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1、醫藥生物醫藥生物/中藥中藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/26 佐力藥業佐力藥業（300181.SZ）2024 年 07 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/7/16 當前股價(元)14.62 一年最高最低(元)17.28/8.36 總市值(億元)102.54 流通市值(億元)87.89 總股本(億股)7.01 流通股本(億股)6.01 近 3 個月換手率(%)205.3 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 烏靈烏靈+百令雙輪驅動百令雙輪驅動，打造國內藥用真菌制藥領頭雁打造國內藥用真菌制藥領頭雁 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師

2、）余汝意（分析師） 證書編號：S0790523070002 “烏靈“烏靈+百令”雙核心增長模式，百令”雙核心增長模式，打造打造國內藥用真菌制藥領頭雁國內藥用真菌制藥領頭雁 佐力藥業前身成立于 1995 年 10 月，2000 年股改后于 2011 年 2 月成功在創業板掛牌上市。公司立足于藥用真菌生物發酵技術生產中藥產品，主要從事藥用真菌烏靈和百令系列產品、中藥飲片及中藥配方顆粒的研發、生產與銷售。我們看好公司“烏靈+百令”雙核心制劑的增長模式、中藥飲片和配方顆粒業務的穩健發展，2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.05/6.32/7.85 億元，EPS 為 0.72/0.90/1.12

3、元，當前股價對應 PE 為 20.6/16.4/13.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。多維賦能核心中藥產品，以創新促發展多維賦能核心中藥產品，以創新促發展 公司縱橫布局賦能核心產品發展，（1）縱向）縱向深化深化烏靈菌粉烏靈菌粉優勢壁壘：優勢壁壘：公司圍繞烏靈菌粉延伸開發烏靈系列產品作為第一增長支柱，涵蓋烏靈膠囊、靈澤片和靈蓮花顆粒。其中，烏靈膠囊為作為核心獨家中藥 1 類新藥，多用于失眠、抑郁焦慮等治療領域，同時逐步拓展阿爾茲海默癥臨床詢證，未來有望切入 AD 適應癥領域，市場需求廣闊。此外烏靈膠囊已中標廣東聯盟、京津冀“3+N”等多輪集采，降價幅度溫和且定價基本全國統一，在“基藥+醫?！彪p

4、目錄身份下，有望通過大包裝規格替換進而借由集采實現“價降量增”的增長邏輯，促進業績進一步提升。（2）橫向拓展發酵冬蟲夏草菌粉制劑）橫向拓展發酵冬蟲夏草菌粉制劑布局布局：公司通過控股子公司珠峰藥業布局第二類藥用真菌系列產品，即以百令片和百令膠囊為主的發酵冬蟲夏草菌粉制劑，作為第二增長支柱，市場空間廣闊待開發。中藥飲片業務穩健增長，中藥配方顆?；謴桶l展放量在即中藥飲片業務穩健增長，中藥配方顆?；謴桶l展放量在即 中藥飲片是“一體兩翼”戰略布局中的重要一環，公司以全資子公司佐力百草中藥為抓手，建立“普通飲片”、“毒性飲片”和“直接口服飲片”三條生產線，生產的中藥飲片品規已超過 1000 個。中藥配方顆

5、粒業務方面，公司不斷加大研發力度，積極參加國家與省級標準的研究與制訂，截至 2023 年底已完成國標和省標備案 208 個和 127 個，同時快速拓展在全國市場的覆蓋面，助力未來放量。風險提示：風險提示：市場競爭加劇、產品銷售不及預期、新品研發速度不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,805 1,942 2,453 2,946 3,494 YOY(%)23.9 7.6 26.3 20.1 18.6 歸母凈利潤(百萬元)273 383 505 632 785 YOY(%)52.2 40.3 31

6、.8 25.2 24.2 毛利率(%)70.6 68.4 68.6 69.0 69.2 凈利率(%)15.1 19.7 20.6 21.5 22.5 ROE(%)10.3 14.1 17.8 19.1 20.1 EPS(攤薄/元)0.39 0.55 0.72 0.90 1.12 P/E(倍)38.0 27.1 20.6 16.4 13.2 P/B(倍)3.8 3.8 3.6 3.1 2.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2023-072023-112024-03佐力藥業滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

7、 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/26 目目 錄錄 1、佐力藥業：國內藥用真菌制藥領域領頭雁.4 1.1、公司股權結構清晰，實控人經驗豐富.4 1.2、利潤快速增長，控費能力持續優化.5 2、多維賦能核心中藥產品，以創新促發展.7 2.1、烏靈系列：業務基本盤，縱向加深烏靈菌粉制劑研產優勢.8 2.1.1、烏靈膠囊：獨家產品療效佳，市場前景廣闊待開發.8 2.1.2、靈澤片：臨床認可度高，市場前景廣闊.13 2.1.3、靈蓮花顆粒：聚焦更年期女性健康，OTC 市場逐步拓展有望迎來新發展.15 2.2、百令系列：片劑醫保限制放寬，膠

8、囊新劑型成長空間廣闊.16 2.2.1、百令片：集采影響逐步減弱，醫保適應癥拓寬利好銷售.16 2.2.2、百令膠囊：國內首個同名同方藥，市場前景廣闊.18 3、中藥飲片業務穩健增長，中藥配方顆?；謴桶l展放量在即.19 3.1、中藥飲片：市場容量廣闊，增長確定性高.19 3.2、中藥配方顆粒劑：行業規模擴張，把握發展機遇.20 4、盈利預測與投資建議.22 4.1、關鍵假設.22 4.2、盈利預測與估值.23 5、風險提示.23 附：財務預測摘要.24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：深耕藥用真菌制藥領域，把握中藥現代化發展機遇.4 圖 2：截至 2024Q1，公司董事長兼實控人俞有強先生持股 18

9、.52%.5 圖 3：2018-2023 年公司營收規模穩健增長.5 圖 4：2018-2023 年公司歸母凈利潤快速增長.5 圖 5：醫藥制造貢獻主要營業收入（單位：億元）.6 圖 6：2018-2023 年醫藥制造板塊維持較高毛利率水平.6 圖 7：2018-2023 年烏靈系列貢獻主要營收（單位：億元）.6 圖 8：2018-2023 烏靈系列產品毛利率均維持在 82%以上.6 圖 9：2019-2023 年公司凈利率呈現較快速增長.7 圖 10：2018-2023 年公司多項費用率呈現下降趨勢.7 圖 11：2018-2023 年烏靈膠囊銷售額持續增長.9 圖 12：2021 年烏靈膠

10、囊銷售量同比快速增長.9 圖 13：2023 年安神補腦占神經系統中成藥銷售的 15.9%.10 圖 14：烏靈膠囊為安神補腦中藥銷售 Top1（單位：億元）.10 圖 15：2023 年中藥占抑郁市場規模約 9%（單位：億元）.11 圖 16：醫院為抑郁癥藥品銷售的主要場景.11 圖 17：國內 AD 市場用藥以化藥為主（單位：億元）.12 圖 18：AD 中成藥市場競品相對較少（單位：百萬元）.12 圖 19：2019-2023 年靈澤片銷售額穩健增長.13 圖 20：2023 年靈澤片銷售量約為 1.39 億粒.13 圖 21：在全球范圍內，65-74 歲男性的 BPH 絕對負擔最大.1

11、4 eZaVfVfVeZ8XfVfV9PbP7NpNnNtRsOlOrRrOiNoPuM8OqQwPvPrMsMNZpOnP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/26 圖 22：2019 年起靈澤片銷售增長強勁，市場份額持續提升（單位：百萬元）.15 圖 23：2021-2023 年公司百令片營業收入有所下降.17 圖 24：2021-2023 年公司百令片銷售量基本穩定.17 圖 25：2023 年公司百令片銷量在市場中占比為 35.85%.18 圖 26：2020 年華東醫藥百令膠囊銷售額突破 40 億元.18 圖 27：我國中藥飲片市場規模大（單位

12、：億元）.20 圖 28：公司中藥飲片營收額逐年攀升（單位：億元）.20 圖 29：未來中藥配方顆粒市場規模有望穩步擴張（單位：億元）.20 圖 30：2019 年來中藥配方顆粒劑營收呈增長態勢，2023 年有所回落（單位：百萬元）.21 表 1：公司以烏靈菌粉與發酵冬蟲夏草菌粉為兩大重點藥用真菌研發種類進行產品布局.7 表 2：烏靈膠囊已中選多輪藥品集中帶量采購.9 表 3：烏靈膠囊已被納入多科室臨床指南及專家共識.10 表 4：烏靈膠囊位列 2023 年頭痛失眠類中成藥銷售第二名.11 表 5：集采降價后烏靈膠囊一個療程（6 周）所需金額為 323.89 元.12 表 6：2020-202

13、2 年烏靈膠囊作為中成藥用藥市場神經系統疾病用藥在各類型市場份額均排名前列.13 表 7：多款中藥推薦治療 BPH，靈澤片尤其適用于腎虛血瘀癥.15 表 11：百令膠囊 2020 年起被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分.18 表 12：國家政策助推中藥飲片規?；?、規范化發展.19 表 13：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健.22 表 14：對比可比公司，公司估值合理.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/26 1、佐力藥業：國內藥用真菌制藥佐力藥業：國內藥用真菌制藥領域領域領頭雁領頭雁 佐力藥業前身成立于 1995 年 10 月，隨后

14、 2000 年進行股改，最終于 2011 年 2月成功在創業板掛牌上市。公司立足于藥用真菌生物發酵技術生產中藥產品，主要從事藥用真菌烏靈和百令系列產品、中藥飲片及中藥配方顆粒的研發、生產與銷售。歷經 20 余年發展，公司從單一品種烏靈膠囊發展為擁有藥用真菌發酵制劑“烏靈膠囊+百令片”的雙核驅動增長模式，并以市場為導向，不斷加強對烏靈菌粉的深度研究，開發出系列復方制劑靈澤片和靈蓮花顆粒；同時發酵冬蟲夏草菌粉膠囊制劑百令膠囊于 2023 年 12 月獲批上市，是國內首個獲批的同名同方藥，市場前景廣闊。圖圖1：深耕藥用真菌制藥領域，深耕藥用真菌制藥領域，把握中藥現代化發展機遇把握中藥現代化發展機遇

15、資料來源：Wind、公司公告、公司官網、開源證券研究所（左軸為財務數據，右軸為收盤價）1.1、公司公司股權結構清晰，實控人經驗豐富股權結構清晰，實控人經驗豐富 公司股權結構清晰，實控人經驗豐富。截至 2024Q1，公司董事長兼實控人俞有強先生，合計持股 18.52%?，F任德清銀天股權投資管理有限公司執行董事、精醫康（杭州）健康管理有限公司董事職位，深耕醫藥行業多年，管理經驗豐富。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/26 圖圖2：截至截至 2024Q1，公司董事長兼實控人俞有強先生持股，公司董事長兼實控人俞有強先生持股 18.52%資料來源：公司公告、開

16、源證券研究所 1.2、利潤利潤快速快速增長增長，控費能力持續優化控費能力持續優化 營收穩健提升，營收穩健提升，利潤增長利潤增長迅速迅速。2018-2023 年公司營業收入由 7.30 億元增長至19.42 億元，CAGR 約為 21.61%；歸母凈利潤由 0.21 億元增長至 3.83 億元，CAGR約為 78.73%，均呈現較快速的增長態勢。我們認為這主要系公司專注核心品種烏靈膠囊的打造，驅動產品加速放量。2024Q1 公司營收 6.73 億元，同比增長 35.75%；歸母凈利潤 1.42 億元，同比增長 46.14%。圖圖3：2018-2023 年公司營收規模穩健增長年公司營收規模穩健增長

17、 圖圖4：2018-2023 年公司年公司歸母凈利潤快速歸母凈利潤快速增長增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20%0%20%40%05101520201820192020202120222023 2024Q1營業收入（億元）yoy-80%0%80%160%240%320%012345201820192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/26 分行業來看，醫藥制造是公司營收的主要來源。分行業來看，醫藥制造是公司營收的主要來源。2018-202

18、3 年公司醫藥制造業務營收由 6.30 億元增長至 17.29 億元，占總營收的比例始終維持在 85%以上；醫藥流通業務營收由 0.97 億元增長至 2.09 億元，占總營收的比例保持在 10%左右。另外，2018-2023 年，醫藥制造板塊的毛利率均維持在 65%以上，也是公司利潤的主要來源。圖圖5：醫藥制造貢獻主要營業收入（單位：億元）醫藥制造貢獻主要營業收入（單位：億元）圖圖6：2018-2023 年醫藥制造板塊維持較高毛利率水平年醫藥制造板塊維持較高毛利率水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 分產品來看，烏靈系列是重點創收品種。分產品來看，烏靈系

19、列是重點創收品種。2018-2023 年公司烏靈系列產品營收由3.54 億元增至 12.28 億元，占總營收的比重由 48.54%增長至 63.21%，是公司營業收入增長的主要驅動力；百令系列營收由 1.30 億元增至 2.02 億元，占總營收的比重由17.75%下降至 10.39%；中藥飲片系列營收由 2.13 億元增至 4.61 億元，占總營收的比重由 29.13%下降至 23.73%；中藥配方顆粒營收 0.13 億元增至 0.42 億元。烏靈系列作為公司重點品類，2018-2023 年間毛利率均維持在 82%以上，始終保持較高水平。圖圖7：2018-2023 年烏靈系列貢獻主要營收（單位

20、：億元）年烏靈系列貢獻主要營收（單位：億元）圖圖8：2018-2023烏靈系列烏靈系列產品產品毛利率毛利率均均維持在維持在82%以上以上 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力提升，費用管控優化。盈利能力方面，盈利能力提升，費用管控優化。盈利能力方面，2018-2023 年公司毛利率整體較為平穩，凈利率由 3.59%升至 20.12%，呈現較大幅度增長。費用管控方面，費用管控方面，2018-2023年多項費用率基本均呈下降態勢，其中銷售費用率由 46.23%降至 40.03%，管理費用率由 10.10%降至 4.98%。與此同時，2024Q1 銷售費用

21、率和管理費用率分別為 37.23%和 3.84%，下降趨勢持續，側面反映公司的費用管控能力在持續提高。0510152025201820192020202120222023醫藥制造醫藥流通其他業務0%25%50%75%100%201820192020202120222023醫藥制造醫藥流通其他業務0510152025201820192020202120222023烏靈系列百令片系列中藥飲片系列中藥配方顆粒其他0%25%50%75%100%201820192020202120222023烏靈系列百令片系列中藥飲片系列中藥配方顆粒其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

22、律聲明 7/26 圖圖9：2019-2023 年年公司凈利率呈現較快速增長公司凈利率呈現較快速增長 圖圖10：2018-2023 年公司多項費用率呈現下降趨勢年公司多項費用率呈現下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、多維多維賦能核心賦能核心中藥中藥產品產品，以創新促發展，以創新促發展 聚焦聚焦藥用真菌藥用真菌中藥中藥制劑產業化制劑產業化，多品種布局。多品種布局。公司立足于藥用真菌生物發酵技術，現已實現珍稀中藥材-烏靈參的產業化生產，專有技術“珍稀藥用真菌烏靈參的工業化生產關鍵技術及其臨床應用”于 2010 年 2 月取得了科技部、國家保密局聯合頒

23、發的秘密技術證書，其發酵提煉的烏靈菌粉被評為國家中藥一類新藥。借此契機，公司圍繞烏靈菌粉延伸開發烏靈系列產品作為第一增長支柱，涵蓋烏靈膠囊、靈澤片和靈蓮花顆粒。同時，公司通過控股子公司珠峰藥業布局第二類藥用真菌系列產品，即以百令片和百令膠囊為主的發酵冬蟲夏草菌粉制劑，作為第二增長支柱。公司通過縱橫布局，正著力將自身打造成為國內大型藥用真菌制藥領域的領頭雁。表表1：公司以烏靈菌粉與發酵冬蟲夏草菌粉為兩大重點藥用真菌研發種類進行產品布局公司以烏靈菌粉與發酵冬蟲夏草菌粉為兩大重點藥用真菌研發種類進行產品布局 藥用真菌藥用真菌種類種類 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主

24、治 處方藥處方藥 納入國家納入國家基藥目錄基藥目錄 納入國家納入國家醫保目錄醫保目錄 烏靈菌粉 烏靈膠囊 原中藥 1 類 補腎健腦，養心安神；用于心腎不交所致的失眠、健忘、心悸心煩、神疲乏力、腰膝酸軟、頭暈耳鳴、少氣懶言、脈細或沉無力；神經衰弱見上述證候者 否 是 是 靈澤片 原中藥 6 類 益腎活血，散結利水。用于良性前列腺增生腎虛血瘀濕阻證出現的尿頻，排尿困難，尿線變細，淋漓不盡，腰膝酸軟等癥 是 是 是 靈蓮花顆粒 原中藥 6 類 絕經期綜合征、心煩不寧、多夢易驚、頭暈耳鳴、腰腿酸痛，大便干燥，舌紅苔薄、脈細弦 否 否 否 發酵冬蟲夏草菌粉 百令片 原中藥 8 類 補肺腎，益精氣。用于肺

25、腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰酸背痛；慢性支氣管炎的輔助治療 否 是 是 百令膠囊-中藥 4 類 補肺腎、益精氣。用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、咯血、腰背酸痛、面目虛浮、夜尿清長；慢性支氣管炎、慢性腎功能不全的輔助治療 否 是 是 0%20%40%60%80%2018201920202021202220232024Q1毛利率凈利率-10%10%30%50%70%2018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/26 藥用真菌藥用真菌種類種類 藥品名稱藥品名稱 注冊分類注冊

26、分類 適應癥或功能主治適應癥或功能主治 處方藥處方藥 納入國家納入國家基藥目錄基藥目錄 納入國家納入國家醫保目錄醫保目錄 無 聚卡波非鈣片 化藥 3 類 用于腸易激綜合征引起的排便異常（便秘）等胃腸道癥狀 是 否 否 資料來源：公司公告、公司官網、Insight、國家基本藥物目錄（2018 年版）、開源證券研究所（注：國家藥品監督管理局于 2024 年4 月 1 日發布公告，靈蓮花顆粒由處方藥轉換為非處方藥）2.1、烏靈系列：烏靈系列：業務基本盤，業務基本盤，縱向加深縱向加深烏靈菌粉制劑烏靈菌粉制劑研產優勢研產優勢 2.1.1、烏靈膠囊：烏靈膠囊：獨家產品療效佳，市場前景廣闊待開發獨家產品療效

27、佳，市場前景廣闊待開發 烏靈膠囊是公司獨家產品，屬中藥 1 類新藥，為純烏靈菌粉制劑，主要含腺苷、多糖以及甾醇類、氨基酸以及豐富的維生素、微量元素等成分。烏靈膠囊 1999 年上市，目前臨床上已廣泛應用于精神科、神經內科、中醫科、耳鼻喉科、皮膚科、消化科、心內科、腫瘤科、內分泌科等科室。主要用于治療失眠、健忘、心悸心煩、神疲乏力、腰膝酸軟等，還可以緩解焦慮抑郁狀態。銷售額持續增長，銷售額持續增長，集采風險集采風險相對相對出清出清。據 PDB 統計，2018-2023 年公司的烏靈膠囊銷售額呈較快速增長態勢，自 2018 年的 4.82 億元增至 2023 年的 11.94 億元，CAGR 約為

28、 19.9%。此趨勢同樣可以反映在銷售量方面，公司公告 2018-2023 年，烏靈膠囊銷售量由 3.96 億粒增至 12.25 億粒（由 36 粒/盒折算得到），CAGR 為 25.3%。與此同時，集采方面，（1）省際聯盟集采：）省際聯盟集采：由 2022 年 8 月公告的廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購等項目中選結果的通知和 2024 年 2 月公告的關于做好第九批國家組織集采和京津冀“3+N”聯盟藥品集中采購結果執行工作的通知可知，烏靈膠囊分別中標廣東聯盟和京津冀“3+N”聯盟集采，其單粒中標價均約為 0.857元/粒。（2）省內集采：）省內集采：2022-2023 年，烏靈膠囊陸續中

29、選北京市、江蘇省和福建省的藥品集采，單粒中標價與省際聯盟中標價基本一致。參考 2024 年 5 月吉林省公布的2024 年度吉林省四月份藥品集中采購日常信息更新和企業聯動全國省級最低價的通知中烏靈膠囊 36 粒/盒 39.05 元的掛網價格，即約 1.08 元/粒的單價，計算得烏靈膠囊參與多輪省市集采的降價幅度約為 20.7%，整體來看降幅相對溫和。2024Q1烏靈膠囊的銷售數量同比增長 43.86%，銷售金額同比增長 37.25%。由此，我們認為烏靈膠囊的集采風險已相對出清，獨家產品優勢將持續賦能銷售穩健增長。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/26

30、 圖圖11：2018-2023 年烏靈膠囊銷售額持續增長年烏靈膠囊銷售額持續增長 圖圖12：2021 年烏靈膠囊銷售量同比快速增長年烏靈膠囊銷售量同比快速增長 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表2：烏靈膠囊已烏靈膠囊已中中選選多輪多輪藥品集中帶量采購藥品集中帶量采購 中選公告日期中選公告日期 集采輪次集采輪次 銷量占比銷量占比 規格規格 中標價（元中標價（元/盒）盒）單價（元單價（元/粒）粒）降價幅度降價幅度 2022 年 4 月 廣東聯盟集采 2021 年在本次省際聯盟覆蓋的 6 個省的銷售量占全國銷量的 22.45%54 粒/盒 46.27 0.85

31、7 20.7%2022 年 11 月 北京市中成藥集采 2021 年在北京市場的銷售量占全國銷量的 12.53%54 粒/盒 46.27 2023 年 11 月 江蘇第四輪藥品集采 2022 年在江蘇市場的銷售量占全國銷量的 6.45%36 粒/盒-2023 年 12 月 福建第四批藥品集采 2022 年在福建省的銷售量占全國銷量的 1.64%54 粒/盒 46.27 2024 年 2 月 京津冀“3+N”聯盟集采 2023 年在天津市的銷售量占全國銷量的 1.67%54 粒/盒 46.27 81 粒/盒 69.40 135 粒/盒 115.67 資料來源：Insight、廣東省藥品交易中心、

32、天津醫療保障局、吉林省公共資源交易中心等、開源證券研究所（注：烏靈膠囊 0.33g/粒）藥理研究豐富，作用機制藥理研究豐富，作用機制確切確切。烏靈膠囊在鎮靜催眠、抗焦慮、抗抑郁、改善認知及腦保護等方面均有豐富的藥理作用研究：（1）鎮靜催眠、抗焦慮：通過促使谷氨酸（Glu）和-氨基丁酸（GABA）進入腦內，提高谷氨酸脫羧酶（GAD）活性及激活 GABA 受體，從而發揮良好的鎮靜安眠、抗焦慮作用；（2）抗抑郁：烏靈膠囊的特征性成分 5甲基蜂蜜曲霉素是一種選擇性單胺氧化酶 A 抑制劑，可能通過選擇性抑制單胺氧化酶 A 的活性發揮抗抑郁作用；（3）改善認知及腦保護：烏靈膠囊能夠改善腦損傷動物模型的學習

33、記憶障礙、記憶再現缺失，保護海馬神經元、紋狀體髓鞘，發揮腦保護作用;（4）免疫調節作用方面：烏靈菌粉能促進淋巴細胞 DNA的合成，增強機體內淋巴因子誘導的細胞毒細胞（LICC）的功能，明顯促進小鼠巨噬細胞的吞噬功能，刺激巨噬細胞分泌白細胞介素 1，加強對腫瘤細胞的細胞毒作用，明顯提高機體的免疫功能。目前，公司正在積極開展烏靈膠囊治療老年癡呆的二次開發，也關注老年輕度認知功能障礙（MCI）方面的研究。聯合用藥拓展治療領域，已聯合用藥拓展治療領域，已入選多入選多類類診療指南診療指南?；跒蹯`膠囊具有良好的有效性及安全性，因此烏靈膠囊可單用于輕中度焦慮、抑郁及失眠患者，也可以將其與其他藥品聯合使用，

34、治療如卒中后抑郁、癲癇、帕金森病伴抑郁等病癥。截至 2023年底，烏靈膠囊已獲得 64 個臨床指南、臨床路徑、專家共識及教材專著的推薦。0%15%30%45%60%036912201820192020202120222023銷售額（億元）yoy0%15%30%45%051015201820192020202120222023銷售量（億粒）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/26 表表3：烏靈膠囊烏靈膠囊已被納入多科室臨床指南及專家共識已被納入多科室臨床指南及專家共識 科室科室 臨床指南臨床指南 精神科 中成藥治療抑郁障礙臨床應用指南（2022

35、年）、抑郁癥中西醫結合診療指南、神志病中西醫結合診療指南（第 21部分：抑郁障礙）、廣泛性焦慮障礙中西醫結合診療指南、老年慢性失眠慢病管理指南等 神經內科 癲癇中西醫結合診療指南、帕金森病運動并發癥中西醫結合診療指南、老年缺血性腦卒中慢病管理指南、阿爾茨海默病的中醫診療共識、中國癡呆診療指南等 心內科 基層冠心病與缺血性腦卒中共患管理專家共識 2022、經皮冠狀動脈介入術后中西醫結合心臟康復專家共識等 中醫科 中醫內科臨床診療指南（第一冊）等 男科 糖尿病合并男性性功能障礙多學科中國專家共識、中成藥治療慢性病前列腺炎臨床應用指南（2021 年）等 婦科 更年期綜合征中西醫結合診治指南（2023

36、 年版）消化科 中成藥治療功能性消化不良臨床應用指南（2021 年）資料來源：公司公告、開源證券研究所 具體來看，我們認為烏靈膠囊在臨床療效受認可以及集采大背景下，未來銷售有望受益于以下三個方面而實現業績的加速增長：（1）適用領域適用領域擴大帶擴大帶來來的市場需求增長的市場需求增長：1.0 失眠癥失眠癥市場：市場：安神安神補腦補腦為神經系統中成藥主要品類，烏靈膠囊市占率穩增。為神經系統中成藥主要品類，烏靈膠囊市占率穩增。中國睡眠研究會數據顯示，2021 年有超 3 億人存在睡眠障礙，成年人失眠發生率高達 38.2%。因此，安神補腦類中藥就成為尋求改善失眠癥狀人群的一大選擇。據 PDB統計，20

37、23 年神經系統中成藥銷售總額接近 518 億元，其中安神補腦用藥占比約為15.9%，僅次于腦血管病用藥。具體來看，烏靈膠囊、刺五加注射液和安神補腦液為前三大安神補腦中成藥，其中烏靈膠囊在 2019-2023 年銷售額均排名第一，且市占率持續提高，由 12.8%提升至 14.5%。此外，中國非處方藥物協會公布的2023 年度中國非處方藥生產企業及產品綜合統計排名 中，中成藥-頭痛失眠類 Top10 產品中，烏靈膠囊排名第二，彰顯其在此領域已具有較優秀的市場地位及品牌認知。圖圖13：2023 年安神補腦年安神補腦占神經系統中成藥銷售的占神經系統中成藥銷售的 15.9%圖圖14：烏靈膠囊烏靈膠囊為

38、為安神補腦中藥安神補腦中藥銷售銷售 Top1（單位：億元）（單位：億元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 腦血管病安神補腦抗偏頭痛其它025507510020192020202120222023烏靈膠囊刺五加注射液安神補腦液百樂眠膠囊甜夢口服液其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/26 表表4：烏靈膠囊位列烏靈膠囊位列 2023 年頭痛失眠類中成藥銷售第二名年頭痛失眠類中成藥銷售第二名 序號序號 品牌品牌 產品名稱產品名稱 公司公司 1 天士力 養血清腦顆粒/丸 天士力 2 佐力 烏靈膠囊 佐力藥業 3 希爾安寧

39、復方棗仁膠囊 重慶伍舒芳健康產業（集團）4 太極 通天口服液 太極集團重慶涪陵制藥廠 5 本草綱目 七葉神安片 李時珍醫藥集團 6 榮昌 健腦補腎丸 榮昌制藥 7 華森 都梁軟膠囊 重慶華森制藥 8 康緣 天舒膠囊 康緣藥業 9 999 正天丸/膠囊 華潤三九 10 太極、桐君閣 清眩片 太極集團重慶桐君閣藥廠 資料來源：中國非處方藥物協會、開源證券研究所 2.0 抑郁癥抑郁癥市場：市場：現代人現代人抑郁焦慮抑郁焦慮頻發，市場前景廣闊頻發，市場前景廣闊。抑郁癥具有患病率高、易復發且疾病負擔重的特點，2021 年中國精神衛生調查結果顯示我國成人抑郁障礙終生患病率為 6.8%，其中重性抑郁障礙為

40、3.4%。但據報道僅有 3.6%的抑郁癥患者接受了專業的抗抑郁治療，且目前藥物治療仍然是抑郁癥的主要治療方法。具體來看，抗抑郁藥物多以化藥為主，但近年來中藥在抑郁癥藥品市場中的銷售規模及占比均有提升。據 PDB 統計，2019-2023 年抑郁癥藥品市場銷售規模由 89.4 億元增至 95.4 億元，中藥占比由 4.6%增至 9.2%，呈現較快速的提升趨勢。此外，據中康 CMH 統計，醫院為主要銷售場景，2019-2021 年醫院銷售抑郁癥藥品占比均在 80%以上，零售藥店銷售占比雖較小，但整體銷售金額與占比均有提升。我們認為以上提到的抑郁癥中成藥市場規模以及院外渠道重要性的雙雙提高，契合烏靈

41、膠囊“抗抑郁”產品力以及公司擬大力拓展 OTC 市場的戰略規劃，因此我們認為未來烏靈膠囊將有望通過“專業化學術營銷+針對性 OTC 市場拓展”，實現業績的加速成長。圖圖15：2023 年年中藥中藥占占抑郁抑郁市場市場規模約規模約 9%（單位：億元）（單位：億元）圖圖16：醫院為抑郁癥藥品銷售的主要場景醫院為抑郁癥藥品銷售的主要場景 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：中康 CMH、開源證券研究所 3.0 阿爾茨海默病阿爾茨海默?。ˋD）市場：市場：AD 市場規模龐大，中藥市場規模龐大，中藥優勢優勢待待挖掘挖掘。AD 是一種隱匿起病的中樞神經系統退行性病變，常見于老年人群，隨著人口老齡化

42、問題日益嚴重，新發患者數遞增趨勢越來越明顯。第七次全國人口普查數據結果顯示，我國 60 歲及以上老年人口達到 2.64 億，其中 AD 患者約有 1,507 萬，預計到 2050 年我國癡呆患者將達到 2,898 萬人。與此同時，據 PDB 統計，國內 AD 適應癥用藥多030609012020192020202120222023化藥中藥0%25%50%75%100%201920202021醫院市場零售藥店公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/26 以化藥為主，中藥品類相對較少。2024 年發表的阿爾茨海默病中西醫結合診療中國專家共識中指出，伴隨著近年

43、來 AD 現代診治技術被不斷探索并逐漸取得臨床實效，中西醫結合可充分結合中醫和西醫診療特點及優勢，標本兼防兼治，進而取得積極的臨床效果也被專家所關注。隨著烏靈膠囊在AD適應癥領域研究的逐步加深，未來有望伴隨人口老齡化而打開公司業績增長的天花板。圖圖17：國內國內 AD 市場用藥市場用藥以化藥為主（單位：億元）以化藥為主（單位：億元）圖圖18：AD 中成藥市場中成藥市場競品相對較少競品相對較少（單位：（單位：百萬百萬元）元）數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所（2）集采集采降價背景下降價背景下，規格替換規格替換帶來的“價減量增帶來的“價減量增”：”：公司的投資者關系

44、活動記錄表披露，烏靈膠囊醫院端有多種不同的包裝規格，非集采地區以 36 粒/盒裝為主，而集采地區的起步包裝規格是 54 粒/盒，同時醫院可以在此基礎上配置更大規格的包裝。之所以進行大包裝的規格替換，主要是基于處方習慣及患者用藥依從性角度考慮，如精神科一般治療焦慮、抑郁等情緒問題，因此醫生習慣給患者開具一個月的服用量，公司更換成大包裝規格后，對增量沒有顯著影響；但其他科室，如心內科、中醫科等，烏靈膠囊包裝規格從 36 粒/盒改為 54 粒/盒裝，在同樣開兩盒藥的情況下，大規格包裝會使藥品數量增加 36 粒（即增加 4 天的用量），能夠降低患者日均服用成本、進而提高藥品可及性，有利于病人堅持服用，

45、也有利于按療程服用后出現良好的臨床效果，進一步推動患者復購。表表5：集采降價后烏靈膠囊一個療程集采降價后烏靈膠囊一個療程（6 周）周）所需金額為所需金額為 323.89 元元 用法用量用法用量 療程療程 服藥量服藥量/療程療程 價格（元價格（元/療程）療程）3 粒/次，3 次/d 1 個療程 6 周 378 粒（即 7 盒，54 粒/盒裝規格）323.89 元 資料來源：公司公告、烏靈膠囊在心身相關障礙中的臨床應用專家共識、開源證券研究所 實際作用周期超過實際作用周期超過 6 周周，大包裝更符合患者大包裝更符合患者用藥用藥習慣。習慣。雖然烏靈膠囊一般 6 周為一個療程，但由于其適應癥均具有病程

46、長的特點，因此根據大范圍的樣本數據顯示，烏靈膠囊用于改善睡眠的服用周期一般是 8 周；用于改善焦慮抑郁狀態，建議服用 3-6 個月；用于改善健忘，建議服用一年以上。由此來看，對于想要長期改善睡眠、焦慮抑郁和健忘病癥的患者，大規格包裝更符合此類患者的用藥習慣。（3）原材料成本相對可控原材料成本相對可控以及“醫保以及“醫保+基藥”雙目錄身份利好市場推廣基藥”雙目錄身份利好市場推廣帶來的帶來的供給優勢供給優勢：烏靈系列產品的核心成分烏靈菌粉的工業化生產技術為公司獨有，因此在成本把控方面具有一定的優勢。此外，烏靈膠囊具備“醫保+基藥”雙目錄資質，院內院內市場市場方面方面，醫院覆蓋由 2018 年的 3

47、000 多家發展到現在的 10000 余家，我們認為未來有望（i）借助基藥身份持續進入全國新醫院，下沉基層醫院和社區衛生中心等各級醫療機構；（ii）借助集采中標身份，推動后續在集采省份的醫院覆蓋；（iii）注重對已開發醫院的深耕，通過對多科室進行覆蓋，進而提升產品銷量。OTC 市場市場020406020192020202120222023化藥中藥02040608020192020202120222023復方活腦舒膠囊腦肽膠囊蓯蓉總苷膠囊健腦膠囊健腦片參枝苓口服液公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/26 方面，方面，據公司投資者關系活動記錄表披露，目前

48、OTC端的銷售占比大概在10%左右，未來公司將針對性地開展終端動銷，通過加快和全國連鎖大藥房的全方位戰略合作來提升門店覆蓋數量，提高消費者購藥可及性；同時加強對店員和銷售者的教育，并利用自主開發的國際通用量表讓消費者進行自我測試，幫助公司科學又精準地篩查出有情緒、睡眠問題的患者，打造慢病管理新模式。表表6：2020-2022 年年烏靈膠囊作為中成藥用藥市場神經系統疾病用藥在各類型市場烏靈膠囊作為中成藥用藥市場神經系統疾病用藥在各類型市場份額均排名前列份額均排名前列 類型類型 2020 年排名年排名 市場份額市場份額 2021 年排名年排名 市場份額市場份額 2022 年排名年排名 市場份額市場

49、份額 中國城市公立醫院 2 9.80%1 11.88%1 14.04%中國縣級公立醫院 3 6.74%1 8.27%1 9.84%城市社區衛生中心（站）4 6.41%4 6.71%5 5.98%鄉鎮衛生院 8 3.50%8 3.98%6 5.26%資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.1.2、靈澤片靈澤片：臨床認可度高臨床認可度高，市場前景廣闊市場前景廣闊 靈澤片是一款治療輕至中度良性前列腺增生患者的創新藥物，以烏靈菌粉、莪術、浙貝母、澤瀉為主要成分，具有益腎活血、散結利水的藥理特性。其作用機理獨到，從補腎的角度治療良性前列腺增生癥（腎虛血瘀濕阻證），主要應用科室集中在泌尿外科、中醫男科、男

50、科等，是公司又一具有診療特色的獨家品種。臨床臨床認可度高認可度高，銷售額穩增，銷售額穩增。靈澤片的研發項目于 2002 年 1 月正式啟動，2012年成功獲得生產批件。隨后 2017 年被納入國家醫保目錄、2018 年被納入國家基本藥物目錄，2024年3月1日被列為國家二級中藥保護品種并頒發 中藥保護品種證書。截止 2023 年底，靈澤片已獲得中醫男科學、李曰慶臨床學術經驗集、良性前列腺增生診療及健康管理指南等 12 個臨床指南、專家共識及教材專著的推薦。據PDB 統計，2019-2023 年靈澤片銷售額由 0.15 億元增至 2.1 億元；且公司年報披露2022-2023 年銷售量由 1.0

51、5 億粒增至 1.39 億粒（按 48 粒/盒折算），同比增長31.48%。圖圖19：2019-2023 年靈澤片銷售額穩健增長年靈澤片銷售額穩健增長 圖圖20：2023 年靈澤片銷售量約為年靈澤片銷售量約為 1.39 億粒億粒 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0%50%100%150%200%250%05010015020025020192020202120222023靈澤片（百萬元）0408012016020222023靈澤片（百萬粒）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/26 前列腺增生患者數量攀升，成長空間

52、廣闊。前列腺增生患者數量攀升，成長空間廣闊。良性前列腺增生（BPH）多發于中老年男性，是一種增齡性疾病。根據柳葉刀流行病學數據統計來看，老齡化帶來的前列腺增生疾病已經成為全球問題。在全球范圍內，65-74 歲男性的 BPH 絕對負擔最大，占 40 歲及以上男性總流行病例的 42%；按年齡劃分，患病率最高的是 75-79歲男性，為 2.43 萬人/10 萬人，其次是 80-84 歲男性（2.35 萬人/10 萬人）、70-74 歲男性（2.22 萬人/10 萬人)。隨著我國人口老齡化加速，前列腺增生病患數量在2000-2019 年間由 1020 萬人增加至 2030 萬人。鑒于前列腺增生的組織位

53、置緊鄰膀胱頸，其增長可能導致尿路受到阻礙，極大地降低了患者的日常生活品質。對于此類患者，手術通常僅在癥狀顯著加劇時作為治療手段，而多數患者則傾向于選擇長期的藥物療法作為管理病情的主要方式。圖圖21：在全球范圍內，在全球范圍內，65-74 歲男性的歲男性的 BPH 絕對負擔最大絕對負擔最大 資料來源：The global,regional,and national burden of benign prostatic hyperplasia in 204 countries and territories from 2000 to 2019 中藥創新藥治療中藥創新藥治療 BPH 療效獨特，備受市

54、場青睞。療效獨特，備受市場青睞。良性前列腺增生癥中西醫結合多學科診療指南（2022 版）指出，臨床診治涉及泌尿男科、中醫科、針灸科、康復科、盆底外科、臨床藥學、護理等多個學科，呈現多樣化的特點。從中醫的角度來看，BPH 的病因可分為實證與虛證兩種類型，實證多與氣血不暢、郁結有關，而虛證則通常由于臟腑功能衰弱，特別是腎氣虧損所引起。靈澤片以其溫補腎陽、行氣化瘀的原理，調理膀胱以及腎臟的功能狀態，以達到辨證施治、恢復健康的目的，實現了治標又治本，具有對應病癥廣譜性好、覆蓋周期長等優點。此外，據 PDB 統計，靈澤片在聚焦治療 BPH 適應癥的中成藥中，銷售占比由 2019 年的 2.2%增至 20

55、23年的 16.2%，已具有較優秀的市場份額。靈澤片作為公司獨家品種，在患病人群持續增長的背景下，疊加“基藥+醫?！鄙矸?，我們認為未來借助營銷投入增加及銷售模式不斷優化，其市場份額有望繼續攀升，逐步在中長期實現 5 億元的銷售目標，長期力爭將其打造成為 10 億元大品種的遠期愿景。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/26 表表7：多款多款中藥中藥推薦推薦治療治療 BPH，靈澤片，靈澤片尤其適用于腎虛血瘀癥尤其適用于腎虛血瘀癥 品種品種 公司公司 療效療效 推薦治療適應癥推薦治療適應癥 靈澤片 佐力藥業 益腎活血，散結利水，用于輕中度良性前列腺增生，從

56、補腎的角度治療良性前列腺增生，能起到標本兼治的作用。腎虛血瘀 前列欣膠囊 山東宏濟堂制藥 活血化瘀，清熱利濕。用于瘀血凝聚、濕熱下注所致的淋證，癥見尿急、尿痛、排尿不暢、滴瀝不凈；慢性前列腺炎、前列腺增生見上述證候者。精室濕熱 前列舒通膠囊 天浩制藥、貴州關德興寶芝林藥業 清熱利濕，化瘀散結。用于慢性前列腺炎，前列腺增生屬濕熱痰阻證，證見：尿頻、尿急、尿淋瀝，會陰、下腹或腰骶部墜脹。精室瘀阻 夏荔芪膠囊 以嶺藥業 健脾益腎，利水散結。用于輕、中度良性前列腺增生癥脾腎氣虛兼痰瘀證，癥見排尿無力，滴瀝不盡，夜尿頻多，小腹墜脹，腰膝酸軟，倦怠乏力等。脾腎氣虛 前列舒樂顆粒 金美濟集團 補腎益氣，化瘀

57、通淋。用于腎脾雙虛，氣滯血瘀，慢性前列腺炎，前列腺增生，腰膝疲軟無力，小便不爽。脾腎氣虛 黃莪膠囊 康恩貝 益氣活血，清利濕熱。用于 I、II 期良性前列腺增生癥氣虛血瘀、濕熱阻滯證。癥見排尿困難、尿意頻急、或小腹脹滿或疼痛，舌質淡紫或有瘀點，苔薄黃膩，脈細。中氣不足 資料來源：良性前列腺增生癥中西醫結合多學科診療指南（2022 版）、PDB、開源證券研究所 圖圖22：2019 年起靈澤片年起靈澤片銷售銷售增長強勁增長強勁，市場份額持續提升（單位：百萬元）市場份額持續提升（單位：百萬元）數據來源：PDB、開源證券研究所 2.1.3、靈蓮花靈蓮花顆粒：聚焦更年期女性健康顆粒：聚焦更年期女性健康，

58、OTC 市場市場逐步拓展有望迎來新發展逐步拓展有望迎來新發展 靈蓮花顆粒是以烏靈菌粉為君藥，加入梔子、女貞子、墨旱蓮等 7 味中藥制成，具有養陰安神、交通心腎的功效，針對圍絕經期綜合征屬心腎不交者可改善女性更年期癥狀，為公司的獨家產品。中藥保護品種，臨床指南推薦中藥保護品種，臨床指南推薦。公司公告披露，靈蓮花顆粒曾于 2014 年 5 月 4日獲批國家二級中藥保護品種。此外，靈蓮花顆粒在中成藥治療更年期綜合征臨床應用指南中被列為強推薦產品，該指南中提到，靈蓮花顆粒對更年期綜合征（CLS）療效顯著，可有效改善心煩不寧、血管舒縮癥等癥狀，提振患者的精神狀態。04008001,2001,600201

59、92020202120222023前列舒通膠囊靈澤片夏荔芪膠囊黃莪膠囊前列欣膠囊前列舒樂顆粒公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/26 中老年女性市場中老年女性市場盤子大，轉入盤子大，轉入 OTC 迎來利好。迎來利好。據世界衛生組織預測，2030 年全世界將有 12 億以上更年期婦女人口，我國的更年期女性將超過 2.8 億，約占全國總人口的 14.3%，因此需求人群增長具有較強的確定性。與此同時，2024 年 4 月 1日國家藥品監督管理局宣布，靈蓮花顆粒由處方藥轉換為非處方藥，正式切入 OTC市場。我們認為依托公司OTC渠道銷售的持續拓展，疊加潛在市

60、場規模的不斷上升，靈蓮花顆粒有望迎來新的發展階段，助力業績提升。2.2、百令系列：百令系列：片劑片劑醫保限制放寬，膠囊新劑型成長空間廣闊醫保限制放寬，膠囊新劑型成長空間廣闊 公司現有產品百令片、百令膠囊，均為發酵冬蟲夏草菌粉制劑，具有補肺腎、益精氣的作用，用于肺腎兩虛引起的咳嗽、氣喘、腰背酸痛等癥及慢性支氣管炎的輔助治療。原料純正，臨床應用廣泛。原料純正，臨床應用廣泛。公司控股子公司珠峰藥業生產的百令片是國家鼓勵類發展產業，其原料藥發酵冬蟲夏草菌粉所用菌種“中國被毛孢”的采集來自青藏高原純正的冬蟲夏草，生產基地也設立在高原地區海拔 2300 米的西寧市高新區，低溫深層發酵工藝確保了“冬蟲夏草菌

61、絲體”的品質，與天然冬蟲夏草 ITS1 序列的相似性高達 97.8%，證實冬蟲夏草的無性型（菌種）是中國被毛孢。百令片廣泛應用于臨床各科室，獲多部指南推薦，2023 年新增列入成人原發性甲狀腺功能減退癥病證結合診療指南、老年慢性阻塞性肺疾病管理指南 等 5 項臨床指南、專家共識，截至 2023 年底已獲得 10 個臨床指南、專家共識及教材專著的推薦。表表8：百令片（膠囊）臨床應用廣泛，獲多部指南推薦百令片（膠囊）臨床應用廣泛，獲多部指南推薦 時間時間 文獻名稱文獻名稱 主要內容主要內容/結論結論 2011 年 5 月 慢性腎小球腎炎診療指南 推薦百令膠囊用于肺腎氣虛證。2015 年 8 月 中

62、醫臨床診療指南釋義（呼吸病分冊）推薦百令膠囊（片）用于哮病、喘病、肺脹、慢性阻塞性肺疾病、特發性肺（間質）纖維化等疾病的治療。2015 年 9 月 慢性腎衰竭中西醫結合診療指南 中醫藥治療腎病具有悠久的歷史和較好的療效，針對 CKD 和CRF 均有一些西醫和中醫的診療指南或專家。2016 年 11 月 中成藥臨床應用指南（呼吸系統疾病分冊）推薦百令膠囊（片）用于慢性阻塞性肺疾病、支氣管哮喘、慢性肺源性心臟病和特發性肺間質纖維化的治療。2017 年 4 月 中醫生殖醫學 推薦百令片用于無精子癥、少精子癥、弱精子癥和死精子癥。2022 年 6 月 慢性阻塞性肺疾病免疫調節治療專家共識 中醫藥復方及

63、蟲草制劑或可通過調節機體免疫功能、提高免疫細胞活性改善慢阻肺穩定期患者生活質量，減少急性加重。2022 年 6 月 慢性腎臟病35期非透析中西醫結合診療專家共識 CKD 3 期常用中成藥有人工蟲草類制劑等。2023 年 3 月 成人原發性甲狀腺功能減退癥病證結合診療指南 百令膠囊（片）能夠降低橋本甲狀腺炎患者 TgAb、TPO-Ab 水平，治療橋本氏甲狀腺炎。2023 年 6 月 老年慢性阻塞性肺疾病管理指南 推薦百令膠囊（片）用于老年 COPD 穩定期肺腎氣虛證的治療。資料來源：慢性腎小球腎炎診療指南、中醫臨床診療指南釋義（呼吸病分冊）等、開源證券研究所 2.2.1、百令片：集采影響逐步減弱

64、，醫保適應癥拓寬利好銷售百令片：集采影響逐步減弱，醫保適應癥拓寬利好銷售 集采影響減弱，以價換量初見成效。集采影響減弱，以價換量初見成效。2022 年起百令片先后中標廣東聯盟等多地集采，中選價格集中在 0.47 元/片，參考 Insight 統計的公司 2022 年于山東省的 0.77元/片的掛網價，單片降價幅度達38.96%。2024年2月，公司百令片中標京津冀“3+N”公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/26 聯盟藥品集中采購，涉及天津、四川、湖北等 21 個聯盟省份，范圍進一步擴大。受集采降價和范圍持續擴大的影響，公司 2021-2023 年百

65、令片營業收入由 2.65 億元下降至 2.02 億元，但銷售量基本穩定，2023 年銷量為 3.91 億片（以 60 片/盒折算）。2024Q1 百令片銷售數量同比增長 7.11%，銷售金額同比下降 18.98%，我們認為“以價換量”初見成效，集采降價影響有望逐漸減弱。表表9：2022 年以來年以來百令片已中標多地集采百令片已中標多地集采 時間時間 集采輪次集采輪次 涉及地區涉及地區 中選價格中選價格 包裝規格包裝規格 2021 年地區銷量占比年地區銷量占比 2022 年 4 月 廣東聯盟中成藥 廣東、海南、青海 0.47 元/片 60 片/盒 8.35%2022 年 11 月 北京市中成藥

66、北京 0.47 元/片 75 片/盒 5.74%2022 年 11 月 山東省第三批（中成藥專項）山東 0.47 元/片 30 片/盒；60 片/盒；75 片/盒；90 片/盒 2.46%2023 年 8 月 上海市中成藥 上海 0.57 元/片 30 片/盒；60 片/盒 9.3%2023 年 11 月 江蘇省第四輪 江蘇-75 片/盒 8.18%2023 年 11 月 浙江省公立醫療機構第四批 浙江-90 片/盒 38.58%2024 年 2 月 京津冀“3+N”聯盟 天津、四川、湖北等 21 個聯盟省份 0.47 元/片 60 片/盒；90 片/盒；150 片/盒 天津：0.18%資料來

67、源：公司公告、開源證券研究所 圖圖23：2021-2023 年公司百令片營業收入有所下降年公司百令片營業收入有所下降 圖圖24：2021-2023 年公司百令片銷售量基本穩定年公司百令片銷售量基本穩定 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 入圍國家基藥目錄，醫保適應癥放寬利好百令片銷售。入圍國家基藥目錄，醫保適應癥放寬利好百令片銷售。百令片 2018 年進入國家基藥目錄，隨后 2019 年被納入醫保目錄。根據新版醫保目錄，2024 年 1 月起百令片的適應癥將由“限器官移植抗排異、腎功能衰竭及肺纖維化”放寬為“限慢性支氣管炎、慢性腎功能不全的患者”，適應癥解限

68、預計將為百令片帶來新的銷售增量。表表10：2023 年醫保目錄年醫保目錄放寬百令片放寬百令片適應癥范圍適應癥范圍 藥品分類藥品分類 藥品名稱藥品名稱 醫保分類醫保分類 備注備注 補氣養血劑 百令片 乙 限慢性支氣管炎、慢性腎功能不全的患者 資料來源：國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）、開源證券研究所 競爭格局較好，競爭格局較好，專利糾紛影響專利糾紛影響相對可控相對可控。目前國內只有公司和華東醫藥兩家廠商生產銷售百令制劑，據PDB統計2023年公司百令片銷量在市場中占比約為35.85%。2023 年 12 月，華東醫藥全資子公司中美華東起訴珠峰藥業，稱公司百令片的原料“

69、發酵冬蟲夏草菌粉”的生產工藝存在專利侵權問題。但公司在收購珠峰藥業股權時已-40%-20%0%20%40%60%0100200300201820192020202120222023營業收入（百萬元）yoy-20%0%20%40%60%012345201820192020202120222023銷售量（億片）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/26 進行審慎的盡職調查，且珠峰原料取得菌粉藥品注冊批件時間為 2010 年，早于中美華東專利注冊時間，因此專利風險應相對可控。圖圖25：2023 年公司百令片銷量在市場中占比年公司百令片銷量在市場中占比為

70、為 35.85%數據來源：PDB、開源證券研究所 2.2.2、百令膠囊：國內首個同名同方藥，市場前景廣闊百令膠囊：國內首個同名同方藥，市場前景廣闊 首個同名同方藥，市場潛力巨大。首個同名同方藥，市場潛力巨大。公司百令膠囊于 2023 年 12 月 29 日獲得藥品注冊證書，成為國內首個獲批的同名同方藥。百令膠囊原為華東醫藥的獨家品種，據 PDB 數據，2018-2020 年華東醫藥百令膠囊銷售額由 30.2 億元增長至 40.7 億元，2021-2023 年銷售額有所下降，可能系在 2020 版醫保目錄中被調入醫保談判藥品所致，但整體來看仍保持較高的市場銷售額。據藥融云數據顯示，百令膠囊位居“

71、2022年醫院端銷售中成藥 TOP10”榜首，市場份額達 1.3%，具有較優秀的市場地位。表表11：百令膠囊百令膠囊 2020 年起被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分年起被納入國家醫保目錄協議期內談判藥品部分 藥品分類藥品分類 藥品名稱藥品名稱 醫保分類醫保分類 醫保支付標準醫保支付標準 備注備注 協議有效期協議有效期 氣血雙補劑 百令膠囊 乙 0.51 元(0.2g/粒)；1.03 元(0.5g/粒)限器官移植抗排異、腎功能衰竭及肺纖維化 2023.3.1-2024.12.31 資料來源：國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）、開源證券研究所 圖圖26：2020 年

72、華東醫藥百令膠囊銷售額突破年華東醫藥百令膠囊銷售額突破 40 億元億元 數據來源：PDB、開源證券研究所 華東醫藥佐力藥業-30%-15%0%15%30%01020304050201820192020202120222023銷售額（億元）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/26 3、中藥飲片業務穩健增長，中藥配方顆?；謴桶l展放量在即中藥飲片業務穩健增長，中藥配方顆?；謴桶l展放量在即 3.1、中藥飲片中藥飲片：市場容量廣闊，增長確定性高市場容量廣闊，增長確定性高 全面布局中藥飲片，政策春風帶來利好。全面布局中藥飲片，政策春風帶來利好。中藥飲片作為

73、公司“一體兩翼”戰略布局中的重要一環，公司高度重視其未來發展，以全資子公司佐力百草中藥為抓手，建立三條生產線，分別是“普通飲片”、“毒性飲片”和“直接口服飲片”，生產的中藥飲片品規已超過 1000 個，在全國多地擁有 100 多個合作的中藥材種植基地。近年來，與中藥飲片行業相關的政策相繼出臺，包括持續落實不取消中藥飲片加成政策、規范 GMP 管理、完善炮制標準等。一方面在價格和采購等方面為行業帶來利好，助推其不斷擴張；一方面完善各項法律法規和監管措施，確保行業更加規范化，推動全國范圍內的統一監管。表表12：國家政策助推中藥飲片規?；?、規范化發展國家政策助推中藥飲片規?；?、規范化發展 發布時間發

74、布時間 政策政策 政策內容政策內容 2009 年 5 月 國務院關于扶持和促進中醫藥事業發展的若干意見 全面扶持中醫藥事業發展并促進相關政策的完善。2009 年 8 月 國家基本藥物目錄（基層醫療衛生機構配備使用部分）（2009 版）中藥飲片首次入選國家基藥。2009 年 12 月 國家醫保目錄 2009 版 中藥飲片首次納入醫保目錄。2015 年 12 月 關于同步推進公立中醫醫院綜合改革的實施意見 切實落實取消藥品加成（不含中藥飲片)、控制藥占比（不含中藥飲片）等政策。2016 年 2 月 中醫藥發展戰略規劃綱要（20162030 年）提出了一系列振興中醫藥發展、服務健康中國建設的任務和舉

75、措。繼續落實不取消中藥飲片加成等政策。2017 年 4 月 關于全面推開公立醫院綜合改革工作的通知 公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲片除外），公立醫院藥占比（不含中藥飲片）總體下降到 30%左右。2021 年 12 月 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 公立醫療機構銷售中藥飲片時，自主加價最高為購進價格的 25%。2022 年 12 月 國家中藥飲片炮制規范 進一步規范中藥飲片炮制，健全中藥飲片標準體系，促進中藥飲片質量提升。2023 年 1 月 關于進一步加強中藥科學監管促進中藥傳承創新發展的若干措施 從加強中藥材質量管理，強化中藥飲片、中藥配方顆粒劑監管，優化醫療機構中藥制劑管理，

76、完善中藥審評審批機制等方面提出了 35 條具體措施。資料來源：國務院、國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄(2009 年版)、國家基本藥物目錄（基層醫療衛生機構配備使用部分）（2009 版）、國家中醫藥管理局等、開源證券研究所 市場空間廣闊市場空間廣闊，賦能中藥飲片賦能中藥飲片業務穩健業務穩健發展。發展。中藥飲片是我國中藥產業三大支柱產業之一，2023 年我國中藥工業營業收入達到 7095.2 億元，其中中藥飲片加工營業收入 2172.8 億元。中藥飲片行業經過近年來的政策加持以及結構調整，市場規模整體處于穩步增長態勢。2019-2023 年，公司中藥飲片營業收入由 2.17 億元增長

77、至4.61 億元，CAGR 達 20.73%。公司深耕行業多年，以不斷優化的銷售模式和營銷理念，加以產品的多樣性和較大的生產規模，趕上中藥飲片行業的增長浪潮，帶動了公司營收額逐年攀升，逐漸成為公司營收增長的重要引擎之一。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/26 圖圖27：我國我國中藥飲片市場規模大（單位：億元）中藥飲片市場規模大（單位：億元）圖圖28：公司中藥飲片營收額逐年攀升（單位：億元）公司中藥飲片營收額逐年攀升（單位：億元）數據來源：公司公告、2023 中國中藥材與中藥飲片產業發展狀況報告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3

78、.2、中藥配方顆粒劑中藥配方顆粒劑：行業行業規模擴張規模擴張，把握發展機遇把握發展機遇 市場規模持續擴張。市場規模持續擴張。中藥配方顆粒是通過現代制藥技術，將單味中藥飲片按照傳統標準炮制后提取、濃縮、干燥、制粒而成的，因此保留了原中藥飲片的藥性功效，且可沖服以替代中藥飲片的配方使用。此外還具有穩定性高、安全性強、方便使用的特點，更加符合現代社會快節奏的生活需求。自 2015 年中藥配方顆粒劑管理辦法（征求意見稿）發布之后，中藥配方顆粒劑的試點生產限制逐漸被放開，獲批開展試點生產的企業達 60 家，在臨床中投入使用的中藥配方顆粒劑類型達到 700種，2017-2022 年市場規模由 108 億元

79、增至 400 億元，CAGR 達 29.94%，未來中藥配方顆粒劑有望憑借其差異化優勢和與市場的高耦合度實現穩步擴張。圖圖29：未來未來中藥配方顆粒市場中藥配方顆粒市場規模有望穩步規模有望穩步擴張（單位：億元）擴張（單位：億元）數據來源：中國醫藥報、華經產業研究院、賽柏藍、開源證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,500201820192020202120222023中藥飲片加工營業收入yoy0%10%20%30%40%01234520192020202120222023中藥飲片營業收入yoy0%10%20%30%40%50%010020030

80、0400500201720182019202020212022中藥配方顆粒市場規模yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/26 加大研發力度，營收恢復放量在即。加大研發力度，營收恢復放量在即。公司近年來不斷加大對中藥配方顆粒劑的研發力度，積極參加國家標準與省級標準的研究與制訂，截至 2023 年底已完成國標備案 208 個，省標備案 127 個。同時，公司持續提升銷售動力，快速拓展配方顆粒業務在全國市場的覆蓋面，持續拓展業務規模。2019-2022 年公司中藥配方顆粒劑營收額由 2290 萬元增長至 5929 萬元，整體保持了較高的增速；2023

81、年營收額雖有所下降，但隨著配方顆粒國標省標備案的增加，2024Q1 中藥配方顆粒收入同比增長332.99%?？傮w而言，中藥配方顆粒劑行業尚未達到飽和期，市場潛力廣闊，增長前景確定，公司有望抓住行業擴張的良機，打造新的增長極。圖圖30：2019 年來中藥配方顆粒劑年來中藥配方顆粒劑營收營收呈增長態勢，呈增長態勢，2023 年年有所回落（單位：有所回落（單位：百百萬元）萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 -50%-25%0%25%50%75%100%02040608020192020202120222023中藥配方顆粒劑營業收入yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息

82、披露和法律聲明 22/26 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 隨著公司烏靈系列和百令系列產品的持續推廣，中藥飲片和中藥配方顆粒業務的持續拓展，有望帶來銷售額的穩健提升，我們假設：（1）烏靈系列產品：以烏靈膠囊、靈澤片和靈蓮花顆粒為主?；谂R床療效和競爭格局等方面分析，我們預計 2024-2026 年公司烏靈系列產品收入增速為27.36%/22.15%/19.64%，毛利率分別為 86.50%/86.50%/86.50%。（2）百令系列產品：以百令片和百令膠囊為主?；谂R床療效和競爭格局等方面分析，我們預計 2024-2026 年公司百令系列產品收入增速為 19

83、.92%/12.35%/12.99%，毛利率分別為 70.00%/70.00%/70.00%。（3）中藥飲片系列：我們預計 2024-2026 年公司中藥飲片系列收入增速為20.00%/18.00%/18.00%，毛利率分別為 20.00%/20.00%/20.00%。（4）中藥配方顆粒：我們預計 2024-2026 年公司中藥配方顆粒收入增速為100.00%/20.00%/20.00%，毛利率分別為 60.00%/60.00%/60.00%。（5）其他：我們預計 2024-2026 年公司其他業務收入增速為 2.00%/2.00%/2.00%，毛利率分別為 55.00%/55.00%/55.

84、00%。表表13：基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健基于關鍵假設預計公司各板塊收入增速保持穩健 佐力藥業佐力藥業(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,942 2,453 2,946 3,494 yoy 7.6%26.3%20.1%18.6%毛利率（%）68.4%68.6%69.0%69.2%歸屬母公司股東的凈利潤 383 505 632 785 yoy 40.3%31.8%25.2%24.2%主營業務收入拆分主營業務收入拆分 1.烏靈系列 收入 1,227.75 1,563.63 1,909.97 2,285.12 yoy 12.42%27.3

85、6%22.15%19.64%毛利率（%）86.50%86.50%86.50%86.50%業務收入比例（%）63.21%63.75%64.84%65.40%2.百令系列 收入 201.80 242.01 271.89 307.22 yoy-21.23%19.92%12.35%12.99%毛利率（%）71.16%70.00%70.00%70.00%業務收入比例（%）10.39%9.87%9.23%8.79%3.中藥飲片系列 收入 460.94 553.13 652.69 770.18 yoy 22.01%20.00%18.00%18.00%毛利率（%）20.02%20.00%20.00%20.00

86、%業務收入比例（%）23.73%22.55%22.16%22.04%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/26 佐力藥業佐力藥業(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 4.中藥配方顆粒 收入 41.88 83.76 100.51 120.61 yoy-29.36%100.00%20.00%20.00%毛利率（%）60.86%60.00%60.00%60.00%業務收入比例（%）2.16%3.41%3.41%3.45%5.其他產品 收入 10.08 10.28 10.49 10.70 yoy-49.02%2.00%2.00%2.0

87、0%毛利率（%）56.86%55.00%55.00%55.00%業務收入比例（%）0.52%0.42%0.36%0.31%數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 5.05/6.32/7.85 億元，同比增長31.8%/25.2%/24.2%，EPS 為 0.72/0.90/1.12 元，當前股價對應 PE 為 20.6/16.4/13.2 倍?；诠局兴帉傩约爸兴幣浞筋w粒等業務方向，選取華潤三九、康緣藥業及方盛制藥作為可比公司。我們認為公司未來烏靈系列和百令系列產品成長空間大，中藥飲片和配方顆粒業務持續發

88、展助力業績提升，與可比公司的平均估值相比，佐力藥業估值合理，首次覆蓋給予“買入”評級。表表14：對比對比可比公司可比公司，公司估值合理，公司估值合理 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE(倍倍)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 000999.SZ 華潤三九 41.90 2.89 2.59 2.96 3.37 14.5 16.2 14.2 12.4 600557.SH 康緣藥業 15.46 0.92 1.12 1.37 1.64 16.8 13.8 11.3 9.4 603998.SH 方

89、盛制藥 10.89 0.42 0.53 0.65 0.83 25.6 20.5 16.8 13.1 平均值 1.41 1.41 1.66 1.95 19.0 16.8 14.1 11.7 300181.SZ 佐力藥業 14.80 0.55 0.72 0.90 1.12 27.1 20.6 16.4 13.2 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2024.7.15，康緣藥業、方盛制藥、佐力藥業為開源證券研究所預測數據，其他使用Wind 一致預期預測數據）5、風險提示風險提示 市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。汗咎幱谥兴幮袠I，優勢科室涉及精神科、神經內科、中醫科等，可能會面臨市場上較多化

90、藥及中藥產品的競爭，可能面臨市場競爭加劇的風險。產品銷售不及預期：產品銷售不及預期：公司重點產品如烏靈膠囊、靈澤片、百令片等面臨銷售不及預期的風險。新品研發速度不及預期：新品研發速度不及預期：公司積極儲備在研管線，但由于研發具有不確定性，因此可能面臨新品研發速度不及預期的風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/26 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產

91、1960 2056 1939 2249 2649 營業收入營業收入 1805 1942 2453 2946 3494 現金 1082 932 1177 1413 1676 營業成本 531 613 770 912 1076 應收票據及應收賬款 453 473 0 0 0 營業稅金及附加 20 25 31 36 43 其他應收款 24 9 33 18 43 營業費用 831 777 890 1040 1198 預付賬款 5 4 8 6 10 管理費用 91 97 118 141 168 存貨 319 427 509 599 708 研發費用 64 79 93 112 133 其他流動資產 76

92、212 212 212 212 財務費用 5-14 4 12 10 非流動資產非流動資產 1683 1571 1821 2019 2223 資產減值損失-3-3 0 0 0 長期投資 2 2 2 2 2 其他收益 80 87 66 72 76 固定資產 870 980 1236 1444 1653 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 64 76 71 66 62 投資凈收益 1-0 1 1 1 其他非流動資產 748 512 512 507 506 資產處置收益 2 0 1 1 1 資產總計資產總計 3643 3627 3760 4268 4872 營業利潤營業利潤 337 449

93、 613 763 940 流動負債流動負債 755 795 708 738 738 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 138 193 539 570 556 營業外支出 13 2 5 6 7 應付票據及應付賬款 469 434 0 0 0 利潤總額利潤總額 324 447 608 758 933 其他流動負債 148 168 169 168 182 所得稅 39 56 77 96 116 非流動負債非流動負債 128 58 63 64 63 凈利潤凈利潤 286 391 531 661 817 長期借款 10 0 5 5 5 少數股東損益 13 8 26 30 32 其他非流動負債 1

94、18 58 58 58 58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 273 383 505 632 785 負債合計負債合計 883 853 770 801 801 EBITDA 361 496 670 841 1027 少數股東權益 56 45 71 101 133 EPS(元)0.39 0.55 0.72 0.90 1.12 股本 701 701 701 701 701 資本公積 1135 1135 1135 1135 1135 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 677 849 987 1151 1337 成長能力成長能力 歸屬母公

95、司股東權益歸屬母公司股東權益 2704 2729 2918 3365 3938 營業收入(%)23.9 7.6 26.3 20.1 18.6 負債和股東權益負債和股東權益 3643 3627 3760 4268 4872 營業利潤(%)49.9 33.1 36.5 24.6 23.1 歸屬于母公司凈利潤(%)52.2 40.3 31.8 25.2 24.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)70.6 68.4 68.6 69.0 69.2 凈利率(%)15.1 19.7 20.6 21.5 22.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E R

96、OE(%)10.3 14.1 17.8 19.1 20.1 經營活動現金流經營活動現金流 319 288 545 685 807 ROIC(%)9.2 12.7 15.0 16.6 17.9 凈利潤 286 391 531 661 817 償債能力償債能力 折舊攤銷 60 65 71 88 105 資產負債率(%)24.2 23.5 20.5 18.8 16.4 財務費用 5-14 4 12 10 凈負債比率(%)-33.0-25.5-20.5-23.6-26.9 投資損失-1 0-1-1-1 流動比率 2.6 2.6 2.7 3.0 3.6 營運資金變動-53-181-61-77-128 速

97、動比率 2.2 2.0 2.0 2.2 2.6 其他經營現金流 22 27 1 2 3 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-113-264-320-285-307 總資產周轉率 0.6 0.5 0.7 0.7 0.8 資本支出 178 132 321 287 309 應收賬款周轉率 4.8 4.2 0.0 0.0 0.0 長期投資 54-140 0-0 0 應付賬款周轉率 1.5 1.4 3.6 0.0 0.0 其他投資現金流 10 8 1 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 643-159-326-195-223 每股收益(最新攤薄)0.39 0.5

98、5 0.72 0.90 1.12 短期借款-40 55 346 31-14 每股經營現金流(最新攤薄)0.45 0.41 0.78 0.98 1.15 長期借款 10-10 5 1-0 每股凈資產(最新攤薄)3.85 3.89 4.16 4.80 5.61 普通股增加 93 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 795 0 0 0 0 P/E 38.0 27.1 20.6 16.4 13.2 其他籌資現金流-215-204-677-227-209 P/B 3.8 3.8 3.6 3.1 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 848-134-101 206 277 EV/EBITDA 26

99、.4 19.3 14.5 11.3 9.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/26 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不

100、便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于

101、市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指

102、數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/26 法律聲明法律聲

103、明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布

104、本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所

105、引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系

106、后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：