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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 金融金融 從海外經驗看中國從海外經驗看中國 ETF 基金基金發展發展 華泰研究華泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (維持維持)證券證券 增持增持 (維持維持)研究員 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究員 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 聯系人 孫亦欣孫亦欣 SAC No.S0570123070041 +(86)755 8249 2388 行

2、業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 7 月 16 日中國內地 專題研究專題研究 核心觀點核心觀點 開年來 ETF 市場規模已增長超 20%至 2.5 萬億，占公募基金比例達 8%，未來發展路徑、競爭格局備受基金管理人及投資者關注。目前權益市場波動加大、主動較難獲得超額收益；長期利率中樞下行、固收回報收窄；信托與私募不確定性提升，ETF 基金成本低廉、風險分散，獲得投資者青睞。借鑒全球經驗，資金端、資產端、制度端共同發力是 ETF 市場發展的成功要素。當前發展耐心資本與養老體系優化有望培育長期資金、資本市場改革完善生態、新國九條等政策鼓勵發展，我國 ETF 市場逐步具

3、備快速發展的必要條件。建議龍頭公司廣泛布局強化馬太效應、中小差異化探索實現彎道超車。全球概覽：美歐日領跑全球概覽：美歐日領跑 ETF 賽道賽道 2008-2023 年，全球 ETF 資產凈值由 0.7 萬億美元增長至 11.1 萬億美元，CAGR 達 20%，占全球基金資產凈值比例由 3%增長至 16%。結構上，股票型 ETF 占主導地位，資產凈值占比超 7 成；固收類占比約 2 成。區域上，美國占據領先地位，第一只 ETF 誕生于此、先發優勢明晰，且政策支持發展、市場生態完善，全球市占率基本保持 70%左右；歐洲引入 ETF 時間相對較晚但發展迅速，各類 ETF 先后上市；日本得益于央行購入

4、 ETF，市場規模持續擴張。格局上，基金公司頭部集中，2023 年末全球 CR3/CR5/CR10分別達 67%/74%/83%，但近年競爭激烈，集中度呈現下降趨勢。成功經驗：“天時地利人和”鑄就發展成功經驗：“天時地利人和”鑄就發展 美國是全球最大的 ETF 市場，“天時地利人和”共同鑄就美國 ETF 市場的快速發展。1）資金端，80 年代開始興起的 401(k)、IRA 等養老金計劃，為ETF 市場提供源源不斷的資金供給，是增長的源動力；2）資產端，利率長期下行、權益市場生態成熟，主動基金難以長期實現超額收益，疊加 ETF基金的業績穩健、低費率優勢，不斷收獲機構與零售投資者青睞；3）制度端

5、，監管環境鼓勵，SEC 降低 ETF 上市門檻并拓寬投資范圍；產品創新持續，譬如杠桿/反向/主動/個股 ETF 等產品層出不窮。全球 ETF 資產凈值 TOP 15 公司中，美國占據 9 席，且前 5 家均為美國公司。龍頭巡禮：貝萊德龍頭巡禮：貝萊德/先鋒先鋒/道富各具特色道富各具特色 2023 年末，貝萊德、先鋒、道富在全球 ETF 的市占率分別達 32%、23%、12%，合計 67%。貝萊德 2009 年收購 iShares 成為行業翹楚，主要分為核心系列和 MSCI 系列，創新推出主動 ETF 策略，費率高于行業平均；先鋒創新基金持有人即股東架構，龍頭地位及先發優勢穩固，但 ETF 布局

6、較晚，2000 年后奮起直追，管理規模持續擴張；道富為老牌 ETF 供應商，標普產品市場領跑，但近年擴張節奏較緩。其他機構如 Invesco（納斯達克 ETF）、ProShares（杠桿及反向產品）、ARK（主動 ETF）各具特色。展望中國：重視快速發展的窗口機遇展望中國：重視快速發展的窗口機遇 中國 ETF 市場正處于快速發展的窗口期。其一，政策鼓勵支持，新國九條提出大幅提升權益類基金占比，建立 ETF 快速審批通道，推動指數化投資發展；其二，近年來權益市場波動加劇、投資者認同被動投資的長期穩健和費率優勢，且利率持續走低，各類固收產品收益率下滑，比較優勢明顯；其三，目前國內 ETF 滲透率達

7、 8%，相較 2004 年末 2%大幅增長，但相較美國 24%仍有較大差距。機構資金持續流入、養老金融體系優化，有望帶來長期資金，推動 ETF 市場蓬勃發展。風險提示：政策支持不及預期、產品業績表現不及預期。(26)(15)(5)617Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24(%)多元金融證券滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 金融金融 正文目錄正文目錄 引言：發展正當時，奮楫向前行引言：發展正當時，奮楫向前行.5 全球全球 ETF 市場：市場：“天時地利人和天時地利人和”鑄就發展鑄就發展.6 全球概況：被動投資潮起，歐美規模領先.6 發展脈絡：

8、美國先發主導，日歐緊隨其后.8 競爭格局：頭部集中顯著，美國機構領銜.11 美國經驗：監管政策保駕，開放生態護航.12 發展脈絡：持續探索發展，形成多元合力.14 市場現狀：規模數量提升，格局趨于穩定.15 產品結構：權益產品主導，投資策略多樣.18 費率變化：呈現下降趨勢，規模效應顯著.19 龍頭公司：頭部各具特色，卡位差異賽道.21 貝萊德：收購 iShares，成就 ETF 市場龍頭.21 先鋒基金：股權結構+降費理念造就低價優勢.23 道富環球：產品創新能力領先的 ETF 先驅.24 中國中國 ETF 市場：重視快速發展的窗口期市場：重視快速發展的窗口期.25 歷程回溯：規模持續擴容，

9、邁入發展快軌.25 產品結構：股票基金為主，賽道逐步豐富.27 新發情況：股票寬基獨秀，發行整體趨緩.29 競爭格局：行業高度集中，龍頭表現穩定.29 產品創新：多元探索突破，QDII 發展火熱.32 管理費率：內部競爭分化，降費競爭持續.34 發展啟示：形成突破創發展啟示：形成突破創新的發展合力新的發展合力.36 立足底層資產，完善資本市場.36 做大長期資金，保障市場活力.36 加強產品創新，滿足多元需求.37 順應競爭格局，實現賽道突破.37 風險提示.37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國與海外發達 ETF 市場對比（人民幣億元）.5 圖表 2：全球 ETF 資產凈值.6 圖表 3：全

10、球 ETF 資產凈值占全球基金資產凈值比例.6 圖表 4：美國主被動權益基金年度收益率.6 圖表 5：2008 年以來美國 ETF 資產凈值及較年初變動.6 圖表 6：歐洲主動權益基金滾動勝率.7 圖表 7：2008 年以來歐洲 ETF 資產凈值及較年初變動.7 圖表 8：全球 ETF 資產凈值結構（分產品類型）.7 bUeZcWaYbU8XfVcWbR8Q7NnPmMsQtPjMqQsNeRrQtM8OrQnMNZtRrRxNoOtN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 金融金融 圖表 9：全球 ETF 資產凈值結構（分地域）.8 圖表 10：1993-2000

11、年美國 ETF 資產凈值及標普 500 累計漲跌幅.8 圖表 11：2008 年以來美國 ETF 資產凈值及較年初變動.9 圖表 12：日本 ETF 數量.10 圖表 13：日本央行持有 ETF 凈值及占東京交易所總市值比例.10 圖表 14：2008 年以來日本 ETF 資產凈值及較年初變動.10 圖表 15：2008 年以來歐洲 ETF 資產凈值及較年初變動.11 圖表 16：UCITS ETF 資產凈值占 UCITS 基金凈值.11 圖表 17：全球基金公司 ETF 資產凈值集中度.11 圖表 18：TOP 3 基金公司 ETF 資產凈值市占率.12 圖表 19：美國 ETF 市場成功原

12、因總結.12 圖表 20：推動美國 ETF 市場發展的四大因素.14 圖表 21：美國 ETF 發展歷程.14 圖表 22：美國 ETF 凈資產總額.15 圖表 23：美國 ETF 產品總數量.15 圖表 24：美國指數型產品和主動管理型產品凈資產占比.16 圖表 25：長期共同基金和 ETF 凈流入額為正的公司占比.16 圖表 26：美國 Top10 ETF 產品凈資產總額變化趨勢.17 圖表 27：Top3 ETF 品牌凈資產總額市占率變化趨勢.17 圖表 29：美國前 5、10、25 大公司共同基金和 ETF 凈資產總額占比.17 圖表 30：ETF 產品分類及特色產品.18 圖表 31

13、：各類 ETF 凈資產總額.19 圖表 32：各類 ETF 凈資產占比.19 圖表 33：美國各類共同基金與 ETF 費率變化.19 圖表 34：1999-2008 年 ETF 凈發行規模結構.20 圖表 35：權益類指數 ETF 費率變化.20 圖表 36：債券類指數 ETF 費率變化.20 圖表 37：2023 年末全球 ETF 資產凈值 TOP 15 公司.21 圖表 38：iSharesETF 資產凈值及較年初變動.21 圖表 39：2013 年以來貝萊德營業收入及同比變動.22 圖表 40：2013 年以來貝萊德歸母凈利潤及同比變動.22 圖表 41：2013 年以來貝萊德營業收入結

14、構.22 圖表 42：2013 年以來貝萊德 ETF 管理費及同比變動.23 圖表 43：2013 年以來貝萊德 ETF 管理費占基礎管理費比例.23 圖表 44：先鋒基金是唯一一家“由投資者共同擁有的基金公司”.23 圖表 45：先鋒基金 ETF 資產凈值及較年初變動.24 圖表 46：道富 ETF 資產凈值及較年初變動.24 圖表 47：中國 ETF 市場發展歷程.25 圖表 48：2014-2024H1 中國 ETF 資產凈值規模.26 圖表 49：各類型 ETF 歷年資產凈值規模（億元）及結構占比（%）.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 金融金融 圖

15、表 50：各類型 ETF 歷年資產凈值規模結構.27 圖表 51：2024H1 資產凈值規模百億以上基金的產品類型和基金公司分布.28 圖表 52：股票型 ETF 內部各類產品資產凈值規模（億元）及占比.28 圖表 53：股票型 ETF 內部各類型產品歷年資產凈值規模結構.28 圖表 54：ETF 歷年發行份額及產品類型占比.29 圖表 55：ETF 歷年發行份額及成立數量.29 圖表 56：各類型 ETF 歷年發行份額結構.29 圖表 57：ETF 基金資產凈值集中度變化.30 圖表 58：2024H1 末 ETF 資產凈值前 15 基金公司排名（億元）.30 圖表 59：2024H1 ET

16、F 凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化（億元）.31 圖表 60：2024H1 ETF 凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化.31 圖表 61：2024H1 股票型 ETF 凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化（億元）.32 圖表 62：2024H1 股票型 ETF 凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化.32 圖表 63：SmartBeta ETF 產品類型.33 圖表 64：指數增強 ETF 與寬基指數 ETF 資產規模對比.33 圖表 65：國內 ETF 互掛發展歷程.34 圖表 66：24H1 末國內各類型 ETF 管理費率（數量結構）.34 圖

17、表 67：24H1 末國內各類型 ETF 管理費率（規模結構）.34 圖表 68：2020-24H1 國內 ETF 加權管理費率（測算）.35 圖表 69：2024 年以來部分降低管理費率的 ETF 梳理.35 圖表 70：24H1 末國內股票型 ETF 加權管理費率（測算）.35 圖表 71：報告提及公司一覽表.37 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 金融金融 引言：發展正當時，奮楫向前行引言：發展正當時，奮楫向前行 開年來開年來 ETF 市場規模已增長超市場規模已增長超 20%至至 2.5 萬億，占公募基金比例達萬億，占公募基金比例達 8%，處于快速擴容階，處

18、于快速擴容階段，未來發展路徑、競爭格局備受基金管理人及投資者關注。目前大資管行業生態邏輯重段，未來發展路徑、競爭格局備受基金管理人及投資者關注。目前大資管行業生態邏輯重塑，權益市場波動加大、主動較難獲得超額收益；長期利率中樞下行、固收回報收窄；信塑，權益市場波動加大、主動較難獲得超額收益；長期利率中樞下行、固收回報收窄；信托與私募不確定性風險提升，托與私募不確定性風險提升，ETF 基金成本低廉、風險分散，愈發獲得投資者青睞。本篇基金成本低廉、風險分散，愈發獲得投資者青睞。本篇是是 ETF 系列報告的開篇之作，通過分析海外經驗，探尋未來中國系列報告的開篇之作，通過分析海外經驗，探尋未來中國 ET

19、F 基金發展之路?；鸢l展之路。借鑒海外，借鑒海外，ETF 市場的大發展源于“天時地利人和”。市場的大發展源于“天時地利人和”。全球視角看，ETF 市場在過去 15 年內以 20%的 CAGR 增長至 11.1 萬億美元，其中股票型 ETF 占比超 7 成，美國、歐洲、日本等規模領跑。格局上，基金公司頭部集中效應顯著，2023 年末全球 CR3/CR5/CR10 分別達 67%/74%/83%。其中，全球 TOP 15 公司中，美國占據 9 席、且前 5 家均為美國公司。美國的成功源于“天時地利人和”，資金端，401(k)、IRA 等養老金計劃為 ETF 市場提供源源不斷的資金供給；資產端，利

20、率下行、權益市場生態成熟，主動基金難以長期實現超額收益，疊加 ETF 基金的低費率優勢，不斷收獲機構與零售投資者青睞；制度端，SEC 鼓勵、創新持續，杠桿/反向/主動/個股 ETF 等新型產品層出不窮，為投資者提供豐富的底層資產選擇。站在當下，重視中國站在當下，重視中國 ETF 快速發展的窗口機遇?？焖侔l展的窗口機遇。我們認為，當前中國 ETF 市場正處于快速發展的窗口期。其一，頂層政策明確鼓勵支持，新“國九條”提出大幅提升權益類基金占比，建立 ETF 快速審批通道，推動指數化投資發展；其二，近年來權益市場波動加劇、投資者逐步認同被動投資的長期穩健和費率優勢，且利率持續走低，各類固收產品收益率

21、下滑，使得投資者對權益產品關注度提升；其三，目前國內 ETF 滲透率達 8%，相較 2004 年末2%大幅增長，但相較美國 24%仍有較大差距。機構資金持續流入、養老金融體系優化，有望帶來長期資金，進而推動 ETF 市場蓬勃發展。圖表圖表1：中國與海外發達中國與海外發達 ETF 市場對比（人民幣億元）市場對比（人民幣億元）注：美國集中度為 ETF 及公募基金合計市場占有率 資料來源：ICI，Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 金融金融 全球全球 ETF 市場：“天時地利人和”鑄就發展市場：“天時地利人和”鑄就發展 全球概況：被動投資潮起，歐美規模

22、領先全球概況：被動投資潮起，歐美規模領先 被動投資優勢逐漸凸顯，被動投資優勢逐漸凸顯，ETF 發展迅猛。發展迅猛。自 1993 年全球首只上市 ETF 推出以來，由于透明度高、投資分散、費率較低等特點，ETF 受到了眾多投資者的青睞。2008-2023 年，全球 ETF 資產凈值由 0.7 萬億美元增長至 11.1 萬億美元，年復合增長率為 20%，占全球基金資產凈值比例由 3%增長至 16%。且在以美國為首的發達資本市場中，由于市場透明度和定價效率較高，主動管理持續捕捉超額收益難度提升，被動投資優勢逐步顯現，ETF 迅速擴張。例如，2009-2016 年，據晨星數據，美國被動權益基金年度收益

23、率持續跑贏主動，2009 年末美國 ETF 資產凈值較 2008 年末大幅增長 372%，CAGR 達到 21%；在歐洲市場，據晨星數據，2016-2017 年、2018-2019 年期間主動權益基金跑贏被動產品的概率下滑至較低水平，歐洲 ETF 凈值也在 2017 年、2019 年實現顯著增長，分別+41%、+37%。圖表圖表2：全球全球 ETF 資產凈值資產凈值 圖表圖表3：全球全球 ETF 資產凈值占全球基金資產凈值比例資產凈值占全球基金資產凈值比例 資料來源：晨星，華泰研究 資料來源：晨星，ICI，華泰研究 圖表圖表4：美國主被動權益基金年度收益率美國主被動權益基金年度收益率 圖表圖表

24、5：2008 年以來美國年以來美國 ETF 資產凈值及較年初變動資產凈值及較年初變動 注：使用晨星各類股票投資風格（大盤/中盤/小盤及價值/成長/混合）的年度收益率平均值 資料來源：晨星，華泰研究 資料來源：晨星，華泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246810122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023萬億美元全球ETF資產凈值yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2008200920102011201220132014201520162017201820

25、192020202120222023全球ETF資產凈值占全球共同基金資產凈值比例(40)(30)(20)(10)0102030405019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022%被動權益基金年度收益率主動權益基金年度收益率-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220

26、23億美元美國ETF資產凈值較年初 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 金融金融 圖表圖表6：歐洲主動權益基金滾動勝率歐洲主動權益基金滾動勝率 圖表圖表7：2008 年以來歐洲年以來歐洲 ETF 資產凈值及較年初變動資產凈值及較年初變動 注：數據截至 2022 年末，勝率為當期跑贏被動權益基金的主動權益基金占比 資料來源：晨星，華泰研究 資料來源：晨星，華泰研究 股票型股票型 ETF 占主導地位，資產凈值占比超占主導地位，資產凈值占比超 7 成。成。全球首只 ETF1993 年成立的標準普爾 500 存托倉單便是以股票型產品的形式出現，經歷 30 余年發展后，當前在

27、全球 ETF市場，股票型產品仍然占據主導地位。截至 2023 年末，全球股票型 ETF 資產凈值達到 8.5萬億美元，占比為 76.2%；固定收益型 ETF 資產凈值首次突破 2 萬億美元，占比達 18.7%，其余產品資產凈值占比相對較小。圖表圖表8：全球全球 ETF 資產凈值結構（分產品類型）資產凈值結構（分產品類型）資料來源：晨星，華泰研究 歐美地區歐美地區 ETF 市場規模全球領先，美國市場規模全球領先，美國 ETF 市場引領發展。市場引領發展。發達的資本市場、完善的制度體系和豐富的機構資金是 ETF 市場發展的基礎，全球范圍內歐美地區 ETF 市場的資產凈值規模始終領先。2008-20

28、23 年，美國 ETF 資產凈值在全球的市占率基本保持在 70%左右，2023年為73.5%，處于絕對的領先地位；歐洲地區僅次于美國，資產凈值占比約 15%-20%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元歐洲ETF資產凈值較年初0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112

29、01220132014201520162017201820192020202120222023股票型固定收益型商品型混合型貨幣市場型另類型資產配置型其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 金融金融 圖表圖表9：全球全球 ETF 資產凈值結構（分地域）資產凈值結構（分地域）資料來源：晨星，華泰研究 發展脈絡：美國先發主導，日歐緊隨其后發展脈絡：美國先發主導，日歐緊隨其后 縱覽全球縱覽全球 ETF 發展歷程，發展歷程，ETF 最早于美國誕生并迅速發展，隨后被接連引入日歐市場。最早于美國誕生并迅速發展，隨后被接連引入日歐市場。1993年，全球首只 ETF 在美國面世，由

30、道富環球推出，追蹤標普 500 指數。之后受益于完善的監管制度和發達的資本市場，美國 ETF 市場迎來長足發展，并在產品種類、創新突破等維度占據主導優勢，引領全球發展；1995 年，野村資管率先創立日本第一只 ETF，之后 ETF作為日本政府解決不良貸款、刺激經濟發展的重要工具，發揮著至關重要的作用；2000 年，ETF 才在歐洲資本市場逐漸起步，但由于歐盟一體化進程加快，ETF 相關制度得到完善，發展加速，整體資產凈值逐步反超日本，位列第二。1）美國）美國 ETF：產品歷久彌新，引領全球發展：產品歷久彌新，引領全球發展 全球首只全球首只 ETF 于美國問世，受益于投顧法案的通過和較好的市場環

31、境，發展持續加速。于美國問世，受益于投顧法案的通過和較好的市場環境，發展持續加速。1993年，全球首只 ETF 產品標準普爾存托憑證 SPDR 于美國證券交易所（AMEX）上市，完全復制 S&P500 指數，正式拉開 ETF 創新發展帷幕。同年投資顧問法案通過，投顧法律框架基本確立，投資顧問追求穩定、低風險收益的投資風格與被動投資策略相一致，ETF逐漸成為資產配置時的重要考量。此外，由于信息技術革命興起和利率水平呈下降趨勢，美股迎來長牛行情，進一步為 ETF 市場的發展創造了良好環境。圖表圖表10：1993-2000 年美國年美國 ETF 資產凈值及標普資產凈值及標普 500 累計漲跌幅累計漲

32、跌幅 資料來源：ICI，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國歐洲亞洲其他-50%0%50%100%150%200%250%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019931994199519961997199819992000百萬美元ETF資產凈值標準普爾500累計漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 金融金融 主動管理獲取超額收益難度提升，長期

33、資金入市驅動發展，主動管理獲取超額收益難度提升，長期資金入市驅動發展，ETF 相關制度逐步完善。相關制度逐步完善。一方面，21 世紀初美國接連經歷互聯網泡沫、次貸危機，股市震蕩下行，且市場有效性較高，主動管理難以獲取明顯超額收益，而 ETF 依靠低成本、投資分散等優勢逐步受到市場投資者青睞。另一方面，養老金制度驅動資金紛紛入市，為 ETF 快速發展提供了大量資金，進一步催化 ETF 創新歷程加快，Smart Beta ETF 和主動管理 ETF 分別于 2000 年、2008 年正式發行。此外，美國證監交易委員會于 2008 年將 ETF 正式列為單獨資產類別后，進行專門監管，并于 2019

34、年采用“ETF 規則”，降低 ETF 上市門檻，優化相關流程。2008-2023年，美國 ETF 資產凈值由 0.5 萬億美元增長至 8.2 萬億美元，CAGR 達 20%。圖表圖表11：2008 年以來美國年以來美國 ETF 資產凈值及較年初變動資產凈值及較年初變動 資料來源：晨星，華泰研究 2）日本日本 ETF：推出時間較早，市場重要工具：推出時間較早，市場重要工具 早期早期 ETF 作為解決銀行不良貸款的重要工具被引入日本市場。作為解決銀行不良貸款的重要工具被引入日本市場。1990 年日本經濟泡沫破裂后，房市和股市下行。1995 年，野村資管推出日本首只 ETF，跟蹤日經 300 指數，

35、但由于股票市場持續震蕩、投資者接受度不足，成交額較低。同時，泡沫破裂后金融機構資產負債表質量持續惡化，不良債權問題亟待解決。2001 年，日本政府為改善銀行所持的股票價格大幅下跌而造成的損失，決定從銀行購入股票并逐步以 ETF 的形式向市場出售，但由于其是為刺激股票市場或出售銀行持有的股票而設立，只與金融廳規定的 4 個指數掛鉤。金融改革加速金融改革加速 ETF 發展，日本央行宣布買入發展，日本央行宣布買入 ETF 緩解通縮。緩解通縮。2001-2007 年，日本 ETF 市場發展相對緩慢。但 2007 年末，日本金融廳發布強化金融資本市場競爭力計劃，明確提出推進 ETF 多樣化進程。2008

36、 年末，ETF 數量便增至 68 只且產品種類持續擴容，日本ETF 開啟快速發展。2010 年 10 月，日本央行宣布將購買股票 ETF 作為貨幣寬松政策的一部分，以提高居民風險偏好，緩解通縮。之后十數年，日本央行多次修正 ETF 買入計劃，提升買入規模，拓展買入范圍。2008-2023 年，日本 ETF 資產凈值由 280 億美元增至 5338億美元，CAGR 為 22%；截至 2023 年末日本央行所持有的 ETF 凈值占東京交易所總市值比例已超 4%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0008

37、0,00090,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元美國ETF資產凈值較年初 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 金融金融 圖表圖表12：日本日本 ETF 數量數量 圖表圖表13：日本央行持有日本央行持有 ETF 凈值及占東京交易所總市值比例凈值及占東京交易所總市值比例 資料來源：日本交易所集團，華泰研究 資料來源：日本央行，Wind，華泰研究 圖表圖表14：2008 年以來日本年以來日本 ETF 資產凈值及較年初變動資產凈值及較年初變動 資料來源：晨星，華泰研

38、究 3）歐洲）歐洲 ETF：起步階段略晚，規模后來居上：起步階段略晚，規模后來居上 歐洲引入歐洲引入 ETF 時間相對較晚但發展迅速，各類時間相對較晚但發展迅速，各類 ETF 先后上市。先后上市。2000 年 4 月 11 日，歐洲首批 ETF 才在德意志交易所上市，同年瑞典、瑞士和英國陸續開始進行 ETF 交易。隨后幾年歐洲 ETF 多樣性持續提升，2001 年，道富推出歐洲首只行業 ETF，隨后法國 Lyxor 公司推出全球首支合成（synthetic）ETF，使用掉期跟蹤 EURO STOXX 50，2003 年巴克萊 BGI將債券 ETF 帶入歐洲市場，進一步拓寬投資邊界。2004 年

39、，歐盟正式實施 UCITS指令，創造統一的公募基金監管框架，允許 UCITS 基金對屬于 UCITS 的 ETF 進行更多投資，ETF對各類基金經理的吸引力大幅增加。2007 年，db x-trackers 發布貨幣市場 ETF，彌補了歐洲 ETF 資產類型的最后一塊空白。債券債券 ETF 發展活躍，發展活躍，ETF 相關制度得到完善，歐洲相關制度得到完善，歐洲 ETF 資產規模逐步提升。資產規模逐步提升。2010 年，歐債危機爆發后，歐洲債券 ETF 因能夠為投資者提供投資特定債券市場的機會，受到眾多投資者歡迎，債券 ETF 市場十分活躍。2014 年，歐洲證券及市場管理局（ESMA）明確規

40、定所有受 UCITS 監管的 ETF 名稱中必須包含“UCITS ETF”標簽，以區分 ETF 和其他基金產品，進一步提高歐洲基金透明度。2008-2023 年，歐洲 ETF 資產凈值由 1391 億美元增至 18016 億美元，CAGR 達 19%，UCITS ETF 資產凈值占全部 UCITS 基金凈值提升至 13.7%（2023 年末）。1919 191614 1418688211212213114716319520523022321623225028030904080120160200240280320199520012002200320042005200620072008200920

41、102011201220132014201520162017201820192020202120222023只日本ETF數量0%1%2%3%4%5%6%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08億日元日本央行持有ETF凈值占東京交易所總市值比例-30

42、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元日本ETF資產凈值較期初 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 金融金融 圖表圖表15：2008 年以來歐洲年以來歐洲 ETF 資產凈值及較年初變動資產凈值及較年初變動 圖表圖表16：UCITS ETF 資產凈值占資產凈值占 UCITS 基金凈值基金凈值 資料來源：晨星，華泰研究 資料來源：EFAMA，華泰研究

43、 競爭格局：頭部集中顯著，美國機構領銜競爭格局：頭部集中顯著，美國機構領銜 行業高度集中但競爭激烈，近年來集中度整體呈下降趨勢。行業高度集中但競爭激烈，近年來集中度整體呈下降趨勢。全球 ETF 市場表現出顯著的基金公司頭部集中效應，2023 年末 CR3、CR5、CR10 分別達 67%、74%、83%。其中貝萊德旗下的 iShares、先鋒基金（Vanguard）和道富（State Street）自 2008 年以來始終穩居前三。但從集中度變化趨勢來看，近年來頭部集中效應有所弱化，主要系 ETF 產品具有同質化競爭問題，且伴隨全球被動化投資趨勢持續加強，行業內參與機構持續增加，競爭越發激烈。

44、圖表圖表17：全球基金公司全球基金公司 ETF 資產凈值集中度資產凈值集中度 資料來源：晨星，華泰研究 iShares 穩居龍頭，先鋒基金后來居上、趕超道富。穩居龍頭，先鋒基金后來居上、趕超道富。三家龍頭公司地位穩固，但內部市占率演進分化。iShares 為絕對龍頭，市占率始終穩居行業第一，截至 2023 年末 ETF 資產凈值已經突破 3 萬億美元，市占率為 32%，占據全球 ETF 市場約三分之一的份額。道富是老牌 ETF 公司，于 1993 年推出了世界上第一只真正意義上的 ETF 產品SPDR 標準普爾500 指數 ETF，自此開創了全球 ETF 新紀元。但 20 世紀以來，全球 ET

45、F 市場競爭激烈，Vanguard 以其特有的股權架構優勢（公司股權由旗下的基金共同持有，投資者通過持有基金產品間接持有公司，無需向外部股東支付額外利潤）推動旗下 ETF 產品大幅度降費，先是于 2010 年宣布免除旗下 ETF 產品的傭金，又在 2018 年宣布擴大免傭范圍，取消平臺上所有 ETF 產品的交易手續費。憑借低費率優勢，先鋒基金市占率持續增長并趕超道富，2023年末達到 23%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020082009201020

46、11201220132014201520162017201820192020202120222023億美元歐洲ETF資產凈值較年初0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023UCITS ETF資產凈值占UCITS基金凈值50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CR3CR5CR10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 金融金融 圖表圖表18：TOP 3 基金公司基金

47、公司 ETF 資產凈值市占率資產凈值市占率 資料來源：晨星，華泰研究 美國經驗：監管政策保駕，開放生態護航美國經驗：監管政策保駕，開放生態護航 回顧成功原因，美國回顧成功原因，美國 ETF 發展聚集“天時地利人和”。發展聚集“天時地利人和”。首先，從基金市場整體看，系統的政策制度、完善的監管體系、開放的市場格局、良好的市場生態是其長期領跑且不斷創新的重要驅動力。其次，從 ETF 市場看，其快速發展的重要原因是實現聚集“天時地利人和”。1）“天時”：資金端）“天時”：資金端，80 年代開始興起的 401(k)、IRA 等養老金計劃，為 ETF 市場提供源源不斷的資金供給，是 ETF 市場增長的源

48、動力；2）“地利”：資產端，）“地利”：資產端，利率長期下行、權益市場生態成熟，主動基金難以長期實現超額收益，疊加 ETF 基金的業績穩健、低費率優勢，不斷收獲機構與零售投資者青睞；3）“人和”：制度端）“人和”：制度端，監管環境鼓勵、產品創新持續，譬如杠桿/反向/主動/個股 ETF 等新型產品層出不窮，為投資者提供豐富的底層資產選擇。圖表圖表19：美國美國 ETF 市場成功原因總結市場成功原因總結 資料來源：ICI，華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

49、8 2019 2020 2021 2022 2023iSharesVanguardState Street 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 金融金融 從從 1980 年開始，推出一系列推動年開始，推出一系列推動 ETF 發展的政策制度。發展的政策制度。首先，養老金制度在 20 世紀 80-90年代持續驅動著 ETF 市場向繁榮邁進。其激勵機制如稅收優惠等驅動上游居民資產持續向養老金轉移并流向下游的高風險收益產品，為 ETF 市場的發展提供大量資金。1980 年開始，美國廢除固定傭金制，投資顧問免傭金費用制自此開始盛行，出現了獨立經紀商、混合模式投資顧問等。到

50、1999 年，金融服務現代化法案的出臺打破了銀行業、證券業和保險業之間的阻隔，使得原本分業經營的金融業得以混業經營?；鞓I經營使得研究、投資、管理、銷售等環節得以串聯，產業鏈上下游機構間的業務合作更加通暢，ETF 市場快速成長。2000 年起，僅收取用戶端服務費的純獨立投資顧問出現，投資顧問相關體系隨著時代的更新日益成熟。這也使得投資者能夠更加便捷和快速地進入 ETF 市場實現交易。2008 年后，圍繞年后，圍繞 ETF 的規則生態持續完善。的規則生態持續完善。首先，2008 年，美國證券交易委員會（SEC）將ETF列為單獨資產類別，開始專門監管。2019年9月開始，美國證券交易委員會采用“ET

51、F規則”，即只要基金發行機構滿足一定條件便可申請成立 ETF，不再需要走申請特殊許可證的繁瑣流程。由此，ETF 的上市門檻降低，審批和上市流程被簡化，交易、管理和運營成本降低，主動型 ETF 的活力被激發。此外，ETF 的申贖模式最大程度減少了投資者的應稅事件。與共同基金相比，ETF 使用一籃子股票，即采用實物形式（In-kind）進行申購和贖回，通常不涉及現金交易，不產生資本利得，不被視為應稅銷售，在一定程度發揮了稅盾作用，進一步刺激 ETF 投資需求的迸發。在市場層面，金融危機之后的長期上漲行情，第三次科技革命帶來的巨大發展紅利，大量海外資金向美國市場的涌入，也顯著增加了對 ETF的需求。

52、因此，隨著市場規模的拓展，美國 ETF 發展愈發高效和成熟。開放的市場格局也是美國開放的市場格局也是美國 ETF 市場的重要保障。市場的重要保障?？傮w上而言，作為全球最大、最成熟的 ETF市場，美國市場本就對 ETF 投資者充滿吸引力。在這一基礎上，美國努力打造良好開放的市場環境，在加強國內發展的同時，降低海外交易門檻和成本。一方面，美國持續推出極具吸引力的跨境 ETF 產品，另一方面，提供完備高效的海外交易平臺，并在特定的 ETF 產品上為投資者提供一定的稅收優惠，從而吸引了一部分對稅收敏感的海外投資者。在各方面的綜合作用下，美國不斷吸引海外資金的流入，進一步擴大了市場規模，加強了市場之間的

53、流動性。搭建的良好市場生態為搭建的良好市場生態為 ETF 的繁榮持續注入活力。的繁榮持續注入活力。首先，靈活的銷售體系與扎實的人力資本將投資者在不同階段的風險承受能力與資產配置比例合理匹配，為投資者提供更加合適、更加多元的選擇。在銷售體系維度，美國 ETF 市場將傳統的銀行等與現代化電子交易平臺高效結合，在為不同客戶定制個性化產品的同時，提高成交效率。無論是交易平臺還是產品選擇，都具有高度靈活性。在人力資本維度，美國在 ETF 誕生初期就持續培育和積累著相關領域金融人才，并通過與時俱進的薪酬體系更好地留住和吸引人才。長期的積累與新人的挖掘使得美國 ETF 行業擁有比較扎實的人力資本。此外，美國

54、 ETF 市場的高流動性在保障交易速度和提供多種多樣做市對沖工具的同時，也推動著相關服務不斷升級，比如數字化平臺使得個人投資者更便捷地購買和交易 ETF，推動了 ETF 在零售市場的普及。在良好的市場生態下，美國 ETF 與時俱進地蓬勃發展。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 金融金融 圖表圖表20：推動美國推動美國 ETF 市場發展的四大因素市場發展的四大因素 資料來源：ICI，華泰研究 發展脈絡：持續探索發展，形成多元合力發展脈絡：持續探索發展，形成多元合力 美國美國 ETF 市場的發展總體上經歷了初步孕育、持續發展和高效收獲三個階段。市場的發展總體上經歷了初

55、步孕育、持續發展和高效收獲三個階段。在初步孕育階段，制度和市場還未完善，缺乏推廣導致獲客率低。1993 年，隨著第一只 ETF 產品的發行，美國 ETF 市場進入持續發展階段。在此階段，ETF 系列產品被持續普及并開始流行。2008 年起，在政策制度、市場環境和指數生態的共同作用下，美國 ETF 市場需求迸發，愈發成熟，進入高效收獲階段。圖表圖表21：美國美國 ETF 發展歷程發展歷程 資料來源：Wind，ICI，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 金融金融 初步孕育階段（初步孕育階段（1980-1993 年）：市場萌芽，獲客率低。年）：市場萌芽，獲客率

56、低。1980 年起，美國陸續推出了 IRA等退休儲蓄計劃，在 ETF 行業開啟初步探索。此后，隨著全球化進程的加快，美國實行了以減少政府干預、降低稅收為核心的里根經濟學政策，推動著資本市場流動性的提升，促進了資本市場發展。市場的良好態勢提振了投資者的信心，帶動了投資者對指數基金的需求。1989 年，美國證券交易所和費城證券交易所推出的指數參與份額（IPS），代表 S&P500指數，即是 ETF 的前身。但該指數被芝加哥交易所和商品期貨交易所認為是期貨合約，所以最終未能成功。在這一階段，盡管政策因素和市場因素在持續萌芽，但并未對 ETF 市場帶來顯著推動作用。并且 ETF 在該階段的推廣與營銷不

57、足，市場獲客率并不高。持續發展階段（持續發展階段（1993 年年-2008 年）：架構升級，開啟創新。年）：架構升級，開啟創新。1993 年，世界上第一只 ETF 產品標準普爾存托憑證 SPDR 在美國證券交易所上市。該產品采用完全復制的方式跟蹤S&P500 指數，具有交易靈活簡單、對沖風險、成本較低等特性。在第一只產品發行后，ETF 開始了數十年的創新歷程。與此同時，在指數領域，部分基金公司專注于對其他公司的并購并因此提升了自己的市占率。政策層面，投資顧問的法律框架確立，促進了政策層面，投資顧問的法律框架確立，促進了 ETF 系系列產品的普及。列產品的普及。1993 年投資顧問法案通過，確立

58、了投資顧問的法律框架。由于指數基金的被動投資策略與投資顧問追求穩定、低風險收益的需求相一致，指數基金逐漸被投資顧問納入重點考量的范圍。此外，納斯達克市場板塊的設立為科技公司提供了更好的上市平臺，也促進了 ETF 在科技板塊的探索。在這一階段，全球利率水平呈下降趨勢，市場有效性提升，為 ETF 市場的進一步發展創造了良好的環境。高效收獲階段（高效收獲階段（2008 年至今）：需求迸發，共同發力。年至今）：需求迸發，共同發力。2008 年 3 月，貝爾斯登（Bear Stearns）發行了首只主動管理 ETFCurrent Yield Fund YYY。該產品是一只貨幣市場基金，主要持有國債、政府

59、債券、銀行債券等短期投資工具。此后 ETF 市場逐漸進入快速發展期。近年來，更是經歷了 2017 年的大幅增長，2019 至 2021 年的快速增長，2022 年的回落以及2023 年的增長修復。其中 2017 年，美國實施的促增長政策提振了投資者信心，使得標普500 指數上漲了 19%。與此同時，互聯網和電子商務向世界各地的擴展也促進了 ETF 市場的增長。2021 年前后，比特幣 ETF 引發大量投資需求，但 2022 年國際地緣政治等因素影響下市場景氣度下滑，直到 2023 年，成長型股票 ETF 市場回暖開始推動行業規?；厣?。市場現狀：規模數量提升，格局趨于穩定市場現狀：規模數量提升，

60、格局趨于穩定 美國美國 ETF 市場市場需求持續表現強勁需求持續表現強勁，凈資產總額與產品數量顯著上升。凈資產總額與產品數量顯著上升。美國近年來不斷推出各類型創新產品，ETF 產品數量大幅增加，從 1993 年的 1 只增加至 2023 年的 3243 只。ETF 市場規模則從 1993 年的 4.6 億美元增加到 2023 年的 8.1 萬億美元，復合增長率達到38.5%。其中，寬基類境內 ETF 始終占據市場主力地位，但其凈資產占比呈現先降后升的趨勢，從 1993 年的 100%逐漸下降至 2012 年的 38%，近年來又穩步回升。此外，債券ETF 自首次發行以來市場份額呈現波動上升趨勢，

61、商品 ETF 和混合 ETF 資產規模則相對較小。進一步細分，美國 ETF 市場凈資產主要集中于國內大盤股產品（隸屬于寬基類境內 ETF）。圖表圖表22：美國美國 ETF 凈資產總額凈資產總額 圖表圖表23：美國美國 ETF 產品總數量產品總數量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

62、（百萬美元）美國ETF凈資產總額（mn$)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023只美國ETF產品總數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 金融金融 被動化投資趨勢顯著，指數型被動化投資趨勢顯著，指數型 ETF 凈資產占比持續凈資產占比持續上升。上升。從管理模式維度看，美國被動管理的產品主要包括指數型 ETF 和指

63、數型共同基金。指數型 ETF 凈資產占比從 2007 年的 6%大幅提升至 2023 年的 27%，指數型共同基金凈資產占比則從 9%提升至 21%。然而，主動管理型產品凈資產占比則從 2007 年的 85%降至 2023 年的 52%。2023 年數據顯示，被動管理型和主動管理型產品凈資產占比都在 50%左右浮動，形成分庭抗禮的局面。圖表圖表24：美國指數型產品和主動管理型產品凈資產占比美國指數型產品和主動管理型產品凈資產占比 資料來源：晨星，華泰研究 資金持續流入資金持續流入 ETF 產品。產品。2011-2023 年，每年約 70%的基金公司 ETF 凈流入額為正。其中，ETF 凈流入額

64、為正的市場巔峰時期為 2017 年，年內 ETF 凈流入額為正的公司占比約93%，2023 年占比下降至 74%。就長期共同基金而言，2011-2023 年，平均每年有 30%的基金公司長期共同基金凈流入額為正。2023 年，長期共同基金凈流入額為正的公司占比28%。圖表圖表25：長期共同基金和長期共同基金和 ETF 凈流入額為正的公司占比凈流入額為正的公司占比 資料來源：ICI，華泰研究 美國美國 ETF 市場呈現寡頭壟斷競爭，三足鼎立的格局近年來較為穩固。市場呈現寡頭壟斷競爭，三足鼎立的格局近年來較為穩固。截至 2023 年底，貝萊德（Blackrock）、先鋒領航集團（Vanguard）

65、和道富環球（State Street）三家公司凈資產規?？偤驼济绹袌龅?75%。具體而言，近年來貝萊德旗下的安碩（iShares）規模始終占據美國市場榜首，但呈現下降趨勢，從2006年的市占率58%波動下降至2023年的32%；先鋒領航作為第二大 ETF 供應商，大有爭奪頭把交椅的趨勢，市場份額從 2002 年的 1%大幅提升至 2023 年的 29%，上升勢頭顯著；然而，道富環球則略顯疲態，市場份額大幅下降，市場份額從 2002 年的 52%逐年波動下降至 2023 年的 15%，與前兩名 ETF 發行商具有一定差距。617181921232527918181919202021010203

66、040506070809010020072017201820192020202120222023（%）主動管理型共同基金和ETF指數型ETF指數型共同基金01020304050607080901002011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）長期共同基金ETF 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 金融金融 產品方面，規模排名前產品方面，規模排名前 10 的的 ETF 產品中有產品中有 8 只來自三巨頭。只來自三巨頭。截至 2024 年 6 月，規模排名前 10的 ETF產品中有 5只來自于先鋒領航，

67、有 2只來自于貝萊德，1只來自于道富環球。先鋒領航在規模排名前 10 的 ETF 產品中凈資產規模為 1.26 萬億美元，凈資產規模占比為44.4%。盡管道富環球整體規模落后于先鋒領航，但道富環球仍擁有單只規模最大的 ETF，凈資產規模達 5409 億美元。此外，排名前 2 的 ETF 產品均為跟蹤標普 500 的指數，其凈資產規模占比為前十大 ETF 產品的 36.2%。圖表圖表28：2024 年年 6 月規模排名月規模排名 TOP 10 的的 ETF 產品產品 產品名稱產品名稱 管理人管理人 凈資產總額（億美元）凈資產總額（億美元）規模排名規模排名 SPDR S&P 500 ETF Tru

68、st State Street 5,408.76 1 iShares Core S&P 500 ETF iShares 4,879.46 2 Vanguard 500 Index Fund Vanguard 4,720.09 3 Vanguard Total Stock Market Index Fund Vanguard 4,084.59 4 Invesco QQQ Trust Invesco 2,866.33 5 NEXT FUNDS TOPIX ETF Nomura 1,491.10 6 Vanguard Growth Index Fund Vanguard 1,338.21 7 Van

69、guard Developed Markets Index Fund Vanguard 1,321.61 8 iShares Core MSCI EAFE ETF iShares 1,162.96 9 Vanguard Value Index Fund Vanguard 1,158.44 10 資料來源：晨星，華泰研究 共同基金和共同基金和 ETF 的資產管理集中度上升。的資產管理集中度上升。其中，前 5 家最大的基金管理主體管理的資產份額由2005年底的35%提升至2023年底的56%，前10家最大的公司管理的資產份額由2005年底的 46%提升至 2023 年底的 69%。數據表明，頭部公

70、司的馬太效應增強，中部公司的競爭更加白熱化。圖表圖表29：美國前美國前 5、10、25 大公司共同基金和大公司共同基金和 ETF 凈資產總額占比凈資產總額占比 資料來源：ICI，華泰研究 010203040506070809020052010201520162017201820192020202120222023（%）前5大公司前10大公司前25大公司圖表圖表26：美國美國 Top10 ETF 產品凈資產總額變化趨勢產品凈資產總額變化趨勢 圖表圖表27：Top3 ETF 品牌凈資產總額市占率變化趨勢品牌凈資產總額市占率變化趨勢 資料來源：晨星，華泰研究 資料來源：晨星，華泰研究 01,0002

71、,0003,00019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023十億美元iSharesVanguardState StreetInvescoCharles SchwabFirst TrustJPMorganDimensionalWisdomTreeProShares0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19981999200020012002200320042005200620072008200920102

72、011201220132014201520162017201820192020202120222023iSharesVanguardState Street 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 金融金融 產品結構：權益產品主導，投資策略多樣產品結構：權益產品主導，投資策略多樣 按照投資標的分類，按照投資標的分類，ETF 可分為權益類、債券類、商品類、貨幣類、跨境類等?？煞譃闄嘁骖?、債券類、商品類、貨幣類、跨境類等。就權益類ETF 而言，可細分為寬基 ETF、行業 ETF 和風格策略 ETF。其中寬基 ETF 主要追蹤全市場指數，行業 ETF 則追蹤特定的行業指數，

73、風格策略 ETF 又可分為策略類和投資風格類。就債券類 ETF 而言，其可細分為利率債 ETF、信用債 ETF 和綜合債 ETF。商品類 ETF 則可細分為能源類 ETF、農產品 ETF、工業品 ETF 和貴金屬 ETF。而貨幣 ETF 主要追蹤某種貨幣或者貨幣對的基金產品，例如美元指數 ETF(UUP)、歐元/美元貨幣對 ETF(FXE)、人民幣/美元貨幣對 ETF(CYB)等?？缇?ETF 主要指以境外資本市場證券構成的境外市場指數為跟蹤標的、在國內證券交易所上市的 ETF。最后，其他 ETF 類還包括一些創新型產品，如恐慌指數 ETF 等。圖表圖表30：ETF 產品分類及特色產品產品分類

74、及特色產品 資料來源：Wind，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 金融金融 股票類股票類 ETF 規模占據較大比例，且整體呈波動增長態勢。規模占據較大比例，且整體呈波動增長態勢。按照 ETF 細分種類比較各類 ETF資產總額，從 2020-2023 年，大盤股美國股票類、其他美國股票類、非美國股票類除 2022年有輕微下降，其他年份較上一年都有顯著增長。債券類一直呈增長狀態，混合型和商品類凈資產總額變動不大。在該分類下，大盤股美國股票類和其他美國股票類相對占比較多，且大盤股美國股票類在 2023 年反超其他美國股票類，成為凈資產總額最多的細分類型。就混

75、合型和商品類而言，盡管其 2020 年的凈資產總額相較于 2015 年有較大提升，但與其他細分類型 ETF 產品相比還是有較大差距，市場份額小。圖表圖表31：各類各類 ETF 凈資產總額凈資產總額 圖表圖表32：各類各類 ETF 凈資產占比凈資產占比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 Smart Beta ETF 是創新型是創新型 ETF 的代表。的代表。其起源于 CAPM 模型，二十年來高速發展。CAPM模型將投資組合的期望收益分為兩部分，即承擔市場系統風險而獲得的收益 和超越市場基準的收益。隨后，Fama-French 于 1993 年提出第一個多因子模型以來，多

76、因子模型逐漸成為量化投資領域應用最廣泛也是最成熟的量化選股模型之一。2003 年，市場上出現了第一只 Smart Beta 指數基金，該策略從此成為全球市場中高速發展的新型投資策略。費率變化：呈現下降趨勢，規模效應顯著費率變化：呈現下降趨勢，規模效應顯著 不同類型共同基金間費率差異較大，但整體呈下降趨勢不同類型共同基金間費率差異較大，但整體呈下降趨勢。從內部結構來看，由于基金投資資產和投資策略不盡相同，各類基金費率出現較大差異，指數型產品由于平均管理成本較低，且投資者無需支付申購贖回費，整體費率相對更小。從歷史變動來看，受基金行業競爭加劇、投資者對費率的敏感性提高和基金的規模效應等因素影響，美

77、國基金行業費率整體呈現下行趨勢。圖表圖表33：美國各類共同基金與美國各類共同基金與 ETF 費率變化費率變化 資料來源：ICI，華泰研究 56815642250193027046641617227020112396475103012621106132134010541228126314965318518116816901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020152020202120222023十億美元大盤美國股票其他美國股票非美國股票債券混合型和商品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015202020212

78、0222023大盤美國股票其他美國股票非美國股票債券混合型和商品0.00.20.40.60.81.01.22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023%主動管理權益類共同基金指數權益類共同基金主動管理債券類共同基金指數債券類共同基金指數權益ETF指數債券ETF 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 金融金融 ETF 降費趨勢尤其突出，且低費率產品更受投資者青睞。降費趨勢尤其突出，且低費率產品更受投資者青睞。ETF 產品管理成

79、本較主動產品更低，且相對同質化，降費趨勢尤其明顯。2005-2023 年，權益類指數 ETF、債券類指數 ETF加權平均費率分別由 0.28%、0.17%下降至 0.15%、0.11%。其中 2005-2008 年費率有階段性提升，預計主要系產品結構變化所致。例如，過去權益 ETF 以寬基類產品為主，但2005-2008 年行業 ETF、海外 ETF 逐漸被投資者關注，產品發行提速，而這類產品管理成本較普通的寬基產品略高，因此費率通常更高，拉高了行業整體費率。此外，從算術平均費率維度比較，其始終高于基金資產加權平均費率，反映投資者通常更青睞低費率產品，低費率產品資產規模顯著高于高費率產品。圖表

80、圖表34：1999-2008 年年 ETF 凈發行凈發行規模結構規模結構 圖表圖表35：權益類指數權益類指數 ETF 費率變化費率變化 資料來源：ICI，華泰研究 資料來源：ICI，華泰研究 圖表圖表36：債券類指數債券類指數 ETF 費率變化費率變化 資料來源：ICI，華泰研究 指數型指數型 ETF 費率高于指數型共同基金費率。費率高于指數型共同基金費率。2023 年，指數型權益類共同基金的資產加權平均費率為 0.05%，而指數型權益類 ETF 的費率為 0.15%；指數型債券類共同基金 2023年的加權平均費率為 0.05%，而指數型債券類 ETF 為 0.11%。根據 ICI 的研究，指

81、數型 ETF費率高于指數型共同基金費率的原因可能包括：1）指數型共同基金的凈資產更多集中投資于低于平均費率的市場、地區及類別；2）由于規模效應，基金管理規模的增加可以使費率進一步降低。2022 年，長期指數型共同基金的平均規模為 94 億美元，約為指數型 ETF 平均規模（33 億美元）的三倍。與指數型共同基金市場相比，指數型 ETF 市場成熟度相對較低。隨著 ETF 市場的趨于成熟，管理規模進一步提升，指數型 ETF 和指數型共同基金的費率差距有望縮小。0%20%40%60%80%100%1999200020012002200320042005200620072008權益型寬基ETF權益型行

82、業ETF權益型海外ETF債券型ETF商品型ETF0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023加權平均費率算術平均費率0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023加權平均費率算術平均費率 免責聲明和披

83、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 金融金融 龍頭公司：頭部各具特色，卡位差異賽道龍頭公司：頭部各具特色，卡位差異賽道 全球全球 ETF 資產凈值資產凈值 TOP 15 公司中美國占據公司中美國占據 9 席。席。截至 2023 年末，全球 ETF 資產凈值排名前五的公司均來自美國，市占率合計達到 74.3%；前 15 的公司中則有 9 家都來自美國，此外還有 3 家日本機構和 3 家歐洲機構。從龍頭公司看，貝萊德 2009 年收購 iShares 成為行業翹楚，主要分為核心系列和 MSCI 系列，創新推出主動 ETF 策略，費率高于行業平均；先鋒在指數基金龍頭地位及先發優勢穩

84、固，但對于 ETF 布局較晚，2000 年后奮起直追，得益于低費率模式，管理規模持續擴張；道富為老牌 ETF 供應商，標普產品市場領跑，但近年擴張節奏較緩。其他機構如 Invesco（納斯達克 ETF）、ProShares（杠桿及反向產品）、ARK（主動 ETF）均各具特色。圖表圖表37：2023 年末全球年末全球 ETF 資產凈值資產凈值 TOP 15 公司公司 公司公司 國家國家 2023 年末年末 ETF 凈資產凈資產（億美元）（億美元）同比同比 2023 年末市占率年末市占率 同比同比 iShares 美國 35,344.39 20.4%31.8%-1.3pct Vanguard 美國

85、 25,571.07 25.5%23.0%持平 State Street 美國 13,032.28 24.3%11.7%-0.1pct Invesco 美國 5,432.13 37.2%4.9%0.4pct Charles Schwab 美國 3,194.52 23.2%2.9%持平 Nomura 日本 2,303.83 17.0%2.1%-0.1pct Amundi 法國 2,292.13 25.7%2.1%持平 Xtrackers 德國 2,071.74 30.7%1.9%0.1pct First Trust 美國 1,551.82 14.8%1.4%-0.1pct JPMorgan 美國

86、 1,528.99 53.2%1.4%0.3pct Dimensional 美國 1,192.90 64.7%1.1%0.3pct Nikko AM 日本 1,064.11 17.7%1.0%-0.1pct Daiwa 日本 1,007.37 16.9%0.9%-0.1pct WisdomTree 美國 1,001.36 22.3%0.9%持平 UBS 瑞士 974.43 16.1%0.9%-0.1pct 資料來源：晨星，華泰研究 貝萊德：收購貝萊德：收購 iShares，成就，成就 ETF 市場龍頭市場龍頭 收購全球最大收購全球最大 ETF 提供商提供商 iShares，坐穩，坐穩 ETF

87、市場頭把交椅。市場頭把交椅。貝萊德的發展歷程整體可分為 3 個階段，其中 1988-1994 年為起步期，公司起源于黑石集團，專注于固收類產品；1995-2004 年為內生增長期，伴隨客戶需求不斷擴展，產品體系持續完善，自主研發阿拉丁系統，資管規?？焖贁U張；2005 年之后為并購擴張期，陸續收購了道富投資研究與管理公司、美林旗下資管部門、Quellos旗下基金業務等。其中 2009年收購巴克萊資管部門（BGI）及全球最大的 ETF 供應商 iShares 平臺，拓展 ETF、養老金管理、權益型基金產品布局，自此成為ETF市場的龍頭企業。此后ETF市占率始終穩居行業第一，截至2023年末iSha

88、res的美國 ETF 資產凈值已經突破 2.5 萬億美元，全球 ETF 資產凈值突破 3 萬億美元。圖表圖表38：iSharesETF 資產凈值及較年初變動資產凈值及較年初變動 資料來源：晨星，華泰研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元iSharesETF資產凈值yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 金融金融

89、整體經營較為穩健，與資管業務相關的基礎管理費占據主導地位。整體經營較為穩健，與資管業務相關的基礎管理費占據主導地位。2013 年-2021 年，貝萊德營業收入及歸母凈利潤保持較穩定的增長趨勢，（2017 年受益于減稅和就業法案，享受較大稅收優惠，歸母凈利潤基數較高，2018 年有所回落）。2022 年-2023 年，由于全球經濟、國際政策等外部因素不確定性增加，公司營收有所下滑。2023 年貝萊德營業收入及歸母凈利潤分別為 178.59 億美元、55.02 億美元，同比分別-0.1%、+6%。從營收結構上來看，資管業務相關收入占據主導地位，基礎管理費占營收比例約 78-85%。圖表圖表39：2

90、013 年以來貝萊德營業收入及同比變動年以來貝萊德營業收入及同比變動 圖表圖表40：2013 年以來貝萊德歸母凈利潤及同比變動年以來貝萊德歸母凈利潤及同比變動 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表41：2013 年以來貝萊德營業收入結構年以來貝萊德營業收入結構 資料來源：公司官網，華泰研究 ETF 管理費收入保持增長態勢，占基礎管理費比例抬升，是重要的營收來源。管理費收入保持增長態勢，占基礎管理費比例抬升，是重要的營收來源。2013 年以來，貝萊德 ETF 管理費規模整體保持較穩定的增長態勢（2022 年小幅下滑主要系全球地緣政治、資本市場波動和匯率等因素影響，

91、ETF 資產凈值下降），2023 年貝萊德 ETF 管理費收入為63.15 億元，同比+16%，增長明顯。ETF 管理費占基礎管理費比例波動增長，收入貢獻逐步增加，已成為重要的營收來源，2023年 ETF管理費占基礎管理費比例為 44%，同比+6%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百萬美元貝萊德營業收入同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006

92、,0007,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百萬美元貝萊德歸母凈利潤同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023基礎管理費業績報酬技術服務分銷咨詢服務及其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 金融金融 圖表圖表42：2013 年以來貝萊德年以來貝萊德 ETF 管理費及同比變動管理費及同比變動 圖表圖表43：2013 年以來貝萊德年以來貝萊德 ETF 管理費占基礎管理費比

93、例管理費占基礎管理費比例 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 先鋒基金：股權結構先鋒基金：股權結構+降費理念造就低價優勢降費理念造就低價優勢 開創指數投資先河，低費率模式夯實競爭優勢。開創指數投資先河，低費率模式夯實競爭優勢。先鋒基金于 1976 年開創了指數投資的先河，為美國投資者推出了第一只指數基金 Vanguard500。但先鋒基金進入 ETF 市場相對較晚，早期主要聚焦于指數共同基金，2001 年才推出首只 ETF 產品。但 2010 年先鋒基金宣布免除旗下 ETF 產品的傭金，又在 2018 年宣布擴大免傭范圍，取消平臺上所有 ETF 產品的交易手續費。據先鋒

94、基金官網，截至 2023 年末，公司平均的 ETF 和共同基金費率比行業平均水平低 82%。憑借低費率優勢，先鋒基金 ETF 市占率持續增長并趕超道富。低費率優勢的根本在于獨特的股權架構和管理層始終如一的降費理念。低費率優勢的根本在于獨特的股權架構和管理層始終如一的降費理念。先鋒基金是美國唯一一家股東為旗下基金持有人的資管公司，投資者通過持有基金產品間接持有公司，無需向外部股東支付額外利潤，因此，先鋒基金具有降低交易費用的充分激勵。且公司管理層始終秉持強烈的降費理念，公司在成立初期就采取低費率策略，薪酬激勵機制也與節約成本掛鉤。公司每年將旗下基金管理費率與行業同類型基金進行對比，并將所節約成本

95、的一定比例計提到“合作伙伴計劃”作為對員工的獎金。在低費率模式下，先鋒 ETF 資產凈值擴張迅速，截至 2023 年末，先鋒已成為全球第二大 ETF 供應商，管理著逾 2.5 萬億美元的 ETF 資產。圖表圖表44：先鋒基金是唯一一家“由投資者共同擁有的基金公司”先鋒基金是唯一一家“由投資者共同擁有的基金公司”資料來源：公司官網，華泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023百萬美元ETF管理費同比0

96、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ETF管理費占基礎管理費比例 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 金融金融 圖表圖表45：先鋒基金先鋒基金 ETF 資產凈值及較年初變動資產凈值及較年初變動 資料來源：晨星，華泰研究 道富環球：產品創新能力領先的道富環球：產品創新能力領先的 ETF 先驅先驅 創立全球首只真正意義上的創立全球首只真正意義上的 ETF 產品，通過持續的產品創新夯實產品，通過持續的產品創新夯實 ETF 先驅之名。先驅之名

97、。道富環球投資管理（State Street Global Advisors，簡稱 SSGA）是全球 ETF 市場的先驅和領導者之一，于 1993 年推出了世界上第一只真正意義上的 ETF 產品SPDR 標準普爾 500 指數ETF，自此開創了全球 ETF 新紀元。此后，公司又于 1998 年推出了業內首個特定行業 ETF系列。1999 年，公司首創多類資產策略，并與中國香港政府合作，推出了亞洲（除日本外）的第一只 ETF香港盈富基金(TraHK)，挖掘出前所未有的入市機會。SPDR（Standard&Poors Depositary Receipts）系列也逐漸覆蓋了股票、固定收益、大宗商品

98、和房地產等多種資產類別，在 ETF 業內具有廣泛的影響力和認可度。此外，持續的產品創新幫助道富滿足不同投資者的需求并夯實 ETF 先驅之名。例如，其推出的首批跟蹤市值加權指數的 ETF、智能貝塔和 Sector ETF，為投資者提供了豐富的資產選擇和更精細的市場參與工具。當前當前 ETF資產凈值穩居全球前三，是眾多大型投資機構的重要合作伙伴。資產凈值穩居全球前三，是眾多大型投資機構的重要合作伙伴。自 2008年至 2023年底，道富環球管理的 ETF 資產凈值穩步上升，CAGR 為 14.61%。但是，隨 ETF 產品的激增和更多資管機構的加入，道富環球 ETF資產市場占有率逐步下降，從 20

99、08年的22.81%，下降至 2023 年的 11.73%。即使如此，道富環球管理的 ETF 資產凈值仍穩居世界前三。由于道富環球的 ETF 大多數流動性好、管理費用低和交易高效（例如 SPDR 系列），被廣泛應用于老金計劃、捐贈基金、主權財富基金和保險公司等機構投資者的投資組合中。這些核心特色使得道富環球在競爭激烈的 ETF 市場中保持了卓越的競爭力和影響力。圖表圖表46：道富道富 ETF 資產凈值及較年初變動資產凈值及較年初變動 資料來源：晨星，華泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200820

100、0920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元億美元VanguardETF資產凈值yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023億美元State StreetETF資產凈值yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 金融金融 中國中國 ETF 市場：重視快速發展

101、的窗口期市場：重視快速發展的窗口期 重視中國重視中國 ETF 快速發展的窗口機遇?？焖侔l展的窗口機遇。中國 ETF 市場發展 20 余載，已從 2004 年全市場規模占比不足 2%的利基市場，成長為 2024H1 占比超過 8%的重要細分賽道?；仡櫚l展歷程，ETF 市場從股票寬基產品起步，拓展行業/主題/策略產品，探索 10 年后向債券/商品/境外等賽道擴容。我們認為，當前中國我們認為，當前中國 ETF 市場正在集聚“天時地利人和”的發展動能，正處于市場正在集聚“天時地利人和”的發展動能，正處于快速發展的窗口期?？焖侔l展的窗口期。其一，頂層政策明確鼓勵支持，新“國九條”明確提出大幅提升權益類基

102、金占比，建立 ETF 快速審批通道，推動指數化投資發展；其二，近年來權益市場波動加劇、投資者逐步認同被動投資的長期穩健和費率優勢，且利率持續走低，各類固收產品收益率下滑，使得投資者（尤其是機構投資者）對權益產品關注度提升；其三，截至 24H1末國內 ETF 滲透率達 8.5%，但相較美國 2023 年的 24%仍有較大差距。政策強調發展養老金融，未來若養老金來源及投向進一步優化，有望推動 ETF 市場蓬勃發展。圖表圖表47：中國中國 ETF 市場發展歷程市場發展歷程 資料來源：Wind，華泰研究 歷程回溯：規模持續擴容，邁入發展快軌歷程回溯：規模持續擴容，邁入發展快軌 起步摸索階段（起步摸索階

103、段（2004-2008 年）：品類單一，發展緩慢。年）：品類單一，發展緩慢。2004 年 12 月 30 日，我國首支 ETF產品華夏上證 50ETF 于上交所成立，跟蹤上證 50 指數,并于 2005 年 2 月 23 日在上交所上市交易。易方達、華安、華泰柏瑞緊隨其后，各自發行了 ETF 產品。2006 年 3 月，深交所第一只 ETF 易方達深證 100ETF 成立，跟蹤深證 100 指數。2006 年 11 月上交所成立國內第一只 Smart beta ETF，跟蹤上證紅利指數。由于投資者對 ETF 的風險與運作模式了解甚少，加之發展初期相關法律法規不完善，該階段僅有少量機構入局，產品

104、主要為跟蹤波動率相對較低的大盤/超大盤指數的單市場產品。截至 2008 年末，市場流通的 ETF 僅有 5只，均為寬基股票型 ETF。創新拓展階段（創新拓展階段（2009-2018 年）：種類擴容，小步快跑。年）：種類擴容，小步快跑。2010 年至 2012 年的發行規?；驹?10 億以下。2012 年 5 月，以華泰柏瑞滬深 300ETF、嘉實滬深 300ETF 為代表的首批跨市場 ETF 突破兩個市場間的交易清算聯接瓶頸，從此拉開 ETF 蓬勃發展的序幕。2012年 8 月首批 QDII ETF 成立，主要跟蹤恒生指數和恒生國企指數。2012 年 12 月，首只貨幣ETF 成立。2013

105、 年 1 月、3 月、4 月及 7 月，首只場內交易型貨幣基金、首只債券 ETF、首只跨時區的跨境ETF以及首批黃金ETF相繼上市。ETF產品種類以及投資策略逐步豐富，開始進入常態化發行節奏，邁向多樣化的行業生態，市場規模小幅增長。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 金融金融 分級基金的逐步退出對分級基金的逐步退出對 ETF 發展提供一定利好。發展提供一定利好。2014-2015 年，受益于牛市行情及杠桿交易的屬性，分級基金規模迅速擴張，一定程度上擠壓了 ETF 的交易體量。據中國基金報，截至 2015 年 6 月底，38 家基金公司旗下 103 只分級 B 場內

106、份額為 1614 億份。全市場股票型分級基金規模高達達到 4725 億元，平均單只分級基金規模達到 40.38 億元。2015 年下半年 A 股跌幅明顯，投資者遭遇大范圍虧損。2018 年資管新規正式發布，明確公募產品不得分級，分級基金逐漸退出市場，而風險更低的 ETF 得到更多青睞。截至 2018 年 12 月底，全市場 ETF 凈值規模已超 5000 億元，較 2017 年底增長超 43%。圖表圖表48：2014-2024H1 中國中國 ETF 資產凈值規模資產凈值規模 資料來源：Wind，華泰研究 高速成長階段（高速成長階段（2019 年至今）：增幅明顯，競爭白熱。年至今）：增幅明顯，競

107、爭白熱。2019 年起，A 股市場迎來了為期近3 年的結構性上漲行情，行業漲幅的首尾分化加劇了投資者對于行業主題 ETF 的追逐。受需求推動，ETF 產品布局逐步拓展至更多細分領域，由寬基向風格、行業、主題等方向縱深發展。頭部基金管理人開始重視跨境 ETF（QDII）、以及港股 ETF 布局，ETF 品種從海外寬基擴展至海外細分賽道。中小基金公司紛紛布局 ETF 產品線，ETF 上報和發行節奏加速。2019-2022 年累計發行 584 只 ETF 產品，成為近年公募基金中逆勢大幅增長的亮眼賽道。發展至今，ETF 已涵蓋寬基指數、行業指數、策略指數以及債券、商品、QDII 等多種資產類別，有效

108、滿足投資者的多樣化投資需求。政策引導支持，推動政策引導支持，推動 ETF 行業邁入發展快軌。行業邁入發展快軌。2022 年 4 月，證監會發布關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見，明確提出支持成熟指數型產品做大做強，加快推動 ETF產品創新發展。次月指數基金開發指引修訂，符合國家戰略和產業政策的指數產品可得到發布時間豁免。2023 年 8 月，證監會表示計劃放寬指數基金的注冊條件，以提高指數基金的開發效率，同時鼓勵基金管理人在產品創新方面加大力度。此后 ETF 的監管審批明顯加速。10 月，中央匯金公開宣布買入 ETF，增持路徑清晰穩定，提振市場信心并將市場焦點拉回寬基指數。2024 年

109、4 月，新“國九條”提出要建立 ETF 快速審批通道，推動指數化投資發展。據 Wind 數據，截至 2024H1 末，境內交易所掛牌上市的 ETF 數量達到 973只，較 2023 年底（897 只）增長 8%，年末市值總規模達到 2.47 萬億元，較 2023 年底（2.05萬億元）增長 21%。2,5604,7453,8093,5365,0827,50211,08214,15616,13620,52224,73205,00010,00015,00020,00025,00030,00020142015201620172018201920202021202220232024H1億元ETF資產凈

110、值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 金融金融 產品結構：股票基金為主，賽道逐步豐富產品結構：股票基金為主，賽道逐步豐富 股票型股票型 ETF 占比長期處于第一，跨境占比長期處于第一，跨境 ETF 增長潛力顯現。增長潛力顯現。2009 年以前，ETF 市場僅有股票型產品。2010 之后，股票型產品比重變化與股市的行情變換基本一致，2015-2016 年處在低位，2017 年占比開始回升，2021 年后又呈現下行趨勢。24H1，資產凈值規模超百億級別的 ETF 產品共計 44 只，主要集中于股票型產品，規模占比達 71.73%；百億級股票型ETF 多為華夏、華泰柏

111、瑞及易方達基金所管理，CR3 達 68.16%?？缇?ETF 自 2012 年在國內誕生以來，表現較為平穩，2021 年后受跨境理財通、ETF 互聯互通機制的推動，規模出現較為明顯的增長。海外高利率環境疊加資本市場出色表現，推動 2023 年以來跨境 ETF交投活躍度的提升。2023 年跨境 ETF 首次超過貨幣 ETF 成為第二大規模的 ETF 品類。伴隨新興市場在全球經濟結構中的占比提升，跨境 ETF 未來有望成為我國 ETF 產品的重點布局方向。圖表圖表49：各類型各類型 ETF 歷年資產凈值規模（億元）及結構占比（歷年資產凈值規模（億元）及結構占比（%）資料來源：Wind，華泰研究 圖

112、表圖表50：各類型各類型 ETF 歷年資產凈值規模結構歷年資產凈值規模結構 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1股票型ETF債券型ETF商品型ETF貨幣型ETF跨境ETF其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 金融金融 圖表圖表51：2024H1 資產凈值規模百億以上基金的產品類型和基金公司分布資產凈值規模百億以上基金的產品類型和基金公司分布 資料來源：W

113、ind，華泰研究 股票型股票型 ETF 以規模指數為主，近年來品類呈現多元化態勢。以規模指數為主，近年來品類呈現多元化態勢。國內股票型 ETF 最早便是以規模指數形態出現，2007-2011 年策略、主題、風格及行業指數產品相繼出現，品類呈現多元化態勢。但在 2019 年之前，規模指數 ETF 在股票型產品總體規模中的占比始終維持在75%以上。2019-2021 年的結構性行情推動主題指數、行業指數占比提升。2022 年起，規模指數在逆勢布局大盤藍籌和科技成長板塊方面的工具屬性凸顯，吸引資金配置，占比回升。2024 年之后，新“國九條”對于提升上市公司質量和業績的長期作用將逐步顯現，有利于吸引

114、中長期資金入市，具備低費率、高容量特性的規模指數 ETF 有望得到更多青睞。圖表圖表52：股票型股票型 ETF 內部各類產品資產凈值規模（億元）及占比內部各類產品資產凈值規模（億元）及占比 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表53：股票型股票型 ETF 內部各類型產品歷年資產凈值規模結構內部各類型產品歷年資產凈值規模結構 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1規模指數ETF行業指數ETF策

115、略指數ETF風格指數ETF主題指數ETF 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 金融金融 新發情況：股票寬基獨秀，發行整體趨緩新發情況：股票寬基獨秀，發行整體趨緩 發行結構與整體產品結構基本一致，股票型產品獨占鰲頭。發行結構與整體產品結構基本一致，股票型產品獨占鰲頭。2004-2011 年，ETF 發行品種均為股票型，大眾認知度仍然較低，發行規模增長受限。2012 年，華泰柏瑞滬深 300ETF、嘉實滬深 300ETF、華夏滬深 300ETF 等首批跨市場現貨 ETF 上市，承接了滬深 300 股指期貨運行兩年間市場積攢的現貨需求，當年 ETF 發行份額達 644

116、億，同比增長 742%。2012-2013 年債券型、QDII、貨幣型 ETF 等陸續發行，ETF 市場朝多樣化發展。2014 年，分級基金的興起對 ETF 基金市場產生了虹吸效應，各類型 ETF 發行份額均出現不同程度的下滑。2018 年，A 股市場震蕩，上證指數全年下跌 24.59%，深證成指下跌 34.42%，創業板下跌 28.65%，主動投資性價比下滑對 ETF 發展產生利好。2019 年，ETF 發行競爭更加激烈，各類指數賽道趨于擁擠，全年共計有 91 只 ETF 新成立，發行份額達 1,757 億份，增幅達 91%。2024H1 國內 ETF 市場新設 85 只產品，股票型產品發行

117、份額占比 86%。圖表圖表54：ETF 歷年發行份額及產品類型占比歷年發行份額及產品類型占比 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表55：ETF 歷年發行份額及成立數量歷年發行份額及成立數量 圖表圖表56：各類型各類型 ETF 歷年發行份額結構歷年發行份額結構 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 競爭格局：行業高度集中，龍頭表現穩定競爭格局：行業高度集中，龍頭表現穩定 集中度較早期小幅下滑，但頭部集中效應仍明顯。集中度較早期小幅下滑，但頭部集中效應仍明顯。早期集中度高的原因主要在于華夏、易方達、南方等老牌基金公司布局較早，具備先發優勢。2014 年之后，伴隨細分產品的不

118、斷涌現，市場競爭的有效性加強，集中度有所下滑。但在 2019 年之后，主題性機會的增加同步加劇同質化競爭，當前集中度水平仍然維持高位。截至 2024H1 末 ETF 凈值 CR3、CR5、CR10 分別達 45.5%、57.3%，79.4%，較年初分別+3.8pct、+2.3pct、+1.6pct。05010015020025030005001,0001,5002,0002,5002004200620092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1只億份ETF發行份額ETF成立數量0%10%20%30%40%50%60

119、%70%80%90%100%2004200620092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1股票型ETF債券型ETF貨幣市場型QDII型ETF另類投資型ETF 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 金融金融 圖表圖表57：ETF 基金資產凈值集中度變化基金資產凈值集中度變化 資料來源：Wind，華泰研究 前十名基金公司相對穩定，內部排名切換。前十名基金公司相對穩定，內部排名切換。從排名變化來看，2024H1 末 ETF 資產凈值前15 基金公司中，華寶、國泰、銀華、廣發、博時排名有所下滑

120、，南方、嘉實、海富通排名有所提升。嘉實基金由于股票型 ETF 凈值規模增長明顯，反超國泰、銀華、博時、廣發，位居第 6。南方基金則反超銀華、國泰、華寶，位列第 4，同樣系股票型 ETF 驅動。圖表圖表58：2024H1 末末 ETF 資產凈值前資產凈值前 15 基金公司排名（億元）基金公司排名（億元）基金公司基金公司 2024H1 ETF 凈值凈值 較年初變化較年初變化 2024H1 ETF 凈值排名凈值排名 較年初變化較年初變化（正數為上升）（正數為上升）2024H1 ETF 凈值市占率凈值市占率 較年初變化較年初變化 華夏基金管理有限公司 4,708 17.2%1 0 19.1%-0.5%

121、易方達基金管理有限公司 3,732 44.0%2 0 15.1%2.5%華泰柏瑞基金管理有限公司 2,801 43.6%3 0 11.3%1.8%南方基金管理股份有限公司 1,459 43.8%4 3 5.9%1.0%華寶基金管理有限公司 1,451-7.8%5-1 5.9%-1.8%嘉實基金管理有限公司 1,448 92.7%6 4 5.9%2.2%國泰基金管理有限公司 1,103-4.5%7-2 4.5%-1.2%銀華基金管理股份有限公司 1,019-10.3%8-2 4.1%-1.4%廣發基金管理有限公司 1,018 3.7%9-1 4.1%-0.7%博時基金管理有限公司 859 10.

122、2%10-1 3.5%-0.3%華安基金管理有限公司 821 13.1%11 0 3.3%-0.2%富國基金管理有限公司 750 20.9%12 0 3.0%0.0%天弘基金管理有限公司 458 3.2%13 0 1.9%-0.3%匯添富基金管理股份有限公司 419-2.4%14 0 1.7%-0.4%海富通基金管理有限公司 416 38.7%15 2 1.7%0.2%資料來源：Wind，華泰研究 55.5%55.3%42.3%45.8%46.9%34.9%42.9%41.5%39.4%41.7%45.5%72.6%73.7%57.8%60.9%64.2%49.3%57.9%57.4%55.3

123、%55.0%57.3%93.3%93.2%86.2%89.2%88.9%75.8%80.7%80.3%78.8%77.8%79.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202220232024H1CR3CR5CR10 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 金融金融 圖表圖表59：2024H1 ETF 凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化（億元）凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化（億元）基金公司基金公司 2006 2007 2008 2009 2010

124、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 華夏基金 66 162 162 272 220 238 235 428 578 537 527 652 782 1,158 1,896 2,450 2,801 4,018 4,708 易方達基金 31 62 24 118 211 189 213 201 212 765 300 248 397 626 796 1,383 1,735 2,592 3,732 華泰柏瑞基金 67 23 54 25 18 253 156 352 263 239 249 378 4

125、56 724 1,040 1,265 1,951 2,801 南方基金 41 43 33 39 89 110 359 444 302 480 574 653 988 1,093 1,014 1,459 華寶基金 11 11 29 64 219 1,276 624 657 1,093 805 1,809 2,028 1,809 1,574 1,451 嘉實基金 5 418 286 468 218 194 198 209 467 344 381 450 751 1,448 國泰基金 11 10 21 31 48 53 58 114 315 861 943 936 1,155 1,103 銀華基金

126、5 134 499 235 262 504 495 1,027 1,217 1,305 1,136 1,019 廣發基金 8 6 37 31 43 64 60 121 282 297 419 689 982 1,018 博時基金 14 19 15 16 16 18 91 88 24 46 391 319 355 546 779 859 華安基金 4 15 8 41 60 98 96 135 162 204 285 269 332 340 480 484 530 726 821 富國基金 4 4 3 2 69 166 52 22 198 148 196 401 620 750 天弘基金 70 2

127、67 393 410 444 458 匯添富基金 4 2 12 6 136 236 136 112 299 251 350 364 430 419 海富通基金 65 63 60 34 78 104 32 97 161 300 416 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表60：2024H1 ETF 凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化 資料來源：Wind，華泰研究 作為行業龍頭，華夏基金在作為行業龍頭，華夏基金在 ETF 的設立、發行、銷售、運營、交易等環節積淀深厚。的設立、發行、銷售、運營、交易等環節積淀深厚。華夏基金是國內 ETF 領

128、域的最早入局者，具備先發優勢。2004-2014 年長期穩居 ETF 管理公司榜首。華夏基金的股票型 ETF 規模連續多年斷層領先第二、第三名，自 2020 年起這一差距擴大至千億級別，預計未來亦將持續領跑。在跨境 ETF 方面，華夏基金自 2022 年起躍居凈值規模榜首，而在 2015-2016 年這一位置曾由易方達基金牢牢把守，可見華夏基金綜合性實力愈加強大。易方達布局全面，易方達布局全面，ETF 產品在跟蹤誤差、管理費率方面具備優勢。產品在跟蹤誤差、管理費率方面具備優勢。截至 2023 年末，易方達規模指數類 ETF 規模高達 2392.38 億元，其中滬深 300ETF、創業板 ETF

129、 以及中概互聯網 ETF 構成了易方達寬基產品的基本盤，合計規模達 1206.06 億元；主題類基金有 27 只，規模為 143.12 億元；易方達的 QDETF 雖僅有 6 只，但規模高達 500.70 億元。得益于自 2022 年下半年加碼的降費策略，2024H1 易方達 ETF 資產凈值穩居第二。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1億元華夏基金易方達基金華泰柏瑞基金南方基

130、金華寶基金嘉實基金國泰基金銀華基金廣發基金博時基金華安基金富國基金天弘基金匯添富基金海富通基金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 金融金融 華寶基金主打貨幣型華寶基金主打貨幣型 ETF，差異化優勢邊際遞減。，差異化優勢邊際遞減。2015 年華寶基金旗下 ETF 僅有上證 180價值 ETF（股票型）與現金添益 ETF（貨幣型），其中添益 ETF 當年獲大量資金增持，凈值突破千億，較年初擴大近十倍，從而助推華寶基金 ETF 規模登頂。隨后，華寶陸續布局多種寬基、行業、主題類 ETF，2016-2018 年蟬聯 ETF 規模第一。然而，受行業和主題ETF 的拖累、加

131、之寬基布局不足，2024H1 ETF 資產凈值排名掉至第五。圖表圖表61：2024H1 股票型股票型 ETF 凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化（億元）凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化（億元）基金公司基金公司 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1 華夏基金 66 162 162 272 220 238 230 427 577 530 510 620 741 1,106 1,796 2,069 2,188 3,161 3

132、,955 易方達基金 31 62 24 118 211 189 209 198 194 163 135 147 293 477 586 872 1,165 1,990 3,094 華泰柏瑞基金 67 23 54 25 18 253 156 352 230 191 220 368 455 724 1,007 1,176 1,737 2,629 南方基金 41 43 33 39 89 100 236 198 224 386 536 617 948 1,060 984 1,421 嘉實基金 5 418 286 468 218 186 198 209 467 343 373 427 712 1,378

133、 國泰基金 11 10 11 26 36 37 50 86 266 819 886 863 1,005 895 廣發基金 8 6 37 31 43 55 60 120 281 284 384 512 646 666 華寶基金 11 11 11 9 14 2 5 7 18 164 456 581 569 636 585 富國基金 4 4 3 2 2 1 1 9 194 144 194 335 410 548 天弘基金 70 267 393 409 443 457 華安基金 4 15 8 41 60 98 96 132 152 194 175 205 253 264 365 353 340 425

134、 396 匯添富基金 4 2 12 6 15 162 119 106 298 250 350 357 408 390 鵬華基金 21 67 140 253 372 304 國聯安基金 9 9 11 3 3 2 1 1 1 29 123 131 188 307 288 博時基金 14 19 15 16 10 11 6 5 6 9 327 206 167 183 291 270 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表62：2024H1 股票型股票型 ETF 凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化凈值規模前十五基金管理公司及其歷年資產凈值變化 資料來源：Wind，華泰研究 產品創新：多元探索

135、突破，產品創新：多元探索突破，QDII 發展火熱發展火熱 國內國內 Smart Beta ETF 起步雖晚，但近年規模增速較大。起步雖晚，但近年規模增速較大。Smart Beta ETF 是通過一定的規則和標準對成份股進行篩選或對成份股的權重進行優化從而構建的指數 ETF 產品。與傳統指數通過市值進行加權不同，Smart Beta 指數可以通過某些因子或者某些策略（比如成長、價值、動量、波動率等）對指數的成分股或權重進行優化，以獲得特定因子帶來的收益。Smart Beta 結合了被動策略和主動策略的優點，能在提高透明度和降低成本的同時獲得潛在超額收益。截至 2023 年末，SmartBeta

136、ETF 的底層資產主要為權益類產品。Smart Beta 類 ETF 雖然目前規模仍較小，但在 2023 年發展迅速，規模增速高達 70%。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 2024H1億元華夏基金易方達基金華泰柏瑞基金南方基金嘉實基金國泰基金廣發基金華寶基金富國基金天弘基金華安基金匯添富基金鵬華基金國聯安基金博時基金 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 金融金融 圖

137、表圖表63：SmartBeta ETF 產品類型產品類型 分類分類 組合構造方式組合構造方式 價值 使用市盈率、市凈率和市銷率等價值性指標選擇證券 成長 使用營收增速、凈利潤增速等成長性指標選擇證券 紅利 使用股息率、現金分紅比例等指標選擇證券，常用股息率加權 動量 使用證券近期表現和上升趨勢選擇證券，可能會根據動量強度加權。質量 使用 ROE、債務股本比、和盈利穩定性等指標選擇證券，可能會根據質量得分加權。低波 選擇波動率或風險較低的證券，可能會根據波動性得分加權。等權 對組合內每種證券賦予等權，這種方式可能會增加小盤股投資，并可能降低集中風險?；久?使用收入、現金流和收益等一系列基本面因

138、素選擇證券，可能會根據基本面得分加權。多因子 使用上述兩個或兩個以上因素構造投資組合和加權。資料來源：ETF.com，華泰研究 指數增強產品為投資者提供超額收益可能，產品規模仍有較大增長空間。指數增強產品為投資者提供超額收益可能，產品規模仍有較大增長空間。指數增強 ETF 將指數增強基金的特點與 ETF 交易模式相結合，在跟蹤指數標的的基礎上通過增強策略強化管理資產組合與風險以獲取超額收益，是相對于 SmartBeta 而言更具創新性的策略產品。2024H1 全市場新發行 7 只指數增強 ETF，發行規模 17.5 億元。但截至 2024H1 末，指數增強 ETF 產品資產凈值合計僅 73.8

139、 億元，遠低于寬基指數 ETF 的 1.25 萬億元，未來仍有較大增長空間。圖表圖表64：指數增強指數增強 ETF 與寬基指數與寬基指數 ETF 資產規模對比資產規模對比 資料來源：Wind，華泰研究 公募基金不斷探索公募基金不斷探索 ETF 互掛賦能跨境投資的可能性?；熨x能跨境投資的可能性。ETF 互掛指兩地交易所的基金管理公司達成協議，各發行一只 ETF 產品，并在二級市場投資對方的 ETF 產品，具備高效性與便捷性：1）對于投資者而言，只需考慮一個標的，降低跨市場交易的復雜性和成本，交易效率更高；2）基金管理人可以更方便地使用 QDII 額度進行市場交易，避免了交易日數量和時區差異帶來

140、的不便。近年來，多對互掛 ETF 產品上市，投資范圍涉及日本、中國香港、新加坡等。2024 年 6 月，華泰柏瑞南方東英沙特阿拉伯 ETF(QDII)、南方基金南方東英沙特阿拉伯 ETF(QDII)獲批，跨境 ETF 投資范圍進一步擴大至沙特市場。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002021202220232024H1億元指數增強ETF規模寬基指數ETF規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 金融金融 圖表圖表65：國內國內 ETF 互掛發展歷程互掛發展歷程 時間時間 重大事件重大事件 標志產品標志產品 2019 年 首

141、批中日 ETF 互通產品正式上市，是對 ETF 互掛形式的有益探索 中方產品：易方達日興資管日經 225ETF、華夏野村日經 225ETF、南方頂峰 TOPIX ETF、華安三菱日聯日經 225ETF；日方產品：NEXT FUNDS ChinaAMC SSE50 Index ETF、Listed Index Fund China A Share(Panda)E Fund CSI300、MAXIS HuaAn China Equity(SSE 180 index)ETF、One ETF Southern China A-Share CSI 500 2020 年 10 月 首批深港互掛 ETF 上

142、市 南方東英銀華中證 5G 通信主題 ETF、恒生嘉實滬深 300 指數 ETF 在港交所掛牌上市；嘉實恒生中國企業 ETF、銀華工銀南方東英標普中國新經濟行業 ETF 在深交所掛牌上市。2021 年 6 月 首對滬港互掛 ETF 上市 華泰柏瑞南方東英恒生科技 ETF、南方東英華泰柏瑞中證光伏產業 ETF 分別在上交所和港交所上市 2022 年 12 月 首對深新互掛 ETF 上市 南方基金南方東英銀河聯昌富時亞太低碳精選 ETF、南方東英南方中證科創創業 50指數 ETF 分別在滬、新交易所上市 2023 年 12 月 首對滬新互掛 ETF 上市 華泰柏瑞南方東英新交所泛東南亞科技 ETF

143、 與南方東英華泰柏瑞上證紅利 ETF 分別在上交所和新交所上市 資料來源：中國基金報，華泰研究 管理費率：內部競爭分化，降費競爭持續管理費率：內部競爭分化，降費競爭持續 不同類型不同類型 ETF 的管理費率有所差異，股票型及跨境的管理費率有所差異，股票型及跨境 ETF 管理費率較固收類更高。管理費率較固收類更高。由于投資標的的資產類型、運作模式或投資策略不同，各類型 ETF 間的管理費率存在一定差異。根據 Wind 數據，截至 24H1 末，國內多數債券型和貨幣型 ETF 管理費率約 0.15%-0.30%，股票型、商品型和跨境 ETF 管理費率則多處于 0.50-0.60%區間。其中，股票型

144、主題指數、股票型規模指數和跨境 ETF 由于基金公司多有布局，數量較多、競爭激烈，部分產品的管理費率已處于較低水平。圖表圖表66：24H1 末國內各類型末國內各類型 ETF 管理費率（數量結構）管理費率（數量結構）圖表圖表67：24H1 末國內各類型末國內各類型 ETF 管理費率（規模結構）管理費率（規模結構）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 行業競爭激烈驅動降費趨勢，股票型行業競爭激烈驅動降費趨勢，股票型 ETF 尤為明顯。尤為明顯。由于 ETF 的相似性，投資者對于管理費率更為敏感。在當前國內 ETF 競爭白熱化、公募基金費率改革深化的背景下，部分基金公司搶先推行

145、低費率策略，擴大市場份額，提升基金規模。2020-2024H1，國內 ETF 管理費率整體呈現下行趨勢，但內部各類型 ETF 存在一定分化。具體來看，股票型 ETF 由于行業競爭激烈，管理費率壓降明顯?？缇承?ETF 由于投資區域和策略的不同，對海外資產的投資認知要求較高，且需占用 QDII 額度，競爭較寬基類產品更緩和，管理費率保持相對較高水平。商品型 ETF 整體規模較小，降費動力不足，管理費率多年維持 0.50%左右。貨幣型和債券型 ETF 管理費率始終處于較低水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票型規模指數股票型行業指數股票型策略指數股票型風格指數

146、股票型主題指數債券型商品型貨幣型跨境0.15%0.20-0.30%0.33-0.45%0.50-0.60%0.70-0.80%1.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%股票型規模指數股票型行業指數股票型策略指數股票型風格指數股票型主題指數債券型商品型貨幣型跨境0.15%0.20-0.30%0.33-0.45%0.50-0.60%0.70-0.80%1.00%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 金融金融 圖表圖表68：2020-24H1 國內國內 ETF 加權管理費率（測算）加權管理費率（測算）注：按基金資產凈值加權 資料來源：Wi

147、nd，華泰研究估算 多只股票型多只股票型 ETF 管理費率調至行業最低擋，風格指數和行業指數管理費率調至行業最低擋，風格指數和行業指數 ETF 仍有降費空間。仍有降費空間。與其他類型 ETF 相比，股票型 ETF 內部可替代性較強，其中規模指數 ETF 除流動性和追蹤誤差外，產品之間高度相似。2024 年以來，低費率競爭在規模指數 ETF 中打響并向個別行業指數 ETF 推進，包括景順長城創業板 50ETF、南方滬深 300ETF、券商 ETF 等紛紛下調管理費率，降至行業最低檔 0.15%。而風格指數和行業指數 ETF 由于內部競爭壓力相對較小，管理費率仍處于較高水平。但參考行業發展經驗，費

148、率下調將成為大勢所趨，預計未來風格和行業 ETF 將具備較大的降費空間。圖表圖表69：2024 年以來部分降低管理費率的年以來部分降低管理費率的 ETF 梳理梳理 基金簡稱基金簡稱 管理人管理人 2023 年末管理費率（年末管理費率（%）降低后管理費率（降低后管理費率（%）景順長城創業板 50ETF 景順長城基金管理有限公司 0.5 0.15 南方滬深 300ETF 南方基金管理股份有限公司 0.5 0.15 國泰上證綜合 ETF 國泰基金管理有限公司 0.5 0.15 廣發中證 1000ETF 廣發基金管理有限公司 0.5 0.15 工銀滬深 300ETF 工銀瑞信基金管理有限公司 0.45

149、 0.15 泰康 500 泰康基金管理有限公司 0.4 0.15 券商 ETF 銀華基金管理股份有限公司 0.5 0.15 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表70：24H1 末國內股票型末國內股票型 ETF 加權管理費率（測算）加權管理費率（測算）資料來源：Wind，華泰研究估算 0.150.200.250.300.350.400.450.500.550.600.65202020212022202324H1（%）股票型ETF貨幣型ETF跨境型ETF商品型ETF債券型ETF0.380.400.420.440.460.480.500.52股票型風格指數股票型行業指數股票型主題指數股票型策略指數

150、股票型規模指數%測算加權管理費率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 金融金融 發展啟示：形成突破創新的發展合力發展啟示：形成突破創新的發展合力 近年來我國權益市場環境變化較大，主動權益基金的超額收益能力相較過去已經明顯下滑，近年來我國權益市場環境變化較大，主動權益基金的超額收益能力相較過去已經明顯下滑，而而 ETF 產品風險相對分散的優勢進一步凸顯；同時產品風險相對分散的優勢進一步凸顯；同時 10 年期國債收益率一度下探至年期國債收益率一度下探至 2.2%，低利率環境下低利率環境下 ETF 產品迎來發展窗口期。但中國產品迎來發展窗口期。但中國 ETF 市場相較美

151、國起步較晚，發展經驗儲市場相較美國起步較晚，發展經驗儲備相對不足。因此，在順應中國備相對不足。因此，在順應中國 ETF 市場現狀的同時，借鑒海外市場現狀的同時，借鑒海外 ETF 市場發展經驗，能夠市場發展經驗，能夠更好地實現突破創新。不難發現：建立健全完善的資本市場是高質量發展的重要保證，保更好地實現突破創新。不難發現：建立健全完善的資本市場是高質量發展的重要保證，保障資金端的持久活力是障資金端的持久活力是 ETF 市場良性運轉不可缺失的一環，投資者的多元化投資風格對市場良性運轉不可缺失的一環，投資者的多元化投資風格對ETF 產品的持續創新提出了高要求，找準自身的賽道定位也是各類公司在產品的持

152、續創新提出了高要求，找準自身的賽道定位也是各類公司在 ETF 市場競爭中市場競爭中長久立足的核心要義。長久立足的核心要義。立足立足底層資產，完善資本市場底層資產，完善資本市場 參考國際經驗，建立健全完善的資本市場是高質量發展的重要保證。參考國際經驗，建立健全完善的資本市場是高質量發展的重要保證。全球 ETF 市場的大發展離不開發達資本市場的支持，以美國為例，其在市場化競爭中構建了場外和場內多層次的資本市場，為 ETF 的長期繁榮提供了良好的生態環境。具體而言，由紐約證券交易所、納斯達克全球精選和納斯達克全球市場組成的主板市場，由美國證券交易所和納斯達克資本市場構成的二板市場，和由 OTCBB

153、和 OTC Markets 構成的場外交易市場一起，各有分工、相互貫通，為 ETF 的交易提供了豐富快捷的平臺。與此同時，美國政府持續完善金融監管體系，為資本市場高效發展保駕護航。我國資本市場改革持續深化，新“國九條”明確未來改革藍圖，我國資本市場改革持續深化，新“國九條”明確未來改革藍圖，ETF 市場迎來進一步發展。市場迎來進一步發展。近年來，我國資本市場改革持續深化。融資端，多層次資本市場基本建立，注冊制改革穩步落地，成為鏈接優質企業資產和多類型投資資金的重要紐帶，為 ETF 產品持續提供優質底層資產。投資端，滬深港通、QFII 等機制持續優化，社?；?、保險資金可投資產范圍持續擴容，為我

154、國資本市場引入多樣化機構投資力量，ETF 產品憑借成本低廉、靈活性高、風險分散等優勢成為機構投資者配置的重要資產。交易端，滬深交易所研究 ETF 引入盤后固定價格交易機制，未來若相關機制落地，有望進一步滿足投資者以收盤價交易 ETF 的需求。4 月新“國九條”再次明確未來資本市場改革藍圖，并提出建立 ETF 快速審批通道，推動指數化投資發展，未來伴隨資本市場的建立健全完善，ETF 市場有望迎來進一步發展。做大長期資金，保障市場活力做大長期資金，保障市場活力 保障資金端的持久活力是保障資金端的持久活力是 ETF 市場良性運轉不可缺失的一環市場良性運轉不可缺失的一環。美國 ETF 市場的大發展離不

155、開養老金資金的支持，其養老金制度經過 100 多年的發展，建立了良好的政府社會保障、雇主計劃和個人儲蓄與投資相結合的體系，優秀的激勵機制如稅收優惠等驅動上游居民資產持續向養老金轉移并流向下游的高風險收益產品，而 ETF 產品由于成本低廉更是受到養老資金的青睞。2022 年 11 月，我國個人養老金制度正式落地，于 36 個城市和地區先行實施。截至 2023 年底，已有超 5000 萬人開立個人養老金賬戶，個人養老金產品增加至 753只，其中包括 162 只基金類產品。個人養老金制度的大規模推廣實施，能夠有效幫助個體豐富養老儲備，也能為資本市場提供穩定的現金流入。而資金端的長期充足供應是 ETF

156、 保持發展活力的重要一環，促進居民儲蓄向資本市場長期資金的轉化，保障長期資金入市，將是 ETF 市場繁榮發展的重要推動力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 金融金融 加強產品創新，滿足多元需求加強產品創新，滿足多元需求 強化強化 ETF 產品創新，豐富產品矩陣滿足差異化投資需求。產品創新，豐富產品矩陣滿足差異化投資需求。當前我國 ETF 市場以規模指數產品為主，24H1 末資產凈值占比已達到全部 ETF 產品的 50%，推動股票型 ETF 產品資產凈值占比達到 73%，而債券型、商品型、跨境型 ETF 的資產凈值占比僅 4%、2%、12%。嚴重不均衡的產品結構必

157、然會帶來規模指數領域的同質化競爭，尤其缺乏先發優勢的中小基金公司，可能面臨產品清盤風險。與此同時，部分投資者對于主題指數、行業指數、商品ETF 的投資需求未被滿足。因此，ETF 市場要持續保持較快的增長，必須加強產品創新，完善產品矩陣，滿足投資者差異化的投資需求。例如，挖掘主題機會，創設更多符合金融“五篇大文章”的主題 ETF 產品，如綠色主題 ETF、科創主題 ETF 等；探索創設更多商品型 ETF，為投資者提供更多大類資產投資選擇；推動跨境 ETF 投資范圍持續拓寬、投資深度持續加強，帶領投資者分享新興市場發展紅利。優秀的產品創新將有望進一步激活 ETF市場活力，吸引更多不同風險偏好的投資

158、者參與其中。順應競爭格局，實現賽道突破順應競爭格局，實現賽道突破 基金公司可以基于自身資源稟賦，在基金公司可以基于自身資源稟賦，在特定賽道做大做強，助力特定賽道做大做強，助力 ETF 市場實現突破。市場實現突破。當前美國 ETF 市場競爭格局已經較為穩定，貝萊德、先鋒基金、道富環球穩居前三，其中貝萊德、先鋒基金后來居上，特色更為鮮明。貝萊德更多依賴外延并購擴張，通過對 iShares 的收購，一舉成為 ETF 市場龍頭，先鋒基金則以絕對的費率優勢著稱，通過價格戰持續搶占 ETF 市場。當前我國 ETF 市場正處在快速發展的窗口期，其簡單的管理方式決定了大部分 ETF 產品具有同質化競爭的特點，

159、基金公司更需要找準自身的優勢，實現特色產品布局，才能長久地立足于 ETF 市場。具體來說，不同公司可在寬基、行業主題及 SmartBeta 領域各有側重。頭部公司做大做強寬基產品，在各類產品線上全面布局；中小公司可暫避寬基領域鋒芒，在特色產品上做好做精。即在紅海領域尋找細分空白領域機會，在藍海領域搶占先機做大做強，找準自身的賽道突破點，從而在當前的 ETF 市場競爭格局下取得優勢。圖表圖表71：報告提及公司一覽表報告提及公司一覽表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 貝萊德 BLK US 華夏基金 未上市 華安基金 未上市 先鋒基金 未上市 廣發基金 未上市 海富通基金

160、 未上市 道富環球 未上市 嘉實基金 未上市 天弘基金 未上市 易方達基金 未上市 富國基金 未上市 匯添富基金 未上市 華寶基金 未上市 博時基金 未上市 鵬華基金 未上市 國泰基金 未上市 招商基金 未上市 景順長城基金 未上市 銀華基金 未上市 南方基金 未上市 資料來源：彭博，華泰研究 風險提示風險提示 1）政策支持不及預期。公募基金行業各項業務開展受行業政策影響較大，政策支持不及預期可能影響行業發展及競爭格局變化。2）產品業績表現不及預期。公募基金行業規模及盈利能力與產品業績表現高度相關，表現不及預期可能影響行業規模增長和盈利能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

161、起閱讀。38 金融金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、汪煜，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確

162、性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和

163、建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會

164、顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能

165、存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處

166、為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報

167、告的一部分，請務必一起閱讀。39 金融金融 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券

168、交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、汪煜本人及相

169、關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會

170、持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有

171、限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計

172、行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 金融金融 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“

173、證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路

174、228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86

175、21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司