《三旺通信-公司研究報告-工業通信領域小巨人打造技術+平臺一棧式解決方案提供商-240717（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《三旺通信-公司研究報告-工業通信領域小巨人打造技術+平臺一棧式解決方案提供商-240717（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 07 月 17 日 三旺通信（三旺通信（688618.SH）工業通信領域小巨人，打造技術工業通信領域小巨人，打造技術+平臺平臺一棧式解決方案提供商一棧式解決方案提供商 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）336 439 577 752 970 增長率 yoy（%）32.2 30.9 31.3 30.4 28.9 歸母凈利潤（百萬元）96 109 134 166 205 增長率 yoy（%）59.1 13.8 22.9 23.2 23.5 RO

2、E（%）12.1 12.2 13.6 15.0 16.2 EPS 最新攤?。ㄔ?.87 0.99 1.22 1.50 1.85 P/E（倍）26.1 23.0 18.7 15.2 12.3 P/B（倍）3.2 2.8 2.5 2.3 2.0 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 深耕工業通信領域，軟硬結合打造平臺化企業。深耕工業通信領域，軟硬結合打造平臺化企業。三旺通信成立于 2001 年，深耕工業級市場 20 余年，面向工業經濟數字化、網絡化、智能化的基礎設施需求，公司始終秉持研發驅動的發展理念，致力于工業互聯網通信產品研發、生產和銷售，主打產品包括工業以太網交換機、嵌入式工業以太網

3、模塊、設備聯網產品、工業無線產品等。同時，公司加速向平臺化企業轉型，2023 年公司初步實現從產品型企業到端到端全棧式產品解決方案型企業的發展，由過往單一的通信產品提供商轉變為場景化的軟硬件產品解決方案提供商，公司圍繞工業級產品，不斷拓展下游應用場景，主要覆蓋智慧能源、智慧城市、智慧交通及工業互聯網四大行業，持續提高訂單開拓能力及市場競爭力。盈利能力穩步提升，堅持研發創新助力公司長期發展。盈利能力穩步提升，堅持研發創新助力公司長期發展。公司聚焦工業通信領域發展機會，把握存量市場的同時加大新興市場及海外市場拓展力度；疊加政策端國家大力推動工業互聯網自主可控發展，下游應用終端市場需求旺盛，公司營收

4、穩步提升。2023 年公司實現營收 4.39 億元，同比增長 30.9%；實現歸母凈利潤 1.09 億元，同比增長 13.77%。2024 年一季度，公司實現營收7549.61 萬元，同比增長 5.28%；實現歸母凈利潤 1546.26 萬元，同比增長32.97%。公司堅持以研發創新帶動公司發展的戰略，不斷提升自身產品和技術全面發展。2023 年基于工業互聯網體系架構 3.0，公司打造了全棧式工業互聯網解決方案、端到端數字化系統解決方案、HaaS 解決方案、端到端 TSN解決方案等，更好的賦能行業發展，滿足客戶多方面需求。加快工業互聯網平臺建設，數字化轉型推動產業升級。加快工業互聯網平臺建設，

5、數字化轉型推動產業升級。工業互聯網作為我國實施工業數字化轉型的重要途徑，通過構建網絡、平臺、安全三大功能體系，實現人、機、物的全面互聯，成為促進傳統產業轉型升級、實現高質量發展的重要驅動，助力企業進行內部及供應鏈上下游的資源協同，提升生產效率、降本增效。根據 HMS 數據顯示，預計 2024 年全球工業通信網絡中工業以太網仍占據主導地位，占所有新安裝節點 71%。隨著工業 4.0、智能制造、物聯網等技術的推進，以太網交換機在工業自動化和數字化轉型中的作用愈發重要。全球工業以太網交換機市場的總體規模不斷擴大。貝哲斯咨詢數據顯示，2023 年全球工業以太網交換機市場規模為 31.06 億美元，預計

6、到 2026年將增至 45.25 億美元。同時，疊加政策端持續推動，工業互聯網行業發展逐步朝著高速發展階段邁進，中國工業互聯網市場規模將持續擴大。根據中 買入買入（維持維持評級）評級）股票信息股票信息 行業 通信 2024 年 7 月 16 日收盤價（元）21.95 總市值（百萬元）2,421.95 流通市值（百萬元）2,414.44 總股本（百萬股）110.34 流通股本（百萬股）110.00 近 3 月日均成交額（百萬元）25.61 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 侯賓侯賓 執業證書編號：S1070522080001 郵箱： 分析師分析師 姚久花姚久花 執業證書編號：S10705

7、23100001 郵箱： 相關研究相關研究 1、業績穩步增長，轉型初見成效，拓展海外市場迎新發展機遇三旺通信 2023 年報點評2024-04-09 2、三旺通信三季報點評：Q3 毛利率大幅提升，向全棧式解決方案廠商轉型加速發展2023-11-03 3、三旺通信 2023 年中報點評：業績表現亮眼，工業互聯網業務持續高增，加速向全棧式解決方案企業轉型2023-08-29 -49%-39%-29%-19%-9%1%11%21%2023-072023-112024-032024-07三旺通信滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 商產業研究院及沙利文數據顯

8、示，2022 年我國工業互聯網平臺及解決方案市場規模為 601.3 億元，預計到 2025 年，市場規模將達到 1931.2 億元。盈 利預測與 投資評 級：盈 利預測與 投資評 級：我們預測公司 2024-2026 年 營業收 入分別為5.77/7.52/9.70 億 元；歸母凈 利潤 分別為 1.34/1.66/2.05 億 元；對應2024-2026 年 EPS 分別為 1.22/1.50/1.85 元，當前股價對應 PE 分別為19/15/12 倍，公司作為國內工業通信領域新起之秀，著力打造工業平臺一體化解決方案，我們持續看好公司未來業績發展，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：技術

9、研發不及預期風險；市場競爭加劇風險；核心技術泄密風險；人才流失風險。fYaYnMsNrOrPmQrQxOnPxOnRoRbRcM7NtRoOmOtPjMrRoRjMoPuNaQqRsRvPrNoMwMtQnM公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.深耕工業通信領域，軟硬結合打造工業互聯網小巨頭.5 1.1 深耕工業領域，打造領先產品技術優勢.5 1.2 管理層核心人員穩定，股權結構相對集中.7 1.3 把握市場機遇，堅持技術創新，助力營收利潤穩健增長.9 2.工業互聯網平臺建設加快，數字化轉型推動產業升級.10 2.1 工業數字化趨勢明確，

10、工業以太網交換機市場空間廣闊.12 2.2 政策端持續加碼工業互聯網建設，行業滲透率不斷提升.14 2.3 下游多場景應用空間廣闊，全面推進數字化、智能化轉型.15 2.3.1 智慧礦山.15 2.3.2 智慧電網.16 2.3.3 智慧城市.17 2.3.4 智慧交通.18 3.融合產品、技術、平臺為一體，拓展業務新領域.19 3.1 領先研發 TSN 技術領域，建立行業生態圈.19 3.2 轉型打造平臺化布局，助力公司實現數字化互聯.21 4.盈利預測與投資評級.24 4.1 關鍵假設.24 4.2 投資建議.25 5.風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三旺通信產品架構及應用場景

11、.5 圖表 2：三旺通信發展歷程.6 圖表 3：公司三大業務及產品介紹.6 圖表 4：公司四大應用場景及細分領域.7 圖表 5：公司管理層及核心人員簡介（截至 2023 年底）.7 圖表 6：公司前十大股東及子公司股權結構圖.8 圖表 7：公司股權激勵計劃考核目標.8 圖表 8：公司 2019-2024Q1 營業總收入及增速（億元，%）.9 圖表 9：公司 2019-2024Q1 歸母凈利潤及增速（億元，%）.9 圖表 10：公司 2019-2024Q1 銷售毛利率和銷售凈利率（%）.9 圖表 11：公司 2019-2024Q1 三費及費用率水平（萬元，%）.10 圖表 12：公司 2019-

12、2024Q1 研發費用及占收比（萬元，%）.10 圖表 13：工業互聯網產業鏈圖譜.11 圖表 14：工業網絡技術發展圖.12 圖表 15：2024 年工業網絡市場按網絡協議劃分份額預測.12 圖表 16：2024 年工業網絡市場按網絡類型劃分份額預測.12 圖表 17：工業以太網交換機&商用以太網交換機對比.13 圖表 18：2023&2026 年全球工業以太網交換機市場規模（億美元）.13 圖表 19：我國工業互聯網相關政策一覽.14 圖表 20：2019-2024 年中國工業互聯網滲透產業值增加值統計（萬億元）.15 圖表 21：2020-2025 年中國工業互聯網平臺及相關解決方案市場

13、規模及增速（億元，%）.15 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：2017-2023 年我國煤礦智能化采掘工作面及增速（個。%）.16 圖表 23：2016-2023 年全國全社會用電量及增速情況.17 圖表 24：2019-2024 年中國智能電網市場規模預測（億元）.17 圖表 25：中國智能管網相關政策.17 圖表 26：2012-2022 年我國城市管道長度（萬公里）.18 圖表 27：2018-2024 年中國智慧交通市場規模預測趨勢圖（億元）.19 圖表 28：公司 TSN 解決方案框架.20 圖表 29：基于 TSN+5G 的 PL

14、C 遠程實時控制圖解.21 圖表 30：三旺通信 HaaS 平臺.22 圖表 31：公司 HaaS 主要應用場景案例圖示.23 圖表 32：三旺通信柳州車路云解決方案系統.23 圖表 33：公司主要業務收入拆分（億元，%）.24 圖表 34：公司費用率水平假設.25 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.深耕工業通信領域，軟硬結合打造工業互聯網小巨頭深耕工業通信領域，軟硬結合打造工業互聯網小巨頭 1.1 深耕工業領域，打造領先產品技術優勢深耕工業領域，打造領先產品技術優勢 三旺通信成立于 2001 年，深耕工業級市場 20 余年，面向工業經濟數字化、網絡化

15、、智能化的基礎設施需求，公司始終秉持研發驅動的發展理念，致力于工業互聯網通信產品研發、生產和銷售，主打產品包括工業以太網交換機、嵌入式工業以太網模塊、設備聯網產品、工業無線產品等。圖表1：三旺通信產品架構及應用場景 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司長期秉持研發驅動的理念，不斷進行技術創新，提升自身技術與產品實力，并榮獲“國家級專精特新小巨人”、“廣東省工業網絡傳輸設備工程技術研究中心”、“深圳自主創新標桿企業”等榮譽資質。第一階段：發展初期（第一階段：發展初期（2001-2003 年）。年）。工業以太網行業技術處于早期起步階段，行業仍處于現場總線占據絕對優勢地位時期。公司

16、以設備聯網產品入局工業互聯網通信行業，與市場共同發展。第二階段：中期成長階段（第二階段：中期成長階段（2004-2016 年）。年）。受益于下游領域投資增長、信息化改造提速、工業以太網的快速推廣，公司推出嵌入式工業以太網模塊及工業以太網交換機，并逐步在智慧城市、礦山、軌道交通、電力及新能源、智能制造等領域推廣應用。第三階段：快速發展階段（第三階段：快速發展階段（2017-至今）。至今）。無線通信+有線通信逐步成為行業特征，工業無線以部署靈活、節約線纜、實時通信等特點而作為有線網絡通信的重要補充。公司在工業以太網交換機、嵌入式工業以太網模塊、設備聯網產品基礎上擴充工業無線產品線，進一步拓展業務邊

17、界，并于 2020 年成功上市1。1 資料來源：公司招股說明書 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：三旺通信發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 公司作為國內較早從事工業互聯網通信產品的公司之一，產品涵蓋工業以太網交換機、嵌入式工業以太網模塊、設備聯網產品、工業無線產品等，產品體系較為齊全。2023 年公司初步實現從產品型企業到端到端全棧式產品解決方案型企業的發展，由過往單一的通信產品提供商轉變為場景化的軟硬件產品解決方案提供商，公司圍繞工業級產品，不斷拓展下游應用場景，主要覆蓋智慧能源、智慧城市、智慧交通及工業互聯網四大行業，持續提

18、高訂單開拓能力及市場競爭力2。圖表3：公司三大業務及產品介紹 主要業務主要業務 主要產品主要產品 主要內容主要內容 工業交換產品工業交換產品 工業以太網交換機 用于工業以太網組網和數據傳輸，適應嚴酷工業環境，管理功能豐富，適用于前端接入或者大規模復雜網絡。嵌入式工業交換模塊 基于模組化設計架構，采用嵌入式集成技術，將核心功能高度集成，可實現靈活拓展、二次開發、與其他工控設備無縫集成。解決方案解決方案 根據不同應用場景打造端到端全棧式產品解決方案，提供場景化軟硬件一體的解決方案。工業網關及無工業網關及無線產品線產品 工業網關產品 總線網關實現各種現場總線協議和工業以太網的數據協議轉換，快速構建工

19、業以太網與現場總線協議間經濟、高效、可靠的通信。工業無線產品 工業無線 AP 實現工業通信、控制網絡中無線設備接入有線網絡。工業無線 AC實現對無線 AP 的集中管理和集中配置，支持 AP 的集中配置管理、多 WAN口接入、負載均衡、智能流控、無縫漫游切換等多功能。工業無線路由器在工業通信和控制網絡中兼具實現無線設備接入有線網絡和路由功能。資料來源：公司2023年年報、公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 多行業布局戰略，不斷鞏固市場地位。多行業布局戰略，不斷鞏固市場地位。公司憑借良好的技術基礎，積累了豐富的工業應用場景，在智慧能源、智慧城市、智慧交通、工業互聯網等四大領域形成較高的品牌影響

20、力。同時，公司能快速推出滿足不同場景且成本可控的工業互聯網產品及多新場景數字化解決方案，客戶粘性高，不斷穩固公司的行業地位，在四大場景的細分高端市場份額持續提升。2 資料來源：公司 2023 年年報 公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司四大應用場景及細分領域 資料來源：公司2023年年報，長城證券產業金融研究院 1.2 管理層管理層核心人員穩定，股權結構相對集中核心人員穩定，股權結構相對集中 公司管理層核心人員架構較為穩定，董事長、管理層及核心研發人員均具備高校教育背景、豐富的人員管理經驗及深厚的產品技術研發實力。穩定的管理及技術核心團隊彰顯公司

21、較強的人員凝聚力，為公司長期穩定發展打下了堅實的基礎。圖表5：公司管理層及核心人員簡介（截至 2023 年底）姓名姓名 職位職位 背景背景 熊偉 董事長 1977 年出生，中國國籍，本科和碩士專業分別為無線電技術和軟件工程專業；深圳市高層次專業人才、深圳市南山區領航人才、深圳百優工匠。2001 年 9 月至今擔任公司董事長及總經理，目前兼任深圳市安全防范行業協會專家。吳健 董事 1975 年出生，中國國籍，工商管理專業，本科學歷。1998 年 1 月至 2000 年 12 月任九江市第一建筑工程公司預算員；2001 年 9 月至今擔任公司董事。袁自軍 董事、副總經理 1998 年 8 月至 2

22、000 年 8 月任南京中達制膜（集團）股份有限公司客戶銷售經理；2002 年 1月至今任職于公司，歷任公司董事、營銷總監，現任公司董事、副總經理、集成供應鏈負責人。賴其壽 獨立董事 1972 年出生，會計學專業，本科學歷。2014 年 1 月至 2015 年 3 月任深圳市博信達科技有限公司財務總監；2015 年 7 月至 2017 年 6 月歷任北京中證天通會計師事務所（特殊普通合伙）深圳分所高級經理、業務合伙人；2017 年 7 月至 2020 年 10 月任立信會計師事務所（特殊普通合伙）深圳分所業務合伙人；2020 年 11 月至今任大華會計師事務所（特殊普通合伙）深圳分所合伙人。2

23、019 年 12 月至今，擔任公司獨立董事。金江濱 獨立董事 2000 年 3 月至 2018 年 2 月任東南大學駐深圳虛擬大學園駐園代表；2018 年 3 月至今任東南大學深圳研究院常務副院長。2019 年 1 月至今，擔任公司獨立董事。嚴朝廷 研發中心副總監 2003 年 7 月至 2005 年 7 月任深圳市視覺龍科技有限公司開發工程師；2005 年 7 月至 2006年 9 月任深圳市寶安區沙井黃埔嘉華電器廠開發工程師；2007 年 3 月至今任職于公司，現任公司研發中心副總監。楊敬力 研發中心產品部副負責人 2007 年 7 月至 2009 年 3 月任境祥實業(深圳)有限公司嵌入

24、式軟件工程師；2009 年 5 月至2010 年 7 月任深圳格致電子有限公司嵌入式軟件工程師；2010 年 9 月至 2011 年 3 月任軟通動力信息技術（集團）有限公司嵌入式軟件工程師；2011 年 4 月至今任職于公司，歷任公司研發中心高級軟件工程師，開發負責人，產品經理，現任研發中心產品部副負責人。公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 陽桂林 研發中心技術平臺經理 1986 年出生，中國國籍，電子信息科學與技術專業，本科學歷，曾獲 2016 年度深圳工業總會“深圳百優工匠”。2010 年 7 月至今任職于公司，歷任高級軟件工程師，現任公司研發中心技術

25、平臺經理。錢小濤 研發中心產品負責人 2010 年 12 月至 2013 年 3 月任深圳丹邦科技股份有限公司工程師；2013 年 4 月至 2014 年5 月任深圳市天群科技有限公司工程師；2014 年 6 月至 2015 年 4 月任深圳市雙贏偉業科技股份有限公司工程師；2015 年 5 月至今任職于公司，歷任公司研發中心高級硬件工程師，現任研發中心產品負責人。資料來源：公司招股說明書、公司 2023年年報，長城證券產業金融研究院 股權結構集中，利于公司經營管理決策實施。股權結構集中，利于公司經營管理決策實施。截至 2024 年一季度，公司董事長熊偉直接持有三旺通信 964.072 萬股股

26、權，直接持股比例為 12.83%；通過深圳市七零年代控股有限公司及鉅有管理咨詢控制三旺通信 39.40%和 9.85%的股份。陶陶女士持有名鑫咨詢 32.83%的合伙份額，并擔任名鑫咨詢執行事務合伙人，陶陶通過名鑫咨詢控制公司 1.92%的股份。熊偉和陶陶夫婦合計控制公司 4,807.96 萬股股份，占公司總股本的64.00%，為公司的實際控制人。圖表6：公司前十大股東及子公司股權結構圖 資料來源：公司2024年一季報，長城證券產業金融研究院 實施股權激勵計劃，彰顯公司發展信心。2022 年 12 月，公司發布限制性股票激勵計劃，向包含董監高、核心技術研發人員在內的 65 人授予激勵計劃，為激

27、勵對象授予不超過46.67 萬股限制性股票，約占本激勵計劃公告時公司股本總額5,052.7495 萬股的 0.92%。同時，公司設立限制性股票考核目標，有效穩固公司核心人員，助力公司長期穩健發展。圖表7：公司股權激勵計劃考核目標 對應考核年度對應考核年度 營業收入增長率營業收入增長率 觸發值觸發值 目標值目標值 第一個解除限售/歸屬期 2023 年 18%30%第二個解除限售/歸屬期 2024 年 56%70%第三個解除限售/歸屬期 2025 年 60%100%資料來源：2022年限制性股票激勵計劃（草案），長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

28、末頁聲明 1.3 把握市場機遇，堅持技術創新，助力營收利潤穩健增長把握市場機遇，堅持技術創新，助力營收利潤穩健增長 營業收入穩步提升，營業收入穩步提升，利潤水平逐步修復。利潤水平逐步修復。公司聚焦工業通信領域發展機會，把握存量市場的同時加大新興市場及海外市場拓展力度；疊加政策端國家大力推動工業互聯網自主可控發展，下游應用終端市場需求旺盛，公司營收穩步提升。2019-2022 年，公司營收增速穩步增長；2023 年公司初步實現從產品型企業到端到端全棧式產品解決方案型企業的發展，實現營收 4.39 億元，同比增長 30.9%；實現歸母凈利潤 1.09 億元，同比增長13.77%。圖表8：公司 20

29、19-2024Q1 營業總收入及增速（億元，%）圖表9：公司 2019-2024Q1 歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司招股說明書、公司 2020-2023 年年報、2024 年一季報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書、公司 2020-2023 年年報、2024 年一季報，長城證券產業金融研究院 2019 年至今，公司銷售毛利率水平較為平穩。2023 年公司銷售毛利率為 56.94%，同比 2022 年下降 1.26 pct；銷售凈利率為 24.76%，同比下降 3.67 pct。2023 年公司開始由單一通信產品提供商轉向場景化軟硬件解決方案提供商，同時基于戰略布局，

30、公司進一步加大營銷資源投入，優化產品渠道布局，相應費用提升導致公司凈利率水平略有影響。圖表10：公司 2019-2024Q1 銷售毛利率和銷售凈利率（%）資料來源：公司招股說明書、公司 2020-2023 年年報、2024年一季報，長城證券產業金融研究院 費用端來看，公司年度銷售費用率水平控制能力較好，2023 年發生銷售費用 5633.4 萬元，同比增長 21.8%，銷售費用率為 12.82%，同比降低 0.96 pct。2023 年銷售費用增加主要由于公司加大營銷資源投入，優化渠道建設等原因所致。公司管理費用增長較多，2023 年發生管理費用 3140.6 萬元，同比增長 65.8%，管理

31、費用率為 7.15%，同比增長1.5 pct。2022-2023 年公司基于業務發展規劃，管理人員有所增加，疊加實施 2022 年限制性股票激勵計劃，員工薪酬和股份支付費用增加，導致管理費用持續上升。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.001.002.003.004.005.00201920202021202220232024Q1營業總收入（億元，左軸）YoY（%，右軸）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.000.200.400.600.801.001.202

32、01920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%，右軸）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：公司 2019-2024Q1 三費及費用率水平（萬元，%）資料來源：公司招股說明書、公司 2020-2023 年年報、2024年一季報，長城證券產業金融研究院 重視研發投入，堅持以技術創新帶動公司長期發展。重視研發投入，堅持以技術創新帶動公司長期

33、發展。公司長期保持高研發投入水平，提升自身產品和技術全面發展。報告期內，基于工業互聯網體系架構 3.0，公司打造了全棧式工業互聯網解決方案、端到端數字化系統解決方案、HaaS 解決方案、端到端 TSN解決方案等，更好的賦能行業發展，滿足客戶多方面需求。2023 年公司發生研發費用6145.7 萬元，同比增長 6.57%；2024 年一季度公司發生研發費用 1549.1 萬元，研發費用占收比達 20.52%。圖表12：公司 2019-2024Q1 研發費用及占收比（萬元，%）資料來源：公司招股說明書、公司 2020-2023 年年報、2024年一季報，長城證券產業金融研究院 同時，公司在研發團隊

34、人才梯隊建設方面不斷進行完善，2023 年公司獲批深圳市人力資源和社會保障局設立博士后創新實踐基地，具備聯合流動站招收、培養博士后研究人員資格。此外公司與東南大學、上海大學分別組建了技術研究中心、能源互聯網聯合實驗室；加大在知識產權方面的投入增強科技創新能力與核心競爭力，促進產學研相結合，進一步提升公司軟實力3。2.工業互聯網平臺建設加快，工業互聯網平臺建設加快，數字化轉型推動產業升級數字化轉型推動產業升級 工業互聯網作為我國實施工業數字化轉型的重要途徑，工業互聯網作為我國實施工業數字化轉型的重要途徑，通過構建網絡、平臺、安全三大功能體系，實現人、機、物的全面互聯，構建起全要素、全產業鏈、全價

35、值鏈全面連接 3 資料來源：公司 2023 年年報-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%(1000.00)0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00201920202021202220232024Q1銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002019202020212022202

36、32024Q1研發費用（萬元，左軸）研發費用占收比（%，右軸）公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的新型工業生產制造和服務體系，成為促進傳統產業轉型升級、實現高質量發展的重要驅動。工業互聯網通過打造制造業數字化、網絡化、智能化，為企業提供了跨設備、跨系統、跨廠區、跨地區的全面互聯互通平臺，并在交通、電力、能源等多行業助力企業進行內部及供應鏈上下游的資源協同，提升生產效率、降本增效4。圖表13：工業互聯網產業鏈圖譜 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券產業金融研究院 工業通信網絡建設是工業互聯網的底座安全保障，助力實現各層級互聯互通。隨著工業互聯網的發展，工業

37、以太網、工業無源光纖網絡（PON）、工業無線、確定性網絡（DetNet）、時間敏感網絡（TSN）、軟件定義網絡（SDN）、低功耗無線網絡、第五代移動通信技術（5G）、支持互聯網協議第六版（IPv6）的技術和產品等已成為發展重點5。工業控制網絡與工業信息網絡逐漸呈現融合趨勢，具備高實時、高可靠、廣覆蓋、高安全等特點的工業網絡技術，例如時間敏感網絡（TSN）、工業 5G、OPC UA、工業光網、單對雙絞線、衛星網絡等，正在逐步成為工業網絡熱點技術，形成新一代工業網絡。工業網絡發展初期，各類生產系統較為簡單，僅具備基礎的自動控制設備，主要工 業網絡為以模擬信號通信為主的自動控制網絡。工業網絡發展中期

38、，工廠生產中逐漸涌現數字化發展態勢。面向數字化工業設備及信息化自控系統，衍生出以數據通信為主的工業總線和工業以太網。未來，工業網絡朝著生產要素全連接、技術高融合、部署高靈活的要求發展，將以泛在互聯、確定承載、智能極簡、高效低碳為目標，實現人、機、平臺三方協同6。4 資料來源：國家互聯網信息化辦公室 5 資料來源：工業互聯網綜合標準化體系建設指南 6 資料來源：工業網絡 3.0 白皮書（2022 年）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：工業網絡技術發展圖 資料來源：工業互聯網產業聯盟，長城證券產業金融研究院 根據 HMS Networks 數據顯示

39、，全球工業網絡市場繼續擴張，預計 2024 年將增長 7%；其中，按網絡類型劃分，2024 年全球工業以太網仍然占據主導地位，占所有新安裝節點的 71%（去年為 68%）；現場總線從 24%下降到 22%；無線技術從 8%下降到 7%。按網絡協議劃分下，PROFINET 占新安裝節點的 23%，位居第二；其次是 EtherNet/IP，占比為 21%；EtherCAT 占比 16%。圖表15：2024 年工業網絡市場按網絡協議劃分份額預測 圖表16：2024 年工業網絡市場按網絡類型劃分份額預測 資料來源：HMS，長城證券產業金融研究院 資料來源：HMS，長城證券產業金融研究院 2.1 工業數

40、字化趨勢明確，工業以太網交換機市場空間廣闊工業數字化趨勢明確，工業以太網交換機市場空間廣闊 以太網交換設備是網絡信息交換的基礎設備，用于實現各種類型網絡終端互聯互通。以太網交換設備是網絡信息交換的基礎設備，用于實現各種類型網絡終端互聯互通。工業以太網交換機是以太網技術在工業領域的應用，主要作用為在工業控制系統的設備之間數據通信，通過產品中的嵌入式軟件，實現環網冗余、安全防護、數據管理等功能。和商用以太網交換機不同，工業以太網交換機主要面向工業領域，應用于高低溫、高粉塵、高電壓、潮濕、腐蝕等嚴酷、苛刻的工業現場環境中，與工業運行控制系統緊密相關，PROFINET,23%EtherNet/IP,2

41、1%EtherCAT,16%Modbus TCP,4%POWERLINK,3%CC-LINK IE,3%其他工業以太網,6%MPROFIBUS,7%Modbus RTU,4%CC-Link,3%DeviceNet,3%CAN/CANopen,2%其他總線,5%工業以太網,71%現場總線,22%無線通訊,7%公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 技術規格要求較高7。圖表17：工業以太網交換機&商用以太網交換機對比 事項事項 工業以太網交換機工業以太網交換機 商用以太網交換機商用以太網交換機 應用場景 應用于工業領域通信系統，主要面向工業級市場。應用于商業領域通

42、信系統，主要面向商用級市場。技術要求 在嚴酷、苛刻、危險環境下實現通信網絡的實時性、穩定性、可靠性和安全性，保 障工業控制和工業自動化穩健運行。實現商業領域的通信互聯，滿足 商用市場便捷的信息交流、自動辦公、娛樂等需要。產業定位 對傳統工業進行信息化、數字化、網絡化和智能化改造，實現工業現場不同協議、設備、系統和業務的相互融合，構建高可靠通信網絡。實現日常工作、生活的信息化，搭建商用通信網絡。發展歷史 2000 左右年起在全球工業領域開始逐漸推廣。上世紀 80 年代起以互聯網的形式在全球快速推廣。代表企業 三旺通信、赫斯曼、羅杰康、HMS、摩莎、研華、東土科技、映翰通等。思科、華為、新華三等。

43、資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 以太網仍作為目前主流的網絡連接方式，在工業領域網絡連接也起到重要作用。工業以太網交換機在軌交、能源礦山、城市建設等場景廣泛應用。就市場發展程度而言，我國的以太網交換設備市場處于快速發展階段，市場規模與成熟市場仍然存在一定差距8。全球工業以太網交換機市場正在經歷快速的發展與變革。隨著工業 4.0、智能制造、物聯網等技術的推進，以太網交換機在工業自動化和數字化轉型中的作用愈發重要。全球工業以太網交換機市場的總體規模不斷擴大。貝哲斯咨詢數據顯示，2023 年全球工業以太網交換機市場規模為 31.06 億美元，預計到 2026 年將增至 45.25 億

44、美元。圖表18：2023&2026 年全球工業以太網交換機市場規模（億美元）資料來源：貝哲斯咨詢，長城證券產業金融研究院 7 資料來源：公司招股說明書 8 資料來源：觀研天下 31.0645.250510152025303540455020232026E全球工業以太網交換機市場規模（億美元）公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 政策端持續加碼工業互聯網建設，行業滲透率不斷提升政策端持續加碼工業互聯網建設，行業滲透率不斷提升 近年來，工信部等政府部門不斷出臺關于推動工業互聯網行業發展的相關政策，并持續提出將 5G、AI 等先進技術與工業互聯網建設相結合

45、，打造高質量工業互聯網體系。我國工業互聯網逐漸從探索起步階段轉向規?；瘧秒A段，工業互聯網與人工智能、元宇宙等新一代信息技術持續深度融合、廣泛鏈接，通過智慧農業、智能制造、智慧服務等模式全方位賦能各大行業，持續推動三大產業高質量發展9。圖表19：我國工業互聯網相關政策一覽 發布時間發布時間 發文部門發文部門 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2019.08 工信部等十部門 加強工業互聯網安全工作的指導意見 到 2020 年底，工業互聯網安全保障體系初步建立，到 2025 年底，基本建立起較為完備可靠的工業互聯網安全保障體系。2019.11 工信部 “5G+工業互聯網”512 工程推進方案 到

46、 2022 年，將突破一批面向工業互聯網特定需求的 5G關鍵技術，打造 5 個產業公共服務平臺，加快垂直領域“5G+工業互聯網”的先導應用，內網建設覆蓋 10 個重點行業，形成至少 20 大典型工業應用場景。2020.03 工信部 推動工業互聯網加快發展的通知 加快新型基礎設施建設、加快拓展融合創新應用、加快工業互聯網試點示范推廣普及、加快壯大創新發展動能、加快完善產業生態布局和加大政策支持力度等 6 方面 20 項措施。2020.07 工信部 工業互聯網專項工作組 2020 年工作計劃 重點支持工業企業建設改造工業互聯網內網絡，升級改造工業互聯網內網，鼓勵工業企業與基礎電信企業合作，利用 5

47、G改造工業互聯網內網。2020.10 工信部 “工業互聯網+安全生產“行動計劃（2021-2023年）圍繞建設新型基礎設施、打造新型能力、深化融合應用、構建支撐體系等四個方面提出了重點任務，其中建設新型基礎設施是基礎，建設新型能力是核心，深化融合應用是重點，構建支撐體系是保障。2021.01 工信部 工業互聯網創新發展行動計劃（2021-2023 年）提出了五方面、11 項重點行動和 10 大重點工程，著力解決工業亞聯網發展中的深層次難點、痛點問題，推動產業數字化，帶動數字產業化。2021.05 工信部 工業互聯網專項工作組 2021 年工作計劃 計劃年內打造 3-5 個 5G全連接工廠示范標

48、桿，推動形成典型應用場景，推進 5G在工業互聯網領域的應用創新。2021.12 國務院 “十四五”數字經濟發展規劃 到 2025 年，工業互聯網平臺應用普及率應達到 45%，深入實施工業互聯網創新發展，鼓勵工業企業利用 5G、TSN等技術改造升級企業內外網，打造有國際競爭力的工業互聯網平臺。2022.04 工信部 工業互聯網專項工作組 2022 年工作計劃 打造“5G+工業互聯網”升級版：加快 5G全連接工廠建設，出臺 5G全連接工廠建設指導性文件，打造 10 個 5G全連接行業標桿，開展工業 5G專網試點，完善 5G專網部署模式；培育推廣“5G+工業互聯網”典型應用場景 2023.02 國務

49、院 數宇中國建設整體布局規劃 培育壯大數字經濟核心產業，研究制定推動數字產業高質量發展的措施，打造具有國際競爭力的數字產業集群。推動數字技術和實體經濟深度融合，在農業、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字技術創新應用。2023.06 工信部 工業互聯網專項工作組 2023 年工作計劃 工作計劃圍繞政策體系、基礎設施、創新體系、融合應用、產業生態等方面提出 11 項重點行動，54 項具體舉措。9 資料來源：中商產業研究院 公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023.11 工信部 “5G+工業互聯網”融合應用先導區試點建設指南 明確了先導區

50、試點“怎么建”，主要突出“五大先導”即發展政策先導、基礎設施先導、行業應用先導、產業生態先導、公共服務先導，具體包含制定專項政策、完善升級新型基礎設施、開展 5G工廠建設、加強成果轉化等 16 項重點建設內容。資料來源：工信部、國務院，長城證券產業金融研究院 市場+政策雙重推動，產業體系不斷完善，工業互聯網市場核心產品及解決方案服務滲透率穩步提升。根據中商產業研究院及 中國工業互聯網產業經濟發展白皮書（2023 年）數據顯示，2022 年我國工業互聯網滲透產業增加值為 3.20 萬億元，約為核心產業增加值規模的 2.5 倍，名義增速為 7.78%。中商產業研究院預計 2023 年我國工業互聯網

51、滲透產業增加值將達到 3.34 萬億元，名義增速為 4.33%；2024 年我國工業互聯網滲透產業增加值總體規模將達 3.59 萬億元。圖表20：2019-2024 年中國工業互聯網滲透產業值增加值統計（萬億元）資料來源：中商產業研究院、中國工業互聯網研究院，長城證券產業金融研究院 未來，隨著政策端加速推動，工業互聯網行業發展逐步朝著高速發展階段邁進，中國工業互聯網市場規模將持續擴大。根據中商產業研究院及沙利文數據顯示，2022 年我國工業互聯網平臺及解決方案市場規模為 601.3 億元，預計到 2025 年，市場規模將達到1931.2 億元。圖表21：2020-2025 年中國工業互聯網平臺

52、及相關解決方案市場規模及增速（億元，%）資料來源：中商產業研究院、弗若特沙利文，長城證券產業金融研究院 2.3 下游多場景應用空間廣闊，全面推進數字化、智能化轉型下游多場景應用空間廣闊，全面推進數字化、智能化轉型 2.3.1 智慧礦山智慧礦山 在礦業發展的新時代，傳統礦山運營模式下的安全問題和資源浪費問題愈發突出。為推2.322.552.973.23.343.5900.511.522.533.5420192020202120222023E2024E中國工業互聯網滲透產業增加值統計（萬億元）302.4432.8601.3885.91301.61931.20%10%20%30%40%50%60%0

53、50010001500200025002020202120222023E2024E2025E市場規模（億元）YoY（%）公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 動煤炭產業的可持續發展，智能化數字化轉型將是未來發展的重要趨勢。而智慧礦山作為智能化轉型的重要載體，將工業互聯網、云計算、大數據、機器人等與現代煤炭開發技術進行深度融合，形成全面感知、實時互聯、分析決策、自主學習、動態預測、協同控制的智能系統，實現煤礦開拓、采掘（剝）、運輸、通風、洗選、安全保障、經營管理等全過程的智能化運行10。在“十四五”規劃下，政府出臺多項政策推動智慧礦山的建設。努力推動煤礦產業的

54、轉型升級，提高礦山生產效率，保障安全生產。根據關于深入推進礦山智能化建設促進礦山安全發展的指導意見，到 2026 年，全國煤礦智能化產能占比不低于 60%，智能化工作面數量占比不低于 30%，智能化工作面常態化運行率不低于 80%，煤礦、非煤礦山危險繁重崗位作業智能裝備或機器人替代率分別不低于 30%、20%。截至 2024 年 4月底，全國累計建成智能化采煤工作面 1922 個、智能化掘進工作面 2154 個。截至目前已建成國家級示范煤礦近 60 處、省級（央企級）示范煤礦 200 余處，逐步形成了不同區域、不同建設條件的智能化建設模式。圖表22：2017-2023 年我國煤礦智能化采掘工作

55、面及增速（個。%）資料來源：觀研天下，煤炭工業協會，長城證券產業金融研究院 隨著能源需求增加與國家對安全生產要求的提高，智慧礦山建設市場前景廣闊。根據中國礦業大學發布的2024 智能礦山與無人駕駛行業藍皮書預測，到 2030 年中國智能煤礦市場空間將達 1.41 萬億元，非煤礦山智能化市場規模預計達 0.91 萬億元，兩者合計市場空間超 2.3 萬億元。2.3.2 智慧電網智慧電網 由于中國能源供給與能源消費需求不平衡的現狀，催生了智能化電網的發展。在傳統電力系統的基礎上，智慧電網集成了新能源、新材料、新設備和新技術，提高了信息化、自動化水平，有助于實現電網安全、可靠、經濟、高效運行11。由于

56、智慧電網對于保障電力供應安全、推動能源清潔轉型具有重要作用，國家高度重視智慧電網的建設。在十四五規劃綱要中提出加快電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設，提高電力系統互補互濟和智能調節能力，加強源網荷儲銜接，提升清潔能源消納和存儲能力，提升向邊遠地區輸配電能力，推進煤電靈活性改造，加快抽水蓄能電站建設和新型儲能技術規?；瘧?。相關部門也出臺了諸如關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見 關于加快推進能源數字化智能化發展的若干意見 關于加強直流輸電系統安全管理的通知等一系列政策推動智慧電網的發展與創新12。電力作為國民經濟發展的重要能源，我國一直高度重視電力行業的發展。為保證電力穩 10 資料來源

57、：國家礦山安全監察局 11 資料來源：國家能源局、前瞻產業研究院 12 資料來源：國家政府網 47145275494813101916000%50%100%150%200%250%05001000150020002017201820192020202120222023智能化采掘工作面（個）增速（%）公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 定，我國電力行業投資規模一直保持在較高水平。2023 年，全國電力投資完成額達 14950億元，同比增長 19.9%。其中電網基本建設投資完成 5275 億元，同比增長 5.4%13。隨著電力需求的擴大和數字化技術的不斷進步，

58、中國智慧電網市場規模持續擴大，并表現出強勁增長態勢。據中商產業研究院數據顯示，2023 年中國智能電網市場規模約為1077.2 億元，近五年年均復合增長率達 10.31%。預計 2024 年智慧電網市場規模達1188.2 億元。圖表23：2016-2023 年全國全社會用電量及增速情況 圖表24：2019-2024 年中國智能電網市場規模預測（億元）資料來源：中國電力網，國家能源局，長城證券產業金融研究院 資料來源：中商產業研究院，長城證券產業金融研究院 2.3.3 智慧城市智慧城市 隨著城市化進程的加速和智慧城市建設的深入，城市管網作為城市基礎設施的重要組成部分，其應用范圍和市場需求都不斷擴

59、大。通過引入物聯網、大數據、云計算等技術，極大的提升了管網的運營效率和管理水平。智慧管網的建設對于提升城市運行效率、保障公共安全、促進可持續發展具有重要意義。在“十四五”規劃下，政府出臺一系列政策，推動智慧管網的健康發展。例如在“十四五”新型城鎮化實施方案中，明確提出了推行城市運行一網統管的目標，同時強調了物聯網應用和智能化改造的重要性。為智能管網提供了明確的技術方向和建設要求14。圖表25：中國智能管網相關政策 時間 發布單位 政策名稱 主要內容 2023.12 國家發改委 關于推進污水處理減污降碳協同增效的實施意見 推廣建設智慧水務管理系統，開展全過程智能調控與優化，實現精準曝氣與回流控制

60、、泵站變頻調控與負載匹配、數字計量精準加藥等。推廣污水源熱泵技術，對廠內及周邊地區供暖供冷。鼓勵發展節能降耗專業服務，推廣合同能源管理模式。2023.9 國家標準委等 城市標準化行動方案 加快推進智慧城市領域標準研制。深化云計算、物聯網、大數據、人工智能等新一代信息技術賦能智慧城市建設，研制智慧城市分類分級、基礎設施智能化改造、數據治理、城市大腦、城市數字孿生等關鍵技術標準。2023.9 國家發改委等 關于進一步加強水資源節約集約利用的意見 推動企業和園區完善節水管理制度，建立智慧用水管理平臺。開展公共供水管網漏損治理，完善檢漏制度，完善管網改造、分區計量、壓力調控、智能化建設等工程，持續推進

61、重點城市（縣城）公共供水管網漏損治理。2023.7 國家發改委等 環境基礎設施建設水平健全污水處理檢測體系，強化污水處理達標排放監管。提出 13 資料來源：普華有策 14 資料來源：智研咨詢 59187636366940472852752148312886372922410%2%4%6%8%10%12%0200004000060000800001000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023總量：億千瓦時增速%727.6796.3854.6979.41077.21188.20200400600800100012001400201920202021202

62、220232024E公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 時間 發布單位 政策名稱 主要內容 提升行動（2023-2025 年）到 2025 年，環境基礎設施處理處置能力和水平顯著提升，新增污水處理能力 1200 萬立方米/日，新增和改造污水收集管網 4.5 萬公里 2023.5 中共中央、國務院 國家水網建設規劃綱要 到 2025 年，著力補齊水網智能化等短板和薄弱環節，水網工程智能化水平得到提升；到 2035 年，國家水網工程良性運行管護機制健全，數字化、網絡化、智能化調度運用基本實現。2022.7 國家發改委 “十四五”新型城鎮化實施方案 推行城市運行

63、一網統管，探索建設“數字孿生城市”，推進市政公用設施及建筑等物聯網應用、智能化改造，部署智能交通、智能電網、智能水務等感知終端。推進以縣城為重要載體的城鎮化建設。推進市政公用設施提檔升級，健全市政交通、市政管網、防洪排澇、防災減災設施，加強數字化改造，實施老舊小區改造。2021.10 中共中央、國務院 關于推動城鄉建設綠色發展的意見 推動城市智慧化建設。搭建城市運行管理服務平臺，加強對市政基礎設施、城市環境、城市交通、城市防災的智慧化管理，推動城市地下空間信息化、智能化管控，提升城市安全風險監測預警水平。資料來源：中國政府網，國家發展改革委，長城證券產業金融研究院 隨著國內管網建設的需求的增加

64、，智慧管網的市場空間將不斷擴大。隨著我國經濟發展，城市規模不斷擴大，管網的鋪設范圍也在不斷擴大。據住建部發布的統計數據顯示，2022年我國城市管道總長度約 350 萬公里（包括供水、燃氣、供熱和排水管道）。管道長度每年約以 8-10%的增長率增長。并且由于地下管線具有一定的隱蔽性、復雜性，施工和管理的難度較大，而智能化、信息化管網為這一問題提供了解決途徑。因此未來智慧管網的市場潛力較大。圖表26：2012-2022 年我國城市管道長度（萬公里）資料來源：智研咨詢，長城證券產業金融研究院 2.3.4 智慧交通智慧交通 隨著人口增長和城市化進程加快，交通擁堵和相關環境問題日益嚴重，智慧交通技術的發

65、展應運而生。集成了物聯網、大數據、云計算等信息技術，智慧交通可以實現對人、車、路、環境四要素的全面感知、協同互聯和高效服務。有利于充分保障交通安全、提升交通系統運行效率和管理水平。智慧交通作為智慧城市的核心組成部分，自 2015 年開始政府出臺多項政策鼓勵相關產業培育，指明了智慧交通未來發展的目標與方向。例如 數字交通“十四五”發展規劃中提出，到 2025 年，交通設施數字感知，信息網絡廣泛覆蓋，運輸服務便捷智能，行158172.18184.97198.26212.51234.51263.56284.03310333.48350050100150200250300350400201220132

66、01420152016201720182019202020212022公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業治理在線協同、技術應用創新活躍、網絡安全保障有力的數字交通體系深入推進。在國家公路網規劃中提出，到 2035 年，基本建成覆蓋廣泛、功能完備、集約高效、綠色智能、安全可靠的現代化高質量國家公路網15。近年來交通運輸網絡覆蓋面積逐步擴大，但各類交通方式之間的信息交互仍存在滯后，構建智能化、信息化的交通體系將是未來的發展方向。并且在國家政策支持、信息技術進步和市場需求增加等因素的驅動下，智慧交通未來將繼續保持高速增長態勢，市場規模不斷擴大。根據中商產業研

67、究院的數據，2022 年中國智慧交通行業市場規模達到 2133億元，預計 2023 年中國智能交通市場規模將達到 2432 億元，2024 年將達 2610 億元。根據中國智能交通協會的數據，預計到 2026 年將突破 4000 億元，2022-2026 年年復合增長率達到 17%。圖表27：2018-2024 年中國智慧交通市場規模預測趨勢圖（億元）資料來源：中商產業研究院，長城證券產業金融研究院 3.融合產品、技術、平臺為一體，拓展業務新領域融合產品、技術、平臺為一體，拓展業務新領域 3.1 領先研發領先研發 TSN 技術領域，建立行業生態圈技術領域，建立行業生態圈 推進以太網技術向推進以

68、太網技術向 TSN 演進演進，全方位打造，全方位打造 TSN 網絡整體解決方案網絡整體解決方案。公司積極把握市場趨勢，以工業交換為基礎，在 TSN 等工業以太網新興技術不斷投入創新。公司 TSN 網絡整體解決方案包括：TSN 端側（TSN 芯片、TSN 網卡、TSN 終端模塊）、TSN 網絡（TSN交換機、TSN 5G 網關、TSN WiFi6 網關）、TSN 控制系統、TSN 邊緣計算（邊緣計算網關）。公司作為工信部工業互聯網 TSN 解決方案領導小組牽頭單位，及 TSN 解決方案白皮書起草牽頭單位，在 TSN 技術與產品發展上持續探索，與其他工業互聯網聯盟成員一起推動行業體系構建。2022

69、 年，公司推出的機架式高性能萬兆核心交換機是國內首款多光口機架式 TSN 交換機，時間精度達到 50ns 以內。公司工業互聯網時間敏感網絡交換機產品獲得信通院首批測試通過并進入 TSN 產業名錄，處于國內領先水平，是公司首款小端口 TSN 設備。同年，公司 TSN 系列產品以交換為中心，向下游行業持續擴展，在軌道交通行業展開實踐案例，并且與網絡通信與安全紫金山實驗室等展開合作16。15 資料來源：湖南省智能交通行業協會公眾號 16 資料來源：公司 2022 年年報 12871454165819172133243226100500100015002000250030002018201920202

70、02120222023E2024E公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：公司 TSN解決方案框架 資料來源：公司官方路演資料，長城證券產業金融研究院 目前 TSN（時間敏感網絡）在技術研究、應用落地、標準研制等方面均已得到良好發展，自動化設備廠商、網絡設備廠商紛紛推出符合相關標準的TSN交換機及終端等網絡設備。公司已經有較為完善 TSN 端到端解決方案，憑借 TSN 技術的實時性、低延時、準確性以及安全性的天然優勢，TSN 端到端方案在自動化應用場景擁有無限可能。2023 年，公司在 TSN 端到端解決方案、工業 5G RedCap、WiFi6、星

71、閃通信等下一代工業通信技術上持續發力，保持行業技術的領先地位，與中國信息通信研究院、紫金山實驗室、鵬城實驗室聯合牽頭編寫TSN 解決方案白皮書。同時，公司將自身技術優勢廣泛應用至下游場景，在智慧城市、智慧交通、智慧礦山等領域成功落地應用。AI及邊緣計算行業加速發展，在平臺端，對于數據監測及管理、邊緣分布式運算系統的資源調度等要求持續提升。公司針對邊緣側 AI端，在傳統邊緣智算網關和網絡接口端加入 TSN 功能的支持，使系統在滿足功能多樣性和復雜性的同時，也能夠兼顧 TSN 網絡對于時間確定性以及實時性的需求；芯片作為公司產品重要的原材料之一，公司逐步采用國產化芯片，打造基于國產芯片 TSN 網

72、卡，基于 PCIe 接口，具有廣泛的系統兼容性，可用于傳統不具有 TSN 能力的系統之中，使其擴展具有 TSN 業務能力17。17 資料來源：公司 2023 年年報 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：基于 TSN+5G的 PLC 遠程實時控制圖解 資料來源：TSN 解決方案白皮書，長城證券產業金融研究院 3.2 轉型打造平臺化布局，助力公司實現數字化互聯轉型打造平臺化布局，助力公司實現數字化互聯 工業互聯網平臺面臨多行業、多場景應用下的連接性、適用性問題，連接協議與系統兼容性存在差異性。公司聚焦工業互聯主賽道，緊跟工業數智化發展趨勢和國家戰略需

73、求，針對行業問題，率先提出 HaaS 平臺（Hardware as a Service，硬件即服務），以硬件形式統一承載數字化業務的產品，解決可靠一致性連接的問題。HaaS 應對各行業和應用場景不斷更新的需求，解決 IT 和 OT 融合問題、工業互聯互通、工業安全等工業互聯網行業痛點。公司依托 HaaS 平臺，將工業領域的不同行業、不同場景的數字化互聯需求進行統一，形成一個標準化的工業互聯平臺，連通 IaaS、PaaS、SaaS 等各層工業互聯網平臺，打破傳統連接壁壘，創造數據價值，解決工業高度定制化及軟硬件互通成本高的問題，從而實現成本較低、快速互通、客戶接受快，落地更高效的目的18。18

74、資料來源：公司 2022 年年報 公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：三旺通信 HaaS 平臺 資料來源：公司官方微信公眾號，長城證券產業金融研究院 公司的 HaaS 平臺已成功在煤礦、工業工廠、智慧交通等領域成功應用，在如今制造業智能化、數字化時代下，借助 HaaS 平臺助力智能工廠領域的數字化轉型。智慧工廠：智慧工廠：2023 年，公司為廣西中煙下設卷煙廠-南寧卷煙廠進行工廠智能化建設，助力工廠實現生產裝備數字化、指揮調度智能化及安全穩定的網絡傳輸。公司提供工業級以太網交換機組建網絡，組網方面采用三旺自研的 SW-Ring 環網技術，搭建雙環

75、架構，替換煙廠原有的樹型結構網絡，當單一設備發生故障時，能在 20MS 內實現網絡故障的自動恢復，大大提高了現場網絡的可靠性和穩定性；同時工廠電腦主機安裝三旺通信Blueeyes View 網管軟件，支持對路由器、交換機、無線交換機、無線 AP、串口服務器、CAN 服務器、Modbus 網關、PC、攝像頭、手機等其它 IP 設備的集中發現和統一管理，有效幫助南寧卷煙廠從“制造”到“智造”轉型注入新動力。智慧交通：智慧交通：公司在智慧交通領域針對高速公路服務區、收費站、匝道分合流、隧道四大特定場景，推出基于車路協同的智慧高速解決方案、路面綜合監控解決方案、隧道機電監控解決方案、ETC 門架與收費

76、系統解決方案等。2023 年公司智慧高速解決方案已在廣東、浙江、湖南、四川、云南、新疆以及國外多個地區的智能交通項目中快速落地。其中，“一帶一路”建設項目巴基斯坦 PKM 高速公路，依托信息平臺高效運轉的治超“天網”，實現公路治超全面聯網，變被動處理為主動防治，提升當地路網建設和管理水平，為巴基斯坦經濟建設和社會發展提供技術支撐。智慧礦山：智慧礦山：煤礦智能化疊加網絡通信技術支持，將幫助煤礦快速定位網絡故障和隔離自恢復，構建穩定運行的煤礦系統。公司的 HaaS 平臺軟件平臺的可視化網絡規劃設計組件，提前將整網設備進行路由、VLAN、端口、連接關系規劃設計管理，禁用空閑網絡端口，采用申請使用登記

77、制度進行接入設備、交換端口的管控，做到全網連接可視化、可管理、易管理，同時設備與 HaaS 軟件平臺實現連動機制，針對非法接入、錯誤接入進行預警提示，做到事前故障預防19。19 資料來源：公司官方微信公眾號 https:/ https:/ https:/ 公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：公司 HaaS 主要應用場景案例圖示 資料來源：公司官方微信公眾號，長城證券產業金融研究院 公司平臺公司平臺賦能多場景應用賦能多場景應用，緊抓車聯網行業發展，緊抓車聯網行業發展。公司車聯網基礎服務平臺路側端網絡通信解決方案成功應用于東城集團的柳州市車聯網先導區

78、項目（一期）建設中，積極響應國家 11 部委智能汽車創新發展戰略，全面推進廣西（柳州）國家級車聯網先導區建設。智能網聯車需求不斷提升，對網聯系統、車路云一體化要求持續升級。路側智能設施適用于多種交通場景的智能作用發揮，能拓展自動駕駛車輛和駕駛員感知范圍，并通過 V2X 車路協同技術完成人-車-路-云的一體化運行監測，實現車路協同、車云協同、區域路云協同等智能應用，滿足自動駕駛車輛、社會車輛智能出行需求。公司采用工業級千兆以太網傳輸方案，確保每個前端設備數據實時可靠的傳送至后端系統中心。方案通過工業級以太網交換機獲取前端相機、RSU、雷達等設備數據，千兆光纖傳輸至運營商，再經由運營商網絡傳輸至中

79、心機房，實現信息互聯互通20。圖表32：三旺通信柳州車路云解決方案系統 資料來源：公司官方微信公眾號，長城證券產業金融研究院 20 資料來源：公司官方微信公眾號 https:/ 公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1 關鍵假設關鍵假設 三旺通信作為國內深耕工業通信領域的領先廠商，始終堅持自主創新，堅守研發驅動發展的理念，持續投入大量資源于新技術、新產品的研究與開發，以改善、提升現有技術及產品的延展性能和價值空間，持續保持核心技術的競爭優勢。未來，公司在工業交換產品、工業網關產品、工業無線產品及解決方案領域持續發

80、力，拓展客戶群體，推動公司保持長期穩定發展。首先，公司專注于工業通信以太網交換機領域，推出多款交換機產品，并打造相應的交換機操作系統，能滿足不同行業、不同規模的工業自動化需求。公司交換機產品廣泛應用于智能制造、智慧能源、智慧交通、電力及新能源等領域，國產化工業交換機將加速推廣應用。公司作為國內工業交換機領域新銳，我們預計公司 2024-2026 年工業交換機業務收入增 速為 35%/34%/32%，毛利率水平保持在 61%左右水平，分別為61.4%/61.5%/61.7%。其次，工業網關及無線產品業務作為公司主要業務之一，公司持續加大相關產品研發投入，并將硬件產品與軟件平臺相結合，打造 Blu

81、eEdge 工業網關數字化應用開發平臺及網關控制管理云平臺。疊加近年來國家不斷出臺相關政策推動工業網關市場發展，結合人工智能技術加速工業智能化發展，我們認為公司工業網關及無線產品業務或將受益行業 發 展。我 們預 計 2024-2026 年 公 司工 業 網 關及 無 線 產 品業 務 收 入增 速 為17%/17%/16%，毛利率水平分別為 56.2%/56.5%/56.6%。最后，公司開始初步實現從產品型企業到端到端全棧式產品解決方案型企業的發展，由過往單一的通信產品提供商轉變為場景化的軟硬件產品解決方案提供商。疊加公司傳統工業通信產品技術以及 TSN、HaaS 等平臺化技術的累積，公司不

82、斷提升訂單開拓能力和市場競爭力，訂單保持穩定且持續增加，將助力公司業績提升。我們預計公司2024-2026 年解決方案業務收入增速為 27%/24%/22%，毛利率水平在業務拓展過程中保持較為穩定的水平，分別為 31.7%/32%/32.1%。圖表33：公司主要業務收入拆分（億元，%）2023A 2024E 2025E 2026E 工業交換機工業交換機 營業收入（億元）3.10 4.19 5.61 7.41 YoY（%）21.64%35.00%34.00%32.00%毛利率（%）62.10%61.40%61.50%61.70%解決方案業務解決方案業務 營業收入（億元）0.65 0.82 1.0

83、2 1.24 YoY（%）-27.00%24.00%22.00%毛利率（%）32.62%31.70%32.00%32.10%工業網關及無線產品工業網關及無線產品 營業收入（億元）0.52 0.61 0.72 0.83 YoY（%）9.32%17.00%17.00%16.00%毛利率（%）56.66%56.20%56.50%56.60%其他業務其他業務 營業收入（億元）0.12 0.15 0.18 0.22 公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2023A 2024E 2025E 2026E YoY（%）-20.00%21.00%22.50%毛利率（%）56.

84、05%55.80%55.90%56.10%總計總計 營業收入（億元）4.39 5.77 7.52 9.70 YoY（%）30.90%31.27%30.45%28.90%毛利率（%）56.94%56.48%56.90%57.34%資料來源：ifind、公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深入工業互聯網產品及解決方案的研發搭建，仍處于快速發展時期，未來隨著公司深入平臺化建設，業務規模不斷擴大，客戶訂單或將穩定增長。我們預計公司在業務拓展過程中，相應的銷售及管理費用穩中有增，2024-2026 年銷售費用率預計為11.7%/11.9%/11.8%；公司管理費用率預計為 7.9%/8.4%/8.6%

85、；公司財務費用率預計為 0.36%/0.5%/0.57%。圖表34：公司費用率水平假設 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率（%）12.82%11.70%11.90%11.80%管理費用率（%）7.15%7.90%8.40%8.60%財務費用率（%）-0.04%0.36%0.50%0.57%資料來源：ifind、公司財報，長城證券產業金融研究院 4.2 投資建議投資建議 我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 5.77/7.52/9.70 億元；歸母凈利潤分別為1.34/1.66/2.05 億元；對應 2024-2026 年 EPS 分別為 1.22/1.50

86、/1.85 元，當前股價對應PE 分別為 19/15/12 倍，公司作為國內工業通信領域新起之秀，著力打造工業平臺一體化解決方案，我們持續看好公司未來業績發展，維持“買入”評級。5.風險提示風險提示 技術研發技術研發不及預期不及預期風險風險：目前工業互聯網產業發展迅猛，行業應用領域層出不窮，公司需要不斷地對產品、技術及服務與時俱進，加快迭代升級進度以滿足客戶需求及應對行業發展趨勢變化。若公司不能準確判斷和及時把握行業應用的發展趨勢與產品技術的演進路線，并提前投入充足的研發力量布局新技術研發，公司的核心技術將無法保持先進性甚至可能出現被其他技術替代的風險。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：目前

87、工業通信行業作為發展新方向，國家政策不斷推動行業發展。行業發展浪潮下，將會吸引更多廠商布局工業通信及工業互聯網領域業務，市場玩家不斷增多。未來，公司或將面臨更多行業競爭對手，行業競爭不斷加劇，或面臨客戶集中程度降低風險。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：公司為研發技術驅動的創新型科技公司，技術優勢以及持續的研發能力是公司主要的核心競爭力，也是公司保持技術領先和市場競爭優勢的關鍵因素。雖然公司持續完善研發管理流程并健全相關保密制度，但仍然無法完全避免公司核心技術泄密的風險。未來若公司相關保密制度并未得到有效執行，或者出現重大疏忽、惡意串通、舞弊等行為而導致核心技術泄露，將可能損害 司的核心競爭力

88、，對公司的競爭力和公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 經營業績造成不利影響。人才流失風險人才流失風險：公司所處行業為技術密集型行業，具有較強的行業屬性和較高的行業壁壘，掌握行業核心技術，經驗豐富的管理人員以及技術研發人才是公司生存和發展的重要基礎。工業互聯網產業發展迅猛，行業應用領域層出不窮，優秀的研發、技術人才爭奪日益激烈，若公司未來無法為核心人員提供富有競爭力的薪酬水平和激勵機制，核心技術人員大量流失且公司未能物色到合適的替代者，或人才隊伍建設落后于業務發展的要求，則可能限制公司競爭力，進而對公司生產經營發展造成不利影響。公司深度報告 P.27 請仔細

89、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 802 842 1005 1003 1212 營業收入營業收入 336 439 577 752 970 現金 212 136 206 116 57 營業成本 140 189 251 324 414 應收票據及應收賬款 168 231 306 381 509 營業稅金及附加 2 4

90、 5 6 8 其他應收款 3 2 4 4 7 銷售費用 46 56 67 90 114 預付賬款 6 4 8 10 14 管理費用 19 31 46 63 83 存貨 128 98 229 198 345 研發費用 58 61 81 109 142 其他流動資產 285 370 252 295 281 財務費用 1 1 1 1 4 非流動資產非流動資產 199 238 259 302 376 資產和信用減值損失-5-7-9-11-15 長期股權投資 1 23 23 22 21 其他收益 24 26 19 20 22 固定資產 143 174 194 228 282 公允價值變動收益 1 2 1

91、 1 1 無形資產 21 19 20 22 20 投資凈收益 13 6 9 10 10 其他非流動資產 34 22 22 31 52 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1001 1080 1264 1306 1588 營業利潤營業利潤 103 122 145 179 222 流動負債流動負債 207 186 268 185 303 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 76 92 40 20 10 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 61 34 153 76 199 利潤總額利潤總額 102 123 145 179 222 其他流動負債 70 60 74

92、89 93 所得稅 7 14 11 14 19 非流動負債非流動負債 3 4 6 4 4 凈利潤凈利潤 95 109 134 165 204 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益-1-1-0.4-1-1 其他非流動負債 3 4 6 4 4 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 96 109 134 166 205 負債合計負債合計 210 190 273 189 307 EBITDA 105 133 153 187 234 少數股東權益-1 0-0.4-1-2 EPS（元/股）0.87 0.99 1.22 1.50 1.85 股本 51 75 111 111 111 資本公積 490 483

93、 447 447 447 主要財務比率主要財務比率 留存收益 251 340 434 551 696 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 792 890 991 1117 1283 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1001 1080 1264 1306 1588 營業收入（%）32.2 30.9 31.3 30.4 28.9 營業利潤（%）59.4 19.4 18.7 23.5 24.0 歸屬母公司凈利潤（%）59.1 13.8 22.9 23.2 23.5 獲利能力獲利能力 毛利率（%）58.2 56.9 56.5

94、 56.9 57.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）28.4 24.8 23.2 21.9 21.0 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）12.1 12.2 13.6 15.0 16.2 經營活動現金流經營活動現金流 39 52 80 56 84 ROIC（%）10.7 11.2 13.0 14.4 15.9 凈利潤 95 109 134 165 204 償債能力償債能力 折舊攤銷 5 9 9 11 13 資產負債率（%）20.9 17.6 21.6 14.5 19.3 財務費用 1 1 1 1 4 凈負債比率（%）-16.5

95、-4.6-16.8-8.6-3.6 投資損失-13-6-9-10-10 流動比率 3.9 4.5 3.8 5.4 4.0 營運資金變動-58-83-64-121-141 速動比率 3.2 3.9 2.9 4.3 2.8 其他經營現金流 9 21 9 10 14 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -75-128 81-76-82 總資產周轉率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 資本支出 53 49 36 60 88 應收賬款周轉率 3.1 2.9 3.0 3.0 3.0 長期投資-22-79 1 1 1 應付賬款周轉率 2.5 4.0 2.7 2.8 3.0 其他投資現金流

96、0 0 116-17 5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -2 0-92-69-61 每股收益（最新攤?。?.87 0.99 1.22 1.50 1.85 短期借款 30 16-52-20-10 每股經營現金流（最新攤?。?.35 0.47 0.73 0.50 0.76 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.18 8.07 8.93 10.01 11.44 普通股增加 0 25 36 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-6-36 0 0 P/E 26.1 23.0 18.7 15.2 12.3 其他籌資現金流-32-34-40-49-51 P

97、/B 3.2 2.8 2.5 2.3 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 -38-75 70-90-59 EV/EBITDA 20.3 16.2 13.9 11.6 9.4 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式

98、翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報

99、告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見

100、諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未

101、來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681