《中國重工-公司深度報告：中國造船龍頭受益行業景氣上行、油輪干散貨船接力-240721（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國重工-公司深度報告：中國造船龍頭受益行業景氣上行、油輪干散貨船接力-240721（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|航海裝備 http:/ 1/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國重工(601989)報告日期：2024 年 07 月 21 日 中國造船龍頭：受益行業景氣上行、油輪干散貨船接力中國造船龍頭：受益行業景氣上行、油輪干散貨船接力 中國重工中國重工深度報告深度報告 投資要點投資要點 中國船舶中國船舶集團旗下核心造船企業，受益船舶景氣上行、油輪干散集團旗下核心造船企業，受益船舶景氣上行、油輪干散貨船貨船訂單接力訂單接力 公司是中國船舶集團下屬龍頭造船企業，是國內核心軍民船舶上市公司之一。公司旗下擁有大連重工、武船重工、北海造船等國際知名的現代造船企業。公司核心看點：1）

2、船舶景氣上行，行業箱船訂單已先行，油船及干散貨船訂單有望接力；產能緊張，船價走高，行業有望實現量價齊升；2）公司作為全球核心造船廠，其優勢船型超大型油船和干散貨船有望優先受益于后續油船及干散貨船訂單接力；3）軍工央企長期價值重估，資產整合、國企改革值得期待。船舶行業換船周期、環保政策、產能緊張，共促行業周期景氣向上船舶行業換船周期、環保政策、產能緊張，共促行業周期景氣向上 周期景氣上行，多船型下單需求上行，船廠盈利能力改善。1）需求：量：2024 年 1-5 月，克拉克森新接訂單同比持平，新接訂單量維持高位。其中，箱船新接訂單同比下降 53%；油輪新接訂單（10k+DWT，DWT）同比增長 4

3、7%，大幅增長；散貨船同比下降 32%；LNG 船新接訂單同比增長 122%，大幅增長；其他船型新接訂單同比下降 4%；價：截至 2024-7-14，克拉克森新船造價指數報收187.77 點，同比增長 8.93%，位于歷史峰值 98%分位。船位緊張與通脹壓力推動船價持續上漲；2）下游運力：油輪至 2025 年運力仍緊缺，后續油輪、干散存在較大下單可能；3）供給：船廠運載已近飽和，但活躍船廠數量及交付量顯著下降，供需緊張或推動船價持續走高。由于供給收縮、擴產困難，疊加換船周期、環保政策，供需緊張有望驅動船價持續創新高，船舶周期有望震蕩上行?？毓煽毓勺幼庸敬筮B重工、武船重工、北海造船為核心造船企

4、業，在手訂單飽滿公司大連重工、武船重工、北海造船為核心造船企業，在手訂單飽滿 1）大連重工：我國艦船總裝建造及維修保障的主要基地，遼寧艦、山東艦均建造于此。民船實力雄厚，主營 30 萬噸級超大型油輪、萬箱級以上集裝箱船、大型 LNG 船、超大型散貨船等，最具優勢的 30 萬噸級超大型油輪批量約占世界營運 VLCC 船隊的 15%；2）武船重工：是我國重要的軍工生產基地，主營公務船、科考船、工程船、油化船、支線集裝箱船、游船、特種輔助船等；3）北海造船：是我國重要民船和海工裝備建造基地，主營超級油輪、大型散裝貨船、超大型礦砂船、超級 FPSO 等。2023 年大連重工主營業務收入約 209 億元

5、，北海造船營業收入約 64億元。根據克拉克森數據，截止 2024-7-14，上述子公司手持訂單分別約 1587、52、1372 萬 DWT。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計 2024-2026 年歸母凈利潤約 17、32、52 億元，2025-2026 年同比增長 88%、61%；對應 PE 71、38、24X，PB 1.4、1.4、1.3X。給予“買入”評級。風險提示風險提示：造船需求不及預期風險、原材料價格波動風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080

6、005 分析師：張菁分析師：張菁 執業證書號：S1230524070001 分析師：王潔若分析師：王潔若 執業證書號：S1230522110002 基本數據基本數據 收盤價￥5.35 總市值(百萬元)121,990.89 總股本(百萬股)22,802.04 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 46694 59468 59749 75553 (+/-)(%)6%27%0%26%歸母凈利潤 -782 1712 3211 5168 (+/-)(%)/88%61%每股收益(元)-0.03 0.08 0.14 0.

7、23 P/E-156 71 38 24 P/B 1.5 1.4 1.4 1.3 ROE-1%2%4%6%資料來源：浙商證券研究所 -15%-8%-1%6%13%19%23/0723/0823/0923/1023/1124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/07中國重工上證指數中國重工(601989)公司深度 http:/ 2/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計 2024-2026 年公司實現營業收入分別約 595、597、756 億元，同比增長 27%、0%、26%；實現歸母凈利潤分別約 17、32

8、、52 億元，2025-2026 年同比增長 88%、61%；對應 PE 71、38、24X，PB 1.4、1.4、1.3X。給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1 1）行業持續向龍頭集中）行業持續向龍頭集中：2023 年我國造船完工量、新接訂單量、手持訂單量全球占比 50%、67%、55%，較峰值時期分別提升 8、28、18pct，產能效率，競爭能力顯著提高，未來大型船舶成主流下單趨勢，核心船廠有望優先受益；2 2）船舶下單量仍有較大上漲空間）船舶下單量仍有較大上漲空間：我國 2023 年完工、新接、手持分別同比增長12%、56%、32%，分別是峰值時期的 59%、71%、60%，多項指標上

9、漲空間大；3 3）船價有望繼續走高）船價有望繼續走高：箱船、油輪、LNG 等新船造價領漲，船位的緊張與包括勞動力成本在內的普遍通脹壓力促船價持續創新高。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 與眾不同的認知：與眾不同的認知：1）市場認為目前船價已處于歷史峰值的 98%，后續船價上漲動力不足。我們認為：船價仍有較大上漲空間，本輪周期峰值船價有望超過上一輪峰值。截至2024-7-14，克拉克森新船造價指數報收 187.77 點，同比增長 8.93%，位于歷史峰值 98%分位。其中，箱船、油輪、散貨船、氣體船新船價格指數分別同比增長9.6%、8.4%、6.4%、8.2%，位于歷史峰值 90%、

10、87%、73%、100%。雖然船價已有較大漲幅，但考慮到船舶大型化、雙燃料升級、勞動力成本提升以及通貨膨脹等因素，船價仍有較大上漲空間。2）市場認為公司產品結構中軍船占比較高，軍船毛利率低于民船，因此公司盈利能力修復有限，業績彈性不足。我們認為：公司盈利能力拐點已出現，后續盈利能力將持續改善，隨著油船、散貨船訂單放量，公司業績彈性大。盈利能力改善：公司旗下子公司大連重工和北海造船的優勢船型均包含超大型油輪、大型散裝貨船，以上兩種船型后續存在大量下單的可能。若船東后續大量下單，公司將憑借其在該兩種船型的顯著優勢有望優先受益，盈利能力有望明顯改善；業績彈性大：截止 2024-7-19，中國船舶集團

11、旗下船舶總裝平臺中國船舶（A股）、中船防務（A/H股）、中國重工（A股）PB（LF）分別為 3.97、2.32/1.15、1.46。中國重工 PB 估值顯著低于 A 股上市的可比公司。與前不同的認知：與前不同的認知：以前認為未來船東下單意愿不足，新接訂單增速不及預期。我們認為：根據克拉克森預測數據，2024、2025 年集裝箱船運力供需差預計分別約-3%、-4.2%，未來運力大于需求，后期集裝箱船持續大幅下單可能性較??；原油運力供需差預計分別約 3.5%、2.7%；成品油預計分別約 4.5%、-1.3%，未來油輪仍有大幅下單可能；干散貨航運市場供需差基本平衡，暫無明顯大幅新增需求，但運河通行能

12、力下降、地緣政治沖突等因素助力市場，疊加換船周期及環保驅動，后期國際干散貨航運市場值得期待。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 船舶行業新增訂單量持續增長；新船價格上漲；公司新簽高附加值船舶。風險提示風險提示 造船需求不及預期風險、原材料價格波動風險。eZ8XaYcWeZfYeUbZ9PbP8OtRqQpNqMlOoOqPeRoMnO7NnNwPuOsRvNNZsPyQ中國重工(601989)公司深度 http:/ 3/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 全球造船核心企業，中國船舶集團旗下核心造船平臺全球造船核心企業，中國船舶集團旗下核心造船平臺.6 1.1 發展歷

13、程：深耕造船領域多年，中國船舶集團旗下核心造船平臺.6 1.2 股權架構：實控人為中國船舶集團，下屬三大國際知名船廠.8 1.3 業務構成：海洋運輸裝備、海洋防務及海洋開發裝備為核心收入來源.10 1.4 財務分析：業績與船舶周期共振，預計 2024H1 歸母凈利潤同比增長 160-202%.12 1.4.1 大連重工：2021 年以來大連重工主營業務收入恢復增長態勢.14 1.4.2 武船重工：隨著船舶周期持續上行，武船重工業績有望改善.15 1.4.3 北海造船：受益船舶周期上行，2023 年重回盈利軌道.15 2 船舶行業：周期上行、產能緊張、政策驅動共促增長船舶行業：周期上行、產能緊張

14、、政策驅動共促增長.16 2.1 供需錯配導致船價波動和行業周期波動.17 2.2 核心研究跟蹤指標：運價、租價、新船造價及新接訂單.20 2.3 競爭格局：我國三大指標位于世界第一，后期高端船型有望趕超韓國.21 2.4 需求：量價齊升，環保政策及下游運力緊缺共促增長.24 2.5 供給：產能大幅出清，供不應求或持續推高船價.31 3 軍品：海軍裝備核心供應商，軍工“內生軍品：海軍裝備核心供應商，軍工“內生+外延”雙驅動外延”雙驅動.34 3.1“近海防御”走向“遠洋護衛”，中國藍軍建設正當時.34 3.2 科研為本發展為基，“內生外延”打造海軍裝備核心供應商.35 4 多重優勢助力，有望受

15、益后續油船訂單放量、競爭格局改善多重優勢助力，有望受益后續油船訂單放量、競爭格局改善.37 4.1 公司優勢：科技、人才、產業、協同、軍工優勢顯著.37 4.2 短期受益油船、散貨船訂單放量，長期受益行業競爭格局改善.37 5 投資建議投資建議.38 5.1 盈利預測.38 5.2 估值分析.40 5.3 投資建議.41 6 風險提示風險提示.41 6.1 造船需求不及預期風險.41 6.2 原材料價格波動風險.41 中國重工(601989)公司深度 http:/ 4/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務包含海洋運輸裝備、海洋防務及海洋開發裝備、艦船配

16、套及機電裝備、深海裝備及船艦修理改裝、戰略新興產業及其他.6 圖 2：公司成立于 2008 年，歷經多次重組并購成為中船重工集團旗下核心造船平臺.8 圖 3：公司實控人為中船集團，下屬大連重工、武船重工、北海造船三大造船廠.8 圖 4：大連重工軍船產品.9 圖 5：大連重工民船產品.9 圖 6：武船重工交通運輸船.9 圖 7：武船重工特種船舶.9 圖 8：北海造船優勢船型為超級油輪、大型散裝貨船、超大型礦砂船.10 圖 9：2023 年海洋運輸裝備營收 141.25 億元，為核心收入來源.10 圖 10：2023 年海洋運輸裝備營收占比達到 30%.10 圖 11：海洋運輸裝備營收占比不斷上升

17、，2020 年以來成為第一大收入來源.11 圖 12：2021 年以來海洋運輸裝備業務逐步提升.11 圖 13：2023 年艦船配套、艦船制造及修理改裝業務毛利占比高.11 圖 14：2024Q1 營業收入同比增長 49%.12 圖 15：2024Q1 歸母凈利潤同比增長 104%.12 圖 16：2024Q1 扣非歸母凈利潤同比增長 708%.12 圖 17：2024Q1 銷售毛利率 13.1%，同比下降 2.64pct.13 圖 18：2024Q1 期間費用率 11.6%，同比下降 2.9pct.13 圖 19：大連重工 2023 年主營業收入同比增長 14%.15 圖 20：大連重工 2

18、023 年歸母凈利潤同比下降 1389%.15 圖 21：武船重工 2022 年主營業務收入同比下降 28%.15 圖 22：武船重工 2022 年歸母凈利潤同比下降 522%.15 圖 23：北海造船 2023 年營業收入同比下降 13%.16 圖 24：北海造船 2023 年凈利潤同比增長 104%，扭虧為盈.16 圖 25：軍民船分類全品類圖：軍船分為水面、水下及輔助戰斗艦艇，民船分為運輸船及工程船舶.16 圖 26：全球海運周期，1886-2020 年 6 大周期（每個周期約 20 余年）中包含多個獨立小周期.18 圖 27：造船行業供需模型：供需的錯配導致船舶價格和船運行業周期的波動

19、.18 圖 28：船舶行業全產業鏈總覽，公司處于產業鏈中游.19 圖 29：船舶生產制造流程圖.19 圖 30：2021 年鋼材價格處于較高位置，后期鋼材采購價格走低.20 圖 31：以中國船舶股價為例，行業新接訂單及新船造價為核心前瞻性指標（本圖重點復盤行業核心指標趨勢）.21 圖 32：前瞻性研究指標：SFCI、BDTI、BDI.21 圖 33：船舶產業鏈傳導邏輯.21 圖 34：2023 年中日韓分船型交付量（%），我國在多種船型均占優，韓國在 LNG 船實力最強.22 圖 35：2020-2023 年中日韓三國完工量市場份額變化，我國與韓國高級船廠競爭日趨白熱化.22 圖 36：202

20、3 年日本及韓國船用鋼板價格比我國高 33%、41%.23 圖 37：前四大船東國新船訂單造船國分布，我國本土市場需求量大（以 CGT 計）.23 圖 38：2007-2023 中國三大指標份額變化，截至 2023我國完工/新接/手持占比分別 50%/67%/55%.24 圖 39：造船完工量我國 2023 年占全球 50%（萬載重噸，%）.25 圖 40：手持訂單量我國 2023 年占全球 55%（萬載重噸，%）.25 圖 41：新接訂單量我國 2023 年占全球 67%（萬載重噸，%）.25 中國重工(601989)公司深度 http:/ 5/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 4

21、2：各船型新接訂單量占比，油輪 2023 提升較大（%）.25 圖 43：新接訂單總額 2023同比降低 19%（百萬美元，%）.26 圖 44：新接訂單以百萬美元計價值量占比，油輪最高占 19%.26 圖 45：2007-2023 訂單變化，集裝箱船、LNG 占比有所提升.26 圖 46：2007-2023 集裝箱船細分船型變化，1.5 萬+TEU 箱船份額顯著提升（單位：TEU）.27 圖 47：新船價格指數自 2021 年以來顯著上漲，截至 2024-7-14 新船價格指數處于歷史峰值 98%分位.27 圖 48：2.2/2.4 萬 TEU 箱船、VLCC、好望角型散貨船、LNG 累計漲

22、幅 86%、48%、59%、42%.28 圖 49：以部分箱船為例，雙燃料船比常規燃料貴約 10%-15%.29 圖 50：通脹調整后的新船價格指數，距離峰值有 30%以上差距.29 圖 51：IMO 推動船舶行業減排舉措及目標，至 2030年減排 40%，2050 年爭取減排 70%.29 圖 52：三大船型平均船齡，箱船已達歷史新高，油輪、干散貨持續走高.30 圖 53：我國造船產能利用監測指數 2023 年逼近 900點.32 圖 54：全球船舶交付量，2023 同比增長 6%（百萬 DWT，%）.32 圖 55：全球活躍船廠數量，2024 年初比峰值下降 64%.32 圖 56：各國活

23、躍船廠數一覽，我國相較峰值下降 66%.32 圖 57：集裝箱船交付量，2023 同比增長 118%（千 TEU，%）.33 圖 58：油輪交付量，2023同比下降 48%（百萬 DWT，%）.33 圖 59：散貨船交付量，2023 同比增長 12%（百萬 DWT，%）.33 圖 60：LNG 船舶交付量，2023 同比增長 22%（千 DWT，%）.33 圖 61：盡管交付統計存在一定時間滯后，但仍可看出現階段產能處于緊張狀態.33 圖 62：2024 年我國國防支出預算同比增長 7.2%.34 圖 63：預計 2025 年我國海軍裝備建設投入有望達 2040 億元.34 圖 64：我國首艘

24、國產航母山東艦.34 圖 65：我國首艘航空母艦遼寧艦.34 表1：2023年承接民船69艘、835.2萬載重噸（同比增長3.9%），其中油船、散貨船30、21艘，占新接訂單總量43.5%、30.4%.14 表 2：運輸類民船主要分類，包含干散貨船、油輪和集裝箱船及其他特種船舶.17 表 3：2021 年中韓典型船型關鍵建造周期對比，我國在高端船型的效率上還跟韓國有較大差距.23 表 4：中韓頭部造船企業經營指標對比，我國企業研發費用率顯著高于韓國企業（2022 年）.24 表 5：新船造價指數位于歷史峰值 98%，集裝箱船、油輪位于歷史峰值 85%分位以上.27 表 6：集裝箱船運輸供需平衡

25、表，2024/2025 運力供大于求.30 表 7：原油/成品油運輸供需平衡表，2024 運力仍舊緊缺.31 表 8：干散貨船運輸供需平衡表，2024/2025 運力基本供需平衡.31 表 9：集團下屬重點造船廠主營業務及歷史沿革.35 表 10：集團下屬重點研究院所業務概覽，分為船舶設計、船舶制造、船用配套、船舶動力、船舶材料、技術研究等.36 表 11：造船及海工業務拆分.39 表 12：公司業務拆分.40 表 13：可比公司估值.41 表附錄：三大報表預測值.42 中國重工(601989)公司深度 http:/ 6/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 全球造船核心企業，全球造船核

26、心企業，中國船舶中國船舶集團旗下核心造船平臺集團旗下核心造船平臺 1.1 發展歷程：深耕造船領域多年，發展歷程：深耕造船領域多年，中國船舶中國船舶集團旗下集團旗下核心造船平臺核心造船平臺 中國船舶中國船舶重工重工集團旗下核心造船平臺，船舶總裝龍頭企業之一。集團旗下核心造船平臺，船舶總裝龍頭企業之一。公司為中國船舶重工集團有限公司（以下簡稱“中船重工集團”或“中船重工”）下屬大型骨干造船企業和國家核心軍工生產企業，為領先的艦船研發設計制造企業。主要業務涵蓋海洋防務及海洋開發裝備、海洋運輸裝備、深海裝備及艦船修理改裝、艦船配套及機電裝備、戰略新興產業及其他等五大業務板塊，公司主要營收來自船舶造修業

27、務，其占比在 70%左右。公司旗下擁有大連重工、武船重工、北海造船等國際知名的現代造船企業，在超大型油輪（VLCC）、萬箱級集裝箱船、LR2 成品油船、好望角型散貨船、超大型礦砂船（VLOC）、大型 LNG 船、特種船建造領域具備優勢，其中大連重工研制的 VLCC 全球市場份額領先。公司下屬子公司大連重工、武船重工、北海造船有望受益船舶行業景氣上行、產業集中度向頭部集中、資產整合，打開長期發展天花板。圖1：公司主營業務包含海洋運輸裝備、海洋防務及海洋開發裝備、艦船配套及機電裝備、深海裝備及船艦修理改裝、戰略新興產業及其他 資料來源：公司官網、Wind，注：財務數據為 2023年數據，浙商證券研

28、究所 中國重工前身為北船中國重工前身為北船，公司發展經歷多個階段：，公司發展經歷多個階段：1 1、起步階段起步階段（20082008 年）年）中船重工集團作為主發起人，與鞍鋼集團和航天科技集團共同發起設立中國船舶重工股份有限公司（以下簡稱“中國重工”），并于 2008 年 3 月 18 日完成工商注冊登記。2 2、資產整合期資產整合期（20092009 年年20202020 年）年）1）2007 年公司控股股東中船重工集團制定了“整體上市、分布實施”的主營業務上市方案。2009 年 12 月 16 日，公司于上交所成功上市。上市之初，公司主營業務為船舶配套設備和服務，包括船用動力及部件、船用輔

29、機和運輸設備及其他三個業務板塊。中國重工(601989)公司深度 http:/ 7/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2011年2月14日公司以發行股份購買資產的方式，分別收購大船重工100%的股權、渤船重工100%的股權、北船重工94.85%的股權、山船重工100%的股份。完成重大資產重組后，公司業務板塊在原有基礎上新增船舶制造、船舶修理及改裝、海洋工程等業務，形成船舶制造、船舶修理及改裝、艦船裝備、海洋工程和能源交通裝備及其他五大業務板塊，成為我國規模最大的造修船及海洋工程制造企業之一。2012 年 3 月，公司收購控股股東中船重工集團下屬的 7 家公司的股權，包括武船重工、河柴重工

30、、平陽重工、中南裝備、江峽船機、衡山機械等 6 家公司的 100%股權，以及民船設計中心 29.41%的股權。本次收購完成后，公司資產質量進一步提升，產業結構進一步完善。2012 年 5 月，公司發行可轉債募集資金約 80.5 億元，募集資金用于上述 7 家公司的股權收購，以及艦船及海洋工程裝備產業能力建設、海洋工程及大型船舶改裝修理及拆解建設、能源環保裝備及工程機械減速機制造等合計 11 個項目的建設。2013 年 5 月，公司啟動以收購控股股東中船重工集團所屬軍工重大裝備總裝業務為核心的非公開發行股票事項，非公開發行募集資金約 84.8 億元，發行股票數量約 20.19 億股。2014 年

31、 1 月，公司完成收購控股股東中船重工集團所屬軍工重大裝備總裝業務及資產，新增超大型水面艦船、大中型水面艦船、常規潛艇、大型登陸艦等軍工重大裝備總裝業務及相關資產。自此，公司形成以軍品為核心，包含軍品業務、海洋經濟業務、能源交通裝備及科技產業、民船制造及修理改裝業務、艦船裝備業務五大業務板塊布局。2）2016年5月，公司完成以子公司股權參與中國動力（原風帆股份）重大資產重組事項。中國動力向公司發行 3.51 億股 A 股股票，以購買公司持有的宜昌船柴 100%股權、河柴重工 100%股權、齊耀控股 100%股權以及武漢船機 75%股權。同年 3 月，公司完成向控股股東中船重工集團轉讓陜柴重工

32、100%股權、重慶齒輪箱 100%股權。3）2018 年2月，公司完成以非公開發行股份的方式購買中國信達資產管理股份有限公司等 8 名交易對方持有的大船重工 42.99%股權和武船重工 36.15%股權。自此，大船重工和武船重工成為公司全資子公司。4）2019 年，公司完成下屬子公司大船重工與渤船重工的整合，充分發揮協同優勢，船舶制造能力布局進一步優化。5）2020 年，公司完成了以公司所持中國船柴 17.35%股權、武漢船機 15.99%股權認購中國動力重大資產重組中非公開發行的股份，經過本次認購，公司持有中國動力股份比例由 20.7%提升至 21.05%。3 3、高質量發展期、高質量發展期

33、（20212021 年以來）年以來）經國務院批準，2019 年中國船舶工業集團有限公司（以下簡稱“中船工業集團”或“中船工業”）與中船重工實施聯合重組，新設中國船舶集團有限公司（以下簡稱“中國船舶集團”或“中船集團”），將中船工業和中船重工整體劃入中船集團。2021 年，南北船合并正式完成。中國重工(601989)公司深度 http:/ 8/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：公司成立于 2008 年，歷經多次重組并購成為中船重工集團旗下核心造船平臺 資料來源：公司官網、公司公告，浙商證券研究所 1.2 股權架構：實控人為股權架構：實控人為中國船舶中國船舶集團，下屬集團，下屬三大國際

34、知名船廠三大國際知名船廠 公司實際控制人為公司實際控制人為中國船舶中國船舶集團，下屬集團，下屬大連重工大連重工、武船重工武船重工、北海造船、北海造船等國際知名的等國際知名的現代化造船企業?，F代化造船企業。公司 100%控股大連船舶重工集團（簡稱“大連重工”或“大連造船”）、武昌船舶重工集團（簡稱“武船重工”或“武昌造船”），97.59%控股中國船舶青島北海造船（簡稱“北海造船”）。圖3：公司實控人為中船集團，下屬大連重工、武船重工、北海造船三大造船廠 資料來源：Wind，截止 2023 年年報，浙商證券研究所 大連重工大連重工是我國艦船總裝建造及維修保障的主要基地，遼寧艦、山東艦均建造是我國艦

35、船總裝建造及維修保障的主要基地，遼寧艦、山東艦均建造于于此。此。始建于 1898 年，歷經俄日殖民統治、蘇聯接管、獨立經營、企業分建、整合重組和新大船等發展階段。大連重工是我國艦船總裝建造及維修保障的主要基地，建國以來共建造了 40中國重工(601989)公司深度 http:/ 9/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 多個型號、800 多艘艦船，被譽為中國“海軍艦艇的搖籃”。中國第一代到第四代導彈驅逐艦主戰船型、以及第一艘航空母艦“遼寧艦”、第一艘國產航空母艦“山東艦”均為大連重工所造。同時，大連重工民用船舶和海洋工程建造實力雄厚，可承擔 30 萬噸級超大型油輪、萬箱級以上集裝箱船、大型

36、LNG 船、FPSO、穿梭油輪、超大型散貨船和礦砂船以及各類鉆井平臺的設計建造任務。最具優勢的 30 萬噸級超大型油輪批量約占世界營運 VLCC 船隊的15%；自升式鉆井平臺設計建造水平國內領先、世界一流，是我國首家推出自主知識產權系列產品并實現市場突破的總裝企業。大連重工已形成以大連為總部，統籌大連、葫蘆島、山海關和天津四地一體化發展的總體布局。大連基地聚焦軍工核心能力和高技術、高附加值產品，葫蘆島基地主攻軍工保障，山海關基地修造并舉，天津基地深耕民船建造。大連重工共有船塢 21 座，船臺 10 座，舾裝碼頭 21 公里。圖4：大連重工軍船產品 圖5：大連重工民船產品 資料來源：大連重工官網

37、，浙商證券研究所 資料來源：大連重工官網，浙商證券研究所 武船重工武船重工是是我國最大的內河船舶制造企業。我國最大的內河船舶制造企業。武船重工始建于 1934 年，原名武昌機廠，是我國重點軍工企業和以船舶建造為主體的大型現代化企業，在公務船、科考船、工程船、油化船、支線集裝箱船、游船、特種輔助船研發制造領域擁有豐富的業績。武船重工雙柳廠區擁有 2 座室外船臺、4 座室內船臺；已建成 3 座碼頭，共有 11 個碼頭泊位，可滿足 3萬噸級以下船舶建造要求，具備年產 18 艘民船、12 萬噸橋梁鋼結構的生產能力。圖6：武船重工交通運輸船 圖7：武船重工特種船舶 資料來源：武船重工官網，浙商證券研究所

38、 資料來源：武船重工官網，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 10/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 北海造船北海造船是我國重要民用商船和海工裝備建造基地。是我國重要民用商船和海工裝備建造基地。北海造船始建于 1898 年，具有建造各類民用商船和海洋工程及浮式結構的能力，尤其擅長建造超級油輪、大型散裝貨船、超大型礦砂船、超級 FPSO 等。北海造船年造船能力 300 萬載重噸，年修船 212 艘，生產救生艇 500 艘，海洋平臺 4 座。圖8：北海造船優勢船型為超級油輪、大型散裝貨船、超大型礦砂船 資料來源：北海造船官網，浙商證券研究所 1.3 業務構成：業務

39、構成：海洋運輸裝備、海洋防務及海洋開發裝備為核心收入來源海洋運輸裝備、海洋防務及海洋開發裝備為核心收入來源 海洋運輸裝備海洋運輸裝備、海洋防務及海洋開發裝備為公司核心收入來源、海洋防務及海洋開發裝備為公司核心收入來源，20232023 年年營收占比營收占比分別分別高達高達 3 30%0%、21%21%。2023 年公司營業收入 466.94 億元，其中海洋運輸裝備營業收入約 141.25億元，營收占比約 30.25%，為公司第一大收入來源；海洋防務及海洋開發裝備營業收入約97.83 億元，營收占比 20.95%，為公司第二大收入來源。艦船配套及機電裝備、深海裝備及艦船修理改裝、戰略新興產業及其

40、他、其他業務營業收入分別約 88.15、85.76、43.75、10.20 億元，營收占比分別約 18.88%、18.37%、9.37%、2.18%。圖9：2023 年海洋運輸裝備營收 141.25 億元，為核心收入來源 圖10：2023 年海洋運輸裝備營收占比達到 30%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 11/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：海洋運輸裝備營收占比不斷上升，2020 年以來成為第一大收入來源 資料來源：Wind、浙商證券研究所 公司公司海洋運輸裝備業務海洋運輸裝備業務毛利率隨船

41、舶周期波動，毛利率隨船舶周期波動，20212021 年以來毛利率逐步提升年以來毛利率逐步提升。從毛利從毛利率來看，率來看，2008 年全球金融危機后，全球船舶市場由盛轉衰，并持續多年低迷。海洋運輸裝備業務的毛利率由 2018 年 14.51%下滑至 2019 年-1.65%，于 2021 年降至低點-3.49%。受益運力緊張、老船更換、環保政策，2021 年以來船舶行業景氣度回暖，公司海洋運輸裝備業務毛利率逐步提升。2023 年公司海洋運輸裝備板塊業務毛利率-0.56%，同比增長 1.93pct，主要系新交付民船的毛利率有所改善貢獻。從毛利占比來看，2018-2021 年海洋運輸裝備毛利占比由

42、 36.59%降至-17.71%。2021 年以來隨著船舶行業景氣度回暖，海洋運輸裝備業務逐步減虧，毛利占比由 2021 年的-17.71%減虧至-1.74%。后續隨民船景氣度回暖，公司海洋運輸裝備業務的盈利能力有望進一步回暖。20202020 年以來公司年以來公司海洋防務及海洋防務及海洋開發裝備毛利率承壓，海洋開發裝備毛利率承壓，2 2023023 年年毛利率毛利率同比下降同比下降 4.57 4.57 pctpct。從毛利率來看，在公司“以軍為本”的發展理念下，該業務毛利率自 2019 年起穩健維持在 9%的水平，2020 年毛利率達到歷史峰值 14.07%。2023 年由于當期交付的海洋開

43、發裝備毛利率較低，海洋防務及海洋開發裝備毛利率 5.37%，同比下降 4.57 pct。從毛利占比來看，2019-2023 年海洋防務及海洋開發裝備毛利占比由 37.81%降至 11.48%。圖12：2021 年以來海洋運輸裝備業務逐步提升 圖13：2023 年艦船配套、艦船制造及修理改裝業務毛利占比高 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 12/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 財務分析：財務分析：業績業績與與船舶周期共振，船舶周期共振，預計預計 2024H12024H1 歸母凈利潤同比增長歸母凈

44、利潤同比增長160160-202%202%處于船舶大周期行業，業績隨船舶周期共振。處于船舶大周期行業，業績隨船舶周期共振。受益全球貿易繁榮，船舶行業周期向上，2006-2011 年公司營收從 79.78 億元提升至648.03 億元，CAGR=52.03%；歸母凈利潤從 4.57 億元提升至 50.2 億元，CAGR=62%。受全球金融危機影響，2008 年船舶行業由盛轉衰，周期拐點向下。由于此前公司在手訂單飽滿，2008-2011年營收與利潤均維持相對較高水平。2011年2月公司完成大船重工、渤船重工、北船重工、山船重工收購，將 4 家公司納入合并報表，并對 2010 年財務數據進行追溯調整

45、。伴隨船舶行業不景氣，2012-2020 年公司業績持續承壓，營收從 660.12 億元降至349.06 億元，CAGR=-7.66%；歸母凈利潤從 39.24 億元降至-3.77 億元。受益換船周期+環保政策驅動，船舶行業周期回暖。2021 年以來公司新接訂單逐漸回暖，并逐步實現業績釋放。2023 年公司實現營收 466.94 億元，同比增長 5.75%；歸母凈利潤-7.82 億元，同比大幅減虧，利潤大幅減虧主要系 2022 年行業環境、產業鏈供應鏈不穩定、綜合成本上升、子公司武船重工搬遷等多因素綜合影響，同時公司對部分民船建造合同及相關資產計提資產減值準備，其中計提大額資產減值準備 18.

46、7 億元。2024Q1 公司實現營收101.67 億元，同比增長 49%；歸母凈利潤 13526 萬元，同比增長 103.63%；扣非歸母凈利潤8891 萬元，同比增長 708.38%。預計 2024 年上半年公司實現歸母凈利潤 5-5.8 億元，同比增長 160.25%-201.89%；扣非歸母凈利潤 4.25-5.05 億元，同比增長 244.52%-309.37%。圖14：2024Q1 營業收入同比增長 49%圖15：2024Q1 歸母凈利潤同比增長 104%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖16：2024Q1 扣非歸母凈利潤同比增長 708%資料

47、來源：Wind，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 13/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利能力隨船舶周期波動明顯，盈利能力隨船舶周期波動明顯，2024Q12024Q1 銷售銷售凈利率與扣非銷售凈利率均凈利率與扣非銷售凈利率均實現實現同比同比增長增長。受益全球貿易繁榮，船舶行業周期向上，2006-2010 年公司銷售毛利率穩定在 17%-20%區間，銷售凈利率、扣非銷售凈利率分別從 6.76%、5.04%升至 7.9%、7.58%。受全球金融危機影響，2008 年船舶行業由盛轉衰，公司盈利能力呈現下降趨勢。2015 年公司盈利能力觸底，銷售毛利率、銷售凈利

48、率、扣非銷售凈利率分別降至 5.99%、-5.43%、-5.57%，主要系 1）新船成交低迷、價格下行，公司前期承接的低價訂單陸續交付；2）國際原油價格持續走低，海上油氣開發放緩，海工裝備租金大幅下降；3）能源交通裝備等業務受到鋼鐵、煤炭、水泥等行業去產能的影響；4）計提大額資產減值準備。2023 年公司銷售毛利率、銷售凈利率、扣非銷售凈利率分別升至 9.8%、-1.7%、-2.27%，主要系受益新交付產品的毛利率有所改善，以及生產效率不斷提升。后續隨著船舶景氣度回暖，公司盈利能力有望逐步回升。圖17：2024Q1 銷售毛利率 13.1%，同比下降 2.64pct 圖18：2024Q1 期間費

49、用率 11.6%，同比下降 2.9pct 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司緊扣市場脈搏，充分發揮主建船型優勢，抓住油船、散貨船需求增長實際，擴大公司緊扣市場脈搏，充分發揮主建船型優勢，抓住油船、散貨船需求增長實際，擴大優勢船型市場份額。優勢船型市場份額。2023 年承接民船 835.2 萬載重噸，同比增長 3.9%，對應 69 艘民船。其中油船 30 艘，占全年新接訂單總量的 43.5%，散貨船 21 艘，占 30.4%。2023 年大連重工新簽 11 萬噸油輪 16 艘，占全球新簽 11 萬噸油輪數量的 17%；北海造船全年新簽 10 艘 21萬噸

50、散貨船，該船型手持訂單量穩居全球首位。中國重工(601989)公司深度 http:/ 14/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表1：2023 年承接民船 69 艘、835.2萬載重噸（同比增長 3.9%），其中油船、散貨船 30、21 艘，占新接訂單總量 43.5%、30.4%2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 海洋防務及海洋開發裝備 新接訂單（億元）117.69 147.32 104.39 131.21 yoy-25%-29%26%手持訂單（億元）473.67 412.54 357.16 464.92 yoy-13%-13%30%海洋運輸裝備 新接訂單（億元

51、）54.21 285.90 365.30 329.60 yoy-427%28%-10%手持訂單（億元）208.52 354.91 577.85 750.95 yoy-70%63%30%深海裝備及船舶修理改裝 新接訂單（億元）98.01 20.16 48.23 120.13 yoy-79%139%149%手持訂單（億元）152.33 125.91 89.13 200.15 yoy-17%-29%125%艦船配套及機電裝備 新接訂單（億元）94.16 100.34 109.94 108.84 yoy-7%10%-1%手持訂單（億元）34.26 32.05 35.27 43.21 yoy-6%10%

52、23%戰略新興產業及其他 新接訂單（億元）62.16 50.54 54.61 67.31 yoy-19%8%23%手持訂單（億元）35.02 35.39 34.27 47.16 yoy-1%-3%38%資料來源：公司年報，浙商證券研究 1.4.1 大連重工大連重工：2021 年以來年以來大連重工大連重工主營業務收入恢復增長態勢主營業務收入恢復增長態勢 隨著船舶行業筑底回暖，隨著船舶行業筑底回暖，20212021 年以來年以來大連重工大連重工主營業務收入恢復增長態勢，主營業務收入恢復增長態勢，20202323 年歸年歸母凈利潤壞賬承壓。母凈利潤壞賬承壓。從收入端來看，2016-2023年大連重工

53、主營業務收入體量均在130億以上水平，2016 年收入峰值超過 233 億，整體呈穩定態勢。從利潤端來看，2016-2019 年大連重工歸母凈利潤整體穩中向好，其中，2017 年由于下屬子公司大連船務公司計提相應壞賬準備，出現短期輕微震蕩。從 2020 年開始，大連重工下屬子公司大船海工進入破產重整程序，因此不再納入公司合并范圍。受益船舶周期上行，2023 年大連重工實現營業收入209.43 億元，同比增長 14.19%；歸母凈利潤-12.24 億元，同比下降 1388.52%，主要系大連重工子公司大船裝備因客戶財務狀況惡化，需計提壞賬準備 8126.33 萬元。隨著新交付船型的毛利逐步改善，

54、大連重工有望扭虧為盈。中國重工(601989)公司深度 http:/ 15/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：大連重工 2023 年主營業收入同比增長 14%圖20：大連重工 2023 年歸母凈利潤同比下降 1389%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 1.4.2 武船重工武船重工：隨著船舶周期持續上行，隨著船舶周期持續上行，武船重工武船重工業績有望改善業績有望改善 2012017 7 年以來年以來武船重工武船重工主營業務收入波動較大，利潤有望隨行業景氣上行減虧主營業務收入波動較大，利潤有望隨行業景氣上行減虧。2017-2022 年武船重工的主

55、營業務收入與利潤波動較大。其中，2018-2019 年主營業務收入同比下滑，利潤出現虧損，主要系 1）船用鋼材等原材料價格高位上漲；2）轉型建造高技術高附加值船舶的成本高企，導致產品毛利率下降；3）造船市場持續低迷。受益船舶周期上行，2020 年利潤扭虧為盈，2021 年實現主營業務收入同比增長 23.1%。2022 年武船重工實現主營業務收入 71.07 億元，同比下降 28.33%；歸母凈利潤-19.4 億元，同比下降 522.16%。隨著船舶周期持續上行，武船重工業績有望持續改善。圖21：武船重工 2022 年主營業務收入同比下降 28%圖22：武船重工 2022 年歸母凈利潤同比下降

56、522%資料來源：公司年報，浙商證券研究所 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 1.4.3 北海造船：北海造船：受益船舶周期上行受益船舶周期上行，2023 年重回盈利軌道年重回盈利軌道 船舶行業景氣度回暖，船舶行業景氣度回暖，20202020年以來北海造船年以來北海造船營收營收恢復增長態勢，恢復增長態勢，2022023 3 年凈利潤重回盈年凈利潤重回盈利軌道利軌道。2019 年營業務收入同比下滑，利潤出現虧損，主要系 1）原油需求低迷，國際油價面臨壓力；2）全球貿易量下降對干散貨市場的終端需求和航運市場沖擊較大；3）全球經濟下行，集裝箱船市場需求承壓。受益船舶周期上行，2020 年以來公司營收

57、和利潤趨勢向好。2023 年北海造船實現營業收入 63.86 億元，同比下降 12.96%；凈利潤 2351.41 萬元，同比增長 103.99%，自 2018 年來首次轉盈。隨著行業景氣度不斷回暖，疊加高毛利民船訂單兌現業績，北海造船業績有望持續增長。中國重工(601989)公司深度 http:/ 16/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：北海造船 2023 年營業收入同比下降 13%圖24：北海造船 2023 年凈利潤同比增長 104%，扭虧為盈 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 船舶行業：周期上行、產能緊張、政策驅動共促增長船舶行業：

58、周期上行、產能緊張、政策驅動共促增長 船舶按應用場景分為民用及軍用船舶。船舶按應用場景分為民用及軍用船舶。民用船舶依據用途不同可分為運輸類船舶及功能類船舶，運輸類船舶隨航運周期需求波動較大，主要包含干散貨船、油船、集裝箱船、液化天然氣（LNG）船、載駁船、客船等。軍用船舶主要包含水面戰斗艦艇、水下戰斗艦艇及輔助戰投艦艇三類。圖25：軍民船分類全品類圖：軍船分為水面、水下及輔助戰斗艦艇，民船分為運輸船及工程船舶 資料來源：中國船舶公司公告，浙商證券研究所 民船運輸類船舶中干散貨船、油輪、集裝箱船為最主要的三大運輸類船舶。民船運輸類船舶中干散貨船、油輪、集裝箱船為最主要的三大運輸類船舶。其中，干散

59、貨船適貨類型為礦石、煤炭、糧食、小宗散貨等；超大型油輪（VLCC）主要運輸原油，阿芙拉型油輪及巴拿馬型油輪主要運輸成品油；集裝箱船適貨類型主要為工業及日用品。隨著全球貿易量的逐漸提升以及船隊規模的不斷擴大，后期船舶多向大型化、智能化、雙燃料化方向發展。中國重工(601989)公司深度 http:/ 17/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：運輸類民船主要分類，包含干散貨船、油輪和集裝箱船及其他特種船舶 散貨船散貨船 中文名 英文名 載重噸 適貨類型 運力占比 典型航線 好望角型 Capesize 10 萬 礦石、煤炭 40%C3：圖巴朗-北侖 巴拿馬型 Panamax 6.5-10

60、萬 煤糧鋼木 25%P1A-03：大西洋往返航次 大靈便型 Handymax 4-6.5 萬 糧食、小宗散貨 24%S1A：西北歐-遠東 小靈便型 Handysize 1-4 萬 小宗散貨 12%HS1：歐洲-南美東 油輪油輪 中文名 英文名 載重噸 適貨類型 運力占比 典型航線 超大型油輪 VLCC 20 萬 原油 39%TD3：海灣-日本 蘇伊士型油輪 Suezmax 12.5-20 萬 原油 15%TD5：西非-美國大西洋海岸 阿芙拉型油輪 Aframax 8.5-12.5 萬 原油 19%TD7：北海-歐洲大陸 巴拿馬型油輪 Panamax 5.5-8.5 萬 成品油 6%TC1：美灣

61、-日本 小型油輪 Small 1-5.5 萬 成品油 22%TC4：新加坡-日本 集裝箱集裝箱 中文名 英文名 標準箱 適貨類型 運力占比 典型航線 超巴拿馬型 Post-Panamax 15,000 工業及日用品 7%亞洲-歐洲 新巴拿馬型 Neo-Panamax 12,000-15,000 工業及日用品 14%亞洲-美西 新巴拿馬型 Neo-Panamax 8,000-12,000 工業及日用品 26%亞洲-美東 中間型 Intermediate 6,000-8,000 工業及日用品 9%亞洲-美東 中間型 Intermediate 3,000-6,000 工業及日用品 24%歐洲-南美東

62、 靈便型 Feeder 100-3,000 工業及日用品 19%東南亞航線 資料來源：克拉克森，浙商證券研究 2.1 供需錯配導致船價波動和行業周期波動供需錯配導致船價波動和行業周期波動 核心點：造船業景氣度受全球航運市場繁榮影響，分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個核心點：造船業景氣度受全球航運市場繁榮影響，分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。階段。復盤百年歷史，船運周期與全球宏觀經濟相關性較大，供需錯配帶來造船周期波動。復盤百年歷史，船運周期與全球宏觀經濟相關性較大，供需錯配帶來造船周期波動。1886-2020 年 6 大周期（每個周期約 20 余年）中包含多個獨立小周期；造船行業的景氣度受全球

63、航運市場繁榮度影響，也受船隊運力規模的影響，周期性較強。典型的船舶周期可以分為復蘇、繁榮、衰退、蕭條 4 個階段。根據周期的長短分類，船舶周期可分為長周期、中周期和短周期 3 3 個主要的類型。長周期和經濟發展長周期基本吻合，一般為 2030 年左右；中周期則不固定，一般為 715 年；而短周期一般則只有 34 年。中國重工(601989)公司深度 http:/ 18/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：全球海運周期，1886-2020 年 6大周期（每個周期約 20 余年）中包含多個獨立小周期 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 結論：船舶供需的錯配導致船舶價格和船運行業周期的波

64、動。結論：船舶供需的錯配導致船舶價格和船運行業周期的波動。船舶行業的需求主要受宏觀經濟影響，供給為現有船隊及每年船舶新增與拆解數量之船舶行業的需求主要受宏觀經濟影響，供給為現有船隊及每年船舶新增與拆解數量之差。差。船舶需求由海運貿易需求決定，其影響因素包含宏觀經濟和運距，而運距受世界貿易格局影響，相對比較穩定。船舶新增供給為每年新船交付量與拆船量之差，船舶大型化亦會影響船舶運力進而對船舶供給造成影響。由于船舶壽命較長約 20 年，且新船建造從開工到完成時間約為 1-2 年，考慮到排期因素，實際下單到交付可能需要更久，因此船舶供需容易錯配，難以形成均衡，影響因素包括宏觀政策、GDP 增速、貿易、

65、匯率、利率、通脹、大宗商品、產業鏈供應鏈等等，共同引發了造船行業的供需周期。圖27：造船行業供需模型：供需的錯配導致船舶價格和船運行業周期的波動 資料來源：中國船舶工業協會，浙商證券研究所 核心點之產業鏈構成：上游原材料及設備、中游多家整船廠、下游全球船東。核心點之產業鏈構成：上游原材料及設備、中游多家整船廠、下游全球船東。船舶制造行業為關乎國民經濟發展與國防安全的重要產業，是我國制造業中不可或缺船舶制造行業為關乎國民經濟發展與國防安全的重要產業，是我國制造業中不可或缺的重要組成成分。的重要組成成分。造船行業上游為原材料、配套設備、船舶設計等，產業鏈核心上市公司包括寶鋼股份、亞星錨鏈、海蘭信、

66、中科海訊、中國動力、中船科技、天海防務等；中游為船舶總裝制造，產業鏈核心上市公司包括中國船舶、中船防務、中國重工等；下游以航運公司和租賃公司為主。中國重工(601989)公司深度 http:/ 19/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：船舶行業全產業鏈總覽，公司處于產業鏈中游 資料來源：亞星錨鏈公司官網，浙商證券研究所整理 船舶建造生產流程：船舶建造生產流程：一艘船舶制造以船東下單委托需求開始，簽訂合同支付約10%-30%定金不等；簽約完畢后船廠開始進行排單安排，考慮到造船整體周期較長及船塢數量有限，排單時長從數月到數年不等；開工后各產業鏈環節進行分級制造，大體分為材料費（包含鋼材

67、、焊接、涂裝材料、電纜、輔料等）、設備費（包含動力輪機、電氣設備、舾裝設備、聲吶等）、和施工費（包含船塢場地費、人工費用、耗材等）。分級制造完畢后進入船塢進行大件組裝，包含船體結構焊接、發動機/螺旋槳等固定大件安裝，出塢后進行舾裝及試航，最后交付。圖29：船舶生產制造流程圖 資料來源：中國船舶工業協會、行業數據整理，浙商證券研究所 核心觀點：制造成本中“鋼材”采購價低于合同價利好公司毛利率提升。核心觀點：制造成本中“鋼材”采購價低于合同價利好公司毛利率提升。船舶制造成本由設備、原材料、人工成本構成。船用配套設備主要包括主推進器、主發動機、應急發動機和電氣通導等。船用柴油機是船舶最主要的配套設備

68、，是船舶的“心中國重工(601989)公司深度 http:/ 20/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 臟”。原材料成本中，鋼材價格占據較大份額，鋼材價格的波動將對船廠成本端帶來壓力的增大或者減輕。圖30：2021 年鋼材價格處于較高位置，后期鋼材采購價格走低 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2 核心研究跟蹤指標：運價、租價、新船造價及新接訂單核心研究跟蹤指標：運價、租價、新船造價及新接訂單 核心觀點：行業景氣度通過前瞻性航運指數反映，公司股價與密切相關。核心觀點：行業景氣度通過前瞻性航運指數反映，公司股價與密切相關。前瞻性的運價指標對行業發展起著關鍵性作用。通過復盤，2000-2

69、023 年期間行業大致可分為以下幾個部分：2000-2007 上行階段，由于海運價格持續回暖，行業逐漸進入高運價區間，伴隨公司盈利能力及毛利率持續提升；2008-2020 下行階段，由于全球金融危機導致貿易量顯著下滑，疊加前期產能過剩導致海運價格大幅下降，公司股價及盈利能力隨之走低；2021-2023 回暖階段，由前期集裝箱船運價大漲帶來的船東盈利下單，疊加換船周期以及環保政策驅動等因素，海運需求及價格部分回暖，后期有望擴散至其他船型，帶動新一輪行情持續接力上行。以中國船舶股價為例，通過復盤新船價格指數、新接訂單量、手持訂單量以及交付訂單量數據及趨勢可知，2002-2007 船價上行階段，中國

70、船舶股價走勢總體符合船價走勢，但股價峰值先于船價峰值出現；2002-2007 期間新接訂單量處于先增長后有一定回落再大幅增長的趨勢，中國船舶股價在 2002-2003 整體上漲幅度不大，2005-2007“量價齊升”帶來股價顯著上漲。中國重工(601989)公司深度 http:/ 21/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：以中國船舶股價為例，行業新接訂單及新船造價為核心前瞻性指標（本圖重點復盤行業核心指標趨勢）資料來源：克拉克森，Wind，中國船舶工業協會，浙商證券研究所 核心觀點：前瞻性指標運價等影響船東盈利能力，疊加換船周期及新增需求，影響船核心觀點：前瞻性指標運價等影響船東盈

71、利能力，疊加換船周期及新增需求，影響船廠新接訂單及新船造價。廠新接訂單及新船造價。船舶產業鏈傳導邏輯：石油價格、宏觀經濟等因素影響全球貿易需求，貿易/海運量的增減影響船東收入及利潤，主要觀測指標為運價（集裝箱運價、干散貨運價、原油運價等）以及期租價格（主營租賃生意的船東的利潤來源）；當運價及期租價格上漲時，船東在原成本基本不變的前提下實現盈利，從而存在資本開支需求（新增、置換）；新訂單下達過多后產能不足，船東為搶占船位支付溢價，造船價格隨之上漲，船廠手持訂單有望“量價齊升”，最終兌現為業績的釋放（一艘船需要 2-2.5 年建造周期）。圖32：前瞻性研究指標：SFCI、BDTI、BDI 圖33：

72、船舶產業鏈傳導邏輯 資料來源：浙商證券研究所整理 資料來源：浙商證券研究所整理 2.3 競爭格局：我國三大指標位于世界第一，后期高端船型有望趕超韓國競爭格局：我國三大指標位于世界第一，后期高端船型有望趕超韓國 船舶制造業具有人力密集、技術密集、資本密集的特征，其產業轉移路徑符合產業梯度轉移理論，即由工業化及勞動力成本的高梯度國家地區向低梯度國家地區轉移。低梯度國家對船舶產業的承接順序則呈現技術梯度由低到高、先總成后配套的規律，分為第一階10011012013014015016017018019020001000020000300004000050000600002000 2001 2002 2

73、003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023造船完工新接訂單量手持訂單量新船價格指數4.00 3.953.482.403.28 3.7114.26112.2017.3535.8731.6619.5122.9823.9336.4834.4827.3624.4413.0121.6817.6224.7522.2729.44三大指標（單位：萬載重噸）收盤價中國船舶股價最高點134.78（前復權）新船價格指數（單位：元）中國重工(601989)

74、公司深度 http:/ 22/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 段“量”的轉移和第二階段“質”的轉移；在快速成長期，勞動力成本是驅動“量”的轉在快速成長期，勞動力成本是驅動“量”的轉移的關鍵因素；在產業轉型期，技術變革是實現“質”的轉移的重要機遇。政策通過影響移的關鍵因素；在產業轉型期，技術變革是實現“質”的轉移的重要機遇。政策通過影響以上要素一定程度上影響供求關系，對船舶工業發展產生重要影響。以上要素一定程度上影響供求關系，對船舶工業發展產生重要影響。圖34：2023 年中日韓分船型交付量（%），我國在多種船型均占優，韓國在 LNG 船實力最強 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 現階

75、段全球造船市場格局及近況：現階段全球造船市場格局及近況：歐洲：造船份額萎縮，僅在豪華郵輪保持優勢；日本：退居第三，但船舶工業體系完整，本土訂單穩定；韓國：外向型造船強國，壟斷高附加值船型市場。韓國：外向型造船強國，壟斷高附加值船型市場。韓國是典型的外向型經濟國家，建造的船舶以出口為主。2008 年金融危機之后，在韓國政府強力政策支持引導下，韓國實現由高增速向高質量轉型的過程，長期稱霸LNG船等高附加值船舶市場。同時，韓國政府通過限制船舶配套產品進口、加強歐洲與日本技術合作引進等方式，建立起較為完善的船舶配套產業，本土配套裝船率達 90%以上。中國：現階段三大造船指標均居世界第一，但高端船型仍有

76、差距。中國：現階段三大造船指標均居世界第一，但高端船型仍有差距。中國在高附加值市場將與老牌造船強國韓國直接競爭，在傳統船型則面臨著新興經濟體越南、菲律賓等勞動成本較低國家的挑戰。通過多方面因素對各國造船業競爭優劣勢進行對比剖析，中國船舶工業具備扎實的產業發展基礎，與歐日韓在效率、技術上的差距正在持續縮小，應繼續鞏固常規船型的規模優勢地位，堅定不移地進行產業轉型升級，實現由造船大國向造船強國的跨越。圖35：2020-2023 年中日韓三國完工量市場份額變化，我國與韓國高級船廠競爭日趨白熱化 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 23/43 請務必閱讀

77、正文之后的免責條款部分 核心觀點：我國成本、市場方面占優，研發、效率方面不斷縮小差距，在政策上大力核心觀點：我國成本、市場方面占優，研發、效率方面不斷縮小差距，在政策上大力支持全產業鏈發展。支持全產業鏈發展。優勢之一：成本。優勢之一：成本。船舶建造中，主船體鋼材是影響造船成本關鍵的因素之一，中國是全球最大的生產國和消費國，國內鋼鐵行業與造船行業在共同發展中結成了長期、穩固的上下游合作關系，為造船企業提供了穩定、優質的原材料供應，導致中國船用鋼板具有一定的價格優勢。圖36：2023 年日本及韓國船用鋼板價格比我國高 33%、41%圖37：前四大船東國新船訂單造船國分布，我國本土市場需求量大（以

78、CGT 計）資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 優勢之二：市場。優勢之二：市場。我國已成全球第一大船東國，本土船隊需求量巨大。據新華網報道，截至 2023 年 8 月，中國船東所持有的船隊規模達到 2.492 億總噸（GT），市場份額占比15.9%，中國船東的船隊價值約為 1800 億美元，本土船隊的更新置換及新增需求將有力支撐船舶配套產業鏈發展。提升之一：效率。提升之一：效率。船舶建造效率是造船廠競爭力的關鍵體現。近年來中國在造船效率取得長足的進步。與韓國對比來看，中國造船廠在高難度的氣體船及大型集裝箱船上制造效率仍有進一步提高的空間，但其他船型制造效率差

79、距相對較小，我們認為隨著中國造船廠持續的經驗積累以及在設計、生產、管理全方位能力的提升，中國與造船強國的船舶制效率差距將進一步縮小。表3：2021 年中韓典型船型關鍵建造周期對比，我國在高端船型的效率上還跟韓國有較大差距 船型船型 中國關鍵建造周期中國關鍵建造周期/d/d 韓韓國關鍵建造周期國關鍵建造周期/d/d 中韓周期比中韓周期比 18-21 萬 t 散貨船 195 152 1.28 2 萬 TEU 集裝箱船 340 230 1.48 15 萬 t 原油船 250 195 1.28 17.4 萬 m3LNG 船 250 180 1.39 8.4 萬 m3超大型液化氣船 400 240 1.

80、67 資料來源：郄金波等中韓造船業國際競爭力對標分析，浙商證券研究所整理 提升之二：研發。提升之二：研發。中國船舶制造企業盈利能力高于韓國企業，研發投入比例較高。從研發費用率上，中國船舶制造企業研發投入均高于韓國，反映中國在高技術、高附加值領域的科研創新投入強度較高。船舶行業正在進入新的一輪上行大周期，隨著中國造船業規模的增長，高附加值船型建造經驗積累越來越多，研發投入越來越高，有望實現全面趕超。中國重工(601989)公司深度 http:/ 24/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：中韓頭部造船企業經營指標對比，我國企業研發費用率顯著高于韓國企業（2022 年）財務指標財務指標 中

81、國中國 韓國韓國 中國船舶中國船舶 中船防務中船防務 揚子江造船揚子江造船 現代重工現代重工 三星重工三星重工 韓華海洋韓華海洋 （原大宇造船）（原大宇造船）營收（億元）595.38 127.95 207.05 479.41 315.07 257.59 研發費用率 5%5%-1%1%1.50%毛利率 8%7%15%2%-8%-28%凈利率 1%6%13%-4%-11%-36%資料來源：Wind，英為財情，現代重工 2022年財報，三星重工 2022年財報，韓華海洋 2022年財報，浙商研究所整理 總結：產業有望隨產業升級總結：產業有望隨產業升級+提質增效持續向中國集中。提質增效持續向中國集中。

82、對比來看，盡管中國船舶制造業雖起步較晚，但成本優勢明顯、本土市場強大、持續提質增效、加大研發投入，結合完整的工業體系與大量內需軍船訂單（保證周期底部船廠仍能開工），產業發展基礎相對更牢固。隨著中國船企實現核心技術突破以及深化精細化管理，將加速搶占韓國在高附加值船型的市場份額，實現產業轉型升級。圖38：2007-2023 中國三大指標份額變化，截至 2023 我國完工/新接/手持占比分別 50%/67%/55%資料來源：克拉克森，中國船舶工業協會，浙商證券研究所 2.4 需求：量價齊升，環保政策及下游運力緊缺共促增長需求：量價齊升，環保政策及下游運力緊缺共促增長 核心觀點：與上一輪周期相比，現階

83、段我國造船完工量全球占比核心觀點：與上一輪周期相比，現階段我國造船完工量全球占比 50%50%，手持訂單量全，手持訂單量全球占比球占比 55%55%，產能效率，競爭能力顯著提高。，產能效率，競爭能力顯著提高。如圖所示，2023 年中國造船完工量、手持訂單量占全球比重分別為 50%、55%。造船完工量指標，我國 2023 年全年實現 4232 萬載重噸，同比增長 12%，是 2011 年峰值時期的 59%；2011 年峰值時期我國造船完工量占全球比重 43%，相比之下市占率提升了 8pct，我國造船完工在世界龍頭地位進一步加強；手持訂單量中，2023 年我國實現總量 13939 萬載重噸，同比增

84、長 32%，是 2009 年峰值時期的 60%；2009 年峰值時期我國手持訂單量占全球比重 37%，相比之下市占率提升了18pct，我國拿單能力提升顯著，側面反映我國船廠技術水平先進，在現階段高端船型中持續拿單能力強。中國重工(601989)公司深度 http:/ 25/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖39：造船完工量我國 2023 年占全球 50%（萬載重噸，%）圖40：手持訂單量我國 2023 年占全球 55%（萬載重噸，%）資料來源：克拉克森，中國船舶工業協會，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，中國船舶工業協會，浙商證券研究所 核心觀點：與上一輪周期相比，現階段我國新接訂單

85、中集裝箱船、核心觀點：與上一輪周期相比，現階段我國新接訂單中集裝箱船、LNGLNG 船占比顯著提船占比顯著提升。升。2023 年，我國實現新接訂單 7120 萬載重噸，同比增長 56%，占全球總額的 67%；新接訂單量是 2007 年峰值的 71%；與 2007 年峰值相比，我國新接訂單全球份額提升 28pct，我國新接訂單實力提升顯著；分船型看，2023年集裝箱船、干散貨船、油輪及LNG新接訂單占總額比重分別為16%、37%、31%和 6%，而 2007 年峰值時期分別為 15%、61%、16%和 1%，LNG 船占比低到可以忽略不計，表明現階段油輪及 LNG 船等高附加值船型是未來發展重要

86、趨勢。與本輪周期開啟的2021 年相比，2023 年集裝箱船的占比有顯著下降，但油輪的占比提升較大，LNG 船也有一定提升，表明本輪周期由箱船開啟，油輪已經接力行情持續向上，后期有望逐漸擴大到其他船型的景氣上升期。圖41：新接訂單量我國 2023 年占全球 67%（萬載重噸，%）圖42：各船型新接訂單量占比，油輪 2023 提升較大（%）資料來源：克拉克森，中國船舶工業協會，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 分金額看，2023 年全球實現新接訂單合計 1122 億美元，同比降低 19%；2007 年峰值時期新接訂單 2647 億美元，2023 年新接訂單是 2007 年峰值的

87、 42%（新接訂單量以載重噸計是峰值的 71%），船價及合同總金額還有上升空間；2023 年全部船型新接訂單金額之中，箱船、油輪、干散及 LNG 以百萬美元計價值占比分別為 17%、19%、16%及 14%。中國重工(601989)公司深度 http:/ 26/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：新接訂單總額 2023 同比降低 19%（百萬美元，%）圖44：新接訂單以百萬美元計價值量占比，油輪最高占 19%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 綜上，通過對比 2007-2023 年新接訂單各船型市場份額占比，可見本輪周期高端、高附加值船型是未來重

88、點發展趨勢；現階段集裝箱船、油輪已經下單或者正在進行大規模下單，干散貨船作為存量最多的一種船型，后期隨換船時間愈發緊迫，長期有望迎來大規模下單。圖45：2007-2023 訂單變化，集裝箱船、LNG 占比有所提升 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 量的變化之二：細分船型結構的變化量的變化之二：細分船型結構的變化 核心觀點：未來大型船舶成主流下單趨勢，高端船廠有望優先受益。核心觀點：未來大型船舶成主流下單趨勢，高端船廠有望優先受益。以集裝箱船為例，通過分析 2007-2023 年細分船型下單量的變化，其中 15000+TEU 船訂單量從 2007 年的 0.64%總份額占比增加至 2023 年

89、的 19.44%總份額，船舶大型化趨勢明顯；其余船型均有一定比例的下降，這跟 2023 年新接訂單僅為 2007 年峰值的 42%有關，但多種小型船舶市場份額均有降低，未來船東偏好預計向大型、雙燃料、智能化船舶傾斜。中國重工(601989)公司深度 http:/ 27/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：2007-2023 集裝箱船細分船型變化，1.5 萬+TEU箱船份額顯著提升（單位：TEU）資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 核心觀點：核心觀點：20242024 年年 7 7 月船價指數同比增長月船價指數同比增長 8.938.93%，箱船、油輪、干散船漲幅較大。，箱船、油輪、干

90、散船漲幅較大。截止 2024-7-14，克拉克森新船造價指數報收 187.77 點，同比增長 8.93%，環比增長0.29%，位于歷史峰值 98%分位；其中，集裝箱船新船造價指數同比增長 9.58%，環比增長0.95%，位于歷史峰值的 90%分位；油輪新船造價指數同比增長 8.43%，環比增長 0.09%，位于歷史峰值的 87%分位；散貨船新船造價指數同比增長 6.36%，環比增長 0.37%，位于歷史峰值的 73%分位；LNG 新造船價格同比增長 0.96%，環比下降 0.19%。表5：新船造價指數位于歷史峰值 98%，集裝箱船、油輪位于歷史峰值 85%分位以上 2022024 4.7 7.

91、1414 新船造價指數新船造價指數 箱船新造價指數箱船新造價指數 油輪新造價指數油輪新造價指數 散貨船散貨船新造價指數新造價指數 LNGLNG 新造價新造價 同比 8.93%9.58%8.43%6.36%0.96%環比 0.29%0.95%0.09%0.37%-0.19%與本輪周期起點（2021 年 1 月）相比 47.72%51.19%52.02%37.82%41.29%歷史峰值分位 98.05%89.95%87.44%72.73%-資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 圖47：新船價格指數自 2021 年以來顯著上漲，截至 2024-7-14 新船價格指數處于歷史峰值 98%分位 資料來源：

92、克拉克森，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 28/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 通過分析不同船型價格走勢可知，自 2021 年以來，大型箱船、LNG 船現階段單船價值量最高，集裝箱船、油輪漲幅最大。截至 2024-7-14，2.2/2.4 萬 TEU、1.3/1.35 萬 TEU、1.0/1.1 萬 TEU 集裝箱船報收 2.71、1.80、1.59 億美元/艘，相比 2021 年初累計漲幅分別為 86%、80%、75%；VLCC、蘇伊士型、阿芙拉型油輪報收 1.30、0.90、0.78 億美元/艘，累計漲幅分別為 48%、56%、58%；好望角型、巴拿

93、馬型干散船報收 0.77、0.38 億美元/艘，累計漲幅分別為 59%、40%；17 萬 cbm 型 LNG 船報收 2.64 億美元/艘，累計漲幅 42%。圖48：2.2/2.4 萬 TEU箱船、VLCC、好望角型散貨船、LNG累計漲幅 86%、48%、59%、42%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 核心觀點：船位的緊張與包括勞動力成本在內的普遍通脹壓力促船價持續創新高。核心觀點：船位的緊張與包括勞動力成本在內的普遍通脹壓力促船價持續創新高。另一個視角看待新船造價：另一個視角看待新船造價：克拉克森新船造價指數是基于名義美元價格計算的，對于造船這種傳統制造業，行業內在做新造船價格統計時一般不

94、考慮通脹等因素；造船行業主要通過工藝效率的提升以及自動化的投入等來降低成本；依據克拉克森研究報告顯示，從成本及美元購買力角度，實際船價可能比表觀數據要低，理由如下：一、一、勞動力成本、平均載重噸及雙燃料船型導致單船表觀價格上漲勞動力成本、平均載重噸及雙燃料船型導致單船表觀價格上漲：原材料成本上升和匯率波動為船廠面臨的最大壓力。過去三大造船國中除中國以外，韓國和日本的通脹一直保持在低位；但進入 2021 年后，日韓的通脹明顯上升，韓國三大造船廠過去 3 年平均工資上漲 15%-20%。包括中國在內的造船國普遍反饋招工困難，勞動力成本上升。此外，船舶大型化趨勢仍在持續。標準巴拿馬型散貨船大小從最初

95、不到 60000 載重噸升級到 82000 載重噸?？死松y計，自 2008 年至今，全球散貨船船隊的平均載重噸上漲 28%。如今圍繞綠色環保升級的環保船型，也意味著額外的建造成本支出。當前氣體運輸船、汽車運輸船新造船訂單均為雙燃料船型。中國重工(601989)公司深度 http:/ 29/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖49：以部分箱船為例，雙燃料船比常規燃料貴約 10%-15%圖50：通脹調整后的新船價格指數，距離峰值有 30%以上差距 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 二、美元購買力，去除通脹調整較歷史峰值有二、美元購買力，去除通脹調整較

96、歷史峰值有 30%30%以上差距：以上差距：新造船訂單大多以美元計價。拋開成本因素，我們從美元購買力分析?？死松瓐D表展示了基于美國 CPI 進行通脹調整的克拉克森新造船價格指數，反映美元“消費能力”隨時間的變化。調整后，克拉克森新造船價格指數達到 2012 年以來的最高水平，較 2008 年的歷史峰值仍有 30以上的差距。結論：我們認為，在船“越造越大”、雙燃料升級的表觀因素，以及勞動力成本提升、結論：我們認為，在船“越造越大”、雙燃料升級的表觀因素，以及勞動力成本提升、通脹等因素之下，真實船價仍有較大上漲空間，本輪周期峰值船價有望超過上一輪峰值。通脹等因素之下，真實船價仍有較大上漲空間，本

97、輪周期峰值船價有望超過上一輪峰值。政策驅動：環保屬性加持，雙燃料船占比顯著提升；該政策會導致政策驅動：環保屬性加持，雙燃料船占比顯著提升；該政策會導致 1 1、換船周期提前；、換船周期提前；2 2、單船價值量提升。、單船價值量提升。環保屬性：船舶航運業帶來的環境污染問題亟需解決。環保屬性：船舶航運業帶來的環境污染問題亟需解決。國際海事組織（IMO）致力于推動航運業的溫室氣體減排工作，2018 年通過了減少船舶溫室氣體排放的初步戰略，確定了溫室氣體減排的量化目標及措施，通過對現有船舶和新造船舶進行技術革新以及推廣低碳燃料，逐步實現減排，計劃至 2050 年至少減排 50%，最終目標為 22 世紀

98、盡快消除國際航運的溫室氣體排放。階段性減排目標為 2030 年全球海運每單位運輸活動的平均二氧化碳排放與 2008 年相比至少降低 40%，并努力爭取到 2050 年降低 70%。為盡快消除國際航運產生的溫室氣體排放，制定的短期措施為改善新船和現有船的技術和運行能效，中長期措施為引入替代性低碳和零碳燃料實施計劃，推動換船速度增加，新訂單雙燃料船舶單船價值量提升。圖51：IMO 推動船舶行業減排舉措及目標，至 2030 年減排 40%，2050 年爭取減排 70%資料來源：鄭潔等綠色船舶低碳發展趨勢與應對策略，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 30/43 請務必閱讀

99、正文之后的免責條款部分 平均船齡走高或加速船東下單。從下圖可知，截至 2024 年 2 月，集裝箱平均船齡已達14.1 年創歷史新高，干散貨船平均船齡 12.1 年，油輪平均船齡 11.58 年，三大船型平均年齡自 2013 年以來均持續上漲，船隊老齡化帶來的問題包括不符合環保新規、維修保養費用提升、保險成本上漲以及效率降低等問題。圖52：三大船型平均船齡，箱船已達歷史新高，油輪、干散貨持續走高 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 核心觀點：從下游船東角度看，集運后期運力充足，油輪運力緊缺，干散基本平衡，核心觀點：從下游船東角度看，集運后期運力充足，油輪運力緊缺，干散基本平衡，油輪及干散還有較

100、大下單需求油輪及干散還有較大下單需求 集運船東前期盈利較多，行業中期交付壓力較大。集運船東前期盈利較多，行業中期交付壓力較大。依據克拉克森相關數據統計顯示，集裝箱船預計 2024、2025年貨量需求增速 3.8%/3.1%，噸海里需求增速 5.5%/0.8%；有效運力供給增速 8.5%/5.1%，供需差預計分別為-3%/-4.2%，未來運力大于需求，我們判斷后期集裝箱船持續大幅下單可能性較小。表6：集裝箱船運輸供需平衡表，2024/2025 運力供大于求 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024（f f）20252025（f f）需求增速-貨量-

101、1.5%6.6%-3.7%0.3%3.8%3.1%需求增速-噸海里-1.7%6.8%-5.3%1.6%5.5%0.8%供給增速-有效運力 2.9%4.5%4.0%8.2%8.5%5.1%供需差-4.6%2.3%-9.4%-6.6%-3.0%-4.2%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 根據克拉克森預測數據顯示，原油預計 2024、2025 年貨量需求增速 2.6%、2.6%，噸海里需求增速 3.7%、2.9%；有效運力供給增速 0.2%、0.2%，供需差預計分別為 3.5%、2.7%；成品油預計 2024、2025 年貨量需求增速 3.3%、2.4%，噸海里需求增速 6.1%、2.4%；有效運

102、力供給增速 1.6%、3.7%，供需差預計分別為 4.5%、-1.3%。我們判斷未來原油運力小于需求，仍有大幅下單可能；成品油輪 2024 年運力仍舊緊缺，2025 年基本平衡，成品油輪未來仍有下單空間。中國重工(601989)公司深度 http:/ 31/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：原油/成品油運輸供需平衡表，2024 運力仍舊緊缺 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024（f f）20252025（f f）原油原油 需求增速-貨量-7.8%-0.5%7.4%3.0%2.6%2.6%需求增速-噸海里-6.8%-3.6%8.1%

103、6.8%3.7%2.9%供給增速-有效運力 0.4%3.4%5.0%3.2%0.2%0.2%供需差供需差-7.2%7.2%-7.0%7.0%3.1%3.1%3.6%3.6%3.5%3.5%2.7%2.7%成品油成品油 需求增速-貨量 11.0%4.7%3.7%3.3%3.3%2.4%需求增速-噸海里-9.2%8.3%4.6%10.3%6.1%2.4%供給增速-有效運力 0.1%2.7%2.6%1.9%1.6%3.7%供需差供需差 -9.3%9.3%5.6%5.6%2.0%2.0%8.4%8.4%4.5%4.5%-1.3%1.3%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 根據克拉克森報告顯示，2023

104、 年全球干散貨需求量為 55.08 億噸，同比增長 3.9%，相比上年-2.8%增速提高了 6.7 個百分點；噸海里數增速為 4.4%，相比上年-1.1%的增速提高了 5.5 個百分點。通過下表可知，2024 年干散貨航運市場供需差基本平衡，暫無明顯大幅度新增需求；但 2024 年多因素推動市場，國際干散貨航運市場值得期待：1、巴拿馬運河干旱導致船舶通行受阻大概率持續影響 2024 年上半年，船舶長時間等待過運河將繼續占用部分運力；2、胡塞武裝帶來的通行風險仍將繼續存在，船舶效率下降；3、全球選舉大年或帶來新出臺政策，或將導致貿易格局變化為市場提供支持，后續干散貨航運市場值得期待。表8：干散貨

105、船運輸供需平衡表，2024/2025 運力基本供需平衡 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024（f f）20252025（f f）需求增速-貨量-1.1%3.4%-2.8%3.9%1.2%1.5%需求增速-噸海里 1.2%3.4%-1.1%4.4%1.6%1.6%供給增速-有效運力 3.8%3.6%2.9%3.1%2.7%1.7%供需差供需差 -2.6%2.6%-0.2%0.2%-4.0%4.0%1.3%1.3%-1.1%1.1%-0.1%0.1%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 2.5 供給：產能大幅出清，供不應求或持續推高船價供給：產能大

106、幅出清，供不應求或持續推高船價 核心觀點：船廠運載已近飽和，但活躍船廠數量顯著下降，行業出清核心觀點：船廠運載已近飽和，但活躍船廠數量顯著下降，行業出清 2/32/3 造船供需緊造船供需緊張預計持續推高船價。張預計持續推高船價。產能飽和，船廠運轉已逼近歷史峰值：產能飽和，船廠運轉已逼近歷史峰值：根據官方數據顯示，2023 年我國造船產能利用檢測指數（CCI）報收 894 點，與 2022 年相比提升 130 點，同比增長 17%。從全年來看，CCI 指數呈現季度增長的態勢：一季度 CCI 報收 772 點，環比提升 8 個點；二季度 CCI798點，環比提升 26 點，環比增長 3.4%；三季

107、度報收 878 點，環比提高 80 點，環比增長 10%；四季度報收 894 點，為自 2012 年以來最高水平。展望 2024 年，船企手持訂單充足、產能利用情況良好，預計全年 CCI 水平將保持在較高水平波動。中國重工(601989)公司深度 http:/ 32/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖53：我國造船產能利用監測指數 2023 年逼近 900 點 圖54：全球船舶交付量，2023 同比增長 6%（百萬 DWT，%）資料來源：中國船舶工業行業協會，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 活躍船廠數目顯著下降：與周期峰值相比，活躍船廠數目顯著下降：截至 2024

108、年初，全球活躍船廠 368 個，比 2008 年峰值 1031 個下降了 64%；其中 2 萬 DWT 以上活躍船廠 2024年 153 個，比峰值 322 個下降了 52%。我國活躍船廠相比峰值下降 66%，行業產能大幅出清；韓國、日本也分別比峰值下降了 65%/34%。我們認為在上一輪周期的下行蕭條階段，小型船廠破產的比例較大，大型船廠更加堅挺，且未來行業有望進一步集中。圖55：全球活躍船廠數量，2024 年初比峰值下降 64%圖56：各國活躍船廠數一覽，我國相較峰值下降 66%資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 核心觀點：交付量僅為峰值的核心觀點：交付

109、量僅為峰值的 50%50%，造船供需緊張預計持續推高船價。，造船供需緊張預計持續推高船價。2023 年全球造船完工交付 8425 萬載重噸，同比增長 5%，為 2011 年峰值的 50%；我國年造船完工交付 4232 萬載重噸，同比增長 12%，為 2011 年峰值的 59%。其中集裝箱船 2023年全球完工交付 2213 千 TEU，同比增長 118%，交付量創歷史新高，是 2008 年行業峰值時期交付量的 1.4 倍；油輪 2023 年全球完工交付 14.9 百萬 DWT，同比下降 48%，交付量是 2009年行業峰值時期的 31%；干散船 2023 年全球完工交付 35 百萬 DWT，同

110、比增長 11.5%，交付量是 2012 年行業峰值時期的 35%；LNG 船 2023 年全球完工交付 3067 千 DWT，同比增長22.3%。中國重工(601989)公司深度 http:/ 33/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖57：集裝箱船交付量，2023 同比增長 118%（千 TEU，%）圖58：油輪交付量，2023 同比下降 48%（百萬 DWT，%）資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 圖59：散貨船交付量，2023 同比增長 12%（百萬 DWT，%）圖60：LNG船舶交付量，2023 同比增長 22%（千 DWT，%）資料來源：克拉

111、克森，浙商證券研究所 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 結論：供給持續收縮，或驅動船價進入新高。結論：供給持續收縮，或驅動船價進入新高。結合以上分析，現階段行業產能已大幅出清，盡管船廠利用效率接近飽和，產能監測指數持續增長，但交付量仍僅為峰值時期的 50%左右?？紤]到船廠建設周期長、投資金額大且對港口等土地大幅度占用，以及多年積累下來的造船技術存在較高壁壘，短期內產能大幅度擴張可能性較低；同時隨著我國“十四五”、“十五五”國防軍工不斷建設發展，軍船的需求增加也可能造成對民船已有產能的擠壓。我們認為隨著換船周期疊加新增需求及環保政策驅動，供需的緊張有望持續推動船價走高。圖61：盡管交付統計存在

112、一定時間滯后，但仍可看出現階段產能處于緊張狀態 資料來源：克拉克森，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 34/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 軍品：海軍裝備核心供應商，軍工“內生軍品：海軍裝備核心供應商，軍工“內生+外延”雙驅動外延”雙驅動 3.1“近海防御”走向“近海防御”走向“遠洋遠洋護衛護衛”，中國藍軍建設正當時中國藍軍建設正當時 由“近海防御”向“遠洋海軍”轉變，中國海上軍事力量不斷發展。由“近海防御”向“遠洋海軍”轉變，中國海上軍事力量不斷發展。中國海軍是中國海洋戰略力量的關鍵，也是中國發展自身強大海權的關鍵。面對日益復雜的安全環境，我國海軍戰

113、略由近海防御向遠海攻防型轉變，對海軍裝備更新需求增加。2024 年中國國防支出預算為 1.67 萬億人民幣，同比增長 7.2%。受益于國防開支增加與裝備升級換代，海軍裝備采購需求有望不斷增長。根據智研咨詢預測，考慮到海軍裝備為我國目前大力發展的重點方向，假設海軍建設投入以 7.50%的增速增長，預計到 2025 年，我國海軍裝備建設預計投入將達到 2040 億元。圖62：2024 年我國國防支出預算同比增長 7.2%圖63：預計 2025 年我國海軍裝備建設投入有望達 2040 億元 資料來源：國防部官網，浙商證券研究所 資料來源：智研咨詢，浙商證券研究所 大連重工大連重工是我國艦船總裝建造及

114、維修保障的主要基地。是我國艦船總裝建造及維修保障的主要基地。建國以來共建造了 40 多個型號、800 多艘艦船，被譽為中國“海軍艦艇的搖籃”。中國第一代到第四代導彈驅逐艦主戰船型、以及第一艘航空母艦“遼寧艦”、第一艘國產航空母艦“山東艦”均為大連重工所造。大連重工已形成以大連為總部，統籌大連、葫蘆島、山海關和天津四地一體化發展的總體布局。其中，大連基地何葫蘆島基地均聚焦軍工產品。大連重工作為我國重要的艦船總裝建造及維修保障基地，有望優先受益海軍裝備更新需求增加。武船重工武船重工是是是我國重點軍工企業和以船舶建造為主體的大型現代化企業是我國重點軍工企業和以船舶建造為主體的大型現代化企業。其所制造

115、的056 型護衛艦、072 登陸艦、6605、6610、081 型掃雷艦等軍艦，為我國的海軍裝備現代化做出了重要貢獻，有望優先受益海軍裝備更新需求增加。圖64：我國首艘國產航母山東艦 圖65：我國首艘航空母艦遼寧艦 資料來源：大連重工官網，浙商證券研究所 資料來源：大連重工官網，浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 35/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 科研科研為本發展為基為本發展為基，“內生外延”打造海軍裝備核心供應商，“內生外延”打造海軍裝備核心供應商 南北船是南北船是 19991999 年國企改革背景下由中國船舶工業總公司拆分而來，兩船本是同根同

116、源。年國企改革背景下由中國船舶工業總公司拆分而來，兩船本是同根同源。在民船制造領域有一定競爭關系，在軍船領域上協同。在軍船方面，北船集團側重船舶設計與配套，南船承擔更多軍艦制造任務。2019 年兩船集團為更好統一發展，形成合力做大做強我國船舶海洋建設再次合并，兩船集團的歷史性統一將打造我國未來軍民海洋建設的新起點。表9：集團下屬重點造船廠主營業務及歷史沿革 造船廠造船廠 主營業務主營業務 地位及歷史介紹地位及歷史介紹 大連船舶重工 軍船艦艇，民用船舶（油船和化學品船、散貨船、集裝箱船、多用途貨船、特種船），海洋工程（自升式鉆井平臺、半潛式鉆進平臺、浮式生產設備、模塊），船舶改裝/修理/拆解，重

117、工產業（能源裝備、特種裝備等）是中國為海軍建造艦船最多的船廠。始建于 1898年，經歷了俄國籌建統治、日本擴張侵占、蘇軍解放接管、中蘇合資經營等不同時期。1957 年更名為“大連造船廠”，2005 年整合重組建立了大連船舶重工集團有限公司。渤海船舶重工 涉及船舶產品（多用途散貨船、運木散貨船、礦砂船、原油船、成品油船等）和非船產品（鋼結構加工、冶金設備和大型水電、核電設備制造）等業務 大型現代企業和國家級重大技術裝備國產化研制基地。前身為遼寧渤海造船廠，2001 年經債轉股更名為渤海船舶重工有限責任公司。武昌船舶重工 產品涵蓋軍工（新型潛艇），軍貿（掃雷艦、護衛艦、巡邏艇、多用途運輸船、巡邏艦

118、），民船（浮標船、公務艇、高速巡邏艇、救生艇等），海洋工程裝備（鉆井平臺、水下支撐平臺等），能源裝備、市政橋梁、改修船、成套設備等 一個軍民互融、動態保軍的大型現代化綜合性企業。始建于 1934 年，1953 年更名為武昌造船廠，2011 年和 2013 年，武船產業主體分兩期進入“中國重工”，分別成立“武昌船舶重工集團有限公司”和“武漢武船投資控股有限公司”，統稱“武船”。山海關船舶重工 主要經營船舶修理（修理凱達倫、愛德華 N、卡特里亞等），制造（液貨船、集裝箱船、散貨船等），改裝（浮船塢改裝等），海洋工程（鉆井平臺等），非船產品（碼頭裝卸、儲貨場等）公司在船舶市場樹立了強有力的“山船品牌

119、”。前身為山海關船廠，1972 年開始興建，2007 年轉股改制為山海關船舶重工有限責任公司。青島北海船舶重工 公司經營范圍主要包括船舶制造（油輪、散貨船、集裝箱船及化學品船等），船舶修理，船舶配套（救生/救助艇、公務艇、交通艇、高速艇等）、海洋工程（鉆井平臺和工程船等）。國家“十一五”重點建設的三大造船產業基地之一。始建于 1898 年，2011 年，經過資產重組成為中國船舶重工股份有限公司控股子公司，2016 年，成為武船集團控股子公司。天津新港船舶重工 海洋裝備（散貨船、集裝箱船、油船及火車/汽車滾裝船、醫院船、半潛船、漁業加工船等）和海上防務裝備（科考船、鉆采平臺、FPSO 等海洋開發

120、裝備、各類公務船、軍貿艦船等）在 60 多年的發展過程中積累了豐富的造船、修船技術和管理經驗，曾獲全國“十佳企業管理優秀單位”稱號。前身天津新港船廠，始建于 1940 年。江南造船 多型國防高新產品、液化氣船、集裝箱船、散貨船、汽車滾裝船、化學品船、火車渡輪、成品油船、自卸船等 我國歷史最悠久的軍工造船企業。創建于 1865 年，歷經江南機器制造總局、江南船塢、海軍江南造船所、江南造船廠。1996 年改制為“江南造船（集團）有限責任公司”。外高橋造船 散貨輪、油輪、超大型集裝箱船、海工鉆井平臺、鉆井船、浮式生產儲油裝置、海工輔助船等 成立于 1999 年，擁有外高橋造船海洋工程、控股江南長興重

121、工、外高橋海洋工程設計、中船船用鍋爐、中船圣匯裝備公司，參股上海江南長興造船。滬東造船 雄厚的船舶開發、設計、和建造實力，產品以軍用艦船、大型LNG 船、超大型集裝箱船、海洋工程及特種船為主。中國海軍重要裝備承制單位，建造過新型導彈護衛艦、綜合登陸艦等 900 余艘各類海軍水面艦艇和軍輔船，被譽為中國“導彈護衛艦的搖籃”和登陸艦的“搖籃”。廣船國際 在 MR、AFRA、VLCC、VLOC 型船舶，以及半潛船，客滾船、極地運輸船等高技術、高附加值船舶和軍輔船、特種船等船型方面掌握核心技術 華南地區最大最強的軍輔船生產和保障基地。1914年“廣南船塢”成立，1993 年改制上市，2014 年收購廣

122、州中船龍穴造船，2015 更名為廣船國際有限公司。黃埔文沖 華南地區軍用艦船、特種工程船和海洋工程的主要建造基地；中國疏浚工程船和支線集裝箱船最大最強生產基地 由原廣州中船黃埔造船有限公司和廣州文沖船廠有限責任公司組成 桂江造船 是華南地區中小型水面戰斗艦艇、軍用輔助船舶、民用船舶的重要生產基地。具備建造型長100米、型寬16 米范圍內的3000噸級以下各類軍、民船舶的生產能力。中型軍工造船企業，前身是江南造船廠于 1965 年在華南地區設立的一個抗美援越造船工地，1969 年正式建廠，2006 年改制為國有獨資有限公司。資料來源：集團官網、集團各研究院所，浙商證券研究所整理 船舶集團研發實力

123、強勁，下轄多家研究院所，包括我國船舶系統設計、艦船動力、艦船舶集團研發實力強勁，下轄多家研究院所，包括我國船舶系統設計、艦船動力、艦船電子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特種試驗等各個方面。船電子、水中兵器、海洋工程、民船造修、特種試驗等各個方面。集團重視研發生產，以打造全球民用高端船型為己任，多年來在造船業務不斷精進突破；同時承擔我國海軍裝備建設發展的重要使命，在水面戰斗艦艇，水下潛艇、深海兵器、海洋配套方面均承接國家中國重工(601989)公司深度 http:/ 36/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重大科研項目。多家下屬院所支撐海軍裝備建設保障，成為我國海軍裝備大發展的堅實后盾。

124、表10：集團下屬重點研究院所業務概覽，分為船舶設計、船舶制造、船用配套、船舶動力、船舶材料、技術研究等 業務類型業務類型 簡稱簡稱 科研院所科研院所 成立年份成立年份 主營業務主營業務 船舶設計 701 所 中國船舶研究設計中心 1958 航母等總體設計項目，新一代常規潛艇 719 所 武漢第二船舶設備研究所 1960 艦船總體研究設計，新型攻擊核潛艇、戰略核潛艇 611 所 上海船舶工藝研究所-軍用艦船、民用船舶和海洋工程建造 708 所 中國船舶及海洋工程設計研究院-軍船設計、民用船舶、海工及裝備設計開發 上船院 上海船舶研究設計院-民用船舶設計 廣船院 廣州船舶及海洋工程設計研究院-船舶

125、及海洋工程研究 船舶制造 7 院 中國船舶研究院 1961 船舶武器裝備發展戰略研究、艦船系統頂層技術研究 709 所 武漢數字工程研究所 1956 信息指揮系統、計算機加固技術、容錯技術、并行處理技術、網絡技術、軟件工程、圖形處理 船用配套設備 707 所 天津航海儀器研究所 1961 艦船導航系統和操縱控制系統 715 所 杭州應用聲學研究所 1958 聲學、光學、磁學探測設備 716 所 江蘇自動化研究所 1965 電子信息、機械與工業自動化設備、能源與能源裝置、新材料 717 所 華中光電技術研究所 1960 潛基光電探測、天文導航、光電系統集成技術和光電對抗系統 722 所 武漢船舶

126、通信研究所 1968 船舶綜合通信系統和配套設備 723 所 揚州船用電子儀器研究所 1968 船舶綜合通信系統和配套設備 726 所 上海船舶電子設備研究所 1966 水聲電子、超聲設備、海洋開發和船用電子設備 船舶動力 703 所 哈爾濱船舶鍋爐渦輪機研究所 1961 船舶蒸汽動力裝置、燃氣動力裝置 中船動力研究院有限公司-船舶動力系統設計創新研發 711 所 上海船用柴油機研究所 1963 柴油機、熱氣機、動力系統集成、船舶機艙自動化、節能環保設備、能源服務 712 所 武漢船用電力推進裝置研究所 1963 電力推進、潛艇動力電池和魚雷動力電池 船舶材料 725 所 洛陽船舶材料研究所

127、1961 船舶材料研制和工程應用研究 工程、技術研究、試驗發展 6313 所 天津修船技術研究所 1984 修船工藝、標準制定、船舶海洋工程設計 702 所 中國船舶科學研究中心 1951 船舶及海洋工程領域 704 所 上海船舶設備研究所 1956 船舶特輔機電設備 705 所 西安精密機械研究所 1958 水中兵器與發射裝置研究設計 710 所 宜昌測試技術研究所 1958 海洋工程、磁學專業 718 所 邯鄲凈化設備研究所 1966 船舶陸地環境系統工程和化學及其他能量應用技術 724 所 南京船舶雷達研究所 1970 大型電子信息系統和海用探測系統裝備研制技術 760 所 大連測控技術

128、研究所 1975 船舶噪聲振動檢測試驗，海洋工程測試研究及海上試驗技術 12 所 熱加工工藝研究所 1964 艦船動力和水中兵器特種熱加工技術研制 750 所 昆明船舶設備研究試驗中心-水下和空中特種裝備產品大型試驗測試 九院 中國船舶工業第九設計研究院-綜合工程設計勘察、規劃、環評、工程咨詢及監理 系統院 中船系統工程研究院-艦船作戰指揮系統、編隊指揮系統、聯合作戰指揮系統 勘察院 中船勘察設計研究院-工程項目勘察監測 714 所 船舶信息研究中心 1963 綜合科技情報 其他 76 所 重工集團公司技術檔案館 1999 各類檔案資料 713 所 鄭州機電工程研究所 1963 機電成套設備研

129、制和工程應用 6354 所 九江精密測試技術研究所-精密測試、精密加工、精密測量 綜合院 中國船舶工業綜合技術經濟研究院-國防戰略決策支持參考 資料來源：集團官網、集團各研究院所，浙商證券研究所整理 中國重工(601989)公司深度 http:/ 37/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 多重優勢助力，有望受益多重優勢助力，有望受益后續后續油船訂單放量油船訂單放量、競爭格局改善競爭格局改善 4.1 公司優勢：科技、人才、產業、協同、軍工優勢顯著公司優勢：科技、人才、產業、協同、軍工優勢顯著 科技優勢科技優勢：公司擁有強大的科技創新能力和較為完備的科技創新體系，積累了大批前沿科技創新成果

130、，是引領行業科技創新發展的骨干力量。公司始終把科技創新作為引領發展的第一動力，持續加大科技投入力度，積極推進科技成果產業化，加強企業技術中心建設，加強科技人才培養，大力提高自主創新能力。同時，公司充分利用內外部資源，構建了自主創新和合作創新相結合的開放式創新體系，形成多渠道、多元化、多層次共同驅動的創新模式，科技創新成為引領公司業務發展的主要動力。人才優勢人才優勢：公司高度重視人才的培養、引進與使用，不斷強化人才隊伍建設，形成了老中青結合的經營管理隊伍、科技研發隊伍、技能人才隊伍。公司人才隊伍中包含兩院院士、國家高層次人才、享受政府特殊津貼人員以及其他技術專家、技能專家等高級人才。在人才機制方

131、面，公司持續深化人才管理體制機制改革，激發人才活力，形成了適應產業發展需要的用人機制，培養了一支極具經驗和戰斗力的員工隊伍。產業優勢產業優勢：公司產業覆蓋海洋防務及海洋開發裝備、海洋運輸裝備、深海裝備及艦船修理改裝、艦船配套及機電裝備、戰略新興產業及其他等，公司持續優化自身產業結構，構建協同發展、優勢互補的產業格局。協同優勢協同優勢：隨著中國船舶集團整合融合的深入推進，產業結構持續調整優化，技術水平、管理效率、資源利用、抗風險能力持續提升，集團各成員單位之間圍繞研發設計、市場營銷、生產制造、售后服務等船舶全產業鏈業務，進一步加強合作，實現資源和優勢互補，集團規模優勢和協同優勢進一步顯現，核心競

132、爭力和價值創造力持續提升。軍工優勢軍工優勢：公司堅持“以軍為本”的發展理念，堅決履行強軍首責，為實現黨在新形勢下的強軍目標，積極適應新軍事變革，充分發揮軍工技術、設施、人才優勢，不斷加強軍工核心能力建設，著力增強自主創新能力，為建設世界一流軍隊提供一流裝備。4.2 短期短期受益受益油船油船、散貨船、散貨船訂單放量，訂單放量，長期受益行業長期受益行業競爭格局改善競爭格局改善 公司憑借公司憑借在超大型油輪、大型散貨船等優勢船型的在超大型油輪、大型散貨船等優勢船型的顯著優勢，顯著優勢，疊加產能利用率仍有提疊加產能利用率仍有提升空間，升空間，有望有望優先優先受益油輪及散貨船訂單放量。受益油輪及散貨船訂

133、單放量。公司旗下子公司大連重工和北海造船的優勢船型為超大型油輪、大型散裝貨船等。如上文所述，1）油輪：原油 2024、2025 年運力小于需求，成品油輪 2024 年運力仍舊緊缺，2025 年基本平衡，因此油輪仍有大幅下單的可能。2)散貨船：雖然 2024-2025 年干散貨航運市場供需差基本平衡，但近期因巴拿馬運河干旱、胡塞武裝導致運力結構性緊缺以及貿易格局變化。再加上，干散貨船作為存量船舶中占比最大的船型，平均船齡較高，后續有望受益換船周期及環保驅動，國際干散貨航運市場值得期待。綜上，后續船東在油輪及干散貨船方面有望大量下單。同時，公司造船產能體量大，且相對于其他船廠產能利用率飽和，公司產

134、能利用率仍有一定的提升空間。后續船東簽單將會重點考慮交船周期，公司在后續油輪及干散貨船方面的接單優勢顯著，未來公司盈利能力有望明顯改善。中國重工(601989)公司深度 http:/ 38/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司作為公司作為中船重工中船重工旗下核心造船旗下核心造船平臺平臺，有望受益解決同業競爭、資產整合。，有望受益解決同業競爭、資產整合。按照中國船舶集團有限公司于 2021 年 6 月 30 日出具的關于避免與中船海洋防務與裝備股份有限公司同業競爭的承諾函，中國船舶集團將于本承諾函出具之日起五年內，穩妥推進符合注入上市公司的相關資產及業務整合以解決同業競爭問題。解決同業競

135、爭問題，承諾完成截止時間為 2026 年 6 月 30 日。結合前期國資委提出的將市值管理納入中央企業負責人業績考核，我們認為公司作為中船集團旗下核心造船平臺，在解決同業競爭、資產整合及市值管理方面有望全面取得突破性提升發展。5 投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 1 1、造船、造船及海工及海工業務預測業務預測 民船：根據前文判斷，民船周期景氣上行，公司經過 2021-2023 年新接訂單量價齊升的積累，目前在手訂單旺盛。后續隨著油船及干散貨船訂單接力，公司憑借顯著優勢獲取自身優勢船型訂單，有望持續兌現業績。軍船：受益于我國國防“十四五”大發展及中國藍軍從“近海防御”走向“遠洋護衛”的

136、長期規劃，海軍裝備體系建設加速推進，軍船具備長期向上成長空間。公司控股子公司黃埔文沖是我國重要的海軍裝備建設的核心企業，先后建造多型多艘艦艇；公司全資子公司大連重工、武船重工是我國重要的艦船制造基地和設備保障基地，后期公司軍船業務有望隨國防裝備建設持續推進。（1）海洋運輸裝備：該業務主要以民船為為主。受益于船舶周期回暖，公司 2021 年開始新接訂單增加，目前在手訂單飽滿。后續油船、干散貨船新接訂單持續接力，共促船舶行業周期上行。我國 2023 年全年造船完工量同比增長 12%，公司 2023 年完工交付量（以載重噸計）同比增長 73%，我們認為公司整體完工交付能力強于行業平均水平。同時，綜合

137、考慮 2021-2023 各細分船型新接訂單價格漲幅較大，民船盈利能力顯著提升。預計 2024-2026 年海洋運輸裝備業務實現營業收入 241、219、342 億元，同比變動+70.69%、-9.16%、+56.16%；毛利率 15%、20%、21%。（2）海洋防務及海洋開發裝備：該業務包含軍船及海工裝備。受益國防裝備建設持續推進，以及油價高位震蕩，油氣公司資本開支旺盛。預計 2024-2026 年海洋防務及海洋開發裝備實現營業收入 110、118、132 億元，同比增長 12%、8%、12%，毛利率維持在 5%水平。中國重工(601989)公司深度 http:/ 39/43 請務必閱讀正文

138、之后的免責條款部分 表11：造船及海工業務拆分 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 海洋運輸裝備海洋運輸裝備 營業收入（百萬元）14125.23 24110.01 21902.40 34203.66 yoy 2.06%70.69%-9.16%56.16%毛利率-0.56%15.00%20.00%21.00%其中：大連重工 營業收入（億元）-11421.65 12189.60 18922.26 yoy-6.72%55.23%北海造船 營業收入（億元）10162.31 7617.60 11220.60 yoy -25.04%47.30%武船重工

139、營業收入（億元）2526.05 2095.20 4060.80 yoy -17.06%93.81%海洋防務及海洋開發裝備海洋防務及海洋開發裝備 營業收入（億元）9783.06 10977.37 11837.51 13237.26 yoy 20.58%12.21%7.84%11.82%毛利率 5.37%5.00%5.00%5.00%資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 2 2、其他業務預測、其他業務預測 包括艦船配套、艦船制造及修理改裝、戰略新興產業及其他、其他業務。公司子公司均具備較強競爭實力，在以上業務均具備較強競爭優勢。預計 2024-2026 年艦船配套分別實現營業收入 92、97、1

140、05 億元，同比增長 4%、5%、8%，毛利率 11%、11%、12%；艦船制造及修理改裝實現營業收入 94、104、114 億元，同比增長 10%、10%、10%，毛利率 18%、19、17%；戰略新興產業及其他實現營業收入 46、46、47 億元，同比增長 5%、1%、2%，毛利率22%、23%、22%；其他業務實現營業收入11、13、15億元，同比增長11%、16%、15%，毛利率分別為 43%、43%、44%。3 3、期間費用率預測、期間費用率預測 2021-2023 年期間費用率分別約 9.61%、9.18%、9.40%。隨公司收入規模的不斷擴大，規模效應下管理、研發、財務費用率將呈

141、現下降趨勢，預計 2024-2026 年期間費用率分別為 10.1%、9.43%、8.24%。中國重工(601989)公司深度 http:/ 40/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表12：公司業務拆分 業務類別業務類別 年份年份 2023A 2024E 2025E 2026E 海洋運輸裝備 營業收入（百萬元）14,125.23 24,110.01 21,902.40 34,203.66 YOY 2.06%70.69%-9.16%56.16%毛利率-0.56%15.00%20.00%21.00%營收占比 30.25%40.54%36.66%45.27%海洋防務及海洋開發裝備 營業收入（百

142、萬元）9,783.06 10977.37 11837.51 13237.26 YOY 20.58%12.21%7.84%11.82%毛利率 5.37%5.00%5.00%5.00%營收占比 20.95%18.46%19.81%17.52%艦船配套 營業收入（百萬元）8,814.84 9210.75 9684.43 10456.58 YOY 1.31%4.49%5.14%7.97%毛利率 14.43%10.96%10.72%11.89%營收占比 18.88%15.49%16.21%13.84%艦船制造及修理改裝 營業收入（百萬元）8,575.91 9433.50 10376.85 11414.5

143、3 YOY 6.81%10.00%10.00%10.00%毛利率 15.24%18.45%18.76%16.72%營收占比 18.37%15.86%17.37%15.11%戰略新興產業及其他 營業收入（百萬元）4,374.94 4603.22 4636.87 4729.96 YOY 0.33%5.22%0.73%2.01%毛利率 23.75%21.96%22.52%22.14%營收占比 9.37%7.74%7.76%6.26%其他業務 營業收入（百萬元）1,019.84 1133.60 1310.74 1511.44 YOY-8.21%11.15%15.63%15.31%毛利率 50.28%4

144、2.79%43.35%44.33%營收占比 2.18%1.91%2.19%2.00%公司整體公司整體 營業收入（營業收入（百萬元百萬元）46,693.82 46,693.82 59,468.44 59,468.44 59,748.80 59,748.80 75,553.44 75,553.44 YOY YOY 5.75%5.75%27.36%27.36%0.47%0.47%26.45%26.45%毛利率（毛利率（%）9.80%9.80%14.14%14.14%16.02%16.02%16.83%16.83%資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 5.2 估值分析估值分析 公司增長核心驅動 1）

145、船舶周期景氣上行，箱船訂單已先行，油船及干散貨船訂單有望接力，行業量價齊升；2）公司作為全球核心造船廠商，其優勢船型為超大型油船和干散貨船，后續有望優先受益油船及干散貨船訂單接力；3）公司受益央企市值提升、集團內部解決同業競爭，有望實現市值、資產、收入、利潤多增長。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 17.12、32.11、51.68 億元，2025-2026 年歸母凈利潤同比增長 88%、61%；對應 PE 為 71、38、24X，PB 1.44、1.38、1.31X；選取整船制造廠及船舶零部件廠中國船舶、中船防務、中國動力、亞星錨鏈作為可比公司，2024-2026 年平均PE 37

146、、24、16x，平均PB 2.36、2.15、1.91。公司作為中船重工旗下核心造船企業。受益船舶景氣上行、油船及干散貨船訂單接力、競爭格局改善，盈利能力有望持續修復，給于“買入”評級。中國重工(601989)公司深度 http:/ 41/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：可比公司估值 公司公司 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE PBPB 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E

147、2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中國船舶 1,928 53.44 86.09 111.58 1.19 1.92 2.49 36.07 22.39 17.28 3.63 3.20 2.79 中船防務 411 8.13 13.03 23.17 0.58 0.92 1.64 50.50 31.51 17.72 2.56 2.40 2.14 中國動力 512 13.76 22.68 31.77 0.63 1.04 1.45 37.18 22.56 16.10 1.36 1.29 1.21 亞星錨鏈 67 3.03 3.84 4.75 0.32 0

148、.40 0.50 22.27 17.56 14.20 1.87 1.71 1.50 行業平均 36.51 36.51 23.51 23.51 16.32 16.32 2.32.36 6 2.12.15 5 1.1.9191 中國重工中國重工 1,2201,220 17.1217.12 32.1132.11 51.6851.68 0.08 0.08 0.14 0.14 0.23 0.23 71.28 71.28 37.99 37.99 23.61 23.61 1.1.4444 1.1.3838 1.1.3131 資料來源：Wind 一致預期，浙商證券研究所(數據截至 2024年 7月 19 日)

149、5.3 投資建議投資建議 預計 2024-2026 年公司實現營業收入分別為 595、597、756 億元，同比增長 27.36%、0.47%、26.45%；實現歸母凈利潤分別為 17.12、32.11、51.68 億元，2025-2026 年同比增長 87.61%、60.94%；對應 PE 71、38、24X，PB 1.44、1.38、1.31X。給予“買入”評級。6 風險提示風險提示 6.1 造船需求不及預期風險造船需求不及預期風險 全球經濟反復疊加地緣政治沖突、經濟下滑、氣候異常等多重干擾，對全球海運市場復蘇情況影響較大，新接造船訂單可能不及預期，從而影響公司造船需求不及預期的風險。6.

150、2 原材料價格波動風險原材料價格波動風險 船舶制造成本中鋼材占據重要地位，由于造船價格為簽單時鎖定相關材料價格，后期鋼材價格上漲將顯著影響造船企業成本。后期可能面臨大宗商品價格上漲導致造船企業成本端壓力較大，從而影響公司利潤釋放的風險。中國重工(601989)公司深度 http:/ 42/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 140569 146545 1516

151、32 170575 營業收入營業收入 46694 59468 59749 75553 現金 76265 73298 80366 82700 營業成本 42117 51058 50179 62839 交易性金融資產 0 50 70 110 營業稅金及附加 337 427 447 551 應收賬項 9351 10719 9580 11234 營業費用 316 357 329 378 其它應收款 1184 1464 1393 1846 管理費用 3970 4460 3884 4155 預付賬款 18016 19809 20401 25603 研發費用 1515 1784 1792 2267 存貨 2

152、8672 34622 33166 42308 財務費用(1412)(596)(370)(573)其他 7083 6582 6656 6773 資產減值損失 1189 1189 1195 1511 非流動資產非流動資產 56975 53850 51522 49508 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 205 189 180 191 長期投資 9743 9727 9699 9723 其他經營收益 387 574 470 488 固定資產 32858 31178 29400 27545 營業利潤營業利潤(746)1553 2944 5104 無形資產 4357

153、 4163 3967 3771 營業外收支(9)(3)(1)(3)在建工程 1929 1543 1234 987 利潤總額利潤總額(754)1550 2943 5101 其他 8089 7239 7221 7482 所得稅 41 21 (138)218 資產總計資產總計 197545 200395 203154 220083 凈利潤凈利潤(795)1528 3081 4883 流動負債流動負債 91195 92752 92431 104399 少數股東損益(13)(183)(130)(285)短期借款 1639 4656 3623 3306 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(782)1712

154、3211 5168 應付款項 30949 39759 37938 47540 EBITDA 489 3540 4943 7028 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?0.03)0.08 0.14 0.23 其他 58608 48337 50870 53553 非流動負債非流動負債 22567 22331 22331 22410 主要財務比率 長期借款 14188 14188 14188 14188 2023 2024E 2025E 2026E 其他 8379 8144 8144 8222 成長能力成長能力 負債合計負債合計 113762 115084 114762 126809 營業

155、收入 6%27%0%26%少數股東權益 559 376 246 (39)營業利潤 70%308%90%73%歸屬母公司股東權益 83224 84935 88146 93314 歸屬母公司凈利潤-88%61%負債和股東權益負債和股東權益 197545 200395 203154 220083 獲利能力獲利能力 毛利率 10%14%16%17%現金流量表 凈利率-2%3%5%6%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE-1%2%4%6%經營活動現金流經營活動現金流 4495 (3189)6669 1474 ROIC-1%1%2%4%凈利潤(795)1528 3081 4883

156、 償債能力償債能力 折舊攤銷 1928 2320 2340 2351 資產負債率 58%57%56%58%財務費用(1412)(596)(370)(573)凈負債比率 23%22%22%20%投資損失(205)(189)(180)(191)流動比率 1.54 1.58 1.64 1.63 營運資金變動 8968 (2702)(768)2937 速動比率 1.23 1.21 1.28 1.23 其它(3989)(3551)2566 (7933)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(13461)22 197 43 總資產周轉率 0.24 0.30 0.30 0.36 資本支出(180)(

157、6)(6)(4)應收賬款周轉率 5.35 6.11 5.46 6.09 長期投資(149)39 24 (29)應付賬款周轉率 1.74 1.86 1.66 1.88 其他(13131)(11)180 76 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(2778)201 202 817 每股收益-0.03 0.08 0.14 0.23 短期借款(2935)3017 (1033)(317)每股經營現金 0.20 -0.14 0.29 0.06 長期借款(3092)0 0 0 每股凈資產 3.65 3.72 3.87 4.09 其他 3248 (2816)1235 1134 估值比率估值比率

158、 現金凈增加額現金凈增加額(11743)(2966)7068 2334 P/E-156.03 71.28 37.99 23.61 P/B 1.47 1.44 1.38 1.31 EV/EBITDA 102.19 22.60 14.69 9.99 資料來源：浙商證券研究所 中國重工(601989)公司深度 http:/ 43/43 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬

159、深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資

160、者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信

161、息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復

162、制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/