【研報】大宗商品供應鏈行業：興于周期成于格局-20200806[46頁].pdf

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1、大宗商品供應鏈行業：興于周期，成于格局 證券研究報告 2020年8月6日 分析師：許可執業證書編號：S1220518090001 聯系人：周延宇 2 投資邏輯核心觀點 定位“中游”：多賽道、大空間、小企業 大宗商品供應鏈行業是生產型企業采購分銷的通道，多賽道、大空間、小企業是主要行業特點。由于同質化競爭激烈，行業 商業模式由傳統依靠集采集銷獲取貿易價差的形式逐漸向收取物流、金融、加工等增值服務費進化。 風險提示：基建投資不及預期；大宗商品價格大幅下滑；并購風險；商業模式轉型不及預期 日本經驗：頻頻誕生牛股的周期性賽道 作為派生需求演化的行業，大宗商品供應鏈注定是周期性賽道，但在日本該行業卻頻頻

2、誕生牛股。復盤行業的三波行情，最 核心的驅動因素都是大宗商品周期上行帶來的。同時，背靠大財團的行業巨頭通過并購快速擴張，多元化布局平衡風險也 起到了業績推動作用。 投資建議：興于周期，成于格局 行業的大機會源于周期。2020年基建發力，利率催化，大宗商品周期階段性上行，同時疫情也會加速行業格局出清，頭部 企業直接受益。目前板塊估值仍處于歷史底部，建議關注廈門象嶼（彈性最大）、物產中大（行業龍頭）、建發股份（高股 息低估值）、廈門國貿（業績增長穩?。?。 格局改善、量價齊升?；饭?。?；饭準蔷邆滟Y質準入門檻的牌照業務，行業安全事故多發催化供給收縮形 成賣方市場；疊加頭部企業開啟并購期，量

3、價齊升帶動業績增長。建議關注密爾克衛（資質健全的優質頭部企業）。 中國特色：高成長、低估值，行業存在兩大預期差 特殊的商業模式和收入確認準則導致大宗商品供應鏈企業財務表現“失真” ，高成長與低估值現象并存。透過現象看本質，行 業實際財務表現尚可，商業模式轉型一方面對沖企業經營風險，另一方面也打開了成長空間（對標日本，約有6-7倍空間） 。不論確定性還是成長性，行業都存在預期差。 rQsNnNpQpQpNvNqPsOqPmPbRcM6MtRmMnPrRlOnNwOeRmMuN7NmNpQNZnRqQwMqQpM 引言：“差賽道”也有春天 3 4 資料來源：Bloomberg，Wind，方正證券研

4、究所 我國大宗商品供應鏈行業呈現四大財務特點： 低凈利率：凈利率中樞0.5%-1.5%； 高杠桿：資產負債率普遍在60%以上； 高波動：凈利潤增速波動大，如2015-2019年，廈門象嶼扣非凈利潤增速振幅最高接近 300%； 差現金流：經營性現金流不穩定，2014-2019年，廈門象嶼分別于2014、2017年出現負 現金流情況。 單從財務角度看，大宗商品供應鏈行業是典型的“差賽道”。 傳統認知下的“差賽道” 圖表1：大宗商品供應鏈行業凈利率低圖表2：大宗商品供應鏈行業資產負債率高圖表3：大宗商品供應鏈行業扣非凈利潤增速波動大 圖表4：大宗商品供應鏈行業經營性凈現金流 0.0% 0.2% 0.

5、4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 廈門象嶼物產中大 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 201420152016201720182019 廈門象嶼物產中大 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 201420152016201720182019 廈門象嶼物產中大 -100 -50 0 50 100 201420152016201720182019 廈門象嶼（億元）物產中大（億元） 5

6、資料來源：Wind，方正證券研究所 2015年牛市-2019年底，我國大宗商品供應鏈企業廈門象嶼和物產中大股價分別持續下跌213%、228%（同期滬深300下跌 112%），似乎也表明傳統認知下的大宗商品供應鏈行業是一個“差賽道”。 圖表5：廈門象嶼、物產中大股價2015年牛市之后持續下跌 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2012- 1 2013- 1 2014- 1 2015- 1 2016- 1 2017- 1 2018- 1 2019- 1 2020- 1 廈門象嶼物產中大滬深300（右軸） 主要企業

7、股價持續跑輸大盤 元 6 資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 大宗商品供應鏈賽道是否真的這么“差”？ 如果我們將視野放到全球，美國和日本的大宗商品供應鏈企業都有持續8年跑贏大盤的高光時刻，而日本巨頭豐田通商更 是創造了18年20倍的投資機遇。其市場表現告訴我們大宗商品供應鏈行業也有其獨特的投資機遇 。 圖表7：豐田通商、住友商事2000-2012年累計超額收益率392%、136% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

8、 2019 豐田通商超額收益率住友商事超額收益率 圖表6：美國Reliance鋼鋁公司2000-2009年累計超額收益347% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美國Reliance鋼鋁公司超額收益率 此時我們將視野回歸到中國大宗商品供應鏈行業，低迷的股價表現是否意味著市場對行業的理解存在預期差？投資中該 如何把握中國大宗商品供應鏈行業的高光時刻？ “差賽道”也有春天：美國和日本都經歷過高光時刻 一、定位“中游”：多賽道、大空間、小

9、企業 7 8 資料來源：Wind，方正證券研究所 8 供應鏈行業按照服務客戶類型，可分為生產和消費兩種類型。其中，越接近消費環節的供應鏈業務，越有可能實現差異 化，其利潤率水平也相對更高，越是接近生產端的供應鏈業務，客戶對于價格越敏感，相對利潤率更低。 圖表8：供應鏈行業分類 大宗商品 供應鏈 圖表9：凈利率：DHL（中國）我國大宗商品供應鏈行業（2017年） 3.99% 1.06% 0.49% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% DHL（中國）物產中大廈門象嶼 DHL（中國）物產中大廈門象嶼 而大宗商品供應鏈企業主要服務于生產環

10、節最前端的制造業企業，其功能是作為生產型企業采購分銷的通道，利潤率水 平在行業內處于最底層。 1.1 定義 | 定位“中游”，生產型企業采購分銷的通道 資料來源：方正證券研究所 9 作為生產型企業采購分銷的通道，大宗商品供應鏈企業的商業模式以貿易為主導，集合金融、物流、加工等綜合功能于 一體。 圖表10：供應鏈企業兩大功能 代理采購、分銷 物流、金融、加工 提高規模效應 減少信息不對稱 貿易流量入口 增值服務 兩大功能業務范圍業務價值 1.1 定義 | 定位“中游”，生產型企業采購分銷的通道 其商業本質是以貿易為流量入口，通過增值服務創收，收入主要來源于貿易產生的買賣價差和增值服務創造的服務費

11、。 其價值創造則是通過解決大宗商品上下游規模效應弱、信息不對稱等問題，提升產品周轉效率，為產業鏈中的企業降低 （交易、庫存、物流）成本 。 圖表11：大宗商品供應鏈企業盈利模式 資料來源：方正證券研究所 10 大宗商品供應鏈行業盈利模式包括服務費模式和買賣價差模式，其中，買賣價差模式是行業誕生之初的盈利模式，但由于 行業進入壁壘不高，加之我國制造業增速逐年放緩，行業同質化競爭日益激烈，賺取價差難以為繼，行業開始轉型賺取服 務費的去周期化模式（如廈門象嶼鋼材供應鏈服務費營收占比從2018年的50%提升至2019年的77%）。 買賣價差業務模式主要為自營模式，收入來源于貿易價差供應鏈企業的低成本優

12、勢（與供應商合作+批量采購的規模 優勢），自營收入由大宗商品價格主導，周期性較強。 服務費模式包括兩類：代理模式和以銷定產模式，收入來源于提供的增值服務，收入較為穩定，周期性較弱。 大宗商品供 應鏈服務 服務費 買賣價差 以銷定產模式：參與企 業生產計劃、調度 收入來源 代理模式：不參與企業 生產計劃、調度 自營模式：賺取時間、地 區、匯率價差（國際業務） 賺取貿易價差 業務模式收費模式業績主導因素 需求主導 價格主導 物流費、加工費 、報關費等 代理費 1.2 盈利模式 | 從買賣差價到服務費，供應鏈行業正在進行去周期化轉型 資料來源：廈門象嶼公告，方正證券研究所11 圖表12：自營模式的三

13、種類型 自營模式 分銷模式 賣斷式采購 獲得供應商產品的分銷權 買斷式采購 確定賣方，再向上游采購 確定供應商， 等待價格上揚后賣出 自營模式主要依靠供應鏈企業的低成本采購優勢（與上游合作、采購規模優勢）賺取貿易價差，通常結合套期保值工具進 行操作，以降低價格波動風險。該模式包括三種類型：分銷模式、賣斷式采購、買斷式采購。 1.2 盈利模式 | 買賣差價：自營模式 資料來源：公司公告，方正證券研究所12 圖表13：代理業務服務流程（以廈門象嶼代理采購為例） 確定下游 銷售客戶 按預估采購價收取 10%-30%保證金 向上游采購 采購價格 預估價 追加保證金 交割，收取固定 比例的服務費 是 否

14、 服務費模式的特點為業績由需求主導，包括兩種類型：代理模式和以銷定產模式，兩者的本質區別在于以銷定產模式參與 企業生產活動調度，與客戶粘性更高，而代理模式僅根據企業需求提供代采代銷服務。 1.2 盈利模式 | 服務費：代理模式和以銷定產模式 代理模式：特點為風險小、盈利穩定，不承擔商品風險（市場價格波動風險、商品質量風險、保管風險和信用風險）。 以銷定產模式：特點為客戶粘性更大，服務鏈條更加完善。 13 資料來源：Wind，方正證券研究所 13 大宗商品供應鏈行業賽道眾多：大宗商品按照產品類別可劃分為能源類、基礎原材料、農產品三種，其中不同品種又可 細分為數十類業務。 大宗商品供應鏈企業可按商

15、業模式分為兩類：去周期化轉型類（如金屬產品供應鏈行業）和服務費類（如?；饭?行業），我國企業大多數屬于去周期化轉型類。 鋼材類是重要賽道。以鋼材為主的金屬產品是我國頭部企業的主要經營產品之一，頭部企業鋼材類營收占比均在50%以上 （金屬產品需求量大，且我國該資源相對匱乏，如2018年我國鐵礦石對外依存度達71%）。 能源商品 煤炭 原油 天然氣 水電 核電等 基礎原材料 工業基礎原材料：水 泥、鋼材、鋁材等 金屬產品：鐵礦石、 銅、鋁、鉛、金等 化工產品：能源、危 化品、橡膠等 農產品 玉米 大豆 小麥 棉花 白糖等 圖表14：大宗商品分為三大類圖表15：我國大宗商品供應鏈企業可分為去周

16、期化類和服務費類 分類公司名稱經營的大宗商品 大宗商品供應鏈 營收/億元 大宗商品供 應鏈毛利率 去周期化 轉型類 物產中大 金屬礦產、化工、 能源、汽車 3422.681.79% 建發股份金屬礦產、漿紙、汽車等2870.442.61% 廈門象嶼 金屬礦產、農產品、 煤炭、化工材料等 2638.552.70% 廈門國貿 金屬礦產、化纖、 紙制品等 2034.731.24% 服務費類密爾克衛化學品24.1918.22% 注：財務數據來源于2019年年報 1.3 行業特點 | 多賽道 14 資料來源：Wind，方正證券研究所 14 圖表16：我國物流費用持續增長，2018年費用率14.5% 13.

17、3 14.5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2 4 6 8 10 12 14 201020112012201320142015201620172018 物流總費用（億元）物流費用率（%）物流費用增速（%） 1.3 行業特點 | 大空間 萬億市場空間：以鋼材供應鏈為例，廈門象嶼國內鋼材供應鏈市占率約4%，營收約1000億元，則國內鋼材供應鏈市場空 間約為2.5萬億元。但由于我國大宗商品供應鏈企業的收入確認準則導致營收顯著虛高。按照我國2018年物流費用率14.5% 測算，我國鋼材供應鏈市場空間約為3650億元。而鋼材供應鏈（需求量最大的金屬品類）僅為數十類大宗商品中的一類 ，粗略估計

18、我國整個大宗商品供應鏈行業市場為萬億空間。 當前我國大宗商品供應鏈行業已步入成熟期，未來行業的增速同GDP增速基本一致。 15 資料來源：Wind，方正證券研究所 15 圖表17：我國供應鏈企業市值普遍較低 總市值 （億元） FY2019營收 （億元） FY2019凈利潤 （億元） FY 2019 凈利率 日本三菱商事2,230.39,472.4353.013.73% 日本三井物產1,686.944,412.6293.46.65% 美國Reliance616.7765.649.06.39% 物產中大243.03422.727.30.80% 建發股份216.92870.446.81.63% 廈門

19、象嶼118.62638.611.10.41% 廈門國貿110.32034.723.11.13% 注：考慮到疫情的沖擊，市值選取20200331收盤值；國內公司營收為供應鏈業務營收 1.3 行業特點 | 小企業 我國供應鏈企業市值普遍較低。與產品已標準化、成熟化的快遞行業不同，我國大宗商品供應鏈企業仍處于成長期，體 量相對較小，市值普遍較低。但從市值來看，我國龍頭企業物產中大市值僅243億元（20200331），與美國鋼鐵供應鏈 龍頭Reliance（專營型）相比，仍有至少2倍成長空間，與日本龍頭三菱商事（綜合型）相比，仍有至少10倍成長空間。 當前我國大宗商品供應鏈行業已步入成熟期，未來行業的

20、增速同GDP增速基本一致。 16 資料來源：價值工程，中國冶金報，方正證券研究所 16 圖表18：我國鋼鐵供應鏈行業集中度較低 鋼貿事件 企業數量： 10萬家 鋼材銷售 CR50:15% 新冠肺炎疫情 大宗商品 市場低迷 行業集中度 催化劑 2012年 企業數量： 25萬家，50人以 下企業占比86% 2012-2015年 2017年 2018年 2020年 1.3 行業特點 | 市場集中度低 市場集中度低，危機是行業出清的催化劑。以鋼鐵供應鏈為例，在2012年鋼貿危機和2012-2015年大宗商品周期下行的 推動下，我國鋼鐵供應鏈行業快速出清，企業數量從25萬家縮減至10萬家。但行業集中度仍

21、較低，2018年鋼材銷售 CR50僅15%。此次疫情有望成為行業出清的新一輪催化劑。 大宗商品供應鏈行業定制化服務的特點決定了其內生增長有限，兼并收購是快速擴張的主要方式，同時也是行業出清的 主要方式。 資料來源：工信部，蘭格鋼鐵網，日本經濟產業省，中國鋼鐵工業年鑒，中國鋼鐵新聞網，方正證券研究所 圖表20：我國鋼鐵行業集中度 17 43.5% 34.2% 37.3% 30% 35% 40% 45% 50% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-M11 鋼鐵行業CR10 圖表21：2016年至今我國鋼鐵行業兼并重組事件

22、 時間事件 2016寶鋼和武鋼集團重組為寶武集團 2017 建龍集團重組海鑫鋼鐵、華菱鋼鐵、 北滿特鋼、阿城鋼鐵 2018沙鋼重組東北特鋼 2019 建龍集團重組西林鋼鐵、包鋼萬騰、寧夏申銀 德龍集團重組渤海鋼鐵 中信特鋼重組青島特鋼 寶武集團與馬鋼集團重組 圖表19：日本鋼鐵供應鏈集中度隨鋼鐵集中度提升 49.0% 71.9% 22.0% 54.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日本鋼鐵CR3日

23、本100人以上鋼鐵供應鏈企業營收占比 1.3 行業特點 | 市場集中度低 除危機事件外，上游行業出清的進程也是供應鏈行業出清的重要推動力量。以鋼材供應鏈為例，參考日本經驗，上游鋼 鐵行業出清將帶動鋼鐵供應鏈行業出清。 兼并重組是快速提高鋼鐵行業集中度的必經之路。2015年，我國實行供給側改革，鼓勵通過兼并重組等方式對鋼鐵行業 去產能，并確立了鋼鐵行業CR10要在2020年達到60%的目標。但去產能對行業集中度提升有限，我國鋼鐵行業CR10由 2015年的34.2%提升至2019年11月的37.3%。隨著政策力度加大、兼并重組步伐加快，鋼鐵行業集中度有望持續提升。 總體來看，當前我國行業集中度仍

24、較低，盈利模式也處于轉型期。而無論是行業背景還是盈利模式我國都與日本相似， 日本大宗商品供應鏈行業的發展對我國有很強的啟示性。 二、日本經驗：頻頻誕生牛股的周期性賽道 18 資料來源：Bloomberg，Wind，方正證券研究所 圖22：豐田通商股價1999-2017年上漲20倍圖表23：住友商事股價2002-2017年上漲5.8倍 19 圖表24：日本七大大宗商品供應鏈頭部企業 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1991 1993 1995 199

25、7 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 超額收益率股價（年末，右軸） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 超額收益率股價（年末，右軸） 單位：億元總市值營收凈利潤凈利率（%） 三菱商事2,230.31 9,472.38 353.08 3.73% 伊藤忠

26、商事2,196.02 7,039.02 300.37 4.30% 三井物產1,686.94 4,412.64 293.37 6.65% 住友商事1,014.533,473.70160.704.63% 丸紅商事614.76 4,375.86 60.34 1.38% 豐田通商587.144,387.5688.762.02% 雙日207.57 1,124.67 37.55 3.34% 注：總市值數據截至20200331，財務數據來源于FY2020 注：考慮到企業上市時間長度和業務可比性，我們以豐田通商和住友商事為例復盤日本供應鏈行業 行業總規模僅考慮化工、金屬礦產、紡織品、機械設備（汽車、電器機械設

27、備）行業的批發額 2.1 日本大宗商品供應鏈：頻頻誕生牛股的賽道 與中國供應鏈行業不同，日本大宗商品供應鏈行業呈現高集中度（CR7集 中度47%）、大企業（截至2019年底，頭部4家企業市值均超過千億）的特 點，而且賽道頻出牛股（多個公司十年十倍）。 為什么同樣是供應鏈行業，日本可以出現大市值牛股？ 日元 日元 20 資料來源：Bloomberg，Wind，方正證券研究所 圖表25：豐田通商凈利潤、PB與股價關系圖圖表26：住友商事凈利潤、PB與股價關系圖 0 20000 40000 60000 0 2000 4000 6000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 20

28、02 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 豐田通商股價日經225股價（右軸） -500 0 500 1000 1500 0.0 1.0 2.0 3.0 FY1994 FY1995 FY1996 FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 凈利潤（億日元，

29、右軸）PB 0 20000 40000 60000 0 1000 2000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 住友商事股價日經225股價（右軸） -200 0 200 400 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 凈利潤（十億日元，右軸）PB 2.2 股

30、價復盤超額收益主要源于三波行情 以豐田通商和住友商事為例，其超額收益主要源于三波行情： 1999-2007年，周期上行+格局改善，公司業績、估值雙升，戴維斯雙擊下豐田通商和住友商事股價分別上漲10.9倍、 2.1倍。 2009-2012年、2016-2017年，企業PB基本穩定在0.8-1.0倍區間，企業業績持續增長，豐田通商和住友商事股價在兩波 行情中分別上漲2.4倍、1.6倍（2009-2012年）；均為1.7倍（2016-2017年）。 日元 日元 日元 日元 資料來源：Bloomberg，Wind，方正證券研究所 成熟期的大宗商品供應鏈行業也難逃周期 的宿命。作為派生需求演化的行業，其

31、商 業模式注定了大宗商品價格會成為影響企 業利潤最大的擾動項。推動日本供應鏈行 業三波行情的最核心驅動力都是。 第一波行情復盤（1999-2007年）： 背景：21世紀初，中國經濟的爆發式增長 帶動一輪大宗商品牛市。 結果：能源類、非能源類商品價格指數分 別上漲10.7倍、2.7倍。 第二波行情復盤（2009-2012年）： 背景：2008年金融危機后，全球基建潮拉 動大宗商品需求增長。 結果：能源類、非能源類商品價格指數分 別上漲2.2倍、1.4倍。 第三波行情復盤（2016-2017年）： 背景：全球經濟復蘇，帶動一輪大宗商品 小牛市。 結果：能源類、非能源類商品價格指數分 別上漲2.1倍

32、、1.2倍。 21 0 2000 4000 6000 -50% 0% 50% 100% 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 豐田通商超額收益率豐田通商股價（年末，右軸） 圖表27：日本大宗商品供應鏈企業超額收益來源于周期上行期 0 500 1000 1500 2000 -50% 0% 50% 100% 1991 1992 1993 1994 1

33、995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住友商事超額收益率住友商事股價（年末，右軸） 0 50 100 150 200 199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019 全球商品價格指數:能源全球商品價格指數:非能源 股價上漲10.9倍股價上漲2.4倍股價上漲1.7倍 股價上漲2.1倍股價上漲1.6倍股價上漲1.7倍

34、中國等新興經濟體崛起全球基建潮全球經濟復蘇 2.2.1 推動三波行情的最核心驅動力都是 日元 日元 資料來源：維基百科， Bloomberg，方正證券研究所 22 圖表28：日本七大綜合商社均背靠大財團 三井住友金融集團（SMFG） 三菱東京金融集團（BOTM） 瑞穗金融集團（MFG） 三井財團住友財團三菱財團三和財團富士財團第一勸業 經理會（二木會）（白水會）（金曜會）（三水會）（芙蓉會） （三金會） 金融 （主辦銀行） 三井銀行住友銀行三菱銀行三和銀行富士銀行第一銀行 三井信托住友信托三菱信托東洋信托富士信托朝日生命 三井生命住友生命明治生命日本生命富士生命富國生命 三井海上住友海上東京海

35、上安田海上日產海上 商社三井物產住友商事三菱商事雙日丸紅商事伊藤忠 產業 東芝NEC三菱重工日立日產汽車富士通 豐田集團 （豐田通商） 馬自達 三菱電機 三菱汽車 夏普日清制粉五十鈴 索尼松下立邦漆三得利佳能旭化成 石川島播三洋麒麟啤酒神戶制鋼日本精工川崎制鐵 王子造紙朝日啤酒帝人公司昭和電工橫濱橡膠 圖表29：豐田通商與豐田汽車產量增速基本一致 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1,000 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 FY2006 FY2007 FY

36、2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 豐田汽車產量（萬輛）豐田汽車產量同比增速（%） 豐田通商營收增速（%） 收購東棉公司 2.3 行業巨頭的|背靠大財團，資金流、商流的雙重支持 日本財團資金流的支持以及商流的導流，保障了低成本資金的獲取以及穩定的客戶資源，同時也是日本七大綜合商社在 激烈的競爭中勝出的重要力量（最差情形為財團內商社合并，財團通常會保證企業不破產）。 以豐田通商為例，其作為豐田汽車旗下子公司（大股東，持股33.99%），依托豐田汽車雄厚的背

37、景，有效保障了低資金 成本以及穩定的下游客戶資源，而豐田汽車相對穩健的業績也成為了豐田通商業績持續增長的有力支撐。 資料來源：Bloomberg，公司官網，方正證券研究所 23 時間事件 FY2000 收購加商株式會社；收購東棉鋼鐵相關的子公司 Oriental Kogyo和Kanto Coil Center FY2001 收購東棉公司擁有的電子元件銷售商上海虹日的 股份 FY2002 收購東棉公司有色金屬業務 FY2003 收購豐田英國雷克薩斯經銷商Jemca和McCarthy FY2004 參股東棉石油 FY2006 與東棉公司合并 FY2009 收購Fukuske股份 FY2012 收購

38、法國CFAO貿易公司97%的股份，業務擴展至 非洲 FY2014 收購巴西糧食基礎設施經營公司Novaagri 圖表32：豐田通商并購案 -500 0 500 1000 1500 0 2 4 6 8 10 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2004 FY2006 FY2008 FY2010 FY2012 FY2014 FY2016 FY2018 FY2020 營收（萬億日元）調整后凈利潤（億日元，右軸） 圖表30：FY2000-FY2015，豐田通商業績持續增長 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 0 1

39、2 3 4 5 6 7 8 FY1992 FY1993 FY1994 FY1995 FY1996 FY1997 FY1998 FY1999 FY2000 FY2001 FY2002 FY2003 FY2004 FY2005 營收（萬億日元）凈利潤（億日元，右軸） 圖表31：東棉營收及凈利潤 2.3 行業巨頭的|逆周期低成本并購，打開成長空間 1990年代，日本經濟持續低迷，以豐田通商和住友商事為代表的頭部企業開啟并購期，行業集中度持續提升。在經濟低 迷期成功開啟收購期的基礎有兩點：強大的資金流（財團的支持）；優秀的管理團隊。 豐田通商：實際上，豐田通商的并購步伐并不頻繁，但其在收購東棉公司（2

40、000年日本第八大綜合商社）時，采用了分 拆業務的方式逐步收購（FY2000、FY2006東棉的營收分別為豐田通商的1.4倍、0.32倍），因而該筆收購持續為豐田通商 貢獻了業績增量。通過持續的并購，豐田通商市占率大幅提升（如金屬部門市占率從2002年的14%提升至2007年的25%） 。 資料來源：Bloomberg，公司年報，方正證券研究所 24 圖表33：兼并重組推動住友商事業績持續增長 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 0 5 10 15 20 25 FY1992 FY1994 FY1996 FY1998 FY2000 FY2002 FY2003 FY

41、2005 FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019 營收（萬億日元）調整后凈利潤（億日元，右軸） 行業競爭激烈、 經濟下滑（1998-2002年） 更換會計準則后的FY2002， 采購成本不計入收入 營收下滑，但 利潤持續提升 圖表34：住友商事鋼鐵事業部重要并購案 時間事件金額/十億日元 FY2000 共同收購馬自達集團的汽車服務中心馬自達鋼鐵有限公司（持股51%）10.71 FY2002 收購野村貿易公司鋼鐵出口部門（包括9個子公司）- FY2004 收購日棉公司鋼鐵業務11 FY2004 收購了美國北星鋼鐵公司的管材產品部門8.9

42、FY2006 收購板卷加工中心日本谷本鋼鐵公司、美國最大的不銹鋼批發商KG Specialty Steel；建筑用鋼制造商Sofuku - FY2008 收購HOWCO集團（全球最大的石油和天然氣領域設備金屬材料供應商）10 FY2008 合并新日鐵住金不銹鋼公司、新日鐵貿易公司國內不銹鋼薄板分銷和鋼鐵 服務中心業務 - FY2009 收購Norton制造公司汽車曲軸加工業務；收購高級聯合制造商VM Atlas BradfordC的股權 - FY2010 收購昆山建昌金屬科技實業有限公司（KCCMTI）的股份（加工和銷售不 銹鋼薄板產品）；收購SMI Amtek曲軸公司的股權（制造和銷售汽車鍛

43、造 曲軸） - FY2011 收購SCOMI OMS油田服務私人有限公司和SCOMI OMS油田控股有限公司 （業務分布于亞洲和中東） 3.28億令吉 FY2012 收購有軌車車輪和車軸制造商Standard Steel公司3.4億美元 FY2013 收購德國電機核心零部件制造和銷售公司Kienle + Spiess GmbH（K + S） FY2014 收購 Edgen集團（全球能源領域金屬和管狀產品的貿易商） 注：住友商事鋼鐵事業部營收占比在10%-20%之間 2.3 行業巨頭的|逆周期低成本并購，打開成長空間 住友商事：1998年住友商事提出改革計劃，提出要通過并購重組等方式（如鋼鐵事業

44、部2000財年以來持續并購擴張）， 剝離低收益率資產，發展高風險收益比業務，自此，公司利潤持續提升。 資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 25 圖表35：豐田通商非汽車領域營收占比逐漸提高 FY2011將能源&化學&機械&電子分拆至機械&能源、化學&電子&農產&消費板塊； FY2017機械&能源板塊營收大幅下滑主要系業務重分類所致 0% 50% 100% FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 鋼材&汽車能源&化學&

45、機械&電子機械&能源 化學&電子&農產&消費全球物流非洲事業部 2.3 行業巨頭的|多元化布局平衡風險 多元化布局，變革商業模式。大宗商品供應鏈業務本身具有周期性，盈利能力處于中游水平，而布局有協同效應、盈利 能力更強的業務有利于增強企業的抗周期性。豐田通商和住友商事通過持續變革得以在經濟低迷期立于不敗之地。 豐田通商：大力布局非周期性業務，增強抗周期能力。2000年，豐田通商開始多元化布局（化學品、農產品、能源等） ，減少由于汽車業務占比高而帶來的風險。經過一系列兼并收購，汽車領域（服務于汽車領域的業務：鋼材+汽車分銷+ 機械）營收占比已從FY2007 的80%減少至FY2015的50%左右

46、。 資料來源：Bloomberg，方正證券研究所 26 圖表36：FY2019住友商事營收結構圖表37：FY2019住友商事凈利潤結構 金屬事業部, 1.40, 26% 礦產&能源& 化學&電子, 1.12, 21% 消費品&實 業, 0.98, 18% 運輸&建筑 租賃, 0.74, 14% 基礎設施, 0.52, 10% 傳媒, 0.36, 7% 調整, 0.22, 4% 單位：萬億日 金屬事業部, 405, 13% 礦產&能源& 化學&電子, 685, 21% 消費品&實 業, 421, 13% 運輸&建筑 租賃, 520, 16% 基礎設施, 644, 20% 傳媒, 475, 15%

47、 調整, 57, 2% 單位：億日元 圖表38：傳媒業務凈利潤持續增長 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1,000 FY2006 FY2007 FY2008 FY2009 FY2010 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 凈利潤（億日元）同比增速（%） 2.3 行業巨頭的|多元化布局平衡風險 住友商事： 多元化擴張，增強抗周期能力。住友商事結合自身業務布局，通過收購頭部企業或合資建立子公司等形式快速布局新業 務

48、，以提高公司盈利能力，增強抗周期能力。如公司通過參股等形式布局上游礦產資源；通過收購頭部企業的形式在汽 車需求旺盛的國家（如2004年的中國）快速擴張汽車租賃業務，而公司鋼鐵事業部的主要服務對象為汽車和能源領域。 投資能力極強，新業務業績持續攀升。公司投資能力極強，擅長抓住時機，及時布局成長性好的業務。如1986年日本地 面頻道實現衛星轉播，1987年NHK開始制作電視節目，1989年，公司開始投資該領域，且凈利潤持續增長。 27 與日本相比，我國大宗商品供應鏈行業仍處于盈利模式轉型期，行業集中度仍較低，但當前行業已出現積極變化（如企 業周期性減弱、風險管控能力增強）。而由于商業模式等原因，市

49、場對大宗商品供應鏈行業仍存在偏見，與當前行業出 現的積極變化存在預期差。 2.4 日本經驗：頻頻誕生牛股的周期性賽道 作為派生需求演化的行業，大宗商品供應鏈行業的商業模式注定了其是周期性賽道?？v觀行業的三波行情，經濟周期上 行和行業格局的改善都是重要推動因素，而最核心的驅動因素都是大宗商品周期上行帶來的。同時，背靠大財團的行業 巨頭通過逆周期并購打開成長空間，多元化布局平衡風險也起到了業績推動作用。 三、中國特色：高成長、低估值，行業存在兩大預期差 28 資料來源：Wind，方正證券研究所 0 5 10 15 20 25 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 廈門象嶼物產中大廈門國貿建發股份 圖表39：行業頭部企業2015年后股價持續下跌 29 3.1 為何行業股價持續下跌？ 2015年以來，我國大宗商品供應鏈行業股價持續下跌或持續處于底部，是什么造成了我國大宗商品供應鏈行業股價不盡 如人意？ 元 資料來源：Wind，方正證券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2012/