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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|半導體半導體行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。臺積電臺積電（2330.TT/TSM.US）首次覆蓋首次覆蓋：共享云側和端側共享云側和端側 AI 增增長紅利，長紅利，長期長期成長路徑清晰成長路徑清晰 我們首次覆蓋臺積我們首次覆蓋臺積電（電（2330.TT），目標價），目標價 1,167.7 新臺幣新臺幣，潛在升幅，潛在升幅19%；首次覆蓋首次覆蓋臺積電（臺積電（TSM.US），目標價），目標價 197.6 美元美元，潛在升幅，潛在升幅 24%，均給予均給予“買入買入”評級

2、。評級。云端同頻共振，周期成長上行云端同頻共振，周期成長上行：臺積電是全球比較稀缺的具備大規模先進制程半導體晶圓代工及先進封測能力的玩家。臺積電主要受益于兩大行業趨勢：1）AI 大模型的需求爆發式增長。臺積電憑借晶圓代工先進制程能力，可以收獲大多數的 AI 算力芯片的增量紅利；2）半導體行業基本面周期上行。臺積電的 AI 及非 AI 的需求都將享受行業上行動能。我們預期臺積電 2024 年、2025 年凈利潤將同比增長 27%和30%，增長強勁且確定性較高。目前公司目標價對應 28.0 x/21.5x 2024年/2025 年市盈率，估值吸引力較強。因此，我們首次覆蓋臺積電臺股（2330.TT

3、）和美股（TSM.US），均給予“買入”評級。臺積臺積電電二季度二季度業績業績奠定短中長期發展基調：奠定短中長期發展基調：第一，臺積電二季度毛利率指引中樞為 54.5%，超出市場預期。公司短期基本面增長強勁。第二，臺積電上調 2024 年收入增速指引至 25%上下，即原指引區間上限。同時，公司上調今年資本開支指引中樞至 310 億美元。兩個指引上調奠定今明兩年成長基調。第三，臺積電擴大其對于晶圓代工定義范圍，主要包括了與先進制程相關的先進封測。新定義的行業規模是原定義行業規模的 2.2 倍。這打開公司長期的業務增長空間。估值：估值：臺積電臺股目標價為 1167.7 新臺幣，對應 2024 年

4、EV/EBITDA 為16.0 x，對應市盈率為 28.0 x。臺積電美股目標價為 197.6 美元，對應2024 年 EV/EBITDA 為 17.6x，對應市盈率為 30.8x。投資風險：投資風險：全球經濟下行，多個半導體應用下游需求動能不足；AI 等大模型需求爆發持續性弱于預期，大模型廠商盈利低于預期；半導體周期上行動能不足；行業競爭加劇，拖累利潤表現；資本支出增長較快，折舊等費用大幅提升；先進制程產線及規劃迭代速度低于預期。圖表圖表 1：盈利盈利預測預測和財務指標（和財務指標（2022-2026E）新臺幣百萬新臺幣百萬 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入

5、2,263,891 2,161,736 2,809,765 3,516,122 4,124,807 營收同比增速 43%(5%)30%25%17%毛利率 59.6%54.4%53.9%55.4%56.1%凈利潤 992,923 851,740 1,080,845 1,406,296 1,661,459 凈利潤增速 68%(14%)27%30%18%基本每股收益（新臺幣）38.3 32.8 41.7 54.2 64.1 E=浦銀國際預測；資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次覆蓋首次覆蓋 臺積電臺積電（2330.TT/TSM.US）沈岱沈岱 首席科技分析師 tony_(852)28

6、08 6435 馬智焱馬智焱 科技分析師 ivy_(852)2809 0300 黃佳琦黃佳琦 科技分析師 sia_(852)2809 0355 2024 年 7 月 26 日 臺積電臺積電（2330.TT）目標價（新臺幣目標價（新臺幣）1167.7 目前股價（新臺幣）979.0 潛在升幅+19%臺積電臺積電（TSM.US）目標價（美元）目標價（美元）197.6 目前股價（美元）159.8 潛在升幅+24%注：臺股收盤價截至 2024 年 7 月 23 日，美股收盤價截至 2024 年 7 月 24 日 資料來源：Factset,浦銀國際 股價表現股價表現 資料來源：Factset、浦銀國際 (

7、200%)(100%)0%100%05001000150023-0723-1024-0124-04臺積電股價（新臺幣）相對于標普500表現(右軸)2024-07-26 2 目錄目錄 臺積電（臺積電（2330.TT，買入，目標價，買入，目標價 1167.7 新臺幣；新臺幣；TSM.US，買入，目標價，買入，目標價 197.6 美元）美元）.5 AI 從云側向端側滲透，行業具備較大成長空間.5 全球半導體基本面持續上行.9 臺積電業績印證 AI 增量以及半導體周期上行.15 競爭格局.19 估值.21 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設-臺股.25 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設-美股.26 風險提示

8、.27 公司背景.28 財務報表.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：盈利預測和財務指標（2022-2026E）.1 圖表 2：全球生成式 AI 市場空間及預測.5 圖表 3：模型數量與參數爆發性成長.5 圖表 4：CPU 迭代放緩，但數據呈指數狀態增加.6 圖表 5：GPU 加速計算.6 圖表 6：2023 年數據中心 GPU 及 AI ASIC 收入拆分.7 圖表 7：端側 AI 滲透率.7 圖表 8：臺積電智能手機及 HPC 收入同比增速.8 圖表 9：臺積電智能手機及 HPC 收入占比.8 圖表 10：全球半導體月度銷售額及同比增速.9 圖表 11：全球半導體銷售額同比增速 vs 中國臺

9、灣半導體晶圓代工（不含臺積電）月度營收同比增速.10 圖表 12：全球半導體月度銷售 vs 費城半導體指數未來 12 個月市盈率.10 圖表 13：中國臺灣半導體晶圓代工（不含臺積電）月度營收同比增速 vs 中國臺灣晶圓代工（不含臺積電）指數估值.11 圖表 14：臺積電月度營收及同比增速.12 圖表 15：半導體行業：銷售額同比增速 vs 庫存周轉天數.12 圖表 16：臺積電月度營收同比增速 vs 中國臺灣晶圓（不含臺積電）月度營收同比增速 vs 全球半導體月度銷售同比增速.13 圖表 17：臺積電成熟制程（28nm 及以上）以及先進制程（16nm 及以下）收入同比增速.13 圖表 18：

10、臺積電收入拆分.13 圖表 19：臺積電 vs 英偉達 vs 高通 vs 費半指數未來 12 個月市盈率.14 eZbUfVeU8XeZdXeUbR9RbRoMpPtRqMlOnNtMfQoNpPaQmNqQvPnOrNMYrRnQ 2024-07-26 3 圖表 20：臺積電：股價 vs 資本支出.14 圖表 21：臺積電 CoWoS 產能預測.16 圖表 22：臺積電 2Q24 業績詳情.17 圖表 23：臺積電歷史業績及 3Q24 業績指引.18 圖表 24：中芯國際、華虹、臺積電、聯電、世界、穩懋：營收同比增速.20 圖表 25：中芯國際、華虹、臺積電、聯電、世界、穩懋：毛利率走勢.2

11、0 圖表 26：臺積電 EV/EBITDA 估值（2024 年）.21 圖表 27：臺積電 WACC 假設.22 圖表 28：臺積電自由現金流預測.22 圖表 29：臺積電 DCF 估值預測（2024 年）.22 圖表 30：SPDBI 目標價：臺積電臺股（2330.TT）.23 圖表 31：SPDBI 目標價：臺積電美股（TSM.US）.23 圖表 32：臺積電臺股市盈率：當前 20.4x vs.歷史均值 18.4x vs.歷史均值以上一個標準差 22.2x.24 圖表 33：臺積電臺股 EV/EBITDA：當前 14.8x vs.歷史均值 11.3x vs.歷史均值以上一個標準差 14.2

12、x.24 圖表 34：臺積電臺股（2330.TT）市場普遍預期.25 圖表 35：臺積電臺股 SPDBI 情景假設.25 圖表 36：臺積電美股（TSM.US）SPDBI 情景假設.26 圖表 37：臺積電發展里程碑.28 圖表 38：臺積電：損益表.29 圖表 39：臺積電：資產負債表.30 圖表 40：臺積電：現金流量表.31 圖表 41：SPDBI 科技行業覆蓋公司.32 2024-07-26 4 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表資產負債表資產負債表新臺幣百萬元新臺幣百萬元202220232024E2025E2026E新臺幣百萬元新臺幣百萬元202220232024E20

13、25E2026E營業收入營業收入2,263,891 2,161,736 2,809,765 3,516,122 4,124,807 貨幣資金1,342,814 1,465,428 1,601,304 1,733,869 1,887,851 營業成本(915,537)(986,625)(1,295,073)(1,567,490)(1,812,524)現金等價物124,069 155,455 202,057 252,852 296,624 毛利潤毛利潤1,348,355 1,175,111 1,514,692 1,948,633 2,312,283 應收賬款和應收票據231,340 201,938

14、 262,474 328,458 385,318 經營支出經營支出(227,076)(253,645)(307,896)(385,127)(451,820)應收賬款和應收票據221,149 250,997 329,466 398,769 461,105 銷售管理費用(63,445)(71,464)(92,501)(115,689)(135,721)其他流動負債133,525 120,214 156,251 195,532 229,381 研發費用(163,262)(182,370)(214,245)(267,930)(314,333)流動資產合計流動資產合計2,052,897 2,194,03

15、3 2,551,552 2,909,480 3,260,280 其他(368)189 (1,149)(1,508)(1,766)物業、廠房及設備2,693,837 3,064,475 3,430,186 4,016,126 4,785,845 經營利潤經營利潤1,121,279 921,466 1,206,796 1,563,506 1,860,463 無形資產25,999 22,767 22,767 22,767 22,767 非經營收入非經營收入22,793 57,851 72,754 72,725 72,665 遞延所得稅資產69,186 64,176 64,176 64,176 64,

16、176 財務費用10,672 48,295 66,742 66,132 65,961 長期投資收益33,481 36,651 36,651 36,651 36,651 其他12,121 9,556 6,012 6,593 6,704 其他非流動資產89,059 150,096 150,096 150,096 150,096 稅前利潤稅前利潤1,144,072 979,317 1,279,550 1,636,232 1,933,128 總資產總資產4,964,459 5,532,197 6,255,427 7,199,295 8,319,814 稅務費用(150,778)(128,289)(19

17、9,946)(231,476)(273,477)短期借貸-稅后利潤含少數股東權益稅后利潤含少數股東權益993,295 851,028 1,079,604 1,404,756 1,659,651 應付賬款和應付票據54,880 55,727 73,149 88,535 102,375 少數股東權益(371)712 1,241 1,540 1,808 其他流動負債931,684 887,078 887,078 887,078 887,078 凈利潤凈利潤992,923 851,740 1,080,845 1,406,296 1,661,459 流動負債合計流動負債合計986,564 942,805

18、 960,227 975,614 989,454 基本股數（百萬）25,929 25,929 25,931 25,931 25,931 長期借款839,096 918,283 918,283 918,283 918,283 攤銷股數（百萬）25,929 25,929 25,931 25,931 25,931 其他非流動負債220,967 217,242 260,691 312,829 375,395 基本每股收益（新臺幣）基本每股收益（新臺幣）38.3 32.8 41.7 54.2 64.1 總負債總負債2,046,627 2,078,330 2,139,200 2,206,725 2,283

19、,131 攤銷每股收益（新臺幣）攤銷每股收益（新臺幣）38.3 32.8 41.7 54.2 64.1 股本259,304 259,321 259,321 259,321 259,321 儲備69,330 69,876 21,582 (26,713)(75,007)其他綜合收益(20,506)(28,314)(28,314)(28,314)(28,314)少數股東損益及其他14,813 24,344 24,344 24,344 24,344 股東權益總額2,917,832 3,453,867 4,116,226 4,992,570 6,036,683 總負債和股東權益總負債和股東權益4,964

20、,459 5,532,197 6,255,427 7,199,295 8,319,814 現金流量表現金流量表主要財務比率主要財務比率新臺幣百萬元新臺幣百萬元202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流1,610,599 1,241,967 1,511,946 1,867,686 2,176,267 營運指標增速營運指標增速凈利潤992,923 851,740 1,080,845 1,406,296 1,661,459 營業收入增速42.6%(4.5%)30.0%25.1%17.3%折舊攤銷437,254 532,19

21、1 637,015 668,865 702,309 毛利潤增速64.5%(12.8%)28.9%28.6%18.7%其他15,345 (62,775)-營業利潤增速72.5%(17.8%)31.0%29.6%19.0%營運資金變動營運資金變動175,749 (30,894)(157,620)(159,181)(139,206)凈利潤增速67.6%(14.2%)26.9%30.1%18.1%應收賬款減少（增加）(33,754)29,402 (60,536)(65,984)(56,860)庫存減少（增加）(28,047)(29,848)(78,469)(69,303)(62,337)盈利能力盈利能

22、力應付賬款增加（減少）7,594 847 17,422 15,387 13,840 凈資產收益率39.2%26.7%28.6%30.9%30.1%其他經營資金變動229,956 (31,295)(36,037)(39,281)(33,849)總資產報酬率22.9%16.2%18.3%20.9%21.4%利息收入（支出）(10,672)(48,295)(48,295)(48,295)(48,295)投入資本回報率25.9%18.3%20.2%22.7%23.0%投資活動現金流投資活動現金流(1,190,928)(906,121)(1,049,327)(1,305,601)(1,515,799)資

23、本支出(1,089,626)(955,335)(1,002,726)(1,254,805)(1,472,027)利潤率利潤率投資-(46,601)(50,796)(43,772)毛利率59.6%54.4%53.9%55.4%56.1%其他(101,302)49,215 -營業利潤率49.5%42.6%43.0%44.5%45.1%融資活動現金流融資活動現金流(200,244)(204,894)(326,742)(429,520)(506,486)凈利潤率43.9%39.4%38.5%40.0%40.3%借款-EBITDA率69.4%67.7%65.8%63.7%62.3%發行股份(872)-發

24、行債券-營運能力營運能力現金股利(285,234)(291,722)(370,191)(481,658)(569,051)現金循環周期 97 103 94 97 99其他85,862 86,828 43,448 52,138 62,566 應收賬款周轉天數 35 37 30 31 32外匯損益58,397 (8,339)-存貨周期天數 83 87 82 85 87現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量277,824 122,614 135,876 132,565 153,982 應付賬款周轉天數 20 20 18 19 19期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物1,064,990 1,

25、342,814 1,465,428 1,601,304 1,733,869 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物1,342,814 1,465,428 1,601,304 1,733,869 1,887,851 凈債務（凈現金）(503,718)(547,145)(683,021)(815,586)(969,568)自由現金流 505,628 349,407 509,220 612,881 704,240E=浦銀國際預測資料來源：公司資料、同花順、浦銀國際預測 2024-07-26 5 臺積電臺積電（2330.TT，買入，目標價，買入，目標價 1167.7 新臺幣新臺幣；TSM.US，買入

26、，目標價，買入，目標價 197.6 美美元元）AI 從云側向端側滲透，行業具備較大成長空間從云側向端側滲透，行業具備較大成長空間 云側云側 AI 算力需求持續高增長，端側算力需求持續高增長，端側 AI 滲透率快速提升，啟動新一輪科技增滲透率快速提升，啟動新一輪科技增長周期。長周期。自 2022 年底 Chat GPT 面向公眾開放以來，生成式 AI 帶動了社會新一輪的生產效率提升，也開啟了新一輪 AI 投資機遇。根據 IDC 數據，2020年至 2023 年全球生成式 AI 市場空間上漲了約 6 倍，預計 2024 年至 2030 年期間復合增長率達到 40%，2030 年市場規模有望接近萬億

27、美元。作為 AI 大模型行業最重要支撐的算力芯片也正享受行業高增長紅利。在 AI 算力芯片首次覆蓋報告中，我們看到來自于 AI 大模型的需求正在快速推動 AI 云側的 AI 算力需求。同時，AI 大模型正在向端側快速滲透，AIPC、AI 智能手機的滲透率也有望快速提升。受益于此，云側 AI 算力和端側智能駕駛算力主要玩家英偉達和端側 AI 智能機玩家高通的增長動能有望增強。臺積電，作為英偉達和高通兩家半導體設計公司的代工廠，將占據大多數的AI 算力芯片的晶圓代工制造需求，充分享受行業增長紅利。圖表圖表 2：全球生成式全球生成式 AI 市場空間及預測市場空間及預測 圖表圖表 3：模型模型數量數量

28、與參與參數爆發性成長數爆發性成長 注：E=IDC 預測 資料來源：IDC、浦銀國際 資料來源：聯發科發布會、浦銀國際 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E生成式AI市場空間預測(百萬美元）6000萬萬Alexnet2億億1300萬萬TransformerGPT-115億億GPT-2110億億T51750億億GPT-3兆級兆級M6-10T兆級兆級ZeRO-Infinity20122

29、0172020模模型型參參數數量量更多大模型更多大模型.2024-07-26 6 首先，基于大模型的首先，基于大模型的 AI 行業仍然處于發展初期的階段。行業仍然處于發展初期的階段。全球相關的資金/資本正在快速涌入，包括巨頭和初創公司。這些大模型的供應商正在加速升級AI 大模型的能力，以提供更好的用戶體驗。因此，市場對于 AI 算力芯片，包括 GPU、AI ASIC 的需求都在加速增長。根據 Yole Intelligence，2023 年數據中心的 AI 加速器芯片（包括 GPU 和 AI ASIC）的市場規模達到 506 億美元，并預期在 2029 年達到 2,000 億美元，復合增長率超

30、過 25%。其中，臺積電不僅在晶圓代工（Foundry）占據主要份額，也在先進封測領域進行擴張。其次，其次，AI 大模型從云側向端側延伸和滲透，會有效拓展大模型從云側向端側延伸和滲透，會有效拓展 AI 大模型在大模型在 C 端用端用戶的使用戶的使用，進一步打開，進一步打開 AI 算力芯片行業規?？臻g。算力芯片行業規?？臻g。一方面，由于需要為 AI大模型提供算力，端側芯片，包括手機 SoC，需要提供更加強大的算力支撐，因而這些端側算力中心芯片尺寸（die size）將需要增長 5%-10%。單個芯片的成本和價格也會更高。再次，端側 AI 大模型能力有望帶來用戶體驗的改善，從而推動更換需求（包括智

31、能手機、筆記本電腦）帶來的出貨量增長。根據我們的預測，2023 年、2024 年，全球的智能手機出貨量同比增速分別為-3.4%、+4.9%；根據 IDC 預測，2023 年、2024 年全球電腦（PC）的出貨量同比增速分別為-16.1%、+3.7%；根據 TrendForce 預測，2023 年、2024 年、2025 年，全球服務器市場收入同比增速分別為-6.0%、+2.0%、+3.6%。這些電子產品的出貨量本身處于復蘇增長階段。最后，進一步看，AI 在智能手機、筆記本電腦、服務器的滲透率在 2023 年至 2025 年都將提升。例如，根據 Counterpoint 預測，2024 年、20

32、25 年 AI手機的滲透率將分別達到 11%、24%。圖表圖表 4：CPU 迭代放緩，但數據呈指數狀態增加迭代放緩，但數據呈指數狀態增加 圖表圖表 5：GPU 加速計算加速計算 資料來源：英偉達 2024 年 6 月 COMPUTEX 發布會、浦銀國際 資料來源：英偉達 2024 年 6 月 COMPUTEX 發布會、浦銀國際 0102030405060708090GPUCPU0102030405060708090100CPU數據量數據量 2024-07-26 7 圖表圖表 6：2023 年數據中心年數據中心 GPU 及及 AI ASIC 收入拆分收入拆分 資料來源：Yole Intellig

33、ence，浦銀國際 圖表圖表 7：端側端側 AI 滲透率滲透率 注：AI 服務器滲透率 E=IDC 預測，AI 手機、AI PC 滲透率 E=Counterpoint 預測；AI 筆記本電腦指具備高階 AI 功能的筆記本電腦 資料來源：IDC，Counterpoint，浦銀國際 0%5%10%15%20%25%30%AI手機滲透率AI筆記本電腦滲透率AI服務器滲透率2024E2025E GPU 388 億美元 AI ASIC 118 億美元 AI 加速器 506 億美元 HBM 54 億美元 晶圓代工 135 億美元 先進封裝 7.7 億美元 2.5D 先進封裝 1.2 億美元 IC 襯底 1

34、.6 億美元 襯底及組裝 3.9 億美元 2024-07-26 8 在本輪的在本輪的AI超級周期中，臺積電超級周期中，臺積電提供半導體晶圓代工先進制造平臺，提供半導體晶圓代工先進制造平臺，占據比占據比較較重要重要且且比較比較有利的產業鏈環節。有利的產業鏈環節。從云側來看，根據臺積電在今年 4 月法說會的分享，未來 5 年，伺服器 AI處理器的年復合增長率預計為 50%，預計到 2028 年收入占比超過 20%。根據臺積電的定義，伺服器 AI 處理器狹義指具備執行訓練（training）和推理（inference）功能的 GPU、AI 加速器和 CPU，并不包含網絡、邊緣或者終端裝置 AI。AI

35、 是臺積電高性能計算（HPC，High Performance Computing）板塊最強驅動力，也是整體營收的最大貢獻來源。在今年二季度，該業務板塊收入占比首次超過 50%，并且取得 66%的同比增速，是增速最快的業務板塊。從端側來看，智能手機端的 AI SoC 以及部分 PC 端的 AI 芯片，都是由臺積電來進行晶圓代工以及部分高端封測。蘋果的 M 系列和 A 系列芯片、高通的驍龍 Gen 系列處理器、聯發科的天璣系列處理器、AMD 的銳龍 PRO 8040 系列和銳龍 PRO 8000 系列處理器，以及 Zen 5 處理器，都是由臺積電完成制造。因此，臺積電有望享受 AI 帶動的電子終

36、端需求復蘇以及高端 AI 芯片價值量提升的行業驅動力。臺積電智能手機業務板塊的收入同比增速也從 2023 年二季度的低點（-31%）恢復到今年二季度的 40%增長。進入到 N2 節點，公司看到智能手機客戶的需求依然比較旺盛。因此，我們對于臺積電智能手機業務板塊的長期增長保持樂觀。本輪 AI 掀起的科技行業浪潮，不僅帶來了市場的增量，也有望催動科技產業存量市場的復蘇。臺積電在 AI 算力芯片產業鏈中占據較為關鍵的位置，公司不斷推進的先進制程制造平臺是為芯片廠商提供大算力低功耗芯片的重要基礎，因此臺積電可以充分享受行業紅利。圖表圖表 8：臺積電智能手機及臺積電智能手機及 HPC 收入同比增速收入同

37、比增速 圖表圖表 9：臺積電智能手機及臺積電智能手機及 HPC 收入占比收入占比 注：HPC(High Performance Computing)高性能計算 資料來源：公司公告、浦銀國際 注：HPC(High Performance Computing)高性能計算 資料來源：公司公告、浦銀國際(40%)(20%)0%20%40%60%80%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24智能手機HPC0%10%20%30%40%50%60%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24智能手機HPC 2024-07-26 9

38、全球半導體基本面持續上行全球半導體基本面持續上行 全球半導體處于周期上行的階段，并且仍有上行的空間。全球半導體處于周期上行的階段，并且仍有上行的空間。根據半導體行業協會（SIA）數據，全球半導體月度銷售額同比增速在2023年4月見底，錄得上輪半導體周期下行以來的最低點-22%。隨后全球半導體基本面步入上行周期。截至今年5月，全球半導體月度銷售額同比增長21%，較4月的16%繼續上揚，連續13個月保持周期上行，連續7個月保持正增長。根據半導體周期歷史，每一個上行或下行周期持續時間約24個月來看，本輪半導體周期上行仍有空間。本輪半導體基本面周期持續上行的空間主要來自于兩個方面。一方面，來自于上文提

39、到的AI大模型需求帶動的增量市場。另一方面，來自于落后于半導體周期節奏的，非AI相關的，原有半導體產業正處于半導體周期上行的早期階段。根據我們的統計，中國臺灣主要晶圓代工（不含臺積電）月度銷售在6月的同比增速為-1%，較5月的+3%再次下滑。雖然負增速持續收窄，但是依然沒有穩定在正增長的水位。所以，非AI相關的半導體需求依然有較大的周期上行的空間。費城半導體指數估值在2022年10月觸底上行以來，已經持續20個月，跟歷史上約2年的上行周期比較，還有一些上行的空間和機會。但是，由于AI大模型對于多個科技子行業的帶動，本輪周期估值上行的高度可能會較以往峰值更高。圖表圖表 10：全球半導體月度銷售額

40、及同比增速全球半導體月度銷售額及同比增速 資料來源：同花順，半導體產業協會（SIA）、浦銀國際 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04全球半導體銷售額三個月移動平均值（

41、十億美元）全球半導體銷售同比（右軸）2024-07-26 10 圖表圖表 11：全球半導體銷售額同比增速全球半導體銷售額同比增速 vs 中國臺灣半導體晶圓代工（不含臺積電）月度營收同比增速中國臺灣半導體晶圓代工（不含臺積電）月度營收同比增速 資料來源：同花順，半導體產業協會（SIA）、Factset，浦銀國際 圖表圖表 12：全球半導體月度銷售全球半導體月度銷售 vs 費城半導體指數費城半導體指數未來未來 12 個月市盈率個月市盈率 資料來源：同花順，半導體產業協會（SIA）、Factset，浦銀國際 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014-032014-0720

42、14-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03全球半導體銷售同比中國臺灣晶圓廠（除臺積電）營收同比增速-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.505101520253035402010-092011-032011-

43、092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03費城半導體指數市盈率全球半導體月度銷售同比增速（右軸）2024-07-26 11 圖表圖表 13：中國臺灣半導體晶圓代工（不含臺積電）月度營收同比增速中國臺灣半導體晶圓代工（不含臺積電）月度營收同比增速 vs 中國臺灣晶圓代工（不含臺積中國臺灣晶

44、圓代工（不含臺積電）指數估值電）指數估值 資料來源：同花順，Factset，浦銀國際 臺積電同頻享受全球半導臺積電同頻享受全球半導體基本面上行體基本面上行紅利紅利，也具備持續上行的空間。，也具備持續上行的空間。臺積電月度營收同比增速于2023年3月錄得-15%的低點，早于全球半導體行業觸底。公司月度營收同比增速在2023年8月-9月二次觸底之后便一路上揚。臺積電今年4月、5月營收同比增速為+60%、+30%，都優于全球半導體行業恢復情況。受益于周期上行動能，在近期的二季度業績會上，臺積電上調2024年收入指引至25%上下，達到原指引20%-25%的指引區間上限。公司上調指引可以說是半導體行業周

45、期上行的標志之一。同時，臺積電上調2024年資本支出指引至300億美元至320億美元區間。與原指引280億美元至320億美元的指引區間相比，公司上調了指引區間下限，也因此上調指引的中樞。這為公司明年和后年的增長奠定基礎。臺積電也同樣受益于非AI相關半導體需求/周期上行動能。臺積電的成熟產能（28nm及以上制程）的季度收入同比增速在2023年四季度錄得-26%的低點。這與全球半導體2023年二季度低點的-22%和中國臺灣晶圓代工廠（不含臺積電）2023年二季度低點-29%類似。而臺積電成熟制程的季度收入同比增速從去年四季度的低點-26%連續2個季度上行，在今年二季度同比下降4%，接近同比持平的水

46、平。不僅僅是收入端，臺積電今年一季度毛利率以及二季度毛利率指引都高于市場一致預期。半導體周期上行動能正在推動公司產能利用率飽和運行，也推動增厚公司利潤。臺積電今年一季度毛利率以及二季度毛利率分別高于指引0.1個百分點和1.5個百分點。051015202530-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072

47、020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03中國臺灣晶圓廠（除臺積電）營收同比增速中國臺灣晶圓擬合指數市盈率（除去臺積電，右軸）2024-07-26 12 從估值來看，6月末臺積電未來12個月市盈率在25x，低于臺積電上一輪周期高位2021年2月的31x，仍有約20%的上行空間。6月末高通市盈率18x，英偉達市盈率40 x，費城半導體指數市盈率33x。我們認為橫向比較來看，臺積電市盈率處于AI受益公司的合理區間。我們認為上調的收入和資本支出指引都是臺積電基本面的重要支撐，也是公司消化估值

48、的重要保障。因此，我們預期資本支出轉化為固定資產再轉化為公司收入利潤的過程是股價長期增長的動能體現（圖表 20）。圖表圖表 14：臺積電月度營收及同比增速臺積電月度營收及同比增速 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表 15：半導體行業：銷售半導體行業：銷售額額同比增同比增速速 vs 庫存周轉天數庫存周轉天數 資料來源：同花順、半導體產業協會（SIA）、MacroMicro、浦銀國際 (40%)(20%)0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-

49、042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04月度環比/年度同比新臺幣百萬月度營收月度環比年度同比406080100120140160-60%-40%-20%0%20%40%60%1Q004Q003Q012Q021Q034Q033Q042Q051Q064Q063Q072Q081Q094Q093Q102Q111Q124Q123Q132Q141Q154Q153Q162Q171Q184Q183Q192Q201Q214Q2

50、13Q222Q231Q24銷售額同比增速庫存周轉天數 2024-07-26 13 圖表圖表 16：臺積電月臺積電月度營收同比增速度營收同比增速 vs 中國臺灣晶圓（不含臺積電）月度中國臺灣晶圓（不含臺積電）月度營收營收同比增速同比增速 vs 全球半導體月全球半導體月度度銷售銷售同比增速同比增速 注：全球晶圓代工指數包括聯電、世界先進、穩懋、漢磊、宏捷科技、茂硅、元隆、高塔 資料來源：公司公告、同花順，Factset，浦銀國際 圖表圖表 17：臺積電成熟制程（臺積電成熟制程（28nm 及以上）以及先及以上）以及先進制程（進制程（16nm 及以下）收入同比增速及以下）收入同比增速 圖表圖表 18：

51、臺積電臺積電收入拆分收入拆分 資料來源：公司公告、浦銀國際 資料來源：公司公告、浦銀國際-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03臺積電營收同比增速

52、中國臺灣晶圓廠（除臺積電）營收同比增速全球半導體銷售同比0%10%20%30%40%50%60%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243nm&5nm7nm&16nm28nm及以上(40%)(20%)0%20%40%60%80%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24先進制程收入成熟制程收入 2024-07-26 14 圖表圖表 19：臺積電臺積電 vs 英偉達英偉達 vs 高通高通 vs 費半指數未來費半指數未來 12 個月市盈率個月市盈率 資料來源：Factset，浦銀國際 圖表圖表 20：臺積電：股價臺積電：

53、股價 vs 資本支出資本支出 資料來源：Factset，浦銀國際 15651151652152653153654154652003004005006007008009001,0001,1001,2002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07股價（新臺幣）資本支出指引（億美元，右軸）0102030405060702016-012016-072017-012017-07201

54、8-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01臺積電英偉達高通費城半導體指數 2024-07-26 15 臺積電臺積電業績印證業績印證 AI 增量以及半導體周期上行增量以及半導體周期上行 2Q24 臺積電業績超預期，短期基本面上行。臺積電業績超預期，短期基本面上行。2Q24 臺積電營業收入為 6,735億新臺幣，同比增長 40%，環比增長 14%，略高于指引上限與市場一致預期，主要受惠于 3nm 和 5nm 節點的強勁需求。毛利率 53.2%，同比下滑 0.9 個百

55、分點，環比上升 0.1 個百分點，好于指引上限與市場一致預期，受益于產能利用率較高。我們預計短期內 AI 對于臺積電 HPC 及智能手機的下游拉動將會維持強勁。此外，全球半導體周期仍然處于上行周期、下半年即將進入傳統的消費電子新機發布旺季，我們預計臺積電下半年的產能利用率將會維持在高位。臺積電積極推進臺積電積極推進海外海外產能擴張。產能擴張。根據公開報道，臺積電于美國亞利桑那州的晶圓一廠預計將于 2025 年逐步投產，月產能 2 萬片。二廠計劃采用 2nm-3nm 先進制程，預計于 2027 年投產。臺積電在今年 4 月表示還將在亞利桑那州建立第三座晶圓廠，預計于 2030 年投產。日本熊本一

56、廠預計 2024 年底開始量產，滿載產能 5.5 萬片，熊本二廠也計劃于 2024 年末開始建設。在德國，臺積電將攜手博世、英飛凌、恩智浦共同建立 16nm 晶圓廠，預計將于 2027 年量產。臺積電表示未來臺積電表示未來將有將有 1-2 成產能位于海外。成產能位于海外。因此，公司未來受外部環境影響而將產能進一步向歐美轉移的風險較小。臺積電積極擴張海外產能，將會有助于臺積電滿足海外客戶晶圓代工需求，降低地緣政治風險及地震、臺風等極端惡劣天氣對于臺積電的運營風險。臺積電海外工廠開始運營對臺積電毛利率可能造成拖累，但我們認為由于臺積電有著較為強大的運營管理能力及議價能力，對毛利率的整體影響有限。預

57、計未來幾年海外工廠將會拖累臺積電毛利率預計未來幾年海外工廠將會拖累臺積電毛利率 2-3 個百分個百分點點。長期來看，長期來看，晶圓代工晶圓代工 2.0 助力臺積電擴大助力臺積電擴大潛在市場規模（潛在市場規模（TAM），市場空間，市場空間有望有望從原來從原來 1,150 億美元擴大到億美元擴大到 2,500 億美元。億美元。臺積電在 2Q24 的業績會中表示，將把業務范圍從晶圓代工重新定義為晶圓代工 2.0，除晶圓代工外，新加入了先進封裝、測試、掩模制造等項目。臺積電表示只會重點發展先進制程、最前沿的后道工藝，2024 年預計將 10%的資本開支（32 億美元左右）用于相關技術研發。我們預計這將

58、會幫助臺積電擴大潛在市場規模，市場空間有望從原來 1150 億美元擴大到 2500 億美元。CoWoS 產能供不應求，產能供不應求，2025 年末產能有望達到年末產能有望達到 2023 年末的年末的 4 倍以上。倍以上。此前，臺積電表示 CoWoS 產能在未來的 4-5 年中將會維持 60%的年復合增長率。在 2Q24 業績會中，臺積電表示當前 CoWoS 產能依然非常緊張，預計2024 年產能將會翻倍以上增長，并且在 2025 年再次達到翻倍以上增長。我們預計 2025 年末臺積電 CoWoS 產能有望達到 6 萬片每月，增長速度超出此前的市場預期。2026 年 CoWoS 產能有望達到供需

59、平衡。2024-07-26 16 規模效應助力臺積電先進封裝業務毛利率提規模效應助力臺積電先進封裝業務毛利率提升至公司均值。升至公司均值。早期，臺積電的先進封裝業務毛利率遠低于平均水平，但規模效應幫助臺積電大幅降低單位成本，過去兩年內毛利率顯著提升。目前，臺積電先進封裝業務毛利率已經接近公司平均水平，助力公司整體毛利率上行。圖表圖表 21：臺積電臺積電 CoWoS 產能預測產能預測 臺積電臺積電 CoWoS 產能預測產能預測 2023E 2024E 2025E 萬片/月 1.2 3.0 6.0 每片 Cowos 晶圓芯片數量 29 28 26 總數（萬片/月）34.8 84.0 156.0 注

60、：E=根據市場調研整理 資料來源：DigiTimes，臺積電，浦銀國際 臺積電臺積電 2Q24 業績：業績：營業收入營業收入為 6,735 億新臺幣，同比增長 40%，環比增長 14%，略高于指引上限與市場一致預期，主要受惠于 3nm 和5nm 節點的強勁需求。毛利率毛利率為 53.2%，同比下滑 0.9 個百分點，環比上升 0.1 個百分點，好于指引上限與市場一致預期，受益于產能利用率較高。營業利潤營業利潤 2,866 億新臺幣，同比增長 42%，環比增長 15%；營業費用率同比下滑 1.5 個百分點，環比下滑 0.4 個百分點，因此營業利潤率達到 42.5%，好于指引上限與市場一致預期。凈

61、利潤凈利潤為 2,477 億新臺幣，同比增長 36%，環比增長 10%，好于市場一致預期。臺積電臺積電 3Q24 財務財務指引：指引：營業收入營業收入指引中位數7,410億新臺幣，同比增長36%，環比增長10%，符合市場一致預期。毛利率毛利率指引中位數 54.5%，同比持平，環比上升 1.3 個百分點，好于市場一致預期，受益于產能利用率持續提升。毛利率正面影響因素主要包括 ASP 上漲、N3 的稀釋效應在減弱，負面因素主要為臺灣水電費用上漲、海外工廠運行將拖累毛利率 2-3 個百分點。經營利潤率經營利潤率指引中位數 43.5%，同比持平，環比上升 1.0 個百分點，好于市場一致預期。臺積電臺積

62、電 2024 經營指引：經營指引：收入增速：收入增速：上調指引，從 20%-25%上調至約 25%。資本開支：資本開支：上調資本開支指引下限，從 280-320 億美元上調至 300-320 億美元，資本開支中樞從 300 億美元上調至 310 億美元。2024-07-26 17 業績會要點：業績會要點：AI 需求強勁，包括 HPC 和智能手機。智能機 AI 芯片尺寸約有 5%-10%的增長。CoWoS 產能：臺積電表示計劃今年 CoWoS 產能翻倍以上增長，同時希望 2025 年 CoWoS 產能將繼續翻倍或以上。預計 CoWoS 的產能緊張將會持續到 2025 年，在 2026 年才會緩解

63、。重新定義晶圓代工（Foundry）：包括封裝、測試、光罩制作、IDM（存儲除外），更好體現公司聚焦的市場。圖表圖表 22：臺積電臺積電 2Q24 業績詳情業績詳情 新新臺幣臺幣百萬百萬 2Q24 2Q23 同比同比 1Q24 環比環比 營業收入 673,510 480,841 40%592,644 14%毛利潤 358,125 260,200 38%314,505 14%營業利潤 286,556 201,958 42%249,018 15%凈利潤 247,662 181,717 36%225,221 10%基本每股收益（臺幣）9.55 7.00 36%8.69 10%利潤率利潤率 2Q24

64、2Q23 同比同比 百分點百分點 1Q24 環比環比 百分點百分點 毛利率 53.2%54.1%(0.9)53.1%0.1 營業費用率 10.6%12.1%(1.5)11.0%(0.4)營業利潤率 42.5%42.0%0.5 42.0%0.5 歸母凈利率 36.8%37.8%(1.0)38.0%(1.2)資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-07-26 18 圖表圖表 23：臺積電臺積電歷史歷史業績業績及及 3Q24 業績指業績指引引 指引中位數指引中位數 百萬百萬 1Q24 2Q24 3Q24E 營業收入（美元）營業收入（美元）18,400 20,000 22,800 營業收入（新臺幣）營

65、業收入（新臺幣）572,240 646,000 741,000 最低（美元）18,000 19600 22,400 最低（新臺幣）559,800 633,080 728,000 最高（美元）18,800 20,400 23,200 最高（新臺幣）584,680 658,920 754,000 同比 13%34%36%環比(9%)9%10%實際營收 592,644 673,510 差異 4%4%毛利率毛利率 53.0%52.0%54.5%同比 (0.1)(0.0)0.0 環比 (0.0)(1.1)1.3 實際毛利率 53.1%53.2%差異 0.1 1.2 營業利潤率營業利潤率 41.0%41.

66、0%43.5%同比 (0.1)(0.0)0.0 環比 (0.6)(1.0)1.0 實際營業利潤率 42.0%42.5%差異 1.0 1.5 E=臺積電指引值 資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-07-26 19 競爭格局競爭格局 臺積電市占率穩居第一，毛利率臺積電市占率穩居第一，毛利率遠超同業。遠超同業。根據 TrendForce，1Q24 臺積電在全球晶圓代工市場市占率達到 61.7%，繼續穩居第一。三星電子 1Q24 晶圓代工營收占全球 11%，位列第二。中芯國際和聯電市占率均約 5.7%，分別位列第三和第四。從營收增速看，臺積電營收同比增速整體跟隨晶圓制造周期波動。毛利率方面，臺積電

67、毛利率長期維持在 53%以上，而中芯國際及聯電毛利率圍繞 30%上下浮動。我們認為，豐厚的毛利率帶動臺積電擁有更為豐厚的資源進行再投入，維持領先地位。先進制程先進制程三強爭霸，臺積電三強爭霸，臺積電霸主地位穩固霸主地位穩固。臺積電 N2 工藝定于 2025 年末開始量產，下一版本 N2P 將于 2026 年量產。N2 系列將增加 NanoFlex 功能，允許芯片設計人員在同一模塊中匹配來自不同庫（高性能、低功耗、不同面積）的單元，以提高性能或降低功耗。在今年 4 月舉辦的北美技術論壇上，臺積電發布了 A16（1.6nm）技術，預計于 2026 年量產。我們認為臺積電在先進制程上具備先發優勢，綁

68、定了蘋果、英偉達、AMD 等主要客戶。同時，臺積電歷史上的良率和工藝穩定性強，客戶認可度高，我們預計未來臺積電仍然會在先進制程晶圓代工市場穩居第一。三星三星 3nm 制程工藝面臨良率和效率挑戰。制程工藝面臨良率和效率挑戰。三星電子于 2022 年宣布率先量產 3nm 工藝，并計劃于 2025 年開始量產 SF2 2nm 工藝制程芯片。但是其第一代 3nm 工藝 SF3E 在良率和效率方面一直不及預期。三星在 3nm 上引入了全新的 GAA 架構晶體管，和以前的 FinFET 晶體管有較大區別，導致良率存在較大問題。據報道，當前三星 3nm Exynos 2500 芯片良率不足 20%，導致無法

69、出貨。同時，三星 3nm 性能也比臺積電低 10%-20%。我們認為當前三星 3nm 工藝對于臺積電的威脅較小。英特爾英特爾開始開始邁入邁入3nm工藝量產時代。工藝量產時代。2021年，英特爾制定了“四年計劃”，目標在 4 年內推進 Intel7、Intel4、Intel3、Intel20A、Intel18A 5 個制程節點，重新獲得先進制程領先性。英特爾表示，當前 Intel3 3nm 工藝已經投入量產，應用產品包括最近推出的 Xeon 6 Sierra Forest 和 Granite Rapids 處理器。但是，根據公開報道，英特爾下一代 Lunar Lake 處理器的兩個模塊都是由臺積

70、電代工的，下一代AI芯片Falcon shores也將采用臺積電3nm制程與CoWoS先進封裝技術。我們認為，短期來看英特爾的 3nm 工藝仍在完善過程中，長期來看英特爾將會逐步將更多產品轉向自己的代工產能，但對臺積電的整體市場影響較為有限。我們認為臺積電仍有較大優勢保持半導體晶圓代工的技術領先。因為公司自身規模、研發投入和客戶粘性都具備一定的壁壘。2024-07-26 20 圖表圖表 24：中芯國際、中芯國際、華華虹、臺積電、虹、臺積電、聯電、世界、聯電、世界、穩懋穩懋：營收同比增速：營收同比增速 注：2Q24E、3Q24E=公司營收指引中位數計算可得 資料來源：公司公告、浦銀國際 圖表圖表

71、 25：中芯國際、華虹、臺積電中芯國際、華虹、臺積電、聯電、世界、穩懋聯電、世界、穩懋：毛利率走勢：毛利率走勢 注：2Q24E、3Q24E=公司營收指引中位數計算可得 資料來源：公司公告、浦銀國際 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24E3Q24E臺積電華虹中芯國際聯電世界穩懋0%10%20%30%40%

72、50%60%70%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24E3Q24E臺積電華虹中芯國際聯電世界穩懋 2024-07-26 21 估值估值 我們采用 EV/EBITDA（企業價值倍數法）對臺積電進行估值預測。我們給予臺積電 2024 年在悲觀、基礎、樂觀情景下的 EV/EBITDA 分別為 13x、16x、19x?；A情景的 16x 目標估值，略高于臺積電（2330

73、.TT）2018 年以來均值以上一個標準差 14.2x，但低于 2021 年估值高位的 19x，得到 1167.7 新臺幣的目標價，潛在升幅 19%。首次覆蓋臺積電（2330.TT），給予“買入”評級。對于臺積電美股 ADR（TSM.US），每股 ADR 折合 5 股臺積電臺股普通股，2024 年 6 月美股 ADR 的溢價在 10%左右。我們假設臺積電美股 ADR 相對于臺股（2330.TT）的溢價為 10%，選取 32.5 的美元兌新臺幣匯率，得到 197.6美元的目標價，潛在升幅 24%。首次覆蓋臺積電（TSM.US），給予“買入”評級。我們同時采用 DCF（Discounted Cas

74、h Flow，現金流量貼現法）估值方法。我們假設臺積電2029年-2033年的營收成長率為17%-20%，永久增長率為3%。另外，我們假設 WACC（Weighted Average Cost of Capital，加權平均資金成本）是 14.2%。其他基本假設可以參考下方兩個表格，得到臺積電臺股目標價 1,077.1 新臺幣，ADR 美股股價為 187.2 美元。與我們采用 EV/EBITDA 方法得出的目標價較為接近。圖表圖表 26：臺積電臺積電 EV/EBITDA 估值（估值（2024 年）年）新臺幣百萬新臺幣百萬 悲觀情景悲觀情景 基礎情景基礎情景 樂觀情景樂觀情景 EBITDA 1,

75、387,367 1,849,823 2,034,805 EBITDA 增速-5%26%39%EV/EBITDA(x)13.0 16.0 19.0 推算企業價值推算企業價值 18,035,770 29,597,162 38,661,293 減：凈負債 (683,021)(683,021)(683,021)目標估值（新臺幣百萬）目標估值（新臺幣百萬）18,718,792 30,280,183 39,344,314 股數（百萬）25,931 25,931 25,931 ADS 數量（百萬）1,063 1,063 1,063 臺股目標價臺股目標價(新臺幣新臺幣)721.9 1,167.7 1,517.

76、3 美元兌新臺幣匯率 32.5 32.5 32.5 美股估值溢價 10%10%10%美股美股ADR目標價（美元）目標價（美元）122.2 197.6 256.8 注：EV/EBITDA：企業價值/EBITDA，即 Enterprise Value/Earnings before Interest,Taxes,Depreciation,and Amortization 資料來源：浦銀國際預測 2024-07-26 22 圖表圖表 28：臺積電臺積電自由現金流預測自由現金流預測 資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 27：臺積臺積電電 WACC 假假設設 WACC 計算計算 Beta 1.4 債務成本

77、 10.8%無風險利率 2.5%債務股本比 18.0%股權風險溢價 9.2%所得稅率 15.6%股本成本 15.4%WACC 14.2%注：WACC，Weighted Average Cost of Capital，加權平均資金成本 資料來源：浦銀國際預測 圖表圖表 29：臺積臺積電電 DCF 估值預測估值預測（2024 年）年）WACC 自由現金流現自由現金流現值值(臺幣百萬臺幣百萬)凈現金凈現金(臺臺幣百萬幣百萬)權益價值權益價值(臺幣百萬臺幣百萬)股數股數 (百萬百萬)每股價值每股價值(TWD)ADR 溢溢價價 美元美元/新新臺幣臺幣 ADR 價值價值 (美元美元)14.2%28,612

78、,379(683,021)27,929,358 25,931 1,077.1 13%32.5 187.2 資料來源：浦銀國際預測 新臺幣百萬新臺幣百萬 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034 往后往后 營業收入 2,809,765 3,516,122 4,124,807 4,790,771 5,571,404 6,523,809 7,691,213 9,129,049 10,908,713 13,122,584 營收增速 30%25%17%16%16%17%18%19%19%20%經營利潤 1,206,7

79、96 1,563,506 1,860,463 2,235,152 2,680,799 3,184,735 3,808,467 4,584,345 5,554,402 6,773,499 經營利潤率 43.0%44.5%45.1%46.7%48.1%48.8%49.5%50.2%50.9%51.6%加：折舊及攤銷 637,015 668,865 702,309 836,152 988,049 1,156,951 1,363,982 1,618,972 1,934,583 2,327,197 EBITDA 1,843,811 2,232,372 2,562,772 3,071,304 3,668,

80、847 4,341,686 5,172,448 6,203,316 7,488,984 9,100,696 EBITDA 率 65.6%63.5%62.1%64.1%65.9%66.6%67.3%68.0%68.7%69.4%所得稅率 15.6%14.1%14.1%14.1%14.1%14.0%13.9%13.8%13.7%13.6%資本支出(1,002,726)(1,254,805)(1,472,027)(1,709,691)(1,988,277)(1,862,531)(1,756,658)(1,668,045)(1,594,578)(1,534,552)資本支出占營收比 35.7%35.7

81、%35.7%35.7%35.7%28.5%22.8%18.3%14.6%11.7%凈營運資本變動(157,620)(159,181)(139,206)(152,423)(177,939)(125,014)(88,431)(62,977)(45,153)(32,590)自由現金流 509,220 612,881 704,240 912,094 1,145,861 1,906,785 2,796,198 3,837,505 5,085,696 6,609,183 69,144,538 永續增長率 3.0%2024-07-26 23 圖表圖表 30：SPDBI 目標價：臺積電臺股（目標價：臺積電臺股

82、（2330.TT）注：截至 2024 年 7 月 23 日收盤價 資料來源：Factset、浦銀國際 圖表圖表 31：SPDBI 目標價：臺積電美目標價：臺積電美股（股（TSM.US）注：截至 2024 年 7 月 24 日收盤價 資料來源：Factset、浦銀國際 1167.70020040060080010001200140023-0323-0623-0923-1224-0324-06臺積電股價(新臺幣)買入持有賣出197.6005010015020025023-0323-0623-0923-1224-0324-06臺積電股價(美元)買入持有賣出 2024-07-26 24 圖表圖表 32

83、：臺積電臺積電臺臺股股市盈率市盈率：當前：當前 20.4x vs.歷史歷史均值均值 18.4x vs.歷史均值以上歷史均值以上一個標準差一個標準差 22.2x 圖表圖表 33：臺積電臺臺積電臺股股 EV/EBITDA：當前：當前 14.8x vs.歷歷史均值史均值 11.3x vs.歷史均值以上歷史均值以上一個標準差一個標準差 14.2x 注：數據截至 2024 年 7 月 23 日，歷史均值取自 2018 年 1 月 1 日以來；資料來源：Factset、浦銀國際 注：數據截至 2024 年 7 月 23 日，歷史均值取自 2018 年 1 月 1 日以來；資料來源：Factset、浦銀國際

84、 05101520253035市盈率平均值+1 標準差-1 標準差05101520EV/EBITDA平均值+1 標準差-1 標準差 2024-07-26 25 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設-臺臺股股 圖表圖表 34：臺積電臺臺積電臺股股（2330.TT）市場普遍預期市場普遍預期 資料來源：Factset、浦銀國際 圖表圖表 35：臺積電臺臺積電臺股股 SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：1517.3 新臺幣新臺幣（概率：（概率：20%）目標價

85、：目標價：721.9 新臺幣新臺幣（概率：（概率：15%）AI 等大模型需求爆發持續性強于預期，大模型廠商盈利高于預期；半導體周期上行動能充足；臺積電保持競爭優勢，利潤維持優秀；資本支出增長穩健，折舊等費用可控；先進制程產線及規劃迭代速度好于預期。AI 等大模型需求爆發持續性弱于預期，大模型廠商盈利低于預期；半導體周期上行動能不足；行業競爭加劇，拖累利潤表現；資本支出增長較快，折舊等費用大幅提升；先進制程產線及規劃迭代速度低于預期。資料來源：浦銀國際 0%20%40%60%80%100%2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-0

86、1 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06買入持有賣出股價(新臺幣，右軸）02004006008001,0001,200 2024-07-26 26 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設-美美股股 圖表圖表 36：臺積電美臺積電美股股（TSM.US）SPDBI 情景假設情景假設 樂觀情景：公司收入增長好于預期樂觀情景：公司收入增長好于預期 悲觀情景：公司收入增長不及預期悲觀情景：公司收入增長不及預期 目標價：目標價：256.8 美美元（概率：元（概率：20%）目標價：目標價：122.2 美美元（概率：元（概率：15%）AI 等大模型需求爆發持

87、續性強于預期，大模型廠商盈利高于預期；半導體周期上行動能充足；臺積電保持競爭優勢，利潤維持優秀；資本支出增長穩健，折舊等費用可控；先進制程產線及規劃迭代速度好于預期。AI 等大模型需求爆發持續性弱于預期，大模型廠商盈利低于預期；半導體周期上行動能不足；行業競爭加劇，拖累利潤表現；資本支出增長較快，折舊等費用大幅提升；先進制程產線及規劃迭代速度低于預期。資料來源：浦銀國際 2024-07-26 27 風險提示風險提示 下行風險下行風險 全球經濟下行，多個半導體應用下游需求動能不足；AI等大模型需求爆發持續性弱于預期，大模型廠商盈利低于預期；半導體周期上行動能不足；行業競爭加劇，拖累利潤表現；資本

88、支出增長較快，折舊等費用大幅提升；先進制程產線及規劃迭代速度低于預期。2024-07-26 28 公司背景公司背景 圖表圖表 37：臺積電發展里程碑臺積電發展里程碑 年份年份 里程碑里程碑 1987 公司成立于臺灣新竹，張忠謀開創了晶圓代工模式。1993 臺積電成為全球首家量產 16 兆位 DRAM 的代工廠。2000 臺積電成為全球首家生產 0.13 微米制程晶圓的代工廠。2005 臺積電開始生產 65 納米制程晶圓，并于 2008 年推出了全球首款 40 納米制程晶圓。張忠謀辭去臺積電 CEO 職務。2009 遭遇金融危機的沖擊，張忠謀重新擔任公司 CEO。2011 臺積電量產 28nm。

89、2011 臺積電開啟和蘋果的合意向，派出百人團隊赴美幫助蘋果解決 A6 芯片設計制造工藝及專利問題。2013 臺積電成為全球第一家生產 16 納米 FinFET 晶圓的代工廠。2015 臺積電和三星共同代工蘋果 A9 芯片，采用 16nm 制程的臺積電芯片能耗優于三星 14nm 制程。2016 臺積電打敗三星，獨攬蘋果 A 系列新品訂單。2018 臺積電量產 8nm，張忠謀正式退休。2020 臺積電量產 5nm。2022 臺積電量產 3nm。2023 臺積電受益于 AI 芯片。2024 英特爾下一代低功耗處理器 Lunar Lake 對應的酷睿 Ultra 200V 系列處理器，第一次全部交給

90、臺積電代工。資料來源：公司官網、公開資料整理、浦銀國際 2024-07-26 29 財務報表財務報表 圖表圖表 38：臺積電臺積電：損益表：損益表 新臺幣百萬元新臺幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2,263,891 2,161,736 2,809,765 3,516,122 4,124,807 營業成本(915,537)(986,625)(1,295,073)(1,567,490)(1,812,524)毛利潤毛利潤 1,348,355 1,175,111 1,514,692 1,948,633 2,312,283 經營支出經營支出(227,0

91、76)(253,645)(307,896)(385,127)(451,820)銷售管理費用(63,445)(71,464)(92,501)(115,689)(135,721)研發費用(163,262)(182,370)(214,245)(267,930)(314,333)其他(368)189 (1,149)(1,508)(1,766)經營利潤經營利潤 1,121,279 921,466 1,206,796 1,563,506 1,860,463 非經營收入非經營收入 22,793 57,851 72,754 72,725 72,665 財務費用 10,672 48,295 66,742 66,

92、132 65,961 其他 12,121 9,556 6,012 6,593 6,704 稅前利潤稅前利潤 1,144,072 979,317 1,279,550 1,636,232 1,933,128 稅務費用(150,778)(128,289)(199,946)(231,476)(273,477)稅后利潤含少數股東權益稅后利潤含少數股東權益 993,295 851,028 1,079,604 1,404,756 1,659,651 少數股東權益(371)712 1,241 1,540 1,808 凈利潤凈利潤 992,923 851,740 1,080,845 1,406,296 1,66

93、1,459 基本股數（百萬）25,929 25,929 25,931 25,931 25,931 攤銷股數（百萬）25,929 25,929 25,931 25,931 25,931 基本每股收益（基本每股收益（新新臺幣）臺幣）38.3 32.8 41.7 54.2 64.1 攤銷每股收益（攤銷每股收益（新新臺幣）臺幣）38.3 32.8 41.7 54.2 64.1 注：E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-07-26 30 圖表圖表 39：臺積電：臺積電：資產負債：資產負債表表 新臺幣百萬元新臺幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金

94、1,342,814 1,465,428 1,601,304 1,733,869 1,887,851 現金等價物 124,069 155,455 202,057 252,852 296,624 應收賬款和應收票據 231,340 201,938 262,474 328,458 385,318 應收賬款和應收票據 221,149 250,997 329,466 398,769 461,105 其他流動負債 133,525 120,214 156,251 195,532 229,381 流動資產合計流動資產合計 2,052,897 2,194,033 2,551,552 2,909,480 3,26

95、0,280 物業、廠房及設備 2,693,837 3,064,475 3,430,186 4,016,126 4,785,845 無形資產 25,999 22,767 22,767 22,767 22,767 遞延所得稅資產 69,186 64,176 64,176 64,176 64,176 長期投資收益 33,481 36,651 36,651 36,651 36,651 其他非流動資產 89,059 150,096 150,096 150,096 150,096 總資產總資產 4,964,459 5,532,197 6,255,427 7,199,295 8,319,814 短期借貸 -

96、應付賬款和應付票據 54,880 55,727 73,149 88,535 102,375 其他流動負債 931,684 887,078 887,078 887,078 887,078 流動負債合計流動負債合計 986,564 942,805 960,227 975,614 989,454 長期借款 839,096 918,283 918,283 918,283 918,283 其他非流動負債 220,967 217,242 260,691 312,829 375,395 總負債總負債 2,046,627 2,078,330 2,139,200 2,206,725 2,283,131 股本 2

97、59,304 259,321 259,321 259,321 259,321 儲備 69,330 69,876 21,582 (26,713)(75,007)其他綜合收益(20,506)(28,314)(28,314)(28,314)(28,314)留存收益 2,594,891 3,128,640 3,839,294 4,763,932 5,856,339 少數股東損益及其他 14,813 24,344 24,344 24,344 24,344 股東權益總額股東權益總額 2,917,832 3,453,867 4,116,226 4,992,570 6,036,683 總負債和股東權益總負債和

98、股東權益 4,964,459 5,532,197 6,255,427 7,199,295 8,319,814 注：E=浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-07-26 31 圖表圖表 40：臺積電：臺積電：現金流量：現金流量表表 新臺幣百萬元新臺幣百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 1,610,599 1,241,967 1,511,946 1,867,686 2,176,267 凈利潤 992,923 851,740 1,080,845 1,406,296 1,661,459 折舊攤銷 437,254 532,191

99、637,015 668,865 702,309 其他 15,345 (62,775)-營運資金變動營運資金變動 175,749 (30,894)(157,620)(159,181)(139,206)應收賬款減少（增加）(33,754)29,402 (60,536)(65,984)(56,860)庫存減少（增加）(28,047)(29,848)(78,469)(69,303)(62,337)應付賬款增加（減少）7,594 847 17,422 15,387 13,840 其他經營資金變動 229,956 (31,295)(36,037)(39,281)(33,849)利息收入（支出）(10,67

100、2)(48,295)(48,295)(48,295)(48,295)投資活動現金流投資活動現金流(1,190,928)(906,121)(1,049,327)(1,305,601)(1,515,799)資本支出(1,089,626)(955,335)(1,002,726)(1,254,805)(1,472,027)投資 -(46,601)(50,796)(43,772)其他(101,302)49,215 -融資活動現金流融資活動現金流(200,244)(204,894)(326,742)(429,520)(506,486)借款 -發行股份(872)-發行債券 -現金股利(285,234)(29

101、1,722)(370,191)(481,658)(569,051)其他 85,862 86,828 43,448 52,138 62,566 外匯損益 58,397 (8,339)-現金及現金等價物凈流量現金及現金等價物凈流量 277,824 122,614 135,876 132,565 153,982 期初現金及現金等價物期初現金及現金等價物 1,064,990 1,342,814 1,465,428 1,601,304 1,733,869 期末現金及現金等價物期末現金及現金等價物 1,342,814 1,465,428 1,601,304 1,733,869 1,887,851 注：E=

102、浦銀國際預測；資料來源：公司公告、浦銀國際 2024-07-26 32 圖表圖表 41：SPDBI 科技行業覆蓋公司科技行業覆蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價（LC）評級評級 目標價目標價（LC）評級及目標價評級及目標價 發布日期發布日期 行業行業 1810 HK Equity 小米集團-W 16.2 買入 23.6 13/5/2024 手機品牌 688036 CH Equity 傳音控股 78.5 買入 179.4 26/2/2024 手機品牌 285 HK Equity 比亞迪電子 30.7 買入 36.7 1/3/2024 結構件、組裝 600745 CH Equity 聞泰

103、科技 27.9 買入 37.1 14/5/2024 ODM、功率半導體 002475 CH Equity 立訊精密 37.0 買入 34.5 24/10/2023 結構件、組裝 300433 CH Equity 藍思科技 17.3 買入 18.6 7/6/2024 結構件、組裝 2018 HK Equity 瑞聲科技 29.3 買入 28.8 25/3/2024 聲學、光學器件 2382 HK Equity 舜宇光學科技 46.9 買入 57.0 22/7/2024 手機光學、車載光學 1478 HK Equity 丘鈦科技 4.4 買入 5.1 10/11/2023 手機光學 603501

104、CH Equity 韋爾股份 102.9 買入 127.9 10/11/2023 手機 CIS、車載 CIS NIO US Equity 蔚來 4.3 買入 5.9 7/6/2024 新能源汽車 9866 HK Equity 蔚來-SW 33.3 買入 48.5 7/6/2024 新能源汽車 XPEV US Equity 小鵬汽車 8.1 買入 9.6 7/6/2024 新能源汽車 9868 HK Equity 小鵬汽車-W 31.6 買入 37.6 7/6/2024 新能源汽車 LI US Equity 理想汽車 18.8 買入 24.5 7/6/2024 新能源汽車 2015 HK Equ

105、ity 理想汽車-W 73.1 買入 95.6 7/6/2024 新能源汽車 9863 HK Equity 零跑汽車 23.2 買入 35.3 7/6/2024 新能源汽車 TSLA US Equity 特斯拉(TESLA)216.0 持有 210.8 24/7/2024 新能源汽車 1211 HK Equity 比亞迪股份 232.6 買入 232.2 28/3/2024 新能源汽車 002594 CH Equity 比亞迪 249.3 買入 248.4 28/3/2024 新能源汽車 981 HK Equity 中芯國際 16.6 買入 17.9 7/2/2024 晶圓代工 688981

106、CH Equity 中芯國際 48.9 買入 52.6 7/2/2024 晶圓代工 1347 HK Equity 華虹半導體 20.2 買入 20.6 10/5/2024 晶圓代工 688347 CH Equity 華虹公司 36.4 買入 43.6 10/5/2024 晶圓代工 2330 TT Equity 臺積電 979.0 買入 1,167.7 26/7/2024 晶圓代工 TSM US Equity 臺積電 159.8 買入 197.6 26/7/2024 晶圓代工 688396 CH Equity 華潤微 37.6 買入 64.9 20/9/2023 功率半導體 600460 CH

107、Equity 士蘭微 20.2 買入 30.5 20/9/2023 功率半導體 300373 CH Equity 揚杰科技 41.6 買入 43.4 25/10/2023 功率半導體 688187 CH Equity 時代電氣 A 54.4 買入 53.4 27/10/2023 功率半導體 3898 HK Equity 時代電氣 H 28.3 買入 38.7 27/10/2023 功率半導體 603290 CH Equity 斯達半導 87.6 買入 230.6 20/9/2023 功率半導體 605111 CH Equity 新潔能 31.0 買入 44.4 20/9/2023 功率半導體

108、688711 CH Equity 宏微科技 14.5 買入 67.1 20/9/2023 功率半導體 NVDA US Equity 英偉達 114.3 買入 147.6 2/7/2024 AI 芯片 QCOM US Equity 高通 181.1 買入 240.7 2/7/2024 AI 芯片 注：臺股截至 2024 年 7 月 23 日收盤價；美股截至 2024 年 7 月 24 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-07-26 33 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制

109、條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人

110、均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性

111、的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟

112、報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意

113、接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實

114、體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的

115、財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-07-26 34評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于

116、 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 楊增希楊增希 essie_ 852-2808 6469浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓