中國重汽-公司深度報告：重卡行業龍頭受益于行業景氣回升-230109（16頁）.pdf

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1、證券研究報告|深度報告|商用車 http:/ 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中國重汽(000951)報告日期：2023 年 01 月 09 日 重卡行業龍頭，受益于行業景氣回升重卡行業龍頭，受益于行業景氣回升 中國重汽中國重汽深度報告深度報告 投資要點投資要點 中國重汽濟南卡車是重汽集團重要的整車制造子公司中國重汽濟南卡車是重汽集團重要的整車制造子公司，旗下豪沃品牌是集團主旗下豪沃品牌是集團主要銷量支撐要銷量支撐，銷量占，銷量占集團重卡銷量集團重卡銷量 70%左右左右。公司有望受益。公司有望受益于重卡行業景氣度于重卡行業景氣度回升?；厣?。公司旗下公司旗下 擁有豪沃、黃河品牌重卡擁

2、有豪沃、黃河品牌重卡 中國重汽濟南卡車廠(A股主體)負責豪沃、黃河品牌重卡的生產和銷售，同時濟寧商用車生產豪翰品牌重卡，也交由公司進行銷售。豪沃是集團重卡業務最核心品牌。豪沃的重卡銷量占整個集團重卡銷量 70%左右，旗下擁有豐富的卡車品系包括載貨車/牽引車/自卸車等多種品類重卡。公司公司盈利能力盈利能力相對穩定相對穩定 2017-2021 年公司毛利率基本維持在 9%-10%的水平，2022 年 Q1-3 受重卡行業下行的影響毛利率下降至 6.9%。2022 年公司進行了降本增效內部改革，凈利率相對穩定。凈利率維持在 3-4%之間。重卡行業透支即將出清重卡行業透支即將出清 2017-2019

3、年重卡年均銷量約 115 萬輛，以此為需求中樞。2020/2021 兩年共透支總銷量 70萬輛。2022 年全年重卡銷量約 66萬輛，與銷量中樞約相差 50 萬輛。2023 年僅剩余 20萬左右的透支量。預計 23年 4 月份左右透支出清。新能源重卡滲透提速新能源重卡滲透提速 2020 年新能源重卡銷量僅 2619 輛，2022 年前 11 個月銷量增至 19037 輛，兩年CAGR 為 170%。新能源重卡銷量中以純電為主，燃料電池為輔。2022 年前 11個月，純電重卡銷量占比達 91%，燃料電池約占 9%。新能源重卡目前滲透率接近 3%，并且正以較快速度增長。盈利預測與估值盈利預測與估值

4、 選取濰柴動力和福田汽車兩家公司為 可比公司，2023年 平均 PE估值為 12.98，但是考慮到目前重卡行業處于景氣度低點，未來行業有望上行，行業估值有望得到恢復，并且公司市占率近些年一路提升，產品競爭力不斷提高，公司有望保持行業領先地位。我們給予公司 2023 年 20倍 PE估值，對應目標價 21.8元，給予“買入”評級。風險提示風險提示 行業景氣度回升不及預期、原材料價格上漲超預期、匯率波動超預期 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：施毅分析師：施毅 執業證書號：S1230522100002 基本數據基本數據 收盤價￥15.90 總市值(百萬元)18,680.42 總股本(百

5、萬股)1,174.87 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 56099.17 30316.70 44725.33 53289.34(+/-)(%)-6.40%-45.96%47.53%19.15%歸母凈利潤 1037.90 434.59 1279.03 1583.30(+/-)(%)-44.79%-58.13%194.31%23.79%每股收益(元)0.88 0.37 1.09 1.35 P/E 18.00 42.98 14.61 11.80 資料來源：wind、浙商證券研究所

6、-47%-38%-28%-18%-9%1%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12中國重汽深證成指中國重汽(000951)深度報告 http:/ 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1)預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 4.3/12.8/15.8 億元，同比分別為-58.13%/194.31%/23.79%。EPS 分別為 0.37/1.09/1.35 元/股，對應 PE 為 42.98/14.61/11.80 倍，給

7、予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)行業經歷一年多時間的透支釋放，2023 年透支即將出清，行業景氣度逐步恢復。2)公司行業市占率較高，產品競爭力較強，并且公司未來幾年仍可以保持行業地位。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場對重卡行業景氣度復蘇的時間存在擔心，對公司明年景氣度預期不明確。我們認為：我們認為：今年二季度經濟預期企穩，并且預計 4 月起重卡透支出清需求開始回歸正常。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 重卡銷量逐步恢復前幾年銷量中樞，公司營收盈利均恢復正常增長。公司市場低位提升，市占率穩定前列。風險提示風險提示 1）行業景氣度回升不及預期：公司銷售量受行業景氣度影響

8、較大，行業景氣度對公司業績影響較大。2）原材料價格上漲超預期：公司整車制造的成本中原材料占比超 80%,原材料價格波動對公司業績影響較大。3）匯率波動風險：公司重卡出口數量較多，匯率波動對出口部分收入影響較大。TWmVmOoMVVmVpXYXpZ7N8Q6MmOmMpNoNeRqQnMiNqRoObRrQoOwMmOwPuOmPqP中國重汽(000951)深度報告 http:/ 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 中國重汽濟南卡車廠是重汽集團旗下重要子公司中國重汽濟南卡車廠是重汽集團旗下重要子公司.5 1.1 公司業績隨行業波動，盈利能力穩定.6 1.2 公司重卡

9、銷量屬行業前列，旗下品牌市場地位穩固.7 2 重卡行業現狀及發展趨勢重卡行業現狀及發展趨勢.8 2.1 重卡是下游客戶的生產工具，與經濟發展程度息息相關.8 2.2 重卡行業透支即將出清.10 2.3 新能源重卡加速滲透.11 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.11 3.1 盈利預測.11 3.2 投資建議.13 4 風險提示風險提示.14 中國重汽(000951)深度報告 http:/ 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構.5 圖 2：集團董事長履歷.6 圖 3：公司營業收入及增速（億元，%）.6 圖 4：公司凈利潤及增速（億元，%）.6

10、 圖 5：公司營業收入分類占比（%）.7 圖 6：公司銷售買利率及凈利率情況（%）.7 圖 7：2018-2022 年公司三費及占比情況（億元，%）.7 圖 8：2018-2022 年公司分項費用率情況（%）.7 圖 9：中國重汽集團月度銷量及增速（輛，%）.8 圖 10：中國重汽集團生產銷售的部分車型.8 圖 11：重卡保有量和 GDP 的關系（萬輛，億元）.9 圖 12：2017-2021重卡保有量占比（%）.10 圖 13：重卡分馬力大小銷量占比（%）.10 圖 14：2013-2021年重卡分車型銷量占比（%）.10 圖 15：2022 年 1-11月重卡競爭格局（%）.10 圖 16

11、：新能源重卡銷量及增速（輛，%）.11 圖 17：新能源重卡分類占比.11 表 1：中國重卡需求結構拆分.11 表 2：分業務拆分盈利預測.13 表 3：可比公司 PE 估值表.14 表附錄：三大報表預測值.15 中國重汽(000951)深度報告 http:/ 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中國重汽中國重汽濟南卡車廠濟南卡車廠是重汽集團旗下重要子公司是重汽集團旗下重要子公司 中國重汽濟南卡車是重汽集團重要中國重汽濟南卡車是重汽集團重要的整的整車制造子公司。車制造子公司。重汽集團曾經生產制造了我國第一輛“黃河”重卡。集團集團經歷了三次重要的技術引進經歷了三次重要的技術引進。19

12、83 年引入奧地利斯太爾 91 系列重型汽車整車和發動機生產技術。2000 年原中國重汽集團被拆分為濟南重汽（現中國重汽集團）、陜西重汽、重慶重汽(現上汽依維柯紅巖)。2003 年中國重汽集團引進沃爾沃技術，在此基礎行打造了 HOWO 系列重卡。2009 年公司又引進得國曼公司技術，獲得了完整的 TGA卡車、歐、歐及歐排放標準發動機。2013 年與曼公司合作成立 SITRAK（汕德卡）高端品牌。股權結構：國有控股，外資助力。股權結構：國有控股，外資助力。公司第一大股東為中國重汽（香港）有限公司，持股 51%，股權結構穩定，經營情況穩健。中國重汽（香港）有限公司的第一大股東為中國重汽（維爾京群島

13、）有限公司，該公司由重汽集團 100%持股。中國重汽（香港）有限公司引入 25%德國曼公司持股，借助外資成功引進技術和品牌。重汽集團由山東重工集團有限公司和濟南國資委分別持股 65%和 35%，公司實控人為山東省國資委。圖1：公司股權結構 資料來源：公司公告、企查查、浙商證券研究所 2018 年 9月，譚旭光先生出任中國重汽集團董事長兼黨委書記。譚旭光先生也是濰柴動力董事長，這也標志性這中國重汽和濰柴動力的合作進入新的階段。譚旭光先生深耕行業 40 余年，出任重汽集團董事長后，在公司經營管理和人才培養方面大刀闊斧進行改革。隨后幾年集團降本增效成果顯著。中國重汽(000951)深度報告 http

14、:/ 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：集團董事長履歷 資料來源：濰柴動力公司公告、山東省交通工業集團控股有限公司官網、浙商證券研究所 1.1 公司業績公司業績隨行業波動隨行業波動，盈利能力穩定，盈利能力穩定 公司公司營收隨市場波動。營收隨市場波動。2017-2021公司營收由 373.1 億元增長至 561.0 億元，CAGR 10.7%，凈利潤由 11.7 億元增至 16.7 億元,CAGR 9.3%。2022 年受重卡行業景氣度下行影響,前三季度公司營收 224.6 億元，同比-54.1%，凈利潤為 6.2億元，同比-63.6%。圖3：公司營業收入及增速（億元，%）圖4：

15、公司凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 公司營收以整車銷售為主，配件銷售為輔。公司營收以整車銷售為主，配件銷售為輔。公司營收主要來自于整車銷售和配件銷售兩部分，營收占比情況穩定。2021 年整車銷售、配件銷售、其他產品銷售占比分別為85.1%/14.6%/0.25%。公司凈利率相對穩定。公司凈利率相對穩定。2017-2021年公司毛利率基本維持在 9%-10%的水平，2022 年Q1-3 受重卡行業下行的影響毛利率下降至 6.9%。2022 年公司進行了降本增效內部改革，凈利率相對穩定。2017-2022 年凈利率大約維持在 3-4%

16、之間。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700營業收入營業收入YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530凈利潤凈利潤YOY中國重汽(000951)深度報告 http:/ 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：公司營業收入分類占比（%）圖6：公司銷售買利率及凈利率情況（%）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 經營效率不斷提高，三費逐年降低。經營效率不斷提高，三費逐年降低。公司的三費占營收比重從 2018 年

17、的 4.3%下降至2022 年 Q1-3 的 2.8%，累計下降 1.5pcts。公司內部改革成效明顯，近年來公司整體費用率穩步下降。其中銷售費用率下降明顯，銷售費用率從 2018 年的 2.6%下降至 2022 年 Q1-3的 1.2%，下降 1.4pcts。經營效率不斷提高是公司提升市場競爭力的重要抓手。圖7：2018-2022年公司期間費用情況（億元，%）圖8：2018-2022年公司分項費用率情況（%）資料來源：wind、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 注：此處管理費用包含研發費用 1.2 公司重卡銷量公司重卡銷量屬行業前列，旗下品牌市場地位穩固屬行業前列，旗下品牌

18、市場地位穩固 公司重卡產銷量與行業同頻共振。公司重卡產銷量與行業同頻共振。2020 年中國重汽濟南卡車廠（A股主體）共生產 18萬輛，銷售 20.6 萬輛整車，集團總銷量 34萬輛。2021 年公司共生產 15.2 萬輛，銷售 20.2萬輛整車，集團總銷量 23萬輛。2022 年 1-11月集團總銷量約 15 萬輛。整體產銷量與行業保持同頻共振。85.1%14.6%0.3%整車配件其他產品銷售0%2%4%6%8%10%12%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0%1%2%3%4%5%051015202520182019202020212022Q1-3期間費用（億元）期間費用率（%）-1%0%1%2

19、%3%4%20182019202020212022Q1-3銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）中國重汽(000951)深度報告 http:/ 8/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：中國重汽集團月度銷量及增速（輛，%）資料來源：中汽協、浙商證券研究所 公司旗下豪沃品牌是集團主要銷量支撐。公司旗下豪沃品牌是集團主要銷量支撐。重汽集團旗下擁有多個重卡品牌，其中濟南卡車廠(A股主體)負責豪沃、黃河品牌重卡的生產和銷售，濟寧商用車生產豪翰品牌，銷售交由濟南卡車廠負責。濟南商用車則生產和銷售汕德卡、斯太爾品牌卡車。豪沃是集團重卡業務最核心品牌，旗下擁有豐富的卡車品系，例如 HOWO

20、 TX 載貨車/牽引車/自卸車，HOWO TH7 牽引車/載貨車/自卸車，HOWO T5G載貨車/牽引車/自卸車等。根據卡車之家數據，截至 2023年 1月 2日，豪沃在售重卡車系 18種、車型 1333 款，即將上市車型10款。圖10：中國重汽集團生產銷售的部分車型 資料來源：第一商用車網、公司公告、浙商證券研究所 2 重卡行業重卡行業現狀及現狀及發展趨勢發展趨勢 2.1 重卡是下游客戶的生產工具，與經濟發展程度息息相關重卡是下游客戶的生產工具，與經濟發展程度息息相關-100%-50%0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,00030,

21、00035,00040,00045,0002018/12019/12020/12021/12022/1中國重汽銷量（左軸）YOY（右軸）中國重汽(000951)深度報告 http:/ 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重卡主要滿足各行各業的運輸及作業需求，重卡主要滿足各行各業的運輸及作業需求，GDP 反應經濟反應經濟的的綜合發展情況，兩者之間綜合發展情況，兩者之間存在強相關性。存在強相關性。根據國家統計局和汽車工業協會的分類標準，重卡是指最大總質量大于 14噸的重型貨車。重卡是下游客戶用來經營的生產資料，可以實現經濟價值的創造。重卡的生產資料屬性決定重卡銷量的重要驅動因素是購買重卡所

22、帶來的經濟收益，并非消費性需求。重卡的保有量與經濟的發展水平具有很強的相關性。中國市場仍處于高速發展階段，重卡的保有量隨 GDP 的升高而不斷上升。2011-2021 年中國 GDP（不變價）由 45 萬億元上升到了 110萬億元，十年 CAGR 為 9.3%。重卡保有量也基本同步上升，2011 年重卡保有量為 461 萬輛，2021 年升至 907萬輛，十年 CAGR 為 7.0%。圖11：重卡保有量和 GDP 的關系（萬輛，億元）資料來源：國家統計局、wind、浙商證券研究所 重卡保有量重卡保有量占比不斷提升占比不斷提升，大馬力重卡需求增加，大馬力重卡需求增加。2017-2021年重卡保有

23、量占中重卡保有量總和的比例有所上升。重卡保有量從 2017 年的 635萬輛，提升到了 2021 年的 907萬輛。而中卡的保有量不斷萎縮，從 2017 年的 131萬輛縮減至 2021 年的 96萬輛。2017-2021 年重卡保有量占比從 82.9%上升至 90.4%，提升 7.5pcts。重卡的銷量中大馬力重卡占比不斷提升，500hp 以上的重卡銷量占比從 2015 年的 0.1%提升到了 2021 年的 11.1%，上升 11pcts。420hp 以上的重卡占比由 2015 年的 11.4%，提升到了 2021 年的 46.2%，共上升34.8pcts。420hp 以上的重卡已經占據半

24、壁江山。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00001002003004005006007008009001,000重卡保有量（左軸）GDP:不變價（右軸）中國重汽(000951)深度報告 http:/ 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：2017-2021重卡保有量占比（%）圖13：重卡分馬力大小銷量占比（%）資料來源：國家統計局、浙商證券研究所 資料來源：交強險、浙商證券研究所 重卡重卡銷售以半掛牽引車為主銷售以半掛牽引車為主，行業集中度較高行業集中度較高。重卡根據車型可分為整車、半掛牽引車和底盤三類。半掛牽引車主要用于

25、長途公路運輸。整車中的普通載貨車用于長途運輸，而自卸車、專用車等車型則主要用于工程建設。重卡底盤可進行二次研發設計改裝，主要用于改造為工程用車，滿足工程建設需要。根據中汽協數據，2021 年半掛/整車/底盤的銷量占比分別為 48.5%/18.0%/33.5%。其中用于物流運輸和工程基建的重卡比例大約為 7：3。2021 年重卡行業 CR3 為 64.4%，CR5 為 85.8%。排名前五的重卡生產公司為：一汽集團 24.9%，中國重汽 20.6%，東風汽車 19.0%，陜西重汽 13.9%，北汽福田 7.6%。2022 年1-11 月中國重汽以 24.0%的市場份額反超一汽集團登頂第一。另外陜

26、西重汽和北汽福田的市占率分別提升 2.3/2.6pcts。一汽集團和東風汽車市占率分別下降 5.7/0.9pcts。中國重汽單月出口超 1萬輛重卡，占總出口 50%以上，公司出口大增助力公司市占率提升。圖14：2013-2021年重卡分車型銷量占比（%）圖15：2022年 1-11月重卡競爭格局（%）資料來源：中汽協、浙商證券研究所 資料來源：中汽協、浙商證券研究所 2.2 重卡行業透支即將出清重卡行業透支即將出清 我國重卡需求結構可以拆分為新增需求新增需求和更新需求更新需求。新增需求方面，2009-2011和2017-2019 年需求量更大，兩個時期新增需求增加的原因主要是 1）經濟快速發展

27、物流需求82.9%85.1%86.8%88.8%90.4%17.1%14.9%13.2%11.2%9.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021重型卡車保有量占比中型卡車保有量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021小于310hp310hp,330hp)330hp,360hp)360hp,390hp)390hp,420hp)420hp,450hp)450hp,500hp)大于等于500hp0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

28、0%100%201320142015201620172018201920202021重卡整車重卡底盤半掛牽引車24.0%19.1%18.0%16.1%10.2%12.5%中國重汽一汽集團東風汽車陜西重汽北汽福田其他中國重汽(000951)深度報告 http:/ 11/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 有序提高。2）4萬億刺激和一帶一路基礎設施建設推動工程用車需求量大漲。更新需求方面，相對比較平穩，在國家排放法規換代年份更新需求會集中爆發。需求透支即將出清。需求透支即將出清。2020和 2021 年由于禁售國五的政策推動透支了未來幾年的銷量。我們進行定量分析，2017-2019 年重卡年均

29、銷量約 115萬輛，我們以此為需求中樞來測算透支量。2020 年總銷量約 160萬輛，2021 年總銷量約 140萬輛。兩年共透支總銷量 70萬輛。2022 年 1-11月重卡累計銷量 61.8 萬輛，假設 12 月銷量與 11月持平，我們預計，2022 年全年重卡銷量約 66萬輛，與銷量中樞約相差 50 萬輛。2023 年僅剩余 20萬左右的透支量。預計 2023 年二季度左右透支出清。表1：中國重卡需求結構拆分 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保有量 1

30、68.1 174 186.7 200.8 315.1 394.8 460.6 472.5 502 533.7 530.1 569.5 635.4 709.5 761.7 840.64 907.09 總銷量 23.6 30.5 48.4 54.2 63.6 101.5 88.2 63.4 77.4 74.4 55 72.8 111.2 114.8 119 161.9 139.5 新增需求 5.9 12.7 14.1 114.3 79.7 65.8 11.9 29.5 31.7-3.6 39.4 65.9 74.1 52.2 78.94 66.45 更新需求 24.6 35.7 40.1-50.7

31、 21.8 22.4 51.5 47.9 42.7 58.6 33.4 45.3 40.7 66.8 82.96 73.05 資料來源：國家統計局、中汽協、浙商證券研究所 注：2009年統計口徑變化導致新增需求和更新需求失真。2020及 2021年保有量為估計值 2.3 新能源重卡加速滲透新能源重卡加速滲透 新能源重卡滲透新能源重卡滲透提速提速。2020 年新能源重卡銷量僅 2619輛，2022 年前 11個月銷量增至19037 輛，兩年 CAGR 為 170%。新能源重卡銷量中以純電為主，燃料電池為輔。2022 年前 11個月，純電重卡銷量占比達 91%，燃料電池約占 9%。新能源重卡 20

32、22 年 1-11月滲透率接近 3%，并且正以較快速度增長。圖16：新能源重卡銷量及增速（輛，%）圖17：新能源重卡分類占比 資料來源：中汽協、浙商證券研究所 資料來源：第一商用車網、浙商證券研究所 3 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002019202020212022.1-11新能源重卡銷量YOY91.02%8.88%0.09%純電動燃料電池混合動力中國重汽(000

33、951)深度報告 http:/ 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）根據重卡市場整體銷售及預測情況，對 2020-2024 年公司的重卡銷量進行預測：a)2022 年前 11個月公司銷售重卡約 9萬輛，預計全年共銷售 10萬輛。b）2023 年重卡行業景氣度預計 2 季度開始回暖，公司重卡銷量預計回升 50%至 15萬輛。c)2024 年重卡銷量預計基本恢復至 2021 年水平，約 18萬輛。單車售價 2022 年按前三季度數據預測為 24萬元，2023 行業景氣度回升，預計單車售價會略微上漲至25萬。2）配件銷售收入與重卡市場景氣度高度相關，2022 年預計配件銷售收入下降 2

34、5%。我們預計 2023 年重卡行業景氣度開始回升，預計配件銷售收入在 2023-2024 年同比增速保持 15%。其他產品收入波動較大，但占比較小，預計 2022-2024 年其他產品銷售收入為前三年均值。3）公司重卡整車和配件的成本主要為原材料-鋼材，鋼材的價格近五年波動幅度較小。鑒于鋼材總產能回歸飽和狀態，鋼材利潤短期內會持續被壓制在較低水平，2022-2024 年重卡整車單車成本預計波動較小，取前三年均值。配件和其他產品毛利率具有一定慣性，2022-2024 年兩種產品的毛利率同樣取前三年均值。4）綜合假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入合計達到 303.17/447.2

35、5/532.89億元，同比增長-45.96%/47.53%/19.15%，綜合毛利率達到 6.16%/9.67%/10.08%。中國重汽(000951)深度報告 http:/ 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：分業務拆分盈利預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）整車 37379.46 36229.79 52502.01 47763.54 24000.00 37500.00 45000.00 配件銷售 2745.00 3401.94 7273.72 8193.21 6144.91 7066.64 8126.64 其他

36、產品 253.42 211.09 161.85 142.43 171.79 158.69 162.70 合計 40377.88 39842.82 59937.58 56099.17 30316.70 44725.33 53289.34 營業成本（百萬元）整車 34211.62 32554.87 47993.45 44927.97 23092.98 34300.72 40909.66 配件銷售 2361.15 2952.41 6131.91 6961.37 5244.75 5997.66 6912.77 其他產品 228.57 150.23 126.49 67.98 112.84 101.33

37、96.14 合計 36801.34 35657.51 54251.86 51957.31 28450.57 40399.71 47918.57 毛利(百萬元）整車 3167.84 3674.92 4508.56 2835.57 907.02 3199.28 4090.34 配件銷售 383.84 449.52 1141.81 1231.84 900.15 1068.98 1213.87 其他產品 24.85 60.87 35.36 74.45 58.95 57.36 66.56 合計 3576.54 4185.31 5685.72 4141.86 1866.12 4325.62 5370.77

38、 營業收入-同比 整車 8.65%-3.08%44.91%-9.03%-49.75%56.25%20.00%配件銷售 5.69%23.93%113.81%12.64%-25.00%15.00%15.00%其他產品-18.29%-16.70%-23.33%-12.00%20.61%-7.63%2.53%合計 8.22%-1.33%50.44%-6.40%-45.96%47.53%19.15%營業成本-同比 整車 10.14%-4.84%47.42%-6.39%-48.60%48.53%19.27%配件銷售 6.66%25.04%107.69%13.53%-24.66%14.36%15.26%其他

39、產品-22.59%-34.28%-15.80%-46.26%65.99%-10.20%-5.12%合計 9.62%-3.11%52.15%-4.23%-45.24%42.00%18.61%資料來源：公司公告、浙商證券研究所 3.2 投資建議投資建議 根據業務相似性，選取濰柴動力和福田汽車兩家公司為可比公司，2023 年 平均 PE估值為 12.98，但目前重卡行業處于景氣度低點，未來行業有望上行，行業估值有望得到恢復，并且公司市占率近些年一路提升，產品競爭力不斷提高，公司有望保持行業領先地位。公司過去 3 年的估值中樞在 15-20倍之間，考慮到行業的高增長預期，和公司市占率不斷提升兩個因素，

40、我們給予公司 2023 年 20 倍 PE估值，對應目標價 21.8元，給予“買入”評級。中國重汽(000951)深度報告 http:/ 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：可比公司 PE估值表 EPS（元）PE 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價股價 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 000338.SZ 濰柴動力 10.65 1.06 0.62 0.85 1.01 16.87 17.19 12.51 10.50 600166.SH 福田汽車 3.00-0.77 0.06 0.22 0.30-4.47 48.12

41、13.45 10.07 平均值 6.20 32.66 12.98 10.29 000951.SZ 中國重汽 15.90 0.88 0.37 1.09 1.35 18.00 42.98 14.61 11.80 資料來源：wind、浙商證券研究所 注：可比公司采用 wind一致預測、數據時間為 2023年 1月 6日 4 風險提示風險提示 1）行業景氣度回升不及預期：公司銷售量受行業景氣度影響較大，行業景氣度對公司業績影響較大。2）原材料價格上漲超預期：公司整車制造的成本中原材料占比超 80%,原材料價格波動對公司業績影響較大。3）匯率波動風險：公司重卡出口數量較多，匯率波動對出口部分收入影響較大

42、。中國重汽(000951)深度報告 http:/ 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 29791 29061 32909 38411 營業收入營業收入 56099 30317 44725 53289 現金 7820 9336 11121 15246 營業成本 51957 28451 40400 47919 交易性金融資產 80 43 58 60 營業稅金

43、及附加 219 101 140 184 應收賬項 6435 4672 4911 6462 營業費用 990 376 694 809 其它應收款 116 79 125 133 管理費用 287 261 456 629 預付賬款 133 86 125 139 研發費用 602 294 421 530 存貨 5000 2845 4040 4792 財務費用(46)(89)(78)(83)其他 10207 12000 12529 11579 資產減值損失 100 99 125 139 非流動資產非流動資產 5687 6426 7616 8468 公允價值變動損益 31 6 8 15 金額資產類 0 0

44、 0 0 投資凈收益 8 8 8 8 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 11 14 10 12 固定資產 3222 3894 4723 5737 營業利潤營業利潤 2039 852 2594 3196 無形資產 876 1029 1240 1346 營業外收支 48 48 48 48 在建工程 918 931 1029 762 利潤總額利潤總額 2087 900 2642 3244 其他 670 572 624 622 所得稅 419 201 585 698 資產總計資產總計 35478 35487 40525 46879 凈利潤凈利潤 1669 699 2056 2546 流動負債流動

45、負債 20093 19421 22413 26208 少數股東損益 631 264 777 962 短期借款 600 1500 2275 3050 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1038 435 1279 1583 應付款項 13169 13656 14893 17604 EBITDA 2234 1070 2892 3563 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.88 0.37 1.09 1.35 其他 6323 4265 5244 5554 非流動負債非流動負債 410 392 382 394 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E

46、 其他 410 392 382 394 成長能力成長能力 負債合計負債合計 20502 19813 22794 26602 營業收入-6.40%-45.96%47.53%19.15%少數股東權益 1063 1328 2105 3067 營業利潤-34.31%-58.23%204.50%23.21%歸屬母公司股東權益 13912 14347 15626 17209 歸屬母公司凈利潤-44.79%-58.13%194.31%23.79%負債和股東權益負債和股東權益 35478 35487 40525 46879 獲利能力獲利能力 毛利率 7.38%6.16%9.67%10.08%現金流量表 凈利率

47、 2.97%2.30%4.60%4.78%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.50%2.84%7.66%8.33%經營活動現金流經營活動現金流 2063 1875 2279 4469 ROIC 10.84%3.98%11.09%12.17%凈利潤 1669 699 2056 2546 償債能力償債能力 折舊攤銷 234 246 309 384 資產負債率 57.79%55.83%56.25%56.75%財務費用(46)(89)(78)(83)凈負債比率 2.93%7.57%9.98%11.47%投資損失(8)(8)(8)(8)流動比率 1.48 1.50 1.4

48、7 1.47 營運資金變動(3811)(1320)1129 2255 速動比率 1.23 1.35 1.29 1.28 其它 4024 2346 (1131)(625)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(450)(1040)(1453)(1233)總資產周轉率 1.55 0.85 1.18 1.22 資本支出(1207)(914)(1216)(1112)應收賬款周轉率 11.86 5.89 9.69 9.66 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 5.29 3.54 4.84 5.00 其他 757 (126)(237)(121)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現

49、金流 3111 681 960 888 每股收益 0.88 0.37 1.09 1.35 短期借款(900)900 775 775 每股經營現金 1.76 1.60 1.94 3.80 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 11.84 12.21 13.30 14.65 其他 4011 (219)185 113 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 4724 1516 1786 4124 P/E 18.00 42.98 14.61 11.80 P/B 1.34 1.30 1.20 1.09 EV/EBITDA 6.19 11.55 4.19 2.73 資料來源：浙商證券研究所 中國重汽(

50、000951)深度報告 http:/ 16/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相

51、對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司

52、”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分

53、析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/