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1、NIP Group Inc.(NIPG)Equity ResearchCompany ResearchGame 1/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Diversified esports layout,pioneering a new era in digital sports Investment Rating(N/A)Forecast&Valuation 2023A 2024E 2025E 2026E Revenue(USD mn)83.7 90.8 104.6 133.5 Growth(YoY%)27.0%8.5%1

2、5.2%27.6%Net profit(USD mn)-13.3 0.2 7.2 11.9 Growth(YoY%)110.2%-101.3%4210.3%64.6%Adjusted EBITDA(USD mn)-1.7 7.2 14.0 22.0 Growth(YoY%)110.2%-484.4%68.8%22.8%Investment Thesis Diversified business development with esports as the core.NIP Group boasts well-known esports club brands,eStar Gaming and

3、 Ninjas in Pyjamas(NIP),and is involved in various mainstream esports.As of the end of 2023,NIPG had 125 professional players,participating in 13 major global esports leagues and winning a total of 117 championships.While deeply cultivated in the esports sector,the company also focuses on building t

4、he digital sports industry chain and exploring diversified business layouts.Its subsidiaries,MAG Studio and Dragon V,are leading event operation and content service providers in China.Additionally,eStar Entertainment,a digital sports talent brokerage agency,has signed 10,000+broadcasters,covering ma

5、jor streaming platforms.Through horizontal expansion and vertical resource integration,NIPG aims to become a global comprehensive digital sports group.Esports team operation:multiple brand operation flourishes with more monetization opportunities.The company operates two esports brands:the PC/consol

6、e esports club Ninjas in Pyjamas and the mobile esports club eStar Gaming.By managing multiple brands,the company can cover more game tracks,obtain more event revenue shares,and mitigate the risk of underperformance by any single team in a season,ensuring long-term stability.Looking ahead,the compan

7、y plans to maintain its top-tier esports organization status through organic growth and acquisitions of esports teams.It also aims to expand commercial opportunities,including brand merchandise sales and IP licensing.Talent management service:growing brand influence and fanbase.In 2021,the company l

8、aunched its talent management service business under the eStar Entertainment brand.Its main business activities include live streaming brokerage and professional content production,covering mainstream platforms including Huya and TikTok.The company has signed over 36,000 KOLs,with a total audience a

9、nd fanbase exceeding 33 million and 66 million,respectively.Event production:boosting industry vitality and brand awareness.Since 2020,the company has hosted over 400 events in more than 70 cities,providing event production services for game developers,publishers,streaming platforms,and other organi

10、zations.By offering customized solutions and optimizing viewer experiences,the company has enhanced its brand recognition and industry status.Esports+model:enhancing revenue stability and sustainability.The company has entered 2.0 stage of the esports+model,generating talent management income throug

11、h advertising,sponsorship agreements,live streaming,and events.It also offers entertainment marketing and consulting services to global corporate brands.Beyond traditional esports business,the company is exploring opportunities in esports education and training,digital collectibles,IP licensing,espo

12、rts hotels,and esports industry parks.These efforts aim to demonstrate the brands value over longer competition cycles and improve its revenue stability and sustainability.Earnings Forecast&Rating:We expect the companys revenue for 2024-2026 to be USD90.8/104.6/133.5mn,with year-over-year growth of

13、8.5%/15.2%/27.6%,and adjusted EBITDA of USD7.2/14.0/22.0mn.We are bullish on its long-term prospects and profit resilience,recommending investors to pay close attention.Risks:Lower-than-expected brand recognition or strength,lower-than-expected business integration,intensified competition.Table_Auth

14、or 24 July 2024 Research Analyst Ruibin Chen(852)3982 3212 .hk 星競威武（NIPG）證券研究報告公司研究游戲 2/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 多元布局電競，多元布局電競，開開創數字體育新時代創數字體育新時代 投資評級（暫無）盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬美元）83.7 90.8 104.6 133.5 同比（%）27.0%8.5%15.2%27.6%歸母凈利潤（百萬美元）-13.3 0.2 7.

15、2 11.9 同比（%）110.2%-101.3%4210.3%64.6%經調整 EBITDA（百萬美元）-1.7 7.2 14.0 22.0 同比（%）110.2%-484.4%68.8%22.8%投資要點投資要點 電子競技電子競技業務業務為核心，多元化業務并行發展。為核心，多元化業務并行發展。星競威武集團（NIP Group）擁有知名電子競技俱樂部品牌 eStar Gaming 與 Ninjas in Pyjamas（NIP），布局多個主流電競項目；截至 2023 年底，集團擁有 125 名職業選手，參與全球 13 個主流電競聯賽，共收獲 117 個賽事冠軍。在深耕電子競技賽道的同時，公司

16、聚焦數字體育產業鏈建設，持續探索多元化業務布局。集團旗下子公司 MAG 紅鯉文化、大威翔龍是國內領先的賽事運營機構和內容服務商，數字體育人才經紀機構 eStar 娛樂累計簽約主播超萬名、覆蓋多個主流直播平臺。橫向擴張業務、縱向整合資源，星競威武致力于成為全球性綜合數字體育集團。電競俱樂部：多品牌運作漸入佳境，商業化空間不斷提升。電競俱樂部：多品牌運作漸入佳境，商業化空間不斷提升。公司旗下經營兩個電子競技品牌：PC/主機電競俱樂部 Ninjas in Pyjamas 和移動電競俱樂部 eStar Gaming。通過多品牌運作，公司不僅可以覆蓋更多游戲賽道、取得更多賽事分成，同時也可以分散單只隊伍

17、在單一賽季成績不及預期的風險、形成中長期的穩定預期。展望未來，公司將繼續通過自然發展及收購電競團隊，保持頂級電競組織的地位；同時，持續拓展商業化空間，將收入來源擴展至品牌商品銷售以及 IP 許可等領域。數字人才體育經紀：品牌影響力及粉絲數持續提升。數字人才體育經紀：品牌影響力及粉絲數持續提升。公司于 2021 年以 eStar娛樂為品牌基礎、啟動了數字人才體育經紀業務；目前主要業務以直播經紀和直播專業內容生產為基礎，覆蓋虎牙、抖音等主流直播平臺，累計簽約藝人超 36,000 人，觀眾數和全網粉絲量超 3,300/6,600 萬。賽事活動：提升行業活力，增強品牌認知度。賽事活動：提升行業活力，增

18、強品牌認知度。自 2020 年以來，公司已在 70多個城市舉辦超 400 場活動，為游戲開發及發行商、直播平臺和其他機構提供活動制作服務。公司在提供定制解決方案、優化觀眾觀看體驗的同時，增強了自身的品牌認知和行業地位?！癳sports+”模式：增強收入增長穩定性和可持續性。模式：增強收入增長穩定性和可持續性。公司已進入“esports+”模式 2.0 階段，通過廣告、贊助協議、直播及活動獲得人才管理收入，并為全球企業品牌提供娛樂營銷和咨詢服務。除傳統電競業務外，公司正積極探索電競教育培訓、數字收藏品、IP 許可、電競酒店和電競產業園等領域的機會，將在更長賽事周期中證明其品牌價值并提升收入增長穩

19、定性和可持續性。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：總體來看，星競威武在電競賽道深耕多年、布局多個主流電競項目，多次在全球性職業電競賽事中斬獲佳績；同時，公司堅持“esports+”策略，通過人才管理、活動制作和廣告業務等補充傳統電競業務，并提供多種創新業務以創造多元化和可持續的收入來源，推動公司規模持續增長。我們預計，2024-2026 年公司收入為 0.91/1.05/1.34 億美元，同比+8.5%/+15.2%/+27.6%，經調整 EBITDA 為 721/1,403/2,198 萬美元，我們認為公司長期發展空間和盈利彈性較大，建議投資者積極關注。風險提示：風險提示：品牌認知及實

20、力風險、業務整合風險、市場競爭加劇風險。Table_Author 2024 年年 7 月月 24 日日 分析師分析師 陳睿彬陳睿彬 (852)3982 3212 .hk fYcWpOtMrOqOnRqRyRnPyRnRrO8ObP8OtRoOnPsOeRpPrOeRsQnQaQqRrQxNpNyQwMnRtN 3/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 內容目錄內容目錄 1.以電競為核心，打造綜合性數字體育集團以電競為核心，打造綜合性數字體育集團.5 2.電競行業發展迅速、商業化潛力可期電

21、競行業發展迅速、商業化潛力可期.8 3.電競為基，積極拓展電競為基，積極拓展“esports+”業務業務.12 3.1.電競俱樂部：多品牌運作漸入佳境，商業化空間不斷提升.12 3.2.數字人才體育經紀：品牌影響力及粉絲數持續提升.15 3.3.賽事活動：提升行業活力，增強品牌認知度.16 3.4.“esports+”模式：增強收入增長穩定性和可持續性.18 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.20 5.風險提示風險提示.21 4/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖表目錄圖表

22、目錄 圖 1：公司收入情況（百萬美元）.7 圖 2：公司收入占比變化情況.7 圖 3：公司總體毛利率和分板塊毛利率情況.7 圖 4：公司費用情況（百萬美元，%）.8 圖 5：公司利潤情況（百萬美元，%）.8 圖 6：2017-2027 年全球電競行業規模及占游戲行業收入比例（十億美元，%）.8 圖 7：2020-2025 年中國移動/端游電競游戲、電競生態市場收入規模及占比（億人民幣，%）9 圖 8：2017-2027 年全球電競用戶規模（百萬人，%）.10 圖 9：2017-2027 年中國電競用戶規模（百萬人，%）.10 圖 10：2020-2023 年中國電競用戶畫像變化，按性別.10

23、圖 11：2020-2023 年中國電競用戶畫像變化，按年齡.10 圖 12：全球前 10 大電競游戲及獎金規模.11 圖 13：全球前 10 大電競游戲比賽及獎金規模.11 圖 14：全球主要電競比賽和傳統體育賽事年收入規模及觀眾對比.11 圖 15：中國超過一半的電競用戶集中于三四線城市.12 圖 16：中國近 1/3 電競用戶月收入為 3001-8000 人民幣.12 圖 17：2017-2027 年全球電競俱樂部行業規模及占電競行業收入比例（十億美元，%）.12 圖 18：NIP 俱樂部榮譽、隊員及主力游戲情況.13 圖 19：eStar 俱樂部榮譽、隊員及主力游戲情況.13 圖 20

24、：全球頂尖電競團隊獲勝情況（截至 2023 年 1 月 31 日）.13 圖 21：公司以渠道拓展和流量傳播等方式助力品牌營銷.14 圖 22：2017-2027 年全球電競人才管理行業規模及占電競行業收入比例（十億美元，%）.15 圖 23：公司數字人才體育經紀業務布局情況.15 圖 24：2017-2027 年全球電競賽事制作行業規模及占電競行業收入比例（十億美元，%）.16 圖 25：公司賽事活動品牌紅鯉文化和大威翔龍.17 圖 26：公司已進入“esports+”模型第二階段.18 圖 27：公司電競教育培訓合作機構.19 圖 28：公司 IP 許可合作伙伴及項目.19 圖 29：公司

25、電競酒店空間展示.19 圖 30：武漢光谷電競產業園規劃圖.19 表 1：公司發展歷程.5 表 2：公司業務板塊、收入來源及影響因素.5 表 3：IPO 前主要股東持股情況.6 表 4：主要管理層介紹.6 表 5：中國、歐洲和沙特等相繼推出鼓勵性政策、支持電競行業高質量發展.9 表 6：NIPG 在全球頂尖賽事席位布局情況.14 表 7：多元化辦賽需求對賽事運營商能力提出更高要求.17 表 8：賽事活動主要業務介紹.18 表 9：分業務收入預測（美元）.20 5/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司

26、深度研究 F 1.以電競為核心，打造以電競為核心，打造綜合綜合性性數字體育集團數字體育集團 電子競技電子競技業務業務為核心，多元化業務并行發展。為核心，多元化業務并行發展。星競威武集團（NIP Group）擁有知名電競俱樂部品牌 eStar Gaming 與 Ninjas in Pyjamas（NIP），布局多個主流電競項目；截至 2023 年底，集團擁有 125 名職業選手，參與全球 13 個主流電競聯賽，共收獲 117 個賽事冠軍。在深耕電競賽道的同時，公司聚焦數字體育產業鏈建設，持續探索多元化業務布局。集團旗下子公司 MAG 紅鯉文化、大威翔龍是國內領先的賽事運營機構和內容服務商，數字體

27、育人才經紀機構 eStar 娛樂累計簽約主播超萬名、覆蓋多個主流直播平臺。橫向擴張業務、縱向整合資源，星競威武致力于成為全球性綜合數字體育集團。表表1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 里程碑里程碑 2018 年 澳門電子競技總會會長何猷君在深圳創何猷君在深圳創立立 V5（Victory Five）電子競技俱樂部）電子競技俱樂部。2019 年 V5 電子競技俱樂部完成首輪完成首輪 1.2 億人民幣融資億人民幣融資，由國金投資領投，今藍投資、StarVC、江西日月明實業有限公司跟投，創下 2019 年 LPL 俱樂部單筆最高融資記錄，并建立 V5 英雄聯盟戰隊；同年，合并合并 MAG紅鯉文化紅

28、鯉文化、拓展賽事活動業務，成為華中地區重要活動策劃及內容供應商。2020 年 V5 和武漢電子競技俱樂部武漢電子競技俱樂部 eStar 以換股形式完成合并、成立武漢星競威武文體發展有限公司，成為國內首個擁有雙基地（武漢及深圳）的電競俱樂部，擁有 KPL、LPL 等多個席位。2021 年 星競威武合并合并 eStar 娛樂娛樂，推出數字體育人才經紀業務。2022 年 星競威武完成新一輪超千萬美元融資完成新一輪超千萬美元融資，引入真格基金等投資者，并推出電競教育和數字藏品等創新業務；同年，武漢 eStarPro 戰隊斬獲 2022 年度王者榮耀世界冠軍杯冠軍，成為了 KPL 史上首支“八冠王”。2

29、023 年 星競威武與瑞典電子競技俱樂部與瑞典電子競技俱樂部 NIP 以換股形式正式合并以換股形式正式合并、組建星競威武集團（NIP Group），實現了全球化布局，深圳 V5 電子競技俱樂部更名為深圳 NIP 電子競技俱樂部；合并后，何猷君出任星競威武集團董事長兼聯席 CEO，NIP 俱樂部原 CEO Hicham Chahine 出任聯席 CEO 并繼續管理 NIP。數據來源：公司官網，搜狐網，36 氪，天眼查，東吳證券（香港）“電競為核”開展三大主營業務，“電競為核”開展三大主營業務，“esports+”模式潛力模式潛力巨大。巨大。目前公司收入主要來自電競俱樂部、數字人才體育經紀和賽事活

30、動業務。1）圍繞電子競技，集團已組建冠軍級團隊、取得聯賽收入分成和獎金。2）提供全面的人才體育經紀運營和營銷服務，以吸引廣告商和贊助商，并舉辦本地和全國性電子競技賽事、以提高品牌知名度并拓展商業化空間。3）堅持“esports+”策略，公司通過人才管理、活動制作、創意工作室和廣告業務來補充傳統電競業務，并提供電競酒店、電競教育及電競產業園等創新業務以創造多元化和可持續的收入來源，推動公司規模持續增長。表表2：公司業務公司業務板塊板塊、收入來源及影響因素、收入來源及影響因素 業務板塊業務板塊 業務描述業務描述 主要收入來源主要收入來源 收入影響因素收入影響因素 電競俱樂部 根據各種游戲和聯賽表現

31、獲得獎金，并根據戰隊表現和受歡迎程度獲得聯賽收入分成 聯賽收入分成及獎金，運動員轉會及租賃費，贊助及廣告費 運動員質量、比賽成績及聯賽席位數量 數字人才體育經紀 提供全面的運營和營銷服務，培養電競選手成為線上藝人，以吸引廣告贊助商、同時增加直播觀看量，并為退役電競運動員提供延長職業生涯的平臺 廣告費、贊助費、直播服務費 藝人數量及人氣 賽事活動 舉辦不同類型的本地和全國性電子競技賽事 服務費、贊助及廣告費 賽事數量 6/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 商業及創意 為品牌提供數字體育

32、營銷服務，助力品牌年輕化營銷 IP 授權、營銷服務費 IP知名度及合作數量 創新業務 提供電競酒店、電競教育及電競產業園等創新業務-數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）股本結構及管理層：股本結構及管理層：本次發行前，公司董事長兼聯席 CEO 何猷君持股 14.2%，總裁孫力偉持股 8.7%，聯席 CEO Hicham Chahine 持股 95.61%的 Diglife AS 持股 12.4%。財務投資者方面，挪威及瑞典風投公司 Tolsona Ltd.及 Nyx Ventures AS 分別持股 11.4%和12.2%，武漢市國資委旗下文旅集團間接持股 8.5%，公司其他股東包括真格基金、

33、SIG、StarVC、深圳廣播電影電視集團、創夢天地、360 等 21 名股東。表表3：IPO 前主要股東前主要股東持股持股情況情況 股東名稱股東名稱 簡介簡介 持股比例持股比例 Seventh Hokage Management Limited 董事長兼聯席 CEO 何猷君全資公司 14.2%xiaOt Sun Holdings Limited 總裁孫力偉全資公司 8.7%Diglife AS 聯席 CEO Hicham Chahine 持股 95.61%公司 12.4%Tolsona Ltd.海外風投公司 11.4%Nyx Ventures AS 海外風投公司 12.2%Shanghai

34、Yuyun Management Partnership 武漢國資委旗下文旅集團間接全資持有公司 8.5%數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）表表4：主要管理層介紹主要管理層介紹 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 何猷君 Mario Ho 董事長 兼聯席 CEO 2016 年畢業于美國麻省理工學院，2018 年成為創夢天地合伙人、并助其完成香港 IPO；自 2018 年 4 月起擔任澳門電競總會主席。2018 年于深圳創立 NIPG 前身之一 V5 俱樂部，同年創辦澳門最大的電子競技制作公司猷君電競。2021 年，主導合并 eStar 電競俱樂部，擔任董事長兼 CEO；2022 年，主導合并 N

35、IP 電子競技俱樂部，成立星競威武集團，擔任董事長兼 CEO。Hicham Chahine 聯席 CEO 2013 年畢業于挪威商學院，2016 年出任 NIP 電子競技俱樂部 CEO。2020 年創立 Diglife，并擔任公司董事長，在全球范圍內投資多家電子競技公司。2023 年，推動 NIP 電子競技俱樂部與星競威武完成合并，出任星競威武集團聯席 CEO。孫力偉/T 將軍 總裁 中國著名電競選手，2001 年入行電競、14 歲戰勝加拿大星際之王 Grrrr 一戰成名，此后獲多個世界和全國冠軍。2010 年，聯合創辦 iG 電子競技俱樂部并擔任 CEO；2014 年創辦eStar 電競俱樂

36、部，帶領俱樂部獲得數個世界及全國冠軍。數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）收入收入快速快速增長，非周期因素影響逐步消除。增長，非周期因素影響逐步消除。公司 2023 年總收入 8,370 萬美元，同比增長 27.1%，主要受數字人才體育經紀業務合作拓展、及賽事活動業務疫后恢復拉動。1）電競俱樂部業務：）電競俱樂部業務：2023 年收入 2,170 萬美元，同比基本持平。其中，受 2023 年 1 月NIP 合并影響，2023 年 IP 許可收入/贊助及廣告費收入增長至 350 萬/810 萬美元，同比增長 775%/42%；同時，受亞運會備戰及聯賽表現欠佳等因素的影響，2023 年聯賽收入及

37、獎金/運動員轉會及租賃費收入分別減少至 770 萬/90 萬美元，同比下降 31%/69%。2）數字人才體育經紀：數字人才體育經紀：2023 年收入 5,260 萬美元，同比增長 36.5%，主要得益于公司與虎牙在 2023 年建立深度合作。3）賽事活動：）賽事活動：2023 年收入 940 萬美元，同比增長 27.1%，7/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 主要得益于公司內外部資源的成功整合、且新冠疫情影響逐步消退、公司成功舉辦更多活動。2023 年電競俱樂部/數字人才體育經紀/賽

38、事活動分別占總收入 25.9%/62.9%/11.2%。圖圖1：公司公司收入情況（百萬收入情況（百萬美美元）元）圖圖2：公司公司收入收入占比變化占比變化情況情況 數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）整體毛利率整體毛利率穩步提升，電競俱樂部毛利率最高。穩步提升，電競俱樂部毛利率最高。公司 2023 年毛利潤 720 萬美元，同比增長 94.6%，毛利率同比增長 2.9pct 至 8.6%。1）電競俱樂部業務：）電競俱樂部業務：2023 年毛利潤660 萬美元，同比增長 69%，毛利率同比提升 12.4pct 至 30.6%，主要受利潤率較高的NIP（商業贊

39、助及廣告&IP 許可收入占比更高）合并拉動，同時公司支付的薪金減少。2）數字人才體育經紀：數字人才體育經紀：2023 年毛虧損 80 萬美元，同比減少 11%，毛利率同比改善 0.8pct至-1.6%，主要得益于規模效應增強。3）賽事活動：）賽事活動：2023 年毛利潤 140 萬美元，同比增長 100%，毛利率同比增長 2.3pct 至 15.0%，主要由利潤率更高的大型電競賽事拉動，同時規模效應增強及運營效率提高。圖圖3：公司公司總體毛利率和分板塊毛利率情況總體毛利率和分板塊毛利率情況 數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）費用率保持穩定，虧損有所放大。費用率保持穩定，虧損有所放大。公司

40、2023 年銷售及營銷費用 660 萬美元，同比增長 20%，主要由于 NIP 并表及員工成本隨收入增長；銷售費用率同比下降 0.5pct 至7.9%。管理費用 1,530 萬美元，同比增長 143%，主要包括向管理層成員授予的約 610 萬美元股份薪酬，以及 IPO 帶來的專業服務費和 NIP 并表帶來的員工成本增加；剔除股權激勵后的管理費用率上升 1.5pct 至 10.9%。綜上影響，公司營業虧損由 2022 年 808 萬美元放大至 2023 年 1,465 萬美元，營業利潤率下滑 5.3pct 至-17.6%；凈虧損從 2022 年 8/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱

41、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 630 萬美元放大至 2023 年 1,330 萬美元，凈虧損率增加 6.3pct 至 15.9%；剔除股權激勵費用后的經調整 EBITDA 虧損由 2022 年 64.8 萬美元放大至 2023 年 173.1 萬美元，同期經調整 EBITDA 利潤率下滑 1.1pct 至-2.1%。圖圖4：公司公司費用費用情況（百萬情況（百萬美美元元，%）圖圖5：公司公司利潤利潤情況（百萬情況（百萬美美元元，%）數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）2.電競行業發展迅速

42、、商業化潛力可期電競行業發展迅速、商業化潛力可期 鼓勵性政策頻出，鼓勵性政策頻出，電競行業快速增長。電競行業快速增長。電子競技指以線上或線下、多人或單人形式進行的競爭性視頻游戲比賽，并設有特定目標或獎品。隨著游戲玩家數量以及各類游戲平臺的擴張，電競行業迎來高速增長；同時，中國、歐洲和沙特等國家或地區相繼推出了鼓勵性政策、支持電競行業高質量發展。據 Frost&Sullivan 數據，2023 年全球電競行業規模達 660 億美元，預計 2027 年將增長至 1,024 億美元，2023-2027 年 CAGR 達11.6%，占游戲行業收入比例由 2023 年 32.3%提升至 2027 年 3

43、6.1%。圖圖6：2017-2027 年年全球電競行業規模及占游戲行業收入比例全球電競行業規模及占游戲行業收入比例（十億美十億美元元，%）數據來源：公司招股書，Frost&Sullivan，東吳證券（香港）9/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表5：中國、歐洲和沙特等相繼推出鼓勵性政策、支持電競行業高質量發展中國、歐洲和沙特等相繼推出鼓勵性政策、支持電競行業高質量發展 國家國家/地區地區 相關電競政策相關電競政策 中國中國 2021 年，文旅部發布“十四五”文化和旅游發展規劃“十四

44、五”文化和旅游發展規劃，旨在“促進電子競技、游戲和娛樂產業融合發展”；此前，亞洲奧林匹克理事會宣布電競成為亞運會正式比賽項目電競成為亞運會正式比賽項目，并納入第納入第 19 屆杭州亞運會屆杭州亞運會。歐洲歐洲 2022 年，歐洲議會通過關于電子競技和視頻游戲的一項決議，呼吁委員會和理事會制定長期發展戰略，挖掘電子游戲背后的經濟、科技、文化和教育價值，將視頻游戲生態系統作為一項重要的文化創意產業將視頻游戲生態系統作為一項重要的文化創意產業。沙特沙特 2021 年，沙特政府宣布計劃在中東地區再投資再投資 378 億美元用于電競相關行業億美元用于電競相關行業。2024 年，國際奧委會（IOC）正式宣

45、布已與沙特阿拉伯國家奧林匹克委員會（NOC）合作，于于 2025 年年在沙特舉辦首屆奧林匹克電子競技運動會在沙特舉辦首屆奧林匹克電子競技運動會；此前，國際奧委會執行委員會（EB）已提議設立“奧林匹克“奧林匹克電子競技運動會”電子競技運動會”，并將該提案提交至第 142 屆國際奧委會全會審議。德國德國 2022 年，德國聯邦議會批準了對游戲業增加撥款的決定，將對游戲行業的國家預算增至將對游戲行業的國家預算增至 7000 萬歐元萬歐元。法國法國 2022 年，法國總統馬克龍競選期間表達對電競產業發展的重視與支持，并接見電競從業者與媒體等，提出希望在 2024 年巴黎奧運會期間引進一系列頂級賽事，完

46、善當地電競產業生態的一攬子計劃。巴西巴西 2022 年，通過新法案設立電子游戲法律框架、計劃采取一系列措施刺激國內電子游戲產業發展，包括稅收優惠政策、提高計算機產品競爭力以及吸引更多行業投資，以推動巴西游戲產業發展。數據來源：公司招股書，騰訊電競，2023 全球電競運動行業發展報告，東吳證券（香港）移動電競游戲占據主流，電競生態占比不斷提升。移動電競游戲占據主流，電競生態占比不斷提升。電競游戲可分為端游電競游戲（如英雄聯盟、DOTA 2、CS:GO 和彩虹六號等）和移動電競游戲（如王者榮耀和絕地求生等）。隨著智能手機廣泛普及、移動互聯網快速發展及娛樂時間高度碎片化，移動電競游戲逐漸替代端游電競

47、游戲；據 Frost&Sullivan 統計，2021 年移動游戲玩家占中國/全球游戲玩家總數的 92.4%/83.6%。而從細分市場規模來看，電競游戲收入（玩家/用戶在電競游戲的消費）仍是目前電競市場的主要組成部分；以中國為例，2023 年移動/端游電競游戲收入占 51.5%/22.6%。而隨著電競賽事社會影響力和市場認可度的逐步提升，電競生態市場（賽事、直播及其他衍生市場等）占比有望繼續增長，預計 2025 年電競生態市場收入規模占比將提升至 29.4%。圖圖7：2020-2025 年年中國中國移動移動/端游電競游戲端游電競游戲、電競生態市場電競生態市場收入收入規模規模及占比及占比（億億人

48、民幣人民幣，%）數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券（香港）10/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 電競用戶數量持續增長，電競用戶數量持續增長，受眾受眾畫像逐漸多元畫像逐漸多元化化。電競賽事提供充滿娛樂性和活力的觀看體驗，并具有強大的社交元素；隨著電競賽事的不斷創新，電競用戶持續增長。據Frost&Sullivan 統計，2023 年全球約有 5.5 億觀眾收看電子競技比賽，其中核心電競愛好者（每月至少觀看一次電競技內容）達 2.53 億，占 46%；中國作為全球電競行業的重要推動者和引領者

49、之一，2023 年電競用戶規模超 1.6 億，其中核心電競愛好者近 1 億，約占 60%。而隨著電競入亞、社會影響力逐步提升，其受眾不再局限于“亞文化”市場，電競用戶的構成由小眾圈層拓展到大眾普及，更接近網民自然分布特征。以中國為例，據中國電競產業研究院統計，近年來電競用戶中 35-44 歲等“偏年長”群體占比提升，同時女性用戶占比逐年遞增，目前已接近五成。而對女性、年長群體的需求挖掘，也將為產業發展帶來新增長點。圖圖8：2017-2027 年年全球全球電競用戶規模（百萬人電競用戶規模（百萬人，%）圖圖9：2017-2027 年中國電競用戶規模（百萬人年中國電競用戶規模（百萬人，%）注：核心電

50、競愛好者每月至少觀看一次電競內容。數據來源：公司招股書，Newzoo，Frost&Sullivan，東吳證券（香港）注：核心電競愛好者每月至少觀看一次電競內容。數據來源：公司招股書，Newzoo，Frost&Sullivan，東吳證券（香港）圖圖10：2020-2023 年中國電競用戶畫像變化，按性別年中國電競用戶畫像變化，按性別 圖圖11：2020-2023 年中國電競用戶畫像變化，按年齡年中國電競用戶畫像變化，按年齡 數據來源：中國電競產業研究院，東吳證券（香港）數據來源：中國電競產業研究院，東吳證券（香港）頭部電競游戲以端游為主，品類多為頭部電競游戲以端游為主，品類多為 MOBA、射擊類

51、。、射擊類。以電競賽事獎金規模計算，全球前十大電競游戲多為端游，且品類多為 MOBA、射擊類。其中 DOTA 2 以豐厚獎金占據全球電競游戲榜首、獎金池超 3 億美元，其年度比賽 TI（The International）也以超 11/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 2,000 萬美元的獎金占據全球電競游戲比賽榜首；而英雄聯盟、堡壘之夜和 CS:GO 獎金池超 1 億美元，僅次于 DOTA 2。得益于簡潔明了的規則和較強的團隊合作及對抗性，MOBA和射擊類游戲深受廣大電競用戶的喜愛

52、。而NIPG戰略布局英雄聯盟、王者榮耀、CS:GO 和彩虹六號等 MOBA 和射擊類游戲，已有多個頂尖席位。圖圖12：全球前全球前 10 大電競游戲及獎金規模大電競游戲及獎金規模 圖圖13：全球前全球前 10 大電競游戲比賽及獎金規模大電競游戲比賽及獎金規模 數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）觀看數破億、受眾群體廣泛，電競賽事潛力可期。觀看數破億、受眾群體廣泛，電競賽事潛力可期。據 Frost&Sullivan 數據，2021 年英雄聯盟全球總決賽/2021 年王者榮耀春季總決賽/2022 年 DOTA 2 錦標賽在收視高峰期吸引了 3.5 億/9,2

53、40 萬/2.0 億觀眾觀看；對比傳統賽事，約 1,650 萬/1.2 億/1,140 萬觀眾觀看了 2021 年 NBA 總決賽/2021 年 NFL 超級碗/2021 年英超聯賽-利物浦對陣曼聯。與傳統體育賽事相比，電競比賽收視率更高、受眾群體更多樣化；但由于電競粉絲的平均年齡更低、主要由千禧一代和 Z 世代組成，其消費能力明顯不足。據 Frost&Sullivan，2021 年 LOL/KPL/TI/NBA/NFL/EPL 年收入分別為 2/1/5/100/152/69 億美元。以中國市場為例，超過一半的電競用戶集中于三四線城市，近三分之一的用戶月收入集中在 3001-8000 人民幣區

54、間，目前消費能力相對有限。我們認為，未來隨著電競粉絲消費能力逐漸增強、電競受眾群體多元化、以及電競賽事商業化渠道不斷擴展，電競比賽的高收視率和廣泛的受眾群體將會逐步轉化為可觀的賽事收入。圖圖14：全球主要電競比賽和傳統體育賽事年收入全球主要電競比賽和傳統體育賽事年收入規模規模及觀眾對比及觀眾對比 數據來源：公司招股書，Frost&Sullivan，東吳證券（香港）12/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖15：中國超過一半的電競用戶集中于三四線城市中國超過一半的電競用戶集中于三四線

55、城市 圖圖16：中國近中國近 1/3 電競用戶電競用戶月收入月收入為為 3001-8000 人民幣人民幣 數據來源：中國電競產業研究院，東吳證券（香港）數據來源：中國電競產業研究院，東吳證券（香港）3.電競為基，積極拓展“電競為基，積極拓展“esports+”業務”業務 3.1.電競俱樂部電競俱樂部：多品牌運作漸入佳境，商業化空間不斷提升多品牌運作漸入佳境，商業化空間不斷提升 全球電競俱樂部行業全球電競俱樂部行業 2023-2027 年年 CAGR 達達 16.9%。據 Frost&Sullivan，受益于賽事收視率上升及政府支持，2023 年全球電競俱樂部行業規模達 21 億美元，預計 20

56、27 年將增長至 39 億美元，占電競行業收入比例由 2023 年 3.2%提升至 2027 年 3.8%。圖圖17：2017-2027 年年全球電競俱樂部行業規模及占電競行業收入比例全球電競俱樂部行業規模及占電競行業收入比例（十億美十億美元元，%）數據來源：公司招股書，Frost&Sullivan，東吳證券（香港）雙品牌經營覆蓋主流電競游戲，全球化布局分散風險。雙品牌經營覆蓋主流電競游戲，全球化布局分散風險。公司旗下經營兩個電子競技品牌：1）PC/主機電子競技俱樂部 Ninjas in Pyjamas，于 2000 年在瑞典成立，總部位于瑞典斯德哥爾摩，曾獲得 2014 年 CS:GO ES

57、L 科隆錦標賽冠軍、2021 年彩虹六號國際邀請賽冠軍和 FIFA 23 世界杯錦標賽冠軍等獎項。2）移動電子競技俱樂部 eStar Gaming，于 2014 年由知名電競先行者孫力偉創立，其王者榮耀分部“武漢 eStarPro”是 KPL 首批擁有主場的戰隊，也是 KPL 歷史上首支“八冠王”戰隊。通過多品牌運作，公司不僅可以覆蓋更多游戲賽道、取得更多賽事分成，同時也可以分散單只隊伍在單一賽季成績不及預期的風險、形成中長期的穩定預期。13/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 圖圖1

58、8：NIP 俱樂部俱樂部榮譽榮譽、隊員隊員及主力游戲及主力游戲情況情況 圖圖19：eStar 俱樂部俱樂部榮譽、隊員及主力游戲情況榮譽、隊員及主力游戲情況 數據來源：公司資料，東吳證券（香港）數據來源：公司資料，東吳證券（香港）頂級賽事獲勝數頂級賽事獲勝數領先領先，集團集團累計累計比賽比賽獎金獎金近近 2,000 萬美元。萬美元。截至 2023 年 1 月 31 日，星競威武集團在全球十大電子競技游戲中共取得 19 個冠軍，在頂級賽事的獲勝數位居第一。截至 2023 年底，eStar Gaming 共取得 60 場錦標賽勝利，獎金約 1,090 萬美元，NIP 團隊共取得 57 場一級錦標賽勝

59、利，獎金約 820 萬美元。圖圖20：全球頂尖電競團隊獲勝情況（截至全球頂尖電競團隊獲勝情況（截至 2023 年年 1 月月 31 日）日）數據來源：公司招股書，Frost&Sullivan，東吳證券（香港）布局頂尖賽事席位，建立先發優勢。布局頂尖賽事席位，建立先發優勢。在電競行業中，與游戲開發商和推廣商、電競聯盟和內容分發平臺等行業參與者建立良好的關系和信任至關重要；例如，頂級聯賽的固定席位數將絕大多數小型電競俱樂部拒之門外。因此，較早進入電子競技行業、并與行業參與者達成長期合作關系將幫助建立先發優勢。而公司自成立以來便注重全球頂尖賽事的席位布局，目前在 LPL、KPL、BLAST Prem

60、ier 和 CFPL 及 CFML 等頂尖賽事中均有席位布局。另外，電競戰隊運營以資金為中心，選手訓練、日常運營、粉絲管理等需要大量資金支持，而為確保選手在比賽中發揮最佳表現，則需要購買最佳游戲設備以幫助選手日常訓練、進而提高和穩定其表現。我們認為此次上市將幫助公司進一步鞏固先發優勢、提升俱樂部的整體表現。14/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表6：NIPG 在全球頂尖賽事席位布局情況在全球頂尖賽事席位布局情況 賽事名稱賽事名稱 布局時間布局時間 布局內容布局內容 LPL 201

61、8 年 LPL 是中國英雄聯盟的特許聯賽，NIP 擁有 17 個特許經營名額之一 KPL 2016 年 KPL 是中國王者榮耀的頂級聯賽，是獲得世界冠軍杯參賽資格唯一途徑。eStarPro 作為聯盟頂級戰隊之一，2019 年至今已贏得 8 次全國冠軍和 2 次世界冠軍杯冠軍 BLAST Premier 2019 年 BLAST Premier 是世界排名第二的 CS:GO 聯賽和錦標賽巡回賽，NIP 擁有 12 個永久名額之一 ESL Impact 2022 年 ESL 女子聯賽，NIP 自第一賽季起就參與其中 彩虹六號 2019 年 NIP 作為育碧彩虹六號共享計劃的 10 個團隊之一，擁有

62、一級合作伙伴的地位 ESL Pro Tour 2020 年 ESL 職業聯賽和 ESL 職業巡回賽作為世界上首屈一指的 CS:GO 聯賽，NIP 擁有 15 個永久名額之一 RLCS 2023 年 NIP 在 RLCS（Rocket League Championship Series）南美賽區擁有一個席位 CFPL CFML 2019 年 CFPL 和 CFML 作為 CrossFire 的專用 PC 和移動聯盟，eStar 在兩個聯賽中都擁有 10 個永久席位之一，包括多個跨平臺錦標賽 數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）助力品牌營銷、實現合作共贏，公司持續拓展商業化空間。助力品牌營銷、

63、實現合作共贏，公司持續拓展商業化空間。展望未來，公司將繼續通過自然發展及收購電競團隊，保持頂級電競組織的地位；同時，持續拓展商業化空間，將收入來源擴展至品牌商品銷售以及 IP 許可等領域。除了賽事獎金及聯盟分成收入、運動員轉會及租賃費、贊助及廣告費等傳統電競俱樂部收入外，公司還提供以電競團隊和運動員為特色設計的各類電競品牌商品；同時授予第三方使用 NIP 品牌和相關 IP 以銷售游戲道具、皮膚或貼紙等數字商品。另外，公司 2021 年成立 Shinobi，以渠道拓展和流量傳播等方式為品牌提供數字體育營銷服務，助力品牌年輕化營銷。圖圖21：公司公司以渠道拓展和流量傳播等方式以渠道拓展和流量傳播等

64、方式助力品牌營銷助力品牌營銷 數據來源：公司資料，東吳證券（香港）積極擴張海外業務，努力實現熱門電競項目全覆蓋。積極擴張海外業務，努力實現熱門電競項目全覆蓋。部分投資者對集團在 2023 年對于 NIP 的高價收購存在一定疑問，但我們認為 NIP 作為小而美、且持續盈利的高質量業務，未來有望持續拓展覆蓋地區和電競項目，將“電競+”的商業模式拓展至東南亞、北美、中東、日本和韓國等地。據招股書披露，集團已與阿布扎比文旅部簽訂一項為期 15/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 五年的游戲補貼

65、協議，未來將積極擴展在阿布扎比的運營，融入當地的游戲生態系統，提升集團的海外影響力。據中國電競產業研究院統計，東南亞、中東和北非、拉丁美洲等地區仍然是全球電競產業快速增長中的“高地”，新興市場具有較大潛力、存在更多機會。同時，集團將繼續拓展電競項目布局，如守望先鋒、使命召喚、無盡對決 和 街頭霸王 等，力爭在每個主流電競市場都組建一支強競爭力的團隊。另外，集團將繼續保持與電競世界杯基金會（EWC）的合作關系，在更多賽事中取得好成績；目前集團已在 2024 年電競世界杯 10 個項目中派出團隊，未來有望取得更多榮譽。3.2.數字人才體育經紀數字人才體育經紀：品牌影響力及粉絲數品牌影響力及粉絲數持

66、續提升持續提升 全球電競全球電競人才管理人才管理行業行業 2023-2027 年年 CAGR 達達 20.8%。據 Frost&Sullivan，受益于流媒體技術的發展及電競領域關注度的不斷提升，2023 年全球電競人才管理行業規模達 39 億美元，預計 2027 年將增長至 82 億美元，占電競行業收入比例由 2023 年 5.8%提升至 2027 年 8.0%。圖圖22：2017-2027 年年全球電競全球電競人才管理人才管理行業規模及占電競行業收入比例行業規模及占電競行業收入比例（十億美十億美元元，%）數據來源：公司招股書，Frost&Sullivan，東吳證券（香港）發力數字人才體育經

67、紀業務，發力數字人才體育經紀業務，提升提升公司品牌影響力及粉絲公司品牌影響力及粉絲數數。公司于 2021年以 eStar娛樂為品牌基礎、啟動了數字人才體育經紀業務；目前主要業務以直播經紀和直播專業內容生產為基礎，覆蓋虎牙、抖音等主流直播平臺，累計簽約藝人超 36,000 人，觀眾數和全網粉絲量超 3,300/6,600 萬。該業務作為電競俱樂部業務的自然延伸，為運動員提供了電競以外的職業生涯，公司旗下眾多運動員已將足跡擴展至更廣泛的娛樂行業。例如，KPL 選手郭桂鑫/“諾言”曾幫助集團贏得 2019 年王者榮耀世界冠軍杯，現已與公司簽約成為藝人、并成為創造營 2021的參與者之一。同時，公司通

68、過各種渠道識別和招募自有生態系統之外的高潛力候選人，如游戲主播周易龍等，以擴大公司品牌影響力及粉絲群體。目前公司已成立一支由 23 名成員組成的專業人才發展團隊，為公司的在線藝人提供運營和營銷服務、幫助樹立積極的公眾形象，以支持其職業發展。圖圖23：公司數字人才體育經紀業務布局情況公司數字人才體育經紀業務布局情況 16/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司資料，東吳證券（香港）用戶用戶粉絲以年輕一代為主，消費能力逐步提升。粉絲以年輕一代為主，消費能力逐步提升。據招股書披露

69、，截至 2023 年底，公司 80%以上的粉絲年齡在 40 歲以下，主要由千禧一代和 Z 世代組成。而千禧一代和Z 世代擁有強大的購買力，對游戲和電競等技術和數字媒體有濃厚的興趣，且對數字和互動體驗等新形式的娛樂更為開放，并更愿意為良好的體驗而消費。同時，隨著 Z 世代達到工作年齡，其消費能力也在不斷增長。集團目前已在微博、快手、抖音、嗶哩嗶哩、Instagram、TikTok、Facebook 和 YouTube 等主流平臺開設賬號，截至 2023 年底，合計粉絲數超 1,600 萬。未來集團將繼續提升品牌形象，同時創建吸引粉絲的社交媒體形象、通過比賽等互動活動鼓勵粉絲參與，并提供獨家內容，

70、例如幕后視頻、選手訪談和直播，讓粉絲加深對公司電競團隊和選手的了解，以提高粉絲粘性和轉化率。3.3.賽事活動：提升行業活力，增強品牌認知度賽事活動：提升行業活力，增強品牌認知度 全球電競全球電競賽事制作賽事制作行業行業 2023-2027 年年 CAGR 達達 25.8%。據 Frost&Sullivan，2023年全球電競賽事制作行業規模達 11 億美元，預計 2027 年將增長至 27 億美元，占電競行業收入比例由 2023 年 1.7%提升至 2027 年 2.7%。由于大量賽事制作及舉辦均依托于線下場地，2020 年全球 COVID-19 疫情及各國政府為遏制其傳播而采取的一系列措施導

71、致大量活動被取消或推遲，市場規模下降至 5 億美元，2023 年已恢復至疫情前水平。圖圖24：2017-2027 年年全球電競全球電競賽事賽事制作制作行業規模及占電競行業收入比例行業規模及占電競行業收入比例（十億美十億美元元，%）17/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司招股書，Frost&Sullivan，東吳證券（香港）第三方第三方賽事賽事快速發展快速發展，推動賽事運營商能力進一步升級，推動賽事運營商能力進一步升級。隨著電競賽事社會影響力和市場認可度的逐步提升，越來越

72、多的第三方企業對自主舉辦電競賽事有著強烈的需求和意愿，包括互聯網平臺、金融消費、電信運營商、食品飲料和汽車等行業公司。一方面，頭部電競賽事的贊助競爭激烈、導致營銷成本較高；另一方面，騰訊、網易等游戲廠商對賽事授權的開放化使得自主舉辦電競賽事更為便捷，第三方企業可通過舉辦電競賽事搭建私域流量，實現更深層次的用戶轉化。而多元化的辦賽需求也對賽事運營商的能力提出了更高要求，除了結合主辦方需求、制作精彩內容，并幫主辦方達到營銷目標外，賽事運營商還需要持續結合新興技術與業態，以創新服務深化用戶對品牌主的印象。表表7：多元化辦賽需求對賽事運營商能力提出更高要求多元化辦賽需求對賽事運營商能力提出更高要求 能

73、力名稱能力名稱 能力概述能力概述 制作能力 電競賽事運營商需結合主辦方需求，制作出精彩內容，提升用戶線上觀看與線下參與的體驗 營銷能力 電競賽事運營商需整合營銷推廣資源，將賽事傳播至電競粉絲、幫主辦方達到營銷目標 創新能力 電競賽事運營商需持續結合新興技術與新興業態，以創新服務深化用戶對品牌主的印象 數據來源：艾瑞咨詢，東吳證券（香港）整理 依托紅鯉文化和大威翔龍雙品牌，公司持續依托紅鯉文化和大威翔龍雙品牌，公司持續提升行業活力及創造力提升行業活力及創造力。公司主要依托于紅鯉文化和大威翔龍兩品牌，為游戲開發商和發行商、直播平臺和其他機構提供活動制作服務，包括電競比賽、專業錦標賽和以電競為靈感的

74、數字藝術展覽。1）紅鯉文化）紅鯉文化（MAG Studio）：）：成立于 2017 年，以電競內容制作為核心、覆蓋數字體育上下游，在深耕電競賽道的同時，在 VR/AR 等方向布局數字體育產業，探索電競+傳統體育+文旅+數字化+教育的新興業態，為客戶群體帶來更大創造力。2）大威翔龍：）大威翔龍：由深圳威武與深廣電于 2021 年合資成立。作為一家電競賽事活動運營公司，其業務覆蓋賽事及活動策劃執行、內容制作運營、電競場館運營、電競綜藝策劃、電競教育培訓、潮文化活動策劃執行等，致力于打造灣區頭部電競賽事及電競泛娛樂文化產業綜合服務提供方。圖圖25：公司賽事活動品牌公司賽事活動品牌紅鯉文化和大威翔龍紅

75、鯉文化和大威翔龍 數據來源：公司資料，東吳證券（香港）18/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 提供定制解決方案、增強品牌認知及行業地位。提供定制解決方案、增強品牌認知及行業地位。自 2020 年以來，公司已在 70 多個城市舉辦超400場活動，為游戲開發及發行商、直播平臺和其他機構提供活動制作服務。1）主場賽事：）主場賽事：公司與不同品牌合作開展職業電競賽事運營及內容營銷，已在深圳 NIP 主場和武漢 eStarPro 主場舉辦了 LPL 2021 夏季賽和 KPL 2021 春季賽

76、，并通過虎牙和騰訊視頻等熱門平臺進行直播，吸引數千萬觀眾在線觀看。2）騰訊相關活動：）騰訊相關活動：公司與騰訊已開展密切合作，在推廣游戲的同時為觀眾帶來更佳的電競體驗，并于 2022 年受托組織開展第五屆王者榮耀全國賽的區域和省級選拔賽。3）數字冰雪運動會：）數字冰雪運動會：除游戲公司外，集團還幫助電競生態系統以外的合作伙伴制作線上和線下活動。例如，公司于 2021 年和 2022 年主辦了全國數字冰雪運動會，在吸引流量、振興當地旅游業的同時，提高了公司知名度。4）品牌合作：）品牌合作：公司與商業品牌和贊助商合作，通過電競相關活動提高品牌知名度。整體來看，公司在提供定制解決方案、優化觀眾觀看體

77、驗的同時，增強了自身的品牌認知和行業地位。表表8：賽事活動主要業務介紹賽事活動主要業務介紹 業務名稱業務名稱 簡介簡介 賽事活動賽事活動 承辦第三屆王者榮耀全國大賽總決賽、KPL 職業聯賽等百余場電子競技賽事，與騰訊、網易、比亞迪汽車等知名品牌達成合作 主場活動主場活動 為中國雙城雙主場武漢 eStarPro 主場和深圳 NIP 主場提供舞美設計搭建、賽事運營、賽事執行等一系列完整的賽事內容服務 數字體育數字體育 承辦首屆中國數字冰雪運動會總決賽，獲國家體育總局支持運用 VR、3D 體感體驗、液態冰等科技手段，突破冰雪運動的季節和地域限制 IP 孵化孵化 為游戲發行商和運營商提供完整的電競生態

78、系統及包含策劃、執行和運營在內的商業化解決方案 數字研發數字研發 包含數字體育、虛擬現實技術、軟/硬件開發、內容生產及推廣業務，如使用虛擬現實技術的非身體接觸式對抗運動 數據來源：公司資料，東吳證券（香港）3.4.“esports+”模式模式：增強收入增長增強收入增長穩定性和穩定性和可持續可持續性性“esports+”模式分為三個階段：”模式分為三個階段：1）1.0 階段：階段：以比賽成績和聯盟收入分成為重點的電競俱樂部運營，主要收入來源包括獎金和聯賽分成、運動員轉會和租借費、贊助和廣告費。2）2.0 階段：階段：通過人才管理、活動制作、創意工作室和廣告業務等創造收入。NIP 集團目前已進入

79、2.0 階段，旨在為游戲開發商、電競團隊、廣告商和電競聯盟等電競生態系統參與者，以及粉絲和其他終端消費者帶來價值；通過廣告、贊助協議、直播及活動獲得人才管理收入，并為全球企業品牌提供娛樂營銷和咨詢服務。對于 NIP 集團來說，電競賽事中的優異表現依然是整個俱樂部的基石，但數字體育人才經紀和賽事活動業務已不直接取決于短期賽事成績，而是基于整個集團的品牌影響力。這與傳統體育俱樂部類似，能在更長賽事周期中證明其價值，而并非完全取決于一兩個賽季的成績。3）3.0 階段：階段：通過電競教育培訓、應用程序訂閱、數字收藏品、電競產業園和 IP 許可等領域創造收入機會，并與傳統行業相結合，推出品牌商品、電競設

80、備和電競酒店等。圖圖26：公司已進入公司已進入“esports+”模型第二階段模型第二階段 19/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）除傳統電競業務外，公司正積極探索電競教育培訓、數字收藏品和除傳統電競業務外，公司正積極探索電競教育培訓、數字收藏品和 IP 許可等領域許可等領域的機會。的機會。1）電競教育培訓：）電競教育培訓：截至 2023 年底，公司已向廣州、西安、武漢、貴陽、中山等地多家教育機構提供電競教育相關服務，并計劃在 2025 年底推廣

81、至 50 所教育機構。2）數字收藏品：）數字收藏品：公司已與數字收藏品平臺簽訂合作協議，自 2022 年 11 月起，以公司IP 為特色的數字收藏品已在平臺上架。3）IP 許可：許可：公司已與電信、汽車和運動服裝等行業公司開展了 20 余項 IP 合作，推出聯名汽車、周邊產品、服裝、美容產品、飲料和禮品盒，同時授權客戶使用公司運動員形象（包括人工智能和虛擬形象）進行營銷推廣；公司預計 2025 年 IP 合作數量將增至 40 個。4）電競酒店：）電競酒店：公司已與知名酒店管理集團簽署合資協議、計劃在中國和世界各地推出電競酒店，將電競體驗擴展到傳統游戲場所以外的更多線下空間。5）電競產業園：）電

82、競產業園：公司已與武漢文旅集團子公司光谷新文化簽訂戰略合作協議、建設電競產業園，推動當地電競發展，使武漢成為中國頂級電競中心。圖圖27：公司公司電競教育培訓電競教育培訓合作機構合作機構 圖圖28：公司公司 IP 許可合作伙伴及項目許可合作伙伴及項目 數據來源：公司資料，東吳證券（香港）數據來源：公司資料，東吳證券（香港）圖圖29：公司公司電競電競酒店空間展示酒店空間展示 圖圖30：武漢光谷電競產業園武漢光谷電競產業園規劃圖規劃圖 數據來源：公司資料，東吳證券（香港）數據來源：公司資料，東吳證券（香港）20/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

83、的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1）電競俱樂部：）電競俱樂部：2023 年，由于備戰亞運會及主力選手缺席等因素導致聯賽表現欠佳，相應賽事獎金和聯盟分成同比減少 51%，使得國內電競俱樂部業務收入同比下降 39%，預計上述因素將在 2024 年消除。展望未來，公司將繼續拓展更多電競賽事席位，賽事獎金及聯盟分成有望繼續增長；同時，隨著公司品牌商業化和“esports+”戰略持續推進，品牌實力和知名度不斷提升，商業贊助及廣告將成為拉動電競俱樂部業務的重要動力，我們預計 2024-2026 年公司電競俱樂部收入將同

84、比+55%/+73%/+63%，成為驅動公司增長的重要引擎之一。2）賽事活動：）賽事活動：隨著公司活動經驗逐步積累，其下游賽事種類和客戶群體不斷拓展，從單一電競賽事拓展至動漫展、音樂節和潮玩手辦會等，并結合 AR/VR 等技術為觀眾提供全新的觀看體驗，我們看好公司逐步成長為綜合性的賽事運營商，并預計 2024-2026 年公司賽事活動收入將同比+97%/+54%/+24%。3）數字）數字人才體育經紀：人才體育經紀：我們認為公司未來將持續轉型、上市后將發展重心聚焦在品牌商業化和“esports+”戰略，并逐步減少對該等低利潤率業務的投入，預計 2024-2026 年公司數字人才體育經紀收入將同比

85、-25%/-36%/-11%。表表9：分業務分業務收入收入預測預測（美美元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 電競俱樂部電競俱樂部 21,738,869 13,175,318 20,434,628 35,262,838 57,408,282 商業贊助及廣告&IP 許可 6,122,068 5,871,996 13,018,215 26,765,450 48,043,983 賽事獎金及聯盟分成 11,069,172 5,457,029 5,740,795 6,636,358 7,386,267 戰隊直播 1,512,015 1,115,057 931,073 1,0

86、45,595 1,124,014 運動員轉會 2,905,335 389,881 395,339 416,292 442,102 其他收入 130,279 341,355 349,206 399,143 411,915 賽事活動賽事活動 5,566,831 9,409,795 18,490,247 28,511,961 35,383,344 數字人才體育經紀數字人才體育經紀 38,594,558 52,650,550 39,382,611 25,126,106 22,487,865 Ninjas in Pyjamas 8,489,303 12,521,722 15,727,283 18,259

87、,375 總收入總收入 65,900,258 83,724,966 90,829,208 104,628,188 133,538,866 數據來源：公司招股書，東吳證券（香港）預測 總體來看，星競威武在電競賽道深耕多年、布局多個主流電競項目，多次在全球性職業電競賽事中斬獲佳績；同時，公司堅持“esports+”策略，通過人才管理、活動制作和廣告業務等補充傳統電競業務，并提供電競酒店、電競教育及電競產業園等創新業務以創造多元化和可持續的收入來源，推動公司規模持續增長。我們預計，2024-2026 年公司收入為 0.91/1.05/1.34 億美元，同比+8.5%/+15.2%/+27.6%，經調

88、整 EBITDA 為721/1,403/2,198 萬美元，我們認為公司長期發展空間和盈利彈性較大，建議投資者積極關注。21/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 5.風險提示風險提示 品牌認知品牌認知及及實力實力風險：風險：若公司無法維護并提升品牌認知及實力，其粉絲基礎、贊助商及潛在的消費者參與度可能會下降。業務整合風險：業務整合風險：公司業務較多、且整合運營的歷史相對較短，可能面臨整合運營、服務和人員方面的挑戰，并且可能無法實現預期的協同效應。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：公司

89、面對身處快速發展行業所面臨的競爭加劇風險及不確定性。22/24 東吳證券（香港）東吳證券（香港）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 星競威武（星競威武（NIPG）三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬資產負債表（百萬美美元）元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬利潤表（百萬美美元）元）2023A 2024E 2025E 2026E Table_Finance 流動資產流動資產 29.35 56.21 65.46 79.33 營業收入營業收入 83.72 90.83 104.63 133.5

90、4 現金及現金等價物 7.59 32.51 40.09 48.89 電競俱樂部 13.18 20.43 35.26 57.41 貿易及其他應收賬款 19.00 20.90 22.50 27.44 賽事活動 9.41 18.49 28.51 35.38 其他流動資產 2.76 2.80 2.86 3.00 數字人才體育經紀 52.65 39.38 25.13 22.49 非流動資產非流動資產 284.49 283.99 285.34 291.27 Ninjas in Pyjamas 8.49 12.52 15.73 18.26 物業、廠房及設備 2.92 3.24 3.64 4.25 主營業務成

91、本-76.47-75.15-80.07-96.32 商譽及無形資產 277.50 276.68 277.63 282.95 毛利毛利 7.20 15.62 24.48 37.12 其他金融資產 0.55 0.55 0.55 0.55 銷售費用-6.58-7.18-8.47-11.88 其他非流動資產 3.52 3.52 3.52 3.52 管理費用-15.27-8.36-8.68-9.61 資產總計資產總計 313.84 340.21 350.80 370.60 營業利潤營業利潤-14.65 0.09 7.32 15.62 流動負債流動負債 28.78 31.28 34.17 44.82 其他

92、收入 0.72 1.18 0.73 0.27 貿易及其他應付款項 20.76 24.14 27.23 37.68 利息支出-0.52-1.09 0.42-1.07 債券及銀行借款 5.61 4.72 4.52 4.72 所得稅前溢利所得稅前溢利-14.46 0.18 8.47 14.82 其他流動金融負債 0.50 0.50 0.50 0.50 所得稅費用 1.20-0.01-1.27-2.96 其他流動負債 1.92 1.92 1.92 1.92 年內溢利年內溢利-13.26 0.17 7.20 11.86 非流動負債非流動負債 354.86 356.06 356.56 353.85 以下各

93、方應占：債券及銀行借款 6.19 7.39 7.89 5.17 母公司擁有人-13.26 0.17 7.20 11.86 其他非流動金融負債 1.48 1.48 1.48 1.48 非控股權益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 347.20 347.20 347.20 347.20 EBIT-13.94 1.27 8.06 15.89 負債合計負債合計 383.64 387.34 390.74 398.67 經調整 EBITDA-1.73 7.21 14.03 21.98 歸屬母公司股東權益-74.80-52.14-44.93-33.07 少數股東權益 5.00 5.00

94、 5.00 5.00 收入增長率(%)27%8%15%28%所有者權益合計所有者權益合計-69.80-47.14-39.93-28.07 歸母凈利潤增長率(%)110%-101%4210%65%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 313.84 340.21 350.80 370.60 經調整 EBITDA 增長率(%)110%-484%69%23%現金流量表（百萬美元）現金流量表（百萬美元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流-5.15 7.55 14.61 23.33 毛利率(%

95、)8.6%17.2%23.4%27.8%投資活動現金流 2.17-5.45-7.32-12.02 經營利潤率(%)-17.5%0.1%7.0%11.7%籌資活動現金流 1.36 22.82 0.30-2.51 凈利率(%)-15.8%0.2%6.9%8.9%現金凈增加額-1.62 24.92 7.58 8.79 經調整 EBITDA 利潤率(%)-2.1%7.9%13.4%16.5%折舊和攤銷 5.94 5.97 6.09 0.00 P/E(現價&最新股本攤薄)-資本開支 5.45 7.32 12.02 0.00 P/B(現價)-數據來源：公司招股書，東吳證券（香港），全文如無特殊注明，相關數

96、據的貨幣單位均為美元美元，預測均為東吳證券（香港）預測。免責及評級說明部分 分析師聲明：分析師聲明：本人以勤勉、獨立客觀之態度出具本報告，報告所載所有觀點均準確反映本人對于所述證券或發行人之個人觀點；本人于本報告所載之具體建議或觀點于過去、現在或將來，不論直接或間接概與本人薪酬無關。過往表現并不可視作未來表現之指標或保證，亦概不會對未來表現作出任何明示或暗示之聲明或保證。此外，分析員確認，無論是本人或關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）沒有擔任本報告所述上市公司之高級職員；未持有相關證券的任何權益；沒有在發表本報告 30 日前交易或買賣相關證券；不會在本報告發出后的 3

97、 個營業日內交易或買賣本報告所提及的發行人的任何證券。利益披露事項：利益披露事項：刊發投資研究之研究分析員并不直接受投資銀行或銷售及交易人員監督，并不直接向其報告。研究分析員之薪酬或酬金并不與特定之投資銀行工作或研究建議掛鉤。研究分析員或其聯系人并未從事其研究分析涉及范圍內的任何公司之證券或衍生產品的買賣活動。研究分析員或其聯系人并未擔任其研究分析涉及范圍內的任何公司之董事職務或其他職務。東吳證券國際經紀有限公司（下稱東吳證券國際或本公司）或其集團公司并未持有本報告所評論的發行人的市場資本值的 1%或以上的財務權益。東吳證券國際或其集團公司并非本報告所分析之公司證券之市場莊家。東吳證券國際或其

98、集團公司與報告中提到的公司在最近的 12 個月內沒有任何投資銀行業務關系。東吳證券國際或其集團公司或編制該報告之分析師與上述公司沒有任何利益關系。免責聲明免責聲明 本報告由東吳證券國際編寫，僅供東吳證券國際的客戶使用，本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。如任何司法管轄區的法例或條例禁止或限制東吳證券國際向收件人提供本報告，收件人并非本報告的目標發送對象。本研究報告的編制僅供一般刊發，并不考慮接收本報告之任何特定人士之特定投資對象、財政狀況、投資目標及特別需求，亦非擬向有意投資者作出特定證券、投資產品、交易策略或其他金融工具的建議。閣下須就個別投資作出獨立評估，于作出任何投資或訂立任何交易前

99、，閣下應征求獨立法律、財務、會計、商業、投資和/或稅務意見并在做出投資決定前使其信納有關投資符合自己的投資目標和投資界限。本報告應受香港法律管轄并據其解釋。本報告所載資料及意見均獲自或源于東吳證券國際可信之數據源，但東吳證券國際并不就其準確性或完整性作出任何形式的聲明、陳述、擔保及保證(不論明示或默示)，于法律及或法規準許情況下，東吳證券國際概不會就本報告所載之資料引致之損失承擔任何責任。本報告不應倚賴以取代獨立判斷。本報告所發表之意見及預測為于本報告日的判斷，并可予更改而毋須事前通知。除另有說明外，本報告所引用的任何業績數據均代表過往表現，過往表現亦不應作為日后表現的可靠預示。在不同時期，東

100、吳證券國際可能基于不同假設、觀點及分析方法發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。分析中所做的預測收益可能基于相應的假設，任何 免責及評級說明部分 假設的改變可能會對本報告預測收益產生重大影響，東吳證券國際并不承諾或保證任何預測收益一定會實現。東吳證券國際的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面表達與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。東吳證券國際及其集團公司的各業務部門，如有投資于本報告內所涉及的任何公司之證券或衍生產品時，其所作出的投資決策可能與本報告所述觀點并

101、不一致。本報告及其所載內容均屬機密，僅限指定收件人閱覽。本報告版權歸東吳證券國際所有，未經本公司同意，不得以任何方式復制、分發或使用本報告中的任何資料。本報告僅作參考用途，任何部分不得在任何司法管轄權下的地方解釋為提呈或招攬購買或出售任何于報告或其他刊物內提述的任何證券、投資產品、交易策略或其他金融工具。東吳證券國際毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任，損害或損失。特別聲明特別聲明 東吳證券國際可能在法律準許的情況下參與及投資本報告所述證券發行人之融資交易，也可能為有關發行人提供投資銀行業務服務或招攬業務，及或于有關發行人之證券或期權或其他有關投資中持倉或持有權益或其他重

102、大權益或進行交易。閣下應考慮到東吳證券國際及/或其相關人員可能存在影響本報告及所載觀點客觀性的潛在利益沖突，請勿將本報告視為投資或其他決策的唯一信賴依據。本報告及其所載信息并非針對或意圖發送給任何就分派、刊發、可得到或使用此報告而導致東吳證券國際違反當地法律或規例或可致使東吳證券國際受制于相關法律或規例的任何地區、國家或其他司法管轄區域的公民或居民。接收者須自行確保使用本報告符合當地的法律及規例。評級標準：評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大

103、盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券國際經紀有限公司 Level 17,Three Pacific Place,1 Queens Road East,Hong Kong 香港皇后大道東 1 號太古廣場?3 座 17 樓 Tel 電話：(852)3983 0888(公司)(852)3983 0808（客戶服務）