【研報】有色行業鈷：重視供應鏈的不確定性疫情之后的供需格局和價格展望-20200603[34頁].pdf

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1、證券研究報告 鈷：重視供應鏈的不確定性 2020年06月03日 疫情之后的供需格局和價格展望 行業評級：增持 姓名：劉華峰（分析師） 郵箱： 電話：0755-23976751 證書編號：S0880515060003 姓名： 鄔華宇（分析師） 郵箱： 電話：021-38674938 證書編號： S0880518100005 姓名： 朱敏（研究助理） 郵箱： 電話：021-38031657 證書編號：S0880118080078 姓名：湯龑（分析師） 郵箱： 電話：0755-23976656 證書編號：S0880519010001 鈷行業：供需雙弱，重視鈷供應鏈的不確定性 疫情影響，需求推遲。疫情

2、影響鈷下游需求，尤其是智能手機為代表的消費電池領域以及電動車的動力電池領域，我們將2020年全年需求從 原先的增速+10%下修至-3%，疫情對上半年需求影響最大，下半年逐步恢復，需求推遲但不會缺失。2021-2025年，仍看好EV電動車和5G 換機潮對鈷行業需求共振，看好未來5年鈷行業年復合增速維持在10%以上。 重視鈷供應鏈的不確定性。全球疫情在中國爆發了第一波，歐美爆發了第二波，目前看第三波很有可能在非洲爆發，而非洲剛果金供應全球 80%鈷原材料，從剛果金-南非德班港口-中國港口是全球最重要的鈷產品供應鏈，若整體非洲生產、運輸受到疫情的影響程度加大，或對全球 鈷的供給造成干擾。 鈷價下跌空

3、間不大，關注上行可能：鈷行業受疫情影響，供需雙弱；鈷的主要需求國受疫情影響逐步邊際減弱，需求逐步恢復，鈷的供給國和 供應鏈受疫情影響日趨嚴重。目前電鈷價格25萬/噸，落在成本曲線支撐位，下跌空間不大，需求邊際改善，重視鈷供應鏈的不確定性，鈷價 上行的可能性抬升。增持：華友鈷業，受益：寒銳鈷業。 風險提示：新能源汽車增速不及預期。 2 rQtMpOmPtOqRxOnPzRrNvN9PbPbRpNmMpNpPlOqQqOkPnNnR8OnNvMMYsRtOwMrMoO 一、鈷行業綜述 -5 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 70 80 15-01 15-03

4、15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 17-03 17-05 17-07 17-09 17-11 18-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 差價（右軸）電鈷（萬元/噸）MB鈷（折人民幣，萬元/噸） 鈷價：大周期底部 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖：鈷價正處于大周期底部 跌至底部，觸底反彈：鈷自2018年一季度漲至70萬/噸高點，受投機庫存倒出，以及行業去庫存影響，鈷價

5、一路下跌，持續跌倒2019年7月 的20萬/噸，基本跌倒鈷行業部分企業的盈虧平衡線，成本支撐，鈷價跌至底部區間。2019年8月，鈷行業下游需求預期轉好，疊加嘉能可關 ?！癕礦”事件預期催化，鈷價自20萬/噸反彈至30萬/噸。 2020年，鈷價在25萬/噸底部震蕩，疫情對上半年需求有所影響，需求推遲但不會缺失。疫情對單一供應鏈的鈷的影響將會逐步加大，看好 下半年鈷價震蕩上行。 4 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 mb鈷價歷史回溯 美元/磅 鈷價歷史復盤 回溯歷史，鈷行業牛市時的幾個特點： 預期先行，供需預期領導鈷行情變化。鈷行業的牛市往往伴隨著需

6、求爆發預期，或者供給收縮預期，而預期最后大概率沒有完全兌現，即鈷牛的 行情中，鈷沒有出現過絕對的供需失衡，完全短缺的情形 鈷行業反身性極強。電鈷極易被囤貨和控盤，整個產業鏈上下游在對鈷價上漲一致性預期抬升時，自然而然整個產業鏈會形成囤貨和補庫的一致 性行為，形成極強的庫存周期，反過來加強了鈷行情的幅度和級別。 往往有資本進入加強鈷牛行情級別。如2007年瑞士信貸以MB鈷報價作為基準，與嘉能可推出了鈷產品結構化合約，以及2017年Cobalt 27“以股 換鈷”都在一定程度上加劇了鈷行業的緊缺，加大了鈷價向上的彈性。 資料來源：Fastmarket，國泰君安證券研究 圖：鈷價歷史復盤 底部區間

7、2003年，市場預期超 級合金用鈷將大幅增 加，未來2年將出現缺 口。鈷價翻倍 2004，超級合金增長 不及預期。鈷價腰斬 2006年底，全球流動姓寬 松，OMG將取得 NORILSK5000噸/年金屬鈷的 銷售權，OMG所擁有的鈷占 全球1/4，控盤鈷行業。 2008，流動性收 緊以及全球金融 危機，需求驟 減。 3C需求持續釋放，鈷行業持續成長 但是在2006-2008年金屬大行情中，鈷的新投產項目積累 過多，供給逐步在2009-2014年放量，這里就有最有名的 Tenke和Mutanda等項目，供給釋放太多，壓制鈷價。 2016年底，新能源需求預期 抬升，以及部分投機囤貨資 金進入，鈷價

8、大幅上漲。 5 全球鈷產業鏈 資料來源：國泰君安證券研究 圖：鈷產業鏈 鈷的產業鏈上游為鈷礦石的開采、選礦；產業鏈中游為鈷的冶煉加工，冶煉可得的鈷產品主要有電解鈷、鈷粉、鈷鹽（包括四氧化三鈷和硫酸鈷 等）；鈷在下游應用領域主要包括電池材料、高溫合金、硬質合金、磁性材料等。 6 二、疫情對需求的下修 9.5 10.0 11.2 12.512.6 12.2 13.5 14.9 16.3 18.1 20.0 0 5 10 15 20 25 2015年2016年2017年2018年2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 電動車消費電池傳統行業合計 疫情前鈷市

9、場需求展望3C和EV共同驅動 2019年鈷行業全球的需求大致在13萬噸，約400 億人民幣左右的市場規模；到了2025年，鈷行 業市場規模將接近20萬噸， 2019年鈷行業下游應用中，消費電池占比42%， 電動車占比18%，傳統行業占比40%。 圖：鈷行業預計2025年市場規模接近20萬噸 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 圖：2019年鈷下游應用領域 萬噸 行業年復合增速10% 電動車 18% 消費電 池 42% 傳統行 業 40% 2018-2020失速 8 -43% -27% -0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0

10、 0.1 0.2 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 2018-2-1 2018-3-1 2018-4-1 2018-5-1 2018-6-1 2018-7-1 2018-8-1 2018-9-1 2018-10-1 2018-11-1 2018-12-1 2019-1-1 2019-2-1 2019-3-1 2019-4-1 2019-5-1 2019-6-1 2019-7-1 2019-8-1 2019-9-1 2019-10-1 2019-11-1 2019-12-1 2020-1-1 2020-2-1 2020-

11、3-1 2020-4-1 產量:智能手機:累計值 （億部）同比 手機市場2020Q1需求下滑 2020Q1，全球智能手機出貨量為2.76億部，同比下滑-11%。 2020年1-4月份，中國智能手機累計產量2.75億部，同比-27%。 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 圖：全球智能手機出貨量大幅下滑 圖：中國智能手機產量大幅下滑 276 -11% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2016-03 2016-05 2016-07 2016-0

12、9 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 全球智能手機出貨量同比增速 9 百萬部億部 單手機用鈷在2020年后的顯著提升.。2014-2019年，單手機用鈷在12- 15g，到了2020-2025年，單手機用鈷有望從16g逐步提升至26g，增長顯 著。 2020年中國5G手機滲透率超預期，從2019年

13、7月開始至2020年4月，中國 5G滲透率從0%提升到34%。 手機5G換機潮，關注單機帶電量的提升 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 圖：單手機用鈷逐步提升 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 單手機用鈷（g)Growth (右） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 手機單機帶電量（mAh）Growth (右） 資料來源：IDC，國泰君安證券研究 圖：單機帶電量將在2020年后

14、繼續提升一個臺階 34% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 其他手機出貨量累計值（萬部）5G手機出貨量累計值（萬部）5G占比 圖：單手機用鈷逐步提升 10 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 20 40 60 80 100 120 140 2018-2-1 2018-3-1 2018-4-1 2018-5-1 2018-6-1 2018-7-1 2018-8-1 2018-9-1 2018-10-1 2018-11-1 2018-12-1 2019-1-1 2019

15、-2-1 2019-3-1 2019-4-1 2019-5-1 2019-6-1 2019-7-1 2019-8-1 2019-9-1 2019-10-1 2019-11-1 2019-12-1 2020-1-1 2020-2-1 2020-3-1 2020-4-1 產量:中國新能源汽車:累計值 (萬輛)同比 疫情影響，中國電動車市場需求孱弱 2020年1-4月份，中國電動車累計產量18萬輛（同比-51%）。 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 圖：中國新能源汽車產量大幅下滑 中國 57% 美國 16% 歐盟 27% 圖：2019年全

16、球新能源汽車銷售量227萬輛 11 -15% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 歐洲電動車銷量同比增速 歐洲電動車4月份開始下滑，美國電動車數據略有增長 歐洲 2020Q1 數據依舊維持高增長，預計同比大增80%，但由于疫情正在歐洲的影響，對 4-5 月數據擔憂。 美國 2020Q1 電動車數據銷售6.5萬輛，同比+7%，期待2022年電動皮卡Cybertruck投產。 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 資料來源：D

17、r Cobalt，國泰君安證券研究 圖：歐洲新能源汽車銷量4月后下滑圖：美國電動車銷量略有增長 7% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 2011201220132014201520162017201820192020Q1 美國電動車銷量同比增速 12 輛輛 三、 “少鈷無鈷”的討論 鎳鈷錳的作用 數據來源：The Journal of Physical Chemistry C，國泰君安證券研究 鈷：提升穩定性和倍率性能，減少鎳鋰混排 鎳：活性物質，提升

18、能量密度 錳：添加劑，降低成本 14 圖：各正極材料鈷鎳含量對材料性能穩定性的影響 各正極材料原料用量對比 數據來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 圖：各正極材料鈷鎳鋰含量對比 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 2015-1-232016-1-232017-1-232018-1-232019-1-232020-1-23 硫酸鎳硫酸鈷 圖：硫酸鈷&硫酸鎳價格 三元正極材料中，高鎳趨勢提升了電池能量密度，少鈷降低了材料采購成本的穩定性 數據來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 15 元/噸 單車用鈷的變化（敏感

19、性測試) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 磷酸鐵鋰（%)三元拆分：523(%)三元拆分：622(%)三元拆分：811(%)三元拆分：NCA(%) 10.1 8.1 34.8 48.4 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 單車用鈷（kg）單車用鎳（kg） 0% 10% 20% 3

20、0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 磷酸鐵鋰（%)三元拆分：523(%)三元拆分：622(%)三元拆分：811(%) 三元拆分：NCA(%)三元拆分：90505(%)二元鎳錳無鈷(%) 10.1 6.1 34.8 49.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E 單車用鈷（kg）單車用鎳（kg）16 數據來源

21、：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 圖：各正極材料比例假設 圖：單車用鈷鎳量 9.5 10.0 11.2 12.512.6 12.2 13.5 14.9 16.3 18.1 20.0 0 5 10 15 20 25 電動車消費電池傳統行業合計 疫情影響，鈷市場需求的修正 2020年全年需求從原先的增速+10%下修至-3%。 2020 年，我們預期Q1鈷需求下滑20%，Q2下滑 10%，Q3逐步恢復同比+5%，Q4同比增長+10%。 2021-2025年，仍看好EV電動車和5G換機潮對鈷行業需求共振，看好未來5年鈷行業年復合增速維持在10%以上。 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研

22、究 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 圖：疫情后鈷行業需求預測 萬噸 圖：疫情前鈷行業需求預測 17 四、 重視單一供應鏈的不確定性 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 原生鈷供給基本由三大塊組成：銅鈷礦（絕大部分來自剛果金）；民采礦（全部來自剛果金）；鎳鈷礦（鈷供給量相對穩定） 鈷行業供給集中度非常高，嘉能可/洛陽鉬業/歐亞資源基本上占比全球鈷供給的一半以上；而嘉能可自有礦疊加其貿易鈷產品的量，一直以來對 全球鈷行業影響深遠。 若不考慮嘉能可Mutanda2020-2021關礦影響（后續重點分析），2019-2022年鈷行業主要增量在銅鈷礦山。 圖：全球鈷礦供給構成 鈷供給重

23、構 注：嘉能可Mutanda關礦影響后續重點分析 109,590 121,289 148,018 142,130 130,500 143,030 169,530 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 2016201720182019E2020E2021E2022E 全球鈷礦山供給情況（噸） 鎳鈷礦民采礦銅鈷礦合計 19 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 考慮嘉能可2020-2022鈷產量指引在3萬噸左右，以上披露數量的長單年均合計在2.1萬噸，當然考慮未披露數量的，以及以上長單有部分產業鏈

24、 重疊的（重復計算），總體也基本可以推測，嘉能可未來3年70%左右的鈷產品已經包銷至長單客戶。 全球鈷價定價核心，仍分海外mb報價和中國，嘉能可綁定越多的下游銷售長單，對海外mb價格的控制能力越強 表：嘉能可重大合同 嘉能可簽出70%長單 20 鈷供給：主要供給增量來自于大型銅鈷礦 2018-2021年大型銅鈷礦供給分別為8.5/9.3/8.1/9.2/11.8萬噸。 主要的核心公司為：嘉能可；ERG歐亞資源；洛陽鉬業；Chemaf 近兩年未來核心增量為：嘉能可的KCC項目2018年投產放量，遠景產能為3.8萬噸；歐亞資源的RTR項目2018年年底投產，一期1.4萬 噸，二期2萬噸；Chema

25、f的Mutoshi2019年放量，遠景產能為1.6萬噸。Dizewa項目8萬噸銅，8000噸鈷，預計2019年年底投產 最新變化：Mutanda關停2年，KCC&RTR產量投產均不及預期 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：嘉能可Mutanda關礦影響會在后續重點分析 21 表：鈷礦供給情況（金噸） 鈷供給最大變局：嘉能可Mutanda礦山關閉2年，KCC調低19年指引 嘉能可中報公告，考慮Mutanda礦山氧化礦轉硫化礦使其生產成本抬升，而目前鈷價低位和稅收增加，Mutanda盈利下滑，嘉能可將自2019年年底 起將暫停全球第一大鈷礦場Mutanda的生產。目前Mutanda計劃201

26、9年生產2.5萬噸鈷，2020-2021年進行維修整頓。 嘉能可下調2019年鈷供應指引：嘉能可下修2019年鈷產量指引至4.3萬噸（前值5.7萬噸），由于KCC項目爬坡低于預期，嘉能可調低2019年KCC項 目鈷產量指引至1.4萬噸（前值2.6萬噸），2019年鈷行業供給結構改善超預期。 整體嘉能可Mutanda和KCC項目的調整，對2019-2021供給減量為1.4/3.1/3.3萬噸。 表：嘉能可調整Mutanda和KCC項目的產量指引（萬噸） 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 2018年11月，Katanga宣布礦石中發現高濃度鈾后，暫時停止其 Kamoto項目的鈷礦出口，預計20

27、19年下半年恢復 2019年4月，Katanga已生產出合規鈷產品930噸，重啟鈷礦出 口，預計2019年5月后逐步投入市場。 2019年上半年，KCC項目合計生產6100噸鈷產品，對于年初指引 的2019年全年的26000噸來看，大大低于預期，至年中將其指引 大幅下修至1.4萬噸。 KCC自2018年投產后，爬坡不順利 22 鈷供給：民采礦預計大幅下滑 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 表：剛果金民采礦供給情況（金噸） 民采礦供給 2018年剛果金民采礦供給達到3.1噸，較2017年的1.87萬噸大幅增長67%左右。但預計2019年產量大幅下滑至1.65萬噸 民采礦的供給彈性相當巨大，主

28、要和鈷價高度相關，鈷價高到一定程度（35萬以上，手抓礦的利潤大幅提升，供給大幅放大） 23 鈷供給：民采礦的盈利模式供給是價格的正相關函數 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 表：鈷價=65萬時，民采礦產業鏈的利潤鏈條 民采礦的商業模式本質上是剛果金-中國的鈷原料的貿易。民采礦的盈利模式為表格中的+，即在剛果金采購鈷礦石加工廠粗鈷，再將其運至 國內銷售生產。（也有直接將剛果金高品位鈷精礦運至國內的，但逐步在減少）。 我們發現自鈷價從65萬變化至30萬時，環節毛利是受影響最大的，直接從26萬變化至3萬。說明鈷價上漲，環節享受到了更多的利潤彈性， 整體鈷價越高，民采礦供給越多。 往往會忽略的風險

29、敞口和時間成本。由于剛果金-中國運輸時間就需要3個月時間。其實民采礦最大的風險是在運輸的3個月中，鈷價波動的風險， 若鈷價大幅下跌，很有可能粗鈷運至國內，依然虧損。所以動態的看，2018年鈷價單邊下跌時，跌至45萬左右，民采礦貿易活動已然大幅下滑。 我們認為，鈷價35萬以下，民采礦供給釋放將不多。 銷售收入：26萬 成本：鈷礦13萬+冶煉4萬 毛利：9萬 銷售收入：55萬 成本：粗鈷26萬+運輸3萬 毛利：26萬 銷售收入：65萬 成本：粗鈷55萬+加工6萬 毛利：4萬 銷售收入：12萬 成本：鈷礦6萬+冶煉4萬 毛利：2萬 銷售收入：18萬 成本：粗鈷12萬+運輸3萬 毛利：3萬 銷售收入：

30、27萬 成本：粗鈷18萬+加工6萬 毛利：3萬 表：鈷價=30萬時，民采礦產業鏈的利潤鏈條 鈷鹽出現折價銷售 24 03 鈷供給：鎳鈷伴生變化不大 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 表：鈷鎳伴生礦（金噸） 鈷鎳伴生供給較穩定 鈷鎳伴生礦預計在2019-2022年供給均在3.2萬噸左右，變化不大。 25 03 鈷供給：回收 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 表：鈷行業回收情況 消費電池回收 消費電池回收率不高，且較為穩定，基本上全年維持在1.2萬噸左 右。 動力電池回收 目前動力電池回收率在30%左右，假設遠景回收率逐步提升至90% 假設動力電池在使用后第5年報廢20%，第6年50%，第

31、7年30%。 我們預計2020年動力電池可以回收鈷1125噸左右，2025年達1.8萬噸， 5年后供給影響逐步增大。 26 鈷單一供應鏈的供給值得重視 剛果金是最主要的鈷原料供應國，中國是最主要的鈷冶煉加工國。剛果金貢獻了全球近80%的鈷原材料，且未來2-3年鈷行業供給增量也基本上來 自與剛果金（KCC項目、RTR項目以及中資項目）。剛果金鈷原材料約80%以鈷精礦或粗制氫氧化鈷的形式運至中國冶煉成本精煉鈷或鈷鹽，進入 到下游應用。所以，剛果金是鈷原料最重要的供應國。 非洲疫情逐步嚴重，或對鈷的單一供應鏈造成影響。剛果金供應全球80%鈷原材料，若整體非洲生產、運輸受到疫情的影響程度加大，或對全球

32、 鈷的供給造成干擾。 資料來源：安泰科，國泰君安證券研究 資料來源：安泰科，國泰君安證券研究 圖：鈷原材料供給分布圖：鈷深加工部分產品產量分布圖：南非疫情情況影響鈷的單一供應鏈供給 資料來源：Roskill，國泰君安證券研究 27 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 南非疫情情況日趨嚴重，我們預期5-6月剛果金進口至中國的粗鈷原料將大幅下滑 粗鈷折扣系數從年初的60%提升到69%，表明整體原料趨緊。 鈷原材料趨緊 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 鈷精礦 金噸粗鈷 金噸鈷原料進口量合計 金噸 40%

33、45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 0 5 10 15 20 25 30 粗鈷價格mb電鈷折扣系數 圖：中國鈷原材料進口數據 圖：鈷原材料折扣系數修復 28 供需雙弱，重視鈷供應鏈的不確定性 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 鈷價下跌空間不大，關注上行可能：鈷行業受疫情影響，供需雙弱；鈷的主要需求國受疫情影響逐步邊際減弱，需求逐步恢復，鈷的 供給國和供應鏈受疫情影響日趨嚴重。目前電鈷價格25萬/噸，落在成本曲線支撐位，下跌空間不大，需求邊際改善，重視鈷供應鏈 的不確定性，鈷價上行的可能性抬升。 29 表：鈷供需平衡表（金噸） 長期看好鈷行業健康發展 維持鈷行業增

34、持評級。我們認為，5G換機潮和新能源汽車快速發展，將拉動鈷行業快速增長，我們預測未來5年鈷行業維持8%增速。供給方面， 新增低于預期，嘉能可關停第一大鈷礦2年，未來供需格局反轉，鈷行業反轉。增持：華友鈷業，受益：寒銳鈷業。 表：維持鈷行業增持評級 數據來源：Wind，國泰君安證券研究，截至2020.6.2 30 風險提示 風險提示：新能源汽車增速不及預期。 新能源汽車用鈷占比鈷行業需求約18%，且貢獻未來鈷行業需求增量，若新能源汽車增長不及預期，鈷行業發展將大受影響。 31 附錄 重申鈷行業分析框架 資料來源：Dr Cobalt，國泰君安證券研究 圖：鈷行業雙重周期 鈷行業的分析框架是 供需預

35、期的分析 + 庫存周期的分析 鈷行業庫存周期 = 行業上下游庫存采購（補庫去庫）+ 金融屬性 (囤貨）；是一個更加寬泛的概念：鈷的庫存周期天生具有極強自我加 速機制。 產業鏈內企業的庫存周期：鈷價上漲的情況，會補庫，增加原材料庫存天數，賺取原材料漲價的錢。比如，2017年正極材料企業盈 利大幅釋放，主要來自鈷原材料漲價。 產業鏈外的“囤貨”和“投機”：鈷的投機、控盤和囤貨的屬性特別強。比如，Cobalt27以及國內機構都囤了幾千噸的鈷。 庫存周期本質上其實是人心，即市場參與者和可能的參與者對鈷的看法。大家如果認為鈷一直會漲，那肯定會去買它。因此具有自 我加速的機制，越漲越買，越跌越賣，需要特別關注。 參與囤貨投機的人往往又會考慮鈷的供需預期，在預期向好的時候押注，在預期變差的時候離場，加大了鈷價的上下波動。 供需周期供需周期 庫存周期庫存周期 33 國泰君安有色金屬與新材料團隊 Thank you for listening