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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 家電家電 2024 年年 01 月月 24 日日 ，VESYNC（02148.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）小家電跨境電商小家電跨境電商龍頭龍頭，渠道、品類，渠道、品類持續豐富持續豐富 目標價：目標價：6.73 港港元元 當前價：當前價：4.83 港港元元 Vesync為小家電跨境電商出海領導者，品類持續豐富為小家電跨境電商出海領導者，品類持續豐富。公司旗下目前有 Levoit、Cosori、Etekci

2、ty 三個核心品牌，2017-2022 年營收規模 CAGR 高達 41.91%，公司借助亞馬遜平臺優勢迅速成長，而后亞馬遜渠道由 SC 轉向更為穩定的VC 模式，同時積極拓寬線下渠道，現已進入海外主流商超線下門店近萬家。公司兩大自主品牌產品外觀簡約、品類持續豐富，極具競爭優勢。海外渠道穩定線下持續擴張，有助提升銷售天花板海外渠道穩定線下持續擴張，有助提升銷售天花板。公司亞馬遜 VC 渠道占比從 2017 年的 8.4%上升至 2022 年的 82.6%，VC 相較 SC 更為穩定，平臺引流力度更大，銷售體量更大。同時，公司積極拓寬線下渠道，至 23 年 H1 公司歐洲市場進駐線下商超門店超過

3、 2500 家，以“新馬泰”、日本、中東為主其他海外銷售區域進駐商超門店超過 1000 家，在較為成熟的小家電行業中，渠道品牌價值將貢獻更多邊際增量，線下渠道拓寬有助于快速提升銷售天花板。Levoit 家居環境品牌成長迅速，新品類有望構筑第二成長曲線家居環境品牌成長迅速，新品類有望構筑第二成長曲線。Levoit 品牌為公司旗下家庭環境類型小家電，目前以空氣凈化器為主，加濕器、吸塵器、塔扇等產品矩陣持續豐富，公司產品外觀簡約時尚，定價具備較高競爭優勢。公司空氣凈化器 23H1 在美國市場銷量份額達 39%，相較 2022 年同期提升 7pcts，位居首位；23H1 公司加濕器美國市場市占率達到

4、24%，位居第一；新品吸塵器從吸附毛發的細分需求切入，有望打開 Levoit 的第二增長曲線。此外，公司或開拓新品牌進入寵物用品賽道，北美養寵家庭占比超過 70%，養寵家庭清潔痛點主要集中于氣味、毛發、粉塵等問題，Levoit 專注于家庭環境清潔，有望與新品牌發揮較大品類協同效應，構建新成長曲線。Cosori 空炸產品外形時尚，抓住區域性需求趨勢空炸產品外形時尚，抓住區域性需求趨勢。Cosori 主要聚焦于廚房場景，產品包括空氣炸鍋、烤箱、電水壺等,目前主要以空氣炸鍋為主。據測算，2022 年北美/拉美/西歐/東歐空炸保有率分別為 27.3%/11.9%/4.6%/0.5%（數據為 Eurom

5、onitor 口徑測算，實際保有率或更高），假設各地區終局結構下空炸保有率分別達到 60%/30%/20%/10%，測算終局更新下各地區銷額規模相較2022 年將分別提升 127%/94%/178%/1221%。公司空炸產品微創新技術領先，較早實現手機 APP 互聯，電子顯示，操作舒適感更佳，并在滲透空間更大的歐洲取得優異成績，Cosori 空炸 22 年在歐洲亞馬遜份額位于首位，在西班牙、北歐等地區占據超過 800 家線下商超核心貨架位置，22 年 Cosori 整體同比提升 33%。投資建議投資建議：公司為小家電跨境龍頭，不斷豐富產品品類、拓展渠道。我們給予公司 23/24/25 年 EP

6、S 預測分別為 0.06/0.07/0.09 美元，對應 PE 分別為10.5/8.6/7.1 倍。采用可比公司估值法，給予 24 年 12 倍 PE，給予目標價 6.73港元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：亞馬遜平臺政策變化，關稅政策及海運價格變化，原材料價格上漲，渠道開拓、新品研發不及預期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬美元)491 610 732 881 同比增速(%)8.1%24.2%19.9%20.5%歸母凈利潤(百萬美元)-16 68 83 101 同比增速(%)-139.1%519.7%22.1%21.3

7、%每股盈利(美元)-0.01 0.06 0.07 0.09 市盈率(倍)-44.1 10.5 8.6 7.1 市凈率(倍)2.6 2.1 1.7 1.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2014年1月23日收盤價 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：樊翼辰證券分析師：樊翼辰 郵箱： 執業編號：S0360523080004 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)116288.48 已上市流通股(萬股)116288.48 總市值(億港元)60 流通市值(億港元)60 資產負債率(%)35.73 每股凈資產(美元)0.27

8、12 個月內最高/最低價 5.68/2.74 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-60%-40%-20%0%20%40%2023/1/262024/1/232023-1-2620241-23Vesync恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點&投資邏輯投資邏輯 公司為小家電跨境電商出海龍頭，線上線下渠道持續拓寬，產品品類持續豐富，銷售規模有望持續提升。我們自上而下來看，跨境

9、電商相較傳統出海貿易商銷售環節較少，公司占據微笑曲線兩段較高附加值的研發設計、品牌優勢環節，相較傳統貿易出海優勢顯著。持續拓展海外線下銷售渠道。持續拓展海外線下銷售渠道。公司線上銷售渠道穩定、各區域線下渠道持續擴張，而海外線下為小家電主流銷售渠道，公司規模天花板有望持續提升。產品品類持續豐富，自主品牌快速成長。產品品類持續豐富，自主品牌快速成長。公司兩大自主品牌 Levoit、Cosori 近年來增長迅速，兩大主要品類空氣凈化器、空氣炸鍋在海外份額持續提升，隨著公司渠道持續拓展、產品力提升、產品矩陣不斷完善，公司有望繼續快速成長。關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 公司作為小家電

10、跨境電商龍頭企業，產品品類持續擴充，各品類外觀、功能、定價均具備較高競爭優勢。線上亞馬遜渠道穩定，歐洲、北美線下渠道持續擴張，已進入各區域核心線下商場渠道，預期公司長期營收穩定增長。Levoit 品牌品牌：Levoit 專注于家庭環境電器，公司空氣凈化器北美份額持續提升，同時加濕器、塔扇、吸塵器等新品類持續完善，疊加線下渠道持續擴充，我們認為 Levoit 品牌將實現穩定增長，給予 Levoit 品牌 23-25 年營收增速預測分別為 27%/25%/22%。Cosori 品牌：品牌：Cosori 品牌主要圍繞廚房場景需求，當前主要以空氣炸鍋為主且歐洲區域銷售增長較快，疊加公司持續推出烤箱等新

11、品類，我們給予Cosori 品牌 23-25 年營收增速預測分別為 25%/15%/20%。Etekcity 品牌：品牌：Etekcity 品牌主要涉及健康監測以及個護等品類，在公司收入占比中持續減少 22 年占比不足 10%，但 Etekcity 體重秤產品具備競爭力且市場份額穩定，我們給予 Etekcity 品牌 23-25 年營收增速預測分別為 5%/5%/10%。gZaXvYmZMBcZlVeXxVoMpNoM7NbPbRoMnNsQsOjMnNoPiNpNmR8OqQvMxNsOvMMYsRmO VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

12、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、Vesync：小家電跨境電商出海領導者：小家電跨境電商出海領導者.6 二、二、跨境電商優勢跨境電商優勢.10 三、三、公司渠道穩定擴張，品牌形象深入人心公司渠道穩定擴張，品牌形象深入人心.12（一）公司持續拓展海外渠道.12（二）兩大新品牌快速成長.16 1、Levoit 家居環境產品快速走紅.16 2、Cosori：空炸產品外形時尚，抓住區域性需求趨勢.21 四、四、盈利預測盈利預測.28 五、五、風險提示風險提示.30 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

13、：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 Vesync 發展歷程梳理.6 圖表 2 Vesync 股權結構圖.7 圖表 3 核心管理層履歷.7 圖表 4 公司營業收入及增速.8 圖表 5 公司歸母凈利潤及增速.8 圖表 6 三大核心品牌收入占比.8 圖表 7 三大核心品牌各有側重.9 圖表 8 公司分地區收入規模情況（千萬美元）.9 圖表 9 公司分地區收入結構（%）.9 圖表 10 跨境電商 5F+2S+1P 基本框架.10 圖表 11 跨境電商省去中間環節可大幅提高零售效率.10 圖表 12 代工廠主要生產模式梳理.11 圖表 13 生產制造處于附加值最低的中間環

14、節.11 圖表 14 2022 年各國家地區空冰洗及清潔電器價格對比.11 圖表 15 產品技術與品牌價值階段變化.12 圖表 16 公司 VC 渠道收入迅速提升（百萬美元）.13 圖表 17 公司各銷售渠道占比變化.13 圖表 18 公司平臺傭金占比持續降低（百萬美元）.13 圖表 19 公司盈利能力及費用率變化.13 圖表 20 亞馬遜主要銷售模式.14 圖表 21 亞馬遜平臺查封賣家事件不斷.14 圖表 22 23Q3 Tik Tok shop 美國小店數量增長（個）.15 圖表 23 23Q3 Tik Tok shop 美國小店預估銷售額（百萬美元）.15 圖表 24 公司主要品牌 T

15、ikTok 賬號運營較好.15 圖表 25 Vesync 積極布局線下渠道.16 圖表 26 海外小家電銷售以線下為主（%）.16 圖表 27 北美空凈銷售量（百萬臺）.17 圖表 28 西歐空凈銷售量（百萬臺）.17 圖表 29 近年來北美空氣質量問題頻發.17 圖表 30 空氣凈化器主要過濾技術.18 圖表 31 空氣凈化器核心參數.18 圖表 32 官網產品直接關聯山火煙霧問題需求.19 圖表 33 Levoit Vital 系列空凈三層過濾原理.19 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

16、5 圖表 34 美亞空凈產品對比.19 圖表 35 北美亞馬遜 HEPA 濾網空氣凈化器 Best Sellers.20 圖表 36 美亞空氣凈化器市占變化.20 圖表 37 空凈主要品牌美亞均價變化（美元）.20 圖表 38 主流吸塵器產品對比.21 圖表 39 海外空氣炸鍋銷售量快速增長.22 圖表 40 空氣炸鍋海外均價呈下降趨勢（美元）.22 圖表 41 海外各地區銷售量占比.22 圖表 42 空氣炸鍋北美普及率較高.22 圖表 43 海外主要地區家庭平均人數呈下降趨勢.23 圖表 44 海外主要地區 1-2 人家庭占比逐年提升.23 圖表 45 美國各年齡段食用快餐人群比例.23 圖

17、表 46 國內外每天人均攝入脂肪量對比.23 圖表 47 空氣炸鍋內部結構及工作原理示意圖.24 圖表 48 空氣炸鍋與普通烤箱對比.24 圖表 49 海外空氣炸鍋終局需求測算.25 圖表 50 主流品牌空氣炸鍋產品對比.26 圖表 51 Cosori 亞馬遜銷售情況.26 圖表 52 23H1 Cosori 銷額邊際提升（百萬美元）.26 圖表 53 公司逐步實現自主研發.27 圖表 54 Vesync App 用戶數量持續提升（用戶/十萬）.27 圖表 55 Vesync 主要品牌收入預測（百萬美元）.28 圖表 56 可比公司估值表.28 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深

18、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 公司作為小家電跨境電商出海領導者，憑借自身產品優勢，銷售規模持續擴大。2017-2022年營收規模 CAGR 高達 41.91%。自上而下來看，海外小家電規模更大、需求天花板更高，公司借助亞馬遜平臺優勢迅速成長，而后亞馬遜渠道由 SC 轉向更為穩定的 VC 模式，同時積極拓寬線下渠道，現已進入海外主流商超，線下門店近萬家，海外小家電線下銷售占比過半，線下渠道拓展有助于公司擴寬銷售規模。公司兩大自主品牌產品外觀簡約、品類持續豐富，具備競爭優勢。公司在海外具備渠道、品牌優勢下，疊加 APP 線上用戶數量持續

19、提升，有助于公司完善用戶畫像，持續打造爆品實現高質量成長。一、一、Vesync：小家電跨境電商出海：小家電跨境電商出海領導者領導者 美國小家電美國小家電線上線上市場領軍者，借勢亞馬遜迅速出海。市場領軍者，借勢亞馬遜迅速出海。Vesync 作為美國小家電線上市場的領導者之一，于 2020 年在香港聯交所主板上市。公司專注線上營銷以及公司品牌自主設計開發的小家電及智能家居設備的銷售，旗下有 Levoit、Cosori、Etekcity 三個核心品牌。Vesync 的銷售渠道以亞馬遜為主，近年來公司堅持自主技術開發和創新設計，推出了更多新產品，推進多場景智能家居，以滿足消費者多樣化需求。圖表圖表 1

20、 Vesync 發展歷程梳理發展歷程梳理 資料來源：招股說明書，公司公告，華創證券 家族企業股權集中。家族企業股權集中。Vesync 公司為家族性企業，楊琳女士為公司創始人和實際控制人，通過 North Point Trust Company L.L.C.間接持有公司 34.92%股權，直接持有公司 0.46%股權，其父親楊毓正先生通過 Caerus BVI 間接持股 31.45%，胞弟楊海先生通過 Arceus BVI間接持股 0.69%，三者合計間接持股 67.52%，股權結構集中。2020 年公司于香港聯交所上市時，高瓴資本作為基石投資者之一認購公司股份，截至 2023 年 6 月 30

21、 日，高瓴資本持股 9828 萬股，占公司總股本的 8.45%。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 Vesync 股權結構圖股權結構圖 資料來源：iFind，招股說明書，華創證券（注：紅色為公司實控人及一致行動人；楊琳女士作為年金信托的掌權人，可控制North Point Company L.L.C.所持股份，有權就有關Karis I LLC和Karis II LLC之事宜作出所有決定）核心核心管理層行業經驗豐富，穩定度較高。管理層行業經驗豐富，穩定度較高。創始人及執行董事楊琳

22、女士專注小家電及智能家居行業逾 15 年，遵從堅持以用戶為中心、順勢而為及長期主義精神，深諳海外用戶需求，其目前主要負責整體戰略規劃及監督集團的一般管理及日常運營。楊海先生擔任公司副總裁兼執行董事，負責集團銷售、營銷及線上業務，有超 17 年的通信技術行業經驗。公司財務總監兼副總裁陳兆軍先生有豐富的會計及業務管理行業經驗，曾任職于港股上市公司摩比。核心管理層的豐富經驗和專業能力為戰略規劃的落地實施和公司的穩健成長提供重要支持。圖表圖表 3 核心管理層履歷核心管理層履歷 姓名姓名 職務職務 加入時間加入時間 過往履歷過往履歷 楊琳 董事會主席 2006 年 10 月 小家電及智能家居設計行業經驗

23、超 15 年 曾任 Community CPA&Associates Inc.行政經理 中國政法大學法學碩士 楊海 副總裁兼執行董事 2011 年 12 月 通信技術行業經驗超 17 年 曾任亞信科技和愛立信（中國）軟件工程師 東南大學熱能與動力工程學士、上海交通大學工程碩士 陳兆軍 財務總監、副總裁兼執行董事 2018 年 7 月 會計及業務管理行業經驗超 17 年 曾任中興通訊投資部門高級項目經理和摩比公司財務總監 廈門大學經濟學學士及碩士、香港科技大學工商管理碩士 資料來源：招股說明書，華創證券 營業收入穩步增加，進入新一輪增長周期。營業收入穩步增加，進入新一輪增長周期。公司營業收入從

24、2017 年的 8.52 千萬美元增長至 2022 年的 49.04 千萬美元，期間 CAGR 為 41.91%，歸母凈利潤從 2017 年的 0.19 千萬美元增長至 2021 年的 4.16 千萬美元，期間 CAGR 為 117.25%，2022 年受渠道客戶倉儲調整、全球集裝箱價格長期高位、北美市場召回 Cosori 某些型號空氣炸鍋及業務模式調整等因素的影響，公司歸母凈利潤為-1.63 千萬美元，同比下降 139.14%，但隨著公司繼續夯實渠道開發、區域拓展等能力，2023 年上半年營業收入達 27.7 千萬美元，同比增長 23.53%，歸母凈利潤達 3.26 千萬美元，同比增長 11

25、0.72%，盈利能力進一步修復，進入新一輪增長周期。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司經營重心調整，公司經營重心調整，空凈、空炸業務占比迅速提升空凈、空炸業務占比迅速提升。公司主要設計、開發及銷售三個核心品牌，分別是從事家居環境電器的 Levoit，從事廚房電器及餐飲用具的 Cosori，從事健康監測設備、戶外娛樂產品及

26、個人護理產品的 Etekcity。Levoit 品牌收入占比由 2017 年的 17.18%增長至 2022 年的 56.39%，Cosori 品牌的收入占比由 2017 年的 4.16%提升至2022 年的 34.01%，兩者 2022 年收入占比超 90%，成為拉動公司收入增長的主要動力。因市場競爭加劇和公司經營重心轉移，Etekcity 品牌收入占比持續降低，由 2017 年的77.68%下降至 2022 年的 9.52%。圖表圖表 6 三大核心品牌收入占比三大核心品牌收入占比 資料來源：公司年報，招股說明書，華創證券 0%20%40%60%80%100%120%010020030040

27、05006002017201820192020202120222023H1營業收入(百萬美元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%-20-1001020304050602017201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020H120212022LevoitCosoriEtekcity其他 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

28、009）1210 號 9 圖表圖表 7 三大核心品牌各有側重三大核心品牌各有側重 資料來源：招股說明書，公司年報，華創證券 北美地區為主，歐洲占比明顯增加。北美地區為主，歐洲占比明顯增加。公司業務以北美地區為主，維持在 70%以上，隨著歐洲和亞洲地區的渠道開發和區域拓展能力增強，北美地區的收入占比相對下降，2022年其收入規模為 3.66 億美元，占比 74.7%。歐洲地區收入的增加主要來自于英國、意大利、德國和西班牙，于 2022 年，公司產品進入更多線下門店，Cosori 空氣炸鍋銷量增加，在歐洲亞馬遜排名首位，歐洲收入規模達1.08億美元，同比增長33.2%，收入占比達22%。亞洲地區收

29、入主要來自于日本和阿聯酋市場，2022 年收入規模為 0.16 億美元，占比 3.3%。圖表圖表 8 公司分地區收入規模情況（千萬美元）公司分地區收入規模情況（千萬美元）圖表圖表 9 公司分地區收入結構（公司分地區收入結構（%）資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 7.3312.1014.8630.2335.8136.621.172.242.204.078.1010.790102030405060201720182019202020212022北美歐洲亞洲86.1%83.6%86.5%86.6%78.8%74.7%15.5%12.8%11.7%17.8%22.0%0%20

30、%40%60%80%100%201720182019202020212022北美歐洲亞洲 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、跨境電商優勢跨境電商優勢 跨境電商是跨境電商是一種新型外貿方式一種新型外貿方式，其，其本質本質是對是對三流合一三流合一的的綜合管理。綜合管理?？缇畴娚讨覆煌瑖业纳碳彝ㄟ^線上平臺進行交易結算，從而實現跨國零售交易的一種新型外貿方式，其中包括終端消費者與商品銷售者線上交易意向的達成，進而完成支付結算，并通過跨境物流送達商品等環節。電商交易的本質是對信息流、資金

31、流以及物流三流合一的綜合管理，因此跨境電商在客戶信息方面需要遵守海外規定；物流層面涉及境內外的海關系統；資金流則主要圍繞跨境買家支付與跨境賣家結算兩個方面。圖表圖表 10 跨境電商跨境電商 5F+2S+1P 基本框架基本框架 資料來源：億歐智庫2021中國出口跨境電商發展研究報告，華創證券 跨境電商銷售環節較少，對比傳統外貿優勢顯著?？缇畴娚啼N售環節較少，對比傳統外貿優勢顯著。隨著互聯網技術的進步與發展，全球線上零售市場規模不斷擴大。相較于傳統外貿渠道，跨境電商省去了冗長的中間銷售環節，并且可直接通過信用卡、網上銀行等進行線上或電子支付，無需依托銀行票據、匯款等較為繁雜的支付方式，大幅降低了流

32、通成本，具備環節少、成本低、高效率、高頻率等特點。圖表圖表 11 跨境電商省去中間環節可大幅提高零售效率跨境電商省去中間環節可大幅提高零售效率 資料來源：億邦智庫2021跨境電商發展報告，華創證券 與早期代工出海企業相比，跨境電商企業具備高附加值的品牌溢價。與早期代工出海企業相比，跨境電商企業具備高附加值的品牌溢價。代工廠主要對產品進行貼牌代工或者加工生產，旨在以更高效可批量的制造優化產業鏈效率，其中 OEM（貼牌生產）與 ODM（設計生產）是最主要的生產模式。根據微笑曲線理論，制造業附加價 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

33、證監許可（2009）1210 號 11 值最高的部分位于研發設計和營銷品牌兩端，而代工所從事的原材料基礎加工與產品制造處于附加值最低的中間環節，并不涉及自主品牌與自建渠道。企業利潤率較低。圖表圖表 12 代工廠主要生產模式梳理代工廠主要生產模式梳理 圖表圖表 13 生產生產制造制造處于附加值最低的中間環節處于附加值最低的中間環節 資料來源：華創證券 資料來源：華創證券 美歐市場美歐市場戶均收入高更具消費韌性，戶均收入高更具消費韌性，同時同時產品均價產品均價及盈利能力更高。一及盈利能力更高。一方面我國家庭可支配收入仍低于美歐日（中國居民可支配收入/美歐日可支配收入比例分別為 12.7%、35.8

34、%、40.2%），中國冰箱均價 494 美元，僅為發達國家均價 31.3%-80.9%，洗衣機 385美元，為發達國家 39.2%-70.8%，低價更多是源自消費結構。另一方面，冰洗占戶均收入比例維度，發達國家比例低于中印等國，如冰箱在家庭可支配收入權重中，美國、西歐、日本分別比例為 1%、1.1%和 1.79%，中國對應 2.5%，印度則 3.7%，這是耐用品剛需性與供給成本所限共同決定的家庭購買權重，發達國家比例低反之說明其對好產品的價值接受度更高，產品有更高的盈利空間?？沈炞C看印度市場（更低的戶均收入、更高人效、更低的價格接受度）。圖表圖表 14 2022 年年各國家地區空冰洗及清潔電器

35、價格對比各國家地區空冰洗及清潔電器價格對比 美國美國 西歐西歐 日本日本 中國中國 印度印度 戶均可支配收入（美元）155876 55135 49065 19721 9088 冰箱均價（美元）1577 611 879 494 339 冰箱/戶均收入 1.01%1.11%1.79%2.51%3.73%洗衣機均價（美元）982 544 698 385 267 洗衣機/戶均收入 0.63%0.99%1.42%1.95%2.94%清潔電器（美元）150 226 240 227 99 清潔電器/戶均收入 0.10%0.41%0.49%1.15%1.08%掃地機器人（美元）376 467 402 430

36、N/A 掃地機器人/戶均收入 0.24%0.85%0.82%2.18%N/A 資料來源：Euromonitor，華創證券 綜上，跨境電商模式銷售環節精簡效率高，同時海外市場相較于國內更具消費韌性且盈利空間更高，公司采用跨境電商模式占據較高附加值的品牌與研發優勢，同時避免參與內銷價格內卷獲得更高的盈利能力，疊加公司不斷續拓寬渠道、樹立優秀品牌形象，有望持續高質量發展。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 三、三、公司渠道穩定擴張，品牌形象深入人心公司渠道穩定擴張，品牌形象深入人心 此章節中，我

37、們從渠道、兩大主力品牌對公司展開討論，公司線上銷售渠道穩定、各區域線下渠道持續擴張，而海外線下為小家電主流銷售渠道，公司規模天花板有望持續提升。得益于公司對于各地區市場洞察敏銳度以及自身產品力優勢，公司兩大自主品牌Levoit、Cosori 近年來增長迅速，兩大主要品類空氣凈化器、空氣炸鍋在海外份額持續提升，隨著公司渠道持續拓展、產品力提升、產品矩陣不斷完善，公司有望繼續快速成長。（一）（一）公司持續拓展海外渠道公司持續拓展海外渠道 渠道為成熟小家電品類貢獻更多邊際價值。渠道為成熟小家電品類貢獻更多邊際價值。海外小家電市場發展較為成熟，且多數小家電產品技術路徑差異較小，我們多次論證，在家電品類

38、中產品達到較為成熟階段后，相較于產品技術價值，渠道品牌價值將貢獻更多邊際增量，故而我們在此優先探討渠道拓寬為公司帶來的增長動力。圖表圖表 15 產品技術與品牌價值階段變化產品技術與品牌價值階段變化 資料來源：華創證券 公司亞馬遜渠道由公司亞馬遜渠道由 SC 向向 VC 轉變轉變，其他渠道快速擴張。，其他渠道快速擴張。從渠道結構來看，公司以線上渠道為主，線下渠道在逐步擴張。公司亞馬遜渠道包括 Vendor Central（VC）、Seller Central（SC）兩種模式，自 2017 年公司加入亞馬遜 VC 計劃后，SC 模式占比逐年減少：Seller Central：業務收入占比從 201

39、7 年的 91%下降到 2022 年的 1.1%，2022 年收入規模約為 0.05 億美元。Vendor Central：2017 年到 2022 年，隨著公司渠道戰略重心逐步轉向 VC，該渠道收入占比從 2017 年的 8.4%上升至 2022 年的 82.6%，2022 年收入規模約為 4.05 億美元，5 年間收入規模 CAGR 為 124.1%，已成為公司主要銷售渠道。其他渠道：其他渠道：在美國的主要連鎖零售商店中占據有利地位，在歐洲進駐更多線下門店，其他渠道收入占比從 2017 年的 0.6%增長至 2022 年的 16.3%，期間收入規模 CAGR為 172.9%，其中連鎖零售商

40、為主要收入增長點。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 16 公司公司 VC 渠道收入迅速提升（百萬美元）渠道收入迅速提升（百萬美元）圖表圖表 17 公司各銷售渠道占比變化公司各銷售渠道占比變化 資料來源：公司招股書、年報，華創證券 資料來源：公司招股書、年報，華創證券 VC、SC 兩模式盈利能力相似兩模式盈利能力相似，VC 模式下模式下經營質量有所提升經營質量有所提升。2017-2019 年公司亞馬遜主要渠道由 SC 轉變為 VC，在此期間公司毛利率小幅下降分別為 41%/39%

41、/39%，同時隨著 SC 渠道占比下降平臺傭金占比持續減少，銷售費用率持續優化下，公司凈利率小幅提升至 2%/3%/4%。綜合來看，我們認為綜合來看，我們認為 SC/VC 兩模式兩模式下品牌下品牌盈利盈利能力能力或相差不大，但或相差不大，但 VC模式平臺引流更高、銷售體量模式平臺引流更高、銷售體量更大更大、同時賬號、同時賬號封號封號風險更小，風險更小，更為穩定可靠。更為穩定可靠。圖表圖表 18 公司平臺傭金占比持續降低（百萬美元）公司平臺傭金占比持續降低（百萬美元）圖表圖表 19 公司盈利能力及費用率變化公司盈利能力及費用率變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 亞馬

42、遜亞馬遜 VC 模式模式賬號賬號更具備穩定性更具備穩定性、銷售體量更具保障、銷售體量更具保障。公司早期在亞馬遜平臺以SC 模式為主，該模式下公司為亞馬遜第三方賣家，以零售價直接在亞馬遜上售賣商品，但需交付平臺傭金、倉儲配送等履約費用，同時平臺引流相對較少。而在 VC 模式下，公司為亞馬遜平臺供貨商，將商品以折扣價大批量售賣給亞馬遜，根據招股書顯示，折扣價通常為零售價的 6-7 折，而后亞馬遜再以平臺自營模式以零售價售賣給消費者（類似京東自營），而品牌商無需承擔傭金、倉儲配送費用但需要承擔部分聯合營銷費用，同時回款周期相對 SC 模式較長。綜合看，綜合看，VC 模式下收入確認需模式下收入確認需扣

43、除扣除 30%-40%左右左右出貨出貨折扣，但公司整體收入仍保持折扣，但公司整體收入仍保持 20%以上的增長，足以顯見以上的增長，足以顯見VC 模式下平臺引流帶來更大的銷售體量。模式下平臺引流帶來更大的銷售體量。0100200300400500600201720182019202020212022seller centralvendor centralothers8.4%28.6%50.8%66.7%74.5%82.6%91.0%70.7%48.4%29.3%16.5%1.1%4.0%9%16.3%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022Vendor

44、 CentralSeller Central其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%02468101214161820201720182019202020212022平臺傭金平臺傭金占收入比重-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021202223H1毛利率凈利率銷售費用率研發費用率財務費用率管理費用率 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 亞馬遜主要銷售模式亞馬遜主要銷售模式 模式模式 Seller Central Vendor

45、 Central 進駐方式進駐方式 商家自行注冊 亞馬遜邀請 亞馬遜自營亞馬遜自營 否 是 發貨方式發貨方式 FBA 為亞馬遜、FBM 為商家自行發貨 亞馬遜平臺 Amazon Prime 標識標識 FBA 模式有、FBM 模式沒有 有 回款時間回款時間 14 天 30-120 天 終端銷售價格制定終端銷售價格制定 商家 亞馬遜平臺 平臺費用：平臺費用：所有費用以銷售價格計算：所有費用以供貨價計算：傭金傭金 小型電器傭金8%-15%無 倉儲倉儲 日均商品數量*每件商品的體積*每立方英尺費用 無 配送配送 單個重量3磅以上產品在7美元以上 無 Coop（VC模式聯合營銷費用）模式聯合營銷費用）無

46、 一般在6%-10%付款付款Term 無 30天回款收取2%、60天回款收取1%、90天不收取費用 站內廣告站內廣告 有 有 退貨棄置費退貨棄置費 有 有 Funding 無 有 資料來源：amazon global selling，威利跨境電商知乎賬號，百運網，華創證券整理 VC 模式下，賬號安全性高，封號概率模式下，賬號安全性高，封號概率較小較小。2021 年亞馬遜出現大規模的封店潮，亞馬遜因部分賣家禮品卡操控評論事件大規模封禁賣家賬號且多數基本為 SC 賣家賬號，以“有棵樹”為例，此前亦為亞馬遜大賣，亞馬遜21年占其銷售比重為32.79%，因亞馬遜平臺封號凍結資金，母公司天澤信息當年計提

47、壞賬準備金額達 1.04 億元。而此次大規模封號事件之后，亞馬遜對于平臺監管日益趨嚴，后續針對不同地區、不同問題不斷“掃號”并停用賣家賬號。亞馬遜在公司銷售渠道中占比較高，由 SC模式向 VC 轉變，可以較大程度規避賬號封禁風險。圖表圖表 21 亞馬遜平臺查封賣家事件不斷亞馬遜平臺查封賣家事件不斷 資料來源：雨果網，Ogcloud，每日經濟新聞等，華創證券整理 公司進駐北美公司進駐北美 TikTok Shop，有望獲得新渠道增量。，有望獲得新渠道增量。TikTok 作為美國重要的社交類視頻 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

48、監許可（2009）1210 號 15 軟件，在美國用戶超過 1.5 億，接近其半數人口數量用戶基礎龐大，Tik Tok Shop 于 23年 10 月正式開放美國跨境商家業務。根據 Echo Tik 數據，23Q3 期間小店數量提升迅速，由 7 月 5000 家小店提升至 9 月 18000 家，預計單月 GMV 將從 7 月 2721 萬美元提升至9 月 1 億美元。對比國內小家電抖音渠道發展模式，我們認為隨著美國 Tik Tok Shop 開通跨境業務，或將成為傳統電商渠道以外的又一增量渠道。公司 Cosori 品牌 Tik Tok 賬號運營成熟，粉絲數量超十萬，隨著三大品牌 TikTok

49、 Shop 商店開設，有望獲得純新渠道增量。圖表圖表 22 23Q3 Tik Tok shop 美國小店數量增長美國小店數量增長（個）（個）圖表圖表 23 23Q3 Tik Tok shop 美國小店預估銷售額美國小店預估銷售額（百（百萬美元）萬美元）資料來源：Echo Tik，華創證券 資料來源：Echo Tik，華創證券 圖表圖表 24 公司主要品牌公司主要品牌 TikTok 賬號運營較好賬號運營較好 資料來源：各品牌TikTok官方賬號 公司公司線下渠道拓展迅速，有助提升銷售天花板線下渠道拓展迅速，有助提升銷售天花板。公司線下渠道拓展迅速，20 年進入大部分北美主流線下賣場后，快速進入歐

50、洲等海外區域線下渠道。23 年 H1，根據公告，公司歐洲市場進駐線下商超門店超過 2500 家，以“新馬泰”、日本、中東為主其他海外銷售區域進駐商超門店超過 1000 家。而海外小家電銷售渠道仍以線下為主，22 年北美/西歐/東歐/日本小家電線下渠道占比分別達到 54.2%/67.6%/56.6%/85.1%。公司進駐各區域主流商超門店線下渠道，有助于提升銷售天花板。020004000600080001000012000140001600018000200007月8月9月0204060801001207月8月9月 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

51、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 25 Vesync 積極布局線下渠道積極布局線下渠道 資料來源：公司公告，華創證券整理 圖表圖表 26 海外小家電銷售以線下為主（海外小家電銷售以線下為主（%）資料來源：Euromonitor，華創證券 總結來說，公司由 SC 向 VC 穩定過渡后，線上進入北美 TikTok 新媒體銷售渠道，同時持續開拓線下渠道，而海外小家電的主要銷售渠道來自于線下，在公司品牌樹立后，有望持續提升公司營收天花板。（二）（二）兩大新品牌快速成長兩大新品牌快速成長 1、Levoit 家居環境產品快速走紅家居環境產品快速走紅 Levoit 品牌

52、為公司旗下家庭環境類型小家電，產品包括空氣凈化器、加濕器、吸塵器等品類，目前主要以空氣凈化器為主，而產品的銷售目前以北美為主，同時歐洲市場持續擴大。公司空凈產品 SKU 眾多、價格帶齊全、定位明確、凈化過濾技術成熟、外觀簡約時0102030405060708090100線下線上線下線上線下線上線下線上北美西歐東歐日本202020212022 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 尚，疊加近年來北美火山噴發、山火等自然問題頻發，疫情后居民更加關注空氣質量呼吸健康，在北美區域銷售持續提升。北美空

53、凈市場北美空凈市場規模規模增速穩定增速穩定，需求受空氣質量影響較大，需求受空氣質量影響較大。北美空凈行業發展相對較早，但因整體空氣質量較好等因素，品類規模較為穩定，根據 Euromonitor 數據，北美 2013-2022 年空凈銷量 CAGR 為 4%，22 年銷量為 726 萬臺。但 2020 年因受到火山噴發、山火等問題嚴重影響當地空氣質量，2020/2021 年空凈銷量規模分別提升 13.4%/8%。圖表圖表 27 北美空凈銷售量（百萬臺）北美空凈銷售量（百萬臺）圖表圖表 28 西歐空凈銷售量（百萬臺）西歐空凈銷售量（百萬臺）資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Eu

54、romonitor，華創證券 圖表圖表 29 近年來北美空氣質量問題頻發近年來北美空氣質量問題頻發 年份年份 北美北美空氣質量影響事件空氣質量影響事件 2018 年年 基拉韋厄火山超強噴發，全年密集噴發，釋放出大量的氣體和塵埃，對空氣質量產生負面影響；美國加州發生最具破壞性火災，煙味和污染游蕩上空，空氣污染嚴重。2019 年年 10 月，美國加州發生森林火災，山火再度肆虐，煙霧和灰塵在空中蔓延，刺激呼吸系統，對人體健康產生負面影響 2020 年年 26 處大型山火肆虐美國加利福尼亞州，部分地區空氣質量創下 30 年來最差水平；來自北非的撒哈拉沙塵暴勢如破竹，席卷美國東南部地區至少 6 個州，超

55、高密度的沙塵讓人難以呼吸，細小顆粒懸浮于空中久久不散。2021 年年 干旱引發美國加州山火頻發；美國多地遭罕見沙塵暴襲擊，漫天黃沙，能見度幾乎為零，導致空氣質量不佳。2022 年年 來自撒哈拉沙漠的超強沙塵襲擊美國加州南部，嚴重污染空氣；加利福尼亞山火蔓延。2023 年年 美國基拉韋厄火山多次噴發，帶來嚴重火山煙霧，釋放高濃度火山氣體，嚴重影響空氣質量；加拿大山火肆虐，導致北美空氣質量急劇惡化，多地被濃煙籠罩；美國伊利諾伊州遭遇沙塵暴。資料來源：中國新聞網，紅星深度，澎湃，新華社，譯言網，中國氣象報，央視財經，央視新聞，華創證券整理 活性炭、活性炭、HEPA 為當前空凈為當前空凈主流主流過濾技

56、術。過濾技術?？諝鈨艋鞴ぷ髟戆ㄔ谑覂拳h境中通過吸附、分解、轉化等方式降低空氣中有害或者污染顆粒物含量包括 PM2.5、粉塵、花粉、甲醛、異味等，從而提升空氣品質。目前過濾技術較為多樣，包括活性炭吸附、HEPA 高效過濾、靜電集塵、光觸媒等方式，但部分方式凈化效率低且易產生新的有害物質已被部分國家禁止或淘汰，目前主流的凈化方式為活性炭吸附、HEPA 高效過濾，其中 HEPA高效過濾濾芯壽命更長、凈化效率更高。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234567820182019202020212022銷售量yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

57、100%00.511.522.5320182019202020212022銷售量yoy VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 30 空氣凈化器主要過濾空氣凈化器主要過濾技術技術 過濾方式過濾方式 活性炭吸附技術活性炭吸附技術 利用活性炭對空氣中的氣態污染物進行吸附，應用于絕大多數的空氣凈化器，能夠有效吸附室內空氣中的有害物質。但吸附容量相當有限，且只能暫時吸附，隨溫度、風速的升高，所吸附的污染物就有可能游離出來，要經常更換過濾材料，避免吸附飽和。HEPA 高效過濾技術高效過濾技術

58、HEPA 是一種國際公認最好的高效濾材，主要針對懸浮顆粒物，過濾效果非常明顯，對微粒的捕捉能力較強，凈化效率高，并具備吸水性，針對 0.3 微米的粒子凈化率為 99.97%。但由于我國塵土較嚴重，會縮短 HEPA 的使用壽命，且 HEPA 吸附飽和后，繼續使用有非常嚴重的二次污染，需定期更換。靜電集塵技術靜電集塵技術 是利用高壓靜電吸附的原理吸附大顆粒物，可去除空氣中的微粒污染物，但高電壓會造成臭氧的產生及嚴重的電磁輻射，歐美等國家已明確禁止單獨的民用靜電集塵工藝凈化器。光觸媒催化分解技術光觸媒催化分解技術 原理是通過化學反應將有害的甲醛分解為對人體無害的二氧化碳和水，但有紫外線才能發揮作用，

59、且光觸媒的凈化效率很低。負離子凈化技術負離子凈化技術 通過生成負離子對空氣污染物進行凈化，這種過濾方式工作穩定、沒有耗材，但負離子衰減很快，不能凈化整個房間的空氣，且負離子會絮凝大顆粒，需經常清潔。資料來源：藍色瀑布官方微信公眾號，華創證券整理 CADR、CCM 為衡量空凈工作效率的直接指標。為衡量空凈工作效率的直接指標?？諝鈨艋饔袔状笾匾笜?，首先為CADR（Clean Air Delivery Rate）即空凈器輸出潔凈空氣的比率，CADR 數值越高，表示凈化能力越強；CCM，又稱累積凈化量，是指 CADR 值衰減到 50%時，累積凈化污染物（顆粒物或甲醛）的總重量，單位為毫克（mg）。

60、代表的是空氣凈化器的持續凈化能力，也可以理解為濾網的使用壽命。圖表圖表 31 空氣凈化器核心參數空氣凈化器核心參數 核心技術指標核心技術指標 CADR 是衡量空氣凈化器凈化效率的指標，單位是 m/h，表示空氣凈化器每小時可以輸出的潔凈空氣的量，包含顆粒物 CADR 和甲醛 CADR。一般而言，CADR 值越大，凈化器的凈化效率越高。CCM 又稱累積凈化量，是指 CADR 值衰減到 50%時，累積凈化污染物（顆粒物或甲醛）的總重量，單位為毫克（mg）。代表的是空氣凈化器的持續凈化能力，也可以理解為濾網的使用壽命，簡單地說，CCM 數值越大，濾網能累計吸附越多的污染物，空氣凈化器濾網的使用壽命越長

61、。噪聲 是指當空氣凈化器使用中在不同 CADR 值時，對應產生的聲量。一般來說，隨著 CADR 值的升高，機器的噪音值也會相應增大。適用面積 是指能夠滿足對顆粒物凈化要求的最大居室面積，由于空氣交換量、房屋層高等多個數據的影響，空氣凈化器適用面積具體值也就不相同。為方便計算，在中國標準下，適用面積=CADR（m/h）*（0.070.12）。資料來源：GB/T 18801-2022 空氣凈化器標準，華創證券整理 Levoit 空凈空凈需求引導明確，需求引導明確，三層濾網過濾更加高效。三層濾網過濾更加高效?？諆舢a品參數眾多且多為數字參數對比較為晦澀，公司官網介紹簡潔明了，產品按照房間大小、公司系列

62、產品分類，更是直接列出適合山火引起的煙塵問題凈化產品，抓住消費者痛點，讓消費者可以快速匹配自身需求。公司新品Vital系列采用三層濾網設計，第一層為可水洗濾網過濾較大顆粒物，第二層濾網可以捕捉空氣中 0.3 微米的懸浮粒子，第三層高效活性炭濾網凈化空氣中有害化學物質，避免有害煙塵再次釋放在空氣中。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 32 官網產品直接關聯山火煙霧問題需求官網產品直接關聯山火煙霧問題需求 圖表圖表 33 Levoit Vital 系列系列空凈三層過濾原理空凈三層過濾

63、原理 資料來源：Vesync官網 資料來源：Vesync官網 公司公司空凈外觀時尚、凈化效率高，具備性價比優勢?？諆敉庥^時尚、凈化效率高，具備性價比優勢。我們選取公司 600S 系列產品及其在美亞上可選競品進行比對，相較其同等價位段的其他產品來看，Levoit 外觀更為簡約時尚同時凈化效率較高（風扇型凈化器 CADR 不可直接對比）。也正是憑借產品時尚簡約外觀，較高的凈化效率，以及多年積累的品牌口碑，Levoit 多款產品位列美亞 HEPA 空氣凈化器 best sellers 前十榜單。圖表圖表 34 美亞空凈產品對比美亞空凈產品對比 品牌品牌 Levoit Blueair Coway Dy

64、son Aroeve 型號型號 600S 311i+Airmega 240 Cool Gen1 TP10 MK08W 產品外觀產品外觀 價格（標價價格（標價/美元）美元）299 299 299 499 259 適用面積（平方尺）適用面積（平方尺）653 465-1116 403-1950 2000 CADR(cfm)410 300 343 608 815 運行分貝運行分貝 26-55 23-50 21-51 20-35 智能智能 APP 連接連接 有 有 無 無 有 資料來源：各品牌官網，華創證券 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

65、文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 35 北美北美亞馬遜亞馬遜 HEPA 濾網空氣凈化器濾網空氣凈化器 Best Sellers 資料來源：亞馬遜官網，華創證券（榜單日期為23年12月6日）公司空凈北美公司空凈北美美亞美亞市占持續提升。市占持續提升。根據久謙數據顯示，Levoit 美亞空凈份額持續提升，由 2021 年 16%提升至 23 年 10 月 23.2%，市占份額位于美亞空氣凈化器首位。從價格看，公司空凈產品持續性價比路線，23 年 10 月均價約為 112 美元，而公司整體產品從50 美元至 299 美元不等，可滿足各類消費者需求。圖表圖表 36 美亞空氣凈化器

66、市占變化美亞空氣凈化器市占變化 圖表圖表 37 空凈主要品牌美亞均價變化（美元）空凈主要品牌美亞均價變化（美元）資料來源：久謙數據，華創證券 資料來源：久謙數據，華創證券（注：均價包含配件價格）Levoit 空凈產品凈化效率高外觀時尚具備性價比，根據公司半年報披露 NPD 數據顯示，公司空氣凈化器在美國市場銷量份額達 39%，相較 2022 年同期提升 7pcts，而在北美市場打下堅實基礎后，公司空凈產品有望向滲透率較低的歐洲市場延伸。Levoit 持續持續豐富豐富產品矩陣產品矩陣。Levoit 品牌當前以空氣凈化器為主，加濕器、吸塵器、塔扇等0%10%20%30%40%50%60%20212

67、0222023M1-M100100200300400500600202120222023（M1-M10)VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 品類正在持續豐富，根據公司半年報顯示，23H1 年公司加濕器在美國市場市占率達到24%，位居第一。此外，公司吸塵器產品外觀黑白顏色搭配，契合年輕人群需求，聚焦毛發防纏繞的細分需求，有望打開 Levoit 的第二增長曲線。北美吸塵器為居家清潔剛需產品，百戶保有率接近 100%，公司吸塵器雖推出時間較短但具備較大競爭優勢，潛在空間較大。圖表圖表 38 主流

68、吸塵器產品對比主流吸塵器產品對比 品牌品牌 Levoit Dyson Shark Tineco Hoover 型號型號 LVAC-200 Cordless Stick Vacuum Dyson V8 Absolute vacuum Shark ZU102 PURE ONE X ONEPWR Evolve Pet Elite 產品圖產品圖 價格（標價價格（標價/美元）美元）199.99 519 279 299 279 吸力吸力 130AW 115AW 續航時間續航時間 40min 40min 有線插電式 45min 35min 以上 資料來源：各品牌官網，華創證券 總結來說，Levoit 空凈產

69、品市占份額穩定，加濕器、塔扇、吸塵器等新品類持續豐富。此外，公司或開拓新品牌進入寵物用品賽道，而養寵家庭清潔痛點主要集中于氣味、毛發、粉塵等問題，Levoit 專注于家庭環境清潔，有望發揮較大品類協同效應，構建新成長曲線。2、Cosori：空炸空炸產品產品外形外形時尚，抓住區域性需求趨勢時尚，抓住區域性需求趨勢 Cosori 主要聚焦于廚房場景，產品包括空氣炸鍋、烤箱、電水壺等，且目前主要以空氣炸鍋為主?？諝庹ㄥ伬每諝獯婕邋仧嵊?，通過類似太陽熱風對流加熱烹飪食物，符合歐美以煎炸烤飲食習慣且較為健康，我們測算歐美地區空炸滲透率終局下仍有超翻倍提升空間，公司產品較早實現與 app 智能互聯且兼

70、備性價比，抓住滲透率較低的歐洲市場，銷售實現快速增長。海外空氣炸鍋銷量穩步增長。海外空氣炸鍋銷量穩步增長。據 Euromonitor 統計，2010-2022 年，海外空氣炸鍋銷售量由 88 萬臺升至 2266 萬臺，CAGR 達 31.08%。2010-2015 年：空氣炸鍋行業處于發展初期，由 88 萬臺快速升至 447 萬臺，CAGR達 38.39%；2016-2020 年：受健康消費需求興起、價格不斷下沉及疫情居家的影響，空氣炸鍋銷量依然保持較高規模增速，CAGR 達 32.51%；2021-2022 年：空氣炸鍋銷量放緩，2022 年海外銷量為 2266 萬臺，同比增長 11.05%

71、，預計 2027 年銷售量達 3769 萬臺。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 39 海外空氣炸鍋銷售量快速增長海外空氣炸鍋銷售量快速增長 圖表圖表 40 空氣炸鍋海外均價呈下降趨勢（美元）空氣炸鍋海外均價呈下降趨勢（美元）資料來源：Euromonitor，華創證券（注：統計為輕炸鍋，其主要為空氣炸鍋。）資料來源：Euromonitor，華創證券 北美和拉美為主要銷售地，歐洲保有率提升空間大。北美和拉美為主要銷售地，歐洲保有率提升空間大?？諝庹ㄥ佇袠I發展初期，西歐為主要銷售地，

72、2010 年銷售量占比為 63.32%，隨著行業快速發展，北美和拉美銷售量快速擴張，分別于 2015 年、2014 年首次超過西歐，2022 年，北美/拉美/西歐/東歐銷售量占比41.61%/27.30%/13.69%/0.61%。我們假設空氣炸鍋更新換代期為四年，測算 2022 年北美/拉美/西歐/東歐的保有率分別為 27.3%/11.9%/4.6%/0.5%（數據根據 Euromonitor 口徑數據測算，實際值或更高），由此看北美普及率較高，歐洲地區有較大提升空間，隨著海外隨著海外小型家庭占比不斷提升、消費者重視傳統油炸飲食的健康替代，同時空氣炸鍋相較于烤小型家庭占比不斷提升、消費者重視

73、傳統油炸飲食的健康替代，同時空氣炸鍋相較于烤箱更加節能等因素，空炸在海外或將加速普及。箱更加節能等因素，空炸在海外或將加速普及。圖表圖表 41 海外各地區銷售量占比海外各地區銷售量占比 圖表圖表 42 空氣炸鍋北美普及率較高空氣炸鍋北美普及率較高 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券測算 海外小型家庭占比不斷提升，空氣炸鍋仍有提升空間海外小型家庭占比不斷提升，空氣炸鍋仍有提升空間。根據 Euromonitor 統計，近年來歐洲、北美及拉美地區結婚率與生育率逐漸下降，家庭規模逐漸小型化。2022 年，北 美/東 歐/西 歐/拉 美 家 庭 平 均

74、 人 數 為 2.6/2.6/2.3/3.3，1-2 人 家 庭 占 比63.62%/58.18%/65.08%/38.55%，較 2010 年提升 3.92pct/4.01pct/2.82pct/7.44pct?？諝庹ㄥ伻萘肯噍^于烤箱較低，加工食物可供 1-2 人食用，更加符合小型家庭消費需求。0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300035004000海外銷售量（萬臺）yoyCAGR=38.39%CAGR=32.51%0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

75、19 2020 2021 2022海外0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北美西歐東歐拉美其他0%5%10%15%20%25%30%北美拉美西歐東歐 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 43 海外主要地區家庭平均人數呈下降趨勢海外主要地區家庭平均人數呈下降趨勢 圖表圖表 44 海外主要地區海外主要地區 1-2 人家庭占比逐年

76、提升人家庭占比逐年提升 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 海外飲食人均脂肪攝入量海外飲食人均脂肪攝入量較高較高。西方膳食模式具有高能量、高蛋白質、高脂肪、低膳食纖維的特點，油炸食品占整體飲食比重較高，快餐文化盛行，容易導致營養過剩，引發高血壓、冠心病、糖尿病等慢性疾病。相比于中國，歐美地區每天人均脂肪攝入量高于中國，尤其是北美和西歐地區，2022 年人均每天脂肪攝入量分別為 183、149 克，中國僅為 106 克。正因此，歐美地區肥胖率也遠高于中國。圖表圖表 45 美國美國各年齡段各年齡段食用快餐人群比例食用快餐人群比例 圖表圖表 46

77、國內外每天人均攝入脂肪量對比國內外每天人均攝入脂肪量對比 資料來源：Cheryl D.Fryar et al.Fast Food Consumption Among Adults in the United States,20132016，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券（單位為grams per capita）空氣炸鍋可實現傳統油炸健康替代?？諝庹ㄥ伩蓪崿F傳統油炸健康替代?？諝庹ㄥ伇举|是利用空氣動力學相關技術，以空氣代替油作為熱傳導介質，讓鍋內空氣在頂部加熱后急速循環流動，從而對鍋內食物進行持續熱風炙烤直至可食用，在少油甚至不用油的同時，形成類似油炸食品的口感，能夠更好地

78、迎合海外消費者的飲食習慣，實現健康替代。22.22.42.62.833.23.43.63.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022北美東歐西歐拉美30%35%40%45%50%55%60%65%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東歐拉美北美西歐20-39歲,44.90%40-59歲,37.70%60歲以上,24.10%0204060801001201401601802002010 2011 2012 201

79、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國東歐拉美北美西歐 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 47 空氣炸鍋內部結構及工作原理示意圖空氣炸鍋內部結構及工作原理示意圖 資料來源：比依招股書，丁香生活研究所 空氣炸鍋相較于烤箱更為節能?？諝庹ㄥ佅噍^于烤箱更為節能。從能耗角度看，空氣炸鍋功率一般為 900-2000W，而普通烤箱為 500-3500W，且空氣炸鍋加熱效率更高。據有關研究，同樣炸 300 克冷凍薯條，烤箱算上預熱時間

80、需 32 分鐘，空氣炸鍋僅 16 分鐘，而耗能可能僅為烤箱的 1/3。圖表圖表 48 空氣炸鍋與普通烤箱對比空氣炸鍋與普通烤箱對比 空氣炸鍋空氣炸鍋 普通烤箱普通烤箱 功能 炸烤功能兼備 僅烘烤功能 功率 900-2000W 500-3500W 加熱模式 立體式 3D 熱風循環 上下加熱管加熱 操控面板 智能觸控屏/旋鈕操控盤 多為旋鈕操控盤 內膽材質 五層升級版陶瓷涂層 搪瓷、鍍鋅鋼板等 清潔 抽屜一體式，易清潔 凹槽位置多，不易清潔 容量 1.5L-6.4L 20L-34L 配件 烤串架、蛋糕桶、披薩盤等 烤盤、烤架等 資料來源：比依招股說明書，華創證券 綜上，終局綜上，終局狀態狀態下，空

81、炸海外各地區增長空間可觀下，空炸海外各地區增長空間可觀。海外主要地區空氣炸鍋行業經歷高速發展期，目前增速已逐漸放緩，但隨著產品不斷更新迭代、人們對于飲食健康訴求加強，預計依然有較強的增長動力。我們基于以下假設，對北美、西歐、東歐、拉美的空氣炸鍋行業量價進行測算：空炸量增：空炸量增：1）考慮海外以“煎炸烤”為主的餐飲習慣，參照各地區空炸保有量情況以 及 空 炸 滲 透 速 度（22年 北 美/東 歐/西 歐/拉 美 保 有 率 分 別 為27.3%/0.5%/4.6%/11.9%），假設北美/東歐/西歐/拉美未來 10-15 年終局結構下空氣炸鍋保有率分別達到 60%/10%/20%/30%；2

82、）終局下家庭戶數基于 2020-2022 年 CAGR進行測算；3）東歐、拉美等發展中地區使用場景以城鎮家庭為主，假設未來城鎮化率小幅提升 0.2pct；空炸價格：空炸價格：由 2020-2022 年各地區價格趨勢來看，北美、東歐、西歐均價下降，拉美均價處于上升趨勢，由此假設四地區空氣炸鍋終局下均價分別為 100/130/130/80 美元。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 基于以上假設，我們測算終局下北美/東歐/西歐/拉美空氣炸鍋年銷售量為2201.9/227.7/1100.2/126

83、4.2 萬臺，銷售額為 22/3/14.3/10.1 億美元，相較于 2022 年各地區空炸銷額規模分別提升 127%/1221%/178%/94%。圖表圖表 49 海外空氣炸鍋終局需求測算海外空氣炸鍋終局需求測算 2018 2019 2020 2021 2022 終局終局更新更新 北美北美 家庭戶數（千）家庭戶數（千）142055.1 143272.5 143331.2 144909.9 145629.0 146791.7 保有率保有率 8.6%12.6%17.7%23.0%27.3%60.0%銷售量銷售量(臺）臺）4147000.0 5843500.0 7960900.0 8980000.

84、0 9431400.0 22018751.6 均價（美元）均價（美元）130.8 112.9 101.7 102.0 102.7 100.0 銷售額（百萬美元）銷售額（百萬美元）542.5 660.0 809.7 915.8 968.7 2201.9 終局空間終局空間 127.3%東歐東歐 家庭戶數（千）家庭戶數（千）125095.1 125289.5 125496.8 125355.1 125069.4 124856.2 城鎮化率城鎮化率 72.1%72.2%72.4%72.6%72.7%72.9%保有率保有率 0.4%0.4%0.4%0.5%0.5%10.0%銷售量銷售量(臺）臺）8450

85、0.0 89300.0 111500.0 132800.0 138300.0 2276998.7 均價（美元）均價（美元）222.5 209.4 188.3 172.4 162.0 130.0 銷售額（百萬美元）銷售額（百萬美元）18.8 18.7 21.0 22.9 22.4 296.0 終局空間終局空間 1221.5%西歐西歐 家庭戶數（千）家庭戶數（千）211563.1 213443.0 215340.2 216743.5 218460.7 220037.9 保有率保有率 2.4%2.5%2.8%3.5%4.6%20.0%銷售量銷售量(臺）臺）1101000.0 1155100.0 15

86、77800.0 2272400.0 3103400.0 11001893.3 均價（美元）均價（美元）174.2 172.9 179.7 174.7 165.6 130.0 銷售額（百萬美元）銷售額（百萬美元）191.8 199.7 283.6 397.0 514.0 1430.2 終局空間終局空間 178.3%拉美拉美 家庭戶數（千）家庭戶數（千）189160.5 192262.0 195058.7 197471.7 199736.9 202117.9 城鎮化率城鎮化率 82.5%82.7%82.8%83.0%83.2%83.4%保有率保有率 5.4%6.8%8.5%10.2%11.9%30

87、.0%銷售量銷售量(臺）臺）3167200.0 3559900.0 4524300.0 5530400.0 6186800.0 12641822.4 均價（美元）均價（美元）71.1 64.8 77.9 83.8 84.4 80.0 銷售額（百萬美元）銷售額（百萬美元）225.1 230.7 352.5 463.4 522.2 1011.3 終局空間終局空間 93.7%資料來源：Euromonitor，華創證券測算（注：假設更新換代周期為4年）公司產品智能程度高兼備性價比。公司產品智能程度高兼備性價比?？諝庹ㄥ亴儆谳^為成熟的品類，然而公司產品微創新較為領先，我們選取近似價位段產品進行對比，公司

88、空氣炸鍋較早實現與手機 app 互聯并且擁有超過百種預設菜譜，并且為頂端電子觸屏操控，相比較于傳統側面機械操控更加簡便，不用連續彎腰設置，使用舒適感提升。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 50 主流主流品牌空氣炸鍋產品對比品牌空氣炸鍋產品對比 品牌品牌 Cosori ninja Instant Pot chefman 飛利浦飛利浦 Hamilton of Beach 型號型號 CAF-DC601-KUS AF161 AFB6002BK TurboFry Touch Air Fr

89、yer-8 Quart HD9741/96 35073 產品圖產品圖 價格價格(標價標價/美元）美元）119 169 119 119 299 119 容量容量 6.0QT（3-5 人）5.5QT 6.0QT 8.0QT 1.8 磅 11.6QT 重量重量 13.2 磅 11.7 磅 10.67 磅 11.7 磅 空氣炸鍋尺寸空氣炸鍋尺寸 11.814.411.9英寸（帶手柄）11.811.811.9英寸（不帶手柄）141114.75 英寸 17.7810.2011.85 英寸 141315 英寸 1.20.80.9ft 15.412.7413.53 英寸 時間范圍時間范圍 1min-24hr

90、1min-60min 1min-30min 1min-60min 額定功率額定功率 1725W 1750W 1700W 1700W 1425W 1700W 溫度范圍溫度范圍 90-450 105-405 120-400 200-400 80-200 最高 400 資料來源：各品牌官網，華創證券 公司空炸產品北美體量較大，歐洲公司空炸產品北美體量較大，歐洲銷量銷量提升提升迅速迅速。根據久謙數據顯示，2023 年 1-10 月，美亞銷額為 1.15 億美元，仍占據主要體量，德亞銷額為 0.24 億美元，但德亞增速較高，今天 1-10 月已經超出去年全年 71.4%，且銷售均價為 128 美元，高于

91、北美美亞均價 78 美元。公司空炸產品歐洲銷售邊際快速提升，根據公司報表顯示 2023H1 Cosori 品牌整體收入 0.95 億美元，同比提升 26%，從區域看歐洲 23 上半年增速為 52.2%，主要受益于西班牙、德國、英國等區域廚房電器、餐具以及非亞馬遜渠道的銷量增長。圖表圖表 51 Cosori 亞馬遜銷售情況亞馬遜銷售情況 圖表圖表 52 23H1 Cosori 銷額邊際提升銷額邊際提升（百萬美元）（百萬美元）資料來源：久謙數據，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司公司用戶數量龐大用戶數量龐大，具備具備打造爆品打造爆品優勢。優勢。綜上，公司 Levoit、Cosori 品牌

92、自推出后因其時尚外觀、較優的產品體驗、以及其性價比優勢實現快速優質成長。而公司產品主打智能020406080100120140050100150200250202120222023(M1-M10)美亞銷額（百萬美元）德亞銷額（百萬美元）美亞均價（美元）德亞均價（美元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201401602022H12023H1LevoitCosoriEltekcityLevoit yoyCosori yoyEltekcity yoy VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

93、：證監許可（2009）1210 號 27 互聯，APP 用戶數量持續提升，由 2019 年 103 萬用戶提升至 23 年上半年 540 萬用戶，而龐大用戶基數有助于公司明確用戶畫像及偏好，同時公司目前已由選品模式過渡至自主研發模式，兩者相輔相成有助公司更加精準了解消費者痛點打造爆品助力長遠發展。圖表圖表 53 公司逐步實現自主研發公司逐步實現自主研發 圖表圖表 54 Vesync App 用戶數量持續提升（用戶數量持續提升（用戶用戶/十萬）十萬）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 010203040506020192020.6.302020202120222023.6

94、.30App用戶數量 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 四、四、盈利預測盈利預測 公司作為小家電跨境電商龍頭企業，產品品類持續擴充，各品類外觀。功能、定價均具備較高競爭優勢。線上亞馬遜渠道穩定，歐洲、北美線下渠道持續擴張，已進入各區域核心線下商場渠道，預期公司長期營收穩定增長。Levoit 品牌：品牌：Levoit 專注于家庭環境電器，公司空氣凈化器北美份額持續提升，同時加濕器、塔扇、吸塵器等新品類持續完善，疊加線下渠道持續擴充，我們認為 Levoit品牌將實現穩定增長，給予 Levoi

95、t 品牌 23-25 年營收增速預測分別為 27%/25%/22%。Cosori 品牌：品牌：Cosori 品牌主要圍繞廚房場景需求，當前主要以空氣炸鍋為主且歐洲區域銷售增長較快，疊加公司持續推出烤箱等新品類，我們給予 Cosori 品牌 23-25年營收增速預測分別為 25%/15%/20%。Etekcity 品牌：品牌：Etekcity 品牌主要涉及健康監測以及個護等品類，在公司收入占比中持續減少 22 年占比不足 10%，但 Etekcity 體重秤產品具備競爭力且市場份額穩定，我們給予 Etekcity 品牌 23-25 年營收增速預測分別為 5%/5%/10%。圖表圖表 55 Ves

96、ync 主要品主要品牌收入預測（百萬美元）牌收入預測（百萬美元）品牌品牌 2022 2023E 2024E 2025E Levoit 276 351 439 535 占比占比 56.30%57.56%59.98%60.74%YOY 12.0%27.0%25.0%22.0%Cosori 167 208 240 288 占比占比 33.96%34.18%32.77%32.64%YOY 7.7%25%15%20%Etekcity 47 49 51 57 占比占比 9.50%8.02%7.02%6.41%YOY-10.8%5%5%10%其他其他 0 1 1 1 占比占比 0.10%0.10%0.10%

97、0.10%YOY 98.8%30%20%15%資料來源：公司公告，華創證券預測 公司主營為小家電跨境電商業務，我們選取業務模式相近、主營產品相近的上市公司作為可比公司，其中包括九陽股份、小熊電器、安克創新、新寶股份以及比依股份?？偨Y來說，公司為小家電跨境龍頭，不斷豐富產品品類、拓展渠道。我們給予公司 23/24/25 年EPS 預測分別為 0.06/0.07/0.09 美元，對應 PE 分別為 10.5/8.6/7.1 倍。采用可比公司估值法，給予 24 年 12 倍 PE，目標價 6.73 港元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 56 可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 最新

98、市值最新市值（百萬元）（百萬元）EPS P/E P/B 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 九陽股份九陽股份 8,974 0.7 0.7 0.9 1.0 16.9 15.8 13.7 12.0 2.7 2.5 2.4 2.2 小熊電器小熊電器 7,809 2.5 3.0 3.5 4.1 20.2 16.8 14.1 12.1 3.4 2.9 2.5 2.1 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

99、號 29 安克創新安克創新 31,372 2.8 4.0 4.7 5.5 27.4 19.2 16.5 14.0 4.6 3.9 3.2 2.7 新寶股份新寶股份 10,972 1.2 1.2 1.4 1.6 11.4 11.0 9.6 8.6 1.6 1.4 1.3 1.1 比依股份比依股份 3,645 1.0 1.2 1.4 1.7 20.5 15.7 13.9 11.3 3.6 3.0 2.6 2.1 行業平均行業平均 1.6 2.0 2.4 2.8 19.3 15.7 13.5 11.6 3.2 2.8 2.4 2.1 Vesync 5418.47-0.01 0.06 0.07 0.0

100、9 -46.5 11.1 9.1 7.5 2.7 2.2 1.8 1.4 資料來源：Wind，華創證券（注：Vesync EPS貨幣單位為美元，其余公司EPS貨幣單位為人民幣；數據截止日期2024年1月19日）VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 五、五、風險提示風險提示 亞馬遜平臺政策變化亞馬遜平臺政策變化：2022 年公司亞馬遜渠道占比達 83.7%，對該渠道依賴程度較高，若亞馬遜平臺政策出現大幅變化，可能會對公司短期的營收盈利造成較大的波動影響。關稅政策及海運價格變化關稅政策及海運價格

101、變化：2022 年公司北美、歐洲區域銷售占比分別達到 74.7%、22%，其中北美為公司目前主要銷售區域。而目前全球貿易環境多變，若美國在此輪關稅豁免到期后持續對我國出口商品加征關稅，公司業績或受此影響波動。目前海運價格穩定，若遇到海路不暢、堵港等問題導致海運價格上升，公司業績可能會受到一定影響。原材料價格上漲：原材料價格上漲：家電行業主要原材料為銅、鋁、塑料、不銹鋼等，若原材料價格大幅上漲將會對企業盈利能力造成較大影響。渠道開拓、渠道開拓、新品新品研發不及預期研發不及預期:公司作為小家電銷售公司，未來主要業務增長不僅來源于老品類及老市場的繼續開拓，更多來源于品類延伸、市場及渠道開拓，但新品的

102、市場反饋及新市場的開拓均具有較大不確定性風險，若公司線下門店拓展及收入增長進度不及預期，或影響公司未來業績增長速度。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬單位：百萬美美元元 2022 2023E 2024E 2025E 單位：百萬單位：百萬美美元元 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 94 132 166 218 營業總收入營業總收入 491 610 732 881 應收款項合計 16

103、8 153 183 245 主營業務收入 490 609 731 880 存貨 115 143 162 186 其他營業收入 1 1 1 1 其他流動資產 19 35 52 55 營業總支出營業總支出 515 517 619 746 流動資產合計 396 463 563 704 營業成本 348 335 400 481 固定資產凈額 5 7 7 7 營業開支 167 182 219 264 權益性投資 12 8 11 10 營業利潤營業利潤 -24 93 113 135 其他長期投資 2 1 1 1 凈利息支出 1 1 1 1 商譽及無形資產 10 11 11 10 權益性投資損益 0 0 0

104、 0 土地使用權 0 2 5 7 其他非經營性損益 0 0 0 0 其他非流動資產 32 22 23 27 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 -25 92 112 135 非流動資產合計 61 51 58 62 非經常項目損益 3 0 0 1 資產總計資產總計 457 514 621 766 除稅前利潤除稅前利潤 -22 91 112 135 應付賬款及票據 61 61 66 83 所得稅-6 23 28 34 短/長期借貸到期 8 8 8 8 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 99 87 105 132 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 -16 68 84 101 流動負債合計 168

105、 156 179 223 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 -16 68 83 101 其他非流動負債 11 11 12 12 優先股利及調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 12 12 13 13 歸歸母母凈利潤凈利潤 -16 68 83 101 負債總計負債總計 180 168 192 236 EPS（攤?。?0.01 0.06 0.07 0.09 歸屬母公司權益 277 346 429 530 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 成長能力成長能力 2022 2023E 2024E 2025E 股東權益總計股東權益總計 277

106、346 429 530 營業收入增長率 8.1%24.2%19.9%20.5%負債股東權益總計負債股東權益總計 457 514 621 766 歸母凈利潤增長率-139.1%519.7%22.1%21.3%現金流量表現金流量表 2022 2023E 2024E 2025E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 1 20 45 63 毛利率 29.0%45.0%45.2%45.3%凈利潤 -16 68 83 101 凈利率-3.3%11.2%11.4%11.5%折舊和攤銷 7 4 5 5 ROE-5.5%21.9%21.5%21.1%營運資本變動 10 -53 -44 -45 ROA-

107、3.5%14.1%14.7%14.6%其他非現金調整 0 0 0 1 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 22 6 -12 -10 資產負債率 39.4%32.7%30.9%30.8%資本支出 -3 -10 -8 -8 流動比率 2.4 3.0 3.1 3.2 長期投資減少-2 5 -3 0 速動比率 1.7 2.1 2.2 2.3 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標（每股指標（美美元）元）其他長期資產變動 27 11 -1 -3 每股收益 -0.01 0.06 0.07 0.09 融資活動現金流融資活動現金流-22 12 1 -1 每股經營現金流 0.00 0.02 0.

108、04 0.05 借款增加 -26 0 0 0 每股凈資產 0.24 0.30 0.37 0.46 股利分配-123 -6 -9 -14 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E -44.1 10.5 8.6 7.1 其他融資活動 127 18 10 13 P/B 2.6 2.1 1.7 1.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、

109、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：田思琦分析師：田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：樊翼辰助理研究員：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：伍迪助理研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊家琛助理研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。VESYNC（02148.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核

110、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指

111、數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及

112、推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事

113、先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522