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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 三旺通信（三旺通信（688618）公司覆蓋 全球領先的工業互聯網解決方案提供商 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-09-27 Table_BaseData 收盤價（元）20.31 近 12 個月最高/最低（元）78.04/16.93 總股本（百萬股）110 流通股本（百萬股）110 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）22 流通市值（億元）22 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：陳

2、晶分析師：陳晶 執業證書號：S0010522070001 電話：15000930816 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 公司公司概況：概況：全球領先的工業互聯網解決方案提供商全球領先的工業互聯網解決方案提供商 三旺通信是工業互聯網領域的先行者和領導者。公司成立于 2001 年，深耕工業通信市場 20 年。公司擁有較為完整的工業通信產品體系，拳頭產品包括工業以太網交換機、嵌入式工業以太網模塊、設備聯網產品、工業無線產品等。應用場景涵蓋智慧城市、綜合管廊、智能制造、軌道交通、智能電力、煤炭石化等行業領域，下游大客戶囊

3、括了中國中車、中國煤科、國家電網等央國企和上市公司。公司營收快速增長，盈利能力較好，近五年收入復合增速 26.34%，綜合毛利率長期維持在 60%左右。行業概況：行業概況：TSN、5G、AI 和邊緣計算為行業帶來增量空間和邊緣計算為行業帶來增量空間 市場規模方面，宏觀視角，我國工業通信市場規模接近 2000 億；行業視角，工業通信下游風電、光伏、新型儲能、智慧礦山、智能制造、智慧交通、智慧城市等領域景氣度較高；產品視角，工業以太網交換機 200-300 億市場規模，需求主要來自能源和交通領域。競爭格局方面，在工業通信設備行業，尤其工業以太網交換機領域，美國、歐洲和臺系的廠商長期處于領跑地位，以

4、赫斯曼、摩莎、羅杰康、思科、研華科技等為代表的老牌廠商技術積累深厚、品牌歷史悠久，在全球工業通信設備市場占比較大份額。國內廠商主要有三旺通信、東土科技、映翰通、邁威通信等參與同臺競爭。隨著國產設備穩定性不斷得到市場認可，當前市場競爭的焦點已經慢慢轉向產品的質量、性價比和售后響應速度等環節，國產通信設備廠商有望在全球市場快速突圍。推薦邏輯：推薦邏輯：1）下游風光儲、智慧礦山、智能制造、智慧城市（車路云一體化）等行業或領域景氣度高；2）經過二十多年的深耕，公司產品可靠性獲得認可，質量、性價比和售后均具備較強的競爭優勢，面臨國產替代和出海機遇；3）質地好、估值低、嚴重超跌，按照我們的盈利預測，當前股

5、價對應2025 年 10 倍左右 PE。投資建議投資建議 預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.44、2.09、3.15 億元，對應 EPS 為 1.30、1.89、2.85 元，當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 15.59X/10.73X/7.12X。首次覆蓋，給予“買入”評級。-73%-50%-27%-3%20%9/2312/233/246/249/24三旺通信滬深300 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/20 證券研究報告 風險提示風險提示 1）部分下游需求不足，尤其車路云項

6、目進展不及預期；2）HaaS 項目持續較弱，單個項目體量大導致短期收入波動；3）行業競爭加劇導致毛利率下滑風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 439 529 756 1054 收入同比（%）30.9%20.4%43.0%39.5%歸屬母公司凈利潤 109 144 209 315 凈利潤同比（%）13.8%31.4%45.4%50.6%毛利率（%）56.9%59.2%57.4%56.1%ROE（%）12.3%15.5%19.0%23.4%每股收益（元）1.46 1.3

7、0 1.89 2.85 P/E 40.14 15.59 10.73 7.12 P/B 4.94 2.41 2.04 1.67 EV/EBITDA 33.58 11.79 7.51 4.88 資料來源：wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）正文目錄正文目錄 1 公司概況：全球領先的工業互聯網解決方案提供商公司概況：全球領先的工業互聯網解決方案提供商.5 2 行業概況：行業概況：TSN、5G、AI 和邊緣計算為行業帶來增量空間和邊緣計算為行業帶來增量空間.10 3 盈利預測盈利

8、預測.17 4 風險提示風險提示.18 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.19 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司業務及產品線梳理公司業務及產品線梳理.5 圖表圖表 2 公司業務及產品線梳理公司業務及產品線梳理.6 圖表圖表 3 公司產品應用場景公司產品應用場景.7 圖表圖表 4 公司下游主要客戶公司下游主要客戶.7 圖表圖表 5 公司近五年主營業務收入和增速公司近五年主營業務收入和增速.8 圖表圖表 6 公司近五年歸母凈利潤和增速公司近五年歸母凈利潤和增

9、速.8 圖表圖表 7 公司公司 2023 年主營業務收入結構（按產品）年主營業務收入結構（按產品）.8 圖表圖表 8 公司公司 2023 年主營業務收入結構（按場景）年主營業務收入結構（按場景）.8 圖表圖表 9 公司近五年綜合毛利率和凈利潤率公司近五年綜合毛利率和凈利潤率.9 圖表圖表 10 公司近五年研發、管理和銷售費用率公司近五年研發、管理和銷售費用率.9 圖表圖表 11 我國工業互聯網市場規模我國工業互聯網市場規模.10 圖表圖表 12 公司所處工業通信行業應用場景公司所處工業通信行業應用場景.11 圖表圖表 13 全球工業以太網交換機市場規模及結構全球工業以太網交換機市場規模及結構.

10、12 圖表圖表 14 2015 年國內市場主要廠商工業以太網交換機銷售份額年國內市場主要廠商工業以太網交換機銷售份額.13 圖表圖表 15 工業通信設備產業鏈示意圖工業通信設備產業鏈示意圖.14 圖表圖表 16 海爾智能工廠基于海爾智能工廠基于 SDN+TSN 融合網絡案例融合網絡案例.15 圖表圖表 17 三網通信制造工廠數字化基座方案三網通信制造工廠數字化基座方案.16 圖表圖表 18 公司收入成本拆分（含預測值）公司收入成本拆分（含預測值）.17 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）1 公司

11、概況：公司概況：全球領先的工業互聯網解決方案提全球領先的工業互聯網解決方案提供商供商 三旺通信是工業互聯網領域的先行者和領導者。三旺通信是工業互聯網領域的先行者和領導者。公司成立于 2001 年，深耕工業通信市場二十年，始終秉持研發驅動的發展理念，致力于工業互聯網通信產品研發、生產和銷售。公司的發展歷程可以歸納成五個階段，第一階段 2001-2005 年，公司從工業級串口轉換器和串口服務器做起，2004 年推出了業以太網交換機，正式開入工業通信領域；第二階段 2006-2010 年，公司首創推出嵌入式工業以太網交換模塊，引領行業發展；第三階段 2011-2015 年，公司開啟多元發展之路，下游

12、場景向軌交、能源、安防等領域拓展；第四階段 2016-2020 年，公司修煉內功、思變圖強，通過了多項關鍵認證，積極參與行業標準制定，持續擴大品牌影響力；第五階段 2020 年科創板上市至今，公司前瞻性布局 TSN 技術，開創性提出“HaaS 硬件即服務”理念，為二次騰飛做準備。圖表圖表 1 公司公司業務及產品線梳理業務及產品線梳理 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司擁有較為完整的公司擁有較為完整的工業通信工業通信產品體系產品體系，以工業以太網交換機見長，以工業以太網交換機見長。公司產品可以分為交換類、網關類、無線類、控制類、安全類等產品，拳頭產品包括工業以太網交換機、嵌入式工業以太網模

13、塊、設備聯網產品、工業無線產品等，涉及上千種產品品類。同時，公司除產品以外，可以提供較為完善的定制化工業互聯網通信系統整體解決方案，其中，一站式 HaaS 工業數字化互聯服務是公司近幾年重點打造的新業務，一方面可以帶動公司硬件產品的銷售，更重要的，這是一次三旺從產品型公司向平臺型企業拓展能力圈的有力嘗試。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）圖表圖表 2 公司公司業務及產品線梳理業務及產品線梳理 產品產品類別類別 產品細分產品細分 產品產品類型類型 產品樣式產品樣式 交換產品 工業交換機 管理型/非

14、管理型交換機、POE 交換機、TSN 交換機等 嵌入式工業交換機 管理型交換機模塊 網關產品 設備聯網 接口服務器、協議網關等 邊緣計算 邊緣計算網關 接口轉換 接口延長器 無線產品 無線以太網（WLAN）無線 AP、無線客戶端、無線網橋、無線 AC 等 蜂窩移動網 4G 路由器、5G CPE 控制產品 工業控制 PLC、遠程 IO、IO-LINK 等 安全產品 工業安全 工業防火墻 數字化產品 軟件 網絡管理軟件/AI AI 夜視攝像頭 解決方案 一站式 HaaS 工業數字化互聯服務 資料來源：公司官網，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/20 證券研究報告 Table_Co

15、mpanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）公司公司應用場景應用場景豐富豐富，客戶，客戶資源優質。資源優質。公司產品及業務的應用場景涵蓋智慧城市、綜合管廊、智能制造、軌道交通、智能電力、煤炭石化等行業領域。公司采取直銷和代理商經銷結合的模式，下游大客戶囊括了中國中車、中國煤科、國家電網等央國企和上市公司。此外，公司擁有完善的質量管理體系與客戶服務體系，先后通過多項國家與國際認證，全球布局營銷服務網絡，業務遍布 30 多個海內外國家和地區。圖表圖表 3 公司產品應用場景公司產品應用場景 資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所 圖表圖表 4 公司下游主要客戶公司下游主要

16、客戶 資料來源：公司招股書，華安證券研究所 注：部分客戶為大型集團，公司與其旗下子公司建立合作關系進入客戶集團供應鏈 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）公司公司營收快速增長，盈利能力較好。營收快速增長，盈利能力較好。公司近五年收入復合增速 26.34%，歸母凈利潤復合增速 17.18%。收入結構方面，按產品劃分，2023 年公司交換產品收入占比 70%，以工業以太網交換機和嵌入式工業以太網交換模塊為主；按場景劃分，2023年公司在智慧能源、工業互聯網、智慧交通、智慧城市以及其他場景的收入占比分別

17、為 40%、22%、18%、12%和 8%，其中，工業互聯網、智慧城市、智慧交通實現收入同比增長 79.48%、69.57%、49.25%。成本方面，公司綜合毛利率維持在 60%左右，高于行業平均水平主要是因為公司專注高端領域，通過嚴選項目把控其盈利能力，毛利率穩中有降主要是因為公司不斷擴充其產品品類、新增解決方案等業務條線。費用方面，公司管理、研發和銷售的綜合費用率穩步下降，使得凈利潤水平能維持在 25%上下。圖表圖表 5 公司近五年主營業務收入和增速公司近五年主營業務收入和增速 圖表圖表 6 公司近五年歸母凈利潤和增速公司近五年歸母凈利潤和增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源

18、：wind，華安證券研究所 圖表圖表 7 公司公司 2023 年主營業務收入結構年主營業務收入結構（按產品）（按產品）圖表圖表 8 公司公司 2023 年主營業務收入結構（按年主營業務收入結構（按場景場景）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0510152025303501234520192020202120222023主營業務收入（左軸，億元）同比增速（右軸，%）(10)010203040506070000111120192020202120222023歸母凈利潤（左軸，億元）同比增速（右軸，%）工業交換產品70%解決方案產品15%工業網關及無線產品12%

19、其他業務收入3%智慧能源40%工業互聯網22%智慧交通18%智慧城市12%其他行業8%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）圖表圖表 9 公司近五年綜合毛利率和凈利潤率公司近五年綜合毛利率和凈利潤率 圖表圖表 10 公司近五年研發、管理和銷售費用率公司近五年研發、管理和銷售費用率 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 66.4964.8560.3658.2056.9433.6230.8023.7528.4324.760102030405060702019202020

20、2120222023毛利率（%）凈利潤率（%）16.8614.8516.9413.7812.823.333.604.755.647.1516.1617.5821.1117.1813.9936.3536.0342.8036.6033.950102030405020192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）綜合費用率（%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）2 行業概況：行業概況：TSN、5G、AI 和和邊緣計算為行業邊緣計算為行業帶來增量空間帶來增量空間

21、從從宏觀宏觀視角來看視角來看，我國工業我國工業通信通信市場市場前景廣闊前景廣闊。根據賽迪顧問2023-2024 年中國工業互聯網市場研究年度報告顯示，2023 年中國工業互聯網市場規?？偭窟_到 9849.5 億元，同比增長 13.9%。預計到 2026 年，中國工業互聯網市場規模達到14862.5 億元，預測增長率為 17.13%。其中，工業通信在工業互聯網整體產業中占比約為兩成，以 2023 年的工業互聯網市場規模為基數，則 2023 年工業通信的市場規模接近 2000 億。圖表圖表 11 我國工業互聯網市場規模我國工業互聯網市場規模 資料來源：賽迪顧問，華安證券研究所 從行業視角來看，從行

22、業視角來看，公司所處工業通信行業應用場景公司所處工業通信行業應用場景景氣度較高。景氣度較高?？梢苑譃橹腔勰茉矗娏?、風電、光伏、新型儲能和智慧礦山）、工業互聯網（智能制造、智慧醫療）、智慧交通（城市軌交、高速公路）和智慧城市（城市道路交通管理、平安城市、綜合管廊、車路云），其中：風電光伏，據2023 年全國電力工業統計數據，2023 年我國新增風電裝機75.9GW，同比增長 102%；據國家能源局數據，2023 年全國光伏裝機 216.88GW，同比大幅增長 148%。新型儲能，2023 年全國已建成投運新型儲能項目累計裝機規模達 3139 萬千瓦/6687 萬千瓦時，平均儲能時長 2.1 小

23、時。2023 年新增裝機規模約 2260 萬千瓦/4870萬千瓦時，較 2022 年底增長超過 260%，近 10 倍于“十三五”末裝機規模。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002021202220232024E2025E2026E市場規模（左軸，億元）同比增速（右軸，%）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）智慧礦山，2022 煤炭行業發展年度報告顯示，截至 2022 年，我國煤礦總數4407

24、 座，全國建成智能化煤礦 572 處，對應滲透率為 13%。根據安永智慧賦能煤炭產業新萬億市場，已有生產型礦井單礦智能化改造升級費用約 1.49-2.63 億元人民幣，新建型礦井單礦改造費用約 1.95-3.85 億元人民幣。若煤礦智能化滲透率達到 100%，則煤礦智能化改造市場規模將超萬億元。智能制造，中國工業和信息化部信息技術發展司數據顯示，中國智能制造裝備產業規模近 3 萬億元人民幣。通過智能化改造，智能制造示范工廠的生產效率平均提升 32%，資源綜合利用率平均提升 22%，產品研發周期平均縮短 28%，運營成本平均下降 19%。智慧交通，QY Research 預計中國城市軌道交通 2

25、027年將達到1689.55億元，年復合增長率為 18.58%?！笆奈濉币巹澠陂g，中國城市軌道交通運營里程有望新 增 5000 公里，年均新增 1000 公里左右，總里程達 1.3 萬公里。按照規劃，新增成城際鐵路和市域（郊）鐵路、城市軌道交通運營里程各為 3000 公里，新增軌道交通帶來的市場空間大約在 3 萬億左右。智慧城市，以城市交通為例，根據中國智能交通協會公布的數據，2011-2021 年，我國智能交通市場總規模由 420 億元增長至 1917 億元，年化增長率約 16.4%，預計到 2026 年我國智能交通行業市場規模將突破 4000 億元，年均復合增長率在 16%左右。特別的，

26、2024 年交通部牽頭開展車路云一體化建設，北京已發布近 100 億元“車路云一體化”新基建項目規劃；武漢“車路云一體化”重大示范項目獲武漢市發改委批準，備案金額達 170 億元。同時，福州、沈陽等地相關項目或獲得審批，或已開啟招標。圖表圖表 12 公司所處工業通信行業應用場景公司所處工業通信行業應用場景 領域領域 行業行業 應用場景應用場景 智慧能源 傳統電力 電廠自動化（火電/水電 DCS、輔控）、電網調度系統、變電站自動化、配網自動化、充電樁、電能量采集、五防、在線監測、變電站視頻監控系統、電力巡檢機器人、智慧能源管理系統等 光伏 分布式及集中式光伏監控管理、箱變監測、儲能、周界監控系統

27、等 風電 風電監控、儲能、風機消防、風場視頻安防系統、風機振動監測系統、風場周界監控系統等 新型儲能 公司在儲能電站并網、實時通信控制、儲能系統集成化方面為客戶提供智慧儲能工業互聯解決方案 智慧礦山 煤礦、非煤礦山井下自動化、地面監控、尾礦庫監測、礦山智能化、智慧礦山、井下六大系統、萬兆網絡改造、5G 融合、智能化采掘系統、精準人員定位系統等 工業互聯網 智能制造 為電子、食品、汽車、家電、冶金、石化等領域的生產自動化系統、上下料系統、智能分揀系統、智能機器人系統、機器視覺檢測系統、設備資產維護系統、廠務管理系統、能效管理系統、智慧工廠、倉儲自動化系統等提供一系列數字化支撐方案 智慧醫療 智慧

28、醫院系統、智慧家庭健康系統、醫院智能化系統、醫院信息化系統、醫院信息系統HIS、影像存儲及傳輸系統 PACS、醫院視頻監控系統、醫院環境監測系統、醫院無線網絡系統、5G 智慧醫療應用、免疫分析系統、血液分析系統、生物反饋儀、影像應用、制藥生產自動化系統、藥品智能存儲系統等 智慧交通 城市軌交 地鐵、有軌、云軌、云巴、智軌、PIS、BAS、AFC、屏蔽門、門禁、CCTV、ISCS、PSCADA、信號系統、通信系統、有軌電車運營綜合控制系統、車載無線 Wi-Fi 系統等 高速公路 高速公路隧道機電監控、電力監控、情報板通信、橋梁健康監測、收費站、ETC、服務區監控、高速視頻監控系統、視頻云聯網、高

29、速公路車路協同等 智慧城市 城市道路電子警察、治安卡口、交通誘導、市政道路監控、BRT、電子駕考、智能公交、智能停 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）交通管理 車監控系統、智慧路燈系統等 平安城市 為園區監控、園區周界、海防/邊防、雪亮工程、綜治項目等場景提供數字化解決方案等 綜合管廊 智能監控系統、地下城市綜合管廊系統、智慧綜合管廊系統、綜合管廊自動化控制系統、共同溝（管道）、管廊視頻監控系統、管廊無線網絡系統、管廊無人定位系統等 智能網聯智能網聯 車聯網、低速無車聯網、低速無人車、高速無人

30、車、車路協同、配送無人駕駛、港口無人駕駛、礦區無人車、高速無人車、車路協同、配送無人駕駛、港口無人駕駛、礦區無人駕駛、環衛無人駕駛、智慧農業無人駕駛、無人駕駛公交車、路側單元、人駕駛、環衛無人駕駛、智慧農業無人駕駛、無人駕駛公交車、路側單元、V2X 等等 資料來源：華安證券研究所整理 從產品從產品視角來看，視角來看，工業以太網交換機工業以太網交換機 200-300 億市場規模，需求主要來自能源億市場規模，需求主要來自能源和交通領域。和交通領域。根據貝哲斯咨詢數據顯示，2023 年全球工業以太網交換機市場規模31.06 億美元（折合約 200 億元人民幣），預計到 2026 年市場規模達到 45

31、.25 億美元（折合約 300 億元人民幣），復合增速 13.36%。工業以太網交換機產品形態以機架式為主，占比達到 43.26%，下游行業排名第一的是電力，占比達到 33.83%，第二是交通運輸，主要集中在能源和交通兩個領域。圖表圖表 13 全球工業以太網交換機市場規模及結構全球工業以太網交換機市場規模及結構 資料來源：貝哲斯咨詢，華安證券研究所 以歐美和臺系廠商為主導的競爭格局以歐美和臺系廠商為主導的競爭格局迎來破局迎來破局，國產廠商加速追趕，面臨技術，國產廠商加速追趕，面臨技術迭代和產品出海的新機遇。迭代和產品出海的新機遇。從全球市場競爭格局來看，在工業通信設備行業，尤其是工業以太網交換

32、機領域，美國、歐洲和臺系的廠商長期處于領跑地位，以赫斯曼、摩莎、羅杰康、思科、研華科技等為代表的老牌廠商技術積累深厚、品牌歷史悠久，在全球工業通信設備市場占比較大份額。國內廠商主要有三旺通信、東土科技、映翰通、邁威通信等參與同臺競爭。競爭競爭焦點焦點從技術、協議轉向質量、性價比和售后。從技術、協議轉向質量、性價比和售后。過去，海外廠商的核心競爭優勢在于起步較早，技術和協議積累充分，設備經過了長時間的可靠性驗證，由于工業場景對穩定性要求較高，即便技術再強，沒有時間的積累也無法短期迅速打開市場，隨著國產設備穩定性不斷得到市場認可，當前市場競爭的焦點已經慢慢轉向產品的質量、性價比和售后響應速度等環節

33、，國產通信設備廠商有望在全球市場快速突圍。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）圖表圖表 14 2015 年國內市場主要廠商工業以太網交換機銷售份額年國內市場主要廠商工業以太網交換機銷售份額 資料來源：研精畢智市場調研網，華安證券研究所 工業互聯網自下而上分別為網絡層、設備層、平臺層、軟件層、應用層，其中網絡是關鍵基礎設施，網絡化是信息化、智能化的先決條件，工業通信設備是工業現場網絡建設的核心，將是工業互聯網產業發展過程中率先受益的環節。主流工業通信網絡又可以分為工業以太網、現場總線以及工業無線，

34、其中，工業以太網設備是工業以太網設備是目前工業現場網絡的主流需求，工業無線設備需求潛在成長空間大目前工業現場網絡的主流需求，工業無線設備需求潛在成長空間大。從產業鏈來看，從產業鏈來看，工業以太網交換機工業以太網交換機主要主要由芯片、光器件、接插件、由芯片、光器件、接插件、PCB、容阻、容阻器件、殼體等環節構成，其中交換芯片器件、殼體等環節構成，其中交換芯片是核心。是核心。以三旺通信為例，上市之初公司的芯片采購金額占到原材料采購成本的 30-40%，同時 95%左右的芯片是來自海外廠商，交換芯片廠商主要有海外的 Broadcom、Marvell 等，以盛科通信為代表的國產交換芯片廠商也在快速崛起

35、，但目前三旺通信等國產工業交換機廠商采購的關鍵芯片主要還是來自海外巨頭。為了響應公司全國產化的戰略目標，實現全部器件自主可控，提升公司的競爭力，三旺通信與合作方共同開發了 SWOSA9 國產芯片平臺，其參數與大部分進口產品相比具備一定的優勢，可應用于智慧城市、電力、軌道交通等領域。20.09%12.73%13.86%13.13%2.13%7.49%4.05%4.59%2.05%3.34%1.75%2.41%2.61%1.47%8.29%百通赫斯曼摩莎西門子（羅杰康）東土科技卓越信通紅獅控制研華科技思科菲尼克斯克洛理思歐邁特三旺通信羅克韋爾自動化 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/20 證券

36、研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）圖表圖表 15 工業通信設備產業鏈示意圖工業通信設備產業鏈示意圖 資料來源：華經產業研究院，華安證券研究所 在技術迭代與下游需求的共同推進下，工業通信行業的發展不斷迎來新機遇，在技術迭代與下游需求的共同推進下，工業通信行業的發展不斷迎來新機遇，TSN、5G、AI、邊緣計算等方向均存在增量空間。邊緣計算等方向均存在增量空間。其中，時間敏感網絡（TSN）作為助力工業互聯網實現的關鍵技術體系，提供了高帶寬、低延時、低抖動和高可靠性的通信聯網能力，制定一系列標準協議簇支持工業網絡和以太網高度融合。TSN是解決網絡中

37、多種流量混合承載時，部分流量時延有界場景的最優解，隨著工業自動化的深入，對上述場景的需求越來越多，因此，TSN 是工業互聯網發展的必然趨勢。支持支持 TSN 特性的交換機價格普遍要高于通用的交換機，但是對于客戶來講特性的交換機價格普遍要高于通用的交換機，但是對于客戶來講綜合綜合成本更低。成本更低。首先，TSN 依托于整個 IP、ETH 生態圈，而這個生態圈存量市場最大，產業鏈很成熟，標準生態很開放，大多可以使用通用的 PHY 芯片、通用的網線等，TSN 產品的價格普遍低于其它專用實時網絡系統產品的價格；其次，TSN 提供的混合承載+時延有界的能力，會從減少線纜總量、降低布線難度、提供更靈活的端

38、設備連接能力等多方面，為不同場景下的用戶帶來方案效率上的提升。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）圖表圖表 16 海爾智能工廠基于海爾智能工廠基于 SDN+TSN 融合網絡融合網絡案例案例 資料來源：TSN 網絡控制系統白皮書（2022 年），華安證券研究所 公司在公司在 TSN 領域先發優勢明顯，領域先發優勢明顯，享有享有一定一定話語權。話語權。公司與中國信息通信研究院、紫金山實驗室、鵬城實驗室聯合牽頭編寫TSN 解決方案白皮書，同時參與編制了5G 全連接工廠建設指導書 TSN 網絡控制系統白

39、皮書 基于 TSN 的端到端網絡演算技術研究 中國 5G Redcap 應用場景白皮書等。公司率先研發了 TSN 交換機、TSN 邊緣智能網關、TSN 網絡接口卡等系列產品，同時，公司深度融合 IT、CT、OT 和 DT 技術，針對工業企業“快速低成本實現數字化”的共性需求，推出了HaaS 工業數字化平臺在智能制造細分行業的示范性應用，接下來就是規?；茝V。此外，公司還在積極布局此外，公司還在積極布局 AI 和邊緣計算領域。和邊緣計算領域。近一年，公司進一步完善了 AI 業務中臺能力，包括邊緣 AI 計算設備管理、邊緣 AI 應用全生命周期管理、邊緣 AI 視覺應用組態工具等。同時，公司還研發

40、了一款邊緣 AI 智能網關，該工具輕量化，用戶無需安裝學習邊緣側平臺SDK，即可開發可適配多款邊緣AI硬件平臺的AI應用。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）圖表圖表 17 三網通信制造工廠數字化基座方案三網通信制造工廠數字化基座方案 資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）3 盈利預測盈利預測 1）收入）收入方面方面，分產品來看，a）工業交換產品，預

41、計公司品牌獲得持續認可、市場份額提升，預測 2024-2026 年工業交換產品的收入增速分別為 35.01%、33.36%和 30.38%。b）解決方案業務，由于該業務處于起步階段且單個項目體量較大，預計短期較大波動，考慮到上半年項目減少，預測解決方案業務收入增速分別為-50%、200%和 100%。c）工業網關及無線產品，預計公司品牌影響擴大、市場份額提升，預測 2024-2026 年工業網關及無線產品的收入增速分別為 18.52%、27.88%和30.44%。d）其他產品線收入增速參考 2023 年。2）成本方面，）成本方面，考慮到公司工業交換、工業網關及無線產品線毛利率比較穩定，假設 2

42、024-2026 年分別維持 62%和 56%。解決方案業務隨著項目體量增加、團隊逐漸成熟，毛利率有望提升，假設 2024-2026 年分別為 33%、34%和 35%。其他產品線毛利率波動較大取均值。3）費用方面，）費用方面，隨著經營管理能力提升，企業進一步降本增效，預測 2024-2026年公司銷售、管理和研發費用率合計分別為 32.8%、28.5%和 24.5%。圖表圖表 18 公司收入成本拆分（含預測值）公司收入成本拆分（含預測值）2023A 2024E 2025E 2026E 工業交換 營業收入（億元）3.10 4.19 5.59 7.29 同比（%）21.63%35.01%33.3

43、6%30.38%毛利率（%）62.10%62%62%62%解決方案 營業收入（億元）0.65 0.32 0.97 1.94 同比（%）/-50.00%200.00%100.00%毛利率（%）32.62%33%34%35%工業網關及無線 營業收入（億元）0.52 0.62 0.79 1.03 同比（%）9.31%18.52%27.88%30.44%毛利率（%）56.66%56%56%56%其他 營業收入（億元）0.12 0.16 0.21 0.28 同比（%）34.38%35%35%35%毛利率（%）56.06%50%50%50%合計 營業收入（億元）4.39 5.29 7.56 10.54 同

44、比（%）30.82%20.51%42.97%39.45%毛利率（%）56.95%59.17%57.44%56.12%資料來源：華安證券研究所預測 預計公司預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 1.44、2.09、3.15 億元，對應億元，對應 EPS為為1.30、1.89、2.85元，當前股價對應元，當前股價對應2024-2026年年PE分別為分別為15.59X/10.73X/7.12X。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（68

45、8618）4 風險提示風險提示 1）部分下游需求不足，尤其部分下游需求不足，尤其車路云項目進展不及預期；車路云項目進展不及預期；2）HaaS 項目項目持續較弱持續較弱，單個項目體量大導致短期收入波動，單個項目體量大導致短期收入波動；3）行業競爭加劇導致毛利率下滑風險行業競爭加劇導致毛利率下滑風險。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E

46、 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 842 944 1188 1598 營業收入營業收入 439 529 756 1054 現金 136 152 129 249 營業成本 189 216 322 463 應收賬款 184 155 304 335 營業稅金及附加 4 4 5 5 其他應收款 2 4 4 8 銷售費用 56 63 76 84 預付賬款 4 5 8 12 管理費用 31 31 34 37 存貨 98 184 261 461 財務費用 1 1 1 1 其他流動資產 418 444 482 534 資產減值損失-3-6-14-35 非流動

47、資產非流動資產 238 235 231 227 公允價值變動收益 2 0 0 0 長期投資 23 23 23 23 投資凈收益 6 5 8 11 固定資產 174 174 173 172 營業利潤營業利潤 122 152 221 333 無形資產 19 16 13 10 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 22 22 22 22 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 1080 1179 1419 1825 利潤總額利潤總額 123 152 221 333 流動負債流動負債 186 247 319 482 所得稅 14 9 13 20 短期借款 92 92 92 92 凈利潤凈利

48、潤 109 143 208 313 應付賬款 34 86 111 197 少數股東損益-1-1-1-2 其他流動負債 60 69 116 193 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 109 144 209 315 非流動負債非流動負債 4 4 4 4 EBITDA 130 185 294 428 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）1.46 1.30 1.89 2.85 其他非流動負債 4 4 4 4 負債合計負債合計 190 251 323 486 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0-1-2-3 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 75 110 1

49、10 110 成長能力成長能力 資本公積 483 418 418 418 營業收入 30.9%20.4%43.0%39.5%留存收益 332 401 569 814 營業利潤 19.4%24.2%45.4%50.6%歸屬母公司股東權 890 929 1098 1343 歸屬于母公司凈利 13.8%31.4%45.4%50.6%負債和股東權益負債和股東權益 1080 1179 1419 1825 獲利能力獲利能力 毛利率（%）56.9%59.2%57.4%56.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）24.9%27.2%27.6%29.8%會計年度會計年度 2023A 2024E 2

50、025E 2026E ROE（%）12.3%15.5%19.0%23.4%經營活動現金流經營活動現金流 52 118 12 183 ROIC（%）10.5%16.7%22.9%27.8%凈利潤 109 143 208 313 償債能力償債能力 折舊攤銷 14 4 4 4 資產負債率（%）17.6%21.3%22.7%26.6%財務費用 3 3 3 3 凈負債比率（%）21.3%27.0%29.4%36.3%投資損失-6-5-8-11 流動比率 4.53 3.83 3.72 3.31 營運資金變動-73-46-240-195 速動比率 3.90 3.00 2.83 2.30 其他經營現金流 18

51、6 209 492 576 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-128 5 8 11 總資產周轉率 0.42 0.47 0.58 0.65 資本支出-49 0 0 0 應收賬款周轉率 2.93 3.00 3.00 3.00 長期投資-79 0 0 0 應付賬款周轉率 3.98 3.60 3.27 3.00 其他投資現金流 0 5 8 11 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 0-108-43-73 每股收益 1.46 1.30 1.89 2.85 短期借款 16 0 0 0 每股經營現金流?。?.47 1.07 0.11 1.65 長期借款 0 0 0 0 每

52、股凈資產 11.85 8.42 9.95 12.17 普通股增加 25 35 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-6-65 0 0 P/E 40.14 15.59 10.73 7.12 其他籌資現金流-34-78-43-73 P/B 4.94 2.41 2.04 1.67 現金凈增加額現金凈增加額-75 15-23 120 EV/EBITDA 33.58 11.79 7.51 4.88 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/20 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 三旺通信（三旺通信（688618）Table_Introductio

53、n 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：陳晶，華東師范大學金融碩士，主要覆蓋物聯網及 5G 下游應用，2020 年加入華安證券研究所。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀

54、點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此

55、做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律

56、責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。