高端化、國際化、平臺化是發展方向。1）復盤久立特材成長路徑：高端化

3、產品收入占比逐年提升；海外收入增速快（近 3 年 CAGR 為 56%）、占比高（2023 年 34%）、毛利率顯著高于內銷；豐富產品結構、打造平臺化能力。2）武進不銹對標久立特材亦步亦趨：產品處于高端化進程中，通過沙特阿美供應商認證+海外銷售存在較大提升空間，國際化進程即將加速；鞏固石化、電站鍋爐業務，拓展核電、LNG 等新興業務，產品和技術實現平臺化布局。3）核心競爭力分析：合格供應商制度認證時間長，石化、天然氣、電力設備等下游行業定制化程度高，公司擴產較為克制，對在手訂單優中選優，新產能投放后盈利能力有望持續提升。二、石油化工基本盤牢固石油化工基本盤牢固+新興業務領域亮點頻出，新興業務領

4、域亮點頻出，3 年再造一個“武進不年再造一個“武進不銹”銹”。1）石油石化業務基本盤穩定：煉化生產專用設備年投資額維持在較高水平上，2022-2024E 三桶油勘探開發及煉油資本支出相對平穩，且公司與中石化合作開發的乙烯裂解爐管是首個國產化項目，有望迎來放量。2）新興業務領域多點開花：火電景氣度上行+鍋爐管升級改造加速，公司競爭優勢明顯；特材業務板塊生產難度大、毛利率水平高，近三年來在公司訂單中占比從 2%提升至 10%；核電、LNG 等新能源業務也有布局。3）公司目前在規劃的項目包括高端鎳基無縫管、4500 噸熱擠壓、鎳基合金油井管、半導體用管、氫能用管項目，到 2026 年收入有望實現 6

5、5 億元、利潤增速更高。風險提示：下游客戶景氣度影響訂單、競爭格局惡化、原材料成本沖擊等 核心數據核心數據 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,830 3,516 4,060 4,726 5,552 增長率 4.9%24.2%15.5%16.4%17.5%歸母凈利潤(百萬元)215 352 395 460 545 增長率 22.0%63.4%12.3%16.5%18.5%每股收益（EPS）0.38 0.63 0.70 0.82 0.97 市盈率（P/E）16.0 9.8 8.7 7.5 6.3 市凈率（P/B）1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 數

6、據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%2023-072023-112024-03武進不銹滬深300證券研究報告證券研究報告 2024 年 07 月 16 日 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 武進不銹核心指標概覽.6 一、公司簡介：工業用不銹鋼管制造商龍頭，產品量價提升、慷慨現金分紅.7 1.1 業務分析：石油化工占據下游半壁江山，火電鍋爐近兩年來

7、增速最快.8 1.2 分紅慷慨：近三年來現金分紅比例均超過 60%，兼顧成長和股東回報.9 二、對標行業標桿+核心競爭力彰顯，高端化、國際化、平臺化是發展方向.10 2.1 不銹鋼管領頭羊久立特材，成長路徑復盤：高端化、國際化、平臺化.10 2.2 武進對標久立亦步亦趨，高端化進程中+國際化將加速+平臺化在布局.12 2.3 核心競爭力分析：認證時間長、定制化程度高、謹慎擴產且精挑訂單.15 三、石油化工基本盤牢固+新興業務領域亮點頻出，3 年再造一個“武進不銹”.16 3.1“三桶油”資本開支平穩+合作開發乙烯裂解爐管，石化業務基本盤穩固.16 3.2 電站鍋爐管、特材、核電、LNG 等新興

8、領域亮點頻出，打開成長空間.17 3.3 半導體、鎳基合金、熱擠壓項目已明確規劃，3 年再造一個“武進不銹”.18 四、盈利預測與估值.19 4.1 關鍵假設與盈利預測.19 4.2 估值與投資建議.20 五、風險提示.20 圖表目錄 圖 1：武進不銹核心指標概覽圖（單位：收入和利潤為億元、產量為噸、均價為萬元/噸）.6 圖 2：公司生產的不銹鋼無縫管.7 圖 3：公司生產的不銹鋼焊接管.7 圖 4：2017-2024Q1 公司收入和歸母凈利潤情況（億元）.8 圖 5：2017-2023 年公司的毛利率、凈利率和平均 ROE.8 圖 6：2017-2023 年石油化工領域收入和占比情況（億元）

9、.9 圖 7：公司無縫管和焊管的量價（左軸為噸、右軸為均價萬元/噸）.9 圖 8：截至 2024Q1 末，公司的股權架構情況.10 圖 9：2018-2023 年公司現金分紅和占比歸母凈利潤情況（億元）.10 圖 10：2006-2023 年，久立特材的產品高端化效果明顯、毛利率逐步抬升（單位：噸）.11 aV9WfVeUeZeZfVdX6MbP6MsQoOnPsOjMoOsNeRnMqP9PpOnNwMmPpMwMpOwO 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：2020-2023 年公司高端

10、產品收入占比情況（%）.12 圖 12：2021-2023 年公司國外收入占比和毛利率情況（%）.12 圖 13：2016-2023 年武進不銹的無縫管產品情況（萬元/噸）.13 圖 14：2016-2023 年武進不銹的焊管業務情況（萬元/噸）.13 圖 15：2016-2023 年武進不銹內外銷情況（占比為左軸）.15 圖 16：公司業務的平臺化布局以新能源板塊為例.15 圖 17：2018-2024 年三桶油開發勘探資本性支出（億元）.17 圖 18：公司在石油化工業務板塊的數個典型案例.17 圖 19：公司的電站鍋爐管業務板塊.18 圖 20：公司的特材業務板塊.18 圖 21：公司的

11、半導體、鎳基合金、熱擠壓等新項目布局.19 圖 22：新項目建設投產后有望再造一個“武進不銹”.19 表 1：不銹鋼無縫管和焊接管的對比.7 表 2：2016-2023 年武進不銹和久立特材的無縫管業務對比（單位：噸、萬元/噸、億元）.13 表 3：2016-2023 年武進不銹和久立特材的焊管業務對比（單位：噸、萬元/噸、億元）.13 表 4：武進不銹產品下游的主要客戶及所屬行業.16 表 5：公司分項業務收入和毛利率預測（單位：億元）.19 表 6：A 股同行業可比公司估值（對應 2024 年 7 月 16 日股價）.20 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月

12、月 16 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）分業務來看分業務來看：考慮到石油化工是公司的業務基本盤，在手訂單較為飽滿，我們預計2024-2026 年，公司石油化工業務領域的收入分別為 18.80、21.62、24.87 億元，占比總收入分別為 46.32%、45.75%、44.79%；電力設備制造領域主要是火電鍋爐，考慮到景氣度較高、且公司在三大鍋爐廠的市占率較高，我們預計 2024-2026 年，公司電力設備制造業務領域的收入分別為 6.75、9.45、13.23 億元，占比總收入分別為 16.62%、19.99%、23.82%；機

13、械制造業務領域的收入分別為 7.83、8.62、9.48 億元，占比總收入分別為19.29%、18.23%、17.07%；其他行業業務領域的收入分別為 6.83、7.17、7.52 億元，占比總收入分別為 16.81%、15.16%、13.55%。2）分產品來看分產品來看：考慮到公司可轉債募投項目 2 萬噸無縫管進入投產階段，我們預計2024-2026 年，公司無縫管銷售量分別為 61172、71172、71172 噸，增速分別為 19.54%、16.35%、0.00%；價格分別為 4.65、4.80、5.80 萬元/噸，增速分別為 0.76%、3.26%、20.86%；焊管銷售量與 2023

14、 年持平，均為 35106 噸，由于公司產線可以在不同品種間進行柔性切換，訂單飽滿、產能滿產的情況下，我們預計焊管價格分別為 2.70、2.76、2.82萬元/噸，增速分別為 0.52%、2.22%、2.17%。因此，我們預計公司，2024-2026 年，收入分別為 40.60、47.26、55.52 億元，增速分別為 15.5%、16.4%、17.5%；綜合毛利率分別為 16.3%、16.4%、16.6%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為公司的業績和股價是完全跟隨著下游火電企業的景氣度，火電景氣度高、公司業績好、股價漲；火電景氣度差、公司業績差、股價跌；市場認為公司無論是產量、業績

15、、成本都比較透明和固定，超預期的可能性比較小。但是我們有不一樣的觀點但是我們有不一樣的觀點：進可攻：高端化進可攻：高端化+平臺化平臺化+國際化國際化。對標行業標桿久立特材，公司亦步亦趨，產品處于高端化進程中，通過沙特阿美供應商認證+海外銷售存在較大提升空間，國際化進程即將加速；鞏固石化、電站鍋爐業務，拓展核電、LNG 等新興業務，產品和技術實現平臺化布局，戰略路徑清晰+核心競爭優勢彰顯，成長性足。退可守：穩增長退可守：穩增長+高分紅高分紅。2018-2023 年，公司現金分紅分別為 1.23、2.00、1.08、1.08、1.52、2.97 億元，占比歸母凈利潤分別為 61.81%、63.49

16、%、49.09%、61.36%、70.70%、84.38%，除了 2020 年以外，現金分紅比例均超過 60%，意味著公司在自身成長和發展的同時，仍然兼顧了股東回報，安全邊際足。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）無縫管和焊管價格上漲；2）宏觀經濟企穩回升；3）下游火電景氣度上行；4）公司分紅比例提升等。估值與目標價估值與目標價 我們預測，2024-2026 年，公司收入分別為 40.60、47.26、55.52 億元，增速分別為 15.5%、16.4%、17.5%；歸母凈利潤分別為 3.95、4.60、5.45 億元，增速分別為 12.3%、16.5%、公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券

17、 2024 年年 07 月月 16 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 18.5%；EPS 分別為 0.70、0.82、0.97 元，PE 分別為 9、8、6 倍。我們選取 A 股不銹鋼和特鋼行業可比公司久立特材、盛德鑫泰、中信特鋼作為比較（主業均為不銹鋼、特鋼產品的生產和銷售），計算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 12、10、10 倍（對應 2024 年 7 月 16 日股價），考慮到公司：1）對標行業標桿+核心競爭力彰顯，高端化、國際化、平臺化是發展方向；2）石油化工基本盤牢固+新興業務領域亮點頻出，3 年再造一個“武進不銹”，我們給予公司 2024

18、 年 12 倍 PE，對應目標價為 8.44 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 武進不銹武進不銹核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：武進不銹核心指標概覽圖（單位：收入和利潤為億元、產量為噸、均價為萬元/噸）資料來源：Wind，西部證券研發中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025303540收入歸母凈利潤收入增速凈利潤增速01234501000020000300004000050000600002017 2018 2019 202

19、0 2021 2022 2023無縫管產量焊管產量無縫管均價焊管均價0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023外銷占比外銷毛利率內銷毛利率0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023無縫管價格毛利率0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023毛利率凈利率ROE（平均）0%10%20%30%40

20、%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.5201820192020202120222023現金分紅（億元）占比 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司公司簡介：簡介：工業用不銹鋼管工業用不銹鋼管制造商龍頭制造商龍頭，產品量價提，產品量價提升、慷慨現金分紅升、慷慨現金分紅 公司是國內最大的工業用不銹鋼管制造商之一，主要產品包括工業用不銹鋼無縫管、工業用不銹鋼焊接管、鋼制管件和法蘭等，下游應用于石油、化工、天然氣、電力設備制造以及機械設備制造等行業。不銹鋼管

21、按照應用領域分為工業用管和民用管不銹鋼管按照應用領域分為工業用管和民用管。不銹鋼管按照應用領域的不同，可分為工業用不銹鋼管和民用不銹鋼管，工業用不銹鋼管主要應用于石油、化工、電力設備、軍工、航空航天、造船、造紙、醫藥器材、食品加工、機械制造、儀器儀表等各類行業；民用不銹鋼管則主要應用于建筑給水管道、生活飲用水輸配水設備，以及城市景觀及裝飾、門窗、樓梯、廚具等器件中。其中工業用不銹鋼管相對民用管生產技其中工業用不銹鋼管相對民用管生產技術要求高，加工難度大，且具有規格多、批次多、定制化的特點，武進不銹生產的產術要求高，加工難度大，且具有規格多、批次多、定制化的特點，武進不銹生產的產品均為工業用不銹

22、鋼管品均為工業用不銹鋼管。不銹鋼管按照生產工藝分為無縫管和焊接管不銹鋼管按照生產工藝分為無縫管和焊接管。1）無縫管具有中空截面但周邊沒有接縫，是以不銹鋼圓鋼為原料，經熱軋穿孔或熱擠壓加工制成毛管，再經冷軋或冷拔而制成，其檢測及整形必須離線處理。無縫管生產技術難度較大，但產品附加值高，主要應用于高腐蝕、高溫高壓、低溫高壓環境。2）焊接管（簡稱“焊管”）具有中空截面但周邊有焊接縫，是以不銹鋼板材（平板或卷板）為原料，經機組和模具卷曲成型后，再將接縫處加以焊接而成。較之無縫管，焊接管生產工藝相對簡單，但生產效率較高，品種規格較多，同規格的制管成本較低，主要應用于常溫常壓環境。隨著焊接工藝的不斷進步，

23、部分焊接管開始在某些工業應用領域替代無縫管，如低溫高壓環境的 LNG 輸送管等。圖 2：公司生產的不銹鋼無縫管 圖 3：公司生產的不銹鋼焊接管 資料來源：武進不銹可轉債募集說明書、西部證券研發中心 資料來源：武進不銹可轉債募集說明書、西部證券研發中心 表 1：不銹鋼無縫管和焊接管的對比 名稱名稱 不銹鋼無縫管不銹鋼無縫管 不銹鋼焊接管不銹鋼焊接管 制造 熱擠壓、穿孔、熱軋、冷軋、冷拔等工藝 焊接、輥壓等工藝 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 尺寸 受制于圓鋼的長度，定尺寸較難 不銹鋼卷板長度較長，可

24、任意截取長度 加工性 可彎曲加工 彎曲加工時須注意焊縫變化 抗腐蝕性 適用于強腐蝕環境 在強腐蝕環境中焊縫可能被腐蝕 承壓能力 同等材料及壁厚情況下，承壓能力強 同等材料及壁厚情況下，承壓能力稍弱 價格 設備復雜，工序多，價格較高 與無縫管比，設備相對簡單，價格相對低 應用領域 石油、化工、電力設備、造船、造紙、航空航天、機械制造等行業，具體應用如石化換熱器用管、儀表壓力管道、流體輸送管道和超（超）臨界電站鍋爐用管等 石油、化工、天然氣、電力、醫藥器械、造船、造紙、食品加工、機械制造等行業，具體應用如石化管線、LNG 管線、紙漿輸送管道、電站冷凝器、換熱器用管等 資料來源：武進不銹可轉債募集說

25、明書、西部證券研發中心 1.1 業務業務分析分析：石油化工占據下游半壁江山，火電鍋爐近兩年來增速最快石油化工占據下游半壁江山，火電鍋爐近兩年來增速最快 成長性方面成長性方面，2017-2023年，公司收入從14.61億元增長至35.16億元、復合增速為15.76%，歸母凈利潤從 1.28 億元增長至 3.52 億元、復合增速為 18.36%；盈利性方面盈利性方面，公司的毛利率、凈利率、ROE（平均）先是在 2019 年達到階段性的高點（分別為 24.03%、13.55%、13.87%），然后2021年受到疫情的影響，分別達到階段性的低點（分別為14.14%、6.53%、7.23%），觸底回升后

26、，2023 年分別為 16.66%、10.00%、13.07%，尤其是 ROE（平均），已經漸漸接近前期高點水平了。分行業看分行業看：1）石油化工占據下游半壁江山，2013-2023 年，石油化工領域收入從 6.52億元增長至 16.35 億元、復合增速為 9.63%，近三年來占比總收入分別為 40.06%、45.20%、46.50%；2）電力設備（主要是火電鍋爐）近兩年來增速最快，2022、2023年該領域收入分別為 3.10、4.82 億元，增速分別為 111.68%、55.34%；3）機械設備和其他行業占比較為穩定，2021-2023 年，機械設備領域收入占比分別為 19.11%、19.

27、66%、20.24%，其他行業領域收入占比分別為 19.46%、20.95%、18.50%，總體來看均較為穩定。圖 4：2017-2024Q1 公司收入和歸母凈利潤情況（億元）圖 5：2017-2023 年公司的毛利率、凈利率和平均 ROE 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 分產品看分產品看：1）無縫管，2016-2023 年，生產量從 3.50 萬噸增長至 5.61 萬噸、復合增速為 6.97%，銷售量從 3.44 萬噸增長至 5.12 萬噸、復合增速為 5.84%；銷售均價-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025

28、303540收入歸母凈利潤收入增速凈利潤增速0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023毛利率凈利率ROE（平均）公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 從 2.85 萬元/噸增長至 4.62 萬元/噸、復合增速為 7.12%，收入從 9.81 億元增長至23.62 億元、復合增速為 13.37%，價量齊升。2）焊管，2016-2023 年，生產量從1.21 萬噸增長至 3.52 萬噸、復合增速為 16.52%，銷售量從 1.25 萬噸增長至 3.51萬噸

29、、復合增速為 15.93%；銷售均價從 2.07 萬元/噸增長至 2.69 萬元/噸、復合增速為 3.80%，收入從 2.58 億元增長至 9.43 億元、復合增速為 20.34%，也是價量齊升。圖 6：2017-2023 年石油化工領域收入和占比情況（億元）圖 7：公司無縫管和焊管的量價（左軸為噸、右軸為均價萬元/噸）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 1.2 分紅慷慨分紅慷慨：近三年來現金分紅比例均超過近三年來現金分紅比例均超過60%，兼顧成長和股東回報，兼顧成長和股東回報 公司實際控制人為朱國良家族。朱國良家族主要由朱國良先生、顧堅勤女士、朱琦

30、女士和沈衛強先生組成，其中朱國良與顧堅勤為夫妻關系；朱琦與朱國良和顧堅勤分別為父女、母女關系、與沈衛強為夫妻關系。截至 2024 年一季度末，朱國良家族共持有公司 39.27%的股權，其中朱國良持有公司 16.13%的股權，朱琦持有 13.28%股權，是公司的前兩大股東，沈衛強與顧堅勤分別持有公司 2.22%的股權，此外常州富盈投資有限公司雖然是持有5.42%股權的第三大股東，但其實際控制人仍為朱國良家族，由朱國良與朱琦分別持有 60%和 40%的股權。2018-2023 年，公司現金分紅分別為 1.23、2.00、1.08、1.08、1.52、2.97 億元，占比歸母凈利潤分別為 61.81

31、%、63.49%、49.09%、61.36%、70.70%、84.38%，除了 2020 年以外，現金分紅比例均超過 60%，意味著公司在自身成長和發展的同時，仍然兼顧了股東回報。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0246810121416182017201820192020202120222023收入占比毛利率01234501000020000300004000050000600002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023無縫管產量焊管產量無縫管均價焊管均價 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日

32、日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：截至 2024Q1 末，公司的股權架構情況 圖 9：2018-2023 年公司現金分紅和占比歸母凈利潤情況（億元）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 二、二、對標對標行業標桿行業標桿+核心競爭力彰顯核心競爭力彰顯，高端化、國際化、平高端化、國際化、平臺化是臺化是發展發展方向方向 1）久立特材是國內市占率第一的工業用不銹鋼管制造業，2016 年至今收入復合增速17.95%、歸母凈利潤復合增速 36.57%，2019 年至今 5 年股價漲幅接近 4 倍。復盤公司成長路徑：2020-2023 年

33、高端化產品收入占比分別為 16%、19%、20%、22%，逐年提升；海外收入增速快（近三年復合增速為 55.88%）、占比高（2023 年為 34.37%）、毛利率顯著高于國內業務；豐富產品結構、打造平臺化能力。2）武進不銹對標久立特材亦步亦趨：產品處于高端化進程中，但是相比久立特材還是存在差距；通過沙特阿美供應商資質認證+海外銷售存在較大提升空間，國際化進程即將加速；鞏固石化、電站鍋爐業務，拓展核電、LNG 等新興業務，產品和技術實現平臺化布局。3）核心競爭力分析：合格供應商資格認定制度認證時間長，石油、化工、天然氣、電力設備等下游行業定制化程度高，公司在擴產上較為克制，對在手訂單優中選優，

34、新產能投放后，毛利率、凈利率、ROE 有望持續提升。2.1 不銹鋼管不銹鋼管領頭羊領頭羊久立特材久立特材，成長路徑復盤：高端化、國際化、平臺化成長路徑復盤：高端化、國際化、平臺化 久立特材是國內市占率第一的工業用不銹鋼管制造企業，2016-2023 年，公司營業收入從26.98 億元增長至 85.68 億元，復合增速為 17.95%；歸母凈利潤從 1.68 億元增長至 14.89億元，復合增速為 36.57%。產品方面，2016-2023 年，公司無縫管產量從 3.98 萬噸增長至 6.13 萬噸、復合增速為 6.36%，銷售均價從 3.82 萬元/噸增長至 6.55 萬元/噸、復合增速為 8

35、.01%；焊管產量從 3.40 萬噸增長至 6.70 萬噸、復合增速為 10.15%，銷售均價從2.57 萬元/噸增長至 3.52 萬元/噸、復合增速為 4.63%。股價方面，2019 年至今，公司股價從 5.29 元/股（2019 年 1 月 2 日，股價前復權）增長至 24.01 元/股（2024 年 6 月 12日，股價前復權），5 年漲幅接近 4 倍（區間漲幅為 353.79%），走出了長牛的趨勢。高端化高端化：公司從 2020 年開始披露“用于高端裝備制造及新材料領域的高附加值、高0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.

36、5201820192020202120222023現金分紅占比 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 技術含量的產品收入占比”，2020-2023 年該占比分別為 16%、19%、20%、22%；同時，公司在 2021 年年報內容中披露，公司將集中現有資源，繼續在進口替代、關鍵材料及技術等方面實現進一步突破，搶占高端市場競爭制高點，提升高端產品營收占比和公司盈利能力。國際化國際化：2021-2023 年，公司國外收入分別為 12.12、16.04、29.45 億元，復合增速為 55.88%，國外收入占

37、比從 20.29%增長至 34.37%；毛利分別為 3.13、4.34、9.94億元，復合增速為 78.16%，國外毛利占比從 21.03%增長至 44.32%；國外業務毛利率分別為 25.84%、27.04%、33.77%，顯著高于國內業務（國內業務毛利率分別為24.70%、24.71%、22.21%）。平臺化平臺化：根據公司 2021 年年報內容，公司將繼續鞏固國內外工業用不銹鋼管領域的領先地位，進一步提高在石油化工、電力設備、核電等高端應用市場的占有率，1）國內油企勘探開采投資有望保持在合理理性的水平，公司將積極提升用于油氣開采及前端集輸的管材市占率；2）配合國家綠色、低碳的發展戰略，電

38、力領域將繼續朝著低煤耗、靈活的方向發展。公司將積極把握核電和火電市場的戰略機遇，努力提高該領域配套的高附加值產品占比。3）通過年產 5500KM 核電、半導體、醫藥、儀器儀表等領域用精密管材項目、年產 1000 噸航空航天材料及制品項目、年產 5000 噸特種合金管道預制件及管維服務項目、特冶二期項目、高精度超長管項目等在建項目的陸續投產，公司將合理擴大傳統及高端產品的產能，豐富產品結構，增強綜合實力。圖 10：2006-2023 年，久立特材的產品高端化效果明顯、毛利率逐步抬升（單位：噸）資料來源：iFind、西部證券研發中心 02000040000600008000010000012000

39、014000010%15%20%25%30%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產量毛利率2萬噸超超臨界電站鍋爐關鍵耐溫、耐壓件制造項目，大幅度實現進口替代1萬噸不銹鋼大口徑焊接管技改項目3000噸鎳基合金油井用管，打破進口替代3000噸核電管精密管項目，填補國內空白1萬噸管道輸送設施用特殊鋼與鈦合金復合管項目，填補國內空白2萬噸LNG輸送用大口徑管道及組件核電加熱器和冷凝器用耐蝕精密焊接管建設項目1000噸航空航天材料及制品項目5500KM核電、半導體

40、、醫藥、儀器儀表領域精密管材 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：2020-2023 年公司高端產品收入占比情況（%）圖 12：2021-2023 年公司國外收入占比和毛利率情況（%）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 2.2 武進武進對標久立亦步亦趨，高端化進程中對標久立亦步亦趨，高端化進程中+國際化國際化將將加速加速+平臺化在布局平臺化在布局 武進不銹的產品處于高端化進程中，但是相比久立特材還是存在差距武進不銹的產品處于高端化進程中，但是相比

41、久立特材還是存在差距。1）根據武進不銹年報內容，公司常規與高端并舉，在強化普通材料、中口徑等常規不銹鋼管經營的同時，并舉加強特種材料、大口徑、厚壁等多規格高端不銹鋼管的經營力度，提升進口替代水平。2016-2023 年，公司無縫管產品的銷售均價從 2.85 萬元/噸增長至 4.62 萬元/噸、復合增速為 7.12%，毛利率在 2021 年達到階段性底部 13.11%之后觸底回升，2023 年逐步提升至16.50%；焊管產品的銷售均價從2.07萬元/噸增長至2.69萬元/噸、復合增速為3.80%，毛利率在 2022 年達到階段性底部 14.52%之后，2023 年觸底回升至 17.20%?？傮w來

42、看，公司產品的價格逐步上升、毛利率水平相對穩定，高端化戰略有序推進、效果逐步體現中。2）我們將武進不銹和久立特材的數據作對比可以發現，2023 年武進不銹的無縫管產量占比久立特材 91%、銷量占比 83%，但是銷售均價只有久立特材的 70%，造成無縫管收入占比久立特材 59%；毛利率方面，2023 年武進不銹無縫管的毛利率要低于久立特材接近12 個百分點。焊管方面，2023 年武進不銹的焊管產量占比久立特材 53%、銷量占比 54%，但是銷售均價只有久立特材的 76%，造成焊管收入占比久立特材 41%；毛利率方面，2023年武進不銹焊管的毛利率要低于久立特材接近 8 個百分點，差距仍然較為明顯

43、。16%19%20%22%0%5%10%15%20%25%202020212022202320.29%24.53%34.37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120222023國外收入占比國外毛利率國內毛利率 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：2016-2023 年武進不銹的無縫管產品情況（萬元/噸）圖 14：2016-2023 年武進不銹的焊管業務情況（萬元/噸）資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：

44、iFinD、西部證券研發中心 表 2：2016-2023 年武進不銹和久立特材的無縫管業務對比（單位：噸、萬元/噸、億元）生產量生產量 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 武進不銹 34975 42058 44335 47431 39112 51956 47017 56068 久立特材 39831 43059 50271 46718 51110 54938 54377 61327 武進/久立 87.81%97.68%88.19%101.53%76.53%94.57%86.46%91.42%銷售量銷售量 2016 2017 2018 2019 2020

45、 2021 2022 2023 武進不銹 34405 41424 41700 48866 38557 49896 46244 51172 久立特材 39330 42757 50741 47192 49556 55630 53476 61400 武進/久立 87.48%96.88%82.18%103.55%77.80%89.69%86.48%83.34%銷售銷售均價均價 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 武進不銹 2.85 2.74 3.28 3.25 3.90 3.47 4.11 4.62 久立特材 3.82 3.80 4.50 4.87 4.78

46、 5.57 6.03 6.55 武進/久立 74.70%72.18%72.88%66.70%81.63%62.25%68.11%70.47%收入收入 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 武進不銹 9.81 11.37 13.68 15.89 15.04 17.31 19.00 23.62 久立特材 15.02 16.26 22.83 23.00 23.69 31.01 32.26 40.22 武進/久立 65.35%69.93%59.89%69.06%63.51%55.83%58.90%58.73%毛利率毛利率 2016 2017 2018 2019

47、 2020 2021 2022 2023 武進不銹 22.91%20.98%21.70%25.10%17.93%13.11%14.47%16.50%久立特材 23.59%24.99%27.53%31.07%31.96%31.71%32.00%28.36%武進-久立-0.68%-4.02%-5.83%-5.97%-14.03%-18.60%-17.53%-11.86%資料來源：iFinD、西部證券研發中心 表 3：2016-2023 年武進不銹和久立特材的焊管業務對比（單位：噸、萬元/噸、億元）生產量生產量 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 武進不銹

48、 12079 14261 26030 29788 33577 36693 29626 35214 久立特材 34037 33969 44704 47788 62404 61504 63220 66958 武進/久立 35.49%41.98%58.23%62.33%53.81%59.66%46.86%52.59%銷售量銷售量 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023價格毛利率0

49、%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023價格毛利率 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 武進不銹 12473 13847 25067 28566 33567 37316 28806 35106 久立特材 35160 33408 45065 47984 59267 62760 60897 64987 武進/久立 35.47%41.45%55.62%59.53%56.64%59.46%47.30

50、%54.02%銷售銷售均價均價 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 武進不銹 2.07 1.88 2.10 2.24 2.34 2.40 2.76 2.69 久立特材 2.57 2.38 2.61 2.84 3.06 2.80 3.38 3.52 武進/久立 80.60%78.76%80.38%79.03%76.39%85.90%81.74%76.26%收入收入 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 武進不銹 2.58 2.60 5.25 6.41 7.84 8.97 7.96 9.43 久立特材 9.02

51、7.96 11.75 13.62 18.13 17.56 20.59 22.89 武進/久立 28.59%32.64%44.71%47.05%43.26%51.08%38.66%41.20%毛利率毛利率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 武進不銹 15.61%12.79%19.82%20.54%19.87%16.99%14.52%17.20%久立特材 25.92%19.57%24.83%25.86%30.46%20.61%22.80%24.84%武進-久立-10.31%-6.78%-5.01%-5.31%-10.59%-3.61%-8.28%-7.

52、64%資料來源：iFinD、西部證券研發中心 通過沙特阿美供應商資質認證通過沙特阿美供應商資質認證+海外銷售存在較大提升空間，國際化進程即將海外銷售存在較大提升空間，國際化進程即將加速加速。1）根據武進不銹年報內容，公司內外市場并舉，在夯實國內市場基礎的同時，并舉向中東、南美等國際市場拓展。2016-2023 年，公司外銷收入從 1.44 億元增長至 2.13 億元，復合增速為 5.79%，相比同期內銷收入復合增速（16.03%）明顯較低；其中 2021-2023 年，公司外銷收入占比分別為 9.64%、7.58%、6.07%，與久立特材相比（2021-2023 年，外銷收入占比分別為 20.

53、29%、24.53%、34.37%）存在較大提升空間。2）2023 年 10 月，武進不銹公告，正式通過沙特阿美供應商資質認證，可依照沙特阿美公司規定向其銷售相關產品，考慮到公司外銷業務毛利率顯著高于內銷業務（2021-2023 年，外銷毛利率分別高于內銷 1.04、6.47、2.68 個百分點），此次拿到沙特阿美認證后，有利于公司進一步開拓國際市場，提升公司產品出口競爭力，是公司拓展海外市場的重要進展。鞏固石化、電站鍋爐業務，拓展核電、鞏固石化、電站鍋爐業務，拓展核電、LNG 等新興業務，公司產品和等新興業務，公司產品和技術技術實現平臺化布實現平臺化布局局。根據武進不銹年報內容，公司應用行業

54、并舉，在鞏固石油化工、電站鍋爐用不銹鋼管行業的同時，并舉開拓核電、煤液化、海工和船舶、電力、汽車、高鐵、儀表等下游行業。1）針對石油化工領域，公司開發了具有自主知識產權的高壓臨氫用 N08825 合金管技術研發制造技術，滿足高壓臨氫用合金無縫管的使用要求，替代進口，并形成產業化能力。2）針對核電領域，公司躋身合格供應商行列，并開發了第三代核電 AP1000 用 N08367無縫和焊接鋼管鋼管制造的核心技術，達到國際先進國內領先水平，替代進口。3）針對電站鍋爐，公司作為第一家國產化 S30432 的供應商，這些年在超超臨界機組上供貨數量最多。其中河南大唐信陽發電有限公司 3 號 660MW 超超

55、臨界機組，是首臺采用國產S30432 不銹鋼無縫鋼管的超超臨界機組。公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 15：2016-2023 年武進不銹內外銷情況（占比為左軸）圖 16：公司業務的平臺化布局以新能源板塊為例 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：武進不銹公司公開宣傳資料、西部證券研發中心 2.3 核心競爭力分析：核心競爭力分析：認證時間長、認證時間長、定制化程度高、謹慎擴產且精挑訂單定制化程度高、謹慎擴產且精挑訂單 1）認證時間長認證時間長：工業用不銹鋼管作為系統工程中的基礎設備

56、，對安全生產具有重要的意義，幾乎所有的大型工業客戶都將其作為關鍵設備進行管理，對工業用不銹鋼管的供應商實施嚴格的篩選程序，制定了合格供應商資格認定制度，只有通過考核且長期符合認定條件的工業用不銹鋼管生產企業才能獲得合格供應商資格。武進不銹生產的中高端工業用不銹鋼管憑借可靠的產品性能以及穩定的產品質量取得了眾多大型工業企業的認可，成為眾多大型企業的優質供應商。2）定制化程度高定制化程度高：工業用不銹鋼管行業屬于技術密集型行業，一方面，隨著超級雙相鋼、鎳基合金、耐腐蝕耐高溫合金等新型材料的發展，不銹鋼深加工面臨越來越高的技術要求；另一方面，石油、化工、天然氣、電力設備等下游行業對工業用不銹鋼管的材

57、質、長度、外徑、壁厚、質量、耐蝕性等方面的要求趨于多樣化，使得不銹鋼管的差異化應用越來越明顯。武進不銹擁有豐富的工業用不銹鋼管及管件產品線，產品規格組距較為豐富，可以滿足各類客戶的多樣化需求。此外，公司還不斷開發各類新產品，積極拓展其他中高端應用細分市場，能夠有效滿足客戶的定制化需求。3）擴產克制、精挑訂單擴產克制、精挑訂單：1、產能利用率超過 100%。根據公司可轉債募集說明書和 2023年年報內容，2020-2023 年，公司無縫管產品的產能利用率分別為 73.11%、97.11%、87.88%、104.80%；焊管產品的產能利用率分別為 108.31%、118.36%、95.57%、11

58、3.59%。2、在手訂單飽滿。根據公司可轉債募集說明書，截至 2023 年 5 月 6 日，公司無縫管產品在手訂單數量 1.81 萬噸，其中高性能無縫管產品約為 1.02 萬噸。按照 2023Q1 公司無縫管產品平均價格 4.39 萬元/噸計算，公司在手訂單金額約為 7.94 億元。3、客戶粘性強且生產方式為以銷定產。經過多年的行業積累，公司積累了大量優質客戶，主要客戶保持穩定，均與公司建立了較長時間的合作關系，同時公司采取“以銷定產”的經營方式。4、謹慎擴產 2 萬噸無縫管產能。在產能利用率超過 100%、在手訂單飽滿、客戶粘性強且以銷定產的情況下，公司選擇用可轉債募集 3.10 億資金用于

59、年產 2 萬噸高端裝備用高性能不銹鋼無縫管項目，可以看得出公司在擴產上較為克制，始終處于在產能比較緊張的狀態下，對在手訂單優中選優的狀態，可以期待公司新產能投放后，仍將實現毛利率、凈利率、ROE 的持續提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023外銷占比外銷毛利率內銷毛利率 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 4：武進不銹產品下游的主要客戶及所屬行業 行業領域行業領域 國內國

60、內 國際國際 石油 中石化、中石油、中海油 WISONPETRO CHEMICALS(NA)LLC；PETROFAC INTERNATIONAL LTD；Tecnimont SPA 化工 神華集團、中化集團、煙臺萬華、揚子石化巴斯夫、上海華誼集團、恒力集團、華魯恒升 Hyundai Engineering&Construction Co.,Ltd；Kirchner Italia S.p.A 天然氣 中石化、中石油、中海油 GYGAZ SNC 電力設備制造 東方鍋爐、上海鍋爐廠、中核、華能國際、哈爾濱鍋爐廠 Bharat Heavy Electricals Limited 資料來源：武進不銹可轉

61、債募集說明書、西部證券研發中心 三、三、石油化工基本盤牢固石油化工基本盤牢固+新興新興業務業務領域亮點頻出領域亮點頻出，3年再年再造一個“武進不銹”造一個“武進不銹”1）石油石化業務基本盤穩定石油石化業務基本盤穩定：煉油與化工生產專用設備年投資額維持在相對較高的水平上，2022-2024E 三桶油勘探開發及煉油資本支出分別為 4449.45、4579.64、4746.00 億元，相對平穩，且公司與中石化合作開發的乙烯裂解爐管是首個國產化項目，市場空間大、訂單集中度高。2）新興業務領域多點開花新興業務領域多點開花：火電景氣度上行+鍋爐管升級改造換代加速，市場空間足夠大、競爭格局足夠好、公司競爭優

62、勢明顯；特材業務板塊生產難度大、毛利率水平高，在公司訂單中占比從 2021 年的 2%提升至 2023 年的 10%；核電、LNG 等新能源板塊市場空間大，公司已有布局。3）公司目前在規劃的項目包括高端鎳基無縫管、4500 噸熱擠壓、鎳基合金油井管、半導體用管、氫能用管項目，到到 2026 年收入有望實現年收入有望實現65 億億元元（凈利潤增速超過收入增速），相當于再造一個武進不銹（凈利潤增速超過收入增速），相當于再造一個武進不銹。3.1“三桶油”資本開支平穩“三桶油”資本開支平穩+合作開發乙烯裂解爐管，合作開發乙烯裂解爐管，石化業務石化業務基本盤基本盤穩固穩固 1）根據武進不銹的轉債募集說明

63、書，2008 年中國煉油與化工生產專用設備投資額為 78.26億元，到 2017 年達到 263.85 億元，復合增速為 14.46%；其中 2013 年達到峰值 364.86億元，2013 年后由于國際原油價格下降等原因，中國煉油與化工生產專用設備投資額開始下降，但年投資規模依然保持著較高的投資額。2）根據工信部、發改委、科技部發布的關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，到 2025 年，石化化工行業基本形成自主創新能力強、結構布局合理、綠色安全低碳的高質量發展格局，高端產品保障能力大幅提高，核心競爭能力明顯增強，高水平自立自強邁出堅實步伐。3）根據中石油、中石化、中海油的年報

64、內容，2022、2023、2024E 三桶油勘探開發及煉油合計資本支出分別為 4449.45、4579.64、4746.00 億元，增速分別為 15.06%、2.93%、3.63%，總體來看相對平穩。4）2022 年，武進不銹與中國石化工程建設有限公司（SEI）合作開發“卡脖子”產品乙 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 烯裂解爐管，長期以來，乙烯裂解爐管被 TUBACEX 等海外管材龍頭壟斷，國內所需的爐管全部依賴進口。本次武進不銹與 SEI 的合作，旨在實現乙烯裂解爐對流段爐管的國產替代，根據武

65、進不銹總經理沈衛強的公開采訪內容，“若以一臺 150 萬噸/年乙烯裝置體量計算，其乙烯裂解爐的不銹鋼用管在 330 噸左右，目前我國所有的乙烯裂解爐管仍依賴國外進口”，考慮到國內乙烯項目中石化一家占比超過 30%、且是首個國產化示范項目，預計乙烯裂解爐管正式推出后，無論是量、還是價，都會給公司業績提供較為可觀的貢獻。圖 17：2018-2024 年三桶油開發勘探資本性支出（億元）圖 18：公司在石油化工業務板塊的數個典型案例 資料來源：iFinD、西部證券研發中心 資料來源：武進不銹公司公開宣傳資料、西部證券研發中心 3.2 電站鍋爐管、特材、核電、電站鍋爐管、特材、核電、LNG等等新興領域亮

66、點頻出新興領域亮點頻出，打開成長空間，打開成長空間 火電鍋爐管火電鍋爐管：高壓鍋爐管作為無縫鋼管的一種，是電站鍋爐的重要組成部件，高壓鍋爐管的需求與電站投資以及全國用電量總體呈正相關關系，同時也受電站鍋爐發電方式的影響。1）中國火力發電裝機容量、火力發電量仍保持每年增長，這將帶動對電站鍋爐的需求；2）隨著世界發電總量的增長，以及中國從制造大國向制造強國的定位轉變，中國火力發電設備的出口規模在逐年增長；3）隨著中國近年來對環境保護的高度重視，促進了原有火力發電機組的技改推進，火力發電機組朝著提高效率、減少污染的方向發展，新增的電站鍋爐中，超臨界、超超臨界、高效超超臨界以及超超臨界二次再熱機組等高

67、效鍋爐的比例將不斷增加以替代現有的傳統低效鍋爐，電站鍋爐用無縫鋼管行業產品結構中，對高端無縫鋼管等的需求量逐漸增大。4）根據武進不銹的公開宣傳資料，火電機組升級改造+存量替換，預計鍋爐管的市場空間為 8-10 萬噸/年，目前處于供不應求狀態，市場整體特征為國產化替代過程中，競爭格局好、盈利能力強；公司作為鍋爐管首批 S30432、HR3C 國產化產家、第一套國產化百萬機組綏中電廠鍋爐管工藝商、唯一一家服役數據擁有廠家、擁有 60%市場份額，核心競爭優勢明顯；且轉債募投項目完成后，公司火電鍋爐管產能從1.5 萬噸/年提升至 4.0 萬噸/年，是目前全國產能最大。特材業務板塊特材業務板塊：1）鎳基

68、材料，用于空冷器、原油加熱器/再熱器等領域，代表產品型號為N06625、N06022（C22）、Monel 系列等，特點是制造難度大，國內應用少，只有少數頭部企業能夠制造，平均毛利率為 30%以上；2）鎳鐵基合金材料，用于光伏硅料制造冷氫化材料、石化烷基材料、石化加氫局部材料等領域，代表產品型號為 800 系列、825 系列等，特點是制造難度大，只要少數廠家可以生產，平均毛利率為 25%；3）雙相不銹鋼、超級不銹管，用于 FPSO、海水淡化、電站鍋爐等領域，代表產品型號為 2205 型、2507-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500

69、30003500400045005000201820192020202120222023 2024E三桶油資本支出增速 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 型、S30432 等，具備一定生產難度，平均毛利率為 20%。核電、核電、LNG 等新能源板塊等新能源板塊：根據公司的業績說明會宣傳材料，1）LNG，公司是首家國產化 LNG 管道生產廠家，伴隨著清潔能源 LNG 接收站建設加速，市場空間將逐漸釋放；2）核電，公司生產用于核電領域的不銹鋼管是國內生產組距口徑最大，根據核電十四五規劃的機組情況，公司

70、判斷對應的不銹鋼管需求達到 8-10 億元/年；3）光伏多晶硅、光熱發電、FPSO 領域等，根據公司的預測，這些新興業務領域釋放的需求空間有望達到 20 億元/年以上。圖 19：公司的電站鍋爐管業務板塊 圖 20：公司的特材業務板塊 資料來源：武進不銹公司公開宣傳資料、西部證券研發中心 資料來源：武進不銹公司公開宣傳資料、西部證券研發中心 3.3 半導體、鎳基合金、熱擠壓半導體、鎳基合金、熱擠壓項目已明確規劃項目已明確規劃，3年再造一個“武進不銹”年再造一個“武進不銹”根據公司的公開調研內容，目前在規劃的新項目包括：1）高端鎳基無縫管項目，以往都是以進口為主，如 Tubasex、山特維克、住友

71、金屬等，產品特點是專一化、定制化，該項目實施后將進一步強化鎳基無縫管制造優勢；2）4500 噸熱擠壓項目，購買擠壓機用于生產鎳基合金產品，學習久立特材走高端化路線，市場空間足夠大，尤其是海外，對于提升公司盈利能力和市占率有顯著的作用；3）鎳基合金油井管項目，國內只有久立特材和寶鋼在做，且集中于采油環節，該項目實施后，將拓寬公司產品的市場應用，業務向采油端環節進行發展；4）半導體用管、氫能用管項目，嘗試突破最尖端的市場，開發金字塔頂端用管。按照公司自己的規劃和測算，上述項目有序實施后，2024-2026 年有望分別實現45、55、65 億元收入，增速分別為 29%、22%、18%，相當于再造一個

72、武進不銹；更加值得重點關注的是，由于公司產品一直在向高端、更高端升級和躍遷，所以毛利率、凈利率、ROE 是往上走的，意味著利潤的增速要快于收入的增速。公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 21：公司的半導體、鎳基合金、熱擠壓等新項目布局 圖 22：新項目建設投產后有望再造一個“武進不銹”資料來源：武進不銹公司公開宣傳資料、西部證券研發中心 資料來源：武進不銹公司公開宣傳資料、西部證券研發中心 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1）分業務來看分業務來

73、看：考慮到石油化工是公司的業務基本盤，在手訂單較為飽滿，我們預計2024-2026 年，公司石油化工業務領域的收入分別為 18.80、21.62、24.87 億元，占比總收入分別為 46.32%、45.75%、44.79%；電力設備制造領域主要是火電鍋爐，考慮到景氣度較高、且公司在三大鍋爐廠的市占率較高，我們預計 2024-2026 年，公司電力設備制造業務領域的收入分別為 6.75、9.45、13.23 億元，占比總收入分別為 16.62%、19.99%、23.82%；機械制造業務領域的收入分別為 7.83、8.62、9.48 億元，占比總收入分別為19.29%、18.23%、17.07%；

74、其他行業業務領域的收入分別為 6.83、7.17、7.52 億元，占比總收入分別為 16.81%、15.16%、13.55%。2）分產品來看分產品來看：考慮到公司可轉債募投項目 2 萬噸無縫管進入投產階段，我們預計2024-2026 年，公司無縫管銷售量分別為 61172、71172、71172 噸，增速分別為 19.54%、16.35%、0.00%；價格分別為 4.65、4.80、5.80 萬元/噸，增速分別為 0.76%、3.26%、20.86%；焊管銷售量與 2023 年持平，均為 35106 噸，由于公司產線可以在不同品種間進行柔性切換，訂單飽滿、產能滿產的情況下，我們預計焊管價格分別

75、為 2.70、2.76、2.82萬元/噸，增速分別為 0.52%、2.22%、2.17%。因此，我們預計公司，2024-2026 年，收入分別為 40.60、47.26、55.52 億元，增速分別為 15.5%、16.4%、17.5%；綜合毛利率分別為 16.3%、16.4%、16.6%。表 5：公司分項業務收入和毛利率預測（單位：億元）石油化工石油化工 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入 12.79 16.35 18.80 21.62 24.87 Yoy 18.31%27.80%15.00%15.00

76、%15.00%毛利率 15.12%16.29%15.71%16.00%16.50%電力設備制造電力設備制造 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 3.10 4.82 6.75 9.45 13.23 Yoy 111.68%55.34%40.00%40.00%40.00%公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 毛利率 9.68%13.19%13.69%14.19%14.69%機械設備制造機械設備制造 20222022 20232023

77、 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 5.57 7.12 7.83 8.62 9.48 Yoy 7.87%27.94%10.00%10.00%10.00%毛利率 13.99%17.79%17.79%17.79%17.79%其他行業其他行業 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 5.93 6.50 6.83 7.17 7.52 Yoy 12.89%9.64%5.00%5.00%5.00%毛利率 14.81%18.11%18.11%18.11%18.11%天然氣天然氣 20222022

78、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 0.91 0.37 0.39 0.41 0.43 Yoy-78.77%-59.48%5.00%5.00%5.00%毛利率 17.22%31.05%31.05%31.05%31.05%資料來源：iFinD、西部證券研發中心 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們預測，2024-2026 年，公司收入分別為 40.60、47.26、55.52 億元，增速分別為 15.5%、16.4%、17.5%；歸母凈利潤分別為 3.95、4.60、5.45 億元，增速分別為 12.3%、16.5%、18.5%；E

79、PS 分別為 0.70、0.82、0.97 元，PE 分別為 9、8、6 倍。我們選取 A 股不銹鋼和特鋼行業可比公司久立特材、盛德鑫泰、中信特鋼作為比較（主業均為不銹鋼、特鋼產品的生產和銷售），計算出可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為 12、10、10 倍（對應 2024 年 7 月 16 日股價），考慮到公司：1）對標行業標桿+核心競爭力彰顯，高端化、國際化、平臺化是發展方向；2）石油化工基本盤牢固+新興業務領域亮點頻出，3 年再造一個“武進不銹”，我們給予公司 2024 年 12 倍 PE，對應目標價為 8.44 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 6：A 股同行業可

80、比公司估值（對應 2024 年 7 月 16 日股價）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 總市值（億元）總市值（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 久立特材 002318.SZ 22.33 15.56 17.77 19.91 14 12 11 218 盛德鑫泰 300881.SZ 25.34 2.42 2.88 3.06 12 10 10 28 中信特鋼 000708.SZ 12.89 65.03 72.03 78.18 10 9 8 651 平均 12 10 10 武進不銹 603878.S

81、H 6.07 3.95 4.60 5.45 9 8 6 34 資料來源：除武進不銹外，其他公司盈利及估值預測取自 Wind 一致預期，Wind，西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 1）下游景氣度：石油石化客戶盈利能力下降、項目進展不達預期；火電客戶盈利能力下降、項目進展不達預期等 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）競爭格局：競爭格局惡化造成價格和盈利能力下降；3）研發驅動效果不達預期；自主可控節奏不達預期；和外資品牌競爭，帶來價格、毛利率和凈利率下降的風險等。公司深度研究|武進不銹 西

82、部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 506 640 541 562 581 營業收入營業收入 2,830 3,516 4,060 4,726 5,552 應收款項 686 798 900 1,051 1,194 營業成本 2,425 2,930 3,397 3,951 4,

83、630 存貨凈額 1,053 1,190 1,394 1,647 1,904 營業稅金及附加 14 12 14 16 19 其他流動資產 559 552 583 565 567 銷售費用 42 51 59 69 81 流動資產合計流動資產合計 2,804 3,180 3,418 3,825 4,245 管理費用 121 131 143 167 196 固定資產及在建工程 764 864 873 880 891 財務費用(6)(4)(2)(0)1 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）1(11)(2)(4)(0)無形資產 135 132 142 139 140 營業利潤營業利潤

84、233 406 452 529 627 其他非流動資產 115 82 95 97 92 營業外凈收支 12 2 6 5 5 非流動資產合計非流動資產合計 1,013 1,078 1,111 1,117 1,122 利潤總額利潤總額 246 408 458 533 632 資產總計資產總計 3,817 4,258 4,529 4,942 5,368 所得稅費用 31 56 63 73 87 短期借款 170 45 122 228 335 凈利潤凈利潤 215 352 395 460 545 應付款項 961 982 1,263 1,441 1,633 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負

85、債 24 11 15 17 14 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 215 352 395 460 545 流動負債合計流動負債合計 1,156 1,037 1,399 1,686 1,983 長期借款及應付債券 55 360 172 204 245 財務指標財務指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他長期負債 25 62 40 43 48 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 80 422 213 246 294 ROE 8.5%13.1%13.8%15.5%17.9%負債合計負債合計 1,236 1,459 1,612 1,932 2,276 毛利率 1

86、4.3%16.7%16.3%16.4%16.6%股本 401 561 561 561 561 營業利潤率 8.2%11.5%11.1%11.2%11.3%股東權益 2,581 2,799 2,917 3,010 3,092 銷售凈利率 7.6%10.0%9.7%9.7%9.8%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,817 4,258 4,529 4,942 5,368 成長能力成長能力 營業收入增長率 4.9%24.2%15.5%16.4%17.5%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業利潤增長率 17.9%73.7%11.3%

87、17.0%18.6%凈利潤 215 352 395 460 545 歸母凈利潤增長率 22.0%63.4%12.3%16.5%18.5%折舊攤銷 73 82 57 64 70 償債能力償債能力 利息費用(6)(4)(2)(0)1 資產負債率 32.4%34.3%35.6%39.1%42.4%其他(303)(230)(72)(249)(204)流動比 2.43 3.07 2.44 2.27 2.14 經營活動現金流經營活動現金流(21)200 377 275 411 速動比 1.51 1.92 1.45 1.29 1.18 資本支出 139(182)(76)(29)(86)其他(51)16 22

88、 0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資活動現金流投資活動現金流 87(166)(55)(29)(86)每股指標每股指標 債務融資 97 239(145)144 157 EPS 0.38 0.63 0.70 0.82 0.97 權益融資(152)(297)(276)(368)(463)BVPS 4.60 4.99 5.20 5.36 5.51 其它 31 155 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(24)97(422)(224)(307)P/E 16.0 9.8 8.7 7.5 6.3 匯率變動 0 0 0 0 0 P

89、/B 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 43 131(99)22 19 P/S 1.2 1.0 0.8 0.7 0.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|武進不銹 西部證券西部證券 2024 年年 07 月月 16 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的

90、跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普

91、500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股

92、份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真

93、實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修

94、改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成

95、的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。