【公司研究】興齊眼藥-公司首次覆蓋報告：眼藥龍頭含苞待放-20200807[25頁].pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/化學制藥化學制藥 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 25 興齊眼藥興齊眼藥（300573.SZ） 2020 年 08 月 07 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/6 當前股價(元) 203.47 一年最高最低(元) 226.70/68.02 總市值(億元) 167.59 流通市值(億元) 123.14 總股本(億股) 0.82 流通股本(億股) 0.61 近 3 個月換手率(%) 168.82 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 興齊眼藥：眼藥龍頭，含苞待放興齊眼藥：眼藥龍頭，含苞待放 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 杜佐

2、遠（分析師）杜佐遠（分析師） 李蕾（聯系人）李蕾（聯系人） 證書編號：S0790520050003 證書編號： S0790120070046 興齊眼藥是興齊眼藥是 A 股乃至國內稀缺的專注眼科的醫藥公司股乃至國內稀缺的專注眼科的醫藥公司 公司專注眼科用藥 40 年，產品線/劑型齊全，擁有省級企業技術中心和省級眼科 藥物工程技術研究中心， 產品管線豐富， 管線中擁有低濃度阿托品和角膜塑形鏡 等重磅品種。管理層科班出身，擁有自營銷售隊伍約 400 人，跟國內著名眼科學 術團隊和頂級醫院擁有多年的合作經驗，銷售能力突出，是 A 股乃至國內稀缺 的專注眼科的醫藥公司。 我們預計 20202022 年公

3、司的營業收入分別為 6.19/9.54/12.93 億元，同比增長 14.2%/54%/35.6% ， 歸 母 凈 利 潤0.75/1.69/3.10億 元 ， 同 比 增 長 108.5%/125.7%/83.7%，EPS 分別為 0.91/2.05/3.77 元/股。截至 2020 年 8 月 5 日， 當前股價對應 PE 分別為 219.1/97.1/52.9。隨著大品種的上市銷售，收入和利潤 會快速增長。首次覆蓋，給予“買入”評級。 環孢素滴眼液（）環孢素滴眼液（） ：新品上市新品上市，預計銷售峰值，預計銷售峰值 15-20 億元億元 中國干眼癥患病率很高， 高于其他國家。 治療中度到

4、重度干眼癥時需要用到抗炎 藥，而目前中國用糖皮質激素抗炎藥，副作用大，國外用的是環孢素為首的免疫 抑制劑抗炎藥，在國內尚未上市。公司首仿環孢素 A（0.05%） ，尚未有其他家發 起注冊申請。本報告 2 種方式測算，預計公司環孢素滴眼液（）未來 15-20 億 元收入是大概率。目前公司環孢素滴眼液（）已于 2020 年 6 月獲批，預計下 半年即可貢獻收入。 低濃度阿托品：可有效防控近視進展，預計銷售峰值百億元級別低濃度阿托品：可有效防控近視進展，預計銷售峰值百億元級別 低濃度阿托品滴眼液是目前減緩近視加深最好的手段之一， 是最有效的藥物近視 防控手段，目前正在 3 期臨床階段，未來預計銷售峰

5、值可達百億；眼科醫院已開 通互聯網功能， 未來將能輻射全國患者， 有利于醫院迅速扭虧并實現客觀的利潤。 風險提示：風險提示：重磅品種銷售不及預期、眼科用藥降價風險、研發進展不及預期、疫 情反復不可控等 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 431 542 619 954 1,293 YOY(%) 19.8 25.8 14.2 54.0 35.6 歸母凈利潤(百萬元) 14 36 75 169 310 YOY(%) -65.4 162.8 108.5 125.7 83.7 毛利率(%) 72.3 73.3

6、77.1 79.4 81.0 凈利率(%) 3.2 6.6 12.1 17.7 24.0 ROE(%) 1.6 5.1 10.0 18.2 24.7 EPS(攤薄/元) 0.17 0.44 0.91 2.05 3.77 P/E(倍) 1227.0 466.9 223.9 99.2 54.0 P/B(倍) 30.7 29.5 26.5 21.3 15.5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -60% 0% 60% 120% 180% 240% 2019-082019-122020-04 興齊眼藥滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券

7、研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 25 目目 錄錄 1、 公司基本情況：A 股乃至國內稀缺的專注眼科的醫藥公司 . 4 2、 環孢素滴眼液()：已獲批上市，預計銷售峰值 15-20 億元 . 7 2.1、 干眼癥流行，用藥選擇少 . 7 2.1.1、 干眼癥：新興的行業 . 7 2.1.2、 生活習慣和環境造成干眼癥流行 . 7 2.1.3、 干眼癥的發病率非常高達 30%，其中重度患者占 20% . 7 2.1.4、 干眼癥逐漸被重視

8、：近 2 年，各大眼科醫院陸續成立了干眼研究中心或干眼門診 . 8 2.1.5、 中國干眼的分類及判定 . 8 2.1.6、 干眼治療方法 . 9 2.1.7、 干眼癥用藥選擇局限：環孢素上市將填補國內免疫抑制劑抗炎藥空白 . 10 2.2、 環孢素滴眼液()市場空間測算 . 12 2.2.1、 根據門急診就診人次測算的市場空間. 12 2.2.2、 根據 Restasis 銷售額測算我國環孢素滴眼液()的市場空間 . 13 3、 低濃度阿托品：可有效防控近視進展，預計銷售峰值百億元級別 . 14 3.1、 近視防控迫在眉睫 . 14 3.1.1、 全球近視率加速上升 . 14 3.1.2、

9、我國近視率全球最高 . 14 3.2、 低濃度阿托品可有效減緩近視加深 . 14 3.3、 興齊眼藥的低濃度阿托品進展領先 . 15 3.3.1、 無防腐劑低濃度阿托品院內制劑先行. 15 3.3.2、 專利保護期加深護城河 . 16 3.3.3、 目前正在 3 期臨床中 . 16 3.4、 預計興齊眼藥低濃度阿托品銷售峰值百億元. 17 4、 在眼科領域持續耕耘，后續管線包含眼底用藥和器械 . 17 5、 自建完善的專業眼科銷售隊伍 . 20 6、 盈利預測與投資建議 . 21 6.1、 盈利預測 . 21 6.2、 估值及投資建議：眼藥龍頭，含苞待放 . 22 7、 風險提示 . 22 附

10、：財務預測摘要 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司具有 3 種類型的眼用制劑 . 6 圖 2： 近年公司營收持續穩定增長 . 6 圖 3： 公司毛利率水平維持在 70%以上 . 6 圖 4： 近年公司歸母凈利潤波動較大 . 6 圖 5： 近 2 年銷售費用率較高 . 7 圖 6： 近年公司研發費用率逐步增加 . 7 圖 7： 干眼門診檢查流程 . 9 圖 8： 不同類型干眼采用不同的治療方案 . 10 圖 9： 人工淚液主要起潤滑表面功能 . 10 圖 10： 局部抗炎藥用法分為 3 種 . 11 nMtMrRrOrOpNzRsNnRrOoN6M9R6MmOrRsQqQeRpPuMeR

11、nNwP6MmNtMMYtQrPwMrMoN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 25 圖 11： 2006-2018 年 Restasis 營收累計超 100 億美元 . 12 圖 12： 2016 全國眼科門急診人次已超過 1 億（萬/人次） . 12 圖 13： 8%的眼科醫生首選開處方藥 . 14 圖 14： 預計到 2050 年全球近視率高達 50% . 15 圖 15： 0.01%阿托品實驗組 5 年里眼軸伸長最短 . 15 圖 16： 新加坡國立眼科中心在售阿托品 . 15 圖 17： 興齊眼藥 0.01%低濃度阿托品院內制劑 . 1

12、5 圖 18： 國內眼科用藥市場規模不斷擴張 . 20 表 1： 公司發展穩步前進 . 4 表 2： 公司近年設立了 4 家控股子公司 . 4 表 3： 公司眼科用藥產品豐富 . 5 表 4： 興齊眼藥的環孢素滴眼液是第一款國產應用于干眼的免疫抑制劑 . 11 表 5： 根據門急診就診人次測算的環孢素市場空間可達 30 億 . 13 表 6： 根據 Restasis 銷售額測算我國環孢素滴眼液()的市場空間 . 13 表 7： 公司低濃度阿托品滴眼液的臨床設計方案 . 16 表 8： 低濃度阿托品滴眼液的海外研發進展 . 17 表 9： 其他 02 年待銷售的產品有 10 個以上 . 17 表

13、 10： 興齊眼藥后續在研管線充足 . 18 表 11： 公司產品市占率高 . 20 表 12： 興齊眼藥盈利預測表 . 21 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 25 1、 公司基本情況：公司基本情況：A 股乃至國內稀缺的專注眼科的醫藥公司股乃至國內稀缺的專注眼科的醫藥公司 興齊眼藥成立于 2000 年 7 月，2016 年 12 月在深交所創業板上市。公司專注于 眼科藥物領域，是一家主要從事眼科藥物研發、生產、銷售的專業企業，主要產品是 眼科處方藥物。2014 年，興齊眼藥棋盤山工廠全面投入使用。工廠參照美國 FDA 和 歐盟 GMP 標準設計

14、，由國際一流的設計團隊、設備供應商及工程公司，通力合作建 設完成。擁有小牛血提取生產線、單劑量滴眼劑生產線、多劑量滴眼劑生產線、眼用 凝膠生產線、眼用溶液劑生產線、眼用內包材生產線等多條生產線。 表表1：公司發展穩步前進公司發展穩步前進 時間時間 事件事件 1977 年 沈陽市鐵西區興齊街道辦事處制藥廠成立。 1984 年 第一次搬遷，興齊制藥廠兼并沈陽農機五廠，并由沈陽鐵西興齊街道辦事處搬至 鐵西區強工一街 15 號 1998 年 第二次搬遷，在沈陽經濟技術開發區投資建設的興齊制藥廠，2001 年通過 GMP 認證 2000 年 企業轉制，沈陽市興齊制藥廠、沈陽市滴眼劑研制中心改制，成立沈陽

15、市興齊制 藥有限責任公司 2011 年 完成企業第二次改制，成立沈陽興齊眼藥股份有限公司 2014 年 興齊眼藥棋盤山工廠建設完成，順利通過新版 GMP 認證 2016 年 12 月 8 日在深圳證券交易所創業板上市 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司控股股東和實際控制人為劉繼東，擔任公司董事長、總經理，持股比例為 30.92%。沈陽藥科大學本科學歷，藥學專業，高級工程師。1989 年至 2000 年歷任沈 陽市興齊制藥廠副廠長、代理廠長、廠長；自 2000 年公司轉制以來，擔任董事長、 總經理。 基于公司長久戰略發展需要，公司自 2017 年起以合營或全資設立方式成立多家 子公司。 其

16、中， 興齊眼科醫院作為公司旗下唯一一家醫療服務終端， 擔當起了眼科服 務理念試驗、 產品銷售、 品牌傳播等重要角色。 其他子公司的設立則主要是為了利用 當地臨床和科研機構的資源， 通過自主研發不斷豐富公司產品線， 不僅有眼科用藥， 未來還將向眼科器械拓展，進一步提升產品市場布局效率，也增強了公司在該行業 內的綜合競爭力。 表表2：公司公司近年設立了近年設立了 4 家家控股子公司控股子公司 公告時間公告時間 子公司名稱子公司名稱 注冊資本注冊資本(萬萬 元元) 經營范圍經營范圍 持股持股 比例比例 目的目的 2017/4/26 興齊眼科醫院 有限公司 5000 眼科醫院服務；藥品、保健食品、醫療

17、 器械銷售；驗光配鏡服務；自營和代理 各類商品進出口，但國家限定公司經營 和出口的商品和技術除外 51% 考慮目前國內其他眼科醫療機構 的診療方向及市場需求，興齊眼 科醫院定位專業級眼科醫院，市 場空間良好 2019/1/26 興齊眼科醫院 有限公司 5000 - 66.8% - 2019/12/10 河南興齊眼藥 科技有限公司 1000 藥品研發；藥品技術開發、技術咨詢、 技術推廣、技術轉讓； 100% 基于公司戰略發展需要，為加快 產業布局，進一步豐富產品管 線，增強公司的綜合競爭力，公 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 25 公告時間公告時

18、間 子公司名稱子公司名稱 注冊資本注冊資本(萬萬 元元) 經營范圍經營范圍 持股持股 比例比例 目的目的 司在河南設立全資子公司，推動 公司新產品上市進程，實現成果 轉化，增強公司的綜合競爭力 2019/12/10 上?？刀鞯箩t療科 技有限公司 3000 藥品研發；藥品技術開發、技術咨詢、 技術推廣、技術轉讓；I、II、III 類醫療 器械、滴眼劑（含激素類） 、溶液劑（眼 用）生產 100% 基于公司戰略發展需要，為加快 產業布局，進一步豐富產品管 線，增強公司的綜合競爭力，公 司在上海設立全資子公司，推動 公司新產品上市進程，實現成果 轉化，增強公司的綜合競爭力 2020/6/23 溫州興

19、齊眼視光生 命科學有限公司 2000 藥品研發；醫療器械研發；技術咨詢、 技術推廣、技術轉讓；滴眼劑生產 100% 為滿足公司戰略發展需要，加快 產業布局，進一步豐富產品管 線，增強公司的綜合競爭力，公 司擬在溫州設立全資子公司，推 動公司新產品上市進程，實現成 果轉化，增強公司的綜合競爭力 資料來源：Wind、開源證券研究所 截至 2019 年底，公司擁有眼科藥物批準文號 47 個，其中 26 個產品被列入國家 醫保目錄（2019 年版） ，6 個產品被列入國家基本藥物目錄 。目前，公司產品包括 眼用抗感染藥、 眼用抗炎/抗感染藥、 散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、 眼用非類固醇消炎藥、 縮瞳藥和抗青

20、光眼用藥等，覆蓋十個眼科藥物細分類別，為眼科疾病治療領域提供 了高品質產品。 當前公司的主要品種包括小牛血去蛋白提取物眼用凝膠/滴眼液、 氧氟沙星眼膏、 加替沙星眼用凝膠、雙氯酚酸鈉滴眼液、維生素 A 棕櫚酸酯眼用凝膠和硫酸阿托品 眼用凝膠等。公司在劑型、工藝、有無防腐劑等細節方面做了改善和提升，使得產品 能夠更加貼合臨床的實際需求，從而在眼科用藥領域既找到了切入口又維持了自己 的競爭優勢。 表表3：公司眼科用藥產品豐富公司眼科用藥產品豐富 類別類別 主要產品主要產品 主要適應病癥主要適應病癥 其他眼科 用藥 速高捷 小牛血去蛋白提取物眼用凝膠、 速高捷 小牛血去蛋白提取物滴眼液 用于各種起因

21、的角膜潰瘍，角膜損傷， 由堿或酸引起的角膜灼傷，大泡性角膜 炎，神經麻痹性角膜炎，角膜和結膜變 性。 眼用抗感 染藥 迪可羅眼膏（氧氟沙星眼膏） 用于治療細菌性結膜炎、角膜炎、角膜 潰瘍、淚囊炎、術后感染等外眼感染。 迪可羅滴眼液（氧氟沙星滴眼液） 迪友眼用凝膠（加替沙星眼用凝膠） 眼用非類 固醇消炎 藥 迪非滴眼液（雙氯芬酸鈉滴眼液） 用于治療葡萄膜炎、角膜炎、鞏膜炎、 春季結膜炎、圍術期抗炎等。 人工淚液 和眼潤滑 劑 茲養 維生素 A 棕櫚酸酯眼用凝膠 作為角膜保護的輔助治療，各種原因引 起的干眼癥等。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 2

22、5 散瞳藥和 睫狀肌麻 痹劑 迪善眼用凝膠（阿托品） 虹膜睫狀體炎、檢查眼底前散瞳、驗光 配鏡屈光度檢查前散瞳。 卓比安 復方托吡卡胺滴眼液 診斷及治療為目的的散瞳和調節麻痹。 資料來源：公司年報、開源證券研究所 2019 年，公司實現營業收入為 5.42 億元，較上年同期增長 25.80%；歸屬上市公 司股東的凈利潤為 3589.4 萬元，較上年同期增長 162.79%；扣非歸母凈利潤 3316.43 萬元，同比增長 208.51%。 公司近年正在大力投入研發和銷售，研發費用將持續保持在 10%左右，以能夠 持續保持眼藥品種最豐富的優勢，并且能夠使得大品種符合預期放量。故我們認為 對公司的短

23、期業績應保持一定寬容度。 圖圖1：公司公司具有具有 3 種類型的眼用制劑種類型的眼用制劑 圖圖2：近年公司近年公司營收持續穩定增長營收持續穩定增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖3：公司毛利率水平維持在公司毛利率水平維持在 70%以上以上 圖圖4：近年公司歸母凈利潤近年公司歸母凈利潤波動較大波動較大 數據來源： Wind、開源證券研究所 數據來源： Wind、開源證券研究所 溶液劑 6% 凝膠劑 / 眼膏劑 60% 滴眼劑 34% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 500 600 201520162017201820

24、19 營業收入（百萬元）營收增速 60% 65% 70% 75% 80% 2016201720182019 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 歸母凈利潤（百萬）增速 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 25 圖圖5：近近 2 年銷售費用率較高年銷售費用率較高 圖圖6：近年公司近年公司研發費用率逐步增加研發費用率逐步增加 數據來源： Wind、開源證券研究所 數據來源： Wind、開源證券研究所 2、 環孢素滴眼液環孢素滴眼液()：已獲批上市已獲批上市，預計銷售峰值，預計銷售峰值 15-20 億元億元 2.1、 干眼癥流行，用藥選擇少干眼癥流行，用藥選擇少 2.1.1、 干眼癥：新興的行業干眼癥：新興的行業 干眼是眼表的多因素疾病， 特征是淚膜穩態的喪失， 伴隨眼表癥狀， 其發病機制 包括淚膜不穩定、 淚液高滲透壓、 眼表炎癥與損傷和神經感覺異常 （TFOS DEWS II） 。 眼癥最初引起關注于 1995 年的眼科協會工作組報告中， 距今僅 24 年。 直到 2007 年， 國際淚膜與眼表協會(TFOS)才發表了第一部 TFOS DEWS 報告。報告發表后，關于 干眼病的論文發表數量幾