《建筑裝飾行業礦業工程服務專題報告之一：政策需求雙輪驅動聚沙成塔空間廣闊-240725（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《建筑裝飾行業礦業工程服務專題報告之一：政策需求雙輪驅動聚沙成塔空間廣闊-240725（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4343 Table_Page 行業專題研究|建筑裝飾 2024 年 7 月 25 日 證券研究報告 礦業工程服務礦業工程服務專題專題報告之一報告之一 政策需求雙輪驅動，聚沙成塔空間政策需求雙輪驅動，聚沙成塔空間廣闊廣闊 分析師：分析師：耿鵬智 分析師：分析師：謝璐 分析師：分析師：尉凱旋 SAC 執證號：S0260524010001 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE.no:BMB592 SAC 執證號：S0260520070006 021-38003620 021-38003688 021-38003576 請

2、注意，耿鵬智,尉凱旋并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點：“勘設建采閉勘設建采閉”多環節，服務有色多環節，服務有色/黑色黑色/煤炭煤炭/化工化工/建材等礦產資源方。建材等礦產資源方。礦業工程服務包括礦產勘查、工程設計、施工建設、采礦運營、閉礦多環節，市場參與者包括大型建筑央國企子公司或事業部、礦企參控股公司、傳統礦建礦服民企和民爆產品制造疊加工程服務一體化企業。礦產勘查礦產勘查為礦產資源開發首要步驟，21-23 年全國礦產勘查投資額連續 3 年正增長、CAGR+12.54%，呈現“百城千隊”格局；礦山設計礦山設計平均取費費率占工程總價值比重約

3、 2.8%，價值量占比小、盈利能力強；礦山工程建設礦山工程建設平均合同金額 4.23 億元，地下、地上礦建平均單年度訂單金額 0.74、3.33 億元，業務周期與采礦業固定投資密切相關；采礦運營服務采礦運營服務滿足客戶對礦山資源持續采剝需求，地下采礦項目平均單價 118.65 元/噸，其中海外、國內采礦項目平均單價 173.75、87.16 元/噸，地上采礦項目平均單價 9.20 元/噸，當前行業收入增速中樞穩步抬升；礦山修復（閉礦）礦山修復（閉礦）指恢復礦業廢棄地生態環境，實現土地資源可持續利用。目前，礦山開發一體化趨勢加速，民爆制造及礦業工程上下游縱向整合協同顯著增多，地下、地上礦山開發一

4、體化項目平均單年訂單金額 5.96、3.41 億元，平均工期 4.0、14.8 年。政策驅動疊加礦產采掘深部化，礦服外包滲透率逐步提升政策驅動疊加礦產采掘深部化，礦服外包滲透率逐步提升。隨礦產開發深部化/大型化/機械化、礦企風控需求提升、遏制違法分包轉包政策趨嚴，以及政策促進民爆產能集中度提升，礦服外包比例和合同價值量將進一步擴大，2018-2023 年，中煤能源單噸采礦外包成本占銷售成本比重由 2.7%升至 11.1%，2023 年，中國有色采礦外包成本占開采總成本比重回升至 60%以上。多環節整合、提供整體外包服務的礦服一體化企業將成為主流。受益資源開發持續高景氣度，礦服工程行業有望長坡厚

5、雪受益資源開發持續高景氣度，礦服工程行業有望長坡厚雪。有色：。有色：2024 年初至今，金屬資源價格步入上升通道，考慮礦山建設周期，礦企高速資本開支進程或將維持 3 年以上。黑色金屬：黑色金屬：“基石計劃”成效顯著，24 年 5 月國內鐵礦石累計產量同比增長 13.4%；煤炭：煤炭：國內外需求旺盛疊加政策驅動，24H1 煤炭采選業固投同比增長16.6%。建材：建材：石灰石、砂石骨料產量合計近 200 億噸，萬億國債逆周期調節為需求端提供堅實支撐?？臻g測算：空間測算：2024 年，國內非煤礦礦服（礦山建設+采礦服務）市場空間約為 2864 億元，其中地下采礦、露天采礦對應礦服市場空間分別為 84

6、5、2019 億元，全球礦服市場空間超萬億。投資建議：投資建議：全球礦石資源價格景氣度抬升疊加國內礦山外包工程安全管理法規趨嚴，建議充分重視管理經驗充足、技術能力領先、客戶資源豐富、可提供一體化礦山開發服務頭部公司。推薦從事礦業服務建筑類央國企推薦從事礦業服務建筑類央國企-中材國際、中材國際、北方國際，關注中鋁國際北方國際，關注中鋁國際；關注民爆拓展中游工程服務企業關注民爆拓展中游工程服務企業-廣東宏大、易普力廣東宏大、易普力；關注關注礦建礦服民企礦建礦服民企-金誠信金誠信。風險提示：風險提示：行業景氣周期和宏觀經濟波動風險、應收賬款回款風險、工程質量風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

7、免責聲明 2 2/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國建筑 601668.SH CNY 5.44 2024/05/17 買入 7.03 1.41 1.50 3.86 3.63 1.63 1.52 11.80 11.20

8、中國中鐵 601390.SH CNY 6.31 2024/04/30 買入 9.11 1.52 1.68 4.15 3.76 2.08 1.90 10.10 10.10 中國鐵建 601186.SH CNY 8.10 2024/04/29 買入 10.53 2.11 2.32 3.84 3.49 1.51 1.42 8.40 8.50 中國交建 601800.SH CNY 8.20 2024/07/17 買入 10.27 1.58 1.70 5.19 4.82 2.57 2.35 7.90 8.00 中國電建 601669.SH CNY 5.26 2024/05/05 買入 7.50 0.86

9、 0.98 6.12 5.37 1.62 1.52 8.50 8.80 中國化學 601117.SH CNY 7.28 2024/04/28 買入 10.30 1.03 1.19 7.07 6.12 4.73 3.96 9.80 10.20 中材國際 600970.SH CNY 9.71 2024/07/17 買入 17.80 1.10 1.28 10.22 8.78 5.29 4.61 16.10 16.80 中鋼國際 000928.SZ CNY 5.49 2024/07/17 買入 7.76 0.65 0.75 8.45 7.32 5.48 4.80 10.60 10.90 北方國際 00

10、0065.SZ CNY 9.34 2024/05/28 買入 14.32 1.15 1.44 8.12 6.49 4.20 3.50 11.70 13.00 鴻路鋼構 002541.SZ CNY 13.34 2024/04/27 買入 25.13 1.93 2.22 6.91 6.01 4.34 3.76 12.70 12.70 華鐵應急 603300.SH CNY 4.83 2024/04/16 買入 8.02 0.53 0.70 9.11 6.90 2.72 2.20 16.00 17.30 圣暉集成 603163.SH CNY 23.36 2024/02/07 買入 32.06 2.00

11、 2.62 11.68 8.92 8.56 6.77 14.50 15.90 利柏特 605167.SH CNY 7.56 2024/04/28 買入 10.70 0.53 0.67 14.26 11.28 9.99 7.79 13.30 15.00 安徽建工 600502.SH CNY 4.02 2024/04/26 買入 5.62 1.04 1.20 3.87 3.35 0.95 0.90 12.30 12.50 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 8XeZeUdXbUfYcWfV7NcMbRsQoOoMnRkPmMpQeRsQqO7NqRqRv

12、PtQvNMYoMnQ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 目錄索引目錄索引 一、礦業工程服務：綜合系統性服務，涵蓋勘設建采閉多環節.6（一）產業鏈總覽：下游主要為資源開發企業，中游環節多、充分競爭.6（二）礦業工程服務行業：涵蓋勘設建采運閉.9（三）礦山開發一體化趨勢.18 二、政策驅動疊加礦產采掘深部化，礦服外包滲透率將持續提升.20（一）礦產開發深部化、大型化、機械化，對礦服專業化能力要求提升.21（二）礦企專精資本運營，礦服外包能夠有效隔離風險.23（三）政策法規嚴格約束轉分包、推動民爆產能集中，頭部礦山

13、一體化開發企業集中度提升.24 三、礦服工程行業長坡厚雪，全球非煤礦服市場達萬億級別.27（一）有色：有色金屬價格上行，礦企資本開支加速.27（二）黑色金屬：國內鐵礦石累計產量增速回升，全球鋼鐵需求有望回暖.29（三）煤炭：國內外需求旺盛疊加政策驅動，煤炭開采內驅動力不減.30（四）建材：石灰石、砂石產量基數大，市場空間可觀.32（五）空間測算：國內非煤礦業工程服務市場空間超 2800 億，全球市場超萬億.33 四、投資建議.37 五、風險提示.41（一）行業景氣周期和宏觀經濟波動風險.41（二）應收賬款回款風險.41（三）工程質量風險.41 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4

14、4/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 圖表索引圖表索引 圖 1：礦業開發產業鏈.7 圖 2：礦山按礦產資源劃分為有色金屬礦山、黑色金屬礦山、煤炭礦山、化工礦山和建材礦山.7 圖 3：礦產勘查核心目的為探明地質條件及資源儲量.9 圖 4：21-23 年，全國礦產勘查投資額 CAGR12.54%.9 圖 5：礦山設計包括制定礦山開發方案、工程設計、設備選型，兼顧經濟、效率和工程安全.10 圖 6：礦山設計平均取費費率為 2.79%.11 圖 7：礦服企業礦山設計業務毛利率約 20%40%.11 圖 8：礦山工程建設服務流程.11 圖 9：礦山工程建設業務毛利率分化.1

15、3 圖 10：代表性公司礦山建設業務營收增速與全國采礦業固投增速同步.13 圖 11：采礦運營管理服務工作內容.13 圖 12：地上采礦包含“鉆爆采排”四個環節，地下回采技術包含空場采礦法、充填采礦法、崩落采礦法.14 圖 13：礦山采礦運營業務毛利率分化.15 圖 14：采礦運營業務收入增速中樞穩步抬升.15 圖 15：礦山修復案例.17 圖 16：礦山產業逐步市場化開放化，礦服外包逐漸替代“自有自采”.20 圖 17：探礦權所有制分布及民企探礦方式.20 圖 18：澳大利亞礦業集團 BHP 報告，1900-2020 年，全球新勘查銅礦深度持續增加.21 圖 19：21 年，我國中、大型礦山

16、占比 49.7%（非油氣持證礦山）.22 圖 20：頭部礦服企業能夠承接超大型采礦工程項目.23 圖 21：2018-2022 年，全國每年礦山事故起數與死亡人數.23 圖 22：2016 年至今，我國煤礦托管行業進入規范運營期.24 圖 23：2023 年，民爆行業前 10 大企業生產總值占 60%.25 圖 24：2023 年，工業炸藥產量前 10 名集中度為 62%.25 圖 25：2018-2023 年，中煤能源單噸采礦外包成本占銷售成本比重由 2.7%升至 11.1%.26 圖 26：2023 年，中國有色采礦外包成本占開采總成本比重由回升至 60%以上.26 圖 27：CRB 金屬

17、現貨指數收盤價.27 圖 28：各類有色金屬現貨結算價（美元/噸）.27 圖 29：國內主要有色金屬礦企資本開支增速滯后于全球金屬價格增速.27 圖 30：2023 年，國內有色金屬工業固定資產投資額同比增長 17.3%.28 圖 31：2023 年，國內有色采選/冶煉壓延加工固定資產投資額增長 42.7%/12.5%.28 圖 32：2023 年，國內主要有色金屬礦企資本開支同比增長 21.9%.28 圖 33：2023 年起，國內鐵礦石累計產量增速回升.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 圖 34：20

18、23 年，國內原煤產量 39 億噸，同比增加 3.8%.30 圖 35：2023 年，我國進口煤炭 3.1 億噸，同比高增 91%.30 圖 36：23 年，中國/世界煤炭消費量增長 4.7%/1.5%.31 圖 37：全國煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計增速呈復蘇態勢.31 圖 38：2030 年，印度煤炭需求有望增至 13.6 億噸.32 圖 39：2024 年初至今，鋼鐵出口 PMI 開啟修復通道.32 圖 40：2023 年，全國水泥產量 20.2 億噸，對應石灰石消耗量約為 26.3 億噸.32 圖 41：2023 年，全國砂石產量 168 億噸.32 圖 42：萬億國債資金

19、8 個投向.33 圖 43：2022 年以來，我國基礎設施建設固定資產投資完成額累計增速呈上行趨勢.33 表 1：礦業開發產業鏈代表性公司一覽.6 表 2：礦服企業下游服務對象主要是有色金屬礦山.8 表 3：截至 2017 年 10 月，全國各系統地勘單位分類數量對比.10 表 4：地下礦建平均單年度訂單金額 0.74 億元，地上礦建平均單年度訂單金額 3.33億元.12 表 5：采礦運營服務平均工期較長，地下、地上采礦項目平均單價 118.65 元/噸、9.20 元/噸.16 表 6：近年看，我國礦山環保治理政策趨嚴.17 表 7：礦服企業上下游縱向整合案例.18 表 8：地下、地上礦山開發

20、一體化項目平均訂單年訂單金額 5.22、4.31 億元.19 表 9：基于安全考量，政策穩步推動礦山建設運維朝機械化方向發展.22 表 10：近年看，我國非煤礦山外包工程安全管理法規趨嚴.25 表 11：2024-2025 年，全球成品鋼需求有望持續回升，需求增長集中在歐洲、非洲和中東地區新興經濟體.30 表 12：2022 年，國家財政對煤礦勘查投資同比增長 22.5%.31 表 13：根據測算，2024 年，國內黑色金屬/有色金屬/化工礦山/建材礦山采礦量分別為 10.4/8.5/1.1/187 億噸.34 表 14：根據測算，2024 年國內地下采礦、露天采礦對應礦服（礦山建設+采礦服務

21、）市場空間分別為 845/2019 億元.35 表 15：根據測算，2024 年海外礦服（礦山建設+采礦服務）市場空間約為 8754 億元.36 表 16：推薦及關注標的一覽.37 表 17：企業資質、礦服業務營收、民爆產能、競爭優勢、工程業績一覽.38 表 18：推薦及關注標的估值表（2024.07.25）.40 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 一、礦業工程服務：綜合系統性服務，涵蓋勘設建采閉一、礦業工程服務：綜合系統性服務，涵蓋勘設建采閉多環節多環節（一）產業鏈總覽：下游主要為資源開發企業，中游環節多、充

22、分競爭（一）產業鏈總覽：下游主要為資源開發企業，中游環節多、充分競爭 礦服產業鏈涵蓋上游（民爆礦服產業鏈涵蓋上游（民爆/裝備制造）、中游（礦業工程服務）、下游（資源開發）裝備制造）、中游（礦業工程服務）、下游（資源開發）三個板塊。三個板塊。中游礦業工程服務包括礦產勘查、工程設計、施工建設、采礦運營、閉礦（礦山修復）五大環節，下游服務對象主要為建材、有色、黑色、煤炭、化工礦山。上游上游-礦機裝備、爆破用品制造：礦機裝備、爆破用品制造：鐵建重工、中鐵工業、五新隧裝、北方股份、三一重工、徐工集團等企業生產礦用掘進鉆車、鑿巖臺車等裝備；易普力、廣東宏大、江南化工等民爆企業生產雷管、炸藥等礦服爆破所需材

23、料。中游中游-礦產勘查礦產勘查、工程工程設計、施工設計、施工建設建設、采礦采礦運營、閉礦（礦山修復）：運營、閉礦（礦山修復）：該環節參與者眾多，（1）大型央國企大型央國企設立子公司或事業部，例如中材國際、中國中冶、中鋁國際、北方國際、中工國際、中鋼國際、中國鐵建、中國中鐵等，服務類型多樣，包括勘探、勘查設計、工程建設、礦山運營、采選礦技術咨詢等；（2）下游礦企下游礦企向中游拓展業務，例如銅陵有色控股銅冠礦建，中色股份參股中國瑞林，中國中煤全資子公司中煤建設，主營礦山設計、工程建設、采礦運營環節；（3）傳統礦建傳統礦建礦服礦服民企民企：金誠信主營礦山工程建設、采礦運營；（4）民爆產品制造民爆產品

24、制造疊加工程服務一體化疊加工程服務一體化企業企業：如廣東宏大、易普力等，以爆破技術為核心開展工程建設、采礦運營。下游下游-資源方資源方/礦主：礦主：例如中國中冶、紫金礦業、中鋁集團、中國中鐵、中國有色、江西銅業、洛陽鉬業等礦產資源開發企業。表表1：礦業開發產業鏈代表性公司一覽：礦業開發產業鏈代表性公司一覽 產業鏈環節產業鏈環節 代表性公司代表性公司 上游上游-民爆民爆/裝備制造裝備制造 礦用掘進鉆車、鑿巖臺車等裝備：鐵建重工、中鐵工業、五新隧裝、北方股份、三一重工、徐工集團等 雷管、炸藥等礦服爆破所需材料：易普力、廣東宏大、江南化工等民爆企業 中游中游-礦業工程礦業工程 大型央國企設立子公司或

25、事業部：中材國際、中國中冶、中鋁國際、北方國際、中工國際、中鋼國際、中國鐵建、中國中鐵等 下游礦企向中游拓展業務：銅陵有色控股銅冠礦建，中色股份參股中國瑞林，中國中煤全資子公司中煤建設 傳統礦建礦服民企：金誠信 民爆產品制造疊加工程服務一體化企業：廣東宏大、易普力等 下游下游-資源開發資源開發 中國中冶、紫金礦業、中鋁集團、中國中鐵、中國有色、江西銅業、洛陽鉬業等 數據來源：礦機之家、礦山地質環境網、金誠信可轉債募集說明書、易普力購買資產報告書、廣東宏大年報、中鋁國際年報、北方國際年報、銅冠礦建招股書、中鋼礦院招股書、中國瑞林招股書、各公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必

26、閱讀末頁的免責聲明 7 7/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 圖圖1：礦業開發產業鏈：礦業開發產業鏈 數據來源：礦機之家、礦山地質環境網、金誠信可轉債募集說明書、易普力購買資產報告書、廣東宏大年報、中鋁國際年報、北方國際年報、銅冠礦建招股書、中鋼礦院招股書、中國瑞林招股書、各公司官網、廣發證券發展研究中心 礦山開發方式和資源品類直接相關。從資源品類看，礦山開發方式和資源品類直接相關。從資源品類看，礦山可分為煤炭礦山、有色礦山、黑色金屬礦山、化工礦山及建材礦山；從采礦方式看，從采礦方式看，礦業工程建設分為地下、地上開采兩種方式，兩者占比、出礦量有顯著差異。圖圖2：礦

27、山按礦產資源劃分為有色金屬礦山、黑色金屬礦山、煤炭礦山、化工礦山和建材礦山：礦山按礦產資源劃分為有色金屬礦山、黑色金屬礦山、煤炭礦山、化工礦山和建材礦山 數據來源：金誠信招股說明書、自然資源部、廣發證券發展研究中心 礦山機械礦山機械礦山礦山設計設計礦山礦山建設建設采礦采礦運營運營礦山礦山選礦選礦礦產品礦產品冶煉冶煉工業場地建設工業場地建設初步設計初步設計品位控制品位控制可行性研究可行性研究施工圖設計施工圖設計采礦生產規劃采礦生產規劃技術咨詢服務技術咨詢服務采礦計劃采礦計劃礦山技術研究礦山技術研究輔助設施建設輔助設施建設尾礦庫建設尾礦庫建設設備安裝設備安裝選礦場建設選礦場建設井巷建設井巷建設回采

28、工序回采工序開拓采準切割開拓采準切割生產探礦生產探礦開采設計開采設計礦山礦山勘查勘查掘進臺車掘進臺車空壓機空壓機礦用卡車礦用卡車鏟運機鏟運機錨桿臺車錨桿臺車采礦臺車采礦臺車中游：礦山開發服務企業中游：礦山開發服務企業上游：民爆上游：民爆/裝備制造企業裝備制造企業下游：礦產投資企業下游：礦產投資企業爆破產品爆破產品包裝乳化炸藥包裝乳化炸藥電子雷管電子雷管導爆管雷管導爆管雷管工業電雷管工業電雷管現場混裝炸藥現場混裝炸藥膨化硝胺炸藥膨化硝胺炸藥易普力（原南嶺民爆）民爆民爆建筑央國企建筑央國企礦企參控股礦企參控股礦建民企礦建民企銅冠礦建閉礦閉礦采空區治理采空區治理煤矸石堆處理煤矸石堆處理塌陷區治理塌陷

29、區治理恢復植被恢復植被防治地質災害防治地質災害化學處理廢棄渣堆化學處理廢棄渣堆煤炭礦山煤炭礦山化工礦山化工礦山有色有色/貴貴/輕金屬礦山輕金屬礦山黑色金屬礦山黑色金屬礦山建材礦山建材礦山露天礦山露天礦山地下礦山地下礦山原地溶浸礦山原地溶浸礦山泥煤、褐煤、煙煤、無煙煤等磁鐵礦、赤鐵礦、褐鐵礦等石灰石、砂巖、石膏、石墨、石棉、石材荒料等有色金屬：有色金屬：銅、錫、鋅、鎳、鈷、鎢、鉬、汞貴金屬：貴金屬：鉑、銠、金、銀等輕金屬：輕金屬：鋁、鎂等磷礦、硫鐵礦、自然硫礦、鉀鹽礦、硼礦、天然堿礦、砷礦等通過注液孔向礦層注人浸出液，浸出液選擇性地浸出礦石中的有用組分，生成的可溶性化合物進入浸出液流中，通過抽液

30、孔被提升至地表進一步加工處理主要流程為穿孔、爆破、采裝、運輸和排土主要流程為礦床開拓、礦塊的采準、切割和回采按資源品種按資源品種按開采方式按開采方式根據自然資源部，全國銅礦山等有色金屬及稀貴金屬礦山地下采礦約占采礦總量42%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 礦服行業礦服行業下游服務對象主要為有色下游服務對象主要為有色金屬、黑色金屬金屬、黑色金屬、煤炭、煤炭、化工、建材等礦產資源化工、建材等礦產資源方，方，客戶資源客戶資源與企業自身基因和業務優勢密切相關。與企業自身基因和業務優勢密切相關。建筑央國企子公司建筑央國

31、企子公司客戶資源與母公司貼合，例如中材國際旗下中材礦山客戶主要覆蓋建材礦山，同時積極開拓鉬礦露天采礦等有色礦山運營；北方國際礦服業務配合同屬北方工業的兄弟公司北方礦業，已承接蒙古焦煤運營、尼日利亞金礦運營、剛果（金）銅鈷礦建設等項目；有有色礦企參股公司色礦企參股公司銅冠礦建、中國瑞林主要客戶為有色金屬礦山；金誠信金誠信長期經營積累優質有色金屬礦山客戶；以易普力、廣東宏大為代表的民爆企業民爆企業客戶涉及行業最廣，涵蓋金屬、煤炭、建材礦山。表表2：礦服企業：礦服企業下游服務對象主要是有色金屬礦山下游服務對象主要是有色金屬礦山 企業名稱企業名稱 主要業務主要業務 前五大客戶前五大客戶 營收占比營收占

32、比 主要礦種主要礦種 煤炭煤炭 黑色金屬黑色金屬 有色金屬有色金屬 建材建材 化工類化工類 中材礦山中材礦山（2019-2021M3）工程建設 礦山運營 中國建材集團、中國山水水泥集團、紅獅控股集團等大型水泥集團-北方國際北方國際（2023）工程建設 礦山運營-易普力易普力（2021）工程建設 礦山運營 宜化礦業 17.52%國家能源集團 10.72%圣雄能源 7.15%中國能建集團 6.04%攀鋼集團 3.71%廣東宏大廣東宏大（2017）工程建設 礦山運營 鞍鋼集團 19.78%紫金礦業 12.35%廣東省民用爆破器材有限公司 11.16%伊泰煤炭 4.39%西藏玉龍銅業 3.95%金誠信

33、金誠信（2019）工程建設 礦山運營 中國有色 17.95%西部礦業 12.36%中國鋁業集團有限公司 11.19%Kamoa Copper SA 11.14%開磷集團 8.18%中國瑞林中國瑞林（2022）設計咨詢 中國有色礦業集團有限公司 2.30%江西省國有資本運營控股集團有限公司 2.01%Kamoa Copper SA 1.91%Adani Enterprises 1.60%洛陽欒川鉬業集團股份有限公司 1.36%工程建設 江西省國有資本運營控股集團有限公司 30.16%國家電力投資集團有限公司 19.16%中國兵器工業集團有限公司 2.89%江西中寰投資集團有限公司 1.97%環保

34、工程 東江環保股份有限公司 1.43%中國寶武 24.25%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 中鋼礦院中鋼礦院（2021）采選礦、巖土、爆破、環保技術咨詢 包鋼集團 14.57%馬鞍山市臨秀生態農業開發有限公司 5.22%環保工程/空心玻璃微珠產品銷售 中國石油天然氣集團有限公司 4.48%江東控股集團有限責任公司 3.07%銅冠礦建銅冠礦建（2022）工程建設 礦山運營 銅陵有色 24.05%中色股份 22.56%北方工業 11.28%昆鋼控股 10.66%金川國際 8.36%數據來源：金誠信可轉債募集說明書

35、、中鋼礦院招股書、銅冠礦建招股書、中國瑞林招股書、宏大爆破關于對深圳證券交易所 2017 年年報問詢函的回復、易普力購買資產報告書、北方國際年報、中材國際購買資產報告書、包鋼股份年報、各公司官網、廣發證券發展研究中心 注：前五大客戶數據來自不同年份，見第一列括號標注（二）礦（二）礦業工程業工程服務行業：涵蓋服務行業：涵蓋勘設建采運閉勘設建采運閉 1.礦產勘查礦產勘查 礦產勘查為礦產勘查為礦產資源開發首要步驟，涵蓋初查、普查、詳查、勘探四個階段。礦產資源開發首要步驟，涵蓋初查、普查、詳查、勘探四個階段。需要針對不同自然地理條件“因地制宜”，靈活運用地質填圖、地質遙感、電法勘探等技術方法。根據自然

36、資源部，2021-2023年，全國礦產勘查投資額連續3年正增長、CAGR+12.54%。其中投入增長礦種主要有鎳、鉛鋅、稀土、銅、鉬、金、鐵等。圖圖3：礦產勘查礦產勘查核心目的為探明地質條件及資源儲量核心目的為探明地質條件及資源儲量 圖圖 4：21-23 年，年，全國礦產勘查投資額全國礦產勘查投資額 CAGR12.54%數據來源：銅冠礦建招股說明書、水文地質勘查在礦山地質勘查中的重要性高波、廣發證券發展研究中心 數據來源：自然資源部、廣發證券發展研究中心 露天開采露天開采地下開采地下開采槽探槽探巖心鉆探巖心鉆探硐探硐探坑探坑探鉆探鉆探巖石巖石地層地層礦產礦產構造構造水文水文地貌地貌地質條件地質

37、條件儲量質量儲量質量開采方式開采方式92.8 88.0 82.5 85.9 99.2 117.6-5.1%-6.3%4.1%15.6%18.5%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140201820192020202120222023礦產勘查投資（億元）同比增速（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 礦業勘查競爭格局較為分散，根據紫金礦業年報，礦業勘查競爭格局較為分散，根據紫金礦業年報，頭部礦產公司頭部礦產公司可以可以進行自主地質進行自主地質勘查，勘查，憑借技術優勢憑

38、借技術優勢，單位勘查成本單位勘查成本一般一般低于行業均值。低于行業均值?？傮w看，受歷史因素和地域限制影響，礦業勘查市場礦業勘查市場呈現“百局千隊”的作業格局，根據中國礦業報和國土資源部中國礦產資源報告2015，我國頒發的固體礦產勘查資質達1925個（事業單位1117個），事業單位占比近6成，如各省地質勘查局（通常為公益一類事業單位）和下屬單位如礦產地質研究所、地質礦產測試研究中心等（通常為公益二類事業單位）。從頭部企業看，根據各公司2023年報，紫金礦業自主勘查獲得超過50%黃金、銅資源，超過90%鋅（鉛）資源；中國有色礦業生產性和勘探性的探礦工作主要由中色非洲礦業、謙比希濕法冶煉、中色盧安夏

39、、剛波夫礦業4家附屬公司完成；中國中冶擁有3家專業地質勘察院，深度參與中冶內部阿富汗艾娜克、巴基斯錫亞迪克等礦山勘探項目并對外提供專業勘探服務，2023年中冶武勘凈利潤2.54億元。表表3：截至截至2017年年10月，月，全國各系統地勘單位分類數量對比全國各系統地勘單位分類數量對比 系統系統 公益一類公益一類（個）（個）公益二類（個）公益二類（個）生產經營類（個）生產經營類（個）公益類事業公益類事業單位占比單位占比 地礦地礦 127 264 55 88%有色有色 11 62 28 72%冶金冶金 2 20 10 69%煤田煤田 21 58 23 77%核工業核工業 4 19 23 50%合計合

40、計 165 423 139 81%數據來源：新時代我國地勘行業改革發展的思考毛成棟、廣發證券發展研究中心 2.礦山設計礦山設計 礦山設計分為開發方案、工程設計、設備選型三個環節。礦山設計分為開發方案、工程設計、設備選型三個環節。首先在開發方案環節，根根據礦床賦存狀況、經濟技術條件，據礦床賦存狀況、經濟技術條件，確定開發方案，涉及礦山布局、開采工藝、選礦方式等，確定生產規模和服務年限；其次在工程設計環節，確定礦床開拓、地面地下布置、尾礦庫建設等方案；最后在設備選型階段，確定適用于掘進、爆破、采剝、鏟裝、運輸等不同工藝段設備。圖圖5：礦山設計包括制定礦山開發方案、工程設計、設備選型，兼顧經濟、效率

41、和工程安全：礦山設計包括制定礦山開發方案、工程設計、設備選型，兼顧經濟、效率和工程安全 數據來源：金誠信可轉債募集說明書、高寒高海拔地區礦山工程設計要點思考楊彪、國知局、廣發證券發展研究中心 開發方案開發方案工程設計工程設計設備選型設備選型服務年限服務年限生產規模生產規模工藝流程工藝流程采礦方法采礦方法選礦方法選礦方法礦床開拓礦床開拓尾礦庫尾礦庫地面地下地面地下布置布置經濟性經濟性高效率高效率安全性安全性 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 礦山設計平均礦山設計平均取費取費費率費率占工程總價值比重約占工程總價

42、值比重約2.8%，價值量占比小，價值量占比小、盈利能力強。盈利能力強。根據甘肅省勘察設計協會，礦山采選和冶煉行業工程取費費率隨工程規模擴大逐漸減小，平均費率為2.79%。根據Wind數據，2022年，金誠信、中國瑞林礦山設計業務收入占公司總收入比重分別為0.48%、30.89%，毛利率處于20%40%區間。圖圖6：礦山設計平均?。旱V山設計平均取費費費率為費率為2.79%圖圖 7：礦服企業：礦服企業礦山設計業務毛利率約礦山設計業務毛利率約 20%40%數據來源：甘肅省勘察設計協會、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 3.礦山工程建設礦山工程建設 礦山工程建設一般涵蓋地

43、面構造物廠礦、地下基礎設施建設（露天開采無此環節）。礦山工程建設一般涵蓋地面構造物廠礦、地下基礎設施建設（露天開采無此環節）。地面系統負責礦山的后勤支持、管理運營、以及礦產品初步處理和運輸，包括井口（硐口）建筑及生產設備設施、輔助生產設備設施及生產車間、選礦廠、充填站、尾礦庫、辦公及生活用建筑等；地下系統以礦體為中心，建造井筒、斜坡道、平巷、硐室等，構成礦山的開拓系統、運輸系統、供電系統、供電/氣/水系統及安全避險系統。圖圖8：礦山工程建設服務流程：礦山工程建設服務流程 數據來源：金誠信招股說明書、銅冠礦建招股說明書、廣發證券發展研究中心 0%1%2%3%4%5%050100150200工程總

44、價值（億元）礦山設計收費費率28.9%34.4%8.0%18.2%41.0%38.2%37.2%39.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019202020212022金誠信中國瑞林準準備備工工作作竣竣工工交交付付主體建造主體建造地下地上安安全全驗驗收收豎井工程巷道工程斜坡道工程硐室工程井口（硐口）建筑選礦廠尾礦廠辦公建筑 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 礦山工程建設類合同單體價值高，地上和地下合同金額差異較大。礦山工程建設類合同單體價值高，地上和地下合同金額差異較大。統計礦山工程

45、建設領域代表性企業中標項目，平均合同價值4.23億元，平均工期2.48年，平均單年合同金額2.11億元。分地上地下來看，地下建筑工程平均價值體量小，單年金額在1億元左右，平均工期3.13年；地上建筑工程平均單年金額3.33億元，平均工期1.90年。表表4：地下礦建平均單年度訂單金額：地下礦建平均單年度訂單金額0.74億元，地上礦建平均單年度訂單金額億元，地上礦建平均單年度訂單金額3.33億元億元 地上地上/地下地下 公司公司 項目名稱項目名稱 金額金額（億元）（億元）工期（年）工期（年）單年度金額單年度金額（億元（億元/年）年）礦山建設環節平均情況 4.23 2.48 2.11 地下地下 金誠

46、信 老撾開元年 50 萬噸氯化鉀項目 1.25 1 1.25 JM 礦、ZB 金礦礦山井巷工程（第二標段）8.59 5 1.72 焦家金礦專用回風井井筒掘砌工程施工合同 0.94 1.4 0.67 如瓦西礦業有限公司穆松尼項目混合井提升系統安裝及附屬設施工程合同 0.84 2 0.42 朱郭李家主井井筒掘砌工程 0.86 1.63 0.53 銅冠礦建 謙比希銅礦東南礦區探建結合南風井開拓工程 2.89 6 0.48 哈薩克阿爾杰米耶夫礦通風罐籠井項目施工總承包合同 2.43 4 0.61 云南磷化集團有限公司昆陽磷礦二礦地下開采項目 III 標段井巷與安裝工程 0.94 4 0.23 地下礦山

47、建設環節平均情況 2.34 3.13 0.74 地下 中材國際 普夏石灰巖礦礦山工程總承包合同 1.76 2 0.88 西藏自治區達孜區尊木采石灰石礦山建設工程總承包（PC）合同水泥有限公司 1.61 0.82 1.96 武山瓦碴溝石灰石礦山工程土建施工總承包合同 0.81 1.17 0.69 北方國際 卡莫亞二期硫化礦工程選礦廠項目 5.16 1.1 4.69 中國中鐵 新疆富蘊縣新能源鋰礦基礎設施配套建設項目 28.01 2 14.01 易普力 國能新疆礦業紅沙泉二礦有限公司 2023 年至 2026 年鉆爆工程（二標段）施工合同 6.28 3 2.09 新疆金能礦業有限公司露天煤礦 20

48、24-2026 年采場爆破工程承包合同 3.58 2 1.79 新疆天池能源有限責任公司將軍戈壁二號露天煤礦 2023 年至2024 年基建剝離鉆爆工程承包合同 3.15 1 3.15 國網能源哈密煤電有限公司大南湖二礦 2023-2027 年鉆爆工程施工合同 2.79 4 0.70 地上礦山建設環節平均情況 5.91 1.90 3.33 數據來源：各公司重大合同披露、年報、購買資產報告書、招股書、廣發證券發展研究中心 注：美元兌人民幣匯率采用國家統計局公布 2023 年平均匯率=1:7.0467；單價=總合同金額/總出礦量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4343 T

49、able_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 礦山工程建設環節毛利率分化，景氣度礦山工程建設環節毛利率分化，景氣度與與采礦業固定采礦業固定投資投資周期周期密切密切相關。相關。礦山建筑工程毛利率分化，頭部效應明顯，根據金誠信年報、銅冠礦建招股說明書，金誠信2023年礦建收入20億元，礦建業務主要采用施工總承包模式，毛利率25%左右盈利能力較強；銅冠礦建2023年礦建收入9.3億元，毛利率15%左右。礦業周期下行時，礦企擴大資本開支、開發新礦動力下降，直接影響礦山工程建設業務收入，呈現出較強周期性。圖圖9：礦山工程建設業務毛利率分化礦山工程建設業務毛利率分化 圖圖 10：代表性公司礦山建設業

50、務營收增速與全國采礦：代表性公司礦山建設業務營收增速與全國采礦業固投增速同步業固投增速同步 數據來源：金誠信年報、銅冠礦建招股說明書、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 4.采礦運營采礦運營 采礦運營服務滿足客戶對礦山資源持續采剝需求，經營持續性強、現金流較工程建采礦運營服務滿足客戶對礦山資源持續采剝需求，經營持續性強、現金流較工程建設業務優。設業務優。根據金誠信可轉債募集說明書，采礦運營服務內容為：開采設計、中深孔設計、計劃管理、出礦品位管理、采空區管理，輔助系統管理等，主要環節為：生產探礦、開拓、采切、回采、通風、供電、設備設施維修等，礦企根據自身管理經驗和資源

51、來決定全部或部分外包。圖圖11：采礦運營管理服務工作內容：采礦運營管理服務工作內容 數據來源：金誠信可轉債募集說明書、采礦工程、廣發證券發展研究中心 29.6%29.7%22.7%26.9%14.2%19.7%16.6%13.3%0%10%20%30%40%2020202120222023礦山工程建設業務毛利率礦山工程建設業務毛利率金誠信銅冠礦建-30%-20%-10%0%10%20%30%40%全國采礦業固投增速（%）金誠信礦山建設業務營收增速（%）銅冠礦建礦山建設業務營收增速（%）業主協調、前期準備露天采礦采礦、指揮、協調、管理地下采礦開拓穿孔爆破采礦運輸開拓采準回采填充運輸監控、指導服務

52、于生產完成當期計劃任務、驗收程序總結統計、進入下一運營周期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 金屬礦山金屬礦山露天轉地下開采露天轉地下開采趨勢加快，對地下采礦技術提出更高要求。趨勢加快，對地下采礦技術提出更高要求。建材礦山（石灰石、花崗巖）由于貨值低、儲藏量大等特點，通常采用露天采礦工法；有色金屬、煤炭、黑色金屬、化工礦山由于礦脈稀缺性強、埋深大，通常以集中開采為主，根據自然資源部，全國銅礦山等有色金屬及稀貴金屬礦山地下采礦約占采礦總量的42%。根據金誠信可轉債募集說明書，目前全球埋藏較淺的金屬礦產資源逐漸萎

53、縮，開采深度已逐步向1,000米以下發展，我國大型金屬露天礦逐步關閉或轉入深部開采。經歷由露天開采結束轉地下開采。露天采礦露天采礦是指對埋藏較淺礦產資源剝離表土后直接開采，技術難度偏低，包含穿孔、爆破、采裝運輸（成本占比最高）、排巖四大環節，根據礦業界，四個環節成本占比分別為10%-15%/15-20%/60%/5-10%。圖圖12：地上采礦包含“鉆爆采排”四個環節，地下回采技術包含空場采礦法、充填采礦法、崩落采礦法：地上采礦包含“鉆爆采排”四個環節，地下回采技術包含空場采礦法、充填采礦法、崩落采礦法 數據來源：金誠信、銅冠礦建招股說明書、礦業界、中澳礦山運營成本比較研究何艷梅、廣發證券發展研

54、究中心 地下開采地下開采需要通過豎井或斜井、斜坡道等途徑進入地下以實現對埋藏地下較深礦產資源的開采，根據礦業研究與開發期刊中澳礦山運營成本比較研究，地下采礦主要工序包括監督和控制、掘進、回采、提升運輸、充填、輔助作業，成本占比分別為5.1%/5.9%/21.9%/22.8%/19.6%/24.6%。采礦方法主要有空場采礦法、充填采礦法和崩落采礦法，地下施工工藝涉及落礦、出礦和地壓管理，難度更大，對礦服專業性提出更高要求。2023年9月，中共中央辦公廳 國務院辦公廳關于進一步加強礦山安全生產工作的意見指出“新建、改擴建金屬非金屬地下礦山原則上采用充填采礦法，不能采用的應嚴格論證?！笨請霾傻V法空場

55、采礦法：適用礦巖穩固，水平至垂直的各種傾角礦體充填采礦法充填采礦法:適用圍巖不穩固的高品位、稀缺、貴重金屬的礦體鉆孔鉆孔爆破爆破采裝運輸采裝運輸排巖排巖成本占比成本占比10%-15%成本占比成本占比15%-20%成本占比成本占比60%成本占比成本占比5-10%地下地上監督和控制監督和控制掘進掘進回采回采提升運輸提升運輸充填充填礦山輔助作業礦山輔助作業崩落采礦法崩落采礦法：適應于價值不高的礦體或低品位礦體的回采成本成本占比占比5.1%成本成本占比占比5.9%成本成本占比占比21.9%成本成本占比占比22.8%成本成本占比占比19.6%成本成本占比占比24.6%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

56、免責聲明 1515/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 采礦運營業務毛利率分化，采礦運營業務毛利率分化，服務對象主要是已建成的礦山服務對象主要是已建成的礦山（存量），收入增速中樞（存量），收入增速中樞穩步抬升。穩步抬升。根據Wind數據，金誠信礦山采礦運營業務毛利率在30%左右且呈現提升趨勢，民爆企業廣東宏大毛利率低于20%。從周期波動看，從周期波動看，大中型礦山開發前期投資大、固定成本開支高，超盈虧平衡線往往采取維持生產策略，周期性偏弱。相較于采礦業整體溫和的固投增速，頭部礦服公司采礦運營業務收入增速中樞穩步抬升。圖圖13：礦山礦山采礦運營采礦運營業務毛利率分化業

57、務毛利率分化 圖圖 14：采礦運營業務收入增速：采礦運營業務收入增速中樞穩步抬升中樞穩步抬升 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：中材國際年報、Wind、廣發證券發展研究中心 采礦運營服務平均工期長，由于工藝工法、采剝難度差異，地上、地下采礦項目訂采礦運營服務平均工期長，由于工藝工法、采剝難度差異，地上、地下采礦項目訂單金額、單價存顯著差異。單金額、單價存顯著差異。我們統計礦山運營領域代表性企業中標項目，得到：（1）地下采礦平均訂單金額4.68億元，平均工期3.14年，平均單年合同金額1.41億元，平均單價（合同金額/出礦量）118.65元/噸。海外海外、國內地下采礦國內地下采

58、礦項目單價差異較大項目單價差異較大，海外采礦項目平均單年合同金額2.12億元，平均單價173.75元/噸，國內采礦項目平均單年合同金額1.01億元，平均單價87.16元/噸。（2）地上采礦平均訂單金額1.96億元，平均工期4.88年，平均單年合同金額0.53億元，平均單價9.20元/噸。地下采礦訂單工期較短、單年合同金額較高、單位出礦量合同價值高，海外項目單價明顯高于國內項目，采礦對象主要是有色金屬、黑色金屬；地上采礦對象集中于石灰石、白云巖礦等建材類礦品以及露天煤礦。27.2%26.5%30.5%29.7%16.8%17.0%16.6%16.8%0%5%10%15%20%25%30%35%2

59、020202120222023采礦運營業務毛利率采礦運營業務毛利率金誠信廣東宏大-40%-20%0%20%40%60%公司采礦運營業務收入公司采礦運營業務收入與與全國全國采礦采礦業業固投固投增速增速中國采礦業固投金誠信中材國際廣東宏大 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 表表5：采礦運營服務平均工期較長，采礦運營服務平均工期較長，地下、地上采礦項目平均單價地下、地上采礦項目平均單價118.65元元/噸、噸、9.20元元/噸噸 地上地上/地下地下 地區地區 公司公司 項目名稱項目名稱 金額金額(億元億元)工程產出

60、工程產出(萬噸萬噸/年）年）工期工期(年年)單年度金額單年度金額(億元億元/年年)單價單價(元元/噸噸)地下地下 海外 北方國際 尼日利亞塞吉羅拉金礦項目 4.73 72 4.67 1.01 142 金誠信 Ivanhoe Mines（艾芬豪礦業）旗下 Kipushi 鋅銅礦采礦合同 13.71 80 4.5 3.05 381 Wassa 金礦 242 及南部 B 區地下采礦工程 5.01 270 3 1.67 62 魯班比銅礦有限公司地下采礦南翼開拓和生產運營 8.22 250 3 2.74 110 海外采礦項目平均海外采礦項目平均 7.92 168.00 3.79 2.12 173.75

61、國內 金誠信 江西銅業集團銀山礦業有限責任公司井下8000t 項目采掘作業合同 1.10 292 1 1.10 38 貴州錦麟化工有限責任公司摩天沖磷礦一采區150 萬噸/年采礦生產業務外包工程 7.54 150 7 1.08 72 江西銅業集團銀山礦業有限責任公司井下8000t 項目采掘作業 1.00 292 1 1.00 34 三礦區 2023 年-2025 年 A、B 標段采礦業務 2.26 300 3 0.75 25 銀山礦業 5000t/d 露天轉井下開采工程（一標段）1.56 183 2.5 0.62 34 肅北縣博倫礦業開發有限責任公司七角井鐵礦采掘生產承包合同 4.20 50

62、3 1.40 280 云南馳宏鋅鍺股份有限公司會澤礦業分公司躍進坑標段 2024-2025 年度采礦業務工程 2.09 89 1.85 1.13 127 國內國內采礦采礦項目平均項目平均 2.84 193.64 2.76 1.01 87.16 地下采礦項目平均地下采礦項目平均 4.68 184.32 3.14 1.41 118.65 地上地上 國內 易普力 安徽省青陽縣小陽山冶金用白云巖礦礦山開采及礦石加工生產運營合同 1.15 600 9 0.13 2 四方嶺礦山石灰石開采施工合同 1.37 321 4.67 0.29 9 廣西興業縣司馬嶺礦區建筑用崗巖礦礦山開采施工總承包合同 1.83 4

63、46 5 0.37 8.2 葛洲壩老河口水泥有限公司上油榨溝礦山石灰石開采工程合同 1.32 300 4.75 0.28 15 廣東宏大 廣東省大寶山礦業有限公司 330 萬 t/a 銅硫采礦工程 1.43 330 3 0.48 14 神華準能集團 2018-2020 年度生產剝離外委工程黑岱溝露天煤礦第四標段 4.66 2,308 2.83 1.65 7 地上采礦項目平均地上采礦項目平均 1.96 717.50 4.88 0.53 9.20 數據來源：各公司重大合同披露、年報、采招網、廣西玉林市人民政府門戶網、央企招投標、中國對外承包工程商會、同花順財經、證券時報、甘肅日報、中鋁招標平臺等、

64、廣發證券發展研究中心 注：美元兌人民幣匯率采用國家統計局公布 2023 年平均匯率=1:7.0467；單價=總合同金額/總出礦量 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 5.礦山修復（閉礦）礦山修復（閉礦）礦山修復指恢復礦山修復指恢復礦業廢棄地礦業廢棄地生態環境，實現生態環境，實現土地資源的可持續利用土地資源的可持續利用。根據礦山地質環境網，煤礦治理關鍵為采空區和塌陷區治理，以及煤矸石堆處理；金屬礦山除治理礦坑外需化學處理廢棄渣堆，防止廢渣堆通過雨水淋漓作用污染土壤和地下水；廢棄采石場需防治滑坡、泥石流等地質災害，

65、恢復植被。圖圖15：礦山修復案例：礦山修復案例 數據來源：人民網、新華社、南陽市自然資源和規劃局、廣發證券發展研究中心 環保治理政策趨嚴，對礦山生態修復需求提高。環保治理政策趨嚴，對礦山生態修復需求提高。黨的十八大以來，綠色礦山建設、加強礦山生態修復先后被寫入國家“十三五”“十四五”規劃綱要。2024年4月，七部門聯合發布關于進一步加強綠色礦山建設的通知，強調落實“邊開采、邊修復”，在采礦權出讓時將綠色礦山相關要求和違約責任納入出讓合同，強化監督考核，對已有綠色礦山每年抽取不低于10%比例開展實地核查。對尚未開展創建礦山加大指導督導力度。礦山修復已成為礦業工程服務重要一環，多家頭部礦服企業開展

66、配套閉礦服務，例如中國瑞林已獲得6項環保治理領域專利，中鋼礦院子公司馬鞍山市晟沃生態修復工程有限公司專營礦山修復工程，廣東宏大子公司宏大國源資源環境治理有限公司主營業務為礦山綜合治理及綠色植被恢復。表表6：近年看，我國礦山環保治理政策：近年看，我國礦山環保治理政策趨嚴趨嚴 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2016/3“十三五”規劃 關閉技術落后、破壞環境的礦山，大力推進綠色礦山和綠色礦業發展示范區建設 2019/12 關于探索利用市場化方式推進礦山生態修復的意見 堅持“誰破壞、誰治理”“誰修復、誰受益”原則，通過政策激勵，吸引各方投入，推行市場化運作、科學化治理的模式，加快推進礦

67、山生態修復 修復前后衛星圖片對比修復前后衛星圖片對比大孤山鐵礦生態修復項目大孤山鐵礦生態修復項目修復前期修復前期邊開采邊修復邊開采邊修復鞍鋼礦山生態園花海廣場鞍鋼礦山生態園花海廣場廣元市朝天區關口煤礦礦井涌水治理項目廣元市朝天區關口煤礦礦井涌水治理項目修復前修復前-酸性礦井涌水酸性礦井涌水封隔回填治理后封隔回填治理后 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 2021/3“十四五”規劃 發展綠色礦業，建設綠色礦山；實施尾礦庫污染治理等工程；加強礦山生態修復 2024/4 關于進一步加強綠色礦山建設的通知 到 2028

68、 年底，持證在產的 90%大型礦山、80%中型礦山要達到綠色礦山標準要求；在采礦權出讓時將綠色礦山相關要求和違約責任納入出讓合同；落實“邊開采、邊修復”等要求 進一步強化監督考核。對已有綠色礦山，按照“雙隨機、一公開”要求，每年抽取不低于 10%的比例開展實地核查。對尚未開展創建的礦山，加大指導督導力度 2024/5 自然資源部組織中國地質大學（北京）、自然資源部國土整治中心等有關單位編制煤礦土地復墾與生態修復技術規范金屬礦土地復墾與生態修復技術規范石油天然氣項目土地復墾與生態修復技術規范礦山土地復墾與生態修復監測評價技術規范，將于 2024年 8 月 1 日起正式施行 2024/6 礦產資源

69、法修訂草案 增加國家鼓勵、支持礦業綠色低碳轉型發展，加強綠色礦山建設的規定。增加礦區生態修復應遵循的原則及采取的措施 2024/7 加強礦山全生命周期管理若干措施（安徽?。┙⒕G色礦山動態監管和退出機制，在礦山停辦、關閉前按照礦山地質環境保護與土地復墾方案完成礦山生態修復 數據來源：自然資源部、中國經濟報、安徽省人民政府網、中鋼礦院招股書、廣發證券發展研究中心（三）礦山開發一體化趨勢（三）礦山開發一體化趨勢 礦山建設運維一體化趨勢加速，民爆礦山建設運維一體化趨勢加速，民爆制造及礦業工程制造及礦業工程上下游縱向整合協同顯著增多上下游縱向整合協同顯著增多。礦山開發一體化指礦服企業為客戶提供“工程建

70、設+運營管理”兩項服務，或“礦山設計+工程建設+運營管理”三項服務，具體體現為：礦建企業拓展礦服環節打造礦山工程服務一體化服務（如：金誠信），礦山設計企業開展礦建工程總承包業務做大設計服務價值鏈（如：中鋼礦院），民爆企業縱向向中游并購工程公司開拓礦山工程服務（如：廣東宏大），民爆+工程服務企業并購民爆企業獲得新增產能（如：易普力），一體化服務有助于滿足礦山業主對開發環節“整體化、精準化、個性化、安全化”需求，開采效率更高。參考全球商業炸藥龍頭澳瑞凱，公司橫向收購其他地區炸藥產能，縱向拓展采礦技術服務，不斷提高全球市場競爭力。表表7：礦服企業礦服企業上下游縱向整合上下游縱向整合案例案例 企業名稱

71、企業名稱 企業背景企業背景 整合措施整合措施 金誠信 礦建企業 以優質礦山工程建設服務獲得業主認可，進而發展為能提供礦山設計、工程建設、采礦運營、礦山機械設備制造一體化服務的綜合礦服企業 中鋼礦院 礦山設計院 原冶金工業部黑色冶金礦山研究院。在采礦技術服務基礎上，公司拓展技術工程服務，主要負責方案設計、技術交底、設備采購等，將具體施工環節分包 廣東宏大（原宏大爆破）民爆企業 2013 年，與鞍鋼集團礦業公司共同成立鞍鋼礦業爆破，主營民爆器材生產及銷售、礦山工程總承包 2016 年，并購新華都工程、漣邵建工，拓展礦建、采礦工程業務 2024 年 7 月發布預案，擬收購新疆民爆企業雪峰科技 21%

72、股份成為第一大股東，擴大新疆市場業務規模 易普力 民爆+工程服務企業 2022 年 8 月，原屬中國能建的易普力借殼民爆企業南嶺民爆上市，工業炸藥產能擴大，并獲得湖南省區域競爭優勢 澳瑞凱（澳大利亞）全球最大的商業炸藥和爆破系統供應商之一 2018 年，收購采礦監測和測量技術供應商 GroundProbe；2020 年，收購秘魯工業炸藥制造商和分銷商 Essa；2023 年，收購巖土監測技術供應商 Terra Insights。2023 年現場服務類業務占比 12%數據來源：金誠信年報、中鋼礦院招股說明書、廣東宏大購買資產報告書與重大資產購買預案、南嶺民爆購買資產報告書、維基百科、廣發證券發展

73、研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 地上、地下地上、地下礦山開發一體化業務礦山開發一體化業務在工期、單年訂單金額方面存在較大差異。在工期、單年訂單金額方面存在較大差異。我們統計礦山開發一體化領域代表性企業中標項目，（1）地下開發一體化項目平均工期4年，平均單年訂單金額5.22億元；（2）地上開發一體化項目工期更長，平均工期14.78年，平均單年訂單金額4.31億元，低于地下開發項目。一體化開發項目普遍訂單金一體化開發項目普遍訂單金額較高、工期較長，能夠為礦服類企業提供穩定預期收入。額較高、工期較長，能

74、夠為礦服類企業提供穩定預期收入。以易普力寶鎂白云巖一體化建設運營總承包項目為例，根據中國能建公眾號，該項目為安徽省委、省政府重大新興產業項目，計劃建成全球最大鎂合金生產基地，易普力提供礦山工程鉆孔、爆破、挖裝、運輸服務，施工內容對應中標合同金額123億元，項目總工期30年，對應單年合同金額4.11億元。表表8：地下、地上礦山開發一體化項目平均訂單年訂單金額：地下、地上礦山開發一體化項目平均訂單年訂單金額5.22、4.31億元億元 地上地上/地下地下 公司公司 項目名稱項目名稱 金額金額（億元）（億元）工期（年）工期（年）單年度金額單年度金額（億元（億元/年）年）地下地下 金誠信金誠信 東安金礦

75、井下二期承包采礦及采準、探礦工程 1.73 3 0.58 孔科拉銅礦 4 號豎井建設及采礦運營 11.77 2 5.89 中國鐵建中國鐵建 五河西坂礦區金礦開采項目 EPC 工程總承包 29.71 5 5.94 盧氏縣亂石嶺鐵多金屬礦開采建設項目（EPC）30.61 5 6.12 納雍犇牛煤業有限公司化作鄉羅嘎煤礦項目 37.81 5 7.56 地下項目平均地下項目平均 22.33 4.00 5.22 地上地上 北方國際北方國際 蒙古輸煤和選煤廠項目 21.02 2.17 易普力易普力 安徽寶鎂輕合金有限公司花園吳家冶鎂用白云巖礦年產 4000 萬噸采礦及加工工程和物流園區礦產品加工一體化建設

76、運營總承包項目合同 123.24 30 4.11 湖南省臨澧縣樟樹埡礦區制灰用灰巖礦礦山施工總承包合同 3.31 15 0.22 彝良縣大有礦業有限公司彝良松林克布石英砂巖礦開采施工及加工系統建設運行工程合作協議書 11.08 27 0.41 中材國際中材國際 福建省南安市眠虎山礦區及小光山礦區 1#礦段 A 區建筑用花崗巖礦開采及運輸工程一標段 11.14 6 1.86 中國中鐵中國中鐵 塞拉利昂新唐克里里鐵礦二期選礦項目、采礦（廢石剝離）項目、采礦（礦石開采）項目 36.07 11.26 3.2 中國鐵建中國鐵建 茫崖石棉礦尾礦綜合開發利用施工總承包及運營項目 128.22 12 10.6

77、9 地地上上項目平均項目平均 47.73 14.78 4.31 數據來源：各公司重大合同披露、年報、購買資產報告書、廣發證券發展研究中心 注：美元兌人民幣匯率采用國家統計局公布 2023年平均匯率=1:7.0467 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 二、二、政策政策驅動驅動疊加礦產采掘深部化，礦服外包滲透率疊加礦產采掘深部化，礦服外包滲透率將將持續持續提升提升 下游礦產投資方多元化，推動礦服外包逐漸替代“自有自采”。下游礦產投資方多元化，推動礦服外包逐漸替代“自有自采”。計劃經濟時期，探礦權無償取得、采礦權禁

78、止流轉，礦山產業往往采用“自有自采”方式。隨著國家對礦山產權的放開，行業外多方資金進入礦山開發領域，傾向于將礦產開發工程委托給專業公司實施，根據自然資源部從探礦權抽樣調查看我國礦產勘查形勢，對自然資源部2022年公示11639個非油氣資源探礦權抽取1044個進行調查，其中民營企業、國有地勘單位及其控股相關公司、其他國有企業（包含國有控股混合企業）占比分別為70.40%、12.64%、16.95%，樣本中民企類型包括房地產公司、文化傳媒公司、農業公司、貿易公司、科技公司等，缺乏專業礦業開發能力，以勘探環節為例，在樣本735個民企探礦權中，91.3%聘請國有地勘單位或民營地質勘查公司，僅有8.7%

79、民企自行開展勘查工作；同時，一部分國有大中型礦山企業開始走出本礦區，在全國范圍內尋找接續資源，刺激礦服外包需求。圖圖16：礦山產業逐步市場化開放化，：礦山產業逐步市場化開放化，礦服外包逐漸替代“自有自采”礦服外包逐漸替代“自有自采”數據來源：中國大地出版社中國礦業法律評論（2022）、金誠信可轉債募集說明書、中國政府網、廣發證券發展研究中心 圖圖 17：探礦權所有制分布及民企探礦方式探礦權所有制分布及民企探礦方式 數據來源：自然資源部、廣發證券發展研究中心 1996年 保護礦產資源保護礦產資源：國家對礦產資源的勘查、開發實行統一規劃、合理布局、綜合勘查、合理開采和綜合利用的方針 確立了國營礦山

80、的支柱地位 探礦權無償取得、采礦權禁止流轉1986年頒布頒布礦產資源法礦產資源法礦山產業往往采用“自有自采”方式2006年 市場化市場化：確立了探礦權、采礦權有償取得和依法轉讓制度 規范化規范化：確定了探礦、采礦必須依法申請的取得制度，勘查開采必須符合規定的資質條件 開放化開放化：明確多種經濟成分、多種經營方式企業并存的制度修訂修訂礦產資源法礦產資源法 進一步市場化進一步市場化：以礦種風險高低為標準，規定了以“申請在先”、“招、拍、掛”、協議等方式出讓探礦權采礦權的具體條件印發印發關于進一步規范礦業權出讓管理的通知關于進一步規范礦業權出讓管理的通知礦山產業逐步市場化、開放化，對礦服外包的需求增

81、加其他國有企業，12.64%國有地勘單位及其控股的相關公司，16.95%聘請國有地勘單位，64.9%聘請民營地質勘查公司，26.4%自行開展勘查工作，8.7%民營企業，70.40%探礦權所有制分布及民企探礦方式探礦權所有制分布及民企探礦方式 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 我們認為礦產開發外包的比例和合同價值量將進一步擴大，且多環節整合的礦服一我們認為礦產開發外包的比例和合同價值量將進一步擴大，且多環節整合的礦服一體化將成為主流，體化將成為主流，核心有三點驅動因素核心有三點驅動因素：（1）專業化門檻提升：專

82、業化門檻提升：礦產開發深部化、大型化、機械化，對礦服專業化能力要求提升；（2）風險隔離：風險隔離：礦企專精資本運營，礦服外包能夠有效隔離風險；（3）政策驅動：政策驅動：政策法規嚴格約束轉分包及推動民爆產能集中，頭部礦山一體化開發企業集中度提升。（一）（一）礦產開發深部化、大型化、機械化，對礦服專業化能力要求提升礦產開發深部化、大型化、機械化，對礦服專業化能力要求提升 開采深度由淺層向深層轉變開采深度由淺層向深層轉變：煤礦方面，：煤礦方面，根據中國工程院院士袁亮，我國煤炭資源多數在深部，5.97萬億噸煤炭資源儲量中，1000米以下深度占53%，其中：我國中、東部重要產煤省份埋深超1000米煤炭資

83、源占預測總量比重為65%-93%，大部分礦井已進入深部開采階段，西部地區礦井采深以每年1025米速度向深部延伸；金屬礦山金屬礦山方面，方面，根據金誠信可轉債募集說明書，南非、美國、加拿大、澳大利亞等國的部分深井復雜礦床開采深度超過2,000米。南非Mponeng金礦采礦深度超過4000米；West Driefovten金礦體延伸至6000米以下，向深部開采資源將給采掘運維作業帶來高壓、高溫、通風、提升及地下水等一系列工程技術問題。圖圖 18：澳大利亞礦業集團澳大利亞礦業集團 BHP 報告，報告，1900-2020 年，全球新勘查銅礦深度持續年，全球新勘查銅礦深度持續增加增加 數據來源：Spro

84、tt、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 采礦權審批采礦權審批及及環保力度繼續趨嚴環保力度繼續趨嚴，小型礦山持續出清小型礦山持續出清，大型礦山，大型礦山逐步探明逐步探明且且進入開進入開發階段發階段。根據自然資源部信息中心，截至2021年底，全國共有非油氣持證礦山41137個，同比下降10.6%，其中大型礦山/中型礦山/小型礦山/小礦(規模不超過小型礦山企業規模上限1/10礦山企業)數量分別+32.8%/+24.8%/-27.8%/-56.8%，大中型礦山占比達到49.7%。大型礦山對礦服企

85、業管理能力、技術水平、機械化程度提出更高要求，頭部礦服企業在承接超大型采礦工程項目方面更有優勢。（注：根據國土資發2004208號文件，大型煤礦定義為：煤礦露天開采規模400萬噸/年、煤礦地下開采規模120萬噸/年、巖金開采規模15萬噸/年、其他貴金屬開采規模10萬噸/年、鐵礦露天開采規模200萬噸/年、鐵礦地下開采規模100萬噸/年）圖圖 19：21 年，我國中、大型礦山占比年，我國中、大型礦山占比 49.7%（非油氣持證礦山）（非油氣持證礦山）數據來源：2021年全國非油氣礦產資源開發利用形勢分析吳琪、廣發證券發展研究中心 表表9：基于安全考量，政策穩步推動礦山建設運維朝機械化方向發展基于

86、安全考量，政策穩步推動礦山建設運維朝機械化方向發展 時間時間 政策名稱政策名稱 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2020/4 有色金屬行業智能礦山建設指南（試行）工信部、國家發改委、自然資源部 推進物聯網、大數據等在有色礦山的應用 2022/4“十四五”國家安全生產規劃 國務院安全生產委員會 推進小型金屬非金屬地下礦山機械化建設 2022/7“十四五”礦山安全生產規劃 應急管理部、國家礦山安全監察局 分級分類推進礦山智能化建設 數據來源：中國政府網、國務院安全生產委員會、國家礦山安全監察局、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4343 Table_

87、PageText 行業專題研究|建筑裝飾 圖圖20：頭部礦服企業能夠承接超大型采礦工程項目：頭部礦服企業能夠承接超大型采礦工程項目 數據來源：各公司官網、各公司中標公告、池州市自然資源和規劃局、中國礦業網、中國砂石協會、礦業匯、中國證券報、廣發證券發展研究中心（二）（二）礦企專精資本運營，礦服外包能夠有效礦企專精資本運營，礦服外包能夠有效隔離風險隔離風險 礦服工程包含多作業環節，建設期難度大、運維期持續時間長，作業環境往往惡劣，礦服工程包含多作業環節，建設期難度大、運維期持續時間長，作業環境往往惡劣，安全事故誘發因子較多安全事故誘發因子較多，外包可實現專業化管控，達到風險可控制、可隔離，外包可

88、實現專業化管控，達到風險可控制、可隔離。根據中國應急管理報，礦服工程包括礦山井巷工程、設備安裝工程、露天礦山剝離工程、炸藥運輸儲存與爆破工程及其他井下特殊作業等，由于礦山地質條件復雜、工程環境苛刻、施工作業受限因素較多，存在透水、火災、爆炸、冒頂片幫、坍塌及其他意外傷害等風險，均可能引發事故。根據國家礦山安全監察局，2018-2022年，我國年均發生礦山事故460起，年均死亡614人，事故發生后相關方將面臨行政處罰、工傷賠償等經濟風險和輿論風險。此外，礦山區域分布范圍廣、工程團隊管理復雜，外包可實現專業化管控，有效控制風險。圖圖 21：2018-2022 年，全國每年年，全國每年礦山事故礦山事

89、故起數與死亡人數起數與死亡人數 數據來源：國家礦山安全監察局、中國新聞網、新華網、中國能源報、廣發證券發展研究中心 花園吳家冶鎂用白云巖礦花園吳家冶鎂用白云巖礦全球最大的鎂合金生產基地開采加工規模：開采加工規模：4000萬噸/年合同額：合同額：聯合體共240億元環節：環節：鉆孔爆破、挖裝運輸工期：工期：30年易普力卡莫阿銅礦卡莫阿銅礦世界第二大銅礦資源量：資源量：4312萬噸合同額：合同額：不超過2449萬美元環節：環節：斜坡道掘進工期：工期：13月普朗銅礦普朗銅礦亞洲最大斑巖銅礦山儲量：儲量：銅480萬噸、黃金145萬噸、白銀2754噸。合同額：合同額：18.9億元環節：環節：采礦、鏟裝工期

90、：工期：8年塔爾煤田塔爾煤田亞洲第一大褐煤礦儲量：儲量：1750億噸環節：環節：土方剝離工期：工期：38月思山嶺鐵礦思山嶺鐵礦銅冠礦建產量：產量：一期1500萬噸/年環節：環節：1號回風井井深1,458.5米，直徑8.5米國內領先的“雙超礦井”6265174343563670100200300400500600700800900010020030040050060070020182019202020212022全國礦山事故起數（起）死亡人數（人）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 （三）（三）政策法規政

91、策法規嚴格約束轉分包、推動民爆產能集中嚴格約束轉分包、推動民爆產能集中，頭部礦山一體化開，頭部礦山一體化開發企業發企業集中度提升集中度提升 政策法規趨嚴，遏制違法分包轉包亂象；工信部出臺政策促政策法規趨嚴，遏制違法分包轉包亂象；工信部出臺政策促進進民爆產能集中度提升。民爆產能集中度提升。一方面，我國礦山數量眾多、分布范圍廣，安全生產壓力較大，近年看、政策法規頻頻發力遏制違法分包轉包亂象；另一方面，礦建礦服上游民爆制品行業面臨行業過剩、部分企業虧損引發安全風險加大等系列問題，工信部政策端推動民爆產能集中。煤礦方面：煤礦方面：煤炭采掘環境復雜、危險因素多，煤炭采掘環境復雜、危險因素多，死亡事故的發

92、生率大大高于其他礦業死亡事故的發生率大大高于其他礦業，政策規定政策規定煤礦托管必須煤礦托管必須整體托管，不得分包。整體托管，不得分包。在經歷投資快增、供給側改革、政策驅動后，煤礦托管行業進入規范運營期，2019年，國家煤礦安全監察局發布煤礦整體托管安全管理辦法（試行），強調煤礦托管必須采取整體托管方式，不得違規將采掘工作面或者井巷維修作業作為獨立工程對外承包，對煤礦服務商的專業性和一體化提出更高要求。圖圖22：2016年至今，我國煤礦托管行業進入規范運營期年至今，我國煤礦托管行業進入規范運營期 數據來源：我國煤礦托管運營行業發展歷程及趨勢代雙成、廣發證券發展研究中心 非煤礦山方面：非煤礦山方面

93、：2023年9月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布關于進一步加強礦山安全生產工作的意見，對非煤礦山采掘工程外包商數量作出規定對非煤礦山采掘工程外包商數量作出規定，且承包單位嚴禁轉包和分包采掘工程及爆破作業項目。力爭到力爭到2025年底年底，生產礦山建立本單位采掘（剝）施工隊伍或者委托具備相應條件的企業整體管理或者委托具備相應條件的企業整體管理。利好頭部管理經驗充足、規范化程度高的頭部礦服企業，以及能提供礦山一體化開發的企業。2014-2015市場調整期：市場調整期：（1）產能過剩問題凸顯，2013年取消電煤價格雙軌制，煤炭行業面臨寒冬，多元化投資主體退出，行業內開始整合。（2）煤礦開發由東北、

94、東部地區向中部、西部地區轉移，煤礦托管運營行業地位進一步提高。2002-2006起步萌芽期：起步萌芽期：背景：背景：2022年停止發布電煤政府指導價格后，非煤行業和民營企業等多元化投資主體大量進入煤炭行業，先進生產技術和管理經驗缺乏。行業參與者：行業參與者：部分中央企業和東部、中部煤炭國企開始開展煤炭托管業務，如天地華泰礦業、徐州礦務集團等2016-至今至今規范運營期：規范運營期：2019年煤礦整體托管安全管理辦法（試行）：煤礦托管必須采取整體托管方式，不得違規將采掘工作面或者井巷維修作業作為獨立工程對外承包，煤礦托管行業得到進一步規范。2007-2013政策推動期：政策推動期：背景：背景：煤

95、炭供需兩旺，煤礦安全問題日趨嚴重，小煤礦安全生產和開采技術問題仍存，山西、陜西、安徽等省份及國家安全生產監督管理總局出臺政策引導重點煤炭企業組建生產運營服務管理公司。行業參與者：行業參與者：煤炭國企成立的管理子公司和礦建單位，如新汶礦業集團、中煤一建、中煤三建。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 表表10：近年看，我國非煤：近年看，我國非煤礦山外包工程安全管理礦山外包工程安全管理法規趨嚴法規趨嚴 時間時間 政策名稱政策名稱 發布部門發布部門 主要內容主要內容 2021/1 關于開展非煤礦山安全生產專項檢查的通知

96、 國家礦山安全監察局 重點檢查基建礦山，并明確專項檢查內容 2021/6 關于進一步壓實礦山安全監管監察責任切實消除監管盲區的通知 國家礦山安全監察局 將即將關閉退出礦、停產礦、停建礦、技改礦、整合礦、基建礦等所有類型礦山納入安全監管范圍 2021/7 關于加強金屬非金屬地下礦山外包工程安全管理的若干規定 國家礦山安全監察局 對井下采礦、掘進工程進行發包的，除爆破承包單位外，大中型礦山承包單位不得超過 2 家、小型礦山承包單位不得超過 1 家，嚴禁對采掘工程進行轉包。鼓勵金屬非金屬地下礦山企業建立本單位采掘施工隊伍，逐步取消采掘工程對外承包，或者實行整體托管 2022/2 關于加強非煤礦山安全

97、生產工作的指導意見 國家礦山安全監察局 金屬非金屬地下礦山在基建過程中應當同步建立監測監控、人員定位、通信聯絡系統，嚴格落實評價、設計、建設、施工、監理各方安全責任 2023/9 關于進一步加強礦山安全生產工關于進一步加強礦山安全生產工作的意見作的意見 中共中央辦公廳、國中共中央辦公廳、國務院辦公廳務院辦公廳 非煤礦山企業統一負責外包工程施工單位的安全管理。非煤礦山企業統一負責外包工程施工單位的安全管理。金屬非金屬地下礦山嚴禁將爆破作業專項外包。金屬非金屬地下基建礦山掘進工程承包單位數量不得超過 3 家。大中型金屬非金屬地下生產礦山采掘工程承包單位數量不得超過 2 家，小型金屬非金屬地下生產礦

98、山采掘工程承包單位數量不得超過 1 家，承包單位嚴禁轉包和分包采掘工程及爆破作業項目 力爭到力爭到 2025 年底，生產礦山建立本單位采掘（剝）施工隊伍或者委托具備年底，生產礦山建立本單位采掘（剝）施工隊伍或者委托具備相應條件的企業整體管理相應條件的企業整體管理 2024/1 關于防范遏制礦山領域重特大生產安全事故的硬措施 國務院安全生產委員會 各級礦山安全監管監察部門要嚴厲打擊礦山各類非法違法生產建設行為，其中包括違法分包轉包亂象 數據來源：中國政府網、中國應急管理報、廣發證券發展研究中心 民爆行業政策方面：民爆行業政策方面：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃 預期到 2025 年，民爆

99、生產企業（集團）數量將小于50家，排名前10家民爆企業生產總值占比將大于60%。形成3-5家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業（集團）。根據中國民爆信息公眾號，2020-2023年，中國民爆行業前10大企業生產總值占全行業比例從46.5%提升至60.0%，工業炸藥產量前10名集中度從48.9%提升至62.3%。民爆行業集中度提升背景下，頭部企業橫向并購炸藥產能，縱向并購工程服務，有望發揮產業鏈整合優勢提供一體化優質礦業工程服務。圖圖23：2023年，民爆行業前年，民爆行業前10大企業生產總值占大企業生產總值占60%圖圖 24：2023 年，工業炸藥產量前年，工業炸藥產量前 10

100、 名集中度為名集中度為 62%數據來源：中國民爆信息公眾號、廣發證券發展研究中心 數據來源：中國民爆信息公眾號、廣發證券發展研究中心 46.5%53.2%53.1%60.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002020202120222023前十大民爆企業生產總值（億元）占全行業比例（%）-右軸48.9%54.8%55.0%62.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503002020202120222023工業炸藥產量前10名企業產量合計（萬噸）占全行業比例（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免

101、責聲明 2626/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 下游礦企成本下游礦企成本結構端，外包成本占比呈上升趨勢。結構端，外包成本占比呈上升趨勢。煤炭開采煤炭開采以業主自營為主，2021年以來逐漸向專業外包轉變：2018-2023年，中煤能源單噸采礦外包成本占銷售成本比重由2.7%升至11.1%。金屬類礦產資源金屬類礦產資源開采開采以外包為主：2023年，中國有色采礦外包成本占開采總成本比重回升至60%以上。圖圖25：2018-2023年，中煤能源單噸采礦外包成本占銷年，中煤能源單噸采礦外包成本占銷售成本比重由售成本比重由2.7%升至升至11.1%圖圖 26：2023

102、年，中國有色采礦外包成本占開采總成年，中國有色采礦外包成本占開采總成本比重由回升至本比重由回升至 60%以上以上 數據來源：中煤能源年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：中國有色礦業年報、廣發證券發展研究中心 2.70%3.90%3.50%10%9.10%11%0%2%4%6%8%10%12%01020304050201820192020202120222023中煤能源單噸采礦外包成本（元/噸）中煤能源單噸采礦外包成本占銷售成本比重（%）-右軸56.3%47.9%38.3%43.0%61.1%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502019202020212

103、0222023中國有色外包成本（百萬美元）中國有色外包成本占開采總成本比重（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 三、礦服工程行業長坡厚雪，全球非煤礦服市場達萬億三、礦服工程行業長坡厚雪，全球非煤礦服市場達萬億級別級別（一）有色：有色金屬價格上行（一）有色：有色金屬價格上行，礦，礦企企資本開支加速資本開支加速 有色金屬資源價格步入上升通道，礦企高速資本開支進程或將維持有色金屬資源價格步入上升通道，礦企高速資本開支進程或將維持3年以上。年以上。本輪有色金屬行情開始于2020年下半年，2022年4月達到峰

104、值后回調，2024年初重回上升通道。根據Wind數據，2024年初至2024年7月16日收盤，LME銅/鋅/錫每噸現貨結算價分別提高13.47%/9.74%/31.01%。需求端熱度不減，供給剛性或將支撐有色金屬價格維持高位。根據銅冠礦建招股說明書，中大型礦山開發項目一般需要3-7年建設期，高速資本開支區間往往滯后于價格峰值，礦業服務領域高景氣有望持續。圖圖27：CRB金屬現貨指數收盤價金屬現貨指數收盤價 圖圖 28：各類有色金屬現貨結算價（美元：各類有色金屬現貨結算價（美元/噸）噸）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖29：國內主要有色金屬

105、礦企資本：國內主要有色金屬礦企資本開支增速滯后于全球金屬價格增速開支增速滯后于全球金屬價格增速 數據來源：中國有色金屬工業協會、Wind、廣發證券發展研究中心 注：僅列示公開披露現金流量表的前 10 大有色金屬礦企 020040060080010001200140016002009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01CRB金屬現貨指數收盤價010,00020,00030,00040,00050,00060,00020

106、20-012021-012022-012023-012024-01LME銅LME鋅LME鉛LME錫LME鎳LME鋁-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2002014201520162017201820192020202120222023國內主要有色金屬礦企合計資本開支（億元）合計資本開支同比增速（%）-右軸CRB金屬現貨年度均價同比增速（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 國內有色國內有色固投固投增幅創近增幅創近10年新高年新高，主要，主要礦企資本開支持續正

107、增長。礦企資本開支持續正增長。根據國家統計局數據，有色金屬工業完成固定資產投資額增幅逐年提高，2023年同比增長17.3%，較全國工業固定資產投資增速高8.3pct，增幅創近10年新高。分環節來看，2023年采選/冶煉壓延加工固定資產投資分別增長42.7%/12.5%。礦企投入方面，2023年，前10大有色金屬礦企（營收口徑，剔除未披露數據企業）資本開支同比增長21.9%。新能源汽車及光伏風電產業快速發展，半導體周期筑底向上，傳統領域電力投資有望提速，或帶動有色金屬需求持續增長。圖圖30：2023年，國內年，國內有色金屬工業固定資產投資有色金屬工業固定資產投資額額同同比增長比增長17.3%圖圖

108、 31：2023 年年，國內有色，國內有色采選采選/冶煉壓延加工固定資冶煉壓延加工固定資產投資產投資額額增長增長 42.7%/12.5%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖32：2023年，年，國內主要有色金屬礦企資本開支國內主要有色金屬礦企資本開支同比增長同比增長21.9%數據來源：中國有色金屬工業協會、Wind、廣發證券發展研究中心 注：僅列示公開披露現金流量表的前 10 大有色金屬礦企 -10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,000國內有色金屬工業固定資產投資額（億元）同比增速（%）-40

109、%-20%0%20%40%60%2018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02國內有色金屬冶煉及壓延加工業固投同比增速（%）國內有色金屬礦采選業固投同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2002014201520162017201820192020202120222023五礦集團中鋁集團江銅集團金川集團紫金礦業銅陵有色

110、海亮集團陜西有色洛陽鉬業中國有色合計同比增速（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 （二）黑色金屬：國內鐵礦石累計產量增速回升，（二）黑色金屬：國內鐵礦石累計產量增速回升，全球鋼鐵需求有望回暖全球鋼鐵需求有望回暖 國內：鋼鐵行業國內：鋼鐵行業“基石計劃”“基石計劃”成效顯著，成效顯著，2023年以來年以來國內國內鐵礦石累計產量增速回升。鐵礦石累計產量增速回升。2022年，中國鋼鐵工業協會推出“基石計劃”，通過國內新增鐵礦開發、境外新增權益鐵礦、廢鋼資源的開發，對鐵礦石供給和價格提升話語權，目標到202

111、5年實現國內鐵精粉產量、廢鋼消耗量和海外權益礦分別達到3.7億噸/3億噸/2.2億噸，相較于2020年增加1億噸/0.7億噸/1億噸，以從根本上解決鋼鐵產業鏈資源短板問題；2023年8月，七部門聯合印發鋼鐵行業穩增長工作方案，要求鋼鐵行業2023、2024工業增加值分別增長3.5%左右/4%以上。系列政策效果顯著，2023年全年國內鐵礦石產量9.9億噸，同比增長7.1%；2024年5月，國內鐵礦石單月產量、年初累計產量同比增長9.0%/13.4%。圖圖33：2023年起，國內年起，國內鐵礦石累計產量增速回升鐵礦石累計產量增速回升 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 海外：海外：全球鋼鐵需

112、求有望回暖，歐洲、非洲和中東地區或貢獻全球鋼鐵需求有望回暖，歐洲、非洲和中東地區或貢獻2024-2025年需求增量。年需求增量。根據世界鋼鐵協會預測，2024年全球鋼鐵需求預計實現年全球鋼鐵需求預計實現1.7%同比增長同比增長，達17.93億噸，這一增長主要得益于歐洲、非洲以及中東地區積極貢獻。印度作為需求增長最強驅動力，預計在2024-2025年間需求大幅增長8%，2025年需求量將較2020年增加約7000萬噸。2025年全球鋼鐵需求預計增長年全球鋼鐵需求預計增長1.2%，總量達到18.15億噸，發達經濟體鋼鐵需求預計將保持穩定增長，中東、非洲、東盟地區需求強勁，顯示出全球鋼鐵市場的整體韌

113、性與增長潛力。-50510152025020004000600080001000012000國內鐵礦石月產量（萬噸）累計同比增速（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 表表11：2024-2025年，全球成品鋼需求有望持續回升，需求增長集中在歐洲、非洲和中東地區年，全球成品鋼需求有望持續回升，需求增長集中在歐洲、非洲和中東地區新興經濟體新興經濟體 區域區域 成品鋼需求預測（億噸）成品鋼需求預測（億噸）年同比增長率年同比增長率 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 全球

114、全球 17.63 17.93 18.15 -1.1%1.7%1.2%歐盟歐盟 27 國國+英國英國 1.37 1.41 1.48 -10.0%2.9%5.3%歐洲其他國家歐洲其他國家 0.44 0.48 0.46 13.5%8.1%-3.7%俄羅斯和其他獨聯體國家俄羅斯和其他獨聯體國家+烏克蘭烏克蘭 0.56 0.58 0.59 8.6%4.1%0.8%美墨加美墨加 1.32 1.34 1.36 -1.0%1.4%1.9%中南美洲中南美洲 0.46 0.46 0.47 0.9%-0.5%2.8%非洲非洲 0.35 0.37 0.39 -1.7%5.4%4.4%中東中東 0.55 0.57 0.

115、59 -0.4%4.1%2.6%亞洲和大洋洲亞洲和大洋洲 12.59 12.73 12.82 -1.0%1.2%0.7%全球（除中國外）全球（除中國外）8.67 8.97 9.28 1.3%3.5%3.5%發達經濟體發達經濟體 3.59 3.64 3.74 -4.2%1.3%2.7%中國中國 8.96 8.96 8.87 -3.3%0.0%-1.0%新興和發展中經濟體（中國除外）新興和發展中經濟體（中國除外）5.08 5.33 5.54 5.5%5.0%4.0%東盟（東盟（5 國）國）0.73 0.76 0.79 1.1%3.5%4.3%中東和北非地區中東和北非地區 0.69 0.73 0.7

116、5 -2.2%4.7%3.0%數據來源：世界鋼鐵協會、廣發證券發展研究中心 注：東盟為印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、泰國、越南（三）煤炭：國內外需求旺盛疊加政策驅動，（三）煤炭：國內外需求旺盛疊加政策驅動，煤炭開采內驅動力不減煤炭開采內驅動力不減 國內原煤產量增速放緩，進口煤炭高增彰顯強勁內需。國內原煤產量增速放緩，進口煤炭高增彰顯強勁內需。2023年，動力煤現貨均價為172.8美元/噸，同比下降51.89%，全球能源價格周期影響國內煤炭供給格局。2023年，國內原煤產量同比增長3.8%，較上年下降7.7pct，進口煤炭量同比高增91.27%，內產與進口合計增速7.28%。根據英國石油公司統計

117、數據，2023年中國和世界范圍煤炭消費量分別增長4.7%/1.5%。反映到固定資產投資方面，2024年上半年，我國煤炭采選業固定資產投資完成額同比增長16.6%，呈現復蘇態勢。圖圖34：2023年，國內原煤產量年，國內原煤產量39億噸，同比增加億噸，同比增加3.8%圖圖35：2023年，我國進口煤炭年，我國進口煤炭3.1億噸，同比高增億噸，同比高增91%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 30.0 31.9 33.2 34.1 38.0 39.4 0.72%6.25%4.13%2.57%11.47%3.80%0%2%4%6%8%10%12%14%

118、051015202530354045201820192020202120222023中國原煤產量（億噸）同比增速（%）-右軸010020030040050005001000150020002500300035002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04煤炭進口量當月值（萬噸）動力煤現貨價（美元/噸）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 圖圖 36：23

119、 年年，中國中國/世界煤炭消費量增長世界煤炭消費量增長 4.7%/1.5%圖圖 37：全國煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累全國煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計增速計增速呈復蘇態勢呈復蘇態勢 數據來源：Wind、英國石油公司、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 國內看，煤炭開采優稅政策展期，煤炭開采內驅動力不減。政策端，國內看，煤炭開采優稅政策展期，煤炭開采內驅動力不減。政策端，2023年9月4日，財政部發布關于延續對充填開采置換出來的煤炭減征資源稅優惠政策的公告，為鼓勵煤炭資源集約開采利用，自2023年9月1日至2027年12月31日，對充填開采置換出的煤

120、炭減征50%資源稅，表明宏觀層面持續支持煤炭開采；財政財政投資端投資端，根據自然資源部 2023中國礦產資源報告，2022年國家財政對煤礦勘查投資16.5億元，同比增長22.5%（增速位列15種主要礦產第4），煤礦勘察投資占國家財政對非油氣礦產資源勘查投資的13.1%。表表12：2022年年，國家財政對煤礦勘國家財政對煤礦勘查查投資同比增長投資同比增長22.5%礦產礦產 財政資金投入（億元）財政資金投入（億元）占占國家財政對非油氣礦產資國家財政對非油氣礦產資源勘查投資源勘查投資比重（比重（%）同比增速同比增速（%）煤煤 16.5 13.1%22.5%鈾鈾 11.7 9.3%-金金 10.7 8

121、.5%-1.7%銅銅 6.6 5.2%0.3%鉛鋅鉛鋅 5.7 4.5%-3.9%數據來源：自然資源部2023 中國礦產資源報告、廣發證券發展研究中心 海外看，海外看，新興市場新興市場國家煤炭需求強勁國家煤炭需求強勁。據Mysteel統計，未來3-5年，東南亞地區預計將有15個新增鋼鐵產能項目投產。印度煤炭部預測印度煤炭需求到2030年增至13.6億噸，到2047年增至18.1億噸，相較于2022年累積增加17.8%/33.3%。出口方面，出口方面，2024年初至5月，國內鋼鐵行業出口訂單PMI持續上升，高于榮枯線，海外鋼鐵需求高漲，有望拉動國內煤炭需求。-4%-2%0%2%4%6%05010

122、0150200中國煤炭年消費量（艾焦耳）世界煤炭年消費量（艾焦耳）中國煤炭年消費量同比增速（%）-右軸世界煤炭年消費量同比增速（%）-右軸0%10%20%30%40%50%60%全國煤炭開采和洗選業固定資產投資完成額累計增速（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 圖圖38：2030年，印度煤炭需求有望增至年，印度煤炭需求有望增至13.6億噸億噸 圖圖 39：2024 年初至今，鋼鐵出口年初至今，鋼鐵出口 PMI 開啟修復通道開啟修復通道 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：1 噸=0.9071847

123、 短噸 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（四四）建材：石灰石、建材：石灰石、砂石砂石產量基數大，市場空間可觀產量基數大，市場空間可觀 石灰石、砂石為水泥原材，廣泛應用于各類建筑場景。石灰石、砂石為水泥原材，廣泛應用于各類建筑場景。石灰石方面，根據中國砂石協會，生產1噸水泥大約消耗1.3噸石灰石，根據國家統計局，2023年全國水泥產量20.2億噸，對應石灰石消耗量約為26.3億噸；砂石骨料方面，根據中國砂石協會統計，2023年，全國砂石產量168億噸，同比降幅縮窄8.23pct。圖圖40：2023年，全國年，全國水泥水泥產量產量20.2億億噸噸，對應石灰石消對應石灰石消耗量約為耗量約為2

124、6.3億噸億噸 圖圖 41：2023 年，全國砂石產量年，全國砂石產量 168 億噸億噸 數據來源：國家統計局、中國砂石協會、廣發證券發展研究中心 數據來源：中國砂石協會、廣發證券發展研究中心 萬億國債逆周期調節萬億國債逆周期調節為需求端提供堅實支撐。為需求端提供堅實支撐。萬億國債增發大力支持基礎設施建設，用于災后恢復重建、骨干防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程等8個方向，根據央視新聞從水利部了解，萬億國債中過半用于防洪排澇等相關水利設施建設，2024年1-4月，全國完成水利投資3026億元，同比提高2.9%，新開工20項重大水利工程，同比增加6項。-5%0%5%10%15%20%25%0

125、5101520印度煤炭消費量（億噸）同比增速（%）-右軸40%45%50%55%60%65%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05中國鋼鐵行業出口PMI（%）-15%-10%-5%0%5%10%0102030402017201820192020202120222023水泥產量（億噸）對應石灰石產量（億噸）石灰石產量增速（%）-右軸-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05

126、01001502002017201820192020202120222023中國砂石產量（億噸）同比增速（%）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 圖圖42：萬億國債資金萬億國債資金8個投向個投向 圖圖 43：2022 年以來，我國基礎設施建設固定資產投年以來，我國基礎設施建設固定資產投資完成額資完成額累計增速累計增速呈上行趨勢呈上行趨勢 數據來源：中國政府網、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（五五）空間測算：國內非煤礦業工程服務市場空間超空間測算：國內非煤礦業工程服務市場空

127、間超 2800 億，全球市場億，全球市場超萬億超萬億 2024年，年，國內國內非煤礦非煤礦礦服（礦服（礦山建設礦山建設+采礦服務采礦服務）合計市場空間約為合計市場空間約為2864億元，其億元，其中中地下地下采礦、采礦、露天露天采礦對應礦服采礦對應礦服市場空間市場空間分別為分別為845、2019億元億元，海外礦服市場空海外礦服市場空間間超過超過8700億億元。元。根據金誠信可轉債說明書披露地下礦服行業下游覆蓋范圍，以及石灰石、砂石主要采用露天方式采集，本文計算市場規模時包含黑色金屬、有色金屬、化工礦山、建材礦山。煤礦方面，由于煤礦整體托管的特殊性，目前礦服企業中標煤礦項目多為基建剝離鉆爆工程單環

128、節，故不列入空間測算范疇。測算模型中涉及空間測算基本算法如下：測算模型中涉及空間測算基本算法如下：地下地下采礦服務市場空間采礦服務市場空間=礦品產量（精礦產量品位，不含砂石石灰石）礦品產量（精礦產量品位，不含砂石石灰石）地下占比地下占比地下采礦項目平均地下采礦項目平均服務費率服務費率 露天采礦服務市場空間露天采礦服務市場空間=礦品產量（精礦產量品位，不含砂石石灰石）露天礦品產量（精礦產量品位，不含砂石石灰石）露天占比占比地上采礦項目平均地上采礦項目平均服務費率服務費率+（砂石（砂石+石灰石產量）地上采礦項目平均石灰石產量）地上采礦項目平均服務費率服務費率 測算模型中數據來源和假設如下：測算模型

129、中數據來源和假設如下：2017-2019年原礦/精礦產量采用國家統計局、美國地質調查局、中國砂石協會數據，2024年原礦/精礦產量通過2023年已公布產量和2020-2023年3年產量增速平均值預測；2017-2019年地下采礦占比采用金誠信可轉債說明書中當年地下采礦量與當年總采礦量計算得到，考慮目前礦山潛埋礦產資源逐漸萎縮，深部開采趨勢顯著，我們認為2024年地下采礦占比將提高到35%。對于礦石品位，（1）銅礦和金礦品位數據采用S&P Global統計歷年全球原礦品位，2024年品位數據沿用2022年；（2）鉛鋅礦品位數據來自2018年國內前十大鉛鋅礦品位加權，假設2024年略有下降。根據上

130、述預測的礦品/精礦產量和品位計算每種礦產2024年采礦量。災后恢復重建災后恢復重建骨干防洪治理工程骨干防洪治理工程自然災害應急能力提升工程自然災害應急能力提升工程灌區建設改造和重點水土流灌區建設改造和重點水土流失治理工程失治理工程重點自然災害綜合防治體系重點自然災害綜合防治體系建設工程建設工程重點防洪工程重點防洪工程城市排水防澇能力提城市排水防澇能力提升行動升行動高標準農田建設高標準農田建設-40-2002040602018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-0

131、22023-072023-122024-05電力、熱力、燃氣、水(%)交通運輸、倉儲和郵政業(%)水利、環境和公共設施管理業(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 國內礦業工程服務行業空間測算：2024年，國內黑色金屬年，國內黑色金屬/有色金屬有色金屬/化工礦山采礦化工礦山采礦量分別為量分別為10.4/8.5/1.1億噸，其中地下采礦量億噸，其中地下采礦量3.6/3.0/0.9億噸，億噸，建材礦山建材礦山采礦量采礦量187億億噸。噸。表表13：根據測算，：根據測算，2024年，國內黑色金屬年，國內黑色金屬/有

132、色金屬有色金屬/化工礦山化工礦山/建材礦山采礦量分別為建材礦山采礦量分別為10.4/8.5/1.1/187億噸億噸 采礦量測算采礦量測算 2017 2018 2019 2024E 黑色金屬黑色金屬 全部鐵礦石采礦量（億噸，國家統計局）12.29 7.63 8.44 10.37 地下采礦量（億噸，地下采礦量（億噸，2017-2019 年為金誠信估算）年為金誠信估算）4.30 2.67 2.96 3.63 地下占比地下占比 35%35%35%35%有色金屬有色金屬 銅礦銅礦 精礦產量（萬噸，美國地質調查局）171.00 159.00 168.00 170.14 品位 0.53%0.53%0.52%

133、0.52%銅原礦石產量（億噸，計算得出）3.23 3.00 3.23 3.27 鋅礦（鉛鋅伴生礦，此處假設鉛鋅礦產量為鋅礦產量）鋅礦（鉛鋅伴生礦，此處假設鉛鋅礦產量為鋅礦產量）鋅礦產量（萬噸，國家統計局）622.00 568.10 623.60 741.27 品位（鉛鋅合計）5.86%5.86%5.86%5.00%鋅礦石產量（億噸）1.06 0.97 1.06 1.48 鋁土礦（億噸，美國地質調查局）鋁土礦（億噸，美國地質調查局）0.70 0.79 0.70 0.93 金礦金礦 金礦產量（噸，美國地質調查局）426.00 401.00 380.00 373.29 品位（克/噸）1.48 1.4

134、5 1.43 1.32 金礦石產量（億噸）2.88 2.77 2.66 2.83 有色金屬采礦量合計有色金屬采礦量合計 7.87 7.52 7.65 8.51 地下采礦量（億噸，地下采礦量（億噸，2017-2019 年為金誠信估算）年為金誠信估算）2.63 2.38 2.42 2.98 地下采礦占比地下采礦占比 33%32%32%35%化工礦山化工礦山 磷礦石產量（億噸，國家統計局）1.23 0.96 0.93 1.12 地下采礦占比地下采礦占比 80%80%80%80%地下采礦量（億噸，地下采礦量（億噸，2017-2019 年為金誠信估算）年為金誠信估算）0.99 0.77 0.75 0.8

135、9 建材礦山建材礦山 水泥產量（億噸，國家統計局，露天礦山）23 22 23 19 石灰石產量（億噸）30 29 30 25 砂石骨料產量（億噸，中國砂石協會，露天礦山）195 189 196 162 建材礦山建材礦山采礦量采礦量（億噸）（億噸）225 218 226 187 數據來源：美國地質調查局、中國砂石協會、國家統計局、金誠信可轉債說明書、S&P Global、頭豹研究院、廣發證券發展研究中心 根據金誠信可轉債說明書，2019年黑色金屬/有色金屬/化工礦山采礦服務單價分別為93/117/93元/噸；根據前文礦山運營項目統計，露天采礦平均服務費率為9.2元/噸。結合前文采礦量測算結果，我

136、們預計，2024年國內地下/露天采礦服務市場空間達769/1835億元。此外，根據金誠信可轉債說明書，礦山建設市場容量約為采礦運營市場容量1/10，由此計算2024年國內地下年國內地下采礦、采礦、露天露天采礦對應礦服（采礦對應礦服（礦山建設礦山建設+采礦采礦服務服務）市場空間市場空間分別分別為為845/2019億元，合計億元，合計2864億元。億元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 表表14：根據測算，：根據測算，2024年國內地下年國內地下采礦、采礦、露天采礦露天采礦對應對應礦服（礦山建設礦服（礦山建設+采

137、礦服務）市場空間分別為采礦服務）市場空間分別為845/2019億元億元 采礦服務市場空間測算采礦服務市場空間測算 2017 2018 2019 2024E 地下采礦量-黑色礦山（億噸）4.30 2.67 2.96 3.63 采礦服務費率（元/噸）93 地下采礦量-有色礦山（億噸）2.63 2.38 2.42 2.98 采礦服務費率（元/噸）117 地下采礦量-化工礦山（億噸）0.99 0.77 0.75 0.89 采礦服務費率（元/噸）93 地下采礦服務市場空間（億元）799 598 627 769 地下地下礦山建設礦山建設+采礦服務市場空間采礦服務市場空間 879 658 690 845 上

138、述露天采礦量合計（億噸）13.47 10.30 10.90 12.50 建材礦山采礦量（億噸）225 218 226 187 采礦服務費率（元/噸）9.2 露天采礦服務市場空間（億元）2197 2101 2184 1835 露天露天礦山建設礦山建設+采礦服務市場空間采礦服務市場空間 2416 2311 2402 2019 國內國內礦山建設礦山建設+采礦服務采礦服務市場空間合計（億元）市場空間合計（億元）3295 2969 3092 2864 數據來源：金誠信可轉債說明書、廣發證券發展研究中心 海外礦業工程服務行業空間測算：海外礦業工程服務行業空間測算：根據美國地質調查局（USGS），2023年

139、中國各類礦石產量占全球礦石產量比例分別為：鐵礦石14.6%（僅公布到2022年）、銅礦石7.7%、鋅礦石33.3%、金礦石12.3%、磷礦石40.9%，作為2024年國內產量占全球礦石產量比例預測值；根據中國水泥網，2023年中國水泥產量占全球產量比例為49.7%；根據中國砂石協會。2024年全球砂石產量約為402億噸。據此可以推算出各類礦品海外采礦量，結合上文各類礦品地下采礦比例及采礦單價，我們估算2024年海外采礦服務市場空間7959億元，礦山建設+采礦服務合計市場空間約為8754億元。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4343 Table_PageText 行業專題

140、研究|建筑裝飾 表表15：根據測算，：根據測算，2024年海外礦服（年海外礦服（礦山建設礦山建設+采礦服務采礦服務）市場空間約為市場空間約為8754億元億元 海外礦服市場空間測算海外礦服市場空間測算 各礦石采礦量（億噸）有色礦山有色礦山 2024E 黑色礦山黑色礦山 2024E 銅礦石：國內產量占比 7.7%鐵礦石：國內產量占比 14.6%國內采礦量 3.27 國內采礦量 10.37 海外采礦量 39.07 海外采礦量 60.61 鋅礦石：國內產量占比 33.3%化工礦山化工礦山 國內采礦量 1.48 磷礦石：國內產量占比 40.9%海外采礦量 2.97 國內采礦量 1.12 鋁土礦:國內產量

141、占比 23.3%海外采礦量 1.6 國內采礦量 0.93 建材礦山建材礦山 海外采礦量 3.07 砂石：國內采礦量 162 金礦：國內產量占比 12.3%海外采礦量 240 國內采礦量 2.83 石灰石：國內產量占比 49.7%海外采礦量 20.10 國內采礦量 24.98 海外采礦量產量 25.29 各礦山海外各礦山海外采礦服務采礦服務市場市場空間空間（億元）（億元）黑色礦山海外采礦服務市場空間 2325 有色礦山海外采礦服務市場空間 3070 化工礦山海外采礦服務市場空間 122 建材礦山海外采礦服務市場空間 2441 海外采礦服務市場空間合計（億元）海外采礦服務市場空間合計（億元）795

142、9 海外海外礦山建設礦山建設+采礦服務采礦服務市場空間合計（億元）市場空間合計（億元）8754 全球全球礦山建設礦山建設+采礦服務采礦服務市場空間合計（億元）市場空間合計（億元）11619 數據來源：美國地質調查局、中國砂石協會、中國水泥網、工業信息部、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 四四、投資建議、投資建議 表表16：推薦及關注標的一覽：推薦及關注標的一覽 從事礦業服務的建筑類央企從事礦業服務的建筑類央企 推薦推薦 中材國際、北方國際、中鋼國際 關注關注 易普力、中鋁國際 民爆向中游

143、拓展礦服工程企業民爆向中游拓展礦服工程企業 關注關注 廣東宏大 礦山工程建設礦山工程建設+采礦運營企業采礦運營企業 關注關注 金誠信 數據來源：廣發證券發展研究中心 全球礦石資源價格景氣度抬升階段疊加國內礦山外包工程安全管理法規趨嚴，建議充分重視管理經驗充足、技術能力領先、客戶資源豐富、可提供一體化礦山開發服務頭部公司。（1）易普力：易普力：民爆“龍頭”企業，公司擁有營業性爆破作業單位、礦山工程施工總承包“雙一級”資質。2022年8月借殼南嶺民爆上市，根據公司財報，重組后公司工業炸藥許可產能擴大至52.15萬噸/年，現場混裝炸藥產能占比居行業首位，電子雷管產能6450萬發，并獲得湖南省區域競爭

144、優勢。根據中國民爆信息公眾號，在2023年民爆生產企業集團排名中，公司生產總值排名第二（42.26億元），工業炸藥年產量排名第一（50.31萬噸），工業雷管年產量排名第五（0.53億發）。根據公司財報，2023年爆破服務業務、民爆器材產品銷售收入分別為53.71億元、26.67億元。2023年，中標花園吳家冶鎂用白云巖礦年產4000萬噸采礦及加工工程和物流園區礦產品加工一體化建設運營總承包項目，中標合同總金額約240億元，項目總工期30年。（2）中材國際：）中材國際：公司擁有建筑業施工總承包和專業承包資質68項，礦服方面主要為石灰石、砂石骨料石灰石、砂石骨料業主提供礦山開采運維服務。根據公司財

145、報，截至2023年底，在執行礦山運營服務項目281個，其中境外項目5個；完成供礦量6.5億噸，同比增長25%，水泥供礦市場占有率進一步提升；在執行水泥運營服務生產線56條，年提供產能超過1億噸，同比增長23%。2023年礦山運維收入64.82億元，同比增長22.45%，新簽礦山運維合同額79.75億元，同比增長7%。（3）北方國際：）北方國際：公司擁有市政公用工程施工總承包壹級資質、建筑工程施工總承包壹級資質。根據公司財報，焦煤貿易板塊焦煤貿易板塊，2023年公司蒙古焦煤過貨量520萬噸，同比+70%，銷售焦煤531萬噸，同比+194%，隨著滿都拉口岸持續建設，預計焦煤過貨量有望保持快增；采礦

146、服務板塊采礦服務板塊，子公司北山公司在蒙古國采礦專業公司中名列前茅，全年累計采礦4300萬方，同比增長185%。尼日利亞塞吉羅拉金礦采礦項目全面完成年度目標，單月最高鏟裝量突破71萬方，刷新歷史紀錄。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 （4）中鋁國際：）中鋁國際：公司及下屬公司擁有礦山工程施工總承包一級資質、冶煉工程施工總承包特級資質，業務覆蓋工業勘察設計與咨詢（主要是采選冶煉工程設計）、配套裝備、采選工程承包（主要是冶金、采選工程）。礦石礦石采選工程承包采選工程承包經營主體主要為子公司六冶公司、九冶公司和十二

147、冶公司。根據公司財報。2023年，公司工程及施工承包業務收入170.51億元，同比下降8.14%。經營戰略層面，中鋁國際及旗下子公司積極拓展海外業務海外業務，2023年，公司全部業務境外收入33.74億元，同比增長23.7億元。（5）廣東宏大（原宏大爆破）：）廣東宏大（原宏大爆破）：公司擁有礦山工程施工總承包一級資質、爆破作業單位許可營業性一級資質。根據公司財報，廣東宏大擁有工業炸藥產能49.4萬噸，位列全國前三，電子雷管產能3334萬發。根據中國民爆信息公眾號，在2023年民爆生產企業集團排名中，公司生產總值排名第三（26.87億元），工業炸藥年產量排名第三（38.37萬噸）。根據公司對外投

148、資、購買資產公告，公司以民爆器材銷售起家，2013年與鞍鋼集團礦業公司共同成立鞍鋼爆破，2016年起大力發展礦山開采工程服務，陸續收購新華都工程、漣邵建工，2024年發布公告擬收購民爆公司雪峰科技21%股份成為第一大股東，擴大新疆市場業務規模。根據公司財報，2023年露天礦山/地下礦山開采收入66.78、22.56億元，同比提高10.07%、72.74%，采礦收入占公司總收入比重77.4%。在地域發展戰略方面，2023年，新疆、西藏及海外市場營收同比增長176.81%、65.15%、33.24%。（6）金誠信：）金誠信：公司擁有礦山工程施工總承包壹級資質和爆破作業單位一級資質。公司業務由礦山工

149、程建設項目延伸至采礦運營管理項目。根據公司財報，2023年礦山服務業務、礦山資源開發營業收入分別為66.07億元、6.3億元，同比上升25.52%、100%。2023年礦服板塊海內外完成掘進總量（含采切量）458.58萬立方米，計劃完成率為106.88%；采供礦量3,933.10萬噸，計劃完成率為94.13%。表表17：企業資質、礦服業務營收、民爆產能、競爭優勢、工程業績一覽：企業資質、礦服業務營收、民爆產能、競爭優勢、工程業績一覽 公司公司 專業領域專業領域 資質資質 業務營收業務營收 民爆產能民爆產能 競爭優勢競爭優勢 工程業績工程業績 易普力易普力 民爆龍頭企業，具備礦山施工運營能力，2

150、022 年借殼南嶺民爆上市進一步擴大民爆產能 公司擁有營業性爆破作業單位、礦山工程施工總承包“雙一級”資質 2023 年度爆破服務業務/民爆器材產品運營收入分別為 53.71 億元、26.67億元。2023 年工業炸藥許可產能52.15 萬 噸/年，現場混裝炸藥產能占比居行業首位，電子雷管產能6450 萬發 發揮礦服民爆一體化優勢 據中國爆破器材行業協會統計，在 2023年民爆生產企業集團排名中，公司生產總值排名第二，工業炸藥年產量排名第一，工業雷管年產量排名第五，爆破服務收入排名第二 中材中材 國際國際 子公司中材礦山深耕國內礦山工程和開采業務，主要為石灰石、砂石骨料業主提供礦山開采運維服務

151、 公司及所屬公司擁有建筑業施工總承包和專業承包資質 68 項，其中，施工總承包2023 年礦山運維收入64.82 億元，同比增長22.45%，新簽礦山運維合同額 79.75 億元，同比增長 7%。-在水泥建材礦服市場有絕對優勢，在露天開采方面有豐富的技術儲備 截至 2023 年底，在執行礦山運營服務項目 281 個，其中境外項目 5 個；完成供礦量 6.5 億噸；在執行水泥運營服務生產線 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 資質 32 項、專業承包資質 36 項 56 條，年提供產能超過 1 億噸 北方北方 國

152、際國際 北方國際主營業務為國內外建筑工程承包，拓展礦服和焦煤貿易業務與集團內部業務形成協同 市政公用工程施工總承包壹級資質、建筑工程施工總承包壹級資質 2023 年度銷售商品收入118.84 億元，工程承包業務收入 78.78 億元。23 年新簽項目達 41 個.集團內民爆產能協同中兵旗下江南化工：2023 年工業炸藥及制品許 可 產 能59.15 萬噸 集團大力實施以投資為驅動的轉型升級戰略，推動由單一 EPC 總承包模式向“投建營一體化”與 EPC 并舉模式發展；礦服業務在集團內部與北方礦業等兄弟公司形成協同發展 已承接尼日利亞金礦運營、剛果（金）銅礦建設、蒙古礦山一體化服務項目等重大礦服

153、項目 中鋁中鋁 國際國際 公司及旗下子公司業務覆蓋工業勘察設計與咨詢、配套裝備、采選工程承包 礦山工程施工總承包一級資質、房屋建筑施工總承包特級資質、冶煉工程施工總承包特級資質 2023，公司工程及施工承包業務收入 170.51 億元，同比-8.14%-在采選冶煉工程設計和工程承包方面經驗豐富、技術領先；在集團內部與其他業務形成協同發展，例如鋁的冶煉工程和出海業務 公司旗下設計院設計完成新中國首座氧化鋁廠和電解鋁廠首條電解鎂生產線；工程方面涵蓋印度、玻利維亞、幾內亞、印度尼西亞、剛果金、土耳其等主要國家 廣東廣東 宏大宏大 公司原為民爆生產和銷售企業，通過收并購中游工程服務公司切入礦服領域 礦

154、山工程施工總承包一級資質、爆破作業單位許可營業性一級資質 2023 年露天礦山/地下礦山開采收入 66.78、22.56億元，同比上升10.07%、72.74%，采礦收入占公司總收入比重77.4%2023 年工業炸藥許可產能49.4 萬噸，位列全國前三，電子雷管產能3334 萬發 發揮礦服民爆一體化優勢 工業炸藥產能位列全國前三，已在塞爾維亞、哥倫比亞、圭亞那等多個“一帶一路”國家承接多個項目；公司擁有工業炸藥產能 49.4 萬噸，位列全國前三 金誠信金誠信 公司是集非煤礦山工程建設、采礦運營管理、礦山設計與技術研發等業務為一體的專業性管理服務企業 礦山工程施工總承包壹級資質和爆破作業單位一級

155、資質 2023 年度礦山服務業務/礦山資源開發營業收入分別為 66.07 億元、6.3 億元，同比+25.52%/+100%。2023新簽訂單 62 億元-客戶資源優勢：多年礦建服務積累大量頭部有色客戶，例如紫金礦業、中國有色、西部礦業、中國鋁業等；技術優勢：是國內少數掌握自然崩落法的企業 2023 年礦服板塊海內外完成掘進總量（含采切量）458.58萬立方米，計劃完成率為 106.88%；采供礦量 3,933.10 萬噸，計劃完成率為94.13%數據來源：易普力年報、中材國際購買資產報告書、中材國際年報、北方國際年報、中鋁國際年報、廣東宏大年報、宏大爆破對外股權投資公告、宏大爆破購買資產報告

156、書、廣東宏大重大資產購買預案、金誠信年報、各公司官網、達爾罕茂明安聯合旗人民政府網、民爆信息網、Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 表表18：推薦及關注標的推薦及關注標的估值表（估值表（2024.07.25）股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）PE-TTM PB/LF 2023 年年 分紅比例分紅比例 2023 年年 股息率股息率 營業收入營業收入(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)2023 yoy 2023 yoy 易普力易普力 124.0 19.4 1.80

157、 40.1%2.1%84.3 52.9%6.3-0.2%中材國際中材國際 251.3 8.6 1.35 36.2%4.2%458.0 6.9%29.2 14.7%北方國際北方國際 93.0 9.4 1.10 10.0%1.0%214.9 60.0%9.2 44.3%中鋁國際中鋁國際 117.5-4.97 0.0%0.0%223.4-5.7%-26.6-2463.5%廣東宏大廣東宏大 139.3 18.8 2.30 59.1%3.1%115.4 13.5%7.2 27.7%金誠信金誠信 236.1 21.1 3.20 12.0%0.5%74.0 38.2%10.3 68.7%數據來源：Wind、

158、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 五五、風險提示、風險提示（一一）行業景氣周期和宏觀經濟波動風險行業景氣周期和宏觀經濟波動風險 礦山和冶煉領域屬于周期性行業，行業景氣度和宏觀經濟環境下滑會給項目投資建設情況帶來負面影響，進而對行業內公司的業務規模、經營狀況和經營業績產生不利影響。（二二）應收賬款回款風險應收賬款回款風險 礦服位于產業鏈中游，礦產行業景氣度下行，導致中游公司回款難度增加，會給礦服行業生產經營帶來負面影響。（三三）工程質量風險工程質量風險 礦服工程業務周期較長、工程量大，如果

159、管理不到位、技術運用不合理或技術操作不規范，可能導致工程成本增加或期后質量保證金無法如期收回，從而對公司的聲譽和經營業績造成不利影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 廣發建筑行業研究小組廣發建筑行業研究小組 耿 鵬 智：首席分析師，東南大學工學碩士，一級建造師、注冊咨詢工程師（投資），2024 年加入廣發證券發展研究中心。尉 凱 旋：資深分析師，復旦大學金融碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持

160、有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2

161、 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限

162、公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人

163、員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接

164、收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/4343 Table_PageText 行業專題研究|建筑裝飾 當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券

165、或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員

166、、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）在過去12 個月內與紫金礦業(02899)公司有投資銀行業務關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。