《騰訊控股-港股公司研究報告-騰訊視頻號電商深度報告2：私域流量撬動電商杠桿-240729（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《騰訊控股-港股公司研究報告-騰訊視頻號電商深度報告2：私域流量撬動電商杠桿-240729（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。騰訊控股 00700.HK 公司研究|深度報告 近期，騰訊微信直播電商發生多個重大變化：包括組織構架進行大規模調整，新加近期，騰訊微信直播電商發生多個重大變化：包括組織構架進行大規模調整，新加入小店分享員功能，加入了新的電商投流工具“全域通”，強化品牌招商等。綜合入小店分享員功能，加入了新的電商投流工具“全域通”，強化品牌招商等。綜合微信潛在直播電商微信潛在直播電商 GMV 天花板我們認為在天花板我們認為在 3.6 萬億。萬億。私域：上限預期共計私域：上

2、限預期共計 1.3 萬億，萬億，主要涵蓋了 1）小程序商戶小程序商戶 GMV 的存量轉化的存量轉化（潛在（潛在上限上限 8000 億億）；2）小店分享員帶來的聯盟模式增量聯盟模式增量 GMV（潛在上限潛在上限 4800 億）億）。我們認為視頻號電商近期組織構架的變化意味著小程序 GMV 存量轉化加速；而小店分享員新玩法帶來的社交裂變我們認為非常適合微信調性。公域：上限預期共計公域：上限預期共計 2.4 萬億，其中主要包括來自于朋友圈廣告推流帶來的成交萬億，其中主要包括來自于朋友圈廣告推流帶來的成交0.28 萬億萬億+視頻號推流帶來的視頻號推流帶來的 2.07 萬億。視頻號萬億。視頻號 1）視頻

3、號）視頻號 DAU：用戶增長依賴于內容驅動，跟創作者基數息息相關。從來源分布來看，視頻號內生創作者主要來自于公眾號和朋友圈創作者的轉化；外源創作者主要來自于抖快平臺全平臺發布內容。據我們測算，生產者 MAU 可達 1.86 億，據此撬動 6.80 億用戶 DAU。2）視頻）視頻號號使用時長：使用時長：泛用戶攤薄時長泛用戶攤薄時長+嚴肅向內容及高比例非核心用戶將使得視頻號平均用嚴肅向內容及高比例非核心用戶將使得視頻號平均用戶時長低于抖快。戶時長低于抖快。不同調性產品將帶來不同時長，而娛樂類內容撬動的用戶時長將高于知識和生活類。視頻號因為立人設屬性，使得流量權重向非娛樂類內容傾斜。此外，考慮到視頻

4、號“小紅點”引流會帶來大量泛用戶，使總體平均使用時長降低至 80min。3）直播）直播加載率和加載率和筆單價筆單價：廣告加載率或：廣告加載率或低于抖音低于抖音，筆單價筆單價或或介于抖快介于抖快之間之間。根據張小龍的預期，視頻號未來期望達到的公域占比為 77%。我們預計視頻號直播加載率天花板也略低于抖音的 10%（或達 8.4%）。視頻號的用戶城市線介于抖快之間，僅考慮視頻號鏈路成交的穩態成交單價或介于抖快之間的 125 元。視頻號電商 2024 年起進入快速增長通道，邊際成本較低情況下將驅動利潤彈性。預計 2426 年 IFRS 歸母凈利潤為 1708/1969/2265 億元（原 2426

5、歸凈利潤為1657/1884/2180 億元，上調游戲和視頻號收入），non-IFRS 歸母凈利潤為2162/2511/2852 億元。我們根據 SOTP 估值，給予目標價 397.82 港幣（363.51 人民幣 HKD/RMB=0.91），維持“買入”評級。風險提示 創作者增長不及預期，時長增長放緩，貨幣化率不及預期，假設條件變動影響測算 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)554,552 609,015 685,022 774,443 840,909 同比增長(%)-1.21%9.82%12.48%13.05%8.58%營業利潤(百萬元)100,

6、017 152,784 222,302 264,615 304,983 同比增長(%)-14.32%52.76%45.50%19.03%15.26%歸屬母公司凈利潤(百萬元)188,243 115,216 170,816 196,874 226,487 同比增長(%)-16.27%-38.79%48.26%15.26%15.04%每股收益（元）20.20 12.36 18.33 21.12 24.30 毛利率(%)43.05%48.13%53.72%55.80%57.90%凈利率(%)33.95%18.92%24.94%25.42%26.93%凈資產收益率(%)15.14%20.61%25.3

7、3%26.02%25.68%市盈率（倍）17 27 18 16 14 市凈率（倍）4 4 3 3 3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2024年07月23日）366.2 港元 目標價格 397.82 港元 52 周最高價/最低價 400.2/257.97 港元 總股本/流通 H 股（萬股）932,097/932,097 H 股市值（百萬港幣）3,413,340 國家/地區 中國 行業 傳媒 報告發布日期 2024 年 07 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-3.12-3.99

8、 11.12 10.92 相對表現-1.66-0.89 7.31 19.34 恒生指數-1.46-3.1 3.81-8.42 項雯倩 021-63325888*6128 執業證書編號：S0860517020003 香港證監會牌照：BQP120 李雨琪 021-63325888-3023 執業證書編號：S0860520050001 香港證監會牌照：BQP135 楊妍 執業證書編號：S0860523030001 金沐陽 Q1 廣告超預期增長，期待常青游戲變化及國內外重磅游戲上線：騰訊控股（0700.HK）24Q1 季報點評 2024-05-18 小程序內容供給持續增長，視頻號商業化逐漸推進：騰訊控

9、股（0700.HK）23Q4 季報點評 2024-04-04 小程序、視頻號持續推動利潤增長：騰訊控股（0700.hk）23Q3 點評 2023-11-27 信息流廣告變現穩步推進，嚴肅向內容引領差異化增長：騰訊視頻號深度報告 2023-02-21 私域流量撬動電商杠桿 騰訊視頻號電商深度報告 2 買入（維持）騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 序言.6 1 私域：有望帶來 1.3 萬億 GMV.8 1.1 存量轉化：組織構架調整促進小程序

10、 GMV 轉化加速，有望轉化 8000 億 GMV.8 1.2 增量私域：小店分享員潛在帶來 4800 億 GMV.9 2 DAU：增長受內容生產者驅動.11 2.1 視頻號目前創作者來源：主要來自公眾號+抖快.12 2.1.1 來源 1：初始生產者公眾號創作者嚴肅向驅動差異化競爭 12 2.1.2 來源 2：抖快遷移來的中長尾創作者 13 2.1.3 來源 3：微信原生創作者UGC 內容豐富視頻號內容生態 17 2.2 DAU 上限測算：1.86 億創作者翹起 6.8 億用戶 DAU.18 3 時長：平臺調性及核心用戶比例影響用戶時長.19 3.1 平臺調性差異：視頻號偏知識向，抖音偏娛樂向

11、.19 3.1.1 泛娛樂：有望隨著公域屬性增長而提升 21 3.1.2 泛生活：朋友圈創作者導入將推動泛生活內容供給增長，但質量和平均流量被拉低 24 3.1.3 泛知識：受限于公眾號創作者瓶頸占比預計先增后減 25 3.1.4 泛資訊：預計未來板塊占比接近抖音水平 27 3.1.5 核心用戶時長測算：視頻號生態環境嚴肅性更強，核心用戶比例較低，預計使用時長天花板為 106.2min 27 3.2 窄口徑 DAU 平均時長測算：泛用戶將平均時長攤薄至 80min.28 4 直播加載率：或低于抖音達 8.8%.29 4.1 直播加載率測算：公域與性別比例影響直播加載率.29 4.2 性別比例影

12、響直播加載率.29 5 筆單價：私域成交拉高筆單價；視頻號公域成交筆單價或介于抖快間.30 5.1 私域屬性拉高筆單價，白牌、高客單價、非標品標簽易成爆款.30 5.2 城市線分布影響筆單價.32 6 電商測算.33 wVpYhYoPsNrOwVaQ9R7NtRqQoMsOiNqQpQfQmOzQ6MmNrRvPmRrOxNrMmR 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 6.1 天花板測算：內容電商合計上限 3.6 萬億 GMV.33 6.2 中性情

13、景假設.34 6.3 樂觀情景假設.34 6.4 悲觀情景假設.35 7 盈利預測與投資建議.36 7.1 盈利預測.36 7.2 投資建議.38 8 風險提示.38 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖表目錄 圖 1：微信流量大盤.6 圖 2：2023 年 11 月移動購物行業 TOP10 全景流量規模占比分布.9 圖 3：分銷推廣路徑.10 圖 4：微信社交裂變構成的聯盟模式成交鏈路.11 圖 5：2023 年 12 月-2024 年 4 月

14、視頻號頭部視頻更替率.13 圖 6：2024 年 3 月-4 月抖音頭部視頻更替率.13 圖 7：2023 年 11 月-2024 年 4 月視頻號內容結構（按賬號垂類劃分）.14 圖 8：2024 年 2 月-4 月抖音 TOP 100 榜單內容結構.14 圖 9：朋友圈向視頻號導流.18 圖 10：2024 年-2026 年視頻號 DAU 增長趨勢預測.19 圖 11：2022 年視頻號和抖音內容類型 VV 分布.20 圖 12：2022 年抖音和視頻號內容類型生產端分布.20 圖 13：公域、私域雙重身份.21 圖 14：公開贊、私密贊雙重贊.21 圖 15：視頻號線上演唱會相關話題.2

15、3 圖 16：2022 年視頻號榜單 TOP 500 泛娛樂板塊點贊占比變化.24 圖 17：2024 年視頻號榜單 TOP 500 泛娛樂板塊點贊占比變化.24 圖 18：2022 年視頻號榜單 TOP 500 泛生活板塊點贊占比變化.24 圖 19：2024 年視頻號榜單 TOP 500 泛生活板塊點贊占比變化.24 圖 20：視頻號售賣付費課程的創作者.26 圖 21：2022 年視頻號榜單 TOP 500 泛知識板塊點贊占比變化.26 圖 22：2024 年視頻號榜單 TOP 500 泛知識板塊點贊占比變化.26 圖 23：2022 年視頻號榜單 TOP 500 泛資訊板塊點贊占比變化

16、.27 圖 24：2024 年視頻號榜單 TOP 500 泛資訊板塊點贊占比變化.27 圖 25：視頻號內容品類預測及抖音 2023 年內容品類占比.28 圖 26：抖音 2022Q3 各板塊播放次數/投稿數杠桿.28 圖 27 視頻號用戶時長增長趨勢預測.29 圖 28：2023 年視頻號電商 GMV 性別比例.30 圖 29：2024 年 5 月 平臺性別比例分布.30 圖 30：2020 年-2026 年視頻號總 VV 中電商直播 VV 占比.30 圖 31：視頻號 GMV 分布.31 圖 32：抖音 GMV 分布.31 圖 33：2023 年 視頻號電商成交城市線分布.31 圖 34：

17、2023 年 行業平均客單價(元).31 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 35：2024 年 5 月 各平臺消費能力分布.32 圖 36：2024 年 5 月 各平臺線上消費意愿分布.32 圖 37：2023 年-2026 年綜合筆單價變化趨勢預測（元）.32 表 1：視頻號商家技術服務費.8 表 2：2022 年視頻號創作者類型分布.12 表 3：視頻號與公眾號有關的更新.12 表 4：2024 年 4 月視頻號 TOP50 榜單創建時間

18、小于半年的賬號.14 表 5：2022 年抖快視頻號賬號視頻點流量波動性比較（前 30 位創作者）.15 表 6：2022.7 月視頻號 TOP50 榜單從其他平臺遷移至視頻號的中長尾賬號.17 表 7：2024 年 視頻號和抖音內容品類分類.19 表 8：公域私域 VV 比重.20 表 9：2024 年 4 月抖音視頻號影視娛樂榜單 TOP 10.21 表 10：視頻號及抖音視頻平均 VV 測算.28 表 11：公域私域 VV 比重.29 表 12：微信電商空間上限測算（中性）.33 表 13：GMV 上限測算.34 表 14：視頻號電商 GMV 中性預測.34 表 15：視頻號電商 GMV

19、 樂觀預測.35 表 16：視頻號電商 GMV 悲觀預測.35 表 17：季度主要財務數據測算（原始報表）.36 表 18：騰訊控股估值數據.36 表 19：可比公司估值情況（A 股、港股 2024/07/23 收盤價，美股 2024/7/22 收盤價，收入及利潤單位：百萬人民幣）.37 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 序言序言 市場市場此前普遍將微信直播電商直接跟抖音、快手做對比，而我們認為這一對比邏輯有重大紕漏，此前普遍將微信直播電商直接跟

20、抖音、快手做對比，而我們認為這一對比邏輯有重大紕漏，忽略了微信流量的多元化忽略了微信流量的多元化微信流量微信流量囊括了群聊、私人朋友圈等諸多私域流量；以及視頻號等囊括了群聊、私人朋友圈等諸多私域流量；以及視頻號等廣泛公域廣泛公域。而抖快直播電商流量入口較為簡單，主要為短視頻。而抖快直播電商流量入口較為簡單，主要為短視頻。圖 1：微信流量大盤 數據來源：公眾號，東方證券研究所 前序我們已經撰寫了視頻號報告系列 1，對于視頻號流量和廣告變現成長路徑和天花板進行拆解。而本報告寫于微信直播電商商業化加速的初期，重點放在電商 GMV 增長將為騰訊電商廣告預算以及技術服務傭金帶來的收入增量。我們通過拆分因

21、子的方式，判斷 GMV 增長趨勢和收入天花板。其中在視頻號流量通路的成交鏈路分析中，流量成長邏輯我們引用了自己視頻號報告 1 的部分數據和推導邏輯。微信直播電商微信直播電商 GMV 由什么因子構成？由什么因子構成？包括私域包括私域+公域兩部分。公域兩部分。1）私域：）私域：主要涵蓋了來自于小程序商戶小程序商戶 GMV 的存量轉化+小店分享員帶來的聯盟模式增量聯盟模式增量 GMV。2）公域：主要涵蓋了）公域：主要涵蓋了視頻號視頻號 GMV+騰訊在騰訊在朋友圈朋友圈廣告推流帶來的廣告推流帶來的 GMV 等。（注：朋友圈有公域等。（注：朋友圈有公域私域兩種，私域流量指微商自己發的朋友圈，公域流量指騰

22、訊廣告獲得的曝光）私域兩種，私域流量指微商自己發的朋友圈，公域流量指騰訊廣告獲得的曝光）其中最大的流量入口來自于視頻號。其中最大的流量入口來自于視頻號。視頻號帶來的視頻號帶來的 GMV=下單次數下單次數*筆單價筆單價 下單次數下單次數=短視頻短視頻 VV*直播加載率直播加載率*轉化率轉化率 短視頻短視頻 VV=DAU（每日活躍用戶數）（每日活躍用戶數）*平均時長平均時長*每分鐘瀏覽條數每分鐘瀏覽條數 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 綜上：視頻號

23、帶來的視頻號帶來的 GMV=DAU*平均時長平均時長*每分鐘條數每分鐘條數*直播加載率直播加載率*轉化率轉化率*筆單價筆單價 計算，其中每分鐘瀏覽條數大致穩定，而 DAU與視頻號創作者數量呈正相關；平均瀏覽時長和平臺內容生態，以及泛用戶比例有關；直播加載率和平臺公私域推送的占比有關，筆單價與用戶分布的城市線有關。私域能為私域能為騰訊貢獻多少騰訊貢獻多少 GMV？合計合計 1.3 萬億萬億 1）小程序存量轉化我們認為平臺型電商小程序（例如京東、拼多多等）無法遷移到直播間?？鄢脚_型電商 GMV 后潛在轉化天花板 8000 億 GMV。2）小店分享員聯盟模式我們認為潛在獲得增量上限為 4800 億

24、 GMV，基于淘寶聯盟從微信私域獲得的成交規模約為 4800 億 GMV。公域，例如公域，例如視頻號能為騰訊貢獻多少視頻號能為騰訊貢獻多少 GMV？視頻號約為視頻號約為 2.07 萬億。萬億。在中性假設下，我們預計天花板 DAU 為 6.8 億，Feed 流密度為 2.5 次/分鐘，平均瀏覽時長為79.4 分鐘，直播加載率為 8.4%，轉化率 0.4%，筆單價 125 元。據此計算得到未來長期視頻號年年收收 GMV 上限達到上限達到 2.07 萬萬億億。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

25、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 1 私域：有望帶來域：有望帶來 1.3 萬億萬億 GMV 當前我們討論的內容電商主要以直播電商為主，視頻號小店為輔以直播電商為主，視頻號小店為輔。2023 年直播電商 GMV 占比超過 90%；而抖音亦是如此，直播電商是場景電商直播電商是場景電商中絕對的主體，因此此處我們主要討論直播間為中絕對的主體，因此此處我們主要討論直播間為落地頁構成的落地頁構成的 GMV。1.1存量轉化：組織構架調整促進小程序 GMV 轉化加速，有望轉化 8000 億 GMV 2024 年 5 月 28 日，騰訊官宣了微信電商組織構架的調整：對于視頻號直播電商團隊將并入到微信開放

26、平臺（小程序、公眾號等）團隊，原微信視頻號直播電商團隊轉由微信開放原微信視頻號直播電商團隊轉由微信開放平臺負責人負平臺負責人負責。責。此前微信直播電商和小店冷啟動主要依賴于微信小程序商戶的存量轉化：此前微信直播電商和小店冷啟動主要依賴于微信小程序商戶的存量轉化：舉一個具體實例，商戶原本在群里運營時，發布的是小程序小程序小商店小商店的的鏈接鏈接；切換后雖然也是在群里運營，但發布的是直直播間或者視頻號小店鏈接播間或者視頻號小店鏈接。如果將成交鏈路從小程序到直播間做切換，視頻號直播團隊將匹配贈匹配贈送公域流量送公域流量，使得商戶使得商戶 GMV 總量大盤實現增長?？偭看蟊P實現增長。從而激勵商戶主動切

27、換，順利實現內容電商的內容電商的供應鏈搭建、商戶入駐的供應鏈搭建、商戶入駐的冷啟動冷啟動工作工作。這一策略背后，我們可以看到了小程序團隊微信小商店和視頻號電商產生了明顯的利益沖突。2023 年視頻號實現 3 倍倍 GMV 增長，下單口徑 GMV 達 3000 億億；但是其中有非常一大部分比例來自于存量小程序 GMV 的轉化。此前組織構架的利益沖突明顯，而新構架下團隊融合意味著視頻號交易和小程序交易或能夠實現深度結合，潛在獲得的流量加持和潛在獲得的流量加持和存量存量 GMV 轉化加速。轉化加速。轉化成交鏈路對于騰訊而言是有利的。原本在小程序成交只需要繳納提現 0.6%的微信支付手續費；切換到視頻

28、號小店或者直播間成交后除了支付手續費外，還需要額外繳納名義價 1%5%不等的技術服務傭金技術服務傭金。表 1：視頻號商家技術服務費 一級類目 費率標準 一級類目 費率標準 數碼 2.0%手機通訊 2.5%電腦、辦公 2.0%鞋靴 5.0%個人護理 5.0%生鮮 2.0%家用電器 2.0%-5.0%酒類 5.0%服飾內衣 5.0%農資園藝 2%-5%美妝護膚 4.0%工業品 2.0%運動戶外 2.0%-5.0%家紡 3.0%母嬰 2%-5.0%家庭清潔/紙品 2%-5%食品飲料 2.5%個人護理 1.0%生活服務 4.0%箱包皮具 5.0%家居日用 2%-4%教育培訓 2.0%鐘表 1%-3%時

29、尚首飾 2.5%廚具 2.0%珠寶首飾 2.5%-5.0%玩具樂器 5.0%出行與交通 5.0%汽車用品 2%-5%公益服務 2.0%汽車 2.0%圖書 5.0%寵物生活 2%-5%其他 1%-2%家具 5.0%旅游休閑 2.0%家裝建材 2%-3%文玩 2.0%二手 1%-5%膳食營養補充食品 2.0%數據來源：微信，東方證券研究所 我們不妨測算一下潛在的存量轉化上限：小程序電商小程序電商 GMV 總總規模約為規模約為 3 萬億萬億，但并不是，但并不是 3 萬億都可以實現轉化萬億都可以實現轉化，例如，例如京東、拼多多、美京東、拼多多、美團優選團優選等等平臺型電商平臺型電商的小程序的小程序 G

30、MV 較難較難形成轉化。形成轉化。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 根據 Questmobile 數據，平臺型電商在小程序流量前三的為京東、拼多多、美團優選。我們對這三家平臺電商的小程序 GMV 進行估算（因為存在 APP 和小程序多端消費的用戶，因此加總大于100%）：京東：小程序調整后流量占比 36%（調整前流量占比 42.6%），因小程序 arppu 我們認為低于 APP，因此小程序 GMV 占比我們假設比流量占比低 10%，約為 26%。

31、京東小程序GMV=3.54 萬億*26%=0.92 萬億 拼多多：小程序調整后流量占比 24%（調整前流量占比 26.2%），我們假設小程序 GMV 占比約為 14%。小程序 GMV4.05 萬億*14%=0.57 萬億 美團優選：小程序調整后 95%（調整前流量占比 96.4%），我們假設小程序 GMV 占比約為85%。小程序 GMV2550 億*85%=0.22 萬億 合計三家 1.71 萬億，估算平臺型不可轉化平臺型不可轉化 GMV 2 萬億。3 萬億小程序電商中剩余剩余 1 萬萬億我們億我們為為是是可轉化可轉化的的 GMV，我們假設終局，我們假設終局 80%成功轉化，則由原有小程序私域

32、電商帶來的成功轉化，則由原有小程序私域電商帶來的 GMV上限約為上限約為0.8 萬億萬億。圖 2：2023 年 11 月移動購物行業 TOP10 全景流量規模占比分布 數據來源：QuestMobile，東方證券研究所 1.2增量私域：小店分享員潛在帶來 4800 億 GMV 2024 年 5 月，微信視頻號豐富了視頻號小店分享員視頻號小店分享員功能。商家可通過視頻號小店 PC 端關聯分享員的個人微信以及綁定該個人微信的企業微信。關聯后分享員可以將視頻號小店的主頁、櫥窗、關聯后分享員可以將視頻號小店的主頁、櫥窗、商品、直播間以及短視頻等轉發到私域。商品、直播間以及短視頻等轉發到私域。除小店相關信

33、息外，店鋪直播開播預約鏈接同樣可以由分享員生成專屬二維碼并邀請用戶掃碼進入。對于商家來說，有了分享員，可以更高效地與潛在粉絲連接，從而提高轉化率和曝光效果，提升銷量。此外，用戶通過分享員分享的部分場景進入并產生的交易，平臺會根據相關政策給予商家流量券激勵。視頻號小店分享員能基于分享產生的小店分享員能基于分享產生的交易獲取激勵交易獲取激勵，通過其分享的直播預約鏈接成功預約的用戶數也將計算入分享員成績。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 3：分銷

34、推廣路徑 數據來源：公眾號（微信公開課），東方證券研究所 聯盟聯盟返點成交閉環有望撬動私域返點成交閉環有望撬動私域 GMV 增量增量：微信私域而言，較容易達成的電商增量是利用用戶社交裂變分銷用戶社交裂變分銷的聯盟模式?？梢猿浞职l揮出發揮出廣廣大大微信用戶群體的主觀能動性。微信用戶群體的主觀能動性。此前國內也有其他大廠利用聯盟模式去達成成交，以淘寶為例，淘寶聯盟淘寶聯盟約為淘寶貢獻 6000 億億GMV，絕大多數流量是在微信私域裂變實現的成交，我們假設假設 80%流量入口來自于微信流量入口來自于微信，可以估算 4800 億億 GMV 是從微信分享通過外循環的模式達成成交的。微信私域到淘寶的外循環

35、鏈接轉化，還需要復制鏈接等繁復的操作流程以及更長的成交鏈路。微微信電商閉環信電商閉環去做小店分享員去做小店分享員，分享到群里的就是直播間本身或者視頻號小店。分享到群里的就是直播間本身或者視頻號小店。其私域轉化率其私域轉化率要比要比淘寶淘寶外循環轉化率高。外循環轉化率高。因此我們判斷如果供應鏈等一切條件相同，分享員一定愿意選擇微信內循環的成交鏈路去推廣裂變。因此不考慮視頻號小店分享員在微信內裂變放量，阿里已經利用微信流量做到了 4800 萬億萬億 GMV，因此我們將此視作小店分享員模式未來潛在給視頻號電商帶來的增我們將此視作小店分享員模式未來潛在給視頻號電商帶來的增量量 GMV。騰訊控股深度報告

36、 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 4：微信社交裂變構成的聯盟模式成交鏈路 數據來源：公眾號（騰訊大講堂），東方證券研究所 2 DAU：增長受內容生產者驅動增長受內容生產者驅動 內容生產平臺的 DAU/MAU 與其平臺創作者數量呈正相關，因為內容生產者越多意味著平臺內容越多元，內容消費者在平臺上獲得的體驗就越豐富，因此會有更多用戶愿意使用該平臺。目前類似的平臺有類似的目前類似的平臺有類似的創作者杠桿創作者杠桿：抖音快手接近：抖音快手接近 1:4；但騰訊視頻號

37、的杠桿卻格外高，為；但騰訊視頻號的杠桿卻格外高，為1:13，主要因小紅點導流，會將非短視頻用戶帶入其中，讓同一個內容被更多的用戶看到?？焓郑焊鶕攬髷祿@示20Q4創作者MAU為1.2億，用戶MAU為4.811億，創作者/用戶 MAU=24.9%抖音：根據 Questmobile 顯示 22Q2 創作者 MAU 為 1.5 億，用戶 MAU 為 6.77億，創作者/用戶 MAU=22.2%小紅：根據公司生態大會數據顯示 21 年底創作者 MAU 為 0.43 億，用戶 MAU為 2 億，創作者/用戶 MAU=21.5%騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。

38、其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 視頻號：根據 Questmobile 顯示 2022Q2 有 6000 萬月活創作者和 8 億 MAU，創作者/用戶 MAU=7.5%2.1 視頻號目前創作者來源：主要來自公眾號+抖快 目前視頻號有 6000 萬月活創作者，其中抖快占 47%，主要為全平臺同步發布內容的創作者；公眾號占比 17%，主要為傳統的公眾號文字生產者向視頻號遷移；其他創作者占比 36%，主要是微博、B 站、小紅書以及微信本身的創作者。表 2：2022 年視頻號創作者類型分布 總計 公眾號 抖音 快手 其他 60

39、00 萬 17%26%21%36%數據來源：公眾號（搜狐科技），東方證券研究所測算 視頻號對哪類創作者具備吸引力就是判斷內容生產者成長空間的關鍵：如果平臺上位機會越大，那么對于抖快與公眾號中小創作者的吸引力越大。2.1.1 來源 1：初始生產者公眾號創作者嚴肅向驅動差異化競爭 可以發現公眾號創作者是抖快不具備的寶貴創作者資源，也將會是視頻號泛知識化的中堅力量，同時公眾號創作者也有激勵加入到視頻號泛知識化的趨勢當中：公眾號已告別增長期，進入穩定公眾號已告別增長期，進入穩定期期，根據西瓜數據，2021年上半年公眾號總體閱讀量同比下降17.44%，評論數減少24.62%。因此公眾號創作者自身也有尋求

40、增長的訴求。目前公眾號創作者做增長的最好方式就是主動擁抱短視頻的浪潮，因為一方面文字性內容門檻和需要分配的注意力較高，限制了公眾號用戶群體范圍和使用場景，而視頻內容更直觀，攝取難度視頻內容更直觀，攝取難度較低較低；另一方面公眾號獲取粉絲主要依靠私域裂變，獲取粉絲的效率較低，若公眾號創作者開通視頻號，其便可以利用視頻號的信息流在公域推廣公眾號的內容利用視頻號的信息流在公域推廣公眾號的內容。而騰訊做的則是打通雙向流量，自2021年起，視頻號就推出一系列更新打通公眾號和視頻號跳轉的鏈路，促進微信流量的內循環。表 3：視頻號與公眾號有關的更新 時間時間 更新內容更新內容 2021.2 視頻號和公眾號首

41、頁雙向打通 2021.5 公眾號主直播時，公眾號出現直播提醒 2021.12 公眾號主頁綁定視頻號動態 2022.1 公眾號可以預約視頻號直播 2022.2 支持在視頻號展示公眾號的身份 2022.2 公眾號支持查看來自視頻號直播的新增粉絲詳情 2023.9 公眾號文章評論區跳轉視頻號：支持公眾號評論區留言身份切換 2024.4 視頻號關注列表更新自動添加公眾號作者 數據來源：公眾號（見實），東方證券研究所 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 綜

42、上，我們認為公眾號創作者開通視頻號將成為一個普遍趨勢，開通視頻號的公眾號將通過視頻號獲得更多曝光，擴大自己的粉絲群體，未開通視頻號的公眾號將因為文字內容的閱讀頻次被短視頻內容擠壓，獲取粉絲成本逐漸升高。最終，我們預計有預計有 80%的公眾號創作者會選擇在視頻號的公眾號創作者會選擇在視頻號注冊賬號注冊賬號，將公眾號的內容以視頻的形式搬運至視頻號，目前公眾號創作者大約為 2000 萬，這將為視頻號貢獻 1600 萬的月活創作者。2022 年年來看，已經轉化了約來看，已經轉化了約 1000 萬萬 MAU，剩余的開發，剩余的開發空間不大?？臻g不大。2.1.2 來源 2：抖快遷移來的中長尾創作者 對于新

43、入場玩家來說，最在意的無非是流量攀升這件事。在一個成熟而固化的平臺，新玩家想要攀升的可能性較小。而在視頻號這樣的新興平臺，新玩家上位可能性激增。橫向比較視頻號月度更替率指標超抖音的視頻號月度更替率指標超抖音的 10%-20%左右，左右，視頻號 top50/top100/top500 月度更替率穩定在50%左右，抖音月度更替率top50/top100賬號月度更替率維持在35%左右更低的水平。我們不難發現抖音“頭部階級固化”更嚴重。圖 5：2023 年 12 月-2024 年 4 月視頻號頭部視頻更替率 圖 6：2024 年 3 月-4 月抖音頭部視頻更替率 數據來源：新視，東方證券研究所 數據來

44、源：新抖，東方證券研究所 我們認為這有兩個原因：視頻號仍處于發展階段，基調未定：視頻號仍處于發展階段，基調未定：視頻號整體環境基調仍處于探索階段，其在用戶心中的地位尚未明確，因此頭部榜單的結構分布會與當期的熱點事件或內容供給高度相關，波動性較大。抖音正好與其相反，大多數用戶以娛樂為目的刷抖音，抖音泛娛樂的環境基調已比較穩定，再加之長時間的運營使一些賬號 IP 效應明顯，使得抖音結構逐漸固化。60%46%57%58%50%44%52%54%40%52%55%53%70%56%58%58%40%50%53%57%0%20%40%60%80%Top 10Top 50Top 100Top 50012月

45、1月2月3月4月50%38%34%50%34%33%0%10%20%30%40%50%60%Top 10Top 50Top 1003月4月 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 7：2023 年 11 月-2024 年 4 月視頻號內容結構（按賬號垂類劃分）圖 8：2024 年 2 月-4 月抖音 TOP 100 榜單內容結構 數據來源：新視，東方證券研究所（2024）數據來源：新抖，東方證券研究所（2024）除更替率高以外，視頻號頭部賬號相比

46、抖快會更年輕視頻號頭部賬號相比抖快會更年輕：視頻號四月 TOP 50 的榜單中，創號時間小于半年的賬號占比達 15個，占 30%，而抖音四月 TOP50榜單中創號時間小于半年的除了“電影末路狂花錢”和“電影維和防暴隊”兩個影視官方賬號外，只有一個“張一恒”個人號?？梢钥闯鲱^部賬號在視頻號的先發優勢較弱頭部賬號在視頻號的先發優勢較弱，新賬號進入視頻號一樣有機會將賬號做大做強。這會吸引在別的平臺運營的不是很好的創作者或一些新的創作者進入，在視頻號成長的紅利期中尋求機會，因此我們預測在短期 13 年內視頻號的創作者仍能保持相對較快的增長趨勢。表 4：2024 年 4 月視頻號 TOP50 榜單創建時

47、間小于半年的賬號 視頻號視頻號 排名排名 創號時間創號時間 七七 i.10 2024/2/2 極小光與新小聞 15 2023/11/25 他劉叔 20 2024/3/5 百姓事兒最大 24 2024/3/26 6%12%6%8%10%10%5%11%3%8%6%7%3%5%3%4%4%4%4%4%6%4%4%0%3%6%7%4%5%2%6%6%4%5%4%5%4%4%4%4%8%2%4%7%7%5%4%4%7%9%8%8%9%7%2%4%0%0%0%4%4%3%0%0%1%2%3%3%3%3%3%2%6%10%8%10%10%14%12%12%12%15%14%14%13%12%16%16%1

48、9%19%10%14%12%6%6%2%8%10%9%7%7%5%7%6%7%6%6%4%22%18%26%30%14%20%20%16%24%27%17%18%14%14%16%16%14%16%2%0%4%2%4%2%3%0%4%3%4%5%4%0%6%5%5%7%8%4%2%4%6%4%5%7%9%6%11%7%12%10%11%11%11%7%26%28%32%24%34%40%22%16%21%17%23%29%11%11%11%10%11%12%2%2%0%0%0%2%2%5%0%0%0%1%2%5%1%2%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

49、11月top501月top503月top5011月top1001月top1003月top10011月top5001月top5003月top500職場汽車美妝科技互聯網健康財經教育企業民生搞笑劇情舞蹈游戲動漫影視娛樂音樂運動時尚藝術三農家居家裝生活人文社科3%6%9%3%5%3%10%9%17%49%56%35%0%1%0%14%10%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2月3月4月二次元教育培訓劇情演繹科技數碼美食美妝萌寵明星八卦母嬰親子人文社科三農生活時政社會體育舞蹈音樂影視綜藝游戲 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部

50、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 葉楠辰 25 2024/1/20 趙然女神課堂 34 2024/3/7 丑爸爸一家的生活 38 2024/3/15 一只學霸 fafa 39 2024/2/26 愛麗知軍事 40 2024/3/4 大力侖愛吃菠菜 43 2024/1/12 娛小葵 44 2023/12/4 姜姜犟犟犟 45 2024/3/31 Sy.辭別 47 2024/2/8 東方亞美娘們強 49 2023/11/5 阮老板 113 50 2024/3/2 數據來源：新視，東方證券研究所 視頻號的內容分發邏輯會更

51、加去中心化：視頻號的內容分發邏輯會更加去中心化：算法推薦中如果給予人（粉絲）的權重高于內容的權重，那么創作者的數據表現會更為中心化。為了衡量算法邏輯差異，我們可以對比同一個創作者在不同平臺流量的波動性。流量波動性越大，意味著創作者流量越不穩定，在平臺流量分配機制中內容質量的權重會更大，而與作者自身屬性相關的因素權重會更小，平臺去中心化程度會更高；反之，創作者 IP 屬性會占推薦主導地位，創作者流量更為中心化。為了對比各家算法中心化程度。我們從抖音、快手和視頻號中隨機抽取了 100 組在各平臺均有發在各平臺均有發布視頻的創作者，計算他們歷史發布所有視頻的流量波動性（點贊數標準差布視頻的創作者，計

52、算他們歷史發布所有視頻的流量波動性（點贊數標準差/平均值）平均值），最后取100 位創作者的平均值，結果為快手視頻號抖音。但因為微信團隊不希望用戶過多關注流量數據，因此隱藏了流量上限為 10W+，因此視頻號波動性表觀數據偏低。實際上結論我們只能得出去中心化程度：快手視頻號去中心化程度：快手視頻號抖音。抖音。表 5：2022 年抖快視頻號賬號視頻點流量波動性比較（前 30 位創作者）賬號賬號 抖音抖音 快手快手 視頻號視頻號 瘋狂小楊哥 0.37 0.87 1.01 一禪小和尚 2.31 1.34 0.4 田一名 1.97 4.92 1.64 黃雪純/你的純哥/牛牛的純純 2.06 3.55 1

53、.69 有文化的漫漫 0.95 2.48 3.19 卓雅的美妝日記 2.96 2.23 2.68 FERNWANG 1.45 1.52 1.1 不怕隊長 Brillian 2.64 3.19 4.01 米哥 mimi 1.6 1.42 1.74 妮妮吃不飽丫 1.19 1.21 1.3 鄙人李洋洋 1.27 2.39 2.93 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 c 俊武 3.57 1.79 1.21 左奕然啊 0.66 0.8 1.38 全球不

54、知道 2.45 1.96 2.79 90 后游戲少年/游戲少年小張 2.88 2.55 2.63 陶鹿鹿 ya 0.94 1.59 1.4 超級英雄張藝杰 2.01 2.02 1.83 趙小黎 1.18 1.25 1.06 張鎮輝臺球教學 1.91 1.57 3.03 才不是沐沐呢/沐沐_Mercury 2.88 2.93 2.59 劃水小喬 3.85 3.93 2.85 Zina 姿娜 1.91 2.21 2.23 小教程 2.75 5.19 3.21 小兵洋洋&正氣父子 2.33 2.35 0.89 cococola888 1.35 1.56 1.88 一只黑珠珠 2.23 2.72 2.

55、01 葉銘 yzy 2.28 2.26 1.74 張海柱 1.75 1.69 1.78 機靈姐弟的日常 1.42 3.25 1.44 我是子小靜 1.09 1.39 1.2 平均值 1.81 2.14 2.07 數據來源：抖音，快手，視頻號，東方證券研究所 視頻號頭部賬號在原生平臺表現平平，或者可以認為：視頻號頭部賬號在原生平臺表現平平，或者可以認為：中長尾賬號更愿意遷移至視頻號。中長尾賬號更愿意遷移至視頻號。2022 年 7 月視頻號 TOP 50 榜單中有 12%的賬號為抖快遷移至視頻號的中長尾賬號。在視頻號上，這些賬號月新增點贊數均在 150w250w 之間，但在抖快上點贊量和粉絲量等數

56、據均遠低于頭部賬號，在抖音上，超級頭部賬號如人民日報有 1.6 億粉絲，97.3 億點贊，頂流賬號如劉畊宏也有 7347.1 萬粉絲，1.3 億點贊，而這些賬號普遍粉絲數在 100 萬以下，點贊量也未破千萬；在快手上超級頭部賬號的粉絲數一般在千萬以上，也遠遠超過這些賬號（截至 2022 年 7 月）。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 表 6：2022.7 月視頻號 TOP50 榜單從其他平臺遷移至視頻號的中長尾賬號 視頻號視頻號 排名排名 月新

57、增點贊數月新增點贊數 平臺平臺 平臺發布視頻數平臺發布視頻數 平臺粉絲數平臺粉絲數 平臺贊數平臺贊數 Ax 阿羨搞笑 12 230.2w+抖音 297 6.5w 47.3w 環球創意榜 14 204.2w+抖音 329 2.6w 25.0w 何靜同學 16 209.4w+抖音 421 37.6w 350.5w 影視菇 21 158.7w+快手 242 5.7w-一點英語 App 25 194.7w+快手 661 48.6w-叮當睡著了 34 158.0w+抖音 575 1.2w 167.9w 數據來源：新視，東方證券研究所 我們認為內容多平臺發布的邊際成本極低，不愿意多平臺維護的在個人用戶中可

58、能多見，但是在中頭部賬號中應不多見。但為何并非所有賬號都做出多平臺發布的選擇？但為何并非所有賬號都做出多平臺發布的選擇？商業化基建商業化基建和流量盤和流量盤是生產者增長非常重要的影響因素是生產者增長非常重要的影響因素：雖然反壟斷法已經限制獨家協議，但沒有限制平臺對于“優質內容”的扶持。當前實際情況可能是如果是獨家內容或者是優先發布的內容就會被判定為優質內容，給予流量扶持優質內容，給予流量扶持。因此賬號在騰訊直播帶貨等商業化變現基建還不完善的情況下，或者新增潛在流量不能對老平臺沖流量扶持的情況下，就會選擇不在騰訊平臺發布。因此，預計未來視頻號的頭部賬號中很大一部分會是其他平臺上原來的中長尾創作者

59、預計未來視頻號的頭部賬號中很大一部分會是其他平臺上原來的中長尾創作者，因為相比于公眾號創作者和素人創作者，他們更有視頻創作的經驗，也運營過短視頻賬號，同時比他們更有經驗的創作者遷移至視頻號運營的概率較低，因此其他平臺上的中長尾創作者在視頻號這個新環境中更有可能斬獲更多流量，獲得成功。根據二八分化的原理，我們將抖快后 80%的創作者定為中長尾創作者，參考快手 2020 年的數據，我們估計抖快平臺創作者將占月活用戶的 25%，根據 Quest Mobile 數據，抖音中視頻號用戶的活躍滲透率為 70.8%，快手中視頻號用戶的活躍滲透率為 64.2%，用活躍滲透率來估計平臺內容的相似性。綜上，估計抖

60、音最終遷移的中長尾創作者數量為抖音最終遷移的中長尾創作者數量為 6.7 億（億（MAU）*25%（抖音抖音 2020 年月活創作者年月活創作者/MAU）*80%（中長尾創作者占比）（中長尾創作者占比）*70.8%（對抖音的活躍滲透率）（對抖音的活躍滲透率）=0.95 億，快手最終遷移的億，快手最終遷移的中長尾創作者數量為中長尾創作者數量為 4 億（億（MAU）*25%（快手（快手 2020 年月活創作者年月活創作者/MAU）*80%（中長尾創作（中長尾創作者占比）者占比）*64.2%（對快手的活躍滲透率）（對快手的活躍滲透率）=0.51 億億。2020 年抖快重合用戶規模達到 2.1 億，占抖

61、音MAU39.7%，以此估計抖快創作者的重合度并進行去重，得出這部分創作者總量為1.08億。2.1.3 來源 3：微信原生創作者UGC 內容豐富視頻號內容生態 相比于抖快，視頻號背靠著微信這個全中國最大的社交軟件，每天都有無數視頻內容在微信的私域中傳播，而微信的運營團隊正在嘗試引導私域中的 UGC 進入視頻號：朋友圈發布朋友圈發布 30s 以上以上的視頻的途徑由微視改為了視頻號的視頻的途徑由微視改為了視頻號，微信以這種方式鼓勵用戶通過視頻號的形式將視頻內容分享至朋友圈；當用戶通過私聊或群聊分享視頻給好友時，通過視頻號直接分享鏈接可以節省接收通過視頻號直接分享鏈接可以節省接收方下載視頻的時間，也

62、方便視頻的留存以未來進行重復分享方下載視頻的時間，也方便視頻的留存以未來進行重復分享。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 9：朋友圈向視頻號導流 數據來源：微信，東方證券研究所 我們預計微信原生用戶將為視頻號帶來 6200 萬創作者增量。在 2021 年微信公開課上，張小龍提到每天有 10.9 億用戶打開微信，1.2 億用戶發表朋友圈，據此估計發朋友圈的用戶占活躍用戶的11%。騰訊 2022年第二季度財報顯示微信月活已到達 12.99億，據此

63、估計朋友圈的月活創作者數量為 1.43 億。因為小紅書的屬性在一定程度上與朋友圈相似，以個人創作的 UGC 內容為主，故利用小紅書視頻內容的比例估算朋友圈的視頻內容創作者。據統計 2022年5月小紅書站內視頻筆記占比達到43.33%，最終可以得出如果朋友圈的視頻創作者全部選擇以視頻號為媒介發布視頻，能為視頻號貢獻 6200 萬的創作者增量。2.2 DAU 上限測算：1.86 億創作者翹起 6.8 億用戶 DAU 上述三類創作者預計將成為視頻號未來的主要創作者，共計 1.86 億。對于創作者占 MAU 的比例，快手為 25%，但我們預計視頻號內容創作者的最終比例會更低，因為視頻號背靠微信龐大流量

64、池，獲取流量會比抖快更簡單；視頻號目前的比例為 7.5%，我們預計最終比例會更高，因為隨著創作者增加其邊際增量會遞減，再者未來非專業創作者的占比將增長，單個創作者對流量帶動的效率下降。因此，我們預計未來視頻號內容創作者占月活創作者比例將落在未來視頻號內容創作者占月活創作者比例將落在 25%（抖快）和（抖快）和7.5%（視頻號目前）中間，即（視頻號目前）中間，即 16.25%。據此，可以計算出視頻號最終月活用戶數量為 11.45 億。當視頻號內容生態成熟后，我么預計其用戶使用的習慣頻次應類似抖音快手，選取抖音、快手、抖音極速版、快手極速版 2022 年Q1DAU/MAU 的數據取平均，據此估計視

65、頻號未來的 DAU/MAU 將在 59.4%左右，最終算出視頻視頻號的號的 DAU天花板將在天花板將在 6.80億左右億左右。按照緩慢導入趨勢預計視頻號 DAU在 2024/2025/2026年Q4分別為 5.49 億/5.91 億/6.15 億。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 圖 10：2024 年-2026 年視頻號 DAU 增長趨勢預測 數據來源：華爾街見聞公眾號，東方證券研究所預測 3 時長：平臺調性及核心用戶比例影響用戶時長時長：平

66、臺調性及核心用戶比例影響用戶時長 3.1 平臺調性差異：視頻號偏知識向，抖音偏娛樂向 創作者數量決定了短視頻平臺DAU上限，用戶的使用時長和瀏覽深度則取決于內容品類的分布用戶的使用時長和瀏覽深度則取決于內容品類的分布。整體而言，短視頻的內容品類可以分為泛生活、泛娛樂、泛資訊和泛知識四類。用戶在不同品類的內容上每天可以消耗的時長是有所差異的：用戶可以再泛娛樂內容上花費很長用戶可以再泛娛樂內容上花費很長時間，但是在知識向的內容上可能較難達到非常高的時長。時間，但是在知識向的內容上可能較難達到非常高的時長。因此不同調性的產品會有不同的時長天花板。表 7：2024 年 視頻號和抖音內容品類分類 泛生活

67、泛生活 泛娛樂泛娛樂 泛資訊泛資訊 泛知識泛知識 旅行 電視劇 時政社會 法律 生活記錄 劇情 社會時政 科普 情感 休閑娛樂 公益 醫療健康 體育 游戲 母嬰 美食 二次元 教育校園 藝術 音樂 科技 動物 明星 財經 親子 電影 醫療健康 生活家居 綜藝 職場 攝影攝像 舞蹈 汽車 1.01.51.81.92.02.42.72.93.33.64.14.24.44.65.05.25.45.55.75.75.95.96.06.06.16.20.01.02.03.04.05.06.07.020Q3E20Q4E21Q1E21Q2E21Q3E21Q4E22Q1E22Q2E22Q3E22Q423Q1E

68、23Q2E23Q3E23Q4E24Q1E24Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E26Q1E26Q2E26Q3E26Q4EDAU（億）騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 三農 時尚 人文社科 數據來源：抖音，視頻號，東方證券研究所 從全局從全局 VV結構上看，視頻號和抖音內容生態的主要差別在于泛娛樂：結構上看，視頻號和抖音內容生態的主要差別在于泛娛樂：抖音泛娛樂VV顯著高于視頻號。究其原因，我們可以從生產端和用戶端分別

69、挖掘。圖 11：2022 年視頻號和抖音內容類型 VV 分布 圖 12：2022 年抖音和視頻號內容類型生產端分布 數據來源：抖音，視頻號，東方證券研究所 數據來源：抖音，視頻號，東方證券研究所 生產端：公眾號創作者是視頻號此前重要的創作者類型，他們入駐后帶來的泛知識類、泛資訊類短視頻成為了視頻號內容豐富的來源，奠定了嚴肅向的基調。用戶端：我們不難發現，視頻號用戶端：我們不難發現，視頻號 VV 私域入口占比私域入口占比 33%，高于抖快，高于抖快。因此，立人設考量立人設考量使得使得內容體系天然嚴肅向。內容體系天然嚴肅向。用戶在微信體系內轉發、點贊會選擇知識型、職業性內容；對于娛樂向內容，即使喜

70、歡點贊分享意愿相較于其他平臺也較低。因此會拉低娛樂向內容在視頻號體因此會拉低娛樂向內容在視頻號體系內的裂變權重，反過來使得娛樂向內容生產者入駐意愿較低。系內的裂變權重，反過來使得娛樂向內容生產者入駐意愿較低。表 8：公域私域 VV 比重 其他 關注 朋友推薦 機器推薦 視頻號 2022.12 10%50%40%視頻號 2024.4 10%40%50%抖音 8%92%快手 30%70%視頻號未來目標 8%15%77%數據來源：公眾號（筆記俠），東方證券研究所測算 但是公域比重偏低將帶來一系列問題，例如廣告、直播加載率提升困難，產品時長受到壓制等。因此另一方面，張小龍也希望提升視頻號公域屬性，做到

71、關注：朋友：機器=1:2:10。為了達此目標，降低人設標簽對于私密性內容的影響，視頻號做出了多種改變。例如：1、公域、私域雙重身份；2、公開贊、私密贊雙重贊。3、2022年末，產品端也陸續加入地理位置標簽等優化改版，持續加強公域流量推薦的精準程度。40%15%25%20%30%45%10%15%0%10%20%30%40%50%泛生活泛娛樂泛資訊泛知識視頻號抖音63%14%3%19%62%22%1%15%0%10%20%30%40%50%60%70%泛生活泛娛樂泛資訊泛知識視頻號抖音 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部

72、分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 13：公域、私域雙重身份 圖 14：公開贊、私密贊雙重贊 數據來源：微信，東方證券研究所 數據來源：微信，東方證券研究所 3.1.1 泛娛樂：有望隨著公域屬性增長而提升 就頭部泛娛樂品類點贊數量而言，視頻號和抖音占比相似，而泛娛樂品類的點贊量主要由影視娛樂貢獻，在視頻號和抖音上該垂類分別占 TOP100 總點贊量的 27.54%和 23.72%。1）抖音）抖音頭部賬號以頭部賬號以明星明星為主為主，而視頻號以二創博主為主而視頻號以二創博主為主：就 2024 年 4 月視頻號和抖音影視娛樂TOP 10 排行榜而言，視頻

73、號有 80%是二創博主，而抖音有 70%是明星。二者對時長的貢獻不同：二創博主一般會在多個平臺上同步發視頻，追求流量最大化，例如視頻號 4 月影視娛樂 TOP 10榜單中娛樂扒姐姐 V、摸娛少女、抓馬課代表+、吃瓜小熊 ya 和飛天小娛警等二創博主在其他平臺上均有同步發視頻，占 TOP 10 二創博主的 62.5%，且二創博主的取材一般會與當其熱點話題有關，重復率會比較高，普遍化的內容不利于用戶使用時長的增長。表 9：2024 年 4 月抖音視頻號影視娛樂榜單 TOP 10 排名排名 視頻號視頻號 抖音抖音 1 韓國 me2day Dear-迪麗熱巴 2 貓眼電影 趙麗穎 3 娛樂扒姐姐 V

74、GEM 鄧紫棋 4 毒舌扒姨太 與輝同行 5 摸娛少女 白鹿 my 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 6 抓馬課代表+朱鐵雄 7 吃瓜小熊 ya 林更新 8 抓馬劉翠花 董宇輝 9 飛天小娛警 孫藝洲 10 TOP 創意廣告榜 金星 數據來源：新抖，新視，東方證券研究所 隨著平臺時長流量提升，和公域屬性提升視頻號隨著平臺時長流量提升，和公域屬性提升視頻號明星明星入駐比例也將提升：入駐比例也將提升：例如 4 月抖音影視娛樂榜 TOP 10 中的

75、7 位明星均以抖音為主要宣傳陣地，因為明星的需求是培養鞏固自己的粉絲群體，或為自己的影視音樂作品宣發，對平臺變現需求不強；明星會選擇公域平臺而非私域平臺入駐，例如明星會選擇推特而非 facebook 入駐。因此隨著視頻號流量崛起和公域屬性占比提升，明星的入駐比例也將提升。2）騰訊擁有全國最大的泛娛樂資源庫作為潛在協同資源：虎牙斗魚直播、騰訊視頻、騰訊音樂、騰訊擁有全國最大的泛娛樂資源庫作為潛在協同資源：虎牙斗魚直播、騰訊視頻、騰訊音樂、騰訊動漫等騰訊動漫等 PGC 泛娛樂內容都是騰訊潛在的內容資源庫。泛娛樂內容都是騰訊潛在的內容資源庫。以騰訊音樂為例，以騰訊音樂為例，視頻號從 2021 年底另

76、辟蹊徑，開始舉辦線上演唱會，效果比較理想：2021 年 12 月 17 日邀請西城男孩線上直播演唱會最終累計觀看人數超 2700 萬，最高同時在線人數達 150 萬，2022 年 5 月 20 日周杰倫“摩天倫 2013 演唱會”在視頻號舉行線上重映，吸引流量達到新高，QQ 音樂、TMElive、酷狗音樂、酷我音樂四個視頻號直播間觀看人次達 4775.1 萬，新增 2000 萬直播用戶（指過去 7 天沒有收看過直播的用戶），留存率達到 30%。同時，視頻號還會同步開啟與演唱會相關的話題，鼓勵創作者以話題為主題創作視頻視頻號還會同步開啟與演唱會相關的話題，鼓勵創作者以話題為主題創作視頻，一方面給

77、予了泛娛樂板塊的創作者借助演唱會熱度吸引更多流量的機會，另一方面利用演唱會的余熱吸引用戶觀看相關視頻，提高使用時長。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 圖 15：視頻號線上演唱會相關話題 數據來源：視頻號，東方證券研究所 以及虎牙和騰訊也在虎牙和騰訊也在 2024 年開啟雙播合作年開啟雙播合作，在最后的技術處理結束后有望實現內容及互動在虎牙和微信直播雙平臺的打通，意味著微信微信平臺多了大量的內容供給及平臺抽成內容供給及平臺抽成；虎牙主播虎牙主播多

78、了大量的流量曝光和打賞流量曝光和打賞；在騰訊授權大 DAU電競游戲給抖音的背景下虎牙虎牙也可以依賴于對于幫助主播實現收入、流量增長穩定軍心，加上獲得一部分抽成穩定軍心，加上獲得一部分抽成。綜上，預計未來視頻號泛娛樂板塊的主要增長點騰訊泛娛樂體系的相互協同，以及如能推動公域泛娛樂板塊的主要增長點騰訊泛娛樂體系的相互協同，以及如能推動公域流量增長，飯圈體系的征地轉移流量也不可小覷流量增長，飯圈體系的征地轉移流量也不可小覷。我們通過跟蹤 Top500 點贊量占比數據來看，總體視頻號 2024 年相比 2022 年娛樂類型豐富度有所提升，平均點贊占比通過下圖也可以看出來 2024 年相比 2022 年

79、有所增長。我們預計泛娛樂板塊內容量將保持增長趨勢，但不超過抖音：我們預計泛娛樂板塊內容量將保持增長趨勢，但不超過抖音：占比或從 22Q4 的 14%提升至 17%。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 圖 16：2022 年視頻號榜單 TOP 500 泛娛樂板塊點贊占比變化 圖 17：2024 年視頻號榜單 TOP 500 泛娛樂板塊點贊占比變化 數據來源：新視，東方證券研究所 數據來源：新視，東方證券研究所 3.1.2 泛生活：朋友圈創作者導入將

80、推動泛生活內容供給增長，但質量和平均流量被拉低 視頻號頭部泛生活品類的點贊量主要由生活和旅行攝影貢獻，二者分別占 2024 年 4 月 TOP500榜單總點贊量的 12.9%和 7%。圖 18：2022 年視頻號榜單 TOP 500 泛生活板塊點贊占比變化 圖 19：2024 年視頻號榜單 TOP 500 泛生活板塊點贊占比變化 數據來源：新視，東方證券研究所 數據來源：新視，東方證券研究所 生活和旅行攝影內容目前在視頻號中占據較高的比例，因為朋友圈導流高效便捷朋友圈導流高效便捷，兩類內容在朋友圈中具有較強的傳播性，用戶更愿意分享這類內容到自己的朋友圈，通過同步到視頻號形式20.74%24.0

81、2%21.05%25.57%23.09%22.90%5.84%4.35%3.87%4.02%3.13%4.24%1.91%6.21%3.12%3.15%1.86%3.25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%4月5月6月7月8月游戲動漫音樂搞笑影視娛樂17.8%16.7%20.1%22.0%15.9%18.3%7.4%6.8%7.0%6.1%5.2%3.1%8.0%7.0%8.5%7.6%8.8%5.3%2.9%3.9%4.7%3.5%3.7%4.9%0.9%1.0%1.0%2.0%1.3%1.4%0.0%5.0%10.0%1

82、5.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%11月 12月 1月2月3月4月舞蹈游戲動漫劇情搞笑音樂影視娛樂17.97%25.36%21.69%13.12%13.25%9.57%9.65%7.03%9.94%6.10%3.12%2.90%5.58%5.73%4.79%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%4月5月6月7月8月運動萌寵美食時尚藝術母嬰育兒旅行攝影情感生活9.6%8.4%12.5%12.3%15.3%12.9%8.2%10.5%5.6%8.1%6.4%5.5%4.9%6.9%5.7%5.6%6.6%5.0%3.8%

83、4.3%3.6%3.5%2.7%2.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%11月 12月 1月2月3月4月三農家居家裝美食運動時尚藝術萌寵母嬰育兒情感旅行攝影生活 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 增強內容供給；但朋友圈流量導入的視頻雖然供給量大，但內容普遍偏草根，因此流量較低，頭但朋友圈流量導入的視頻雖然供給量大，但內容普遍偏草根，因此流量較低，頭部占比亦較低。部占比亦較低。旅游業回暖促使旅

84、游業回暖促使旅游攝影供給增加旅游攝影供給增加，隨著旅游業的逐漸復蘇，人們出行的機會增長。情感一直是視頻號內容生態中占比較大的品類，因為情感類內容制作成本低情感類內容制作成本低，其形式大多數是單人口播或者是視頻/圖片輪播+口播配音，視頻/圖片素材大多數來源于新聞、綜藝、電影或電視劇的片段，在網上能輕易找到，而文案也能在小紅書、喜馬拉雅、網易云等平臺上找到相似內容；情感類內容在視頻號上容易起量情感類內容在視頻號上容易起量，在之前視頻號點贊帶有社交屬性，而情感類的內容容易引起用戶共鳴，并傳遞自己的價值觀，點贊能滿足用戶立人設的需求，所以用戶會更為積極地為情感類內容點贊。但是，隨著平臺和用戶對原創內容

85、的重視程度加深和私密贊的推出，在別的平臺能找到原型的視頻和文案更難被接受，情感類內容也更難以通過用戶的社交推薦實現快速起量，該部分內容正在逐漸萎縮。隨著視頻號的普及度增加，當用戶發視頻號如同發朋友圈一樣成為一種習慣時，將會有6200萬的微信原生創作者在視頻號上分享自己的生活，推動泛生活品類視頻占比增加。最終隨著微信原生隨著微信原生創作者的入駐，預期未來泛生活生產端數量占比將有望持續增長。創作者的入駐，預期未來泛生活生產端數量占比將有望持續增長。我們預計泛生活品類供給端整體占比將從 63%增長至 65%。3.1.3 泛知識：受限于公眾號創作者瓶頸占比預計先增后減 視頻號頭部泛知識板塊點贊量占比高

86、于抖音，這是因為視頻號天生帶有部分公眾號的嚴肅屬性視頻號天生帶有部分公眾號的嚴肅屬性，基于此泛知識內容創作者自然愿意在符合視頻風格的環境中進行創作，用戶也更為習慣在視頻號中瀏覽偏嚴肅的泛知識內容，二者共同造成視頻號泛知識內容瀏覽量占比相對較高。對于泛知識板塊頭部作者，我們發現其中原生公眾號創作者比例極低，例如財經垂類 TOP 10 中只有 1 個創作者是原生公眾號創作者，而借助短視頻銷售課程的機構較多，財經垂類 TOP 10 中有 4 個創作者在售賣付費課程。原因是原生公眾創作者尚處于視頻媒介的探索轉型階段原生公眾創作者尚處于視頻媒介的探索轉型階段，在做視頻化的嘗試但并未全面擁抱短視頻的形式，

87、運營的主陣地還停留在公眾號；視頻號是絕佳的網課銷售平臺視頻號是絕佳的網課銷售平臺，知識付費機構可以通過制作知識短視頻或截取正式課程片段發布在視頻號上，展現付費知識的質量。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圖 20：視頻號售賣付費課程的創作者 數據來源：視頻號，東方證券研究所 通過 2022 年頭部榜單和 2024 年對比，我們可以發現泛知識比重在下降。雖然雖然由于視頻號早期發由于視頻號早期發展泛知識板塊的戰略，展泛知識板塊的戰略，但受限于公眾號

88、但受限于公眾號 2000 萬創作者的瓶頸，萬創作者的瓶頸，隨著轉化完畢，長期來看隨著轉化完畢，長期來看其板塊其板塊增速會低于大盤增速增速會低于大盤增速，表現為占比略微下降，我們預測最終泛知識板塊生產端占比為 17%。圖 21：2022 年視頻號榜單 TOP 500 泛知識板塊點贊占比變化 圖 22：2024 年視頻號榜單 TOP 500 泛知識板塊點贊占比變化 數據來源：新視，東方證券研究所 數據來源：新視，東方證券研究所 5.13%4.54%3.35%2.92%1.98%3.96%1.03%3.73%5.57%3.99%1.05%1.55%0.68%2.22%3.43%2.03%1.70%1

89、.24%0.40%0.37%1.03%0.97%1.12%0.95%1.24%0.62%0.62%0.75%0.76%0.80%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%4月5月6月7月8月美妝健康科學科普科技互聯網汽車職場財經文化教育3.3%3.7%2.1%1.8%1.8%1.6%1.5%1.1%0.8%1.4%1.6%1.9%1.8%0.9%0.9%0.4%1.1%1.2%1.5%1.1%0.6%0.8%1.1%0.7%0.1%0.0%0.3%0.0%0.1%0.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%

90、7.0%8.0%9.0%10.0%11月 12月 1月2月3月4月汽車美妝科技互聯網健康職場財經教育人文社科 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 3.1.4 泛資訊：預計未來板塊占比接近抖音水平 消費端：因資訊新聞多為官媒，流量較高，頭部內容占比也較多。此外微信渠道容易宣發新聞，隨著官媒影響力擴大，流量端點贊量在頭部占比流量端點贊量在頭部占比 2024 年相較于年相較于 2022 年有所提升。年有所提升。供給端：時事垂類整體來看，官媒或地方資訊類

91、的賬號運營目的是大范圍的時政宣傳，而沒有普通賬號的變現壓力，因此他們更傾向于多平臺同步發布視頻以擴大時政的影響力，比如抖快上的官媒和地方資訊類賬號基本都會在視頻號開通賬號同步發布內容。此外由于在短視頻平臺這種自短視頻平臺這種自媒體平臺發布時政內容需要互聯網新聞信息服務許可證媒體平臺發布時政內容需要互聯網新聞信息服務許可證，這給時事類賬號的運營設立了門檻。因此就時事就時事內容豐富度而言，視頻號與抖音差距并不大內容豐富度而言，視頻號與抖音差距并不大。因此從供給端，未來應和抖音趨同。因此從供給端，未來應和抖音趨同。圖 23：2022 年視頻號榜單 TOP 500 泛資訊板塊點贊占比變化 圖 24：2

92、024 年視頻號榜單 TOP 500 泛資訊板塊點贊占比變化 數據來源：新視，東方證券研究所 數據來源：新視，東方證券研究所 3.1.5 核心用戶時長測算：視頻號生態環境嚴肅性更強，核心用戶比例較低，預計使用時長天花板為 106.2min 綜上，我們預計視頻號最終內容品類分布將為泛生活占比 65%，泛娛樂 17%，泛資訊 1%，泛知識 17%。就視頻制作的專業程度而言，泛資訊泛知識泛娛樂泛生活，相對于相對隨拍，專業的視頻制相對于相對隨拍，專業的視頻制作更能吸引用戶觀看，體現在單個視頻的平均播放次數上為泛資訊作更能吸引用戶觀看，體現在單個視頻的平均播放次數上為泛資訊泛娛樂泛娛樂泛知識泛知識泛生活

93、泛生活，其中泛娛樂大于泛生活是由于娛樂屬性的加成。相比于抖音，視頻號有很多視頻會來自微信原生用戶的隨拍，UGC 占比較大，因此單個視頻的平均杠桿較低，鑒于視頻瀏覽量和用戶使用時長直接掛鉤，我們預測未來視頻號使用時長天花板會略低于抖音。10.85%2.81%14.66%15.79%27.24%0.86%2.04%0.88%1.52%0.53%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%4月5月6月7月8月時事政務企業民生20.0%19.3%20.9%17.6%21.8%28.9%0.2%0.5%0.4%0.0%0.0%0.4%0.0%5.0%10.0%15.0

94、%20.0%25.0%30.0%35.0%11月12月1月2月3月4月企業民生 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 圖 25：視頻號內容品類預測及抖音 2023 年內容品類占比 圖 26：抖音 2022Q3 各板塊播放次數/投稿數杠桿 數據來源：抖音，視頻號，東方證券研究所 數據來源：抖音，東方證券研究所 我們以抖音各板快的 VV 量/投稿量作為杠桿，杠桿越高說明用戶在該板塊花費的使用時長越長，用視頻號和抖音的內容生態占比計算其加權總 VV量，假

95、設用戶使用時長和平臺總 VV量成正比，抖音 Q1 平均使用時長為 107.8min，據此預計視頻號生態環境穩定后，核心用戶最終使用時長天核心用戶最終使用時長天花板花板=107.8min*2736.03/2695.87=106.2min。表 10：視頻號及抖音視頻平均 VV 測算 品類 杠桿杠桿 視頻號占比視頻號占比 視頻號平均視頻號平均 VV 量量 抖音占比抖音占比 抖音平均抖音平均 VV 量量 泛資訊 27362 1%273.62 1%273.62 泛娛樂 3315 17%563.55 22%729.30 泛知識 3275 17%556.75 15%491.25 泛生活 2003 65%13

96、01.95 62%1241.86 總 VV 量 2695.87 2736.03 數據來源：抖音，東方證券研究所 3.2 窄口徑 DAU 平均時長測算：泛用戶將平均時長攤薄至80min 雖然微信“小紅點”導流為視頻號貢獻雖然微信“小紅點”導流為視頻號貢獻大量流量，但也會使其相比抖快會存在大量泛用戶，即難大量流量，但也會使其相比抖快會存在大量泛用戶，即難以轉化為存量的流量。以轉化為存量的流量。我們認為泛用戶的比重應為視頻號更低的創作者杠桿相比于抖快撬動的額外用戶的比重，視頻號的創作者杠桿為 16.25%，抖快的創作者杠桿為 25%，據此可計算出泛用戶在總用戶中的比重為 35%。由于泛用戶為被“小紅

97、點”導流，僅進入觀看自己感興趣的一兩個視頻的“流量用戶”，其平均時長相對較低，秉承保守原則，我們預計其平均使用時長為 30s。而除此之外的用戶是是視頻號真正的核心用戶，他們的平均使用時長應為前文計算出的 106.2min?？傮w而言，視頻號用戶的平均使用時長天花板應為 65%（核心用戶比重）*106.2min（核心用戶平均使用時長）+35%（泛用戶比重）*30min（泛用戶平均使用時長）=80min，按照緩慢導入趨勢，2024/2025/2026 年 Q4 視頻號平均用戶時長將分別為 71.5/75.3/76.9min。65%17%1%17%62%22%1%15%0%10%20%30%40%50

98、%60%70%泛生活泛娛樂泛資訊泛知識視頻號抖音2003.04 3315.00 27362.48 3275.29 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.00泛生活泛娛樂泛資訊泛知識 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 圖 27 視頻號用戶時長增長趨勢預測 數據來源：公眾號（山上），東方證券研究所測算 4 直播加載率直播加載率：或：或低于抖音低于抖音達達 8.8%4.1 直播加載率測算：公

99、域與性別比例影響直播加載率 無論是廣告還是直播間推流，都適合在公域（機器推薦）中做；而私域（關注無論是廣告還是直播間推流，都適合在公域（機器推薦）中做；而私域（關注+朋友推薦）中，朋友推薦）中，廠商不太適合推流。廠商不太適合推流。抖音的公域占比 92%；抖音目前的年平均直播加載率在 10%。目前視頻號公域入口占比約為 50%，對于視頻號張小龍曾提出關注：好友推薦：機器推薦比例 1：2：10 的預想，公域大概占比 77%，因此其他條件相同，預計視頻號直播電商加載率天花板大概是年均年均 8.4%。表 11：公域私域 VV 比重 其他 關注 朋友推薦 機器推薦 視頻號 2022.12 10%50%4

100、0%視頻號 2024.4 10%40%50%抖音 8%92%快手 30%70%視頻號未來目標 8%15%77%數據來源：微信公開課，東方證券研究所測算 4.2 性別比例影響直播加載率 短視頻平臺直播加載率與女性用戶占比成正比短視頻平臺直播加載率與女性用戶占比成正比：根據微信公開課數據，2023年女性占視頻號電商年女性占視頻號電商GMV 的的 78%，是絕對的消費主體。女性，是絕對的消費主體。女性用戶對于直播電商推流的厭惡程度較低厭惡程度較低，可以加入的推流上限較高，而給男性用戶能推的加載率上限則較低。11.015.017.222.025.327.028.530.635.439.242.145.

101、250.658.560.063.068.071.573.173.874.675.3 75.7 76.1 76.5 76.90.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020Q3E20Q4E21Q1E21Q2E21Q3E21Q4E22Q1E22Q2E22Q3E22Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q424Q1E24Q2E24Q3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E26Q1E26Q2E26Q3E26Q4E窄短視頻時長（分鐘）騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您

102、的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 圖 28：2023 年視頻號電商 GMV 性別比例 數據來源：微信公開課，東方證券研究所 視頻號未來潛在的用戶肖像會越來越接近微信，根據 Questmobile 數據，微信性別比跟抖音較為相似，因此性別對于兩家平臺沒有造成加載率差異。疊加公域比例差異影響，微信合適的直播load 上限依然在在 8.4%。圖 29：2024 年 5 月 平臺性別比例分布 圖 30：2020 年-2026 年視頻號總 VV 中電商直播 VV 占比 數據來源：questmobile，東方證券研究所 數據來源：公眾號（火旺新電商代運營），東方證券研究所 5

103、 筆單價：筆單價：私域成交拉高筆單價；私域成交拉高筆單價；視頻號視頻號公域成交筆公域成交筆單單價價或介于或介于抖快抖快間間 2023 年，根據微信公開課，視頻號筆單價達視頻號筆單價達 205 元，遠高于抖音的元，遠高于抖音的 130 元，和快手的元，和快手的 88 元元。由此引來了兩個問題：1、視頻號筆單價為什么如此高？視頻號筆單價為什么如此高？2、筆單價穩態會在什么價格？筆單價穩態會在什么價格？5.1 私域屬性拉高筆單價，白牌、高客單價、非標品標簽易成爆款 騰訊電商高筆單價背后跟私域成交屬性有較大關系。根據微信公開課，2021 年直播電商私域流量年直播電商私域流量占比占比 50%，2022

104、年占比年占比 30%。相比于抖快有非常大的成交比例來自于私域屬性成交，較多流量女性78%男性22%49.79%49.27%51.01%50.21%50.73%48.99%47.50%48.00%48.50%49.00%49.50%50.00%50.50%51.00%51.50%微信抖音快手男女0.5%0.8%1.0%2.0%3.5%5.0%5.0%6.0%5.0%7.0%6.8%8.0%6.0%7.5%7.3%8.5%6.3%7.8%7.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%22Q1E22Q2E22Q3E22Q423Q1E23Q2E23Q3E23Q4E24Q1E24Q2E24Q

105、3E24Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E26Q1E26Q2E 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 來源于微信群等導入。這一成交鏈路天然具備一定的天然具備一定的信任屬性信任屬性，因此高客單價的貨品高客單價的貨品也能賣的相對較好。此外，白牌、非標品白牌、非標品標簽下，平臺間無法比價，因此拼低價的壓力較小。從具體品類上，視頻號與抖快有差異。例如抖音前三大都分別是服飾、美妝、食品。其中美妝是標品，在抖音占比為 17%，在視頻號僅 9%。圖

106、31：視頻號 GMV 分布 圖 32：抖音 GMV 分布 數據來源：公眾號（周大俠 KOL、私域電商行業分析）、東方證券研究所 數據來源：公眾號（瀝金），東方證券研究所 例如，第一大品服飾就是典型的非標品服飾就是典型的非標品（視頻號 35.8%VS 抖音 27%），第二大品食品食品指的很多不是標品零食，也包括很多農產品（視頻號 21.2%VS 抖音 16%），珠寶珠寶就是典型的白牌、高客單價、非標品產品（視頻號 6%VS 抖音 2%），我們會發現以上非標品非標品在視頻號賣得更好。圖 33：2023 年 視頻號電商成交城市線分布 圖 34：2023 年 行業平均客單價(元)食品生鮮 160 服飾

107、家居 172 個護美妝 100 家清日用 152 數碼家電 142 寵物綠植 213 圖書影音 111 母嬰玩具 104 數據來源：微信公開課，東方證券研究所 數據來源：微信公開課，東方證券研究所 26.20%28.60%35.80%14.50%16.80%21.20%6.30%7.50%9.20%15.60%12.20%8.00%2.00%5.00%8.00%12.00%11.00%6.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023服裝食品家庭日用美妝家裝珠寶配飾手機數碼圖書文化寵物綠植養生保健其它34%33%32%8%8%9%9%8%8%7

108、%7%7%7%6%3%5%5%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023服飾美妝護膚食品飲料鞋靴箱包其他家居戶外運動消費電子珠寶健康其他汽車51%49%一線，新一線，二線三線，四線，五線及海外 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 5.2 城市線分布影響筆單價 筆單價一方面與成交屬性有關，另一方面與用戶凈值有關筆單價一方面與成交屬性有關，另一方面與用戶凈值有關：拋開私域成交屬性不談，僅僅考慮來自于

109、視頻號等公域導入的成交，視頻號與抖快的差異并沒有那么顯著。根據 Questmobile 數據，無論是從消費能力，還是消費意愿，無論是從消費能力，還是消費意愿，抖音抖音高于高于快手，其筆單價快手，其筆單價 2023 年約為年約為 133 元，比快手的元，比快手的 88元高元高；而微信用戶消費能力和消費意愿介于二者之間。而微信用戶消費能力和消費意愿介于二者之間。圖 35：2024 年 5 月 各平臺消費能力分布 圖 36：2024 年 5 月 各平臺線上消費意愿分布 數據來源：questmobile，東方證券研究所 數據來源：微信公開課，2023 視頻號電商消費者調研報告、東方證券研究所 隨著電商

110、直播間加載率持續提升，我們認為公域比重會逐漸提升。因此成交屬性逐漸向視頻號屬性靠攏。隨著視頻號用戶 DAU擴大，其用戶屬性會向微信整體靠攏。我們終局用微信整體的城市線分布跟抖音、快手去進行對比。會發現高線城市用戶比例微信介于抖快之間。因此我們判斷如果僅考慮視頻號的成交，筆單價穩態會介于抖快之間，例如筆單價穩態會介于抖快之間，例如 125 元。元。但以上是靜態比較，因為抖音、快手筆單價過往也在增長。圖 37：2023 年-2026 年綜合筆單價變化趨勢預測（元）數據來源：微信公開課，2023 視頻號電商消費者調研報告、東方證券研究所 5.19%23.10%42.42%19.89%9.40%4.0

111、8%21.81%43.70%20.73%9.69%3.99%23.28%45.56%18.85%8.32%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%1-299元300-999元 1000-1999元2000-2999元 3000元以上微信抖音快手21.07%55.71%23.22%21.87%57.31%20.82%19.27%59.09%21.64%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%高中低微信抖音快手221.7212.2199.8186.1180.

112、0 178.2 176.4 174.7 172.9 172.0 171.2 170.3 169.5 168.6 167.8 166.90.050.0100.0150.0200.0250.0 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 6 電商測算電商測算 6.1 天花板測算：內容電商合計上限 3.6 萬億 GMV 在中性假設下，我們預計天花板 DAU 為 6.8 億，Feed 流密度為 2.5 次/分鐘，平均瀏覽時長為 80分鐘，得到每天短視頻曝光次數1

113、350億/天，直播加載率設定為8.4%，轉化率0.4%，筆單價125元。據此計算得到來自于視頻號視頻號短視頻成交鏈路的短視頻成交鏈路的 GMV 為為 2 萬億。萬億。貨幣化來看，除了 0.6%的商戶提款時需要支付的微信支付手續費外，還涉及到技術服務傭金和公域買量廣告投流預算。處于謹慎角度，貨幣化率 take rate 我們對標快手。技術服務技術服務 take rate 1%，廣告廣告 take rate 2.6%，由此得來自于短視頻通路的技術服務，由此得來自于短視頻通路的技術服務年收入年收入年化年化上限上限可達可達 207 億，內循環億，內循環廣告預算可達廣告預算可達 538 億元億元。表 1

114、2：微信電商空間上限測算（中性）視頻號視頻號 天天 VV 電商直播電商直播VV 占比占比 直播電商直播電商VV/天天 電商電商 VV 到到月活買家的月活買家的轉化率轉化率 購買次數總購買次數總和（億）和（億）平均金額平均金額 電商電商 GMV（億）億）技術服務技術服務take rate 技術服務傭技術服務傭金（億）金（億）廣告廣告 take rate 內循環電商內循環電商預算（億）預算（億）上限上限 1350 8.4%112 0.40%1.6 125 20692 1%207 2.6%538 數據來源：東方證券研究所測算 私域：私域：無論存量小程序小商店遷移存量小程序小商店遷移還是新增的小店分享

115、員帶來的聯盟小店分享員帶來的聯盟 GMV，流量都主要是流量都主要是商戶和普通用戶分享員商戶和普通用戶分享員的，而非騰訊主導投流而非騰訊主導投流，因此無法無法獲得廣告收益，獲得廣告收益，這一部分成交主這一部分成交主要獲得的是技術服務傭金收入。要獲得的是技術服務傭金收入。私域私域 GMV 規模上限約為規模上限約為 1.3 萬億，構成年化萬億，構成年化 130 億技術服億技術服務傭金收入。務傭金收入。公域：主要來自于視頻號和少部分朋友圈廣告。公域：主要來自于視頻號和少部分朋友圈廣告。從朋友圈來看，分兩種。一種是商戶或者分享員主動發的朋友圈，我們歸在私域成交；另一種是騰訊在朋友圈廣告位為電商推流帶來的

116、成交，我們歸于公域。朋友圈直播推流朋友圈直播推流 VV=7.8 億億 DAU*5（人均條數上限）（人均條數上限）*40%電商廣告電商廣告=15.6 億億/天天 朋友圈朋友圈 GMV=VV*轉化率轉化率*筆單價筆單價=15.6 億億/天天*0.4%*125 元元*365 天天=2847 億億 GMV 公域視頻+朋友圈 GMV 上限為 2.3 萬億，這一部分成交貨幣化率較高，既能獲得技術服務傭金，也能獲得廣告投流預算。合計：不考慮微信貨架電商，我們僅測算內容電商，可以看到公私域合計公私域合計 GMV 上限上限 3.6 萬萬億，合計帶來技術服務傭金億，合計帶來技術服務傭金 363 億億/年，以及廣告

117、預算年，以及廣告預算 612 億億/年。年。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 6.2 中性情景假設 中性情境下，假設視頻號從微信生態引流效果保持穩定，商業化推進使得內容量及用戶時長持續上升，算法推薦的精準性穩步提升使得加載率穩定提升。我們測算 2024/2025/2026 收入分別為 118/259/308 億。表 14：視頻號電商 GMV 中性預測 天 VV 電商直播VV 占比 直播電商 VV/天 電商 VV 到月活買家的轉化率 購買次數總和

118、（億）平均金額 電商 GMV（億）技術服務take rate 技術服務傭金（億）廣告take rate 內循環電商預算（億）廣告傭金總和(億)24Q1 750.0 5.00%37.5 0.13%4.6 180.0 828.8 1%4.4 1.28%10.6 15.0 24Q2 815.1 7.00%57.1 0.17%9.0 178.2 1608.3 1%8.4 1.02%16.4 24.9 24Q3 914.9 6.80%62.2 0.20%11.5 176.4 2034.6 1%10.7 1.03%21.0 31.7 24Q4 981.7 8.00%78.5 0.23%16.9 174.7

119、 2960.2 1%15.5 1.04%30.9 46.4 25Q1 1032.7 6.00%62.0 0.26%14.7 172.9 2533.1 1%14.0 1.05%26.7 40.6 25Q2 1059.1 7.50%79.4 0.29%21.3 172.0 3659.0 1%20.2 1.07%39.3 59.5 25Q3 1091.4 7.30%79.7 0.33%24.2 171.2 4134.9 1%22.8 1.08%44.9 67.7 25Q4 1113.5 8.50%94.6 0.37%32.1 170.3 5474.2 1%30.2 1.12%61.2 91.3 26

120、Q1 1130.3 6.30%71.2 0.27%17.2 169.5 2910.6 1%16.8 1.13%32.8 49.7 26Q2 1147.3 7.80%89.5 0.30%24.4 168.6 4121.6 1%23.9 1.15%47.4 71.3 26Q3 1164.6 7.60%88.5 0.34%27.4 167.8 4592.6 1%26.6 1.16%53.4 80.0 26Q4 1182.1 8.80%104.0 0.38%36.0 166.9 6015.1 1%34.8 1.20%72.0 106.9 數據來源：東方證券研究所測算 6.3 樂觀情景假設 樂觀情境下，

121、假設電商從微信生態引流效果超乎預期，全面打通視頻號電商與各微信生態的連接，內容吸引度和算法推薦的精準性均大幅提升，商業化推進超預期，帶動貨幣化率大幅提升。我們測算 2024/2025/2026 收入分別為 153.4/336.7/400.4 億。表 13：GMV 上限測算 屬性 GMV 上限（億）技術服務費 take rate 技術服務費收入（億）廣告 take rate 廣告預算 總和（億）聯盟聯盟 私域私域 4800 1%48 0 48 原小程序電商原小程序電商 私域私域 8000 1%80 0 80 朋友圈朋友圈 信息流信息流 2847 1%28 2.6%74 102 視頻號視頻號 信息

122、流信息流 20692 1%207 2.6%538 745 總和總和 36339 363 612 975 數據來源：東方證券研究所測算 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 表 15：視頻號電商 GMV 樂觀預測 天 VV 電商直播VV 占比 直播電商VV/天 電商 VV 到月活買家的轉化率 購買次數總和（億）平均金額 電商 GMV（億）技術服務take rate 技術服務傭金（億）廣告 take rate 內循環電商預算（億）廣告傭金總和(億)24

123、Q1 975.0 6.50%48.8 0.18%6.0 234.0 1077.5 1%5.7 1.67%13.8 19.5 24Q2 1059.6 9.10%74.2 0.23%11.7 231.7 2090.8 1%11.0 1.33%21.4 32.3 24Q3 1189.4 8.84%80.9 0.26%15.0 229.3 2644.9 1%13.9 1.34%27.3 41.2 24Q4 1276.2 10.40%102.1 0.30%22.0 227.0 3848.2 1%20.2 1.36%40.1 60.3 25Q1 1342.5 7.80%80.5 0.34%19.0 224

124、.8 3293.0 1%18.2 1.37%34.7 52.8 25Q2 1376.8 9.75%103.3 0.38%27.6 223.7 4756.7 1%26.2 1.40%51.1 77.3 25Q3 1418.8 9.49%103.6 0.43%31.4 222.5 5375.3 1%29.6 1.41%58.3 87.9 25Q4 1447.6 11.05%123.0 0.48%41.8 221.4 7116.5 1%39.2 1.45%79.5 118.8 26Q1 1469.4 8.19%92.6 0.35%22.3 220.3 3783.7 1%21.9 1.47%42.7

125、64.6 26Q2 1491.6 10.14%116.3 0.39%31.8 219.2 5358.1 1%31.0 1.50%61.7 92.7 26Q3 1514.0 9.88%115.1 0.44%35.6 218.1 5970.4 1%34.6 1.51%69.4 104.0 26Q4 1536.7 11.44%135.2 0.49%46.8 217.0 7819.6 1%45.3 1.56%93.6 138.9 數據來源：東方證券研究所測算 6.4 悲觀情景假設 悲觀情境下，假設電商從微信生態引流效果低于預期，視頻號電商與其他生態的通路均未體現顯著的引流效果，內容吸引度和算法推薦的精

126、準性改善效率較低，用戶體驗不及抖音和快手，導致貨幣化率較低。我們測算 2024/2025/2026 收入分別為 70.8/155.4 /184.8 億。表 16：視頻號電商 GMV 悲觀預測 天 VV 電商直播VV 占比 直播電商VV/天 電商 VV 到月活買家的轉化率 購買次數總和（億）平均金額 電商 GMV（億）技術服務take rate 技術服務傭金（億）廣告take rate 內循環電商預算（億）廣告傭金總和(億)24Q1 450.0 3.00%22.5 0.08%2.8 108.0 497.3 0%2.6 0.77%6.4 9.0 24Q2 489.0 4.20%34.2 0.10%

127、5.4 106.9 965.0 0%5.1 0.61%9.9 14.9 24Q3 549.0 4.08%37.3 0.12%6.9 105.9 1220.7 0%6.4 0.62%12.6 19.0 24Q4 589.0 4.80%47.1 0.14%10.2 104.8 1776.1 0%9.3 0.63%18.5 27.8 25Q1 619.6 3.60%37.2 0.16%8.8 103.7 1519.9 0%8.4 0.63%16.0 24.4 25Q2 635.4 4.50%47.7 0.18%12.8 103.2 2195.4 0%12.1 0.64%23.6 35.7 25Q3

128、654.8 4.38%47.8 0.20%14.5 102.7 2480.9 0%13.7 0.65%26.9 40.6 25Q4 668.1 5.10%56.8 0.22%19.3 102.2 3284.5 0%18.1 0.67%36.7 54.8 26Q1 678.2 3.78%42.7 0.16%10.3 101.7 1746.3 0%10.1 0.68%19.7 29.8 26Q2 688.4 4.68%53.7 0.18%14.7 101.2 2473.0 0%14.3 0.69%28.5 42.8 26Q3 698.8 4.56%53.1 0.20%16.4 100.7 2755

129、.5 0%15.9 0.70%32.0 48.0 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 26Q4 709.3 5.28%62.4 0.23%21.6 100.2 3609.0 0%20.9 0.72%43.2 64.1 數據來源：東方證券研究所測算 7 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1 盈利預測 表 17：季度主要財務數據測算（原始報表）單位單位：百萬百萬/%23A 24Q1A 24Q2E 24Q3E 24Q4E 24E 25E 26E

130、 營業收入營業收入 609,015 159,501 161,881 177,920 185,720 685,022 774,443 840,909 毛利率%48.13%52.58%53.57%53.92%54.64%53.72%55.80%57.90%yoy 9.82%6.34%8.49%15.07%19.67%12.48%13.05%8.58%增值業務增值業務 298,375 78,629 78,432 91,153 89,563 337,778 395,558 432,979 毛利率%54.27%57.26%56.55%56.68%56.90%56.84%57.11%58.05%yoy 3

131、.76%-0.89%5.69%20.34%29.65%13.21%17.11%9.46%網絡游戲網絡游戲 179,775 48,100 46,801 56,330 54,716 205,947 244,617 268,097 yoy 5.21%-0.49%5.14%22.33%33.85%14.56%18.78%9.60%社交網絡社交網絡 118,600 30,529 31,631 34,823 34,847 131,830 150,941 164,882 yoy 1.63%-1.52%6.50%17.25%23.57%11.16%14.50%9.24%網絡廣告網絡廣告 101,482 26,

132、506 29,704 30,209 34,747 121,167 135,806 151,172 毛利率%50.59%54.78%59.96%59.16%61.11%58.96%62.23%64.25%yoy 22.67%26.44%18.80%17.45%16.63%19.40%12.08%11.31%金融科技與企業服務金融科技與企業服務 203,763 52,302 51,640 54,411 59,219 217,571 233,871 246,791 毛利率%39.57%45.60%46.60%47.60%48.60%47.16%51.14%55.14%yoy 15.08%7.39%6

133、.18%4.54%8.90%6.78%7.49%5.52%營業成本營業成本 315,906 75,631 75,166 81,988 84,239 317,024 342,288 354,050 毛利毛利 293,109 83,870 86,715 95,932 101,481 367,999 432,155 486,858 銷售費用銷售費用 34,211 7,536 8,782 9,652 10,261 36,230 42,786 46,458 一般行政費用一般行政費用 103,525 24,809 25,901 29,098 29,659 109,467 124,753 135,417 營

134、業利潤營業利潤 160,074 52,556 53,063 58,213 62,593 226,426 268,739 309,107 營業利潤率%26.28%32.95%32.78%32.72%33.70%33.05%34.70%36.76%IFRSIFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 115,216 41,889 39,023 42,799 47,105 170,816 196,874 226,487 NonNon-IFRSIFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 157,688 50,265 50,466 56,069 59,414 216,215 251,099 285,216 數據來源：公司公告，東

135、方證券研究所 表 18：騰訊控股估值數據 主營業務主營業務 股權比例股權比例 估值估值 百萬人民幣百萬人民幣 歸屬騰訊歸屬騰訊 百萬人民幣百萬人民幣 人民幣人民幣/每股每股 估值占比估值占比 P/SP/S 2024E2024E PEPE 2024E2024E 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 泛娛樂 1,165,981 1,067,814 115 28.4%游戲 100%937,517 937,517 101 24.9%12.6x 視頻 100

136、%20,523 20,523 2.2 0.5%0.7x 虎牙直播（市值估值）47%7,066 3,300 0.4 0.1%騰訊音樂（市值估值）53%176,882 92,863 10.0 2.5%閱文集團（市值估值）57%23,993 13,611 1.5 0.4%社交廣告 100%798,730 798,730 85.7 21.2%23.7x 金融科技 100%836,143 836,143 89.7 22.2%1.4x 24.8x 云 100%215,817 215,817 23.2 5.7%5.4x 其他 100%30,240 30,240 3.2 0.8%1.0 x 主營總值 3,04

137、6,911 2,948,744 316.4 78.3%其他總值 5,871,484 816,013 88 22%總值 8,918,395 3,764,757 404 100%折扣 -(376,476)(40)-10%NAV -3,388,282 364 數據來源：wind，東方證券研究所 表 19：可比公司估值情況（A 股、港股 2024/07/23 收盤價，美股 2024/7/22 收盤價，收入及利潤單位：百萬人民幣）游戲可比公司游戲可比公司 代碼 市值 營 業 總 收 入24E 營 業 總 收 入25E 歸母凈利潤24E 歸母凈利潤25E PS 24E PS 25E PE 24E PE 2

138、5E 三七互娛 002555.SZ 27635 19017 21079 3029 3384 1.45 1.31 9.12 8.17 完美世界 002624.SZ 14530 8956 10083 1024 1241 1.62 1.44 14.19 11.71 吉比特 603444.SH 11455 4118 4630 1085 1241 2.78 2.47 10.56 9.23 網易 9999.hk 417496 113856 126067 31719 35431 3.67 3.31 13.16 11.78 神州泰岳 300002.SZ 15728 6981 8057 1061 1235 2.

139、25 1.95 14.82 12.74 max 3.67 3.31 14.82 12.74 min 1.45 1.31 9.12 8.17 平均值 2.22 1.96 12.64 10.91 視頻可比公司視頻可比公司 愛奇藝 IQ.O 23139 33052 35370 2735 3529 0.70 0.65 8.46 6.56 社交廣告可比公社交廣告可比公司司 FACEBOOK meta.O 8819194 1130960 1282079 371654 432907 7.80 6.88 23.73 20.37 支付可比公司估支付可比公司估值值 拉卡拉 10192 9512 6599 7360

140、 817 992 1.44 1.29 11.64 9.59 新大陸 14015 12901 9335 10585 1257 1538 1.38 1.22 10.26 8.39 平均值 1.41 1.26 10.95 8.99 金融可比公司金融可比公司 東方財富 164643 163380 11790 13205 8976 10090 13.86 12.37 18.20 16.19 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 同花順 53292 51674

141、 4025 4617 1641 1899 12.84 11.19 31.49 27.21 平均值 13.35 11.78 24.84 21.70 云可比公司云可比公司 亞馬遜 14833001 13551723 4588537 5130859 354106 462998 2.95 2.64 38.27 29.27 甲骨文 2793218 2755592 413167 458535 90009 110240 6.67 6.01 30.61 25.00 賽富時 1746165 1756293 272377 299896 42665 50919 6.45 5.86 41.16 34.49 平均值 5

142、.36 4.84 36.68 29.59 數據來源：wind，東方證券研究所 7.2 投資建議 視頻號電商 2024 年起進入快速增長通道，邊際成本較低情況下將驅動利潤彈性。預計 2426 年IFRS 歸母凈利潤為 1708/1969/2265 億元（原 2426 歸凈利潤為 1657/1884/2180 億元，上調游戲和視頻號收入），non-IFRS 歸母凈利潤為 2162/2511/2852 億元。我們根據 SOTP 估值，給予目標價 397.82 港幣（363.51 人民幣 HKD/RMB=0.91），維持“買入”評級。8 風險提示風險提示 創作者增長不及預期創作者增長不及預期風險風險：

143、未來視頻號重要創作者來源是公眾號創作者和微信原生創作者，其轉化成視頻號創作者的真是情況難以預測，若視頻號未做好引導和支持工作，這部分創作者很可能會流失。同時，若視頻號商業化節奏緩慢，創作者難以通過運營視頻號獲利，會降低創作者的從其他平臺的遷移率，有創作者增長不及預期的風險，造成用戶增長低于預期。時長增長放緩時長增長放緩風險風險：視頻號向著與主流短視頻平臺不同的泛生活、泛知識方向發展，最終形成的生態環境沒有先例，難以判斷其能支撐的用戶量和用戶粘性，有用戶使用時長低于預期的風險。貨幣化率貨幣化率不及預期不及預期風險風險：若算法提升緩慢使得投流精準程度、加載率無法提升，那么 GMV 和廣告預算等都會

144、收到影響。假設條件變動影響測算結果假設條件變動影響測算結果：本文測算均基于筆單價，dau，加載率等一系列假設，若未來假設發生變動，測算結果將相應產生變化。騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 附表：財務報表預測與比率分析（標準化報表）資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 單位單位:百萬元百萬元 會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 202220

145、22 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金及現金等價物 156,739 172,320 251,531 338,283 432,899 營業總收入營業總收入 554,552 609,015 685,022 774,443 840,909 應收款項合計 120,919 131,904 148,366 167,733 182,129 主營業務收入 554,552 609,015 685,022 774,443 840,909 存貨 2,333 456 458 494 511 其他營業收入 0 0 0 0 0 其他流動資產 150,748 3,81

146、8 3,894 4,673 5,608 營業總支出營業總支出 454,535 456,231 462,721 509,828 535,925 流動資產合計 565,989 518,446 615,239 722,174 832,137 營業成本 315,806 315,906 317,024 342,288 354,050 固定資產凈值 63,207 66,815 70,670 73,022 74,456 營業開支 138,729 140,325 145,697 167,539 181,875 權益性投資 252,715 261,665 313,998 313,998 323,418 營業利潤

147、營業利潤 100,017 152,784 222,302 264,615 304,983 其他長期投資 432,010 461,161 474,996 546,245 628,182 凈利息支出 1,393-1,923-4,188-3,792-3,827 商譽及無形資產 184,326 198,191 208,993 243,866 277,705 權益性投資損益-43,667-295-5,000-6,000-6,000 土地使用權 18,046 17,179 17,179 17,179 17,179 其他非經營性損益 -15,684 410 6,755 5,379 5,862 其他非流動資產

148、 61,838 53,789 64,547 71,001 78,102 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 39,273 154,822 228,245 267,786 308,672 非流動資產合計 1,012,142 1,058,800 1,150,383 1,265,312 1,399,042 非經常項目損益 170,952 6,502 4,124 4,124 4,124 資產合計資產合計 1,578,131 1,577,246 1,765,622 1,987,486 2,231,179 除稅前利潤除稅前利潤 210,225 161,324 232,369 271,910 312,796

149、應交稅金 18,186 22,036 24,240 26,664 29,330 所得稅 21,516 43,276 57,945 70,697 81,327 短期借貸及長期借貸到期部分 11,580 41,537 45,691 50,260 55,286 少數股東損益 466 2,832 3,608 4,339 4,982 其他流動負債 301,611 173,475 204,027 215,167 211,688 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 188,243 115,216 170,816 196,874 226,487 流動負債合計 434,204 352,157 412,088 457,

150、847 495,212 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 0 長期借貸 312,337 292,920 322,212 354,433 389,877 凈利潤凈利潤 188,243 115,216 170,816 196,874 226,487 其他非流動負債 48,730 58,488 64,337 70,770 77,848 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 0 非流動負債合計 361,067 351,408 386,549 425,204 467,724 IFRSIFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 188,243 115,216 170,816 196,874 226,487 負債合計負

151、債合計 795,271 703,565 798,637 883,051 962,936 NonNon-IFRSIFRS 歸母凈利潤歸母凈利潤 115,649 157,688 216,215 251,099 285,216 歸屬母公司股東權益 721,391 808,591 898,288 1,031,398 1,190,223 少數股東權益 61,469 65,090 68,698 73,037 78,019 主要財務比率主要財務比率 所有者權益合計所有者權益合計 782,860 873,681 966,986 1,104,435 1,268,243 會計年度會計年度 20222022 202

152、32023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 負債和股東權益負債和股東權益 1,578,131 1,577,246 1,765,622 1,987,486 2,231,179 成長能力成長能力 營業收入增長率-1.2%9.8%12.5%13.1%8.6%現金流量表 營業利潤增長率-14.3%52.8%45.5%19.0%15.3%單位單位:百萬元百萬元 Non-IFRS 凈利增長率-6.6%36.4%37.1%16.1%13.6%會計年度會計年度 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力獲利能

153、力 經營活動現金流經營活動現金流 146,091 221,962 279,260 270,287 304,017 毛利率 43.1%48.1%53.7%55.8%57.9%凈利潤 188,243 115,216 170,816 196,874 226,487 凈利率 33.9%18.9%24.9%25.4%26.9%折舊與攤銷 61,216 59,008 59,750 41,633 48,478 ROE 15.1%20.6%25.3%26.0%25.7%營運資本變動-18,472 19,233 45,086 27,441 24,069 ROA 7.2%10.0%12.9%13.4%13.5%其

154、他非現金調整-84,896 28,505 3,608 4,339 4,982 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 -104,871-125,161-152,376-156,561-182,209 資產負債率 50.4%44.6%45.2%44.4%43.2%出售固定資產收到的現金 376 257 257 257 257 流動比率 130.4%147.2%149.3%157.7%168.0%資本性支出 50,850 47,407 88,500 150,364 165,945 速動比率 129.8%147.1%149.2%157.6%167.9%投資減少 140,783 226,332

155、 248,965 273,862 301,248 每股指標（元）每股指標（元）其他投資活動現金流量凈額 -1,536 4,741-10,758-6,455-7,100 每股收益 20.20 12.36 18.33 21.12 24.30 融資活動現金流融資活動現金流 -59,953-82,573-67,936-47,285-47,899 每股經營現金流 15.67 23.81 29.96 29.00 32.62 債務凈增 438 2,652 33,446 36,790 40,469 每股凈資產 77.39 86.75 96.37 110.65 127.69 股本增加 995 1,070 881

156、 881 881 估值比率估值比率 支付的股利合計 12,952 20,983 40,000 24,645 28,543 P/E 17 27 18 16 14 其他籌資活動現金流量凈額-19,127-21,545-20,263-20,312-20,707 P/B 4 4 3 3 3 資料來源：東方證券研究所 騰訊控股深度報告 私域流量撬動電商杠桿 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或

157、部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15

158、%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評

159、級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作

160、及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也

161、沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何

162、內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。