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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 30 Jun 2020 上海醫藥上海醫藥

2、SH Pharma(2607 HK)首次覆蓋：中國醫藥流通龍頭，醫藥商業+醫藥工業雙輪驅動 Initiation:a leading pharmaceutical distributor in China;distribution and drug manufacturing as the main engines 此處刷新數據此處刷新數據(Please see APPENDIX 1 for English summary)上海醫藥是上海醫藥是中國醫藥流通龍頭公司，中國醫藥流通龍頭公司，醫藥流通醫藥流通業務、醫藥業務、醫藥工業工業業業務務均均處于處于國內領先地位國內領先地位 上海醫藥集團股份有

3、限公司（簡稱：上海醫藥，股票代碼：601607.SH，2607.HK）成立于 1996 年 10 月，前身為上海醫藥（集團）總公司。公司主營化學藥、生物藥、中藥和醫藥流通等業務，是集科、工、貿為一體的大型企業集團。2023 年，上海醫藥實現銷售收入 2,603 億人民幣，同比增長 12.2%。其中醫藥流通/工業收入分別為 2,338/263 億人民幣。醫藥商業醫藥商業（流通（流通+零售）零售）：短期受益于創新服務，中長期短期受益于創新服務，中長期行業集中行業集中度提升，龍頭效應顯著度提升，龍頭效應顯著 創新服務是商業創新服務是商業板塊板塊短期維持高增長的重要動力短期維持高增長的重要動力，包括

4、1）與賽諾菲達成超 50 億人民幣合作，2024 年 CSO 業務有望迎來大爆發；2）為創新藥產品提供包括營銷、物流、支付、保險的一站式管理服務。創新業務收入增速將高于商業板塊，較高的利潤率水平將彌補集采對商業利潤率的負面影響。商業板塊商業板塊將從行業集中度提將從行業集中度提升中升中持續持續獲益獲益?！皟善敝啤焙箢^部公司流通業務收入 CAGR（9.0%-13.7%）顯著高于行業平均（6.6%）。截至2022年流通市場前四家市占率為 45.5%，相較于美國（CR3：96%，2018）和日本（CR4：74%，2018）仍有較大提升空間。我們預計憑借“內生增長+外延并購”方式，上海醫藥的市占率將穩步

5、提升。醫藥工業醫藥工業：中藥品牌重塑：中藥品牌重塑打造打造第二成長曲線、創新藥增量逐步兌第二成長曲線、創新藥增量逐步兌現，醫藥工業現，醫藥工業迎來收獲期迎來收獲期 我們認為中藥、創新藥是主要增長動力，仿制藥提供穩定的現金流流入。創新藥創新藥：截至 2023 年底已有 3 款創新藥上市，并有 68 個臨床/臨床獲受理項目（按適應癥）。我們預計 X842 將在 2024 年下半年獲批，I001 和 SRD4610 將在 2025 年獲批，2025 年后每年有1-2 個創新藥產品上市。中藥中藥：采取“大品牌+大品種”戰略，通過線上線下的多渠道銷售模式，提升終端覆蓋，重塑老品牌的第二成長曲線。我們認為

6、六神丸、胃復春、養心氏片、麝香保心丸等核心中藥品種將持續貢獻收入增量。仿制藥仿制藥：集采影響逐步出清，預期 2024 年收入小幅下滑，2025 年后將提供穩定現金流。盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計 FY24-26 營收分別為 2,848/3,116/3,404 億人民幣，對應三年收入 CAGR 9.4%；FY24-26 歸母凈利潤分別為 51.7/56.7/62.8 億人民幣。我們使用現金流折現（DCF）模型及 FY24-FY33 的現金流進行估值?；赪ACC 6.2%，永續增長率3%，港股對A股折價60%，對應目標價 14.54 元港幣。當前股價分別對應 FY24/FY25 7.7

7、/7.0 倍P/E。首次覆蓋給予“優大于市”評級。風險提示：風險提示：政策風險；業績不及預期風險；短期流動性風險；整合進度不及預期風險；研發進展不及預期風險；商譽減值風險。姓名姓名 Author1 姓名姓名 Author2 姓名姓名 Author3 姓名姓名 Author4 26 Jul 2024 2 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 目錄 1.中國醫藥流通市場：增長穩健，強者恒強.3 1.1 中國醫藥流通市場規模超 2.7 萬億人民幣，2017-2022 年復合增長率 6.6%.3 1.2 龍頭公司市占率不斷提升，呈現強者恒強趨勢.4 1.3 國企

8、改革，提質增效是主旋律.5 2.上海醫藥：醫藥商業穩居前三，醫藥工業即將發力.7 2.1 醫藥商業：短期受益于創新業務，中長期看好市占率提升+運營效率提升.9 2.1.1 短期受益于商業創新業務發展.9 2.1.2 中長期看好上海醫藥市占率提升+經營效率提升.10 2.2 醫藥工業：迎來收獲期，創新藥、中藥是增長引擎.13 2.2.1 創新藥：2024 年增量貢獻有限，期待 2024 年后集中發力.14 2.2.2 中藥：品牌重塑帶來第二增長曲線.16 2.2.3 仿制藥：2024 年收入承壓，后續提供穩定現金流.17 3.財務分析與競爭對手比較.19 4.盈利預測與估值.24 5.風險提示.

9、26 xUvWkVpOpQoRwV6M9R9PoMnNmOrNjMrRqPlOnPwP8OoPpPvPsPpRwMnPwP 26 Jul 2024 3 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 1.中國醫藥中國醫藥流通流通市場市場：增長穩健，強者恒強：增長穩健，強者恒強 中國醫藥流通市場規模在 2022 年達到 27,516 億人民幣，2017-2022 年復合增長率為6.6%。受益于醫藥較強的剛性消費屬性，流通市場增速較為穩定，呈現出弱周期性特點。自 2017 年“兩票制”改革以來，大批中小型及不規范企業出清，市場資源不斷整合，當前中國流通市場呈現出 1

10、大 3 強的競爭格局。2022 年四家龍頭企業的市占率達到 45.5%（按主營收入計算），相較于 2017 年（37.6%）提升 7.9 個百分點，市場集中度在過去 5 年中不斷提升。從醫藥流通業務的收入規模來看，2023 年中國前四大醫藥流通公司依次為國藥控股（1099.HK）、上海醫藥、華潤醫藥（3320.HK）及九州通（600998.CH）。我們認為，中國醫藥流通市場的規模將隨著中國醫療支出規模的增加而穩定增長；考慮到龍頭企業具備的產業鏈優勢、物流網絡優勢、資金周轉能力優勢等，流通市場的競爭格局將會呈現出強者恒強的馬太效應。作為中國醫藥流通行業的龍頭，國藥控股、上海醫藥、華潤醫藥依托其現

11、有的資源及網絡渠道優勢，將持續受益于行業資源整合。隨著醫療器械、第三方醫藥物流、院內物流管理、智慧后勤等新興業務的持續拓展，龍頭企業的市占率仍有望進一步提升。此外，我們認為隨著國企改革不斷深化，龍頭企業在規模不斷提升的基礎上，利潤率、資本回報率等指標也將成為管理層的重要考核目標。受此影響，我們預期頭部企業降本增效的成果將會逐步顯現，經營效率和盈利能力將會呈現上升態勢。1.1 中國醫藥流通市場規模中國醫藥流通市場規模超超 2.7 萬萬億億人民幣人民幣，2017-2022 年復合增長率年復合增長率 6.6%醫藥流通公司主要從事藥品和器械的分銷業務。依托其覆蓋全國的分銷和配送網絡，醫藥流通公司為上游

12、的藥品、器械耗材等產品制造商，及下游的醫院、零售藥房、基層醫療機構等客戶提供分銷、配送和其他增值服務。根據中國商務部統計，2022 年全國醫藥商品市場規模達到 27,516 億人民幣，同比增長 6.0%（扣除不可比因素），2017-2022 年的復合增長率為 6.6%。其中，藥品批發市場規模 21,526 億人民幣，同比增長 5.4%；醫藥零售市場規模 5,990 億人民幣，同比增長 10.7%。從過去 10 年醫藥流通市場的規模和增速來看，我們認為行業增速主要經歷了兩個階段，分別為 1）2012-2016 年：這一階段的主要特點是高增速，隨著中國醫藥市場的快速發展（國圖圖1.醫藥流通行業產業

13、鏈醫藥流通行業產業鏈 圖圖2.中國中國醫藥醫藥流通市場規模及年增速，流通市場規模及年增速，2017-2022 資料來源：HTI 資料來源：中國商務部2022 藥品流通行業運行統計分析報告，HTI 26 Jul 2024 4 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 家統計局數據顯示，2012-2016 年全國衛生總費用支出的平均增速達到 13.3%），醫藥流通市場發展迅猛，其中2013年醫藥流通市場規模增速同比達到了16.7%。截至2012年底醫藥批發企業已經超過了 1.6 萬家，此后逐步下降至 2016 年的 1.3 萬家。2）2017-至今：2017 年

14、 1 月，國藥藥監局推行“兩票制”，即藥品生產企業到流通企業開一次發票，流通企業到醫療機構開一次發票?！皟善敝啤蹦康脑谟谝幏读魍ㄖ刃?、壓縮流通環節、降低虛高藥價?！皟善敝啤睂⒁慌环弦幏兜闹行⌒土魍ㄆ髽I擠出市場。市場規模增速相較于前五年有所下滑，龍頭企業通過資源整合，行業集中度開始提升。預計預計中國醫藥流通市場中國醫藥流通市場將持續穩健增長將持續穩健增長。我們認為，受“兩票制”影響，醫藥流通行業的野蠻生長時代已經結束，醫藥流通公司正走在規范化發展的路上?？紤]到醫藥市場具備較強的鋼性消費屬性，醫藥流通需求與宏觀經濟關聯度較小，呈現出弱周期性特點。中國人口結構的變化，也為醫藥流通市的增長提供了穩

15、定的市場環境。隨著中國老齡化程度加深和對醫療保健重視程度的不斷提升，我們預計醫藥流通市場會隨全國衛生支出規模的擴大而同向增長。1.2 龍頭公司市占率不斷提升，呈現強者恒強趨勢龍頭公司市占率不斷提升，呈現強者恒強趨勢 2015 年到 2022 年期間，中國醫藥流通企業數量均保持在 1.3-1.4 萬家左右，而其中的絕大多數規模較小。2015 年到 2022 年期間，得益于“兩票制”的施行，行業集中度呈現出上升趨勢。醫藥流通行業的前 100 大公司市占率由 2015 年的 68.9%（按主營收入計算，下同）提升至 2022 年的 75.2%。其中，2017 年到 2022 年期間上升幅度較為明顯，

16、市占率共提升 4.5 個百分點。醫藥流通市場的集中度還有上升空間醫藥流通市場的集中度還有上升空間，強者恒強，強者恒強，龍頭公司是市場集中度提升的主力龍頭公司是市場集中度提升的主力軍軍。2017-2022 年期間，醫藥流通四家龍頭企業的市占率由 37.6%提升至 45.5%。除頭部公司外，2022 年中國流通行業排名第 5 到 100 位公司市占率加達到 29.7%。其中排名 5-20 位公司市占率加總達 19.5%，排名 21-100 位公司市占率加總僅有 10.2%。盡管如此，和發達國家的醫藥流通市場集中度相比仍有差距。如美國前三大流通商市占率由 2012 年的 87.0%提升到 2018

17、年的 95%（源：Drug Channels，“201920 Economic Report on Pharmaceutical Wholesalers and Specialty Distributors”），日本 2018 年前四大流通商市占率 74%。我們預計和發達國家相比，中國醫藥流通市場的集中度還有較大上升空間。2017 年到 2022 年期間，頭部 100 家市占率提升 4.5 個百分點，而四家龍頭企業市占率提升 7.9 個百分點，四家龍頭公司市占率提升是行業集中度提升的核心驅動力。圖圖3.醫藥流通市場市占率，醫藥流通市場市占率，2015-2022 圖圖4.2022 年醫藥流通市場

18、市占率年醫藥流通市場市占率 資料來源：中國商務部藥品流通行業運行統計分析報告，HTI 注：2018 年真實數據未披露。資料來源：中國商務部2022 藥品流通行業運行統計分析報告，HTI 26 Jul 2024 5 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 1.3 國企改革國企改革，提質增效是主旋律提質增效是主旋律 國有企業深化改革正當時國有企業深化改革正當時。近年來，隨著習近平總書記提出的國企改革三年行動方案逐步落實，在形成更加成熟更加定型的中國特色現代企業制度和以管資本為主的國資監管體制取得明顯成效，在推動國有經濟布局優化和結構調整上取得明顯成效，在提高國

19、有企業活力和效率上取得明顯成效。繼部署實施國有企業改革三年行動之后，實施國有企業改革深化提升行動，是黨中央站在黨和國家工作大局的戰略高度，面向新時代新征程作出的一項全局性、戰略性重大決策部署。2024 年 2 月國資委會議強調，2024 年要不折不扣完成 70%以上主體任務。新一輪國企改革深化重點主要包括：一是提高核心競爭力，主要通過完善現代公司治理、提升科技創新能力來實現。二是增強核心功能，要努力為提高一體化國家戰略體系和能力多作貢獻。在此基礎上，深化國企改革包含兩層涵義：第一，增強國企的產業引領力。第二，提高國企的安全支撐力。股權激勵計劃逐步落地，創新業態布局提升效能股權激勵計劃逐步落地，

20、創新業態布局提升效能。國內頭部流通公司通過股權激勵、發展創新藥、中藥等創新業態、調整內部組織架構等方式，積極響應國企改革號召，提升效能。國藥控股、上海醫藥及華潤醫藥旗下子公司先后出臺股權激勵計劃，為業績高速增長提供較大確定性。創新業務發展方面，流通國企有望通過在醫藥產業鏈上下游進行創新業務布局，充分發揮渠道優勢。上海醫藥和華潤醫藥在化藥、創新藥、中藥領域均有布局，國藥在醫藥制藥業務剛剛起步。上海醫藥積極開展南北板塊整合，提升公司一體化水平，以期望實現經營效率提升的目標。表表1.歷史各階段國企改革要點匯總歷史各階段國企改革要點匯總 歷史階段歷史階段 改革階段改革階段 國企改革要點國企改革要點 1

21、978-1998 年 經營管理方式改革 國企改革初期主要針對經營管理和經營制度進行改革，采用放權讓利、建立現代企業制度等方式激活生產效率；1999-2012 年 企業制度改革 國資監督管理體制改革時期，期間國資委設立，國企法人治理結構趨于完善；2012-2020 年 國資監督管理體制改革 國企改革進入深化改革時期，分類改革、混合所有制改革等全面推進；2020-2022 年 深化改革 國企改革三年行動方案更加強調改革落實，圍繞提升經濟競爭力、創新力、控制力等改革方向提出可衡量、可考核的目標要求；2024 年 新一輪國改 按照國資委要求，今年要不折不扣完成 70%以上主體任務。當前央企、地方國企正

22、全力以赴推進新一輪國企改革，加快布局戰略性新興產業、加大力度推進重組整合、深入推進價值創造成為改革重點任務。資料來源：wind，現代國企研究公眾號，HTI 表表2.新一輪國企改革的方向新一輪國企改革的方向 資料來源：海通證券研究所國企改革重點：有何變化？國企研究系列一，HTI 26 Jul 2024 6 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 表表3.華潤醫藥、上海醫藥、國藥控股對比華潤醫藥、上海醫藥、國藥控股對比 指標指標 華潤醫藥華潤醫藥 國藥控股國藥控股 上海醫藥上海醫藥 2023 年收入 2459 億人民幣 5966 億人民幣 2603 億人民幣

23、2023 年歸母凈利潤/率 38.5 億人民幣/1.57%90.5 億人民幣/1.52%37.7 億人民幣/1.45%創新藥 華潤雙鶴打造抗腫瘤和抗病毒創新技術平臺。深圳研究所運行良好，具有生物創新藥和化學創新藥兩大研發平臺。管線仍處于早期。旗下聯營企業國藥現代大力推進科技創新，堅持實施“創 新 驅 動 發 展”戰略，采取“仿創結合、以仿為主”策略。截至 2023 年共有 68 個創新藥在研臨床管線，其中 7 項處于關鍵性臨床研究或 III期階段，3 款產品上市。中藥 旗下擁有華潤三九、江中藥業、東阿阿膠、昆藥集團等多家涵蓋中藥業務的子公司。不斷加強中藥業務全產業鏈發展，豐富產品結構，拓展產品

24、品類，鞏固CHC龍頭優勢。銷 售 收 入 占 工 業 收 入 約49%。擁有 7 個核心中藥企業、6個中華老字號品牌。引入云南白藥作為戰略投資人，對中藥大健康產品進行開發，并進一步豐富上游中藥材生產的布局。對特色中藥產品進行二次開發。2023 年銷售收入占工業收入約 37%。股權激勵 旗下子公司江中藥業、華潤三九、華潤雙鶴于 2021年陸續推出為期 3 年的股權激勵計劃。東阿阿膠于 2024 年推出股權激勵。公司于 2016 年推出股權激勵，第一期計劃于 2018 年開始，2020 年結束，為期 3年。公司于 2019 年推出為期 5年的股權激勵計劃。資料來源：公司年報；公司官網；中國商務部，

25、HTI 26 Jul 2024 7 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 2.上海醫藥：醫藥商業穩居前三，上海醫藥：醫藥商業穩居前三，醫藥工業醫藥工業即將即將發力發力 上海醫藥主要上海醫藥主要發展歷程發展歷程 上海醫藥前身為 1979 年成立的上海市醫藥管理局。1996 年政企分開，原醫藥管理局改制成為上海醫藥（集團）總公司，2001 年改制為上海醫藥（集團）有限公司。2008 年上海醫藥（集團）有限公司進入上實集團；2010 年上實集團和上海醫藥（集團）有限公司進行醫藥資產重組，重組后上海醫藥集團股份有限公司（即上海醫藥）在 A 股市場上市，隨后 20

26、11 年完成 H 股上市。拓展華北市場拓展華北市場：上海醫藥 A 股上市后，于 2011 年以 36 億人民幣收購中信醫藥（隨后更名為上藥科園信海）。該收購成為上海醫藥向華北地區拓展的重要布局。成為中國最大的進口藥品代理商成為中國最大的進口藥品代理商：2017 年，上海醫藥再次以 5.76 億美元收購康德樂中國業務。彼時，康德樂中國是中國第八大藥品分銷商，直接覆蓋全國 13 個重點城市，次級網絡覆蓋 322 座城市，服務近 11000 家醫療機構。收購完成后，上海醫藥成為中國最大的進口藥品代理商。該收購是中國醫藥流通市場前十名間發生的首次收并購事件。引入云南白藥引入云南白藥（000538.CH

27、）作為戰略投資者作為戰略投資者：2022 年上海醫藥以非公開發行 A 股股票的方式引入云南白藥作為公司戰略投資者，募資總額約 140 億人民幣；云南白藥成為上海醫藥第二大股東。雙方將在中醫藥、大健康、醫藥商業等領域協同發展，合作共贏。上海醫藥股權結構上海醫藥股權結構 上海國資委為實控人，云南白藥為第二大股東上海國資委為實控人，云南白藥為第二大股東。截至 2023 年底，上海醫藥實際控制人為上海市國資委，上海市國資委通過上實集團和上海上實直接和間接持有上海醫藥 28.6%的股份（上海上實通過持有 60.0%上藥集團股份，間接持有上海醫藥 19.4%的股份）。云南白藥 2022 年戰略投資上海醫藥

28、后，成為上海醫藥第二大股東。圖圖5.上海醫藥主要里程碑上海醫藥主要里程碑 資料來源：上海醫藥公司年報，HTI 26 Jul 2024 8 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 醫藥商業穩定增長醫藥商業穩定增長+醫藥工業醫藥工業迎來收獲期迎來收獲期 上海醫藥業務主要分為兩大部分，分別為醫藥商業（流通業務+零售業務）板塊和醫藥工業板塊（制藥業務）。2023 年上海醫藥實現總體營業收入 2,603 億人民幣，同比增長 12.2%。其中，醫藥流通收入達 2,338 億人民幣，占總收入的 89.8%；醫藥零售收入 91 億人民幣，占總收入的 3.5%；醫藥工業收入

29、 263 億人民幣，占總收入的 10.1%；內部業務抵消 106 億，占總收入的-4.1%。按對外銷售口徑計算，醫藥流通收入 2,283億人民幣，占總收入的 87.7%；醫藥零售收入 91 億人民幣，占總收入的 3.5%；醫藥工業收入 217 億人民幣，占總收入的 8.3%。圖圖6.截至截至 2023 年底上海醫藥股權結構圖年底上海醫藥股權結構圖 資料來源：上海醫藥公司年報，HTI 圖圖7.上海醫藥總收入及增速，上海醫藥總收入及增速，2013-2023 圖圖8.上海醫藥收入拆分上海醫藥收入拆分 2023（按對外銷售口徑）（按對外銷售口徑）資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI

30、26 Jul 2024 9 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 2.1 醫藥商業醫藥商業：短期受益于創新業務，短期受益于創新業務，中長期中長期看好市占率提升看好市占率提升+運營效率提升運營效率提升 截至 2023 年，上海醫藥是中國第二大全國性醫藥流通企業，上海醫藥分銷網絡覆蓋全國 31 個省、直轄市及自治區，覆蓋各類醫療機構超過 3.2 萬家，零售網絡分布在全國 16 個省區市，零售藥房總數超過 2,000 家。2018 年收購康德樂中國后，上海醫藥成為國內頭部進口創新藥品代理商、國內頭部進口疫苗代理商。我們認為上海醫藥將會保持其在醫藥流通領域的領先

31、地位，公司醫藥商業板塊短期將受益于商業板塊的創新業務，包括：1）上海醫藥為創新藥、進口藥代理提供全生命周期服務，創新藥分銷收入有望保持高速增長；2）CSO 服務快速增長。中長期來看，我們預期上海醫藥 1）通過“內生+并購”的方式持續提升上海醫藥在流通市場的市占率；2）通過醫藥商業南北板塊整合戰略，進一步強化公司運營控制能力，提高經營效率。2.1.1 短期受益于短期受益于商業創新商業創新業務發展業務發展 合約銷售合約銷售（CSO）服務快速增長服務快速增長 與賽諾菲達成超與賽諾菲達成超 50 億人民幣合作，億人民幣合作，CSO 業務業務有望有望迎來大爆發迎來大爆發。2016 年上海醫藥與拜耳共同探

32、索跨國藥企在中國的 CSO 業務模式，該合作延續至今，并于 2023 年實現銷售收入超 10 億人民幣。2023 年底，上海醫藥與賽諾菲達成戰略合作，該合作涉及重點疾病領域的 20 多個產品（多數為已過專利期、帶量采購的品種），合約規模超 50 億人民幣。2023 年上海醫藥 CSO 業務實現銷售約 29 億人民幣，同比增幅約 50%。2024 年第一季度，CSO 收入同比大增 128%至 17 億人民幣。我們預計，基于與賽諾菲合作的增量，2024 年上海醫藥CSO 業務將會迎來大爆發。此外，與賽諾菲的合作也體現了上海醫藥在醫藥流通領域豐富的業務經驗和嚴謹的合規管理，為未來上海醫藥贏得更多跨國

33、藥企 CSO 服務訂單打下堅實基礎。創新藥創新藥、進口藥、進口藥全生命周期服務全生命周期服務 中國進口總代龍頭，為海外藥企提供中國進口總代龍頭，為海外藥企提供一站式服務一站式服務。2018年上海醫藥收購康德樂中國業務后，進一步強化了上海醫藥在藥品流通領域的領先地位，成為中國最大的進口產品代理商?？档聵贩毡姸嗫鐕幤?，2018 年其進口產品分銷收入占所有藥品銷售收入的 55%，在收購前康德樂在中國醫藥流通市場排名第八。收購康德樂中國業務后，上海醫藥著力打造進口創新藥的全生命周期服務平臺，為全球醫藥企業創新產品提供涵蓋上市前合作、進出口服務、全國分銷、創新增值四大領域的全供應鏈一站式管理服務。2

34、023 年上海醫藥全年成功引入進口總代品種達 29 個，2024 年第一季度成功引進4 個進口總代品種。圖圖9.醫藥商業收入及增速醫藥商業收入及增速，2013-2023 圖圖10.醫藥工業收入及增速，醫藥工業收入及增速，2013-2023 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 26 Jul 2024 10 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 除海外進口總代產品外，上海醫藥也為國產創新藥產品在中國市場提供了全生命周期服務，包括上市前營銷、一體化供應鏈、高值藥品直送（DTP）、創新支付等一攬子打包服務。上藥云健康上藥云健康+鎂信健康鎂信健

35、康解決創新藥患者可及性和支付難題解決創新藥患者可及性和支付難題。在創新支付方面，2015 年上海醫藥成立上藥云健康。上藥云健康是“互聯網+”醫藥商業科技平臺，為患者提供以電子處方+云藥房為基礎的普慢藥“互聯網+”服務，為創新藥上市后存在的可及性問題提供解決方案。截至 2023 年末，上藥云健康擁有超 200 家 DTP 藥房及授權院邊店，覆蓋全國 25 省 66 市，累計服務超 300 家跨國和本土藥企。根據上藥云健康介紹，該平臺是 80%創新藥全國首單落地的第一選擇，創新藥覆蓋率達 90%。在支付端，上海醫藥采用“藥險”聯動的模式，2017 年上藥云健康作為戰略股東孵化鎂信健康。隨后鎂信健康

36、推出了多樣化的普惠健康險與各類醫療健康福利及服務。截至 2023 年底累計服務保單量近 2.5 億張，覆蓋中國 70%上市創新藥，在全國 150+座城市實現醫療保障覆蓋。在上海醫藥全生命周期管理的戰略下，2024 年一季度上海醫藥的商業流通板塊創新藥服務收入同比增幅約 33%，2023 年上半年同比增長 24%，2022 年同比增長 15%，創新藥服務收入增速超過醫藥商業板塊增速。我們預期上海醫藥憑借其在創新藥、進口藥領域多年的服務經驗以及與海外頭部企業建立起的緊密合作關系，創新藥全生命周期服務將會是醫藥商業板塊的重要驅動力。2.1.2 中長期看好上海醫藥市占率提升中長期看好上海醫藥市占率提升

37、+經營效率提升經營效率提升“內生“內生+并購”，上海醫藥市占率持續提升并購”，上海醫藥市占率持續提升 回看上海醫藥商業板塊過去 10 年的發展，我們發現內生增長和外延式并購是公司在醫藥流通市場占有率快速提升的主要原因。一方面，強大的物流體系是上海醫藥內生增長的重要保障：上海醫藥以長三角為起點，隨后向珠三角（廣州、中山）、京津翼地區快速擴展，近年來先后進入云南、四川，隨著上藥貴州、上藥遵義的設立，大西南布局也基本完成，目前已經具備了覆蓋全國 31 個省的強大醫藥物流網絡，滿足了中國醫藥市場快速擴容所帶來的藥品、醫療器械物流需求。憑借上述強大的物流網絡，上海醫藥在多個省市被當地政府確定為政府應急儲

38、配藥品定點儲備、配送單位。另一方面，上海醫藥充足的在手現金既保障了物流業務開展過程中的資金周轉需求，又為潛在收并購機會提供了支持。從內生增長來看，2013 年到 2022 年期間，上海醫藥憑借其強大的醫藥物流網絡和完圖圖11.上海醫藥年度進口總代品種數量，上海醫藥年度進口總代品種數量，2018-2023 圖圖12.中國中國醫藥材及藥品進口金額醫藥材及藥品進口金額，2020.01-2024.05 資料來源：上海醫藥年報，HTI 資料來源：wind，HTI 26 Jul 2024 11 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 善的供應鏈服務能力，公司商業板塊復

39、合增長率為 13.2%，高于醫藥流通行業 2013-2022 年 9.4%的復合增長率。外延并購方面來看，從 2016 年到 2023 年，上海醫藥在醫藥流通市場積極尋找潛在收并購標的。上海醫藥通過并購的方式，快速獲取當地物流倉儲網絡，是快速拓展新市場的有效手段。圖圖13.上海醫藥流通業務收入增速上海醫藥流通業務收入增速 vs 醫藥流通市場增速醫藥流通市場增速 資料來源：上海醫藥公司年報，HTI 表表4.上海醫藥流通領域主要收并購上海醫藥流通領域主要收并購 時間時間 收購標的收購標的 金額金額（億人民幣）（億人民幣）收購后上藥持股比例收購后上藥持股比例 2023 年 正大天晴商業板塊 -連云港

40、正大天晴醫藥 -蘇州天晴興衛醫藥 -浙江天晴中衛醫藥 未披露 -連云港天晴:100%-蘇州天晴:68%-浙江天晴:100%湖南潤吉藥業 1.49 51%2022 年 上藥羅欣醫藥(山東)4.15 70%2021 年 江蘇省潤天生化醫藥 3.60 60%2020 年 四川省國嘉醫藥科技 16.93 51%2018 年 遼寧省醫貿公司 2.48 52%上藥控股安徽有限公司 2.30 41%江蘇大眾藥物物流 3.00 100%四川省國嘉醫藥科技 2.19 10%康德樂中國 5.86 億美元 100%2017 年 四川神宇醫藥 2.97 51%徐州醫藥股份 5.79 99%2016 年 南通蘇博大藥房

41、 未披露 100%北京鶴安長泰大藥房 未披露 未披露 云南上藥醫藥 1.47 70%上藥科園信海黑龍江醫藥 未披露 未披露 上藥控股江西上饒醫藥 未披露 未披露 資料來源：上海醫藥年報，HTI 26 Jul 2024 12 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 資金周轉資金周轉能力較好，能力較好，主營業務中主營業務中地域協同性強、地域協同性強、流通業務流通業務收入收入占比高的公司被收購可占比高的公司被收購可能性大能性大。中長期來看，我們認為上海醫藥會持續關注醫藥流通市場的潛在收并購標的，并通過收并購的方式持續提升上海醫藥的市場份額。市場份額和收入規模來看

42、，頭部四家公司與排名 5-10 名公司已經拉開一定差距。我們認為，頭部四家流通公司不會出現彼此之間的收并購，其余潛在被收購標的應具備以下特征：1）具備較好的資金周轉能力，所在地區醫保資金壓力相對較小，確保被收購標的不拖累上海醫藥的資金周轉效率；2）與上海醫藥在地域上有一定協同性或可以快速拓展新市場；3）主營業務中流通業務占比較大，工業收入占比較?。üI收入占比較高，管理層出于其他戰略考慮，會降低其被收購的意愿，如華東醫藥等）。我們認為流通市場強者恒強的格局會延續，上海醫藥在藥品進口分銷、藥品全生命周期管理、醫療健康保險、高端耗材、高值藥品直送及院內物流服務等領域具備強大的產業競爭力，是上海醫藥

43、保持內生高增速的重要支撐。近期重點發力的 CSO 業務在拉動流通整體收入規模的同時，較高的毛利率還有望改善商業板塊整體利潤水平。外延并購方面，截至 2024 年一季度上海醫藥在收現金達 300 億人民幣，具備進行收并購的資金基礎。我們看好上海醫藥通過內生增長和外延并購的方式，不斷提升其在醫藥流通領域的市占率。國企改革深化，國企改革深化，醫藥商業南北板塊整合，進一步提高經營效率醫藥商業南北板塊整合，進一步提高經營效率。自 2019 年新一輪國企改革以來，降本增效、提高運營效率成為上海醫藥重要的運營管理方向。從過去 5 年的上海醫藥流通業務的費用率來看，已經取得了較好的成效。流通業務的銷售費用率由

44、 2018 年的 2.6%降低至 2023 年的 2.1%，管理費用率由 2018年的 1.4%降低至 2023 年的 1.2%。我們認為費用率的改善主要得益于管理層在內部降本增效方面采取的措施。表表5.醫藥流通醫藥流通企業主營業務企業主營業務收入排名，收入排名，2020-2023 排名排名 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2023 年年總總收入收入（億億人民人民幣幣）1 國藥控股 國藥控股 國藥控股 國藥控股 5,966 2 上海醫藥 上海醫藥 上海醫藥 上海醫藥 2,603 3 華潤醫藥 華潤醫藥 華潤醫藥 華潤醫藥 2,447 4 九州通 九州通 九州通

45、九州通 1,501 5 重藥控股 重藥控股 重藥控股 重藥控股 801 6 廣州醫藥 廣州醫藥 南京醫藥 南京醫藥 536 7 深圳海王生物工程 南京醫藥 廣州醫藥 廣州醫藥 526 8 南京醫藥 深圳海王生物工程 深圳海王生物工程 華東醫藥 406 9 華東醫藥 華東醫藥 華東醫藥 中國醫藥健康產業 388 10 安徽華源醫藥 浙江英特集團 中國醫藥健康產業 深圳海王生物工程 364 資料來源：中國醫藥商業協會，wind,HTI 26 Jul 2024 13 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 2023 年 8 月上海醫藥啟動商業板塊南北平臺整合項目

46、，主要為應對行業大集中大競爭變革，提升醫藥商業板塊整體實力，實現一體化經營。該整合項目的核心目標是提升上海醫藥整體盈利能力，降低運營成本。通過內部整合。該方案將圍繞“組織一體、業務一體、管理一體”制定具體落地方案，希望打造成“國家級現代醫藥供應鏈服務平臺”。目前上海醫藥流通業務主要由兩家子公司（上藥控股和科園信海）來完成，管理層預期將通過上藥控股吸收科園信海的方式，成立省級管理平臺。2024 年將從江蘇、浙江、安徽等省份開始不斷打造省級品牌。短期可能有整合期陣痛，中長期利好運營管理效率提升短期可能有整合期陣痛，中長期利好運營管理效率提升。我們認為，組織人員架構整合速度相對會比較快完成，地方管理

47、層將會通過擇優方式選擇，人員架構和業務開展模式上不會有大規模調整，這部分整合難度相對較低。另一方面，我們認為管理系統一體化、倉儲物流系統一體化、財務體系一體化等將會需要較長時間完成，主要是考慮到此前上海醫藥收并購較多，各經營主體之間管理系統、財務系統口徑可能存在差異，倉儲物流管理系統研發投入時間較長等因素。我們預期全面完成南北整合的時間點可能會在 2025 年到 2026 年。值得關注的是，上海醫藥具備較強的整合管理經驗，從康德樂中國業務整合情況來看，康德樂中國整合后，凈利潤提升大約 1 個百分點（考慮到流通業務凈利潤水平在 2%-4%左右，1 個百分點提升較為顯著）。中長期來看，我們認為南北

48、整合將進一步強化上海醫藥在醫藥商業的運營管控，實現決策與授權體系、運營體系、信息系統、物流、人才與激勵、財務體系等的統一，發揮南北優勢，擴大產業協同，提升運營效率。2.2 醫藥工業醫藥工業：迎來收獲期迎來收獲期，創新藥、中藥是增長引擎，創新藥、中藥是增長引擎 上海醫藥工業制造覆蓋化學和生物藥品、現代中藥和保健品、醫療器械等范圍，聚焦抗腫瘤、心腦血管、精神神經、抗感染、自身免疫、消化代謝和呼吸系統七大治療領域。上海醫藥在國內 12 個省市以及海外建有藥品生產基地，常年生產約 700 個藥品品種，20 多種劑型。2023 年上海醫藥工業板塊過億產品達到 48 個，與2022 年持平；60 個重點品

49、種銷售收入 149 億人民幣，同比下降 5.0%。圖圖14.上海醫藥流通業務費用率變化，上海醫藥流通業務費用率變化，2017-2023 資料來源：上海醫藥公司年報，HTI 26 Jul 2024 14 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 創新藥創新藥迎來收獲期迎來收獲期，中藥，中藥“大品牌大品牌”戰略創造增量戰略創造增量。上海醫藥的醫藥工業板塊收入主要可以分為三個主要分布，分別為創新藥產品、中藥產品和仿制藥產品。從收入貢獻角度來看，我們認為，1）創新藥產品 2024 年能夠為上海醫藥帶來的收入增量貢獻仍然比較有限，創新藥產品上市并納入醫保后，預期能在

50、2025 年及未來帶來更顯著的收入增量貢獻。當前階段正處在創新藥發力前夕，2025 年創新藥收入貢獻將快速提升。2）中藥實施“大品牌+大品種”戰略帶來持續收入增量貢獻。3）受去年多霉菌素 B 降價影響，2024 年仿制藥板塊收入會小幅下滑，2025 年后逐步恢復并提供穩定的現金流。2.2.1 創新藥創新藥：2024 年增量年增量貢獻貢獻有限，期待有限，期待 2024 年后年后集中集中發力發力 2017 年到 2023 年期間，上海醫藥在醫藥工業領域的研發費用顯著提升，由 2017 年的7.9億人民幣提升至2023年的22.0億人民幣（2023年研發投入總計26.0億人民幣）。研發費用率（研發費

51、用/醫藥工業對外部收入）由 2017 年的 6.3%提升至 2023 年的10.2%。截至 2023 年底，上海醫藥已有安柯瑞（重組人 5 型腺病毒）、凱力康（尤瑞克林）、培菲康（雙歧桿菌三聯活菌）3 款創新藥，蘭索拉唑碳酸氫鈉 1 款改良型新藥上市。在研管線方面，截至 2023 年底，上海醫藥共有 68 個已經獲批臨床/臨床申請獲受理項目（按適應癥計算），其中創新藥 55 項，改良型新藥 13 項。在創新藥管線中，已有3 項提交上市前溝通（pre-NDA）或上市申請（NDA），分別為X842，I001和SRD4610，4 項處于關鍵性研究或臨床 III 期階段。我們預期隨著管線推進，2025

52、 年后，每年至少有 1-2 個創新藥產品上市為上海醫藥貢獻收入增量。圖圖15.2023 年上海醫藥工業收入按治療領域劃分年上海醫藥工業收入按治療領域劃分 圖圖16.上海醫藥全年銷售過億產品數量，上海醫藥全年銷售過億產品數量，2017-2023 資料來源：上海醫藥年報，HTI 資料來源：上海醫藥年報，HTI 26 Jul 2024 15 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 X842：2021 年上海醫藥以不超過 6.9 億人民幣取得 X842 原料藥及制劑在中國區域的獨家委托生產和所有適應癥的工業銷售權。X842 是新一代鉀離子競爭性酸阻斷劑（P-CAB

53、）口服藥物。X842 反流性食管炎適應癥的上市申請已于 2023 年 2 月獲受理。該類藥物為競爭性阻斷 H-K-ATP 酶中的鉀離子活性，具有起效迅速、抑酸作用強且持久、療效個體間差異不顯著、不良反應少等優點。目前，P-CAB 已在中國胃食管反流?。℅ERD）專家共識中與質子泵抑制劑（PPI）一并成為治療 GERD 的首選藥物，有望打破抑酸市場 PPI 一家獨大的局面。IQVIA 數據顯示，2022 年傳統 PPI 類產品銷量總計達 130 億人民幣，2023 年總計達 115 億人民幣（P-CAB 約 6.8 億人民幣）。目前已上市產品包括伏諾拉生片、替戈拉生片和凱普拉生片，且均已進入醫保

54、目錄。上海醫藥的 X842 有望成為中國上市的第四款 P-CAB 類產品。圖圖17.上海醫藥研發費用及研發費用率，上海醫藥研發費用及研發費用率，2017-2023 圖圖18.上海醫藥研發管線數量上海醫藥研發管線數量 2019-2023 資料來源：上海醫藥年報，HTI 資料來源：上海醫藥年報，HTI 表表6.上海醫藥臨床上海醫藥臨床 III 期，期，pre-NDA/NDA 階段項目，截至階段項目，截至 2023 年底年底 藥品名藥品名/代號代號 治療領域治療領域 適應癥適應癥 研發階段研發階段 1 X842 消化代謝 反流性食管炎 NDA 2 I001 心血管 原發性輕、中度高血壓 NDA 3

55、SRD4610 精神神經 肌萎縮側索硬化癥 pre-NDA 4 BCD-100 抗腫瘤 宮頸癌 臨床 III 期 5 BCD-100 抗腫瘤 非小細胞肺癌 臨床 III 期 6 BCD-085 自身免疫 銀屑病 臨床 III 期 7 BCD-085 自身免疫 強直性脊柱炎 臨床 III 期 資料來源：上海醫藥年報，HTI 表表7.中國中國 P-CAB 市場已上市和提交上市產品情況市場已上市和提交上市產品情況 藥藥品名品名 藥藥企企 中國上市中國上市時間時間 進進入醫保入醫保時間時間 1 伏諾拉生片 武田制藥 2019 年 2020 年 2 替戈拉生片 羅欣藥業 2022 年 2022 年 3

56、凱普拉生片 復星醫藥/柯菲平醫藥 2023 年 2023 年 4 X842 上海醫藥 NDA 獲受理（2023 年 2 月）5 非蘇拉贊 揚子江藥業 NDA 獲受理（2023 年 6 月）資料來源：HTI 26 Jul 2024 16 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 我們預計我們預計 X842 獲批上市獲批上市，期待，期待 2025 年年進入醫保后加速放量進入醫保后加速放量。我們預期，X842 會在2024 年下半年獲批上市。根據 2024 年醫保藥品目錄調整征求意見，2024 年 6 月 30日后上市的產品不能參與 2024 年醫保談判?？紤]到抑

57、酸市場較為激烈的市場競爭格局，X842 在未納入醫保目錄前，放量速度會比較有限。但我們仍然看好納入醫保后，X842 憑借其起效迅速、抑酸作用強且持久的特點，有望快速放量。I001：I001 是新一代口服非肽類小分子腎素抑制劑，目前已有 3 個適應癥處于臨床試驗中后階段。其中針對高血壓適應癥的上市申請已于 2023 年 6 月獲受理，目前統計結果顯示主要終點已達到，有望為廣大的輕、中度高血壓患者提供更豐富的治療手段。I001 對炎癥性腸病和糖尿病腎病兩項適應癥正積極開展入組。我們預期I001會在2025年上半年獲批，有機會參與明年醫保談判。SRD4610：SRD4610 是一款罕見病，用于治療肌

58、萎縮側索硬化癥（ALS），目前該產品已經提交上市申請。國內 ALS 治療藥物僅有利魯唑與依達拉奉，患者治療需求還未得到滿足。我們預期 SRD4610 會在 2025 年下半年獲批。醫藥商業醫藥商業創新業務與醫藥創新業務與醫藥工業板塊工業板塊產能協同，助力創新藥加速放量產能協同，助力創新藥加速放量。醫藥商業板塊的創新藥一站式服務能夠為工業板塊新上市產品提供包括前期市場營銷、供應鏈服務、高值藥品直送、線上線下支付、商業醫保服務等一攬子打包服。我們預計，隨著醫藥工業板塊中的創新產品逐步上市，上海醫藥的醫藥商業板塊與醫藥工業板塊之間的協同效應會逐步顯現，有望利好創新產品上市后快速進入市場放量。2.2.

59、2 中藥中藥：品牌重塑帶來第二增長曲線：品牌重塑帶來第二增長曲線 2023 年中藥板塊實現收入 98.2 億人民幣，同比增長 10.3%，占 2023 年醫藥工業收入的 37.4%，較 2022 年的 33.3%有小幅提升。2024 年一季度中藥板塊收入同比增速依然強勁。上海醫藥在中藥板塊上采取大品牌+大品種策略。上海醫藥當前共擁有 1）六神丸、八寶丹、麝香保心丸三個國家保密配方；2）雷允上、國風、青春寶、好護士、胡慶余堂、廈門中藥廠以及合資企業和黃藥業七家中成藥工業百強企業；以及 3）“雷氏”，“龍虎”，“宏仁堂”，“余天成”，“鼎爐”“神象”六個中華老字號品牌。表表8.上海醫藥上海醫藥中藥

60、重點品牌及產品中藥重點品牌及產品 公司公司 重點品牌重點品牌 主要產品主要產品 上海雷允上藥業 雷氏 國家級非遺項目六神丸六神丸（國家保密配方），銀杏酮酯系列銀杏酮酯系列，巴布膏系列 上海中華藥業 龍虎 龍虎人丹，龍虎清涼油 杭州胡慶余堂 胡慶余堂 胃復春胃復春，強力枇杷露，安宮牛黃丸 正大青春寶藥業 正大青春寶 冠心寧冠心寧，抗衰老片，參麥注射液，丹參注射液 廈門中藥廠 鼎爐 八寶丹八寶丹（國家保密配方），新癀片，六味地黃丸 上藥好護士 蒼松 乳癖消片、瘀血痹瘀血痹膠囊 和黃藥業 麝香保心丸麝香保心丸（國家保密配方），膽寧片，正氣片，生脈注射液 青島國風 養心氏片養心氏片 資料來源：上海醫藥

61、及子公司官方網站，HTI“大品牌“大品牌+大品種”戰略已初現成效，預期大品種”戰略已初現成效，預期通過通過二次開發，二次開發，多渠道運營，多渠道運營，核心品種還核心品種還有有放量放量空間空間。過去五年除上海中華藥業外，其余上海醫藥中藥子公司（合營公司）均實現正增長。其中青島國風（養心氏片）、胡慶余堂（胃復春）、廈門中藥廠（八寶丹）的年收入增長超過 10%，是過去幾年公司在大品牌開發戰略成效的體現。和黃藥業 2018-2023 年年收入增速達到 7.7%，主要得益于其核心產品麝香保心丸的增長，是大品種二次開發戰略成效的體現。我們認為上海醫藥的品牌復蘇戰略將選擇組分較為清晰、可以做循證醫學的品種做

62、二次開發，通過線上線下的多渠道銷售模式，提升終端覆蓋，持續拓展銷售渠道。如六神丸、胃復春、冠心寧、養心氏片、麝香保心丸等核心中藥品種還有增量空間。26 Jul 2024 17 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 圖圖19.上海醫藥上海醫藥主要主要中藥子公司中藥子公司、合營公司收入，、合營公司收入，2019-2023 資料來源：上海醫藥年報，HTI 注：和黃藥業為合營公司，上海醫藥持有其 50%的股權。云南白藥云南白藥作為上海醫藥戰略投資者，將為上海醫藥提供優質的中藥材保障。作為上海醫藥戰略投資者，將為上海醫藥提供優質的中藥材保障。云南白藥構建的中藥材產

63、業平臺提供長期穩定且優質可溯的三七、重樓、紅花、茯苓、當歸、木香等云南中藥材。2023 年上海醫藥從云南白藥采購三七、紅花、當歸等品種，采購規模已經超過 2,000 萬人民幣。另一方面，云南白藥自上藥藥材采購人工麝香等品種。逐步建立起的規?；p向采購保證了雙方中藥材供應鏈的穩定。我們認為在當前在中藥材價格普漲、2023 年康美中藥材價格指數同比上漲 17.3%的背景下（數據來源：康美中國中藥材價格指數網），與云南白藥的合作在保障供給的同時，中藥材成本也會更為可控。2.2.3 仿制藥仿制藥：2024 年年收入承壓收入承壓，后續提供穩定現金流，后續提供穩定現金流 集采壓力逐步釋放，仿制藥提供穩定現

64、金流集采壓力逐步釋放，仿制藥提供穩定現金流。自 2018 年“4+7”帶量采購（集采）以來，累計開展九批十輪國家集采，共納入 374 個品種，帶量采購制度已逐步實現常態化、制度化。2024 年 6 月，深化醫藥衛生體制改革 2024 年重點工作任務明確指出，2024 年在國家層面至少開展一批藥品和一批高值醫用耗材集采，預計到今年年底，各地國家和省級集采藥品將累計達到 500 個，提前完成“十四五”規劃的目標任務。2023 年上海醫藥有 13 個品種（16 個品規）通過了仿制藥治療和療效一致性評價，總計過評產品增加到了 60 個品種（87 個品規）。我們認為隨著“十四五”規劃的目標完成在即，集采

65、對于仿制藥的影響正在逐步出清。我們預期 2024 年仿制藥業務受多霉菌素 B 降價的影響，會呈現出下滑的趨勢。2025 年后仿制藥業務收入會趨于穩定，并為上海醫藥提供穩定的現金流。26 Jul 2024 18 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 圖圖20.上海醫藥主要仿制藥子上海醫藥主要仿制藥子公司公司收入，收入，2019-2023 資料來源：上海醫藥年報，HTI 26 Jul 2024 19 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 3.財務分析與競爭對手比較財務分析與競爭對手比較 總收入、總收入、流通業務收入流通

66、業務收入及增速比較及增速比較 2013 年到 2023 年，上海醫藥收入規模由 782 億人民幣提升至 2,603 億人民幣，對應2013 年到 2023 年總收入復合增長率（CAGR）12.8%，增速排在頭部四家流通公司的第三位。其中 2023 年上海醫藥總收入增速同比達到 12.2%，高于其他三家的 6.9%-8.0%。2018 年上海醫藥收入同比增速較快達到 21.6%，主要是因為上海醫藥當年收購了康德樂中國業務帶來的收入增量。2023 年上海醫藥實現醫藥流通業務收入 2,338 億人民幣，2013 年到 2023 年期間，流通收入 CAGR 為 13.1%，增速排在四家流通龍頭企業的第

67、三位。從收入規模上看，國藥控股 2023 年以 5,713 億人民幣的醫藥流通業務收入牢牢占據中國醫藥流通市場龍頭的位置。2013 年-2023 年期間，國藥控股流通業務收入 CAGR 為 13.6%。上海醫藥、華潤醫藥、九州通三家分別排名二到四位。從流通收入占比來看，國藥控股和九州通收入主要是醫藥流通業務為主，占比都在 95%左右；上海醫藥和華潤醫藥流通業務收入占比在 80-90%左右，主要是其有較大部分的醫藥工業收入。圖圖21.四家龍頭流通公司總收入規模比較四家龍頭流通公司總收入規模比較，2013-2023 圖圖22.四家龍頭流通公司總收四家龍頭流通公司總收入入年增速比較，年增速比較，20

68、13-2023 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 圖圖23.四家龍頭流通公司流通業務收入規模比較，四家龍頭流通公司流通業務收入規模比較，2013-2023 資料來源：wind，HTI 26 Jul 2024 20 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 毛利率毛利率、經營利潤率及經營利潤率及歸母歸母凈利潤率凈利潤率比較比較 毛利率過去毛利率過去 5 年呈下降趨勢，調整基本到位年呈下降趨勢，調整基本到位，政策端對于經營利潤的影響小于對于毛政策端對于經營利潤的影響小于對于毛利率的影響利率的影響。2018 年以來“兩票制”和國家帶量采購等政

69、策對醫藥流通企業毛利率產生負面影響，但這一影響隨著“兩票制”全面鋪開，國家帶量采購全面覆蓋，即將出清；龍頭公司的毛利率有望趨于穩中向好發展。經營利潤率方面，2018 年到 2023年，上海醫藥經營利潤率由 3.3%下降到 2.9%，國藥控股由 4.3%下降到 3.6%，華潤醫藥由 6.4%下降到 4.9%，九州通由 2.1%下降到 2.0%。盡管 2018 年后四家流通龍頭公司的毛利率出現了不同程度的下滑，經營利潤率端下降幅度則相對較小。我們認為主要原因是，1）政策端帶來毛利率下滑影響的同時，得益于集采后銷售費用的降低，抵消了一部分影響；2）醫藥流通創新服務毛利率較高，抵消了一部分負面影響；3

70、）頭部公司國企改革不斷深化，優質資源整合、經營效率提升、優化人員結構，管理費用支出不斷精簡，管理費用率呈現下降趨勢。上海醫藥上海醫藥 2023 年年歸母歸母利潤偏低，利潤偏低，主要受非經常性損失影響，看好主要受非經常性損失影響，看好 2024 年反轉年反轉。2024年上海醫藥凈利潤 51.7 億人民幣，同比下降 26.1%，歸母凈利潤 37.7 億人民幣，同比圖圖24.四家龍頭流通公司流通業務年增速比較，四家龍頭流通公司流通業務年增速比較，2013-2023 圖圖25.四家龍頭流通公司流通業務四家龍頭流通公司流通業務收入占比收入占比，2013-2023 資料來源：wind，HTI 資料來源：w

71、ind，HTI 圖圖26.四家龍頭流通公司毛利率比較，四家龍頭流通公司毛利率比較，2013-2023 圖圖27.四家龍頭流通公司經營利潤率四家龍頭流通公司經營利潤率比較比較，2013-2023 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 26 Jul 2024 21 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 下降 32.9%。凈利潤和歸母凈利潤的下滑主要受 1）2023 年上半年，上藥康希諾資產減值影響；2）2023 年下半年，上藥第一生化罰款繳納，及多霉菌素 B 降價后上藥第一生化利潤端貢獻減少；3）其他資產減值等非經常性損失影響。2024 年

72、上海醫藥歸母凈利潤有望快速反彈。首此影響，2023 年上海醫藥歸母凈利潤為 1.4%，同比下降1.0 個百分點。從歸母凈利潤上看，2023 年國藥控股以 90.5 億人民幣的歸母凈利潤排在醫藥流通市場首位，華潤醫藥和上海醫藥歸母凈利潤分別為 38.5 億人民幣和 37.7 億人民幣，分別排在第二、第三位。歸母凈利潤率方面，上海醫藥歸母凈利潤率 2018 年至 2022 年在 2.2%至 2.4%之間波動，2023 下降至 1.4%。2018 年到 2023 年；國藥控股和華潤醫藥歸母凈利潤率較為穩定，基本在 1.5%-1.7%之間波動。債務規模債務規模與財務費用率比較與財務費用率比較 債務規模

73、隨業務規模債務規模隨業務規模增長而提升，增長而提升，龍頭龍頭公司財務費用公司財務費用呈現下降趨勢呈現下降趨勢，長期利好凈利潤，長期利好凈利潤率率。2013 年到 2023 年，由于龍頭公司承擔著行醫藥業內“墊資”的角色，應收賬款及存貨對資金的占用較多，龍頭公司的有息債務規模均呈現出上升趨勢，且隨著流通業務規模增長，現金周轉需求在不斷提升。短期借貸是這龍頭公司補充流通性的重要手段，但隨著借貸規模的增加，龍頭公司的財務成本規模已經達到 13 億-30 億人民幣之間，對凈利潤的影響也變得不可忽略。隨著中國宏觀環境變化，融資成本不斷下行，頭部公司短期借貸成本也呈現下降趨勢。從財務費用率（財務支出/有息

74、負債）上看，華潤醫藥 2023 年財務費用率僅為 3.9%，為四家龍頭公司中最低，國藥控股和上海醫藥分別為4.3%和4.6%。從趨勢上看，國藥控股、上海醫藥和華潤醫藥的財務費用率呈現出下滑趨勢。我們認為，龍頭公司得益于 1）強大的國資股東背景；2）優秀的信用評級（九州通為AA+，其余三家為 AAA）；3）穩定的龍頭地位和盈利能力，頭部公司能拿到更大的信貸規模和更低的融資成本。我們預期，隨著央行多次降息調整，頭部公司的財務費用率有望持續下降，并最終利好凈利潤率。圖圖28.四家龍頭流通公司歸母凈利潤比較，四家龍頭流通公司歸母凈利潤比較，2013-2023 圖圖29.四家龍頭流通公司歸母凈利潤率比較

75、，四家龍頭流通公司歸母凈利潤率比較，2013-2023 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 26 Jul 2024 22 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 應收賬款周轉天數比較應收賬款周轉天數比較“兩票制”實施前，由于存在大包及省代等中間墊資環節，醫藥供應鏈融資需求相對較小?！皟善敝啤焙?，醫藥流通企業承擔起為醫藥生產企業墊款的職能，頭部公司憑借其在資金規模、上下游議價能力上的優勢，市場份額得以不斷提升。相反部分中小型流通公司由于回款周期被拉長，其資金周轉將會遇到瓶頸。應收賬款周轉情況是考察醫藥流通公司回款周期的重要指標?！皟善敝啤?/p>

76、后“兩票制”后應收賬款周轉天數呈上升趨勢，應收賬款周轉天數呈上升趨勢，2023 年有所好轉年有所好轉。整體來看，“兩票制”施行后疊加 2020 年到 2022 年期間外部不可抗力的影響，應收賬款周轉天數呈現出上升趨勢。上海醫藥應收賬款周轉天數由 2017 年的 80.7 天增長至 2023 年的 96.6天，國藥集團由 93.8 天增長至 106.9 天，九州通由 56.4 天增長至 62.7 天。Choice 數據顯示，32家醫藥商業公司在2022年年報中披露的應收賬款周轉天數平均為104天，遠遠高于整個A 股醫藥板塊 488家上市企業的應收賬款周轉天數平均天數 83天。2023年，四家流通

77、公司的應收賬款周轉天數均出現不同程度的下降。圖圖30.四家龍頭流通公司四家龍頭流通公司付息付息債務規模比較，債務規模比較，2013-2023 圖圖31.四家龍頭流通公司利息費用率比較，四家龍頭流通公司利息費用率比較，2013-2023 資料來源：wind，HTI 資料來源：wind，HTI 圖圖32.四家龍頭流通公司應收賬款周轉天數比較，四家龍頭流通公司應收賬款周轉天數比較，2013-2023 資料來源：wind，HTI 26 Jul 2024 23 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 集采藥品直接結算改革有望加快回款周期集采藥品直接結算改革有望加快回

78、款周期。鼓勵地方探索推進集采藥品耗材直接改革是 2024 年醫保集采的一個重要舉措。從福建、山東等省份試點效果來看，采取醫?；鹣蜥t藥企業直接結算的方式后，醫藥企業收回貨款的時間從普遍在 6 個月以上縮短到了 30 天以內?，F金分紅及分紅比例現金分紅及分紅比例 上海醫藥在 2014 年到 2023 年期間均維持大約 30%的分紅比例，分紅金額由 2014 年的 7.8 億人民幣增長至 2023 年的 15.2 億人民幣。盡管 2023 年受非經常性損失影響，歸母凈利潤下滑，上海醫藥通過提高分紅率的方式，維持了當年較高的分紅金額。我們預計未來上海醫藥會保持大約 30%左右的年分紅比例，積極回報投

79、資者。圖圖33.集采藥品直接結算改革有望加快回款周期集采藥品直接結算改革有望加快回款周期 資料來源：國家醫保局，HTI 圖圖34.上海醫藥上海醫藥現金分紅現金分紅及分紅比例及分紅比例，2014-2023 資料來源：上海醫藥年報，HTI 26 Jul 2024 24 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為，憑借上海醫藥在流通板塊建立其的強大物流網絡及充足的在手現金用以保障周轉運營和收并購需求，上海醫藥在流通領域的市場份額有望持續提升，并維持其在中國醫藥流通領域的龍頭地位。上海醫藥的醫藥工業板塊有望受益于創新藥逐步獲

80、批上市兌現業績增長，以及中藥產品二次開發開啟第二成長曲線。我們預計公司FY24-26 營收分別為 2,848/3,116/3,404 億人民幣，對應 FY23-FY26 財年 9.4%的收入復合增速。我們預計未來上海醫藥的整體毛利率會有所下滑，主要由于低毛利的流通業務占比會有小幅上升；凈利潤率有望上行，得益于上海醫藥改革深化、降本增效帶來的運營效率提升。我們預測 FY24-26 的歸母凈利潤分別為 51.7/56.7/62.8 億人民幣。我們使用經風險調整的貼現現金流（DCF）模型及2024-2033財年的現金流預測對該公司進行估值?；?WACC 6.2%，永續增長率 3.0%，港股對 A

81、股折價 60%，對應目標價14.54 元人民幣。當前股價分別對應 FY24/FY25 7.7/7.0 倍 P/E。首次覆蓋給予“優大于市”評級。表表9.DCF 估值模型估值模型 資料來源：HTI 表表10.DCF 估值估值敏感性分析敏感性分析 資料來源：wind，HTI WACC14.54 2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%5.4%15.62 16.69 17.90 19.30 20.93 22.85 25.15 27.96 31.45 5.6%14.42 15.34 16.39 17.59 18.97 20.57 22.46 24.73 27.48 5.

82、8%13.35 14.16 15.07 16.10 17.28 18.64 20.22 22.08 24.31 6.0%12.40 13.11 13.91 14.81 15.82 16.98 18.31 19.87 21.70 6.2%11.54 12.17 12.88 13.66 14.54 15.54 16.68 18.00 19.53 6.4%10.76 11.33 11.95 12.64 13.42 14.29 15.27 16.39 17.69 6.6%10.06 10.57 11.12 11.74 12.42 13.18 14.03 15.00 16.11 6.8%9.42 9.8

83、7 10.37 10.92 11.52 12.19 12.94 13.79 14.74 7.0%8.83 9.24 9.69 10.18 10.72 11.31 11.97 12.71 13.54 Terminal growth rate 26 Jul 2024 25 Table_header2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 表表12.財務報表財務報表 資料來源：HTI 表表11.可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 7 月月 25 日日）資料來源：wind（可比公司 EPS，取自 wind 一致預期），HTI 26 Jul 2024 26 Table_he

84、ader2 公司名稱(Stock code)評級調整評級調整 5.風險提示風險提示 政策風險政策風險：醫藥行業發展受國家相關政策規范及影響較大。近年來新醫改政策密集推出并逐步向縱深推進，對于企業經營提出更高的要求。如果上海醫藥不能在國家產業政策和行業監管政策指導下及時有效的對生產經營做出相應調整和完善，將對其生產經營產生不利的影響。業績不及預期風險業績不及預期風險：醫藥流通領域的競爭態勢呈現多樣化，從單純市場份額競爭轉向對市場快速反應能力的競爭，從單一領域競爭轉向生產、流通全方位的供應鏈競爭。此外，疊加醫?？刭M的大趨勢，國家集采、醫保談判等行業政策變動可能帶來潛在影響。如果上海醫藥未能有效控制

85、成本費用，將有可能影響其利潤端增長。短期流動性風險短期流動性風險：上海醫藥收入規模擴大的同時也面臨更大的“墊資”需求，加大了短期資金流動性壓力。目前上海醫藥的流動資產對流動負債具有一定覆蓋能力，但是隨著經營規模不斷擴大，上海醫藥的短期資金流動性壓力將進一步提高。整合進度不及預期風險整合進度不及預期風險：“南北整合”戰略需要前期人力和設備的投入，如果整合不及預期，可能會為上海醫藥帶來額外的費用支出，并且對中長期降本增效的效果產生不利的影響。研發進展不及預期研發進展不及預期：公司研發投入已經達到工業收入的 10%左右，創新藥產品研發若不及預期，將對醫藥工業板塊中長期增長帶來不利的影響。商譽減值風險商譽減值風險：截至 2023 年底，上海醫藥共有商譽 114 億人民幣，若子公司業績不及預期可能存在商譽減值風險。