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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 同和藥業（同和藥業（300636）公司覆蓋 品種前瞻布局享紅利，產能釋放助增長 投資評級：增持投資評級：增持 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-07-22 Table_BaseData 收盤價（元）8.98 近 12 個月最高/最低（元）12.10/5.76 總股本（百萬股）422 流通股本（百萬股）364 流通股比例（%）86.46 總市值（億元）38 流通市值（億元）33 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：譚國超分

2、析師：譚國超 執業證書號：S0010521120002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 公司以高端市場起家，以技術驅動公司以高端市場起家，以技術驅動發展發展 公司專注特色原料藥，主要從事原料藥、中間體的生產，產品多集中于抗凝血、抗高血糖、抗高血壓、抗痛風、鎮痛類、抗癲癇、抗抑郁、消化系統類用藥等領域，現已形成豐富的系列品種。公司以高端市場起家，長期重點推動歐盟、北美、日本及韓國等國外規范市場的拓展，與國際大客戶合作經驗豐富，多年來主營業務出口收入占主營業務收入的比例在 80%左右，其中來自歐盟、北美、日本及韓國等

3、主要規范市場的銷售收入占主營業務收入的 60%左右。專利懸崖催生原料藥新需求，搶仿布局企業占據先發專利懸崖催生原料藥新需求，搶仿布局企業占據先發優勢優勢 眾多重磅產品在未來 10 年內面臨專利懸崖，為仿制藥及相關原料藥行業帶來新機遇。根據 Evaluate Pharma 數據，目前許多 Big Pharma正面臨重磅產品的專利到期，自 2023 年至 2028 年，全球合計有超2000 億美元的藥品銷售額面臨專利到期風險。重磅藥品的專利到期為仿制藥企帶來新的機會，但隨著時間的推移及更多競爭者的加入，價格紅利逐步減弱，因而搶仿布局至關重要。成熟品種客戶需求有望恢復，新品種放量成熟品種客戶需求有望

4、恢復，新品種放量在即在即 公司成熟品種下游去庫存接近尾聲，采購需求逐步恢復。公司成熟品種下游去庫存接近尾聲，采購需求逐步恢復。2023 年公司的成熟品種因下游客戶去庫存，導致銷量及價格下降。自 2023 年第二季度至 2023 年底下游客戶一直在消化超額庫存的成熟品種，2024 年一季度成熟品種去庫存結束，開始逐步恢復正常采購量。公司新品種在全球范圍內專利陸續到期，進入快速放量期。公司新品種在全球范圍內專利陸續到期，進入快速放量期。公司已形成成熟、合理的產品代際結構。公司已儲備 17 個品種，目前處于完成報批或正在報批階段，近兩年將陸續開始放量。定增落地，產能進一步提升，助力新產品放量。定增落

5、地，產能進一步提升，助力新產品放量。2023 年 7 月公司向特定對象發行 A 股股票，募集資金總額為 8.00 億元，扣除發行費用后實際募集資金凈額為人民幣 7.89 億元。公司本次募集資金將投向江西同和藥業股份有限公司二廠區部分車間、裝置新、改、擴項目二期工程以及補充流動資金。投資建議投資建議 我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 9.11 億元、11.35 億元、13.85 億元（同比+26.2%/+24.5%/+22.0%）；實現歸母凈利潤 1.64 億元、2.24 億元、2.86 億元（同比+55.1%/+36.4%/+27.7%），對應 PE為 23x、17x、13x。

6、首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 產能釋放不及預期風險，研發進展不及預期風險，市場競爭加劇風險，環保政策風險，匯兌損益風險等。Table_Profit-58%-40%-21%-3%16%7/2310/231/244/24同和藥業滬深300 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/21 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 722 911 1135 1385 收入同比（%）0.3%26.2%24.5%2

7、2.0%歸屬母公司凈利潤 106 164 224 286 凈利潤同比（%）5.3%55.1%36.4%27.7%毛利率（%）33.3%38.2%39.6%40.1%ROE（%）4.8%6.9%8.6%9.9%每股收益（元）0.28 0.39 0.53 0.68 P/E 37.83 23.03 16.88 13.21 P/B 2.00 1.59 1.45 1.31 EV/EBITDA 27.26 13.11 10.43 8.47 資料來源：wind，華安證券研究所 aVaVbZdX9W8XbZbZ7N8QaQmOmMsQmQlOpPpQeRoMqM9PqQvMwMtPrRvPmOpN 敬請參閱末

8、頁重要聲明及評級說明 3/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）正文目錄正文目錄 1 以高端市場起家，以技術驅動發展以高端市場起家，以技術驅動發展.5 2 專利懸崖催生原料藥新需求，搶仿布局企業占據先發優勢專利懸崖催生原料藥新需求，搶仿布局企業占據先發優勢.7 3 成熟品種客戶需求有望恢復，新品種放量在即成熟品種客戶需求有望恢復，新品種放量在即.9 3.1 成熟品種市占率較高，需求隨下游客戶去庫結束有望恢復成熟品種市占率較高，需求隨下游客戶去庫結束有望恢復.9 3.2 新品種放量在即，產能已布局完備新品種放量在即，產能已布局完備.12

9、 3.3 向產業鏈上下游延伸，拓展制劑新業務向產業鏈上下游延伸，拓展制劑新業務.15 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測盈利預測.17 4.2 投資建議投資建議.18 風險提示風險提示.19 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.20 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司主要產品及用途（截至公司主要產品及用途（截至 2023 年年報）年年報）.5 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構.5 圖表圖表 3 2019 至至 1Q24 營

10、業收入及增速（百萬元）營業收入及增速（百萬元）.6 圖表圖表 4 2019 至至 1Q24 歸母凈利潤及增速（百萬元）歸母凈利潤及增速（百萬元）.6 圖表圖表 5 2019 至至 1Q24 公司期間費用率情況公司期間費用率情況.7 圖表圖表 6 2019 至至 1Q24 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況.7 圖表圖表 7 2019 至至 2023 公司分地區收入情況（百萬元）公司分地區收入情況（百萬元）.7 圖表圖表 8 2019 至至 2023 公司分地區毛利率情況公司分地區毛利率情況.7 圖表圖表 9 2014-2028E 全球面臨專利到期藥品銷售額全球面臨專利到期藥品銷售額(

11、億美元億美元).8 圖表圖表 10 2020-2026 年各年度全球藥物專利到期數量年各年度全球藥物專利到期數量.8 圖表圖表 11 專利到期后仿制藥價格走勢分析專利到期后仿制藥價格走勢分析.8 圖表圖表 12 公司產品結構公司產品結構.9 圖表圖表 13 公司原料藥及中間體收入及增速情況（百萬元）公司原料藥及中間體收入及增速情況（百萬元）.9 圖表圖表 14 公司原料藥及中間體業務毛利率情況公司原料藥及中間體業務毛利率情況.9 圖表圖表 15 公司成熟產品注冊認證情況公司成熟產品注冊認證情況.10 圖表圖表 16 公司瑞巴派特銷量及市占率情況（千克）公司瑞巴派特銷量及市占率情況（千克）.10

12、 圖表圖表 17 公司塞來昔布銷量及市占率情況（千克）公司塞來昔布銷量及市占率情況（千克）.11 圖表圖表 18 公司加巴噴丁銷量及市占率情況（千克）公司加巴噴丁銷量及市占率情況（千克）.11 圖表圖表 19 公司新品種注冊認證情況公司新品種注冊認證情況.12 圖表圖表 20 新產品收入及增速情況（百萬元）新產品收入及增速情況（百萬元）.13 圖表圖表 21 新產品毛利率情況新產品毛利率情況.13 圖表圖表 22 拜耳利伐沙班銷售情況（百萬歐元）拜耳利伐沙班銷售情況（百萬歐元）.13 圖表圖表 23 強生利伐沙班銷售情況（百萬美元）強生利伐沙班銷售情況（百萬美元）.13 圖表圖表 24 阿斯利

13、康替格瑞洛銷售情況（百萬美元）阿斯利康替格瑞洛銷售情況（百萬美元）.14 圖表圖表 25 諾華維格列汀銷售情況（百萬美元）諾華維格列汀銷售情況（百萬美元）.14 圖表圖表 26 募投產品整體產能情況募投產品整體產能情況.15 圖表圖表 27 公司現有產能情況公司現有產能情況.15 圖表圖表 28 公司制劑產品申報進度公司制劑產品申報進度.15 圖表圖表 29 公司公司 CDMO 業務業務收入及增速情況（百萬元）收入及增速情況（百萬元）.16 圖表圖表 30 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測.17 圖表圖表 31 可比公司估值可比公司估值.18 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/21 證券

14、研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）1 以高端市場起家，以技術驅動發展以高端市場起家，以技術驅動發展 以高端市場起家，專注特色原料藥。以高端市場起家，專注特色原料藥。公司成立于 2004 年，2017 年正式在深交所創業板掛牌上市。公司主要從事原料藥、中間體的生產，產品多集中于抗凝血、抗高血糖、抗高血壓、抗痛風、鎮痛類、抗癲癇、抗抑郁、消化系統類用藥等領域，現已形成豐富的系列品種。公司以高端市場起家，長期重點推動歐盟、北美、日本及韓國等國外規范市場的拓展，與國際大客戶合作經驗豐富，多年來主營業務出口收入占主營業務收入的比例在 80%左右，其中

15、來自歐盟、北美、日本及韓國等主要規范市場的銷售收入占主營業務收入的 60%左右。圖表圖表 1 公司主要產品及用途（截至公司主要產品及用途（截至 2023 年年報）年年報）序號序號 藥品系列藥品系列 產品名稱產品名稱 制劑適用癥制劑適用癥 1 神經系統用藥（抗癲癇藥）加巴噴丁原料藥 難治的不全性癲癇?，F也廣泛用于治療神經病理性疼痛（包括帶狀皰疹后遺神經病，糖尿病神經病變，卒中后中樞性疼痛等）。有報道抗焦慮藥加巴噴丁和抗病毒藥伐昔洛韋聯用可減少急性帶狀皰疹后遺神經痛的危險。2 消化系統用藥（抗潰瘍病藥）瑞巴派特原料藥 胃潰瘍，急性胃炎、慢性胃炎的急性加重期胃粘膜病變（糜爛、出血、充血、水腫）的改善

16、。3 解熱鎮痛及非甾體抗炎鎮痛藥 醋氯芬酸原料藥 風濕性關節炎、類風濕性關節炎、骨關節炎、脊椎炎等。也適用于各種疾病引起的疼痛和發熱。4 塞來昔布原料藥 緩解骨關節炎的癥狀和體征；緩解成人類風濕關節炎的癥狀和體征；治療成人急性疼痛；緩解強直性脊柱炎的癥狀和體征。5 循環系統用藥（抗高血壓藥）坎地沙坦酯原料藥 原發性高血壓 6 阿齊沙坦原料藥 原發性高血壓 7 沙坦類中間體 作為幾個治療高血壓的沙坦類原料藥中間體。8 治療精神障礙藥（抗抑郁藥）鹽酸文拉法辛原料藥 各種類型抑郁癥，包括伴有焦慮的抑郁癥及廣泛性焦慮癥。9 抗病毒類 阿扎那韋硫酸鹽 適用于與其他抗逆轉錄病毒藥物聯合用于治療 HIV-1

17、感染。10 循環系統用藥（抗凝血類藥）達比加群酯原料藥 用于預防非瓣膜性房顫患者的卒中和全身性栓塞。11 替格瑞洛原料藥 小分子抗凝血藥，可以阻斷血小板活化，用于治療急性冠脈綜合征患者，減少血栓性心血管疾病的發生。資料來源：公司 2023 年年報，華安證券研究所 股權結構整體較為穩定、股權結構整體較為穩定、清晰。清晰。公司董事長兼總經理龐正偉先生與副董事長兼副總經理梁忠誠先生共同作為公司實際控制人，合計持有公司股份 29.65%。圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300

18、636）公司業績平穩增長，海外客戶收入占比維持高位。公司業績平穩增長，海外客戶收入占比維持高位。公司過往業績保持較為快速增長，營業收入由 2019 年的 4.13 億元增長至 2023 年的 7.22 億元，期間 CAGR 為14.99%；歸母凈利潤由 2019 年的 0.48 億元增長至 2023 年的 1.06 億元，期間CAGR 為 21.90%。公司過往業績得以快速增長的原因在于，1）成熟產品持續推廣提升市場占有率，新產品陸續獲批放量；2）新產能釋放，匹配新產品放量需求。2023年受外部環境影響，業績短期承壓。年受外部環境影響，業績短期承壓。2023 年公司實現營業收入 7.22 億元

19、，同比增長 0.31%；實現歸母凈利潤 1.06 億元，同比增長 5.28%。原因在于，1）成熟產品在國際市場受下游客戶端去庫存影響，國內市場價格有所下滑；2）新產品在主流市場尚未放量，新興市場受外匯短缺影響。圖表圖表 3 2019 至至 1Q24 營業收入及增速（百萬元）營業收入及增速（百萬元）圖表圖表 4 2019 至至 1Q24 歸母凈利潤及增速（百萬元）歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 費用率持續改善，利潤率穩中有升。費用率持續改善，利潤率穩中有升。2023年公司銷售費用率3.64%（+1.07pct），主要系展覽費及產品

20、注冊費增加所致；管理費用率 4.79%（+0.21pct），主要系股權激勵成本增加所致；研發費用率 8.74%（+0.28pct）。2024Q1 公司研發費用為 1029萬元（-46.42%），研發費用率 4.99%（-3.71pct），研發支出顯著降低主要得益于公司自身研發隊伍的壯大，減少了委外的研發項目數量。同時，公司的許多重點品種的工藝優化已在 2023 年完成，預計 2024 年公司研發支出有望保持穩定。2023 年公司毛利率為 33.30%（+0.87pct），凈利率為 14.68%（+0.70pct），主要得益于新產品及定制業務收入占比的提升，隨著后續高毛利新產品的持續放量，有望進

21、一步拉動公司整體盈利水平。資料來源：Wind，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）圖表圖表 5 2019 至至 1Q24 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖表圖表 6 2019 至至 1Q24 公司毛利率與凈利率情況公司毛利率與凈利率情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 分地區看，公司收入主要來自海外。分地區看，公司收入主要來自海外。截至 2023 年，公司來自海外市場收入約占公司整體的 79.64%，毛利率也由 2022 年的 33.

22、55%提升至 2023 年的 38.20%，主要是新產品及定制類出口增加所致。國內市場收入同比有所下滑，主要是通過外貿的出口大幅減少與內銷產品價格下降所致，后續隨著國內注冊品種的增多，國內收入有望逐步向好。圖表圖表 7 2019 至至 2023 公司分地區收入情況（百萬元）公司分地區收入情況（百萬元）圖表圖表 8 2019 至至 2023 公司分地區毛利率情況公司分地區毛利率情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 2 專利懸崖催生原料藥新需求，搶仿布局企業占專利懸崖催生原料藥新需求，搶仿布局企業占據先發優勢據先發優勢 眾多重磅產品在未來眾多重磅產品在未來

23、10 年內面臨專利懸崖，為仿制藥及相關原料藥行業帶來新機年內面臨專利懸崖，為仿制藥及相關原料藥行業帶來新機遇。遇。根據 Evaluate Pharma 數據，目前許多 Big Pharma 正面臨重磅產品的專利到期，自 2023 年至 2028 年，全球合計有超 2000 億美元的藥品銷售額面臨專利到期風險。根據 KPMG 援引 Evaluate Pharma 數據，在 2024-2026 年全球將有 18 個年銷售額超過10 億美元的重磅藥品專利到期。即將專利到期的藥品為仿制藥及相關原料藥行業帶來新機遇。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/21 證券研究報告 Table_CompanyRpt

24、Type1 同和藥業（同和藥業（300636）圖表圖表 9 2014-2028E 全球全球面臨面臨專利到期專利到期藥品藥品銷售銷售額額(億美元億美元)資料來源：Evaluate Pharma，華安證券研究所 重磅藥品的專利到期為仿制藥企帶來新的機會，但隨著時間的推移及更多競爭者的重磅藥品的專利到期為仿制藥企帶來新的機會，但隨著時間的推移及更多競爭者的加入，價格紅利逐步減弱加入，價格紅利逐步減弱，因而搶仿布局至關重要。，因而搶仿布局至關重要。以美國醫藥市場為例，仿制藥企業如果第一個提交 ANDA，并能夠證明目標品牌藥的專利是無效的或者其仿制藥對該專利不構成侵權，即可成功挑戰目標藥物，獲得 180

25、 天的市場獨占期，且能夠以專利藥 70%-80%的價格銷售；后上市者的藥品價格可能跌至專利藥的 30%-50%左右；隨著更多競爭者的加入，藥品價格可能趨于成本甚至造成企業虧損。圖表圖表 11 專利到期后仿制藥價格專利到期后仿制藥價格走勢分析走勢分析 資料來源：CNKI，華安證券研究所 搶占專利懸崖帶來的增量市場，準入資質、搶仿能力及前瞻性布局則為關鍵。搶占專利懸崖帶來的增量市場，準入資質、搶仿能力及前瞻性布局則為關鍵。若原料藥企業能夠成功挑戰原研原料藥專利，并與下游仿制藥企業合作，成功挑戰原研專利圖表圖表 10 2020-2026 年各年度全球藥物專利到期數量年各年度全球藥物專利到期數量 年度

26、年度 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 重磅藥物 1 1 3 5 5 6 7 所有小分子藥物 190 219 291 254 255 318 383 注：重磅藥物定義為年銷售額超過 10 億美元 資料來源：KPMG，Evaluate Pharma，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）后，則可與下游仿制藥企業共同分享挑戰成功帶來的巨大利益。一般而言，仿制藥企業的仿制藥上市準備需要在目標藥物專利到期前 610 年進行布局，前期準備包括項目評估、

27、產品研發、驗證批生產、穩定性研究、cGMP 建設、仿制藥申請等一系列工作。3 成熟品種客戶需求有望恢復，新品種放量在即成熟品種客戶需求有望恢復，新品種放量在即 公司已形成較為優化的產品結構。公司已形成較為優化的產品結構。在產品代際結構上，形成了成熟產品、完成報批或正在報批的產品、在研產品的合理梯度分布。其中成熟品種 7 個，特別是瑞巴派特、塞來昔布等主要產品在全球市場占有率較高，為全球的主要供應商；新品種有 17 個，為近幾年藥物專利將陸續到期的產品；在研品種 30 多個，大多是近年原創藥剛剛上市的產品。優異的產品結構為公司中長期的持續發展奠定堅實基礎。圖表圖表 12 公司產品結構公司產品結構

28、 資料來源：2022 年 3 月 3 日投資者關系活動記錄表，華安證券研究所 2023 年公司醫藥原料藥實現收入 5.35 億元，同比下降 5.42%，主要由于成熟品種下游客戶去庫存，銷量及價格下降所致。中間體產品 2023 年銷售 1.86 億元，同比增長21.46%，主要系較高毛利率的定制類品種銷售增加所致。圖表圖表 13 公司原料藥及中間體收入及增速情況（百萬元）公司原料藥及中間體收入及增速情況（百萬元）圖表圖表 14 公司原料藥及中間體業務毛利率情況公司原料藥及中間體業務毛利率情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 3.1 成熟品種市占率較高，需求

29、隨下游客戶去庫結束有望恢復成熟品種市占率較高，需求隨下游客戶去庫結束有望恢復 成熟品種下游去庫存接近尾聲，采購需求逐步恢復。成熟品種下游去庫存接近尾聲，采購需求逐步恢復。根據公司公告的投資者關系管理信息，2023 年公司的成熟品種因下游客戶去庫存，導致銷量及價格下降。自 2023 年 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）第二季度至 2023 年底下游客戶一直在消化超額庫存的成熟品種，2024 年一季度成熟品種去庫存結束，開始逐步恢復正常采購量。公司成熟品種公司成熟品種市場占有率較高，特別是瑞巴派

30、特及塞來昔布，為全球的主要供應商。市場占有率較高，特別是瑞巴派特及塞來昔布，為全球的主要供應商。公司成熟產品包括瑞巴派特、加巴噴丁、醋氯芬酸、塞來昔布、坎地沙坦、鹽酸文拉法辛、阿扎那韋硫酸鹽。圖表圖表 15 公司成熟產品注冊認證情況公司成熟產品注冊認證情況 產品名稱產品名稱 制劑適用癥制劑適用癥 藥品審評情況藥品審評情況 國際注冊認證情況國際注冊認證情況 瑞巴派特瑞巴派特 胃潰瘍，急性胃炎、慢性胃炎的急性加重期胃粘膜病變（糜爛、出血、充血、水腫）的改善。登記號為Y20210000488（標識為 A）日本、韓國 加巴噴丁加巴噴丁 難治的不全性癲癇?，F也廣泛用于治療神經病理性疼痛（包括帶狀皰疹后遺

31、神經病，糖尿病神經病變，卒中后中樞性疼痛等）。有報道抗焦慮藥加巴噴丁和抗病毒藥伐昔洛韋聯用可減少急性帶狀皰疹后遺神經痛的危險。Y20200001004（標識為 A）歐盟、美國、韓國、印度、瑞士 醋氯芬酸醋氯芬酸 風濕性關節炎、類風濕性關節炎、骨關節炎、脊椎炎等。也適用于各種疾病引起的疼痛和發熱。/歐盟、英國、韓國 塞來昔布塞來昔布 緩解骨關節炎的癥狀和體征；緩解成人類風濕關節炎的 癥狀和體征；治療成人急性疼痛；緩解強直性脊柱炎的癥狀和體征。登記號為Y20180000172（標識為 A）歐盟、美國、加拿大、韓國、日本 坎地沙坦坎地沙坦 原發性高血壓/韓國、歐盟、日本 鹽酸文拉法辛鹽酸文拉法辛 各

32、種類型抑郁癥，包括伴有焦慮的抑郁癥及廣泛性焦慮 癥/阿扎那韋硫酸鹽阿扎那韋硫酸鹽 適用于與其他抗逆轉錄病毒藥物聯合用于治療HIV-1 感染。/資料來源：公司 2023 年年報，向特定對象發行股票募集說明書，華安證券研究所 1）瑞巴派特，公司為全球主要供應商。）瑞巴派特，公司為全球主要供應商。根據 IMS Health，2021 年全球瑞巴派特原料藥消耗量約 370.67 噸，公司該年銷量 150.91 噸，在全球市場市占率約 40.71%。圖表圖表 16 公司瑞巴派特銷量及市占率情況（千克）公司瑞巴派特銷量及市占率情況（千克）資料來源：向特定對象發行股票募集說明書，IMS Health，華安證

33、券研究所 0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000201920202021公司銷量全球消耗量市占率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）2）塞來昔布，借集采東風，現為）塞來昔布，借集采東風，現為國內最大的供應商國內最大的供應商。根據 IMS Health，2021 年全球塞來昔布原料藥消耗量約 469.84 噸，公司該年銷量 168.46 噸，在全球市場市占率約35.86%。同時國內市

34、場方面，得益于集采，塞來昔布在通過 CDE 審批后，迅速成為國內最大的供應商。圖表圖表 17 公司塞來昔布銷量及市占率情況（千克）公司塞來昔布銷量及市占率情況（千克）資料來源向特定對象發行股票募集說明書，IMS Health，華安證券研究所 3）加巴噴丁，技改完成，后續銷售有望加速增長。）加巴噴丁，技改完成，后續銷售有望加速增長。加巴噴丁主要應用于難治的不全性癲癇，現也廣泛用于治療神經病理性疼痛，市場需求較大。根據 IMS Health，2021 年全球加巴噴丁原料藥消耗量約 4319.72 噸，公司該年銷量僅 486.70 噸，在全球市場市占率約 11.27%。2022 年 1-9 月加巴噴

35、丁原料藥的產能利用率僅 32.99%，2023 年受下游去庫存影響，公司銷售存在一定壓力，銷售增長相對緩慢。根據公司公告的投資者關系管理信息，加巴噴丁 2023 年四季度發貨量已經有明顯增長，2024 年目標銷售 1000噸。圖表圖表 18 公司加巴噴丁銷量及市占率情況（千克）公司加巴噴丁銷量及市占率情況（千克）資料來源：向特定對象發行股票募集說明書，IMS Health，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000201920202

36、021公司銷量全球消耗量市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000201920202021公司銷量全球消耗量市占率 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）3.2 新品種放量在即，產能已布局完備新品種放量在即，產能已布局完備 公司新品種公司新品種在全球范圍內專利陸續到期，進入快速放量期在全球范圍內專

37、利陸續到期，進入快速放量期。公司已形成成熟、合理的產品代際結構。公司已儲備 17 個品種，目前處于完成報批或正在報批階段，近兩年將陸續開始放量。根據公司公告的投資者關系管理信息，17 個品種包括達比加群酯、替格瑞洛、利伐沙班、阿哌沙班、甲苯磺酸艾多沙班、米拉貝隆、維格列汀、阿齊沙坦、克立硼羅、非布司他、富馬酸沃諾拉贊、卡格列凈、恩格列凈、達格列凈、依格列凈、羅沙司他、氨甲環酸。圖表圖表 19 公司新品種公司新品種注冊認證注冊認證情況情況 產品名稱產品名稱 藥物類別藥物類別 原研企業原研企業 質量標準質量標準 注冊認證情況注冊認證情況 利伐沙班利伐沙班 抗凝血類藥 拜耳 EP/國內注冊 美國 D

38、MF、歐盟 CEP、國內原料藥登記（A）、日本 MF、韓國 DMF 阿哌沙班阿哌沙班 抗血栓藥物 BMS&輝瑞 國內注冊 美國 DMF、韓國 DMF、國內原料藥登記（A）維格列汀維格列汀 降血糖藥物 諾華 國內注冊 美國 DMF、日本 MF、國內原料藥登記（A）米拉貝隆米拉貝隆 泌尿系統藥 安斯泰來 國內注冊 美國 DMF、國內原料藥登記（A）替格替格瑞洛瑞洛 抗凝血類藥 AZ EP/國內注冊 美國 DMF、歐盟 CEP、韓國 DMF、印度、國內原料藥登記（A）阿齊沙坦阿齊沙坦 抗高血壓藥 武田制藥 企標 日本 MF 非布非布司他司他 抗痛風藥 日本帝人制藥 國內注冊 美國 DMF、國內原料藥

39、登記（A）達比加群酯達比加群酯 抗凝血類藥 BI/美國 DMF 克立硼羅克立硼羅 特異性皮炎 Anacor 企標 國內原料藥登記（I）甲苯磺酸艾多沙班甲苯磺酸艾多沙班 抗血栓藥物 第一三共 企標 美國 DMF、國內原料藥登記（I）富馬酸伏諾拉富馬酸伏諾拉贊贊 抑酸藥 武田制藥/韓國 DMF 恩格列凈恩格列凈 降血糖藥物 BI&禮來 企標 美國 DMF、國內原料藥登記（A）羅沙司他羅沙司他 腎性貧血 琺博進&AZ 企標/氨甲環酸氨甲環酸 抗纖溶止血 第一三共/卡格列凈卡格列凈 降血糖藥物 田邊三菱制藥 企標 美國 DMF 資料來源：向特定對象發行股票募集說明書，公司官網，藥融云，華安證券研究所

40、新產品在新興市場收入快速增長，隨著專利陸續到期，規范市場有望貢獻新增量。新產品在新興市場收入快速增長，隨著專利陸續到期，規范市場有望貢獻新增量。根據公司公告的投資者關系管理信息，2023 年公司新產品實現收入 3.08 億元，同比增長 63.74%，實現大幅增長，主要增長來自于新興市場。2024 年第一季度公司新產品實現收入 1.10 億元，同比增長 69.51%，環比增長 86.51%，主要是因為新產品在規范市場的大幅放量。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）圖表圖表 20 新產品收入及增速情

41、況（百萬元）新產品收入及增速情況（百萬元）圖表圖表 21 新產品毛利率情況新產品毛利率情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 在公司的在公司的 17 個新品種個新品種中，中，每個品種在高端市場都至少有三每個品種在高端市場都至少有三家客戶把同和認證為一家客戶把同和認證為一供。供。預計對公司未來收入貢獻比較大的新品種有利伐沙班、替格瑞洛、維格列汀、阿哌沙班、米拉貝隆、沃諾拉贊、阿齊沙坦等。1）利伐沙班，利伐沙班，年銷售超年銷售超 70 億美元大品種。億美元大品種。商品名拜瑞妥，是由拜耳公司和強生公司共同研發的一種高效選擇性 Xa 因子抑制劑，其中強生負責美國市

42、場，拜耳擁有美國以外全球其他市場銷售權，2008 年獲歐盟批準上市，2009 年獲批進入中國市場，2011年獲 FDA 批準在美國上市。利伐沙班也是全球首個口服直接 Xa 因子抑制劑，通過抑制因子 Xa 中斷凝血的內源性和外源性途徑，抑制凝血酶的產生和血栓的形成，屬于新型口服抗凝藥。在臨床中，利伐沙班主要用于深靜脈血栓、肺栓塞的抗凝治療，以及非瓣膜病、房顫的抗凝治療等。根據藥融云，2022 年拜耳和強生合計銷售利伐沙班超 70億美元。圖表圖表 22 拜耳利伐沙班銷售情況（百萬歐元）拜耳利伐沙班銷售情況（百萬歐元）圖表圖表 23 強生利伐沙班銷售情況（百萬美元）強生利伐沙班銷售情況（百萬美元）資

43、料來源：藥融云，華安證券研究所 資料來源：藥融云，華安證券研究所 2）替格瑞洛，歐美市場專利將陸續到期。）替格瑞洛，歐美市場專利將陸續到期。商品名為倍林達，由阿斯利康研發，是一種新型、具有選擇性的小分子抗凝血藥，替格瑞洛于 2010 年在歐洲上市，2011 年獲美國 FDA 批準在美國上市，2012 年正式在中國上市。替格瑞洛適用于急性冠狀動脈綜合征（ACS）的治療，降低 ACS 患者或有心肌梗塞（MI）病史患者的心血管死亡、心肌梗死和卒中的發生率。隨著 2024、2025 年替格瑞洛在歐美市場的專利陸續到期，原料藥需求有望進一步增大。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/21 證券研究報告

44、Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）圖表圖表 24阿斯利康替格瑞洛銷售情況（百萬美元）阿斯利康替格瑞洛銷售情況（百萬美元）資料來源：藥融云，華安證券研究所 3）維格列汀，待新產能投產后有望進一步放量。）維格列汀，待新產能投產后有望進一步放量。由瑞士諾華制藥有限公司研發，是繼西他列汀后的又一口服給藥的二肽基肽酶-IV（DPP-IV）抑制劑，2007 年 9 月獲準在歐盟上市。維格列汀是二肽基肽酶抑制劑的一個代表藥物，維格列汀口服常釋劑型更是成為了首個被納入集采的 DPP-4 抑制劑類降糖藥。維格列汀為高選擇性 DPP-4 酶抑制劑，與其他口服降糖藥相比具

45、有降糖效果相當，但低血糖風險顯著較低，且不增加患者體重的優勢，市場認可度較高。目前維格列汀在中國、歐洲等重要國家或地區的專利已到期。根據藥融云，2022 年諾華的維格列汀銷售收入約 8.59 億美元。圖表圖表 25諾華維格列汀諾華維格列汀銷售情況（百萬美元）銷售情況（百萬美元）資料來源：藥融云，華安證券研究所 定增落地，產能進一步提升，助力新產品放量。定增落地，產能進一步提升，助力新產品放量。2023 年 7 月公司向特定對象發行 A股股票 7292.62 萬股，每股發行價格人民幣 10.97 元，募集資金總額為 8.00 億元，扣除發行費用后實際募集資金凈額為人民幣 7.89 億元。公司本次

46、募集資金將投向江西同和藥業股份有限公司二廠區部分車間、裝置新、改、公司本次募集資金將投向江西同和藥業股份有限公司二廠區部分車間、裝置新、改、擴項目二期工程以及補充流動資金。擴項目二期工程以及補充流動資金。其中二廠區部分車間、裝置新、改、擴項目二期工 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）程為新增建設生產線及部分綜合配套設施，生產線包括 7 個生產車間，覆蓋產品包括替格瑞洛、米拉貝隆、維格列汀、恩格列凈、卡格列凈、阿戈美拉汀、氨甲環酸、阿哌沙班、甲磺酸艾多沙班等原料藥產品及 L-脯氨酰胺中間體產品。

47、圖表圖表 26 募投產品整體產能情況募投產品整體產能情況 產品名稱產品名稱 新增產能新增產能/噸噸 已有產能已有產能/噸噸 達產產能達產產能/噸噸 2029 年預計市場空間年預計市場空間/噸噸 預計市場占有率預計市場占有率 恩格列凈 30/30 933.04 3.22%卡格列凈 50/50 221.45 22.58%阿戈美拉汀 10/10 54.70 18.28%米拉貝隆 20 5 25 339.66 7.36%氨甲環酸 200/200 620.20 32.25%L-脯氨酰胺 209.84/209.84 1,118.35 18.76%維格列汀 50 50 100 1,853.75 5.39%替

48、格瑞洛 40 10 50 779.37 6.42%阿哌沙班 10/10 234.36 4.27%甲磺酸艾多沙班 50/50.00 1,158.17 4.32%資料來源：公司公告，華安證券研究所 隨著二廠區工程建設的推進，生產有望更加集中高效。隨著二廠區工程建設的推進，生產有望更加集中高效。公司一廠區現有合成車間 12個，二廠區（正在試生產中）現有合成車間 4 個，反應釜共 600 多個，單個體積從 50 立升到 20000 立升，總體積 300 多萬立升。根據公司公告的投資者關系管理信息，隨著二廠區裝置的逐步建成，一廠區多功能車間在部分產品轉移到二廠區后，生產將更集中，產能利用率會進一步提升。

49、根據公司 2023 年報，2024 年一廠區將繼續保持滿負荷生產，二廠區一期工程 4 個合成車間預計將在 2024 年 6 月正式投產，同時二期 7 個合成車間也在抓緊建設中。圖表圖表 27 公司現有產能情況公司現有產能情況 廠區廠區 產能情況產能情況 目前進展情況目前進展情況 預計投放時間預計投放時間 一廠區 12 個合成車間 已投產 已投產 二廠區一期工程 4 個合成車間 試生產階段 預計 2024 年 6 月正式投產 二廠區二期工程 7 個合成車間及研發樓 土建部分已完成封頂，進入外部裝修工作 有 2 個車間預計會在 2024 年年中或三季度開始設備安裝 資料來源：公司公告，華安證券研究

50、所 3.3 向產業鏈上下游延伸，拓展制劑新業務向產業鏈上下游延伸，拓展制劑新業務 公司積極向產業鏈上下游進行延伸，同時也在向制劑領域進行拓展。公司積極向產業鏈上下游進行延伸，同時也在向制劑領域進行拓展。公司以口服固體制劑為突破口，實現從原料藥到制劑的轉型升級，開啟新的業績增長點。采用自主開發、合作開發及委托開發結合的方式，目前已完成 BE 申請注冊 6 項、工藝驗證或完成預 BE 4 項。根據藥融云，公司的利伐沙班片和維格列汀片已獲 CDE 受理。圖表圖表 28 公司制劑產品申報進度公司制劑產品申報進度 申報受理號申報受理號 藥品名稱藥品名稱 劑型劑型 當前進度當前進度 受理號承辦日期受理號承

51、辦日期 注冊分類注冊分類 CYHS2302260 利伐沙班片 片劑 提交上市申請 2023-08-24 4 類 CYHS2302259 利伐沙班片 片劑 提交上市申請 2023-08-24 4 類 CYHS2302258 利伐沙班片 片劑 提交上市申請 2023-08-24 4 類 CYHS2302566 維格列汀片 片劑 提交上市申請 2023-09-22 4 類 資料來源：藥融云，華安證券研究所（截至 2024 年 6 月 25 日）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）在 CMO/CDMO

52、領域，公司將目標定位在原研公司的原料藥替補供應商和國際主流CMO/CDMO 公司的高級中間體供應商，同時承接一些專利已到期的原料藥的國內外客戶的 CMO 業務。并將根據新的國際形勢，適時調整工作的重點。2023 年公司 CDMO業務實現收入 1.46 億元，同比增長 31.28%，CDMO 業務的快速增長主要來自老項目的貢獻。圖表圖表 29 公司公司 CDMO 業務業務收入及增速情況（百萬元）收入及增速情況（百萬元）資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）4 盈利

53、預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 考慮到 1）成熟品種下游客戶去庫存節奏已趨于結束，采購量逐步恢復正常；2）新品種在歐美日韓等規范市場專利陸續到期，新興市場客戶外匯支付能力逐漸恢復；3）CDMO 老項目持續貢獻收入。我們綜合預計公司 2024-2026 年營業收入增速分別為26.20%、24.55%、22.00%。具體假設如下：1）新產品原料藥，）新產品原料藥，得益于歐美日韓等規范市場的專利陸續到期，未來幾年有望實現快速放量。2024 年第一季度，新產品已實現收入 1.10 億元，同比增長 69.51%。產能方面，公司二廠區產能也于 2024 年釋放，為產品銷售提供有

54、力保障。同時，在手訂單方面，根據公司 2024 年 6 月 27 日的投資者關系活動記錄表，目前公司新產品在高端市場的本年度交貨訂單已超過 1.3 億元。毛利率方面，因新產品毛利率較高。因此我們預計新產品原料藥 2024-2026 年收入同比增長 43.62%、29.49%、23.66%，毛利率維持在45%。2）成熟品種原料藥及）成熟品種原料藥及 CDMO 業務，業務，2023 年成熟品種因下游客戶一直在消化超額庫存，收入端有所下滑。2024 年成熟品種的客戶去庫存已趨于結束，開始逐步恢復正常采購量，預計收入端有所恢復。CDMO 業務主要得益于老項目貢獻收入，預計后續仍將維持相對穩健狀態。因此

55、我們預計成熟品種原料藥與 CDMO 業務整體 2024-2026 年收入同比增長 13.24%、19.88%、20.30%?；诠局饕a品及業務結構，我們選取 3 家同屬于 Wind 行業分類中 III 級行業制藥板塊的公司：奧翔藥業、華海藥業、天宇股份。具體選擇依據如下：圖表圖表 30 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 資料來源：Wind，公司公告，華安證券研究所 單位：百萬元單位：百萬元2021202220232024E2025E2026E營業收入營業收入592.13719.91722.14911.371,135.071,384.77營業收入YoY營業收入YoY35.99%21.58

56、%0.31%26.20%24.55%22.00%營業成本營業成本413.25486.44481.67563.12685.70829.20毛利潤毛利潤178.88233.47240.47348.25449.37555.57毛利率毛利率30.21%32.43%33.30%38.21%39.59%40.12%新品種新品種營業收入營業收入134.22188.18308.13442.54573.04708.65營業收入YoY營業收入YoY40.20%63.74%43.62%29.49%23.66%營收占比營收占比22.67%26.14%42.67%48.56%50.49%51.17%成本成本168.61

57、243.40315.17389.76毛利潤毛利潤139.52199.14257.87318.89毛利率毛利率45.28%45%45%45%成熟品種及成熟品種及CDMO營業收入營業收入457.91531.72414.01468.83562.03676.12營業收入YoY營業收入YoY16.12%-22.14%13.24%19.88%20.30%營收占比營收占比77.33%73.86%57.33%51.44%49.51%48.83%成本成本313.06319.72370.53439.44毛利潤毛利潤100.95149.11191.50236.68毛利率毛利率24%32%34%35%敬請參閱末頁重要

58、聲明及評級說明 18/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）1）奧翔藥業，與公司業務結構相近，部分產品有重疊。公司產品主要分為肝病類、呼吸系統類、心腦血管類、高端氟產品類、前列腺素類、抗菌類、痛風類、抗腫瘤類和神經系統類九大類，具有手性結構多、研發難度大、技術壁壘高、生產工藝獨特等特點。業務主要分為四個大類，分別為特色原料藥及中間體業務、CRO/CDMO/CMO 業務、制劑業務、創新藥業務。2）華海藥業，與公司業務相近。公司主營醫藥制劑、原料藥業務，形成了以心血管類、精神障礙類、神經系統類、抗感染類等為主導的產品系列。原料藥業務是公司

59、發展的基石。公司原料藥產品以心腦血管類、精神類、神經類、抗感染類等特色原料藥為主，逐步向消化類、呼吸類、抗腫瘤類、內分泌類等延伸。作為全球主要的心血管類（以普利類、沙坦類系列產品為主）、精神障礙類及神經系統類（如帕羅西汀、左乙拉西坦、普瑞巴林等）原料藥供應商，公司銷售網絡覆蓋全球 106 個國家和地區，與全球超千家制藥企業建立了穩定的合作關系，主要市場頭部客戶覆蓋率近 90%。2023 年公司海外業務收入占比約 50.70%。3）天宇股份，與公司業務結構相近。公司產品主要涉及降血壓、降血糖、抗病毒、抗哮喘、抗凝血等藥物，按照業務模式的不同，分為仿制藥原料藥及中間體業務、CDMO 原料藥及中間體

60、業務和制劑業務。其中仿制藥原料藥及中間體系公司采用自主研發技術進行生產的產品，相關產品主要是生產專利到期或即將到期的藥物，客戶主要為國際大型仿制藥廠商及其下屬企業。圖表圖表 31 可比公司估值可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 奧翔藥業 58.62 0.43 0.38 0.48 0.61 30.86 19.01 15.13 11.92 華海藥業 255.95 0.56 0.87 1.11 1.35 26.19 20.27 15.94 13.10 天宇股份 58.25

61、 0.08 0.81 0.98 1.35 276.13 20.85 17.23 12.47 同和藥業 37.09 0.28 0.39 0.53 0.68 37.83 23.03 16.88 13.21 資料來源：Wind，華安證券研究所 注：數據截至 2024 年 7 月 22 日收盤。同和藥業盈利預測來自華安證券研究所測算，其余均來自 Wind 一致預期。4.2 投資建議投資建議 以高端市場起家，以技術驅動發展以高端市場起家，以技術驅動發展 公司專注特色原料藥，主要從事原料藥、中間體的生產，產品多集中于抗凝血、抗高血糖、抗高血壓、抗痛風、鎮痛類、抗癲癇、抗抑郁、消化系統類用藥等領域，現已形成

62、豐富的系列品種。公司以高端市場起家，長期重點推動歐盟、北美、日本及韓國等國外規范市場的拓展，與國際大客戶合作經驗豐富，多年來主營業務出口收入占主營業務收入的比例在 80%左右，其中來自歐盟、北美、日本及韓國等主要規范市場的銷售收入占主營業務收入的 60%左右。專利懸崖催生原料藥新需求，搶仿布局企業占據先發優勢專利懸崖催生原料藥新需求，搶仿布局企業占據先發優勢 眾多重磅產品在未來 10 年內面臨專利懸崖，為仿制藥及相關原料藥行業帶來新機遇。根據 Evaluate Pharma 數據，目前許多 Big Pharma 正面臨重磅產品的專利到期，自 2023 年至 2028 年，全球合計有超 2000

63、 億美元的藥品銷售額面臨專利到期風險。重磅藥品的專利到期為仿制藥企帶來新的機會，但隨著時間的推移及更多競爭者的加入，價格紅利逐步減弱，因而搶仿布局至關重要。成熟品種客戶需求有望恢復，新品種放量在即成熟品種客戶需求有望恢復，新品種放量在即 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）公司成熟品種下游去庫存接近尾聲，采購需求逐步恢復。公司成熟品種下游去庫存接近尾聲，采購需求逐步恢復。2023 年公司的成熟品種因下游客戶去庫存，導致銷量及價格下降。自 2023 年第二季度至 2023 年底下游客戶一直在消化超

64、額庫存的成熟品種，2024 年一季度成熟品種去庫存結束，開始逐步恢復正常采購量。公司新品種在全球范圍內專利陸續到期，進入快速放量期。公司新品種在全球范圍內專利陸續到期，進入快速放量期。公司已形成成熟、合理的產品代際結構。公司已儲備 17 個品種，目前處于完成報批或正在報批階段，近兩年將陸續開始放量。定增落地，產能進一步提升，助力新產品放量。定增落地，產能進一步提升，助力新產品放量。2023 年 7 月公司向特定對象發行 A 股股票，募集資金總額為 8.00 億元，扣除發行費用后實際募集資金凈額為人民幣7.89億元。公司本次募集資金將投向江西同和藥業股份有限公司二廠區部分車間、裝置新、改、擴項目

65、二期工程以及補充流動資金。投資建議投資建議 我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入 9.11 億元、11.35 億元、13.85 億元（同比+26.2%/+24.5%/+22.0%）；實現歸母凈利潤 1.64 億元、2.24 億元、2.86 億元（同比+55.1%/+36.4%/+27.7%），對應 PE 為 23x、17x、13x。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 1）產能釋放不及預期風險：若公司產能釋放不及預期，將影響公司后續業務拓展。2）研發進展不及預期風險：公司在研產品大多是近年原創藥剛剛上市的產品，產品類型上涵蓋了消化系統藥物、神經系統藥物、解熱鎮痛及非甾體抗炎

66、藥物、激素及調節內分泌功能藥物、治療精神障礙藥物、循環系統藥物、血液系統藥物、抗微生物藥物、泌尿系統藥物等較為豐富的品類。若研發不及預期，將影響公司后續產能規劃。3）市場競爭加劇風險：國內原料藥市場正在快速發展當中，公司部分重點品種均有多家廠商布局，存在市場競爭加劇的風險。4）環保政策風險：隨著環保新政策的頒布實施，環保標準也日趨提升，對公司環保要求提出更高要求。5）匯兌損益風險：公司以高端市場起家，海外收入占比較高，匯率波動對公司業績影響會有所加大。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）財務報表

67、與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1197 1349 1606 1889 營業收入營業收入 722 911 1135 1385 現金 513 591 745 914 營業成本 482 563 686 829 應收賬款 71 101 139 165 營業稅金及附加 4 5 6 7 其他應收款 3 5 6 8 銷售費用 26 36 45 55 預付賬款 14 16 19 22 管理費用 35

68、 46 51 60 存貨 523 516 571 645 財務費用-9 19 25 27 其他流動資產 73 120 126 134 資產減值損失-19 0 0 0 非流動資產非流動資產 2024 2297 2455 2597 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 1 0 0 0 固定資產 1008 1211 1303 1382 營業利潤營業利潤 112 173 236 302 無形資產 20 20 20 20 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 996 1067 1132 1194 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 3221 3646 4

69、061 4485 利潤總額利潤總額 113 173 236 302 流動負債流動負債 702 769 860 948 所得稅 7 9 12 15 短期借款 429 499 549 589 凈利潤凈利潤 106 164 224 286 應付賬款 49 47 57 69 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 224 223 254 290 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 106 164 224 286 非流動負債非流動負債 293 498 598 647 EBITDA 173 321 404 488 長期借款 250 450 550 600 EPS（元）0.28 0.39 0.53 0.6

70、8 其他非流動負債 43 48 48 47 負債合計負債合計 995 1267 1458 1596 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 423 422 422 422 成長能力成長能力 資本公積 1271 1272 1272 1272 營業收入 0.3%26.2%24.5%22.0%留存收益 533 686 910 1196 營業利潤 5.5%54.2%36.4%27.7%歸屬母公司股東權 2226 2379 2603 2890 歸屬于母公司凈利 5.3%55.1%36.4%27.7%負債和股東權益負債

71、和股東權益 3221 3646 4061 4485 獲利能力獲利能力 毛利率（%）33.3%38.2%39.6%40.1%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）14.7%18.0%19.8%20.7%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）4.8%6.9%8.6%9.9%經營活動現金流經營活動現金流 164 293 336 416 ROIC（%）3.3%5.4%6.6%7.5%凈利潤 106 164 224 286 償債能力償債能力 折舊攤銷 69 129 143 159 資產負債率（%）30.9%34.8%35.9%35.6%財務費用 4 25

72、 31 34 凈負債比率（%）44.7%53.3%56.0%55.2%投資損失-1 0 0 0 流動比率 1.71 1.75 1.87 1.99 營運資金變動-41-31-62-65 速動比率 0.84 0.92 1.05 1.16 其他經營現金流 174 202 288 353 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-706-428-302-302 總資產周轉率 0.26 0.27 0.29 0.32 資本支出-214-401-302-302 應收賬款周轉率 9.11 10.60 9.46 9.11 長期投資-494 0 0 0 應付賬款周轉率 5.90 11.76 13.18 13

73、.14 其他投資現金流 2-27 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 955 212 119 55 每股收益 0.28 0.39 0.53 0.68 短期借款 161 70 50 40 每股經營現金流?。?.39 0.69 0.80 0.99 長期借款-76 200 100 50 每股凈資產 5.26 5.64 6.18 6.86 普通股增加 73-2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 727 1 0 0 P/E 37.83 23.03 16.88 13.21 其他籌資現金流 70-57-31-35 P/B 2.00 1.59 1.45 1.31 現金凈增加

74、額現金凈增加額 415 79 154 169 EV/EBITDA 27.26 13.11 10.43 8.47 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/21 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 同和藥業（同和藥業（300636）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：譚國超，醫藥首席分析師，中山大學本科、香港中文大學碩士，曾任職于強生(上海)醫療器械有限公司、和君集團與華西證券研究所，主導投資多個早期醫療項目以及上市公司 PIPE 項目，有豐富的醫療產業、一級市場投資和二級市場研究經

75、驗。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備

76、證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投

77、資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券

78、市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。