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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 達夢數據達夢數據（688692）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 07 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 計算機/軟件開發 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 206.47 元 目標目標價格價格 260.55 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)76.00 流通A股股本(百萬股)14.29 A 股總市值(百萬元)15,691.72 流通A股市值(百萬元)2,949.43 每股凈資產(元)25.74 資產負債率(%)18.69 一年內最高/最低(元)313.3

2、3/190.03 作者作者 繆欣君繆欣君 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080003 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國產數據庫龍頭，國產數據庫龍頭，信創助力信創助力“達夢”“達夢”深耕深耕數據庫數據庫四十余年，四十余年，受益于國產化東風受益于國產化東風 達夢數據成立于 2000 年，創始人為國產數據庫之父馮裕才，公司產品迭代 8 代，已建立起以數據庫管理系統為核心的產品生態體系。其中，DMDSC率先實現了共享存儲集群等核心技術的國產化突破，打破了國外數據庫廠商的技術壟斷。得益于國產化替代加速，公司盈利能力快速提升，20192023 年公司營收復合增速

3、27.34%，歸母凈利潤 35.04%。國產化替代或以集中式為主，信創數據庫百億空間可期國產化替代或以集中式為主，信創數據庫百億空間可期 達夢數據屬于“傳統數據庫”企業，信創與企業的數字化轉型下，傳統數據庫的市場規模有望超百億。根據 IDC 預測，預計到 2028 年，中國關系型數據庫市場規模將達到 705.6 億元（按照美元兌人民幣匯率=7.2），5 年CAGR 達 20.9%。其中，本地部署的傳統數據庫市場規模有望超 140 億。同時，綜合考慮兼容性、應用改造和運維成本，我們認為國產化替換預計或仍將以集中式為主，我們認為，四朵金花與云廠商競爭有限，市場份額或逐漸向頭部企業集中，馬太效應凸顯

4、。國產數據庫龍頭，四大競爭優勢顯著國產數據庫龍頭，四大競爭優勢顯著 國產化大趨勢下，達夢擁有性能、生態、渠道服務和標桿項目優勢，市場份額有望持續提升。（1）性能優勢：）性能優勢：達夢率先突破集中式共享集群，填補了高端數據庫的空白，并基于通用內核實現了需求場景的全覆蓋；（2）生）生態優勢：態優勢：達夢支持國內外主流軟硬件平臺，且能夠實現與 Oracle 的全面兼容，降低切換成本；（3）渠道與服務優勢：）渠道與服務優勢：達夢 2010 年左右啟動全國化布局，道商數量由 168 家上升到 551 家，建立起原廠技術人員 600+、合作伙伴 1000+、認證 4000+、工程師 1000+的服務體系，

5、服務半徑持續拓服務半徑持續拓展展；（4）標桿項目優勢：）標桿項目優勢：國產化替代逐步向核心系統替換邁進，基于大客戶的標桿性應用有利于數據庫性能打磨和客戶信任度提升，公司已經成功突破中信建投、中國人壽、國家電網等頭部客戶的核心系統案例。盈利預測與估值：盈利預測與估值：達夢數據為國產數據庫龍頭企業，產品標準化程度較高。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利從 3.30 億元增長至 5.32 億元，我們選擇金山辦公、中望軟件作為可比公司，給予 2024 年 60XPE，對應目標價260.55 元，目標市值為 198 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：市場競爭加劇、信創推進不及

6、預期、技術進步不及預期、存貨跌價風險、渠道銷售收入集中風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)688.04 794.29 924.73 1,078.68 1,256.65 增長率(%)(7.40)15.44 16.42 16.65 16.50 EBITDA(百萬元)366.45 403.63 339.22 439.87 528.42 歸屬母公司凈利潤(百萬元)269.00 296.08 330.03 428.66 531.61 增長率(%)(39.35)10.07 11.47 29.88 24.02 EPS(元/股)3.54

7、 3.90 4.34 5.64 6.99 市盈率(P/E)58.33 53.00 47.55 36.61 29.52 市凈率(P/B)14.07 11.12 8.91 7.17 5.77 市銷率(P/S)22.81 19.76 16.97 14.55 12.49 EV/EBITDA 0.00 0.00 41.69 31.39 25.21 資料來源：wind，天風證券研究所 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%2023-072023-112024-03達夢數據滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1

8、.深耕數據庫四十余年，受益于國產化東風深耕數據庫四十余年，受益于國產化東風.4 1.1.公司介紹：深耕四十余年，從“追夢”到“達夢”.4 1.2.公司治理：國產數據庫之父坐鎮，中國軟件戰略入股.5 1.3.公司財務：信創驅動業績上行，研發&銷售人員持續擴張.7 2.國產化替代或以集中式為主，信創數據庫百億空間可期國產化替代或以集中式為主，信創數據庫百億空間可期.9 2.1.數據庫：三大基礎軟件之一，上承應用、下接算力.9 2.2.市場空間：技術迭代+應用側驅動，信創數據庫擴容.10 2.3.競爭格局：國產化替換預計或仍將以集中式為主，馬太效應強者恒強.12 3.達夢數據：國產數據庫龍頭，四大競

9、爭優勢顯著達夢數據：國產數據庫龍頭，四大競爭優勢顯著.16 3.1.性能優勢：產品國內領先，共享集群填補高端數據庫空白.16 3.2.生態優勢：高度兼容 Oracle，信創生態完備.17 3.3.渠道與服務優勢：走出武漢，打造全國化銷售服務網絡.18 3.4.標桿項目豐富：全行業覆蓋，有望受益規?；瘡椭?19 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.20 4.1.盈利預測.20 4.2.估值.21 5.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司數據庫產品生態鏈.4 圖 2：公司發展歷程.5 圖 3：股權結構圖（截至 2024 年 6 月 12 日）.6 圖 4：公司 2019 年-202

10、4Q1 營業收入（億元）.7 圖 5：公司 2019 年-2024Q1 歸母凈利潤（億元）.7 圖 6：公司分業務營收（億元）及辦公軟件產品授權收入增速.8 圖 7：公司辦公軟件產品使用授權業務分類營收占比.8 圖 8：公司 2019 年-2024Q1 整體毛利率.8 圖 9：2019 年-2023 年公司分業務毛利率.8 圖 10：2019 年-2024 年 Q1 公司期間費用率.9 圖 11：2021-2023 年公司研發人員數量及 YOY.9 圖 12：2023 年公司員工學歷水平分布.9 圖 13：數據庫的重要性與所處位置.10 圖 14：數據庫的分類.10 圖 15：2022H2 中

11、國數據管庫理軟件子市場占比.11 圖 16：2020H22023H2 中國關系型數據庫市場規模.11 圖 17：2019 年中國關系型數據庫廠商份額（本地部署）.11 MBsVlUrQrOpQMB8OdN9PpNnNnPnRkPmMqPjMtRyRaQoPqQuOqMwOMYnRzR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 18：2023 年中國關系型數據庫廠商份額（本地部署）.11 圖 19：中國關系型數據庫軟件市場規模及預測（單位：百萬美元）.11 圖 20：信創帶來存量市場的高速增長.12 圖 21：數據庫國產化替代的主要途徑.13 圖

12、 22：集中式 or 分布式選擇的考量因素.14 圖 23：數據庫選型的核心指標.15 圖 24：單機數據庫、RAC 集群架構與分布式數據庫.17 圖 25：達夢數據產品迭代時間軸.17 圖 26：達夢數據產品迭代時間軸.17 圖 27：達夢支持國內外主流軟硬件平臺.18 圖 28：20192023 年達夢渠道銷售額與占比.19 圖 29：20192022 年達夢渠道商數量.19 表 1：達夢數據主要產品及類別.4 表 2：公司高管簡介.6 表 3：數據庫安全可靠測評結果公告（2023 年第 1 號）.13 表 4：集中式數據庫和分布式數據庫的比較.14 表 5：公司產品與部分可比產品對比情況

13、.16 表 6：達夢數據各行業核心系統標桿項目情況.19 表 7：盈利預測.20 表 8：公司費用率預測.21 表 9：可比公司估值.22 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深深耕數據庫四十余年，受益于國產化耕數據庫四十余年，受益于國產化東風東風 1.1.公司介紹：公司介紹：深耕四十余年，深耕四十余年，從“追夢”到“達夢”從“追夢”到“達夢”國內數據庫領軍企業國內數據庫領軍企業，產品市占率行業領先，產品市占率行業領先。達夢數據成立于 2000 年，專注于數據管理和分析領域的核心前沿技術，擁有全部核心源代碼的自主知識產權，其產品廣泛應用于

14、金融、能源、航空、通信等多個領域，擁有建設銀行、中國人保、國家電網等知名客戶。根據賽迪顧問及 IDC 發布報告顯示，2019 年至 2023 年公司產品市占率位居中國數據庫管理系統市場國內數據庫廠商前列。以數據庫管理系統為核心以數據庫管理系統為核心，打造，打造全棧數據解決方案全棧數據解決方案。公司通過基礎數據庫軟件、數據庫集群軟件、云計算和大數據系列軟件等產品，構建了以數據庫管理系統為核心的產品生態體系。該體系涵蓋數據交換、數據存儲、數據治理和數據分析等全產業鏈環節，能夠為客戶提供企業級的全棧數據解決方案和技術服務。達夢數據庫管理系統：達夢數據庫管理系統：核心代碼為 100%全自主研發，具有自

15、主知識產權的大型通用關系型數據庫。數據庫集群軟件：數據庫集群軟件：利用至少兩臺或者多臺數據庫服務器來共同構成一個邏輯上的數據庫。云計算與大數據產品：云計算與大數據產品：針對云計算和大數據時代的特點，提供云化大數據解決方案。表表 1：達夢數據主要產品及類別：達夢數據主要產品及類別 序號序號 主要產品及服務主要產品及服務 類別類別 1 軟件產品使用授權 達夢數據庫管理系統 數據庫集群軟件 云計算與大數據產品 2 數據及行業解決方案 3 運維服務 4 數據庫一體機 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 圖圖 1：公司數據庫產品生態鏈公司數據庫產品生態鏈 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 深耕數據

16、庫行業深耕數據庫行業四十余四十余年，年，信創信創推動公司商業化加速推動公司商業化加速?；仡欉_夢數據發展歷史，整體可分為四大階段：1）原型研究階段）原型研究階段（19801990 年）年）：20 世紀 80 年代初，達夢創始人馮裕才開啟數據庫研究，期間編著數據庫系統基礎成為我國數據庫管理系統研制的重要教材；1988 年，馮 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 裕才團隊開發出我國首個擁有自主版權的國產數據庫管理系統原型 CRDS，達夢數據庫研究開始萌芽。2)產品研究階段產品研究階段（19902000 年）年）：1992 年，華中理工大學達夢數據庫

17、與多媒體技術研究所成立，達夢數據庫研究開始向產品化轉型，期間研發出達夢數據庫管理系統 DM1、DM2，產品進入規?；瘧?。3）成果轉化階段）成果轉化階段（20002010 年）年）：2000 年，達夢公司成立，進入公司化運作、產學研融合發展階段，DM3、DM4 相繼問世；2006 年進軍大數據市場；2008 年公司進入中國電子體系，開始應用于國家電網等關鍵行業業務系統。4）高速發展階段）高速發展階段（2010 年至今）年至今）：達夢產品全面推廣應用，并進入金融等關鍵行業核心業務系統，期間公司產品不斷迭代升級，推出 DM7、DM8，突破共享存儲集群核心技術等。2018 年建立覆蓋全國的服務體系；

18、2019 年信創啟動，國產化替代加速，公司營收規?？焖偬嵘?。2020 年逐步發展成為全棧數據產品與解決方案提供商。圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、達夢數據公眾號、網信湖北公眾號等，天風證券研究所 1.2.公司治理：國產公司治理：國產數據庫之父數據庫之父坐鎮坐鎮，中國軟件戰略入股，中國軟件戰略入股 實控人為實控人為國產數據庫之父馮裕才國產數據庫之父馮裕才。根據招股說明書，IPO 后，公司創始人馮裕才教授直接持股 7.64%，通過支配 8 個持股平臺及與管理團隊的一致行動關系，合計控制公司 30.42%表決權，為公司實控人。馮裕才被譽為中國數據庫之父，享受國務院津貼專家，有

19、助于從戰略層面把控公司發展的方向。中國軟件戰略入股中國軟件戰略入股，有望發揮業務協同效應，有望發揮業務協同效應。2008 年，中國軟件（中國電子及其關聯方中國電子信息產業集團持股 35.77%）通過增資，成為達夢數據第一大國有股東，持股比例18.91%。本次 IPO，中國電子旗下的中電金投戰略認購約 311 萬股，持股比例 4.09%。據億歐智庫研究，中國電子擁有從芯片、操作系統、中間件、數據庫、安全產品到應用系統的可控軟件產業鏈，打造以“PSK 體系”為核心的信創生態，達夢數據為中國電子 PKS 產業布局的唯一數據庫廠商，有望受益于集團業務協同。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

20、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 3：股權結構圖股權結構圖（截至（截至2024年年 6月月 12日）日）資料來源：公司招股書，天風證券研究所 “三個一”企業文化，保障核心團隊穩定?！叭齻€一”企業文化，保障核心團隊穩定。達夢形成了以“三個一”為內涵的企業文化一支隊伍、一所學校、一個家庭，核心研發、銷售團隊穩定。公司高管多為工齡 10 年以上的老員工，人才團隊是達夢數據最寶貴的資源。表表 2：公司高管簡介公司高管簡介 姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷 馮裕才 董事長、實際控制人 1990 年起在華中科技大學擔任教授；1993 年 2 月至 2019 年 3 月，擔任達夢研究所（已于 20

21、19 年 3 月注銷）法定代表人；1993 年 2 月至 2011 年 2 月，在華中科技大學數據庫與多媒體技術研究所擔任所長；1993 年 3 月至 2011 年 2 月，在華中科技大學擔任博士生導師；2011 年 3 月從華中科技大學退休；2002 年起擔任中國計算機學會數據庫專業委員會副主任。另外：1992 年 10 月起享受國務院特殊津貼，1996 年 2 月被評為國家有突出貢獻的中青年專家。2000 年 11 月，創辦成立達夢有限（現達夢數據）并擔任董事長至今。皮宇 董事、總經理 2005 年 9 月至 2008 年 4 月，在武漢天喻信息產業股份有限公司歷任軟件開發工程師、項目經理

22、；2008 年 5 月至 2010 年 2 月，在武漢華大博菲特科技有限公司擔任副總經理;2010 年 3 月至 2020 年 11 月，在達夢有限歷任銷售經理、市場部副經理、市場部經理、區域市場部總監、副總經理、總經理；2020 年 11 月至今，在達夢數據擔任董事、總經理。韓朱忠 副董事長、高級副總經理 1992 年 6 月本科畢業于華中理工大學（現華中科技大學）計算機軟件專業，獲學士學位；1995 年 1 月研究生畢業于上海交通大學計算機軟件專業，獲碩士學位。1995 年 2月至 1997 年 2 月，在上海軟件中心 NCR 國際合作部擔任軟件工程師；1997 年 3 月至1999 年

23、11 月，在系統軟件聯合（中國）有限公司上海辦事處擔任技術顧問；1999 年12 月至 2000 年 12 月，在志杰科技集團上海辦事處擔任高級技術顧問兼產品技術經理；2001 年 1 月至 2002 年 2 月，在志杰科技集團上海辦事處擔任客戶服務經理；2002 年 3月至今，在上海達夢數據庫擔任總經理；2009 年至 2020 年 11 月，在達夢有限擔任副董事長、高級副總經理；2020 年 11 月至今，在達夢數據擔任副董事長、高級副總經理。陳文 董事、高級副總經理 2001 年 3 月至 2001 年 12 月，在武漢龍人企業集團有限公司擔任企劃主管；2002 年 1月至 2020 年

24、 11 月，在達夢有限歷任銷售經理、華東區域市場總監、副總經理、高級 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 副總經理；2020 年 11 月至今，在達夢數據擔任董事、高級副總經理；2021 年 3 月至今，在北京達夢擔任總經理。周淳 董事會秘書、高級副總經理 1999 年 9 月至 2000 年 10 月，在華中科技大學數據庫與多媒體技術研究所工作，于 2021年 5 月在華中科技大學辦理離崗創業；2000 年 11 月至 2020 年 11 月，在達夢有限歷任工程師、測試部經理、總經理助理、產品技術總監、副總經理（分管財務）兼董事會秘書、高級

25、副總經理（分管財務）兼董事會秘書；2020 年 11 月至今，在達夢數據擔任高級副總經理（分管財務）兼董事會秘書。付銓 高級副總經理、核心技術人員 2002 年 5 月研究生畢業于華中科技大學計算機軟件與理論專業，獲碩士學位。2002 年6 月至今，在華中科技大學計算機學院擔任助教，于 2021 年 1 月在華中科技大學辦理離崗創業；2000 年 12 月進入達夢有限實習，2002 年 6 月正式入職達夢有限，歷任研發工程師、預研部經理、開發部經理、產品研發總監、產品技術中心總經理、副總經理、高級副總經理；2020 年 11 月至今，在達夢數據擔任高級副總經理。資料來源：公司招股書,天風證券研

26、究所 1.3.公司財務：信創驅動業績上行公司財務：信創驅動業績上行，研發研發&銷售人員銷售人員持續擴張持續擴張 營收利潤呈持續營收利潤呈持續增長，國產化驅動快速發展增長，國產化驅動快速發展。20192023 年，公司營收由 3.02 億元增長至 7.94 億元，CAGR 高達 27.34%；歸母凈利潤由 0.89 億元增長至 2.96 億元，CAGR 高達35.04%。2024Q1，公司營收 1.66 億元，同比增長 26.79%，歸母凈利潤為 0.56 億元，同比增長 65.86%。我們認為，數字化建設不斷深化和基礎軟件國產化不斷提速的雙重背景下，國產數據庫市場前景廣闊。圖圖 4：公司公司2

27、019年年-2024Q1 營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖 5：公司公司2019年年-2024Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 軟件授權軟件授權占比占比在在 90%左右左右，下游客戶逐步拓展。，下游客戶逐步拓展。2023 年軟件產品使用授權收入為 7.28 億元，同比增長 18.61%，營收占比 91.65%。從下游客戶結構看，公司軟件產品授權的用戶主要集中于黨政、能源和金融等領域，并呈現黨政收入占比下降、行業客戶收入占比上升的趨勢，主要系 2022 年國內黨政等領域的信息化建設項目進程出現短期放緩，2023

28、年開始信創產業進入區縣下沉+行業拓展的 2.0 階段。從毛利率水平看，從毛利率水平看，2020 年后，公司毛利率維持在 90%以上，且逐年上行。主要系數據庫軟件產品成熟度及標準化程度較高，因此軟件產品使用授權業務毛利率較高（均在 99%以上），對公司盈利能力形成支撐。3.024.57.436.887.941.66-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%012345678920192020202120222023 2024Q1營業收入YOY0.891.494.442.692.960.56-100%-50%0%50%100%150%200%250%01234520192020

29、202120222023 2024Q1歸母凈利潤YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 6：公司分業務營收（億元）及辦公軟件產品授權收入增速公司分業務營收（億元）及辦公軟件產品授權收入增速 圖圖 7：公司辦公軟件產品使用授權業務分類營收占比公司辦公軟件產品使用授權業務分類營收占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 8：公司公司2019年年-2024Q1 整體整體毛利率毛利率 圖圖 9：2019年年-2023 年年公司公司分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源

30、：Wind，天風證券研究所 銷售、研發體系逐步完善，支撐公司業務拓展。銷售、研發體系逐步完善，支撐公司業務拓展。20192023 年，公司銷售費用率由 31.71%增長至 36.41%，主要系公司業務規模擴大，產品向金融、軍工、能源等重要行業布局及區域市場的開拓，導致市場銷售人員和技術服務人員數量增加。截至 2024 年 Q1，公司研發費用率從 2019 年 20.74%提升至 26.22%，主要系公司研發人員數量的增加以及人均薪酬水平提高。從人員結構看，從人員結構看，研發與技術服務人員占比超過研發與技術服務人員占比超過 70%。23 年研發人員為 461 人，同比增長19.96%；技術服務人

31、員數量為 572 人，同比增長 7.5%。2023 年公司員工大學本科學歷占比為 68.72%，研究生以上占比為 11.4%。公司開展人才“萬人培養計劃”，后續將保持高學歷水平的人員結構。0.050.870.670.850.520.322.083.696.426.147.2877.29%73.76%-4.39%18.61%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345678920192020202120222023辦公軟件產品使用授權大數據應用及行業綜合解決方案運維服務數據庫一體機其他業務YOY80.30%90.26%90.57%94.06%95.81%97.0

32、9%75%80%85%90%95%100%201920202021202220232024Q10%20%40%60%80%100%20192020202120222023辦公軟件產品使用授權大數據應用及行業綜合解決方案運維服務其他15.98%34.15%33.14%11.99%17.75%15.90%13.16%15.51%20.40%58.87%32.60%30.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023其他金融能源黨政 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 10：2019年年-20

33、24年年 Q1 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 11：2021-2023年公司研發人員數量及年公司研發人員數量及YOY 圖圖 12：2023年年公司員工公司員工學歷水平學歷水平分布分布 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 資料來源：公司招股書，天風證券研究所 2.國產化替代或以集中式為主，信創數據庫百億空間可期國產化替代或以集中式為主，信創數據庫百億空間可期 達夢數據屬于“傳統數據庫”企業，即達夢數據屬于“傳統數據庫”企業，即本地部署本地部署、集中式集中式、關系型數據庫關系型數據庫。我們認為，信創與企業的數字化轉型下，“本地部署-關系型”數據庫的市場規

34、模有望超百億。同時，國產化替換預計或仍將以集中式為主，我們認為，四朵金花與云廠商競爭有限，頭部廠商有望享受馬太效應。2.1.數據庫：三大基礎軟件之一，上承應用、下接算力數據庫：三大基礎軟件之一，上承應用、下接算力 數據庫系統向下發揮硬件算力、向上使能上層應用。數據庫系統向下發揮硬件算力、向上使能上層應用。數據庫是由特定軟件，即數據庫管理系統（DBMS）搭建、處理、維護的數據及數據間邏輯關系的集合體，是存儲和管理數據的基礎軟件，與芯片、操作系統共同組成 IT 系統的核心，是三大基礎軟件之一。31.71%30.05%22.95%32.41%36.41%37.98%10.69%13.31%9.19%

35、10.04%9.39%11.05%20.74%21.46%15.86%20.31%20.79%26.22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率28536946138553257222.80%19.96%38.2%7.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700202120222023研發人員數量技術服務人員數量研發人員YOY 技術人員YOY 11.40%68.72%19.88%研究生以上大學本科大學?？萍耙韵?公司報告公司報告|首次覆蓋報告

36、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 13：數據庫的重要性與所處位置數據庫的重要性與所處位置 資料來源：無憂智庫公眾號，天風證券研究所 數據庫根據其數據模型，可分為關系型數據庫（RDBMS）和非關系型數據庫（NoSQL）。其中，關系型數據庫根據其技術特性，分為傳統關系型數據庫和 NewSQL 數據庫；根據業務負載特征，可分為 OLTP 數據庫和 OLAP 數據庫。根據部署架構，可分為集中式數據庫和分布式數據庫。其中 NoSQL 數據庫與 NewSQL 數據庫均為分布式數據庫。圖圖 14：數據庫的分類數據庫的分類 資料來源：淺析分布式數據庫的技術框架及其在金融行業中的

37、應用規劃范永清，天風證券研究所 2.2.市場空間：技術迭代市場空間：技術迭代+應用側驅動，信創數據庫擴容應用側驅動，信創數據庫擴容“關系型“關系型-集中式”數據庫市場占比約集中式”數據庫市場占比約 50%50%。根據 IDC 數據，關系型數據庫是現階段使用最廣泛的一種數據庫，2023 年國內關系型數據庫總市場 275.72 億，其中集中式數據庫的市場份額接近 80%，而分布式部署不足 20%（數據來源：艾瑞咨詢，2021 年）。同時，盡管目前公有云部署數據庫市場增速較快，但在金融、政府、運營商等信創行業，本地部署（含私有云）的優勢較為明顯。IDC 數據顯示，2023 年中國關系型數據庫市場規模

38、約 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 38 億美元，20192023 年 CAGR 達到 29.8%。圖圖 15：2022H2中國數據管庫理軟件子市場占比中國數據管庫理軟件子市場占比 圖圖 16：2020H22023H2 中國關系型數據庫市場規模中國關系型數據庫市場規模 資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 本地本地數據庫市場中，數據庫市場中，國外廠商市場份額超國外廠商市場份額超 35%35%，國產數據庫仍有提升空間。，國產數據庫仍有提升空間。根據 IDC 數據，2023 年國外廠商在“本地部署-關系型”數據

39、庫中的市場份額仍超 37%（其中 Oracle份額 17%），較 2019 年下降 30pct（Oracle 份額下降 18pct）。圖圖 17：2019年年中國關系型數據庫中國關系型數據庫廠商份額（廠商份額（本地本地部署）部署）圖圖 18：2023年年中國關系型數據庫中國關系型數據庫廠商份額（廠商份額（本地本地部署）部署）資料來源：IDC，天風證券研究所 資料來源：IDC，天風證券研究所 技術迭代技術迭代+應用側驅動，信創應用側驅動，信創數據庫市場快速擴容數據庫市場快速擴容。數據庫市場高速增長的背后，是數據存儲和使用需求的增長。一方面，國產數據庫廠商借助政策東風，將產品放到實際場景中打磨，實

40、現產品迭代與技術升級；另一方面，傳統行業企業、政府等加速數字化轉型和業務的創新發展，從應用側驅動市場擴容。根據 IDC 預測，預計到 2028 年，中國關系型數據庫軟件市場規模將達到 98 億美元，2023-2028 的 5 年市場年復合增長率（CAGR）為 20.9%。圖圖 19：中國關系型數據庫軟件市場規模及預測：中國關系型數據庫軟件市場規模及預測（單位：百萬美元）（單位：百萬美元）62.4%26.9%7.4%2.1%0.8%0.4%關系型數據庫數據湖NoSQL低代碼數據庫緩存數據庫導航型數據庫5.9 6.7 8.7 9.5 11.3 11.312.85.9 5.2 7.1 8.0 7.6

41、 6.17.80.05.010.015.020.025.0公有云部署（億美元）本地部署（億美元）34.7%11.0%10.7%10.4%6.2%5.8%4.2%2.7%14.3%Oracle微軟SAPIBM華為阿里南大通用人大金倉其他17.0%14.4%8.2%7.5%6.5%6.1%5.4%3.9%3.9%2.8%24.3%Oracle華為微軟達夢數據SAP騰訊IBM阿里通用數據人大金倉其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：IDC，天風證券研究所 圖圖 20：信創帶來存量市場的高速增長信創帶來存量市場的高速增長 資料來源：艾

42、瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 2.3.競爭格局：競爭格局：國產化替換預計或仍將以集中式為主國產化替換預計或仍將以集中式為主，馬太效應強者恒強，馬太效應強者恒強 信創名錄暫未增加，傳統“集中式信創名錄暫未增加，傳統“集中式-關系型”數據庫格局相對穩定。關系型”數據庫格局相對穩定。從安全可靠測評結果看，2023 年第 1 號結果公布了共 11 款一級安全數據庫，2024 年的第二次測評結果并未新增數據庫。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 3：數據庫數據庫安全可靠測評結果公告（安全可靠測評結果公告（2023年第年第1 號）號）序號序號 產

43、品名稱產品名稱 送測單位送測單位 安全可靠等級安全可靠等級 1 達夢數據庫管理系統 V8.4 武漢達夢數據庫股份有限公司 I 級 2 PolarDB V2.0 阿里云計算有限公司 I 級 3 TDSQL 關系型數據庫管理系統軟件 V8.0 騰訊云計算（北京）有限責任公司 I 級 4 瀚高安全版數據庫系統 V4.5 瀚高基礎軟件股份有限公司 I 級 5 虛谷數據庫管理系統 V11.0 成都虛谷偉業科技有限公司 I 級 6 南大通用安全數據庫管理系統 GBase 8s V8.8 天津南大通用數據技術股份有限公司 I 級 7 海盒通用數據庫管理系統（SeaboxSQL）V11.5 北京東方金信科技股

44、份有限公司 I 級 8 金倉數據庫管理系統 KingbaseES V8 北京人大金倉信息技術股份有限公司 I 級 9 海量數據庫 G100 管理系統 V2.2 北京海量數據技術股份有限公司 I 級 10 萬里安全數據庫軟件 V1.0 北京萬里開源軟件有限公司 I 級 11 優炫數據庫管理系統 V2.1 北京優炫軟件股份有限公司 I 級 資料來源：中國信息安全測評中心、天風證券研究所 數據庫的國產化替代主要有兩條不同的路線。數據庫的國產化替代主要有兩條不同的路線。（1）采用國產的本地集中式數據庫，來替代以 Oracle 為代表的國外本地集中式數據庫，適用于對數據一致性和事務性要求高的場景，如電信

45、計費等。如達夢、人大金倉、南大通用等；（2）采用國產云數據庫、分布式數據庫，來替代國外的本地集中式數據庫。如阿里云、騰訊云、華為云等，適用于大規模數據處理和高并發訪問的場景，如電商、搜索引擎、社交網絡等。圖圖 21：數據庫國產化替代的主要途徑數據庫國產化替代的主要途徑 資料來源：數據猿公眾號，天風證券研究所 國產化國產化替換預計替換預計或或仍仍將將以集中式為主以集中式為主，我們認為，我們認為，四朵金花與云廠商競爭有限四朵金花與云廠商競爭有限。我們認為，綜合考慮拓展、性能需求與切換、運維成本，國產化替換預計或仍將以集中式為主。主要主要原因如下：（原因如下：（1 1）兼容性、應用改造的投入產出比）

46、兼容性、應用改造的投入產出比。數據庫的分布化，帶來的不僅是數據庫系統重構，還有應用系統的重構；（2 2）運維復雜性成本。）運維復雜性成本。集中式系統在可維護性、一致性方面有優勢，而分布式系統遵循 CAP 定理，想要達到同等或更高的可維護性與高一致性，需要通過先進的分布式中間件與大規模運維平臺來支持。綜上，綜上，數據庫市場整體以數據庫市場整體以“集中式為主集中式為主、分布式為補充分布式為補充”的格局在未來幾年不會發生重大的格局在未來幾年不會發生重大改變改變。根據金融業數據庫供應鏈安全發展報告（2022），在分布式數據庫應用前景較好在分布式數據庫應用前景較好 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

47、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 的金融領域，集中式數據庫的應用比例仍達到的金融領域，集中式數據庫的應用比例仍達到 89%89%。其中，銀行的數據量較大，對分布式需求強于券商、保險，但集中式數據庫的應用比例仍有 80%。圖圖 22：集中式集中式 or分布式選擇的考量因素分布式選擇的考量因素 資料來源：達夢數據官網，天風證券研究所 表表 4：集中式數據庫和分布式數據庫的比較集中式數據庫和分布式數據庫的比較 集中式數據庫集中式數據庫 分布式數據庫分布式數據庫 定義 僅在個位置上儲存、定位和維護的數據庫 分布于計算機絡且邏輯上統的數據庫 可擴展性 橫向擴展受限，支持縱向擴展 支持橫

48、向擴展 擴容彈性 變更需停機 快速迭代、小時級投產、分鐘級在線擴容 成本 擴展需要配置硬件，集中式存儲系統成本較 利用廉價 PCServer 組建集群，成本相對較低，但 Server數量需求較多 兼容性 法進非結構化數據處理，硬件兼容能弱 支持非結構化數據處理，硬件兼容能強 并發能 可以支持單表千萬級數據量的存儲，但是難以支撐密集的并發讀寫，存在容量與性能瓶頸 關聯多個節點，減少單個節點數據量；實現并計算，支持 PB 級數據量訪問，以及百萬級并發 事務性 遵循遵循 ACID 遵循 CAP、BASE，少數提供 ACID 能 自治性 集中式控制、廠商標準、封閉 局部 DBMS 自治性、產業標準、開

49、放 可用性 系統監控與發布部署有架構優勢 容災機制和故障恢復有架構優勢 資料來源：數智星球公眾號，天風證券研究所 參考企業采購與數據庫選型流程，我們認為，數據庫企業或從以下幾方面實現馬太效應，參考企業采購與數據庫選型流程，我們認為，數據庫企業或從以下幾方面實現馬太效應，市場份額逐漸向頭部企業集中市場份額逐漸向頭部企業集中。行業行業 KnowKnow-HowHow 帶來的產品性能提升。帶來的產品性能提升。底層代碼積累與產品迭代需要與具體業務場景深度融合，不斷打磨產品、提升復雜業務支撐度。如 Oracle 在功能的豐富性和產品穩定性、可靠性上仍具有較大優勢。以代碼量為例，Oracle 12.2 數

50、據庫的代碼量高達 2500 萬行，遠超國產數據庫的百萬級別。生態生態與服務與服務的正向循環。一方面，的正向循環。一方面，操作系統與數據庫越普及，應用軟件、服務廠商越 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 多，形成“生態完善-產品普及”的正循環。另一方面，另一方面，整體服務能力是客戶選購數據庫產品的重要考慮因素，具有生態優勢的企業能夠提高渠道賦能的力度，將有限的人員和資金投入到核心技術和核心產品。行業案例行業案例的示范效應的示范效應。數據庫決策成本較高且調整難度大，企業會關注廠商在行業內的案例豐富性、其他用戶的評價、綜合聲量和聲譽進行篩選。遷移

51、成本帶來的高用戶粘性遷移成本帶來的高用戶粘性。大多數企業都積累了一定的 IT 資源，不同 IT 路線之間的轉換存壁壘。圖圖 23：數據庫選型的核心指標數據庫選型的核心指標 資料來源：艾瑞咨詢公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.達夢數據：國產數據庫龍頭，四大競爭優勢顯著達夢數據：國產數據庫龍頭，四大競爭優勢顯著 3.1.性能優勢：產品國內領先，共享集群填補高端數據庫空白性能優勢：產品國內領先，共享集群填補高端數據庫空白 從單點到集群，達夢數據庫已迭代至第八代。從單點到集群，達夢數據庫已迭代至第八代。DM4 主要為單

52、機架構，隨著 DM7、DM8陸續面市，達夢實現了共享存儲集群等關鍵核心技術國產化零的突破，打破了國外數據庫廠商的技術壟斷。2020 年，達夢發布新一代分布式數據庫，實現了集中式與分布式的全覆蓋。從數據庫各項指標來看，公司產品在性能、安全性、并發業務處理性能等方面均處于國內數據庫領先水平。表表 5：公司產品與部分可比產品對比情況公司產品與部分可比產品對比情況 指標指標 達夢數據達夢數據 DM 數據庫數據庫 Oracle Oracle 數據庫數據庫 人大金倉人大金倉 KingbaseES 神舟通用神舟通用 神通數據庫神通數據庫 華為華為 OpenGauss 標準 SQL 支持 支持 支持 支持 支

53、持 多字符集 支持 支持 支持 支持 支持 圖形化管理 支持 支持 支持 支持 未見公開信息 支持讀寫分離 支持 未見公開信息 支持 支持 支持 支持多 CPU 并行處理 支持 支持 支持 支持 支持 TPCC(單機)228 萬 tpmc 855 萬 tpmc 175 萬 tpmc 未見公開信息 150 萬 tpmc 支持7*24/MTTF(平均無故障時間)支持 支持 支持 支持/大于 3 年 支持 RTO(數據恢復點目標)/MTTR(平均修復時間)秒級 秒級 秒級 小于 10 分鐘 小于 10 秒 集群故障節點自動恢復/加入 支持 支持 支持 支持 支持 安全防護等級 EAL4+安全四級 E

54、AL2+(19C)EAL4+(11g)EAL4+安全四級 安全四級 未見公開信息 機器學習 支持 支持 未見公開信息 支持 支持 資料來源：公司公告，天風證券研究所 基于通用內核，完善集中式共享集群，發展分布式新品，滿足差異化場景需求?；谕ㄓ脙群?，完善集中式共享集群，發展分布式新品，滿足差異化場景需求。公司主要數據庫產品代碼內核均為統一的達夢數據庫內核，具備通用性，可以使用同一套承載介質和可執行程序采用不同的系統配置和不同的集群軟件搭配方案，可適用于關系型與非關系型、分布式與集中式、本地部署與公有云部署、支持分析型與事務型以及混合型等不同數據庫類型。其中，2020 年，達夢首推支持 8 節點

55、的共享存儲集群解決方案，對標國外 RAC，是全球第二個提供該項技術的數據庫廠商是全球第二個提供該項技術的數據庫廠商，填補了國內高端數據庫技術的空白填補了國內高端數據庫技術的空白。DMDSC最少的切換時間低于 10 秒，并發性能 TPC-C 突破了 300 萬，可為低成本硬件平臺提供支持。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 24：單機數據庫、單機數據庫、RAC 集群架構與分布式數據庫集群架構與分布式數據庫 資料來源：騰訊云分布式數據庫解決方案，天風證券研究所 圖圖 25：達夢數據產品迭代時間軸達夢數據產品迭代時間軸 資料來源：武漢網絡安

56、全公眾號，天風證券研究所 3.2.生態優勢：高度兼容生態優勢：高度兼容 Oracle，信創生態，信創生態完備完備 從體系架構、并發機制、語法、接口、運維等方面與 Oracle 全面兼容，基于 Oracle 的系統可輕松移植到達夢。同時，達夢采用實時數據同步工具保持與國外主流數據庫的數據實時一致，可互為備份、交替運行，可實現柔性切換，提供科學有序的替換方案。數據庫接口方面，達夢數據庫提供了多種數據庫接口，包括 JDBC、ODBC 等，與 Oracle的接口高度兼容；數據庫遷移方面，達夢采用了與 Oracle 類似的 SQL 語言（ANSI SQL-92），且能夠通過自動化遷移工具實現批量遷移。數

57、據庫功能方面，達夢數據庫具有與 Oracle相似的數據類型、函數、存儲過程和觸發器等，因此在應用程序開發、數據操作和管理等方面與 Oracle 兼容性較好。圖圖 26：達夢數據產品迭代時間軸達夢數據產品迭代時間軸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：IT168 官網，天風證券研究所 達夢支持國內外主流軟硬件平臺。達夢兼容飛騰、龍芯、浪潮、東方通等多家軟硬件廠商，共同打造國產基礎軟硬件產業生態。截止 24 年 6 月，公司已與產業鏈上下游多家廠商完成 9000 余款產品兼容適配，全面兼容網信生態，并與重點行業千余家 TOP 級 IS

58、V 及渠道伙伴達成深度合作，產品已成功應用于黨政機關、金融、能源、通信、交通、教育、醫療等數十個領域。圖圖 27：達夢支持國內外主流軟硬件平臺：達夢支持國內外主流軟硬件平臺 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.3.渠道與服務優勢：走出武漢，打造全國化銷售渠道與服務優勢：走出武漢，打造全國化銷售服務服務網絡網絡“生態“生態+行業”的發展思路，行業”的發展思路，逐步逐步建立輻射全國的渠道合作體系建立輻射全國的渠道合作體系。20092011 年間，達夢數據分別在廣州和上海成立分/子公司，后續建立起覆蓋全國 31 個省市的銷售服務網絡。渠道方面渠道方面，公司從2018年開始進行商業模式轉型，加大了

59、渠道合作的機制。20192022年，公司渠道商數量由 168 家上升到 551 家，渠道銷售占比超過 85%，渠道銷售收入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 由 2020 年的 3.4 億元快速上升 2023 年的 6.6 億元。技術服務方面技術服務方面，達夢公司構建了三種服務體系：原廠技術服務、認證技術服務和授權服務中心。達夢數據已經成為全棧數據產品與解決方案提供商，打造了國內數據庫行業規模最大、覆蓋全國的原廠服務網絡。截至 2020 年，原廠技術人員已有 600 余人、認證的服務合作伙伴有 1000 余家、4000 多人通過了認證服務

60、、培養了 1000 多名具有服務能力的工程師。同時，達夢公司還構建了 400 電話服務和達夢服務管控平臺，對以上三類服務人員進行統一服務跟蹤，統一服務調度以及統一服務監管。圖圖 28：20192023年達夢渠道銷售額與占比年達夢渠道銷售額與占比 圖圖 29：20192022年達夢渠道商數量年達夢渠道商數量 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.4.標桿項目豐富：全行業覆蓋，有望受益規?；瘡椭茦藯U項目豐富：全行業覆蓋，有望受益規?；瘡椭?從基礎辦公、經營管理、向一般業務系統和核心業務系統的國產化演進從基礎辦公、經營管理、向一般業務系統和核心業務系統的國產化演

61、進。以金融行業為例，2023 年頭部金融機構（銀行、保險、證券）基本已完成了 OA 系統的國產升級，逐步向非核心業務系統(ERP、CRM 等)的國產化演進，預計 20242025 年難度較高的核心系統及關鍵業務系統步入升級期。但值得注意的是，不同于黨政，八大行業更加注重國產數據庫的穩定性，以防止核心業務出現風險。一旦數據庫導致業務穩定性出現問題，可能就會帶來后續的追責。我們認為，我們認為，考慮國產化替代逐步向核心系統替換邁進，考慮國產化替代逐步向核心系統替換邁進，基于大客戶的標桿性基于大客戶的標桿性應用，對于數據庫性能打磨、客戶信任度提升和后續的規?；茝V有重大意義。應用，對于數據庫性能打磨、

62、客戶信任度提升和后續的規?；茝V有重大意義。表表 6：達夢數據各行業核心系統標桿項目情況達夢數據各行業核心系統標桿項目情況 行業行業 企業企業 核心系統案例核心系統案例 合作企業合作企業 銀行 中部地區某銀行 微粒貸系統 建設銀行、交通銀行、招商銀行、浦發銀行、廣發銀行、光大銀行、興業銀行、國家開發銀行等近百個銀行近百個銀行 梅州客商銀行 核心業務系統 貴州農信 實時交易類系統中的核心系統 券商 中信建投 OTC 交易系統 中信證券、中信建投、國泰君安、銀河證券、平安證券等近近 40家家證券機構證券機構 東吳證券 核心對外賬戶系統 保險 中國人壽 CMDS 客戶管理系統 中國人壽、泰康保險、太

63、平洋保險等超超 50 家保險機構家保險機構 建信人壽 核心系統 基金 南方基金 核心系統/監管機構 中央國債 核心系統 上海保交所、中證登、中央國債、中國銀保信、人行征信中心等近近 20 家監管機構家監管機構 能源 國家電網 電網調度支持系統 達夢數據庫在國家電網調度領域市場占有率超達夢數據庫在國家電網調度領域市場占有率超 80%，在南方電網，在南方電網調度領域市場占有率達調度領域市場占有率達 90%南方電網 全網集中的 ERP 系統 1.81 3.41 6.03 5.66 6.63 82%84%86%88%90%92%94%96%0.001.002.003.004.005.006.007.0

64、020192020202120222023渠道銷售金額（億元）渠道銷售占比168 277 461 551 0%20%40%60%80%01002003004005006002019202020212022渠道商（個）yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 通信 中國移動 移動云管理平臺 中國移動總部、福建移動、北京移動、浙江移動、廣東移動 航空 中航信 客票交易系統 西藏航空、首都航空、國航、東航等 24 家航空公司 資料來源：達夢數據公眾號，創新光谷公眾號，中華網，天風證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利

65、預測 軟件使用授權軟件使用授權：該業務增速與信創采購節奏顯著相關，考慮國資委 79 號文，預計 2027 年央國企完成 100%信創替代。我們認為，目前距離 2027 年不到三年時間，信創有望邁入新一輪加速期。我們預計公司 2024-2026 年相關收入增速為 15.7%/15.4%/14.8%。同時，考慮軟 件 授權 為 標 準 化 產品，毛 利 率 較為 穩 定，我 們預 計 2024-2026 年 毛利 率 為99.7%/99.7%/99.7%。大數據應用及行業綜合解決方案：大數據應用及行業綜合解決方案：近兩年收入有所下滑，主要系公司逐漸提高解決方案項目選擇標準，更加偏向于承接預計利潤率

66、水平較高或具備較強戰略意義的項目。同時，考慮相關業務整體營收低基數，我們預計公司 2024-2026 年相關收入增速為-3%/0%/+2%，毛利率為 49.5%/50.1%/50.6%。運維服務：運維服務：運維服務主要內容包括保障服務、升級及補丁服務和系統維護等，我們認為，隨著數據庫國產化替換的加速，相關運維服務的需求有望隨之增長。預計公司 2024-2026年相關收入增速為 44.9%/45.4%/47.2%，毛利率維持穩定。大數據一體機：大數據一體機：考慮 2023 年一體機業務營收僅 470 萬，但各方面反饋良好，相關收入有望在未來實現逐步提升。預計公司 2024-2026 年相關收入增

67、速為 100%/65%/40%，毛利率維持穩定。表表 7：盈利預測盈利預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營收合計（百萬元）688.0 794.3 924.7 1078.7 1256.6 yoy-7.4%15.4%16.4%16.6%16.5%毛利率 94.1%95.8%95.6%95.2%94.7%辦公軟件產品使用授權辦公軟件產品使用授權 收入（百萬元）613.8 728.0 842.3 972.0 1115.8 yoy-4.4%18.6%15.7%15.4%14.8%毛利率 99.7%99.7%99.7%99.7%99.7%大數據應用及行業綜合解決方案大數據應

68、用及行業綜合解決方案 收入（百萬元）52.5 32.2 31.2 31.2 31.9 yoy-38.1%-38.6%-3.0%0.0%2.0%毛利率 43.2%49.1%49.5%50.1%50.6%運維服務運維服務 收入（百萬元）19.5 27.3 39.5 57.5 84.6 yoy 31.7%39.9%44.9%45.4%47.2%毛利率 55.8%56.1%56.2%56.0%56.1%數據庫一體機數據庫一體機 收入（百萬元）4.7 9.3 15.4 21.6 yoy 100%65%40%毛利率 50%50%51%53%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告

69、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 費用率方面：我們認為，隨著信創推進，公司收入規模擴張，銷售、研發費用率維持穩定，費用率方面：我們認為，隨著信創推進，公司收入規模擴張，銷售、研發費用率維持穩定，但管理費用率有望隨擴張而下降。但管理費用率有望隨擴張而下降。主要基于以下假設：1）銷售費用率：考慮部分行業 OA 系統替換基本完成，逐步向非核心業務與核心業務系統演化，因此存在銷售與技術服務人員的復用。我們假設 20242026 年公司銷售+技術服務人員數量同比增長 2%/5%/6%。同時，考慮公司持續增效降本，部分非薪酬成本或呈現下降趨勢，假設 20242026 年人均銷售費

70、用分別同比增長 2%/3%/5%。2）管理費用率：考慮公司人員較為穩定且持續推進增效降本，我們假設 20242026 年管理人員數量同比增長 1%/2%/3%，人均管理費用同比-2%/2%/2%。3）研發費用率：考慮公司在數據庫研發的持續投入，我們假設 20242026 年研發人員數量同比增長 4%/5%/6%，人均管理費用同比 4%/6%/7%。表表 8：公司費用率預測公司費用率預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售費用 223 289 298 319 354 銷售費用率 32%36%32%30%28%yoy 31%30%3%7%11%拆分 銷售+技術服務人員 8

71、05 843 856 894 943 yoy 33%5%2%5%6%人均銷售費用 28 34 35 36 37 yoy-1%24%2%3%5%管理費用 69 75 73 76 79 管理費用率 10%9%8%7%6%yoy 1%8%-2%3%4%拆分 管理人員 162 165 166 168 173 yoy 38%2%1%2%3%人均管理費用 43 45 44 45 46 yoy-27%6%-2%2%2%研發費用 140 165 178 196 221 研發費用率 20%21%19%18%18%yoy 19%18%8%10%13%拆分 研發人員 430 461 477 499 529 yoy

72、30%7%4%5%6%人均研發費用 32 36 37 39 42 yoy-8%10%4%6%7%資料來源：Wind,天風證券研究所 綜上，公司 2024-2026 年收入預計為 9.25/10.79/12.57 億元，歸母凈利潤為 3.30/4.29/5.32億元。4.2.估值估值 達夢數據為國產數據庫龍頭企業，其數據庫軟件產品標準化程度較高。我們認為，可選擇中望軟件、金山辦公作為可比公司，一方面其商業模式均為授權或訂閱模式，另一方面 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 產品標準化程度較高，對公司盈利能力形成支撐。公司 2023-2026

73、年歸母凈利預計從 3.30 億元增長至 5.32 億元，復合增速為 21.54%。根據Wind 一致預期，可比公司 2024 年平均 PE 為 66.29X，給予公司 2024 PE 為 60 倍，對應目標價 260.55 元，目標市值為 198 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 9：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE 歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 7月月 25日日 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2023-2026E 688111.SH 金山辦公 195.78 3.60 4.

74、74 6.16 54.38 41.30 31.78 29.31%688083.SH 中望軟件 62.35 0.80 1.23 1.42 78.20 50.86 44.03 40.90%均值均值 66.29 46.08 37.91 688692.SH 達夢數據 206.47 4.34 5.64 6.99 47.55 36.61 29.52 21.54%資料來源：Wind，天風證券研究所 注：金山辦公、中望軟件采用 Wind 一致預期，達夢數據采用天風證券估值 5.風險提示風險提示 1）市場競爭加?。海┦袌龈偁幖觿。簲祿靽a化替代市場廣闊，后續競爭對手持續進入，導致行業競爭加劇，公司盈利能力下降

75、。2）信創推進不及預期）信創推進不及預期：由于信創替代受到政策、供需雙方、宏觀環境等多方因素影響，替代進度存在不確定性，若下游行業縮減信創 IT 開支，則國產數據庫整體增速可能不及預期，達夢成長性將受到影響。3）技術進步不及預期：）技術進步不及預期：若研發投入不足、市場端與研發端聯系不緊密、核心人才缺乏等，可能導致產品迭代緩慢，科技創新能力不足，產品競爭力削弱。4）存貨跌價風險存貨跌價風險：由于項目執行周期長，庫齡較長，若特定數據及行業解決方案項目出現可收回金額大幅減少或成本投入大幅增加，可能導致存貨進一步跌價。5）渠道銷售收入集中風險：渠道銷售收入集中風險：公司軟件產品授權業務依賴渠道銷售，

76、前五大渠道商銷售收入占比高，若未能有效管理主要渠道商或失去重要合作商，可能影響公司銷售收入和業績。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 858.64 1,113.24 1,482.42 1,803.49 2,268.02 營業收入營業收入 688.04 794.29 924.73 1,078.68 1,256.65 應收票據及應收

77、賬款 359.78 363.50 406.63 425.79 488.12 營業成本 40.85 33.29 40.84 51.85 67.02 預付賬款 5.23 8.25 6.74 11.42 10.94 營業稅金及附加 8.95 9.37 9.25 9.92 10.56 存貨 72.42 73.11 75.66 75.38 64.01 銷售費用 223.02 289.24 297.98 319.17 353.56 其他 36.98 50.45 61.63 68.25 80.78 管理費用 69.05 74.62 73.49 75.71 78.77 流動資產合計流動資產合計 1,333.0

78、5 1,608.55 2,033.10 2,384.33 2,911.88 研發費用 139.74 165.13 177.75 195.96 221.22 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(16.66)(18.99)(20.77)(26.29)(32.57)固定資產 36.03 27.44 15.27 2.73 0.63 資產/信用減值損失(5.73)(7.97)(5.74)(7.85)(6.82)在建工程 20.43 100.81 127.81 162.81 205.81 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 1

79、4.39 17.52 16.80 16.09 15.37 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 62.87 68.15 75.64 84.47 94.91 其他(54.90)(61.08)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 133.72 213.92 235.53 266.09 316.72 營業利潤營業利潤 283.72 310.68 340.45 444.50 551.27 資產總計資產總計 1,470.09 1,824.98 2,268.62 2,650.43 3,228.60 營業外收入 2.12 0.18 1.69 1.33 1.

80、07 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 4.68 0.15 0.71 0.43 0.43 應付票據及應付賬款 53.25 61.32 54.17 60.60 31.91 利潤總額利潤總額 281.15 310.70 341.43 445.40 551.90 其他 147.17 193.99 378.40 325.56 413.30 所得稅 15.86 17.78 17.41 22.54 27.76 流動負債合計流動負債合計 200.42 255.31 432.57 386.16 445.21 凈利潤凈利潤 265.30 292.92 324.02 422.

81、86 524.14 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益(3.70)(3.16)(6.02)(5.80)(7.47)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 269.00 296.08 330.03 428.66 531.61 其他 65.86 79.15 83.46 88.82 83.81 每股收益（元）3.54 3.90 4.34 5.64 6.99 非流動負債合計非流動負債合計 65.86 79.15 83.46 88.82 83.81 負債合計負債合計 353.44 415.41 516.03

82、474.98 529.02 少數股東權益 1.46(1.70)(7.72)(13.52)(20.99)主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 57.00 57.00 76.00 76.00 76.00 成長能力成長能力 資本公積 292.90 292.90 292.90 292.90 292.90 營業收入-7.40%15.44%16.42%16.65%16.50%留存收益 765.28 1,061.37 1,391.40 1,820.06 2,351.67 營業利潤-41.60%9.50%9.58%30.56%24.02%其他 0.00 0.0

83、0 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤-39.35%10.07%11.47%29.88%24.02%股東權益合計股東權益合計 1,116.65 1,409.57 1,752.59 2,175.45 2,699.59 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,470.09 1,824.98 2,268.62 2,650.43 3,228.60 毛利率 94.06%95.81%95.58%95.19%94.67%凈利率 39.10%37.28%35.69%39.74%42.30%ROE 24.12%20.98%18.75%19.58%19.54%ROIC 272.2

84、9%133.44%125.40%189.94%162.61%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 265.30 292.92 330.03 428.66 531.61 資產負債率 24.04%22.76%22.75%17.92%16.39%折舊攤銷 21.23 16.76 13.54 13.56 2.61 凈負債率-75.91%-78.00%-83.76%-82.19%-83.47%財務費用 0.60 0.57(20.77)(26.29)(32.57)流動比率 4.65 4.79 4.70 6.17 6.54 投資

85、損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 4.40 4.57 4.53 5.98 6.40 營運資金變動(115.21)60.34 39.53(80.98)(18.55)營運能力營運能力 其它 37.05(24.84)(6.02)(5.80)(7.47)應收賬款周轉率 2.00 2.20 2.40 2.59 2.75 經營活動現金流經營活動現金流 208.97 345.75 356.32 329.15 475.63 存貨周轉率 11.56 10.92 12.43 14.28 18.03 資本支出 43.13 77.08 23.35 29.94 47.81 總資產周轉率

86、0.50 0.48 0.45 0.44 0.43 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(84.95)(155.91)(51.01)(65.24)(90.61)每股收益 3.54 3.90 4.34 5.64 6.99 投資活動現金流投資活動現金流(41.82)(78.83)(27.66)(35.30)(42.80)每股經營現金流 2.75 4.55 4.69 4.33 6.26 債權融資 16.85 21.81 21.51 27.22 31.70 每股凈資產 14.67 18.57 23.16 28.80 35.80 股權融資 0.00

87、0.00 19.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(98.82)(35.86)0.00 0.00(0.00)市盈率 58.33 53.00 47.55 36.61 29.52 籌資活動現金流籌資活動現金流(81.97)(14.05)40.51 27.22 31.70 市凈率 14.07 11.12 8.91 7.17 5.77 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 41.69 31.39 25.21 現金凈增加額現金凈增加額 85.18 252.88 369.18 321.07 464.53 EV/EBIT 0.0

88、0 0.00 43.42 32.38 25.34 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱

89、“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估

90、，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者

91、進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后

92、的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：