《神馬電力-公司研究報告-深耕復合外絕緣賽道拔得頭籌乘出海東風邁向成長-240722（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《神馬電力-公司研究報告-深耕復合外絕緣賽道拔得頭籌乘出海東風邁向成長-240722（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司股公司深度深度 電網設備電網設備 深耕復合外絕緣賽道拔得頭籌深耕復合外絕緣賽道拔得頭籌，乘出海東風乘出海東風邁向成長邁向成長 核心觀點核心觀點 公司從橡膠密封件起家，逐步覆蓋變電站、輸變電線路復合絕緣產品，解決長期以來老化痛點，具備30 年長使用壽命。公司創新研發復合橫擔產品，顯著縮小桿塔尺寸，節省投資，引領電網小型化革命。海外電網投資景氣

2、周期已至，ABB、西門子、GE 三大家訂單高增，公司積極參與海外項目并布局產能，有望充分受益。復盤歷史，特高壓密集交付期來臨、原材料成本正處于低位，海外業務占比已經過半，業績向上彈性較大。預計公司2024-2026 年歸母業績分別為3.29、4.43、6.04 億，對應估值分別為 31、23、17 倍，給出“買入”評級。復合絕緣子性能優越，公司引領輸變電外絕緣復合化趨勢復合絕緣子性能優越，公司引領輸變電外絕緣復合化趨勢 復合絕緣子相比陶瓷、玻璃絕緣子，質量輕、具備憎水性、防污性能優異，擁有優良的電氣絕緣性能，正在逐步替代無機絕緣子。公司 2003 年推出的復合絕緣子滿足并承諾了 30 年以上使

3、用壽命的要求，全生命周期免維護，綜合成本具有顯著優勢。自公司推出后，全球變電站復合絕緣子滲透率至2019 年已超過40%。推出復合橫擔產品，推出復合橫擔產品，有望有望引領引領電力系統外絕緣電力系統外絕緣小型化革命小型化革命 在變電站復合絕緣子基礎上，2009 年公司創造性推出復合橫擔，可以解決傳統鋼制橫擔+懸垂絕緣子引起的風偏閃絡、鳥糞閃絡、雨閃冰閃等問題，并節約土地和材料成本。該產品已獲得英國國家電網RICA 項目訂單4700 萬元，能夠將275kV線路增容至 400kV，節省2.86 億英鎊投資和3.9 萬噸碳排放量。未來有望引領電網“小型化”革命，成為公司未來增長點之一。出海為公司核心戰

4、略，出海為公司核心戰略，ABBABB、西門子、西門子、GEGE 訂單高增，訂單高增，積極積極參與參與海外項目海外項目，布局，布局產產能能實現本地化實現本地化 公司與 ABB（現日立能源）、GE、西門子建立了良好合作關系，三大家占海外客戶 60%以上收入。目前多國推出電網投資升級計劃，海外電網投資已至景氣周期，在此背景下三大家收入、訂單高增，并不斷上調業績指引。公司積極參與海外EPC項目，籌備美國建廠實現產能本地化，有望在海外電網投資大潮中充分受益。復盤歷史，公司復盤歷史，公司正在走出周期邁向成長正在走出周期邁向成長 歷史來看，公司業績有一定波動性，主要受特高壓交付周期以及原材料價格周期的影響。

5、公司在特高壓變電站絕緣子市場市占率高，特高壓訂單單價高、盈利能力強。目前，新一輪特高壓線路正進入密集交付期，原材料價格處于低位，海外業務已步入高速增長軌道，公司有望走出周期邁向成長。給出公司“買入”評級給出公司“買入”評級 公司是優秀的電力系統復合外絕緣龍頭企業。中近期來看，特高壓上行、原材料下行周期共振為公司帶來業績彈性；遠期來看，海外電網投資將保持長期景氣，外絕緣復合化趨勢不斷進行，創造長期成長空間。預計2024-2026 年公司業績分別 3.29、4.43、6.04 億，對應估值分別為31、23、17 倍，給出“買入”評級。神馬電力神馬電力(603530.SH)(603530.SH)維持

6、維持 買入買入 朱玥朱玥 010-56135177 SAC 編號:S1440521100008 SFC 編號:BTM546 雷云澤雷云澤 SAC 編號:S1440523110002 發布日期：2024年 07 月 22日 當前股價：23.18元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-17.63/-16.04 17.96/20.95 45.60/52.34 12 月最高/最低價（元）29.95/13.28 總股本（萬股）43,226.33 流通 A 股（萬股）42,868.40 總市值（億元）100.20 流通市值（億元）99

7、.37 近 3 月日均成交量（萬）929.88 主要股東 上海神馬電力控股有限公司 62.46%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 24.07.14【中信建投電力設備及新能源】神馬電力(603530):2024 年中報預告點評：收入、業績高增，外絕緣龍頭行穩致遠 -16%34%84%134%2023/7/242023/8/242023/9/242023/10/242023/11/242023/12/242024/1/242024/2/242024/3/242024/4/242024/5/242024/6/24神馬電力上證指數 神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 請務必閱讀正文之后的免

8、責條款和聲明。目錄目錄 一、公司簡介.1 1.1 2019 年成功上市，已形成變電站、輸配電線路、橡膠密封件三大業務.1 1.2 復盤公司歷史，正在走出周期邁向成長.2 1.3 股權激勵計劃彰顯公司長期信心.3 二、公司產品具備性能優勢，引領輸變電外絕緣復合化趨勢.5 2.1 絕緣子廣泛應用于輸變電外絕緣領域，復合絕緣子已體現出性能優越性.5 2.2 研發長壽命復合絕緣子，性能優異解決老化痛點.6 2.3 變電站復合絕緣子率先破局，線路絕緣子具備成本優勢.8 引領變電站外絕緣復合化趨勢，公司市占率較高營收增長迅速.8 輸電線路復合絕緣子滲透率提升，格局較為分散.10 2.4 推出復合橫擔產品，

9、引領小型化電網革命.12 三、出海為公司核心戰略，綁定重大客戶打開成長空間.15 3.1 早期獲海外重大客戶訂單，成功打開海外市場.15 3.2 各國發布電網投資升級計劃，海外電網投資已至景氣周期.16 3.3 三大家訂單高增，景氣已得到驗證.17 日立能源（原 ABB電網部門）:2023增長 31%.17 西門子能源：2023年電網業務增速 14%，2024年指引增速 18%-22%.18 GE Vernova：電氣化板塊 2023 年同比增長 26%，24Q1 電網解決方案同比增長 33%.20 3.4 布局海外 EPC業務和產能，出海之路行穩致遠.20 布局海外 EPC 工程，自投巴西項

10、目打開海外輸電市場.20 超前布局美國產能，助力海外供應鏈.21 四、新一輪特高壓周期來臨，國內電網需求有望超預期.22 4.1 特高壓、網內投資需求共振，新一輪景氣周期來臨.22 4.2 公司特高壓市場份額高，盈利能力強.23 4.3 復盤過去，特高壓將給產業鏈公司帶來較大的盈利彈性.26 五、盈利預測和估值.30 5.1 成本、價格端影響公司盈利能力，去年以來成本下降、公司具備提價能力，促使毛利率高增.30 5.2 盈利預測與估值.31 風險分析.33 報表預測.34 bU9WeUaYeZbUaYdX6MbP7NoMqQtRqMiNqQsNiNnPpMbRrRxOxNmQsPxNmPtO

11、1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 一、一、公司簡介公司簡介 1.1 2019 年成功上市，已形成變電站、輸配電線路、橡膠密封件三大業務年成功上市，已形成變電站、輸配電線路、橡膠密封件三大業務 神馬電力股份有限公司神馬電力股份有限公司（以下簡稱“神馬電力”）成立于（以下簡稱“神馬電力”）成立于 1996 年，于年，于 2019 年年 8 月在上交所上市月在上交所上市。公司主公司主要從事電力系統變電站復合外絕緣、輸配電線路復合外絕緣和橡膠密封件等產品的研發、生產與銷售要從事電力系統變電站復合外絕緣、輸配電線路復合外絕緣和橡膠密封件等產品的研發、生產與銷售

12、。其中，公司的變電站復合外絕緣產品在特高壓交流工程和特高壓直流工程上的應用打破了國際廠商對我國高端變電站用絕緣子市場的壟斷。目前，公司是國際知名的電力系統復合外絕緣產品研制企業與國內電力設備用橡膠密封件龍頭企業。公司公司實際控制人馬斌、陳小琴為夫妻關系，二人共同直接、間接持有公司實際控制人馬斌、陳小琴為夫妻關系，二人共同直接、間接持有公司 82.05%股份。股份。陳小琴直接持有公司 19.59%股份，馬斌通過控股上海神馬電力間接持有公司 62.46%股份。圖表圖表1：公司實際控制人馬斌、陳小琴為夫公司實際控制人馬斌、陳小琴為夫妻關系，二人共同直接、間接持有公司妻關系，二人共同直接、間接持有公司

13、 82.05%股份。股份。資料來源：同花順iFinD，中信建投 公司自成立以來立足電力行業，聚焦行業問題，通過自主創新先后研發出技術填補國內國際空白的輸變電橡膠密封件、變電站復合絕緣子、輸配電線路復合外絕緣產品等九大類創新型產品。公司主營業務中占比最大的是變電站復合外絕緣產品，主要包括變電站復合絕緣子（空心復合絕緣子、支柱復合絕緣子）、變壓器復合套管、開關復合套管等，營業收入由 2019 年 4.42 億元提升至 2023 年 6.53 億元，2023年營收占比 68.05%；占比第二大的主營業務是橡膠密封件，主要包括 O 型圈、平面圈、圓法蘭、方墊等產品，營業收入由 2019年 1.21億元

14、提升至 2023 年 1.95億元，2023年營收占比 20.34%；輸配電線路復合外絕緣產品主要包括線路復合絕緣子和復合橫擔（輸電塔復合橫擔和配電網復合橫擔），營業收入由 2019年 0.6 億元提升至 0.92億元，2023年營收占比 9.63%。2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表2：2023 年公司主營業務構成：年公司主營業務構成：變電站復合外絕緣變電站復合外絕緣產產品為主品為主 圖表圖表3：公司公司各塊業務增速不一，但都處于增長通道各塊業務增速不一，但都處于增長通道 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 1.2

15、復盤公司歷史，正在走出周期邁向成長復盤公司歷史，正在走出周期邁向成長 公司 2019 年上市，2014 年開始披露財務報告，從 2014 年到 2023 年，公司營收從 3.09 億增長到 9.59 億，復合增速達到 13.4%，歸母凈利潤從 0.39億增長到 1.58億，復合增速達到 16.8%。特別是 2023年，受益于成本降低和需求增長，公司歸母凈利潤增速達到 222%，毛利率恢復到 40.1%，同比提升 15.2pct。圖表圖表4：公司公司大致可分為四個發展時期大致可分為四個發展時期，正在走出周期邁向成長，正在走出周期邁向成長 資料來源：Wind，公司招股說明書，中信建投 公司大致可分

16、為以下幾個發展階段：68.05%20.34%9.63%1.97%變電站復合外絕緣橡膠密封件輸配電線路復合外絕緣其他業務-100%-50%0%50%100%150%200%012345672014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023變電站復合外絕緣橡膠密封件輸變電線路復合外絕緣變電站復合外絕緣-YoY橡膠密封件-YoY輸變電線路復合外絕緣-YoY 3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告（1）蓬勃發展期（2014-2016年）：此時仍屬公司發展早期階段，復合絕緣子逐步從推廣應用階段進入大規模替代階段，公司營

17、收、業績連年增長。2016年，隨著“大氣污染防治條例”核準的第二批特高壓工程進入集中交付期，當年公司收入增速 36.7%，業績增速 83.1%，毛利率高達 48.6%，特高壓產品營收達到 1.27 億，占比達到 22.6%。（2）業績承壓期（2017-2019）：2017年沒有新的特高壓線路開工，原有在建線路逐步交付完畢，因此當年公司特高壓收入降至約 0.52 億。此后特高壓建設進入相對空窗期，受此影響公司業績、銷售毛利率連續兩年下滑。另外，2017、2018年公司主要原材料之一有機硅價格處于高位，一度漲至 36000 元/t，對公司業績亦產生不利影響。（3）厚積薄發期（2020-2022）:

18、2020 年公司營收、業績恢復增長，主要因為當年海外業務收入同比增長 23.6%，同時 2020年第三批特高壓線路進入交付期，且當年有機硅材料價格 20000元/t 以下，對毛利、凈利提升亦有正向作用。從 2021 年開始，由于疫情帶來的商品漲價、海運費用提高等原因，公司增收不增利，2021-2022 年收入增長到 7.37億，但業績下降至 0.49億，毛利率、凈利率分別降至 24.9%、6.7%。在此階段，公司確立出海戰略，抓緊海外業務拓展，2022年海外收入逆勢增長至 3.56 億，占比 48.6%，為其后發展打下基礎。（4）迅猛發展期（2023至今）：2023年在全球能源轉型大背景下，國

19、內外電網投資增速進入景氣周期，當年國內外收入均實現高增，整體增長 30.1%。2022 年下半年開始，有機硅、纏繞紗、鋁錠等主要生產材料價格亦出現明顯下降，2023年充分反映，毛利率回升至 40.1%。業績在量利齊升背景下同比增速達 222%。預計未來國內外營收保持高增，主要原材料成本處于低位，公司亦建立了順價機制，有望在未來持續取得良好業績。1.3 股權激勵計劃彰顯公司長期信心股權激勵計劃彰顯公司長期信心 公司 2023 年 12 月至今共推出三期股權激勵計劃，呈現特點為:考核周期長（2024-2032 年）、業績增速要求高。以目標值來看，要求 2024-2032 年業績復合增速達到 30%

20、以上，其中 2024-2028 年需達到 35%；以觸發值來看，2024-2032年業績復合增速需達到 24%，其中 2024-2028年需達到 20%。股權激勵計劃彰顯了公司的長期發展決心、有利于調動公司員工積極性從而推動生產力和公司績效、有助于實現公司層面的長期可持續健康發展。圖表圖表5：公司提出了股權激勵公司提出了股權激勵計劃，考核周期直到計劃，考核周期直到 2032 年，以目標值要求業績復合增速達到年，以目標值要求業績復合增速達到 30%以上以上 公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 解鎖安排解鎖安排 對應考核時間區間對應考核時間區間 時間區間內公司累計凈利潤（時間區間內公司累計凈

21、利潤（A A）（億元）（億元）目標值（目標值（AmAm）觸發值（觸發值（AnAn）第一個解除限售期 2024 年-2028 年 20.96 14.67 第二個解除限售期 2024 年-2030 年 39.40 27.58 第三個解除限售期 2024 年-2031 年 52.11 36.48 第四個解除限售期 2024 年-2032 年 68.63 48.04 考核指標考核指標 業績完成度業績完成度 公司層面解除限售比例（公司層面解除限售比例（X X）累計凈利潤（A）AAm X=100%AnAAm X=50%+(A-An)/(Am-An)*50%AAn X=0%4 請務必閱讀正文之后的免責條款和

22、聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 個人層面績效考核要求個人層面績效考核要求 個人績效考核結果 A/B/C D E 第一個解除限售期個人層面解除限售比例 100%95%90%第二、三、四個解除限售期個人層面解除限售比例 100%60%20%激勵對象個人當年實際解除限售數量=個人當年計劃解除限售數量公司層面解除限售比例個人層面解除限售比例 資料來源：公司公告，中信建投 5 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 二、二、公司產品具備性能優勢，引領輸變電外絕緣復合化趨勢公司產品具備性能優勢，引領輸變電外絕緣復合化趨勢 2.1 絕緣子廣泛應用于輸變電外絕緣領

23、域，絕緣子廣泛應用于輸變電外絕緣領域，復合絕緣子已體現出性能優越性復合絕緣子已體現出性能優越性 在輸變電領域，絕緣子用以隔離帶電導線、金具和不帶電的桿塔、套管等，是重要的輸變電零部件。絕緣子的絕緣性能將決定高壓輸變電設備是否能夠正常運行。圖表圖表6：絕緣子是輸電線路的重要零部件絕緣子是輸電線路的重要零部件 圖表圖表7：變電站絕緣子廣泛用于變壓器、互感器、構架等變電站絕緣子廣泛用于變壓器、互感器、構架等一次設備一次設備 資料來源：國家電網，中信建投 資料來源：國家電網，中信建投 絕緣子根據其材質大致可分為陶瓷絕緣子、玻璃絕緣子、硅橡膠（復合）絕緣子等三種，其中陶瓷、玻璃絕緣子由于其由無機材料制成

24、，又被稱為無機絕緣子。硅橡膠絕緣子則由硅橡膠傘裙、玻璃纖維芯棒、環氧樹脂粘合劑、鋁合金金具等多種不同材料制成，又被稱為復合絕緣子。圖表圖表8：復合絕緣子是更加先進的絕緣子類型復合絕緣子是更加先進的絕緣子類型 絕緣子類型絕緣子類型 圖片圖片 出現年代出現年代 主要主要組成組成 優點優點 缺點缺點 陶瓷絕緣子 1891 年 電瓷，金具 化學性質穩定，耐腐蝕。組裝方便。屬于親水性材料，容易引發污閃或雨閃、冰閃；較脆受沖擊易斷裂。玻璃絕緣子 1930 年代中期 鋼化玻璃，金具 制造工藝簡單，缺陷容易通過目視發現 和電瓷一樣屬于親水性材料；受沖擊易自爆 6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神

25、馬電力 A 股公司動態報告 復合絕緣子 1980 年代，1990 年代開始大規模使用 有機硅橡膠、玻璃纖維芯棒、環氧樹脂、金具等 質量輕，具備憎水性，防污性能優良，抗機械沖擊性能強 有機材料存在老化問題，壽命評估較困難，會發生腐蝕脆斷 資料來源：絕緣子市場的多元化發展，大連電瓷，神馬電力，中信建投 HTV（高溫硫化硅橡膠）具有比室溫硫化（RTV）硅橡膠、液體硅橡膠（LSR）更為優異的耐熱老化和臭氧老化等耐候性能。中國于 1981-1990 年開始復合絕緣子的研制開發和產品試運行，在總結國內外硅橡膠絕緣子經驗的基礎上，一開始就明確了以 HTV 高溫硫化硅橡膠作為絕緣子主材的技術方向，并在 20世

26、紀 90 年代形成了大規模的應用。但因材料配方不良或生產工藝不善而導致的老化現象也隨之大量出現，運行壽命普遍都不超過 15年。2.2 研發長壽命復合絕緣子，性能優異解決老化痛點研發長壽命復合絕緣子，性能優異解決老化痛點 公司成立于 1996年，成立之初致力于解決電氣設備滲漏油問題，從橡膠密封件起家，贏得國內油浸絕緣電氣設備制造商和電網用戶的好評，銷售額快速增長。至 2001年，公司已經發展成為國內電氣設備用橡膠密封件細分行業的龍頭企業。1999年，公司開始進入市場空間更為廣闊的絕緣子行業，于 2003 年率先在國內研制成功采用高溫硫化硅橡膠材料的空心復合絕緣子產品，并開始投放市場，公司空心復合

27、絕緣子產品已經實現了全電氣設備類型及全系列電壓等級的應用覆蓋。圖表圖表9：公司從橡膠密封件起家，逐步完成變電站絕緣子、線路絕緣子產品的覆蓋公司從橡膠密封件起家，逐步完成變電站絕緣子、線路絕緣子產品的覆蓋 產品產品類別類別 細分類別細分類別 推出時間推出時間 圖片圖片 性能特征性能特征 橡膠密封件 丙烯酸酯、丁腈橡膠、三 元乙丙橡膠、氟橡膠、氟硅橡膠、氫化丁腈橡膠、氯丁橡膠等橡膠密封件 1996 基本不增加用戶成本的前提下進行系統的密封結構設計和優化，保障密封結構合理有效，為設備全壽命周期點滴不漏奠定堅實的基礎。變電站復合絕緣子 空心復合絕緣子 2003 不爆炸：即使在內部壓力過大的極端情況下也

28、不會發生爆炸。7 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 支柱復合絕緣子 2007 不脆斷：在極端載荷下只會產生裂紋而不斷裂。不閃絡：有效防止污閃事故的發生。30 年免維護：全壽命周期中不需要清掃、清洗、和噴涂 RTV，節約大量運維成本。氣體絕緣復合套管 2007 提供優質的、全系列開關套管整體設計方案，并實現了產品所有部件自制，降低成本且性能滿足行業標準的各項需求，產品的各項電氣性能指標均能滿足并高出標準規定的值。整體年泄漏率指標0.1%，低于國家標準要求的 0.5%。輸電線路復合絕緣子 長壽命線路復合絕緣子 2008 年 滿足惡劣環境條件下全壽命周期使用要

29、求，并提供 30 年的質量保證，與架空線路同壽命。產品在全壽命周期內免維護，因此折算到平均每年使用成本，神馬線路復合絕緣子更具備競爭力。輸電線路復合橫擔 2009 年 采用復合材料橫擔替代傳統輸電塔的鐵橫擔，并取消懸垂絕緣子，可有效防止風偏跳閘，大幅度縮減輸電走廊寬度，降低塔高、減輕塔重，減小塔基，提升防閃絡能力和防雷擊水平，防止鳥害事故發生，可大幅提升架空輸電線路的可靠性和經濟性。配電網產品 配電設備用復合外絕緣組件 /復合支柱絕緣子的硅橡膠傘群具有優異的抵抗紫外線能力和優良的防污穢性能，抗沖擊能力強、不需人工清掃，極大地提升了支柱絕緣子使用的可靠性。8 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。

30、神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 配網復合橫擔 2017 年 耐雷擊電壓值提高了 1.5 倍，有效提升了耐雷擊電壓值，降低雷擊跳閘率；同時絕緣部件水平布置，杜絕了閃絡事故發生。僅有傳統角鐵橫擔重量的 1/2，安裝便捷。資料來源：神馬電力，中信建投 根據公司招股說明書，本世紀初，公司通過材料配方和工藝技術的創新，推出的復合絕緣子能夠有效解決瓷絕緣子的爆炸、脆斷、閃絡等問題，且滿足并承諾了 30年以上的使用壽命要求（源于理論、試驗及工程應用狀態跟蹤等方面的綜合評估），全生命周期免維護，綜合成本具有顯著優勢。圖表圖表10：公司生產的公司生產的復合絕緣子復合絕緣子具備具備 30 年免維護性能，顯著

31、節省全生命周期成本年免維護性能，顯著節省全生命周期成本 電壓等級電壓等級 公司線路復合絕緣子公司線路復合絕緣子 30 年總成本節約年總成本節約 一次售價一次售價 運維成本運維成本 停電損失停電損失 30 年總成本年總成本 與瓷比與瓷比 與玻璃比與玻璃比 與傳統復合比與傳統復合比 110kV 206 0 0 206 66%67%80%220kV 378 0 0 378 67%69%80%330kV 907 0 0 907 66%67%80%500kV 1206 0 0 1206 66%67%80%750kV 1815 0 0 1815 64%65%80%資料來源：公司招股說明書，中信建投 老化問

32、題是困擾復合絕緣子使用壽命的大敵，據中國電力科學研究院 2017 年 5月發布的國家電網復合絕緣子的應用情況調研顯示：輸電線路復合絕緣子使用時長以 10 年以內的居多，運行 5-10 年的樣品最多，運行 10-15年的樣品顯著減少。據此可推斷大部分復合絕緣子在運行 10年后將發生大規模更換。公司上市時，已完成研發項目“復合絕緣子的抗老化技術研究”深入研究絕緣子傘套硅橡膠的老化機理，從材料、配方和工藝著手，提升產品抗老化性能，使其在復雜氣候條件下也能實現30 年以上的使用壽命。2011 年，全球海拔最高、運行環境最為惡劣的青藏交直流聯網400 千伏輸電線路工程，其中 60%的線路復合絕緣子由公司

33、供貨。2017 年，公司聯合國家電網公司運行單位對該工程中的線路復合絕緣子進行更換檢測，發現主要性能指標對比出廠值基本無變化，相比之下，該工程中應用的其他線路復合絕緣子，則已經發生了劣化或更換。因此可以得出公司產品具備長壽命的結論。2.3 變電站復合絕緣子變電站復合絕緣子率先破局，線路絕緣子具備成本優勢率先破局，線路絕緣子具備成本優勢 引領變電站外絕緣復合化趨勢，公司市占率較高營收增長迅速 全球變電站復合絕緣子正在快速替代傳統陶瓷產品，由 2000年不到 0.1%的應用比例，至 2019年已超過 40%滲透率（以金額計），根據“復合材料在電力系統中應用國際會議”，2020 年以后變電站復合絕緣

34、子已成為變電站外絕緣的主流選擇。9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 變電站復合絕緣子的快速增長受到結構性替代變電站瓷絕緣子和市場總量增長的雙重影響。至 2017 年末，我國特高壓交、直流變電站（換流站）已廣泛應用變電站復合絕緣子，交流 750kV 變電站開關等主要設備基本應用變電站復合絕緣子，66kV500kV 變電站外絕緣應用復合絕緣子的比例也快速上升,根據2017年絕緣子避雷器行業統計資料匯編數據顯示，目前國內變電站復合絕緣子替代瓷絕緣子的比例已達 26%。西方國家應用變電站復合絕緣子的進程快速發展，國外主要發展中國家如印度等也快速應用變電站復合絕

35、緣子。圖表圖表11：750kV 沙洲全復合變電站采用公司提供的絕緣子沙洲全復合變電站采用公司提供的絕緣子 圖表圖表12：500kV民豐變電站采用公司提供的絕緣子民豐變電站采用公司提供的絕緣子 資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：公司官網，中信建投 根據 2020-2022年絕緣子避雷器行業統計資料匯編在變電站絕緣子方面，根據出具的2017 年絕緣子避雷器行業統計資料匯編，2020-2022 年國內空心復合絕緣子（主要用于變電站外絕緣）需求量分別為 86338只、108572 只、126378 只，以公司當年產量計，對應的 2020-2022 年國內市場占有率分別為 59.8%、58.7%、

36、54.7%。圖表圖表13：公司變電站空心復合絕緣子市占率公司變電站空心復合絕緣子市占率 50%以上以上 圖表圖表14：公司在變電站支柱復合絕緣子市占率很高公司在變電站支柱復合絕緣子市占率很高 資料來源：絕緣子避雷器行業統計資料匯編，中信建投 資料來源：絕緣子避雷器行業統計資料匯編，中信建投 支柱絕緣子公司市占率靠前，尤其是超高壓、特高壓領域，根據 2022年 絕緣子避雷器行業統計資料匯編，在 500kV、750kV、800kV 三個電壓等級，公司市占率分別為 45%、83.6%、100%。46%48%50%52%54%56%58%60%62%02000040000600008000010000

37、0120000140000202020212022其他企業空心復合絕緣子產量（只）神馬空心復合絕緣子產量（只）公司市占率0%20%40%60%80%100%0500100015002000500kV750kV 800kV其他企業支柱復合絕緣子產量（只）神馬支柱復合絕緣子產量（只）公司市占率 10 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 海外市場公司市占率也居于前列，根據美國海關數據統計，2017 年 3 月-2018 年 5 月，美國從海外進口的所有復合絕緣子中，（按重量計）發行人占比 31%，份額遠超全球范圍內其他復合絕緣子生產企業。圖表圖表15：2023

38、年變電站業務營收年變電站業務營收 6.53 億元，同比增長億元，同比增長28.99%圖表圖表16：2023 年變電站業務毛利年變電站業務毛利 2.76 億元，毛利率億元，毛利率42.29%資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 輸電線路復合絕緣子滲透率提升，格局較為分散 線路復合絕緣子由于其良好的耐污性能及其他優異性能，正在穩步擴大市場份額。2012 年至 2017 年 9 月國網累計采購瓷絕緣子 245 萬串、玻璃絕緣子 187 萬串、復合絕緣子 528 萬串，復合絕緣子累計招標量占比達到 55%。歐美地區線路復合絕緣子使用比例普遍過半；印度線路復合絕緣子也已成為市場主流

39、產品。線路復合絕緣子生產廠家較多，行業格局較為分散，根據 2018年國家電網公開招投標數據統計（35kV 及以上所有的電壓等級）以及國家電網、南方電網特高壓工程招投標數據統計，公司市占率約 5.63%。公司也是少數具備特高壓投標資質的廠家之一。根據絕緣子避雷器行業統計資料匯編，在棒形懸式復合絕緣子領域（主要用于輸電線路），2022 年公司在 500kV 及以上規格產品的市占率約為 9.6%，仍舊屬于頭部廠商，但市占率相比變電站絕緣子要低。-20-100102030400246820192020202120222023營業收入（億元）營收YOY（%）010203040500.00.51.01.5

40、2.02.53.020192020202120222023毛利（億元）毛利率（%）11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表17：公司公司在在 500kV及以上線路復合絕緣子市占率居于前列，但及以上線路復合絕緣子市占率居于前列，但較變電站絕緣子市場為低較變電站絕緣子市場為低 資料來源：絕緣子避雷器行業統計資料匯編，中信建投 2023年，輸配電線路復合外絕緣產品營業收入 0.92 億元，同比增長 24.82%，毛利 0.16億元，毛利率 17.3%。在 2020 至 2021 年間，公司致力于加強銷售團隊的構建，并在一些關鍵省份成功實現了長壽命復合絕

41、緣子對常規復合絕緣子的顯著替代，完成了對運行超過十年的老化常規復合絕緣子的全面更新換代。這一戰略轉變促使公司的銷售量顯著提升，營業收入也因此從 0.72 億元增長至 1.02 億元。2021 年，單一客戶的集中交付導致業務高峰，隨后的 2022 年，在客戶交付回歸常態后，公司的營業收入略有下降，至 0.74億元。此外，輸配電線路復合外絕緣產品因門檻相對低、競爭激烈，自 2019年以來，毛利率波動大。圖表圖表18：2023 年年線路業務線路業務營收營收 0.92 億元，同比增長億元，同比增長24.82%圖表圖表19：2023 年年線路業務線路業務毛利毛利 0.16 億元，毛利率億元，毛利率 17

42、.3%資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 在全球輸配電投資增長的背景下，北美地區電網的升級改造和電力系統擴容項目為外絕緣產品帶來了顯著的市場需求。公司憑借其在海外輸電線路絕緣子業務上的市場突破，已經成功贏得了市場的認可，并預計在未來將迎來業務的快速增長。9.6%長園高能淄博泰光神馬電力祥源電氣江東金具其他-500501001500.00.20.40.60.81.01.220192020202120222023營業收入（億元）營收YOY（%）010203040500.00.10.20.30.420192020202120222023毛利（億元）毛利率（%）12 請務必閱讀

43、正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 2.4 推出復合橫擔產品，引領小型化電網革命推出復合橫擔產品，引領小型化電網革命 傳統輸電線路桿塔普遍采用鋼制橫擔加懸垂絕緣子的結構形式，存在著以下顯著問題：（1）鋼材用量高，金屬原材料和能源浪費大；（2）全鋼結構質量大、易銹蝕；（3）懸垂絕緣子的結構形式易引發風偏閃絡、鳥糞閃絡以及雨閃和冰閃；（4）因絕緣子風偏角的制約，線路走廊寬，浪費土地資源，增加線路建設投資；（5）格構式橫擔造成施工和運行維護困難，運維成本高；圖表圖表20：公司復合橫擔產品已在公司復合橫擔產品已在 750kV哈密南哈密南沙沙洲輸洲輸電線路工程中應用電線路工程

44、中應用 7 基基 圖表圖表21：采用復合橫擔可有效減少輸電走廊占地采用復合橫擔可有效減少輸電走廊占地 資料來源：公司官網，中信建投 資料來源：神馬電力，中信建投 2009年公司創新性地導入新材料和新技術，將復合材料橫擔替代傳統輸電塔的鐵橫擔，并取消懸垂絕緣子，形成了復合橫擔輸電塔的新型解決方案?？捎行Х乐癸L偏跳閘，大幅度縮減輸電走廊寬度，降低塔高、減輕塔重，減小塔基，提升防閃絡能力和防雷擊水平，防止鳥害事故發生，可大幅提升架空輸電線路的可靠性和經濟性。相比傳統鋼橫擔，具有非常顯著的優勢：（1）低碳 整塔鋼材用量平均減少 20%，基礎混凝土用量平均減少 20%，碳排放量大幅度降低。（2）省地 1

45、3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 由于沒有懸垂絕緣子串風偏角的制約，可平均壓縮走廊寬度 20%，顯著節約土地資源。（3）可靠 杜絕了懸垂絕緣子串帶來的鳥糞閃絡、雨閃和冰閃風險，可實現 30年免維護運行。（4）經濟 節約工程造價，節約巨額運維檢修成本，節約巨額事故停電損失。圖表圖表22：復合橫擔方案對比傳統鐵塔具備多方面的性能優勢復合橫擔方案對比傳統鐵塔具備多方面的性能優勢 參數參數 110kV 220kV 550kV 傳統鐵傳統鐵塔塔 復合橫復合橫擔塔擔塔 方案對比方案對比（%）傳統鐵傳統鐵塔塔 復合橫復合橫擔塔擔塔 方案對比方案對比（%）傳統鐵傳統

46、鐵塔塔 復合橫復合橫擔塔擔塔 方案對比方案對比（%）塔高（m）41.50 36.70-11.57 55.50 48.00-13.51 71.30 61.60-13.60 走廊寬度（m）7.20 5.67-21.25 11.80 9.40-20.34 23.00 17.45-24.13 塔材量（t）6.44 5.05-21.58 15.03 11.07-26.35 40.05 25.13-37.25 混凝土量（m3）10.82 8.50-21.44 23.22 18.93-18.48 59.52 38.90-34.64 碳排放量（t）42.97 34.82-18.97 95.47 77.57-1

47、8.75 248.82 171.17-31.21 資料來源：神馬電力，中信建投 2020年英國國家電網輸電公司（NGET）開始研究架空線路（OHL）升級問題，并選擇 RICA（Retro-insulated cross arms，即絕緣橫擔）為技術方案。根據英國國家電網測算，采用 RICA 將現有的 275kV 架空線路升級至400kV，容量增大 40%，可以節省 2.86 億英鎊投資，并減少 39000t 碳排放量，還能減少對土地和環境的破壞。2023年 3月 17日，公司公告中標“英國國家電網輸配電 RICA 項目”，并簽署研究開發項目合同，合同金額約 568 萬英鎊（折合人民幣約 470

48、0 萬元）。項目將使用公司 CICA 新技術（方案及產品）開發一種基于英國電網特點的架空線路升壓擴容方法，使 275kV 線路的電壓提升至 400kV。14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表23：絕緣橫擔（絕緣橫擔（RICA）可增加電氣絕緣距離）可增加電氣絕緣距離 圖表圖表24：采用絕緣橫擔可節省采用絕緣橫擔可節省 2.86 億英鎊，減排億英鎊，減排 3.9 萬噸萬噸CO2 資料來源：英國國家電網，中信建投 資料來源：英國國家電網，中信建投 復合橫擔助推電網“小型化”概念，有望引領電網革命，根據新型復合橫擔在特高壓輸電鐵塔中的應用研究一文中的測

49、算，對于一座 1000kV 特高壓交流輸電線路直線桿塔，若采用復合橫擔，懸垂串由 10.4m 縮短為 2.7m，塔高降低 7.7m，相比常規 I 串直線塔，塔重減輕 15%-16%，基礎混凝土減小 10%，工程本體投資降低3%-4%。走廊寬度可從 42m 減小為 36.5m，降低 13.1%，通道清理費用降低 412.7萬元，經濟和社會效益明顯。目前，公司已經完成交流各電壓等級和特高壓直流復合橫擔產品的系列化開發，并已實現了各電壓等級工程試用。此外，公司于 2017年還研發出性能國際領先的配電線路復合橫擔，主要用于配電線路。復合橫擔產品未來有望成為公司新的業務增長點之一。圖表圖表2525：公司

50、已完成各個電壓等級的輸配電負荷橫擔產品研發公司已完成各個電壓等級的輸配電負荷橫擔產品研發 主要產品主要產品 圖片圖片 主要類型主要類型 主要用途主要用途 輸電塔復合橫擔 交流：35kV-1,000 kV 直流：800kV 主要用于架空線路，起到支撐導線并使其同地面絕緣的作用。配電網復合橫擔 交流：10kV 主要用于配電線路，將導線與配電桿連接，起到絕緣及承接拉伸、彎曲荷載的作用。資料來源：公司官網，中信建投證券 15 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 三、三、出海為公司核心戰略，綁定重大客戶出海為公司核心戰略，綁定重大客戶打開成長空間打開成長空間 3.1

51、 早期獲海外重大客戶訂單，成功打開海外市場早期獲海外重大客戶訂單，成功打開海外市場 公司早期通過橡膠密封件產品打開了國內外市場，2017 年，公司在歐洲已擁有 38 家客戶，美洲已擁有 18家客戶。至 2023 年末，公司海外收入達到 4.81 億元，占比達到 50.2%，毛利率達到 41.08%，超過公司整體水平。圖表圖表26：公司海外營收和營收占比不斷上升，公司海外營收和營收占比不斷上升，2023 年已超過年已超過 50%資料來源：Wind，中信建投 產品方面，公司海外銷售產品以變電站復合外絕緣為主，2018年占比達 85%以上?？蛻舴矫?，海外銷售逐漸向三大家集中，即 ABB集團、GE 集

52、團和 Siemens 集團，至 2018年已占 65%左右。圖表圖表27：變電站外絕緣為公司出口占比最高產品（萬元）變電站外絕緣為公司出口占比最高產品（萬元）圖表圖表28：三大家占海外客戶三大家占海外客戶 60%以上份額以上份額 資料來源：公司招股書，中信建投 資料來源：公司招股書，中信建投-10%0%10%20%30%40%50%60%01234562014201520162017201820192020202120222023海外營收（億元）YoY營收占比毛利率0500010000150002000025000201620172018變電站產品橡膠密封件輸配電線路產品61%62%62%63

53、%63%64%64%65%65%66%02000400060008000100001200014000160001800020000201620172018ABBGESiemensG&W ElectricElectrotecnicaKONCARENSTO NOVEXIAHUBBELL三大家占海外業務份額 16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 目前，歐美等西方國家正處于外絕緣復合化的趨勢中，GE集團下 RMK 公司接納公司對于電站用絕緣子材質替換方案，于 2015 年首次下達復合材質樣品訂單，2016 年開始進入批量合作階段，并于 2017年完全替換原有

54、瓷絕緣子方案。根據海關數據統計，2017 年 3月-2018 年 5月，美國從海外進口的所有復合絕緣子中，（按重量計）公司占比 31%，份額遠超全球范圍內其他復合絕緣子生產企業。證明公司在海外復合絕緣子領域已具備較高的市占率。3.2 各國發布電網投資升級計劃各國發布電網投資升級計劃，海外電網投資已至景氣周期海外電網投資已至景氣周期 全球能源轉型趨勢下可再生能源裝機連年高增，電網作為連接發電端和需求端的重要環節，是可再生能源系統的基礎。然而可再生能源投資自 2010 年以來增長了一倍，電網投資卻仍然保持 3000 億美元左右。目前電網投資不足的問題已開始顯現，超過 3000GW 的可再生能源發電

55、項目正在等待并網。根據勞倫斯伯克利實驗室（LBNL）的研究，美國各類電源的并網成本正在上升，對于光伏、風電、儲能等可再生能源，由于其通常位于偏遠地區，因此需要的電網接入成本較天然氣電站等靠近負荷中心的發電設施更高。以 ISO-NE（新英格蘭地區，美國東北部）為例，相比 2010-2017 年，2018-2021 年的各類電源項目，除海上風電外，電網接入成本都有上升，光伏、陸上風電、儲能的接入成本上升超過 100%。圖表圖表29：可再生能源電網接入成本高于天然氣等傳統能源可再生能源電網接入成本高于天然氣等傳統能源 圖表圖表30：除海上風電外，除海上風電外，ISO-NE（美國東北部）各類電源（美國

56、東北部）各類電源單位并網成本均有明顯上升單位并網成本均有明顯上升 資料來源：LBNL，中信建投 資料來源：LBNL，中信建投 針對電網建設不足導致的新能源并網延期問題，美國聯邦能源管理委員會（FERC）近期已發布 1920 號令，要求各輸電運營商制定 20 年長期輸電網規劃，有望刺激美國電力設備需求，并緩解并網阻塞，釋放風光儲裝機潛力。文件旨在改變以往各個輸電商各自為政、以短期規劃為主的投資運營體系。要求將規劃延長到 20 年（且至少 5年滾動更新一次），允許在各州之間新建項目，并進行合理的成本分配；也允許業主自行對輸電網進行投資更新。美國電網投資有望長期保持高景氣，新能源裝機潛力亦有望充分釋

57、放。除美國外，歐盟委員會已于 2023 年提出 5840 億歐元的投資計劃，對歐洲電網進行全面檢修和升級。歐美之外的國家和地區也紛紛提出電網投資更新計劃。17 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表31：各個國家和地區各個國家和地區紛紛提出電網投資升級計劃紛紛提出電網投資升級計劃 國家國家/地區地區 推出時間推出時間 主要內容主要內容 美國 2023 年 美國聯邦能源管理委員會（FERC）近期已發布1920 號令，要求各輸電運營商制定 20 年長期輸電網規劃；輸電提供商可以在各個州之間分配成本，從而在更大范圍內優化電網規劃；要求輸電運營商對當地輸電網

58、規劃信息保持公開透明，并允許業主自行對輸電網進行投資更新。美國 2023 年 美國能源部發布電網彈性和創新伙伴合作關系計劃（GRIP），旨在提高美國電網的可靠性、堅韌性和靈活性，合計投資總金額達到 105 億美元。歐洲 2023 年 歐盟委員會提出擴大歐洲電網投資草案，計劃到 2030 年投資5840 億歐元以移動歐洲電網的升級和改造，其中4000 億歐元用于建設配電網 歐洲 2022 年 歐洲輸電網運營商協會（ENTSO-E）提出歐洲跨境輸電 10 年發展規劃（TYNDP），包括 285 個投資項目，建設超過 4.3 萬km 輸電線路，2030 年歐洲跨境輸電容量較 2023 年實現翻倍，為

59、歐盟國家帶來產值達 2400 億歐元。沙特 2023 年 2023 年沙特電力公司輸電網資本支出高達 191 億沙特里亞爾。公司計劃在2030 年前投資4000 億-5000 億沙特里亞爾（約 1000 億-1350 億美元）來升級其輸配電網絡，宣布到2050 年實現凈零排放目標。巴西 2023 年 巴西礦產與能源部發布2023-2032 年十年規劃：輸變電端新增投資 1580 億雷亞爾（約 300 億美元），其中輸電線項目占70%，變電站項目占30%。印度 2022 年 2022 年至2030 年，綠色能源走廊計劃（GEC）預計總投入約為 263.1 億美元，預計將增加約 5.1 萬回路公里

60、的輸電線路433.5GVA 的變電容量。墨西哥 2022 年 2022-2036 國家電力系統發展規劃（PRODESEN）：墨西哥計劃在2022-2036年期間增加 5,058 回路公里（Circuit km）的輸電網絡及30GVA 的變電容量。南非 2023 年 根據南非國家電力公司最新發布的輸電網發展規劃（TDP），預計2023-2032年期間新增輸電線路 14,218km，新增變電容量105.87GVA。2023-2027 年TDP 計劃資本支出 37.76 億美元。資料來源：各國政府官網，思瀚產業研究院，中信建投 3.3 三大家訂單高增，景氣已得到驗證三大家訂單高增，景氣已得到驗證 G

61、E集團、ABB 集團、Siemens 集團是享譽世界的三大全球化電氣裝備集團，是全球電氣裝備標準的制定者和主要玩家，也是公司最重要的三家海外客戶，2021 年 ABB 集團電網部門被日立集團收購后改名日立能源（Hitachi Energy），三足鼎立格局未發生變化。根據公司招股書披露，2018 年三大家營收占當年公司總營收的22.8%，占當年公司海外營收的 64.9%。日立能源（原 ABB 電網部門）:2023 增長 31%2022年以來，全球電網進入景氣周期，三大家電網業務也進入高速發展期訂單及訂單積壓（在手）情況均有明顯增長。根據日立集團 2023 年年報描述，“綠色能源與交通”板塊（GE

62、M）在 2023財年增長最快，營收達到 3.05 萬億日元，同比增長 24%，其中日立能源子公司（即原 ABB 電網部門）為主要增長點，實現營收 1.85萬億日元，同比增長 31%。18 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表32：日立能源日立能源 2023 年營收年營收 1.85 萬億日元，同比增長萬億日元，同比增長31%，其中，其中 Q4 營收營收 5376 億日元，同比增長億日元，同比增長 36%圖表圖表33：日立能源日立能源 2023 年新簽訂單年新簽訂單 34159億日元，同比增億日元，同比增長長 49%，其中，其中 Q4 新簽新簽 795

63、0 億日元，同比增長億日元，同比增長 42%資料來源：Hitachi Energy，中信建投 資料來源：Hitachi Energy，中信建投 日立集團認為全球電網建設增長的動因來自：（1）全球電力需求持續增長；（2）可再生能源過渡，電網的連接和并網值得關注；（3）宏觀環境的影響，如拜登政府推動可再生能源和基礎設施投資，烏克蘭危機等；（4）基礎設施老化。受旺盛的訂單需求影響，日立對營收的指引也一路上調，從 22Q4 時對 2023 財年給出了下降 4%的指引，到 23Q3時對 2023財年給出增長 28%的指引，最后實際錄得增長 31%，一路超預期。截至 2023財年 Q4，日立能源對 202

64、4年的增長指引為 12%。西門子能源：2023 年電網業務增速 14%，2024 年指引增速 18%-22%西門子 1847 成立于德國，先后經歷了電氣化、自動化以及數字化的 3 次轉型。2020 年 5 月，西門子決定剝離能源業務，并在 2020 年 9月獨立上市。目前，西門子能源（Siemens Energy）包含燃氣發電（Gas Services）、電網科技（電網科技（Grid Technologies）、西門子歌美颯（Siemens Gemesa）和低碳工業（Transformation of Industry）四大業務。其中電網科技板塊包括變壓器、高壓開關、高壓直流（HVDC）、柔性

65、交流輸電系統（FACTS）、海上風電接入等電氣裝備業務。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600日立能源-收入yoy0%50%100%150%200%250%020040060080010001200Q3FY21Q4FY21Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY22Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY23orders intake(billions of yen)YoY 19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表34：西門子能源西門子能源 2023 年營收年營收 311 億歐

66、元，其中電網科技收入億歐元，其中電網科技收入 72 億歐元，同比增長億歐元，同比增長 14%資料來源：Siemens Energy，中信建投 2023年，西門子能源實現營收 311億歐元，同比增長 7.3%；其中電網科技收入 72 億歐元，同比增長 14%。2024Q1單季度收入 76億歐元，同比增長 7.0%；其中電網科技收入 21億歐元，同比增長 31.3%，遠超整體營收增速，所有業務均大幅上升。訂單方面，2023 年西門子能源新簽訂單規模達 504 億歐元，同比增長 34%，積壓訂單達 1180 億歐元，創歷史新高水平；其中電網科技訂單 158 億歐元，同比增長 51.7%。2024Q1

67、 單季度訂單規模達 154 億歐元，同比增長 20.9%；其中電網科技訂單 82億歐元，占比超 50%，同比增長 31%，積壓訂單規模達 280 億歐元，主要得益于電網設備銷售及德國高壓直流業務（HVDC）系統訂單。圖表圖表35：西門子西門子能源能源 2023 年年新簽訂單新簽訂單 504億億歐歐元，同比增元，同比增長長 34%，其中，其中電網科技訂單電網科技訂單 158 億億歐元歐元，同比增長，同比增長 52%圖表圖表36：西門子西門子能源能源 EMEA地區訂單占比過半，美洲占比地區訂單占比過半，美洲占比30%左右左右 資料來源：Siemens Energy，中信建投 資料來源：Siemen

68、s Energy，中信建投 分國別來看，EMEA（歐洲中東非洲）常年占比過半，美洲市場占比穩定 30%，亞洲和澳大利亞市場占比穩0%5%10%15%20%25%30%35%024681012Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2022Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2023Q1FY2024Gas ServicesGrid TechnologiesSiemens GamesaTransformation of IndustryYoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123456789Gas ServicesGrid Tech

69、nologiesTransformation of IndustrySiemens GamesaYoY0%20%40%60%80%100%120%20202021202220232024Q1EMEAAmeicasAsia&Australia 20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 定 20%。2024Q1，EMEA 占比 48.4%，美洲占比 30.4%，亞洲和澳大利亞占比 21.2%。西門子能源不斷上修 2023 和 2024 年度電網科技業務收入及業績增速指引，2023 年度電網科技業務實際錄得收入增速 14%。2024 年 2月，公司對 2024年

70、度電網科技業務收入指引已提升至 18-22%。GE Vernova：電氣化板塊 2023 年同比增長 26%，24Q1 電網解決方案同比增長 33%2023年，通用電氣集團（GE）將旗下燃氣輪機、風電、電氣化等業務分拆，重組為 GE Vernova（GEV）并獨立上市。公司主要分為發電、風電、電氣化三個板塊，其中發電板塊主要包括燃氣、核能、水力和蒸汽發電機組等業務；風電板塊主要包括陸上、海上風機業務；電氣化板塊主要包括電網解決方案、電力轉換、電氣化軟件以及太陽能和儲能解決方案等業務。圖表圖表37：GEV 電氣化板塊電氣化板塊 2023 年收入年收入 63.8 億美元，同比億美元，同比增長增長

71、25.7%；2024Q1 收入收入 16.5 億美元，同比增長億美元，同比增長 24%圖表圖表38：GEV 電氣化板塊電氣化板塊 2023 年新簽訂單年新簽訂單 133 億美元億美元 資料來源：GE Vernova，中信建投 資料來源：GE Vernova，中信建投 2023年，GEV 電氣化業務收入 63.8 億美元，同比增長 26%；2024Q1 電氣化業務收入 16.5 億美元，同比增長 24%，其中電網解決方案收入 11.1 億美元，同比增長 32.8%。訂單方面，2023 年 GEV 電氣化業務新簽訂單133億美元，其中電網解決方案達到 101億美元，占絕大多數。2024Q1 電氣化

72、業務新簽訂單 35.7億美元，同比下降 7%；訂單積壓（RPO）達到 180.7 億美元，其中設備類達到 148.5 億美元，GEV 預計 2024 年將有 30%左右轉化為收入。電氣化為 GEV 增長最快的業務部門，GEV 認為未來隨著客戶對電網持續進行投資和現代化改造，盈利增長將不斷加快。電網解決方案是電氣化部門中最大的一塊業務，美國和歐洲對高壓開關設備和變壓器的需求都有所增加，GEV 認為，該板塊具有最強勁的需求和定價動力，可以在中期內實現增長和利潤。3.4 布局海外布局海外 EPC 業務和產能，出海之路行穩致遠業務和產能，出海之路行穩致遠 布局海外 EPC 工程，自投巴西項目打開海外輸

73、電市場 公司控股股東神馬集團設立神馬工程公司，神馬工程控股神馬拉美、神馬印度等海外經營實體，作為承接010002000300040005000600070002021202220232024 Q1電網解決方案電力轉換電氣化軟件太陽能和儲能解決方案10.11.41.10.7電網解決方案電力轉換電氣化軟件太陽能和儲能解決方案 21 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 海外輸配電 EPC工程的主體。上市公司神馬電力則向神馬工程銷售產品，以實現工程業務和產品銷售業務的分離。2024年 4 月 11日，上市公司公告全年預計將向神馬拉美、神馬印度分別銷售輸配電線路復合

74、外絕緣產品等4000萬元、200 萬元，較 2023年向兩個關聯方的銷售額分別增長了 376%、675%。2021 年，神馬電力在巴西國家電力能源署(Aneel)拍賣會上中標該國一項目，項目投資額為 8000 萬美元。項目包括里約熱內盧州的 Cachoeiras de Macacu 市、Itabora市、Tangu市和 So Gonalo 市兩條輸電線路和三個變電站的建設和運營，運營期為 30 年。公司贏得了兩段 345 千伏的輸電線路（共計 59 公里）和一個變電站的經營特許權，并同意將年收入限制在 3010 萬雷亞爾（約 600萬美元），與規定的最高限額相比，折扣率為 51.4%。這是中國

75、公司第二次參加巴西電力特許權拍賣，也是第一次獲得合同。集團通過電網項目入手獲取 EPC 業務，將有助于上市公司輸配電復合絕緣子產品打開海外市場，加速出海進程。超前布局美國產能，助力海外供應鏈 2023年 5月，公司公告向不特定對象發行可轉換公司債券預案，擬募集資金不超過 7.1億元，其中 4.88億元用于北美輸配電新型復合外絕緣產品數字化工廠建設項目。由于北美電網大多建設于 20 世紀 90 年代及以前，其線路及設備老化程度嚴重，因此改造升級過程中新增大量電力外絕緣產品需求。同時，美國中部地區新增光伏及風電等可再生能源并網、工商業發展及制造業回遷美國本土、電動汽車及用戶設備增加提升終端用電需求

76、，均刺激了輸電線路升級擴容需求。此外，隨著國際經貿關系變化，北美電網客戶傾向于優先采購本地供應商生產的外絕緣產品，同時美國對從中國進口的外絕緣系列產品加征 25%關稅?；谕獠凯h境及趨勢變化，結合公司全球戰略布局，神馬電力擬在美國建設輸配電新型復合外絕緣產品數字化工廠，有助于提升公司在北美市場的競爭優勢，從而充分把握北美市場電網升級換代的歷史機遇。22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 四、四、新一輪特高壓周期來臨，國內電網需求有望超預期新一輪特高壓周期來臨，國內電網需求有望超預期 4.1 特高壓、網內投資需求共振，新一輪景氣周期來臨特高壓、網內投資需求

77、共振，新一輪景氣周期來臨 電網歷來是逆周期調節經濟的重要工具。2023 年國網電網投資達到 5275億元，同比增長 5.25%。在新型電力系統建設提速、多條特高壓工程開工實施背景下，我們預計 2024 年國網電網投資有望達到 5800 億元，同比增長近 10%。圖表圖表39：預計今年國網電網投資增速近預計今年國網電網投資增速近 10%資料來源：國家電網，中信建投 從近期來看，國內 1-4 月份電網投資完成額累計值達 1229億元，同比增長達 24.9%；單 4月來看，當月投資額 463億元，同比增長高達 46.25%，今年以來電網投資完成額一直保持較快增長。圖表圖表40：2024 年年 1-4

78、 月電網累計投資額為月電網累計投資額為 1229億元，累計億元，累計同比增長同比增長 24.9%圖表圖表41：2024 vs 2023 國網第三批輸變電招標，核心設備數國網第三批輸變電招標，核心設備數量明顯提升量明顯提升 資料來源：中電聯，中信建投 資料來源：國家電網，中信建投-60-40-2002040608001000200030004000500060002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-0

79、62021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02電網基本建設投資完成額累計值（億元）電網基本建設投資完成額累計同比（%）05001000150020002500300035002024202320242023變壓器（臺/套）組合電器（套/間隔）750kV500kV330kV220kV110kV66kV35kV10&20kV 23 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 國網招標亦呈現高景氣，從 6月初國網發布第三次輸變電設備招標看，高電壓產品表現突出（尤其 750kV）；組合電器招標數量顯著提升

80、。特高壓作為“新基建”的一員，是電網投資的重要組成部分。十四五“三交九直”特高壓規劃已完成過半，此前國家電網披露 2024年特高壓項目新增第一次服務（前期）招標采購信息。要求對藏東南-粵港澳（西藏段）開啟可研，并公布了數條交直流特高壓儲備項目，含 5條交流，9條直流：圖表圖表42：開工、可研、儲備特高壓開工、可研、儲備特高壓項目豐富項目豐富 狀態狀態 線路線路 可研可研 核準核準 開工開工 預計預計/已已開工時間開工時間 直直/交流交流 儲備項目儲備項目 已開工已開工（建設中）（建設中）金上-湖北 2023 年2 月 直流直流 直流：直流：庫布齊-上海 騰格里-江西 烏蘭布和-京津冀魯 內蒙古

81、-江蘇 青海海南外送 松遼-華北 內蒙古-華東 交流：交流：大同巴彥淖爾 大同包頭 攀西-天府南 隴東-山東 2023 年3 月 寧夏-湖南 2023 年6 月 哈密-重慶 2023 年8 月 陜北-安徽 2024 年3 月 阿壩-成都東 2024 年1 月 交流交流 川渝特高壓 2022 年 張北-勝利 2022 年 已可研已可研（未核準）（未核準）陜西-河南 預計 24 年 直流直流 蒙西-京津冀（柔直）預計 24 年 甘肅-浙江（柔直）預計 24 年 藏東南-大灣區（柔直）預計 24/25 年 疆電-川渝（柔直）招標 預計 25 年 巴丹吉林-四川（全柔）招標 預計 25 年 大同懷來天

82、津北天津南 預計 24 年 交流交流 達拉特蒙西 招標 預計 25 年 煙威送出 招標 預計 25 年 資料來源：國家電網，中信建投 特高壓線路帶動常規超高壓、高壓電網投資共振，近期關于做好新能源消納工作，保障新能源高質量發展的通知中明確提出要加快新能源配套電網項目的建設，并給出加快建設項目名單，除特高壓項目外，包含大量 750/500kV 超高壓項目（33 項 24 年投產+37項 24年開工）。4.2 公司特高壓市場份額高，盈利能力強公司特高壓市場份額高，盈利能力強 公司的空心、支柱復合絕緣子產品自 2008 年以來應用于國內全部特高壓直流、交流重點工程。根據招股書統計，2007-2018

83、 年（以簽單時間為準）公司先后參與特高壓直流線路 14 條，簽單空心、支柱復合絕緣子產品20906 支；參與特高壓交流工程（包含改擴建等）21 個，簽單復合絕緣子 718 支。以直流項目計，同期開工、投運直流也為 14條，公司全部均有參與供貨。公司上市時，在特高壓線路復合絕緣子市場累計占有率排名第五（具備特高壓投標資質的廠家僅有 10家），其中，在南方電網公司特高壓工程中的占有率持續保持第一。24 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表43：2007-2017 公司參與特高壓直流線路公司參與特高壓直流線路 14 條，簽單條，簽單變電站絕緣子變電站絕緣

84、子 20906 支支 圖表圖表44：2007-2018 年公司參與特高壓交流工程年公司參與特高壓交流工程 21 個，簽個，簽單變電站絕緣子單變電站絕緣子 718 支支 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 特高壓項目體量較大、項目周期較長，因此對公司訂單、營收、業績有較大影響。對變電站產品而言，特高壓工程項目交付周期 1-2 年不等，從簽單到形成銷售收入的時間周期從 6-18 個月不等，2015-2018 年平均合同履約時間周期為 13.7 個月。對線路產品而言，特高壓工程從簽單到形成銷售收入的合同履約時間周期從 9-31 個月不等，2015 年至 2018 年平均合同履

85、約時間周期為 15 個月。而對于非特高壓工程，從 2015-2018 年變電站類項目平均履約周期為 5 個月，輸配電線路類項目平均履約周期為 6.1 個月?？偟膩砜?，特高壓項目平均履約周期遠遠長于非特高壓項目。圖表圖表45：特高壓變電站項目履約周期遠長于非特高壓項目特高壓變電站項目履約周期遠長于非特高壓項目（月）（月）圖表圖表46：特高壓輸電線路項目履約周期遠長于非特高壓項特高壓輸電線路項目履約周期遠長于非特高壓項目（月）目（月）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 從訂單角度來看，由于特高壓訂單履約周期較長，收入確認將延遲訂單簽訂 1-2 年，當特高壓項目較多，新簽訂單

86、量較大時，當年執行率將更低，確收延遲推后可能更為明顯。020004000600080001000012000140000123456200720102011201220132014201520162017線路條數（直流）絕緣子數量（直流）0501001502002503003500123456782007 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工程數量（交流）絕緣子數量（交流）024681012141618202015201620172018特高壓工程非特高壓境內工程024681012141618202015201620172018特高壓工程非

87、特高壓工程 25 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表47：特高壓變電站產品訂單高峰在特高壓變電站產品訂單高峰在 2016年，當年執行年，當年執行率較低率較低 圖表圖表48：特高壓輸電線路特高壓輸電線路產品訂單高峰在產品訂單高峰在 2016年，當年執年，當年執行率較高行率較高 資料來源：公司招股書，中信建投 資料來源：公司招股書，中信建投 從訂單來看，過往周期性較為明顯。2015-2018 年，公司取得訂單的特高壓工程數量分別為 5 個（三交兩直）、11個（四交七直）、3 個（均為交流）、5 個（均為交流）。2016 年公司特高壓變電站產品新簽訂單

88、達到 3.64億元，創前后幾年最高值，新簽直流絕緣子達到 12880 支，交流絕緣子 322支。線路產品方面，2015-2018 年特高壓工程建設數量分別為 4、7、1、7條，2016 年新簽特高壓線路產品訂單亦達到最高值 3582萬元。2017 年開始特高壓工程招標項目減少，公司新簽特高壓變電站、線路訂單也出現明顯下降。從收入來看，盡管 2016 年訂單高增，但 2016-2018年特高壓變電站項目收入逐年下降，因特高壓工程整體建設節奏放緩所致，2017、2018 年所交付的特高壓變電站產品多是來自 2015-2016 年間啟動的項目。線路方面亦有此現象，2017 年特高壓線路收入僅 325

89、 萬元，同比下降 96%，主要是由于 2016 年公司交付了 3 個特高壓線路工程，基數較高，且當時中標單價較高所致，2017 年則只交付了 1條特高壓交流線路。2018年重新提升至1668萬元，因當年交付了“1 直 2交”項目較多所致。特高壓項目單價、毛利較高，為公司貢獻較大的業績彈性。以 2016-2018 年為例，公司特高壓變電站產品、特高壓線路產品單價、毛利率均斷崖式超過超高壓、常規高壓產品。0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250003000035000400002015201620172018新簽訂單營收當年執行率0%10%20%30%

90、40%50%60%70%80%0100020003000400050006000700080002015201620172018新簽訂單營收當年執行率 26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表49：特高壓變電站產品特高壓變電站產品單價、毛利率遠遠高于超高壓、單價、毛利率遠遠高于超高壓、常規高壓產品常規高壓產品（元（元/支）支）圖表圖表50：特高壓輸電線路產品單價、毛利率遠遠高于超高特高壓輸電線路產品單價、毛利率遠遠高于超高壓、常規高壓產品壓、常規高壓產品（元（元/支）支）資料來源：公司招股書，中信建投 資料來源：公司招股書，中信建投 自 2021

91、 年底國網開啟“三交九直”十四五特高壓規劃以來，2021-2023 年啟動招標、開工建設的特高壓交直流項目已達 16條（包含特高壓交流支路項目）。單個交流特高壓工程給公司帶來的新增訂單金額，一般在 600-1,000萬元；單個直流特高壓工程訂單額則一般在 5,000 萬元左右。今年工程將進入密集兌現高峰期，有望給公司帶來較大的營收、業績彈性。4.3 復盤過去，特高壓將給產業鏈公司帶來較大的盈利彈性復盤過去，特高壓將給產業鏈公司帶來較大的盈利彈性 總體而言“十四五”之前我國特高壓存在四輪周期，大體可以分為“試驗階段（20062008 年）第一輪（20112013 年）第二輪（20142016 年

92、）第三輪（20182021 年）”四個階段。2021 年隨著“三交九直”規劃的開啟，我國特高壓進入到第四輪周期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050000100000150000200000250000300000350000400000450000201620172018220kV及以下-單價220kV至750kV-單價特高壓-單價220kV及以下-毛利率220kV至750kV-毛利率特高壓-毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350040004500201620172018常規高壓-單價超高壓-單價特

93、高壓-單價常規高壓-毛利率超高壓-毛利率特高壓-毛利率 27 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表51：2021 年前我國特高壓項目的四輪周期，以年前我國特高壓項目的四輪周期，以 2014-2016 輪規模最大輪規模最大 資料來源：國家能源局，中信建投 特高壓項目周期長、一批項目數量多，因此在執行和交付上存在一定周期性，為產業鏈公司帶來較大的營收、業績彈性。以第二輪來看，2014-2016為特高壓交直流線路開工建設高峰期，2016-2017為執行、交付高峰期，2016年平高、西電業績達到前后幾年以來的最高水平，2017年許繼電氣的“直流輸電系統”業

94、務營收也達到歷史最高水平，當年該業務營收達 27.5 億。28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表52：特高壓項目給產業鏈各公司營收、業績帶來彈性，通常晚于開工高峰特高壓項目給產業鏈各公司營收、業績帶來彈性，通常晚于開工高峰 1-2 年年 資料來源：國家電網，中信建投 對公司而言，2016-2017 年和 2020-2021 年為公司兩輪特高壓交付高峰期，在這兩個時期公司變電站業務、線路業務營收增速均較快、毛利率均較高，其中又以線路業務尤為明顯。2016年公司線路業務收入 0.86 億，毛利率 55.4%，均大大高于前后幾年；到 2020年收入回

95、到 0.72 億，毛利率回到 40%以上，體現出較為明顯的特高壓周期性。圖表圖表53：公司變電站業務在公司變電站業務在 2016-2017年及年及 2020-2021年增年增速較快、毛利較高，預計主要為特高壓交付影響速較快、毛利較高，預計主要為特高壓交付影響 圖表圖表54：公司線路業務在公司線路業務在 2016-2017年及年及 2020-2021年增速年增速較快、毛利較高，預計主要為特高壓交付影響較快、毛利較高，預計主要為特高壓交付影響 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 2018-2020年開啟的第三輪周期由于項目較少、開工節奏較分散，且部分項目遞延至“十四五”期間

96、，給各公司帶來的營收、業績彈性峰值相對不如前一輪，對公司而言，影響不如海外業務增長、成本降低帶來的業績彈性大。但從 2023年開始，以金上-湖北、隴東-山東、哈密-重慶、寧夏-湖南四條長距離特高壓直流線路的相繼(10)(5)051015202530012345672006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023直流線路條數交流主線路條數交流支線路條數許繼電氣-直流輸電系統營收（億）平高電氣-業績（億）中國西電-業績（億）05101520253035404550012

97、345672014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023變電站業務營收（億）變電站業務毛利率（%）01020304050600.00.20.40.60.81.01.22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023線路業務營收（億）線路業務毛利率（%）29 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 核準、開工為標志，新一輪特高壓周期正在進入密集兌現期，有望給產業鏈公司帶來遠超歷次各輪特高壓周期的業績彈性。30 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力

98、 A 股公司動態報告 五、五、盈利預測盈利預測和估值和估值 5.1 成本、價格端影響公司盈利能力，成本、價格端影響公司盈利能力，去年以來成本下降、公司具備提價能力，去年以來成本下降、公司具備提價能力，促使毛利率高增促使毛利率高增 公司產品的成本主要可分為直接材料、直接人工、水電煤燃料、制造費用等幾類。直接材料主要可分為四類，分別是玻璃鋼類原材料、橡膠類原材料、金屬類原材料和木箱類原材料。其中又以硅橡膠、纏繞紗、鋁錠三種原材料占比最大，2018 年，公司變電站產品的直接材料成本占比為 48.21%，直接材料中硅橡膠、纏繞紗、鋁錠占比合計達 41.65%。圖表圖表55：2018 年公司變電站產品直

99、接材料成本占比年公司變電站產品直接材料成本占比 48%圖表圖表56：2018 年公司變電站產品硅橡膠、纏繞紗、鋁錠占年公司變電站產品硅橡膠、纏繞紗、鋁錠占比合計達比合計達 41.65%資料來源：公司招股書，中信建投 資料來源：公司招股書，中信建投 2021 年、2022 年公司毛利率、凈利率連續兩年下滑，業績也出現下降，主要是因為 2021 年開始三大主材硅橡膠、纏繞紗、鋁錠價格顯著上漲，并在 2022 年保持高位所致。有機硅生膠在 2021 年價格一度漲至 6 萬元/t 以上，玻璃纖維亦漲至 8000 元/以上，鋁錠價格一度接近 24000 元/t，給公司帶來較大的成本壓力。2022年下半年

100、以來，有機硅、纏繞紗、鋁錠三大主材的價格均出現明顯下降，公司成本壓力減輕。2022 年三季度以來公司銷售毛利率已連續 6 個季度環比提升，單季度毛利率恢復到 2020年 45%以上的水平。目前，除鋁錠價格有一定回升之外，有機硅、纏繞紗價格均保持低位，公司產品成本有望繼續保持較低水平。48.52%13.85%6.03%31.60%直接材料直接人工水電煤燃料制造費用14.46%14.30%12.89%8.00%50.35%硅橡膠纏繞紗鋁錠包裝其他 31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 圖表圖表57：2021 年開始有機硅生膠價格顯著上漲，至年開始有機硅生膠

101、價格顯著上漲，至 2022年年年中價格開始下降，目前恢復到正常水平（元年中價格開始下降，目前恢復到正常水平（元/噸）噸）圖表圖表58：玻璃纖維玻璃纖維 2021 年開始漲價，年開始漲價，2022 年年年中開始降年中開始降價，目前恢復到較低水平（元價，目前恢復到較低水平（元/噸）噸）資料來源：Wind，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 圖表圖表59：鋁錠價格自鋁錠價格自 2020 年以來處于上升周期，年以來處于上升周期，2022 年年中開始下降并保持相對穩定年年中開始下降并保持相對穩定 資料來源：Wind，中信建投 價格端，公司已建立調價機制，2018 年受原材料價格上漲影響，公司于 20

102、18 年 6 月針對銷往美國市場的產品制定了調價政策，開始對海外客戶集中漲價，其中對美國出口的產品平均漲價幅度在 19%以上，產品毛利率回升至正常水平。2022年公司年報中提到“部分主要原材料價格上漲導致成本增加，而產品銷售價格調整相對滯后”，預計 2023 年公司已進行調價，價格端、成本端共同助力公司毛利率回升，憑著公司產品的品牌競爭力以及性價比優勢，未來有望在議價過程中繼續占據主動。5.2 盈利預測盈利預測與估值與估值 預計公司變電站復合絕緣業務在國內特高壓、海外電網投資景氣周期下持續保持較高增速，橡膠密封件業務保持持續穩定增長，輸變電線路外絕緣業務為增速最快的板塊，復合橫擔產品有望在海外

103、打開成長空間，毛利率隨復合橫擔產品占比提升而提升。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-0205,00010,00015,00020,00025,000 32 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 分業務來看，變電站復合外絕緣業務將隨著國內電網投資上行、特高壓周期、海外訂單高增保持較高增速，預計該業務未來三年增速保持 35%-40%；毛利率 2023年已恢復到 42.3%，保守估計未來維持在 45%的水平。橡膠密封件

104、業務自 2016年以來每年均保持增長，毛利率均保持在 40%以上，2023 年該業務呈現加速趨勢，增長 28.3%，由于該業務主要和變壓器有關，預計將隨著全球電網建設周期的到來保持較高增速，預計 2024-2026年增速在 20%-30%之間，毛利率保持在 45%左右。輸變電線路復合外絕緣業務歷史上有一定的周期波動性，2016 年因特高壓交付高峰，當年增速達到 424%，此后收入有所下滑。2023 年隨著新一批特高壓開工和海外業務進展，增速回到 24.8%，毛利率亦有所提升。復合橫擔業務此前已中標英國 RICA 項目 4700萬元合同，未來有望打開全新的市場空間。預計輸變電線路在特高壓周期、海

105、外業務進展和復合橫擔業務助力下，有望成為增速最高的板塊，其中復合橫擔業務 2024-2026 年收入有望實現跨越，毛利率則向變電站產品看齊。2024-2026年輸變電線路業務有望實現 50%以上的增速，毛利率逐年提升。綜上所述，預計公司 2024、2025、2026年營業收入分別為 13.96、18.96、25.63 億，歸母凈利潤分別為 3.29、4.43、6.04 億，對應估值分別為 31、23、17倍，給出“買入”評級。圖表圖表60：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測（單位：億元）（單位：億元）業務類別業務類別 指標指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 20

106、26E 變電站復合外絕緣變電站復合外絕緣 營業收入 4.88 5.06 6.53 9.01 11.99 15.58 YoY 6.74%3.8%29.0%38.1%33.0%30.0%毛利率 32.4%21.4%42.3%47.8%46.0%45.0%橡膠密封件橡膠密封件 營業收入 1.34 1.52 1.95 2.52 3.10 3.72 YoY 5.87%13.3%28.3%29.2%23.0%20.0%毛利率 45.2%41.0%43.3%45.5%45.0%45.0%輸變電線路復合外絕緣輸變電線路復合外絕緣 營業收入 1.02 0.74 0.92 2.20 3.60 6.00 YoY 4

107、1.4%-27.2%24.8%138.1%63.6%66.7%毛利率 31.5%13.9%17.3%26.5%28.3%31.0%其中：復合橫擔產品其中：復合橫擔產品 營業收入-0.15 0.60 2.00 毛利率 45%45%45%總體數據總體數據 營業收入營業收入 7.31 7.37 9.59 13.96 18.96 25.63 歸母凈利潤歸母凈利潤 1.01 0.49 1.58 3.29 4.43 6.04 資料來源：公司公告，中信建投 33 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 風險分析風險分析 1 1）政策性風險政策性風險。公司主要客戶為電力設備制

108、造商以及發電、輸電與配電公司，全球電力行業總體發展規劃若發生重大變化，可能影響公司業績。2 2）匯率風險。）匯率風險。公司主要產品銷往海外，如果外匯管理政策、人民幣匯率等發生較大變動，將在一定程度上影響公司的利潤水平。3 3）原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司生產使用的主要原材料包括纏繞紗、硅橡膠、鋁錠等，原材料價格變化直接影響公司的利潤水平。4 4）競爭加劇競爭加劇風險。風險。公司在變電站復合絕緣子領域市占率較高，但在線路絕緣子領域面對較多競爭對手，競爭較為激烈，競爭加劇將降低公司的毛利、凈利水平。34 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 報表

109、預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,243.82 1,185.49 1,628.96 2,153.21 2,809.62 營業收入營業收入 737.40 959.10 1,395.90 1,895.80 2,562.82 現金 527.34 410.41 508.23 658.61 829.21 營業成本 553.83 574.58 780.38 1,089.34 1,

110、491.91 應收票據及應收賬款合 423.49 476.19 715.14 945.27 1,242.75 營業稅金及附加 9.09 13.47 15.35 20.85 25.63 其他應收款 11.05 19.30 22.49 30.54 41.29 銷售費用 55.41 71.56 80.96 100.48 120.45 預付賬款 9.85 17.68 22.53 30.59 41.36 管理費用 62.28 89.98 99.81 121.33 155.05 存貨 207.77 215.85 278.99 389.45 533.37 研發費用 46.09 55.65 69.80 85.

111、31 110.20 其他流動資產 64.30 46.05 81.59 98.75 121.64 財務費用-18.36-22.77-1.61-2.04-2.60 非流動資產非流動資產 865.63 838.09 720.75 600.06 482.24 資產減值損失-0.79-1.88-0.14-0.19-0.26 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用減值損失 6.45 1.05 3.19 4.33 5.85 固定資產 549.66 609.41 518.35 426.48 333.78 其他收益 24.05 11.13 21.46 21.46 21.46 無形資產

112、123.74 119.29 99.41 79.53 59.64 公允價值變動收益-0.11 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 192.24 109.39 102.99 94.06 88.82 投資凈收益-4.92 1.81 0.23 0.23 0.23 資產總計資產總計 2,109.45 2,023.58 2,349.71 2,753.27 3,291.87 資產處置收益-0.08-0.66-0.25-0.25-0.25 流動負債流動負債 456.93 317.84 487.43 679.91 930.84 營業利潤營業利潤 53.67 188.06 375.69 506

113、.10 689.20 短期借款 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外收入 0.66 0.27 0.42 0.42 0.42 應付票據及應付賬款合 210.58 176.60 301.34 420.64 576.09 營業外支出 1.62 1.64 1.80 1.80 1.80 其他流動負債 146.35 141.25 186.09 259.27 354.75 利潤總額 52.71 186.69 374.31 504.71 687.82 非流動負債非流動負債 61.76 57.91 57.91 57.91 57.91 所得稅 3.59 28.29 45.45 61.28

114、83.51 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 49.13 158.40 328.86 443.43 604.31 其他非流動負債 61.76 57.91 57.91 57.91 57.91 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 負債合計負債合計 518.69 375.76 545.35 737.82 988.76 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 49.13 158.40 328.86 443.43 604.31 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 92.42 238.26 492.57

115、 623.36 803.03 股本 432.26 432.26 432.26 432.26 432.26 EPS（元）0.11 0.37 0.76 1.03 1.40 資本公積 552.35 552.35 552.35 552.35 552.35 留存收益 606.15 663.21 819.76 1,030.84 1,318.50 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 1,590.76 1,647.83 1,804.37 2,015.45 2,303.11 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 負債和股東權益負債和股東權益 2,109.45 2

116、,023.58 2,349.71 2,753.27 3,291.87 成長能力成長能力 營業收入(%)0.85 30.06 45.54 35.81 35.18 營業利潤(%)-55.06 250.43 99.77 34.71 36.18 歸屬于母公司凈利潤-51.15 222.43 107.62 34.84 36.28 獲利能力獲利能力 毛利率(%)24.90 40.09 44.10 42.54 41.79 凈利率(%)6.66 16.52 23.56 23.39 23.58 ROE(%)3.09 9.61 18.23 22.00 26.24 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）ROIC(

117、%)3.07 11.94 25.32 31.62 39.90 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流-56.68 103.95 270.99 383.15 487.11 資產負債率(%)24.59 18.57 23.21 26.80 30.04 凈利潤 49.13 158.40 328.86 443.43 604.31 凈負債比率(%)-26.86 -24.91 -28.17 -32.68 -36.00 折舊攤銷 58.07 74.34 119.87 120.69 117.82 流動比率 2.72 3.73

118、3.34 3.17 3.02 財務費用-18.36-22.77-1.61-2.04-2.60 速動比率 2.23 2.96 2.63 2.45 2.31 投資損失 4.92-1.81-0.23-0.23-0.23 營運能力營運能力 營運資金變動-166.22-121.45-176.07-181.39-234.87 總資產周轉率 0.35 0.47 0.59 0.69 0.78 其他經營現金流 15.79 17.25 0.16 2.69 2.69 應收賬款周轉率 2.00 2.17 2.21 2.28 2.35 投資活動現金流投資活動現金流 210.51-21.17-2.46-2.46-2.46

119、 應付賬款周轉率 6.49 5.89 5.53 5.53 5.53 資本支出 58.23 49.05 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 275.00 21.32 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.11 0.37 0.76 1.03 1.40 其他投資現金流-122.73-91.54-2.46-2.46-2.46 每股經營現金流(最新-0.13 0.24 0.63 0.89 1.13 籌資活動現金流籌資活動現金流 55.26-201.60-170.71-230.31-314.04 每股凈資產(最新攤薄)3.68 3.81 4.17 4.66

120、5.33 短期借款 100.00-100.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 203.96 63.26 30.47 22.60 16.58 其他籌資現金流-44.74-101.60-170.71-230.31-314.04 P/B 6.30 6.08 5.55 4.97 4.35 現金凈增加額現金凈增加額 210.80-117.52 97.82 150.38 170.61 EV/EBITDA 65.78 36.17 19.53 15.27 11.72 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 35 請務必

121、閱讀正文之后的免責條款和聲明。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 分析師介紹分析師介紹 朱玥朱玥 中信建投證券電力設備新能源行業首席分析師。2021 年加入中信建投證券研究發展部，8年證券行業研究經驗，曾就職于興業證券、方正證券，財經雜志，專注于新能源產業鏈研究和國家政策解讀跟蹤，在 2019 至 2022年期間帶領團隊多次在新財富、金麒麟，水晶球等行業權威評選中名列前茅。雷云澤雷云澤 中信建投證券電力設備及新能源研究員，清華大學大學電氣工程碩士，研究方向為儲能、電力設備。2022年所在團隊榮獲新財富最佳分析師評選第四名，2022年上證報最佳電力設備新能源分析師第二名，金麒麟評選光伏設備第二

122、名，金麒麟電池行業第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業第三名，水晶球電力設備行業第五名。神馬電力神馬電力 A 股公司動態報告 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出

123、相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股

124、份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有

125、所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議

126、所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師

127、亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 朝陽區景輝街 16 號院1 號樓18層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）56135088 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk