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1、 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 29 日日 688702.SH 增持增持 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 42.17 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(13.4)(0.4)13.8 相對上證綜指(11.0)2.3 20.3 發行股數(百萬)410.00 流通股(百萬)40.00 總市值(人民幣 百萬)17,289.70 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)105.69 主要股東 中國振華電子集團有限公司 21.26 資料

2、來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月26日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：李圣宣聯系人：李圣宣 一般證券業務證書編號：S1300123050020 盛科通信盛科通信 國內商用以太網芯片領隊，AI驅動高端產品加速迭代 公司是公司是國內商用以太網交換芯片領先國內商用以太網交換芯片領先公司，公司，高端高端產品產品正追趕國際大廠正追趕國際大廠。在。在以以太網交換芯片太網交換芯片國

3、產替代，國產替代，數據中心規模擴張的數據中心規模擴張的背景下，看好公司業績隨行業背景下，看好公司業績隨行業景氣上行景氣上行轉虧為盈轉虧為盈。首次覆蓋，給予。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 國內商用以太網國內商用以太網交換交換芯片芯片及設備領隊及設備領隊。盛科通信自2005 年在蘇州成立以來，始終致力于以太網交換芯片的研發與生產，專注于企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡的核心芯片。公司從最初的小規模生產，逐步擴展到擁有全球市場影響力的生產能力，推出了 CTC7132、CTC8096、CTC5160等多款主要產品。盛科通信的產品不僅滿足了各類網絡環境的高標

4、準需求，還通過持續的技術創新和質量提升，贏得了行業的廣泛認可，其產品質量和技術水平在全球市場上取得了一致口碑。盛科通信的產品獲得了中國電子學會“國際先進、部分國際領先”的科技成果鑒定。AI 加速驅動加速驅動數據中心需求擴張，數據中心需求擴張，以太網交換芯片以太網交換芯片或迎增量空間或迎增量空間。隨著生成式AI 的應用日益豐富，大模型訓練和推理所帶來的數據量急劇增加，推動了數據中心網絡對高帶寬和低延遲需求不斷提升。作為數據中心網絡核心設備的交換機，也迎來了新的技術變革和增長機遇。根據 IDC 預測，全球數據中心交換器市場規模持續擴張，其增速超過整體市場，預計在2024 年銷售規模將達到208.8

5、 億美元，占整體市場份額超過一半，成為交換機主要應用市場之一，而作為核心零部件的交換機芯片，或將迎來增量空間。高端產品海外掌握絕對話語權，公司新品類突破正當時高端產品海外掌握絕對話語權，公司新品類突破正當時。公司緊跟世界領先以太網交換技術發展趨勢，把握行業風口緊跟市場龍頭擴大產品布局。公司目前主要以太網交換芯片產品覆蓋 100Gbps-2.4Tbps 交換容量及100M-400G 的端口速率，在企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡得到了規模應用。在數據中心領域最高交換容量達到 25.6Tbps、面向超大規模數據中心的高性能交換產品 Arctic 系列正在試生產階段。估值估值 根 據 公

6、 司 以 太 網 交 換 芯 片 業 務 占 比 不 斷 提 升，我 們 預 計 公 司2024/2025/2026 年實現營業收入 12.86/18.32/22.06 億元，對應市銷率分別為 13.45/9.44/7.84 倍，低于于行業平均水平。公司業務在國內具有先發優勢，同時先進在研高端芯片產品性能或將趕超全球業內龍頭，應享有一定估值溢價。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級。評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 市場競爭加劇、產品研發不及預期、市場拓展不及預期、供應商集中度較高、客戶集中度較高。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：1

7、2 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)768 1,037 1,286 1,832 2,206 增長率(%)67.4 35.2 23.9 42.5 20.4 EBITDA(人民幣 百萬)52 34 94 192 298 歸母凈利潤(人民幣 百萬)(29)(20)(2)44 94 增長率(%)751.2(33.6)(91.2)-114.2 最新股本攤薄每股收益(人民幣)(0.07)(0.05)0.00 0.11 0.23 市盈率(倍)(587.7)(885.3)(10,016.9)392.3 183.1 市凈率(倍)47.7 7.3

8、7.3 7.2 6.9 市銷率(倍)-27.22 13.45 9.44 7.84 EV/EBITDA(倍)7.8 601.2 179.7 91.7 58.6 每股股息(人民幣)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (54%)(43%)(32%)(21%)(10%)1%Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 盛科通信 上證綜指 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 2 目錄目錄 近五年銷

9、售業績持續增長，躋身商用以太網交換芯片市場近五年銷售業績持續增長，躋身商用以太網交換芯片市場.5 營業收入持續增長，交換機芯片逐漸上量.5 以太網交換芯片單點突破，業務結構重心改善.8 AI 加速驅動以太網交換芯片迭代，國產替代迫在眉睫加速驅動以太網交換芯片迭代，國產替代迫在眉睫.11 AI 浪潮驅動數據量激增，高端交換機助力數據中心發展.11 以太網交換芯片端口速率不斷提升，市場集中度向 100G 以上移動.15 商用廠商份額為未來規模主要增量，國產替代空間較大.17 復盤博通成長史，國內“小博通”崛起正當時復盤博通成長史，國內“小博通”崛起正當時.20 通信芯片全球龍頭，內生增長外延并購共

10、驅.20 公司深度布局中高端產品線，構建產品競爭優勢.21 國內先發優勢顯著，優質客戶助力公司精準把握行業脈動.22 盈利預測與估值盈利預測與估值.24 投資建議與風險提示投資建議與風險提示.25 9WbUcWfVaVbUeUaYaQ8QbRmOrRpNqMfQqQsNlOtQmM9PpOrRvPnPzRuOnMrP2024 年 7 月 29 日 盛科通信 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.盛科通信發展歷程盛科通信發展歷程.5 圖表圖表 2.盛科通信股權結構（截至盛科通信股權結構（截至 2024 年一季報）年一季報）.6 圖表圖表 3.盛科通信營收

11、情況盛科通信營收情況.6 圖表圖表 4.盛科通信各產品營收占比情況盛科通信各產品營收占比情況.6 圖表圖表 5.盛科通信歸母凈利潤情況盛科通信歸母凈利潤情況.7 圖表圖表 6.盛科通信盈利能力情況盛科通信盈利能力情況.7 圖表圖表 7.盛科通信各產品毛利率情況盛科通信各產品毛利率情況.7 圖表圖表 8.盛科通信期間費用率情況盛科通信期間費用率情況.8 圖表圖表 9.盛科通信以太網交換芯片產品盛科通信以太網交換芯片產品.8 圖表圖表 10.盛科通信以太網交換芯片產品盛科通信以太網交換芯片產品.9 圖表圖表 11.盛科通信產品銷售情況盛科通信產品銷售情況.9 圖表圖表 12.2021 年公司五大客

12、戶年公司五大客戶.10 圖表圖表 13.2022 年公司五大客戶年公司五大客戶.10 圖表圖表 14.盛科通信客戶集中度盛科通信客戶集中度.10 圖表圖表 15.以太網交換設備發展階段以太網交換設備發展階段.11 圖表圖表 16.典型以太網交換機典型以太網交換機.11 圖表圖表 17.基于盛科通信基于盛科通信 TsingMa 的交換機架構圖的交換機架構圖.11 圖表圖表 18.交換機成本占比交換機成本占比.11 圖表圖表 19.2020 年中國交換機市場份額情況年中國交換機市場份額情況.11 圖表圖表 20.交換機市場參與者交換機市場參與者.12 圖表圖表 21.全球數據總量快速增長全球數據總

13、量快速增長.12 圖表圖表 22.AI 大模型參數指數級增長大模型參數指數級增長.12 圖表圖表 23.全球交換機市場規模（全球交換機市場規模（2021-2027E）.13 圖表圖表 24.中國交換機市場規模（中國交換機市場規模（2019-2024E）.13 圖表圖表 25.北美互聯網四巨頭季度資本開北美互聯網四巨頭季度資本開支（支（1Q19-2Q24E）.13 圖表圖表 26.中國云計算市場規模（中國云計算市場規模（2019-2025E）.13 圖表圖表 27.Spectrum-X800 以太網交換機以太網交換機.14 圖表圖表 28.傳統以太網運行傳統以太網運行 AI 負載具有缺陷負載具有

14、缺陷.14 圖表圖表 29.Spectrum-X 架構具有架構具有 2 倍倍 AI 集群性能集群性能.14 圖表圖表 30.訓練訓練 GPT4-1.8T 的能耗降至的能耗降至 8 年前的年前的 1/350.15 圖表圖表 31.2026 年年 Spectrum-X1600GPU 數量將達到百萬級數量將達到百萬級.15 圖表圖表 32.以太網交換芯片報文交換處理架構以太網交換芯片報文交換處理架構.15 圖表圖表 33.以太網交換芯片帶寬及應用分類以太網交換芯片帶寬及應用分類.16 圖表圖表 34.中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模（中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模（2016-202

15、5E）.16 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 4 圖表圖表 35.中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模（中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模（2016-2025E）.17 圖表圖表 36.全球以太網交換芯片市場規模全球以太網交換芯片市場規模(2016-2025E).17 圖表圖表 37.中國商用以太網交換芯片市場規模中國商用以太網交換芯片市場規模(2016-2025E).17 圖表圖表 38.全球以太網交換芯片市場空間測算（全球以太網交換芯片市場空間測算（2021-2027E）.18 圖表圖表 39.商用以太網交換芯片商用以太網交換芯片 vs 自用以太網交換芯片自用以太網交換

16、芯片.18 圖表圖表 40.商用以太網交換芯片部分廠商產品線商用以太網交換芯片部分廠商產品線.19 圖表圖表 41.博通最新以太網芯片博通最新以太網芯片 Tomahawk 5.19 圖表圖表 42.博通并購歷程博通并購歷程.20 圖表圖表 43.博通營收情況（博通營收情況（FY19-1H FY24）.20 圖表圖表 44.2024 財年分部門營收情況財年分部門營收情況.21 圖表圖表 45.網絡業務細分領域網絡業務細分領域.21 圖表圖表 46.公司中高端產品與行業巨頭對比公司中高端產品與行業巨頭對比.21 圖表圖表 47.在研項目情況在研項目情況.22 圖表圖表 48.2020 年中國自用以

17、太網交換芯片市場份額年中國自用以太網交換芯片市場份額.23 圖表圖表 49.2020 年中國商用以太網交換芯片市場份額年中國商用以太網交換芯片市場份額.23 圖表圖表 50.公司主要客戶公司主要客戶.23 圖表圖表 51.盛科通信盈利預測盛科通信盈利預測.24 圖表圖表 52.盛科通信可比公司估值盛科通信可比公司估值.24 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).26 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).26 財務指標財務指標.26 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).26 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 5 近五年銷售業績持續增長，躋身商用以太網交換芯片市場

18、近五年銷售業績持續增長，躋身商用以太網交換芯片市場 營業收入持續增長，交換機芯片逐漸上量營業收入持續增長，交換機芯片逐漸上量 公司是國內商用以太網交換芯片及設備供應商。公司是國內商用以太網交換芯片及設備供應商。盛科通信股份有限公司自 2005 年在蘇州成立以來，始終致力于以太網交換芯片的研發與生產，專注于企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡的核心芯片。公司從最初的小規模生產，逐步擴展到擁有全球市場影響力的生產能力，推出了CTC7132、CTC8096、CTC5160 等多款主要產品。盛科通信的產品不僅滿足了各類網絡環境的高標準需求，還通過持續的技術創新和質量提升，贏得了行業的廣泛認可，

19、其產品質量和技術水平在全球市場上取得了一致口碑。盛科通信的產品獲得了中國電子學會“國際先進、部分國際領先”的科技成果鑒定。圖表圖表 1.盛科通信盛科通信發展歷程發展歷程 資料來源：公司招股書，CINNO，中銀證券 公司股權結構強健，股東實力強大。公司股權結構強健，股東實力強大。公司第一大股東為中國振華電子集團有限公司，持有公司 21.26%的股份。中國振華在通訊信息整機、電子元器件產品、光機電一體化設備及鋰電子電池正極材料的研發、生產及銷售方面具有領先優勢，且與盛科通信的主營業務不存在競爭關系。此外，公司其他主要股東包括國家集成電路產業投資基金股份有限公司（19.60%）、中新蘇州工業園區創業

20、投資有限公司（11.46%）、蘇州君脈企業管理合伙企業（有限合伙）（11.05%）等。公司董事長呂寶利先生，1971 年 5 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，畢業于西安建筑科技大學管理工程專業，高級工程師。呂先生自 1994 年進入電子信息行業以來，歷任多個重要職位，包括陜西長嶺電子科技有限責任公司綜合計劃處處長、中國電子信息產業集團有限公司系統裝備部副主任、中軟信息系統工程有限公司董事，以及甘肅長風電子科技有限責任公司董事。自 2016年 9 月起，呂寶利先生擔任盛科有限及蘇州盛科通信股份有限公司董事長，推動了公司在以太網交換芯片行業的技術創新和市場擴展。2024 年 7 月

21、29 日 盛科通信 6 圖表圖表 2.盛科通信盛科通信股權結構股權結構（截至（截至 2024 年一季報）年一季報）資料來源：ifind，公司公告，中銀證券 2019-2023 年營收持續增長年營收持續增長，業務重心向以太網交換芯片轉移，業務重心向以太網交換芯片轉移。2023 年公司營業收入為 10.37 億元，同比增長 35.17%，憑借性能優異的產品、穩定的客戶關系以及在國產以太網交換芯片行業的先發優勢，公司保持了快速增長態勢。自 2019 年起，以太網芯片營收逐年增長，從 0.56 億元增加到 7.92億元，顯示出強勁的市場需求和公司產品的競爭力；以太網交換機營收占比逐年降低。2023 年

22、以太網芯片營收占比為 76.30%，業務重心主要放在以太網交換芯片。圖表圖表 3.盛科通信盛科通信營收情況營收情況 圖表圖表 4.盛科通信盛科通信各產品營收占比情況各產品營收占比情況 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 23 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 33.62%，但仍未轉正。，但仍未轉正。雖然 23 全年營業收入大幅增長，但受到研發投入較大且毛利率波動等因素的影響，公司仍然處于虧損狀態，2023 年公司歸母凈利潤為-1953.08 萬元，同比增長 33.62%。主要系為實現戰略目標，維持較高的研發投入強度，并且交換芯片產品具有開發及生命周期較長、下

23、游應用導入上量較慢所致。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 7 圖表圖表 5.盛科通信歸母凈利潤情況盛科通信歸母凈利潤情況 資料來源：ifind，中銀證券 毛利率近五年逐年下降，系多重因素共同作用導毛利率近五年逐年下降，系多重因素共同作用導致。致。2019-2023 年，盛科通信的毛利率從 58.05%逐年下降到 36.26%。2020 年系受到公司產品結構調整的影響，毛利率相對較低的芯片產品銷量和收入占比大幅增加，導致公司綜合毛利的增長速度低于收入的增長速度。2021 年、2022 年綜合毛利的增長趨勢與收入增長趨勢基本一致。2023 年系毛利相對較低的以太網交換芯片的收入占比有所提升

24、，以及因國際政治經濟形勢和產業鏈格局變化等外部因素，部分型號芯片產品毛利率出現波動。凈利率方面，除了 2019 年實現 3.25%的正凈利率外，其余年份均為負值。2024 年第一季度的毛利率為37.94%，凈利率為-2.39%，公司盈利能力仍然承壓。圖表圖表 6.盛科通信盈利能力情況盛科通信盈利能力情況 圖表圖表 7.盛科通信各產品毛利率情況盛科通信各產品毛利率情況 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 費用率顯著優化，成本管理能力增強。費用率顯著優化，成本管理能力增強。從 2019 年到 2024 年第一季度，盛科通信的期間費用率逐年下降，從 2019 年的 64.

25、72%下降到 2023 年的 32.11%，但在 2024 年第一季度回升至 46.54%。具體來看，銷售費用率和管理費用率逐年下降，反映了公司在優化運營成本方面取得的成效。研發費用率盡管逐年下降，但仍保持在較高水平，顯示公司持續重視技術創新和研發投入。財務費用率在 2022年達到高點后有所回落，顯示出公司在財務管理方面的改善。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 8 圖表圖表 8.盛科通信期間費用率情況盛科通信期間費用率情況 資料來源：ifind，中銀證券 以太網交換芯片單點突破，業務結構重心改善以太網交換芯片單點突破，業務結構重心改善 公司主要產品包括以太網交換芯片及配套產品。公司主要

26、產品包括以太網交換芯片及配套產品。公司以太網交換芯片和芯片模組致力于在企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡的部署和應用，經過多年行業的深耕和積累，公司現已形成豐富的以太網交換。芯片產品序列，覆蓋從接入層到核心層的以太網交換產品。公司全系列以太網交換芯片具備高性能、靈活性、高安全、可視化的產品優勢，充分融合企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡各應用領域的增強特性，具備全面的二層轉發、三層路由、可視化、安全互聯等豐富的特性。圖表圖表 9.盛科通信以太網交換芯片產品盛科通信以太網交換芯片產品 產品系列產品系列 主要型號主要型號 交換容量交換容量 最大端口最大端口速率速率 基本特性基本

27、特性 企業網絡增強企業網絡增強特性特性 運營商網絡增強運營商網絡增強特性特性 數據中心網數據中心網絡增強特性絡增強特性 工業網絡增工業網絡增強特性強特性 TsingMa.MX CTC8180 2.4Tbps 400G 二層轉發 堆疊 MPLS SR EVPN TSN 802.1AS 三層路由 分布式機架 SRv6、G-SRv6 無損網絡 ACL、QoS 安全互聯 OAM/APS 引擎 可視化引擎 VxLAN 可編程解析、編輯 NSH 2 400G FlexE TsingMa CTC7132 440Gbps 100G 二層轉發 堆疊 MPLS SR EVPN TSN 802.1AS CTC511

28、8 三層路由 分布式機架 OAM/APS 引擎 無損網絡 CTC3124 ACL、QoS 安全互聯 可編程隧道 可視化引擎 VxLAN Duet2 CTC7148 640Gbps 100G 二層轉發 堆疊 MPLS SR EVPN-三層路由 分布式機架 OAM/APS 引擎 無損網絡 ACL、QoS VxLAN 可編程隧道 可視化引擎 GoldenGate CTC8096 1.2Tbps 100G 二層轉發 堆疊 MPLS SR EVPN-三層路由 分布式機架 OAM/APS 引擎 無損網絡 ACL、QoS VxLAN 可編程隧道 可視化引擎 GreatBelt CTC5160 120Gbps

29、 10G 二層轉發 堆疊 MPLS-CTC5120 三層路由 分布式機架 OAM/APS 引擎 ACL、QoS Humber CTC6048 100Gbps 10G 二層轉發 堆疊 MPLS-CTC6028 三層路由 分布式機架 CTC5048 ACL、QoS 資料來源：公司招股書，中銀證券 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 9 公司以太網交換機產品基于公司自主研發的高性能以太網交換芯片進行構建，旨在探索下一代企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡等多種應用場景需求，同時為公司以太網交換芯片產品推廣提供應用案例。公司以太網交換機產品主要面向具備技術和市場能力的網絡方案集成商或品牌

30、設備廠商，產品在設計上融入新興的白盒交換機、SDN（軟件定義網絡）等創新理念，在商業模式上著力關注面向客戶及應用的貼牌定制，并充分整合公司自研軟件系統，充分挖掘和展示公司芯片獨有亮點，實現具有創新力和競爭力的整體解決方案。公司以太網交換機產品目前已在分流領域、安全領域、云計算領域和 SDN 領域建立了應用樣板，實現了現網應用。圖表圖表 10.盛科通信以太網交換芯片產品盛科通信以太網交換芯片產品 產品系列產品系列 核心芯片核心芯片 系統交換系統交換容量容量 支持端口速率支持端口速率 支持軟件支持軟件 E680/V680 系列 TsingMa.MX 系列 4Tbps 1G、2.5G、5G、10G、

31、25G、40G、50G、100G、200G、400G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 三層以太網交換機 E530/V530 系列 TsingMa 系列 880Gbps 100M、1G、2.5G、10G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 三層以太網交換機 E550/V550 系列 Duet2 系列 1.28Tbps 1G、10G、25G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 三層以太網交換機 E580/V580 系列 GoldenGate 系列 2.4Tbps 1G、10G、40G、100G 園區網軟件、數據

32、中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 三層以太網交換機 E350/V350 系列 GreatBelt 系列 240Gbps 100M、1G、10G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 三層以太網交換機 資料來源：公司招股書，中銀證券 以太網交換芯片銷售大幅增長，技術領先地位凸顯。以太網交換芯片銷售大幅增長，技術領先地位凸顯。公司主要產品在銷售收入和銷量方面均呈現出顯著增長，以太網交換芯片表現尤為突出。以太網交換芯片的銷售收入從 2020 年的 1.27 億元躍升至 2023 年的 7.92 億元，年均增長率為 83.89%。以太網交換芯片模組及以太網交換機業務增速呈現收縮趨勢，2

33、023 年業務營收同比分別為 1.78%和-20.30%。公司通過持續研發先進產品，技術領先地位凸顯，以太網交換芯片業務實現價量齊升。圖表圖表 11.盛科通信產品銷售情況盛科通信產品銷售情況 2020 2021 2022 2023 以太網交換芯片 銷售收入（萬元）12,728.32 24,574.71 49,291.1 79,151.82 收入增速(%)93.07 100.58 60.58 以太網交換芯片模組 銷售收入（萬元）5,019.34 12,359.12 14,802 15,065.26 收入增速(%)146.23 19.77 1.78 以太網交換機 銷售收入（萬元）7,401.43

34、7876.1 11,285.46 8,994.57 收入增速(%)6.41 43.29(20.30)資料來源：公司招股書，公司2023年報，中銀證券 盛科通信的前五大客戶集中度在 2020 年至 2023 年期間顯著上升。2020 年，前五大客戶的銷售金額為 1.49 億元，占總銷售額的 56.66%。這一比例在 2021 年增加到 68.87%，銷售金額達到 3.16 億元。到 2022 年，前五大客戶的銷售金額進一步增至 5.75 億元，占總銷售額的 74.97%。2023 年，前五大客戶的銷售金額達到 8.79 億元，占比高達 84.69%。這種趨勢表明，盛科通信的銷售依賴于少數關鍵客戶

35、的程度不斷增加，客戶集中度顯著提高。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 10 圖表圖表 12.2021 年公司五大客戶年公司五大客戶 圖表圖表 13.2022 年公司五大客戶年公司五大客戶 資料來源：ifnd，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 圖表圖表 14.盛科通信客戶集中度盛科通信客戶集中度 資料來源：ifind，中銀證券 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 11 AI 加速驅動以太網交換芯片迭代，國產替代迫在眉睫加速驅動以太網交換芯片迭代，國產替代迫在眉睫 AI 浪潮驅動浪潮驅動數據量激增數據量激增，高端交換機高端交換機助力助力數據中心發展數據中心發展 以太網交換機和

36、以太網交換芯片廣泛應用于整個信息化產業。以太網交換機和以太網交換芯片廣泛應用于整個信息化產業。隨著 5G、云計算、物聯網及人工智能等技術的發展，網絡的邊界和能力將得到前所未有的拓展與提升，其蓬勃發展將推動信息化產業進入全互聯時代。自 1989 年第一臺以太網交換設備面世以來，行業得到了快速發展，相關產品在轉發性能上有了極大提升，端口速率從 10M 發展到了 800G，單臺設備的交換容量也由數十 Mbps 提升到了數十 Tbps。圖表圖表 15.以太網交換設備發展階段以太網交換設備發展階段 階段階段 產品產品 轉發硬件轉發硬件 應用場景應用場景 第一代 集線器 ASIC 共享式局域網 第二代 二

37、層交換設備 ASIC 小型局域網 第三代 三層交換設備 ASIC 中小型局域網 第四代 疊加型多業務交換設備 ASIC+多核 CPU 混合模型 各類園區網、城域網 資料來源：公司招股書，中銀證券 以太網交換機為用于網絡信息交換的網絡設備，是實現各種類型網絡終端互聯互通的關鍵設備。以太網交換機對外提供高速網絡連接端口，直接與主機或網絡節點相連，可為接入設備的任意多個網絡節點提供電信號通路和業務處理模型。圖表圖表 16.典型以太網交換機典型以太網交換機 圖表圖表 17.基于盛科通信基于盛科通信 TsingMa 的交換機的交換機架構圖架構圖 資料來源：公司招股書，中銀證券 資料來源：公司招股書，中銀

38、證券 交換機核心組件芯片進口依賴度較高，行業呈現寡頭競爭格局。交換機核心組件芯片進口依賴度較高，行業呈現寡頭競爭格局。交換機由PCB、電子元器件、操作系統、交換芯片、CPU、光電芯片和光模塊等資源組成。其中芯片成本占比最高，為32%。目前交換機上游中主芯片進口依賴度較高且科技含量高，導致交換機成本居高不下，市場呈現寡頭競爭格局。根據IDC 數據，2020 年，中國交換機市場前五大品牌廠商分別為華為、新華三、銳捷網絡、思科和邁普技術，其市場份額分別為40.0%、36.2%、12.2%、5.4%和1.5%，前五大廠商集中度達到95.3%。圖表圖表 18.交換機成本占比交換機成本占比 圖表圖表 19

39、.2020 年中國交換機市場份額情況年中國交換機市場份額情況 資料來源：觀研天下中國交換機行業發展趨勢分析與投資前景預測報告，中銀證券 資料來源：公司招股書，中銀證券 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 12 公司主要為客戶提供以太網交換芯片，非以太網交換機行業主要參與者。公司主要為客戶提供以太網交換芯片，非以太網交換機行業主要參與者。交換機市場參與者分為品牌交換機、白盒交換機和裸機交換機廠商三大類。其中品牌交換機由于軟硬件綁定使用，購置價格較為高昂。除華為和思科較多采用自研芯片生產以太網交換機，新華三、銳捷網絡、邁普技術等公司為盛科通信主要終端客戶或直接客戶。公司的以太網交換機產品主要

40、為白盒交換機。國際市場參與者主要包括 Arista、Edgecore、Dell 等，中國市場專注于白盒交換機的企業較少，白盒交換機占整體交換機的市場份額均較低。2023 年，公司以太網交換機營業收入為 8994.57 萬元，僅占中國以太網交換機市場規模的 0.13%。圖表圖表 20.交換機市場參與者交換機市場參與者 品牌交換機品牌交換機 白盒交換機白盒交換機 裸機交換機裸機交換機 定義 包含硬件、軟件和操作系統，且 NOS 對用戶封閉 包含硬件和基本網絡操作系統(預安裝 NOS)只包含硬件 產品價格 高 低 低 硬件組成 品牌組件 商用元器件(含 ASIC)商用元器件(含 ASIC)網絡操作系

41、統 品牌交換軟件 預裝廠商或第三方 OS 軟件 無 是否可編程 否 是 是 商業模式 整機出售 整機出售(可貼牌)需客戶自研或另購軟件 典型廠商代表 思科、華為、新華三、Arista、Dell 星網銳捷、Juniper、新華三、Edgecore 智邦科技、Quanta QCT、Alpha Networks、Delta Computer 資料來源：公司招股書，觀研天下中國交換機行業發展趨勢分析與投資前景預測報告，CSDN，中銀證券 數據量激增推動存算需求。數據量激增推動存算需求。從數據量來看，21 世紀被認為是信息時代。人工智能、機器學習、區塊鏈、5G、物聯網等各種新興應用每時每刻都在產生大量的

42、數據，并將其應用到人們日常生活的各個場景中。數據已經成為繼土地、勞動力、資本、技術后的第五大生產力要素。根據 IDC 預計，2021年全球數據總量達到 85ZB，并將在 2025 年達到 175ZB，CAGR 達到約 20%。龐大的數據為 AI 模型的誕生孕育了肥沃的土壤。OpenAI 在從 GPT-2 模型升級到 GPT-3 模型時，其參數數量從 15 億增長至 1750 億級別。圖表圖表 21.全球數據總量快速增長全球數據總量快速增長 圖表圖表 22.AI 大模型大模型參數指數級增長參數指數級增長 資料來源：IDC，中銀證券 資料來源：CSDN，中銀證券 生成式生成式 AI 助力高速交換機

43、需求提升，數據中心為主要應用市場。助力高速交換機需求提升，數據中心為主要應用市場。隨著生成式 AI 的應用日益豐富，大模型訓練和推理所帶來的數據量急劇增加，推動了數據中心網絡對高帶寬和低延遲需求不斷提升。作為數據中心網絡核心設備的交換機，也迎來了新的技術變革和增長機遇。根據 IDC 預測，全球數據中心交換器市場規模持續擴張，其增速超過整體市場，預計在 2024 年銷售規模將達到 208.8 億美元，占整體市場份額一半以上，成為交換機主要應用市場之一。據中商產業研究院數據顯示，交換機在中國網絡設備市場占據了絕大部分市場份額，2022年市場規模約為591億元，同比增長17.96%，2023 年約為

44、 685 億元，預計 2024 年中國交換機市場規模將增至 749 億元。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 13 圖表圖表 23.全球交換機市場規模（全球交換機市場規模（2021-2027E）圖表圖表 24.中國中國交換機市場規模（交換機市場規模（2019-2024E）資料來源：工業富聯2023半年報，中銀證券 資料來源：中商產業研究院，中銀證券 北美互聯網四巨頭北美互聯網四巨頭資本開支快速提升資本開支快速提升，傳統數據中心或迎來修復性增長。，傳統數據中心或迎來修復性增長。根據彭博數據，微軟、meta、亞馬遜、谷歌 23Q4 合計資本開支為 430.07 億美元，同比+8.87%，環比

45、+16.25%，實現 23 年同比轉正。我們預計在 24Q1Q2 下游市場周期性低迷時資本支出同比仍將穩定，2024 年四巨頭均將增加人工智能相關服務器、芯片、網絡設備和其他數字設備的開支。根據彭博預計，微軟、meta、亞馬遜、谷歌 24 年合計資本開支將達 1813.49 億美元，同比增長 22.99%。受全球主要云計算廠商新一輪資本開支增長以及對于高端 AI 服務器需求增加的影響，數據中心有望迎來修復性增長。云計算發展推動數據中心的需求。云計算發展推動數據中心的需求。我國云計算正處于快速上升期，市場對數據中心等 IaaS 基礎設施的需求將逐漸加大。自 2019 年以來，國內云計算巨頭以及通

46、信運營商不斷加大云計算領域的投資，數據中心作為底層設施將直接受益。云計算業務的發展及流量增長直接驅動云廠商對數據中心的需求增長和投資。據中國信息通信研究院統計，2022 年中國云計算市場規模達 4550 億元，同比增長40.9%，增速遠高于全球增速，2023 年約為 6165 億元，預計 2024 年市場規模將增至 8378 億元，2025年將增至 11780 億元?？傮w來看，與歐美發達國家相比，我國云計算市場起步較晚，市場提升空間巨大，我們預計未來幾年仍將保持快速增長。云計算及大型數據中心的發展建設需要極大數量的以太網交換機，同時也對以太網交換芯片的性能提出了較高的要求。圖表圖表 25.北美

47、互聯網四巨頭季度資本開支北美互聯網四巨頭季度資本開支（1Q19-2Q24E）圖表圖表 26.中國云計算市場規模（中國云計算市場規模（2019-2025E）資料來源：彭博，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 英偉達打造全球首款英偉達打造全球首款 AI 以太網網絡平臺，網絡性能較傳統提升以太網網絡平臺，網絡性能較傳統提升 1.6 倍。倍。英偉達 Spectrum-X 是全球首款專為 AI 打造的以太網網絡平臺，可將網絡性能較傳統以太網網絡平臺提升 1.6 倍，能加快 AI工作負載的處理、分析和執行速度。該平臺整合了英偉達 Spectrum X 以太網交換機和英偉達BlueField-3 超級

48、網卡，以解決傳統以太網在 AI 應用中的瓶頸。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 14 圖表圖表 27.Spectrum-X800 以太網交換機以太網交換機 資料來源：芯東西，中銀證券 傳統以太網數據中心需求不減，英偉達傳統以太網數據中心需求不減，英偉達 Spectrum-X 助力升級。助力升級。自 2019 年以 69 億美元收購 Mellanox以來，英偉達一直在推動其 Infiniband 技術的發展。Infiniband 是一個用于高性能計算的計算機網絡通信標準，具有極高的吞吐量和極低的延遲，用于計算機與計算機之間的數據互連，已經被大量應用于云廠商的數據中心。但不是每個數據中心都

49、能處理 Infiniband，以太網仍然是大多數數據中心的默認設置。因此，對傳統以太網的需求仍然存在且不會改變。傳統以太網設計注重高平均吞吐量，但在深度學習和人工智能用例中，GPU 主要相互通信，需求有所不同。Spectrum-X 架構集成了先進的網絡級遠程直接內存訪問（RDMA）和增強的擁塞控制功能，顯著提高性能并避免熱點問題。自適應路由和噪聲隔離技術進一步優化了以太網的數據傳輸效率和可靠性。圖表圖表 28.傳統以太網運行傳統以太網運行 AI 負載具有缺陷負載具有缺陷 圖表圖表 29.Spectrum-X 架構具有架構具有 2 倍倍 AI 集群性能集群性能 資料來源：英偉達官網，中銀證券 資

50、料來源：英偉達官網，中銀證券 英偉達發布未來三年數據中心架構，交換機行業或將收益。英偉達發布未來三年數據中心架構，交換機行業或將收益。2024 年 6 月 2 日，英偉達披露未來三代數據中心半導體技術路線圖，新 GPU 架構每年一更：2025 年推出 Blackwell Ultra GPU（8S HBM3e 12H）；2026 年推出 Rubin GPU（8S HBM4）；2027 年推出 Rubin Ultra GPU（12S HBM4），新一代基于 Arm 的 Vera CPU，以及 NVLink 6 Switch（3600GB/s）。8 年內英偉達 AI 算力增加了 1000倍，能以更低

51、成本去訓練大模型。比如訓練 1.8 萬億參數、8 萬億 token 的 GPT-4，所需能耗從 8 年前 Pascal 架構的 1000GWh 減少到 Blackwell 的 3GWh。數據中心數據中心未來有望實現未來有望實現數百萬數百萬 GPU。英偉達宣布每年推出新的 Spectrum-X 產品，提供更高的帶寬、更多的端口、更加強大的軟件功能集與可編程能力，不斷提高 AI 以太網網絡性能。Spectrum-X800為數萬個 GPU 而設計，X800 Ultra 為數十萬個 GPU 而設計，X1600 則可擴展至數百萬個 GPU。CoreWeave、Lambda 等 AI 云服務提供商率先采用

52、 Spectrum-X。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 15 圖表圖表 30.訓練訓練 GPT4-1.8T 的的能耗降至能耗降至 8 年前的年前的 1/350 圖表圖表 31.2026 年年 Spectrum-X1600GPU 數量將達到百萬級數量將達到百萬級 資料來源：芯東西，中銀證券 資料來源：芯東西，中銀證券 以太網交換芯片端口速率不斷提升，市場集中度向以太網交換芯片端口速率不斷提升，市場集中度向 100G 以上移動以上移動 以太網交換芯片的定義及架構。以太網交換芯片的定義及架構。以太網交換設備由以太網交換芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系統等組成，其中以太網交換芯片

53、和 CPU 為最核心部件。以太網交換芯片為用于交換處理大量數據及報文轉發的專用芯片，是針對網絡應用優化的專用集成電路（ASIC），其內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，因此其架構實現具有復雜性；CPU用來管理登錄以及控制協議交互；PHY 用于處理電接口的物理層數據。部分以太網交換芯片將 CPU、PHY 集成在以太網交換芯片內部。以太網交換芯片在邏輯層次上遵從 OSI 模型（包括物理層、數據鏈路層、網絡層、傳輸層、會話層、表示層和應用層），主要工作在物理層、數據鏈路層、網絡層和傳輸層，提供面向數據鏈路層的高性能橋接技術（二層轉發）、面向網絡層的高性能路由技

54、術（三層路由）、面向傳輸層及以下的安全策略技術（ACL）以及流量調度、管理等數據處理能力。以太網交換芯片工作原理。以太網交換芯片工作原理。需要傳輸的報文/數據包由端口進入以太網交換芯片之后，首先進行數據包頭字段匹配，為流分類做準備；而后經過安全引擎進行硬件安全檢測；符合安全的數據包進行二層交換或三層路由，經過流分類處理器對匹配的數據包做相關動作（比如丟棄、限速、修改 VLAN等）；對于可以轉發的數據包根據 802.1P 或 DSCP 放入不同隊列的 buffer，調度器根據優先級或者WRR 等算法進行隊列調度，在端口發出該數據包之前執行流分類修改動作，最終從相應端口發出。圖表圖表 32.以太網

55、交換芯片報文交換處理架構以太網交換芯片報文交換處理架構 資料來源：公司招股書，中銀證券 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 16 由于網絡體系的每個關鍵應用場景均采用類似接入、匯聚和核心的組網架構，因此均需要系列化的以太網交換芯片產品。按帶寬及應用分類，以太網交換芯片根據帶寬和應用可以分為百兆、千兆/萬兆、25G/40G/100G 及 400G。以太網交換芯片下游應用場景分為企業網用以太網交換設備、運營商用以太網交換設備、數據中心用以太網交換設備以及工業用以太網交換設備。圖表圖表 33.以太網交換芯片以太網交換芯片帶寬及應用分類帶寬及應用分類 帶寬帶寬 百兆百兆 千兆、萬兆千兆、萬兆 2

56、5G、40G、100G、400G 應用場景 住房 企業網、工業 數據中心、運營商 細分應用領域 家用交換設備 企業：金融類、政企類、校園類；數據中心：公有云用、私有云用、自建數據中心用 工業：電力用、軌道交通用、市政交通用、能源用、工廠自動化用 運營商：城域網用、運營商承建用以及運營商內部管理網用 資料來源：公司招股書，中銀證券 端口速率提升推動芯片需求結構迭代。端口速率提升推動芯片需求結構迭代。近年數字經濟的快速發展，推動了云計算、大數據、物聯網、人工智能等技術產業的快速發展和傳統產業數字化的轉型，均對網絡帶寬提出新的要求，100G 及以上的以太網交換芯片需求逐漸增多，400G 端口將成為下

57、一代數據中心網絡內部主流端口形態。根據灼識咨詢數據，中國商用以太網交換芯片市場方面，2020 年，萬兆級、千兆級及 100G 級以上端口速率以太網交換芯片市場規模占比最高，分別為 30.2%、28.2%和 24.1%；預計至 2025 年，100G 及以上和 25G 的中國商用以太網交換芯片市場規模將大幅增長，占比將分別達到 44.2%和 16.3%，2020-2025 年年均復合增長率將分別達到 28.4%和 30.5%。圖表圖表 34.中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模（2016-2025E）資料來源：灼識咨詢，中銀證券 數據中心交換機持續高速

58、化，數據中心交換機持續高速化，400G/800G將在未來占據主導地位。將在未來占據主導地位。根據Arista白皮書 Embracing 400G and 800G，隨著下一代應用程序和分布式數據工作負載的不斷增長，高速計算節點正日益成為主流。這些新興應用程序及其所依賴的計算和存儲需要更快地訪問更多數據，并推動了對帶寬更高的大型數據中心網絡的需求，以最大限度地提高可擴展性和性能，同時最大限度地縮短工作完成時間。到目前為止，普通計算機只需要 10G/25G 的連接，而有限數量的高端應用往往需要高達 50G 或 100G的連接。目前，標準的計算節點已經能夠達到 50G/100G 的數據速率，而高端計

59、算和存儲系統正在向更高的速度遷移，如 200G 和 400G。根據 DellOro24 年 1 月預測，2023 年數據中心交換機速率多為 100G 及以下，占比 70%以上。而在未來，400G 及以上高速交換機將逐漸取代市場，預計 2026年，800G 份額將超過 400G，占據市場主導地位，2027 年 400G 及以上占比將超過 60%。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 17 圖表圖表 35.中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模模（2016-2025E）資料來源：DellOro，中銀證券 商用廠商份額為未來規模主要增量，國產替代空間較大商

60、用廠商份額為未來規模主要增量，國產替代空間較大 以太網以太網交換芯片市場的主要增量將來自商用芯片。交換芯片市場的主要增量將來自商用芯片。根據灼識咨詢數據，全球以太網交換芯片總體市場規模 2020 年為 368 億元，預計 2024 年將達到 422 億元，2025 年將達到 434 億元。以太網交換芯片分為商用和自用，2020 年商用和自用占比均為 50.0%，灼識咨詢預測，2017-2025年全球商用以太網交換芯片市場規模的每年同比增速均不低于整體市場，意味著商用以太網芯片的占比將不斷提高。未來以太網交換芯片市場規模的主要增量將來自商用廠商，其主要原因如下：1）以太網交換芯片的技術及資金壁壘

61、，使得部分自用廠商難以在自身體量下同時支撐芯片的高額研發投入、高速迭代，且難以實現經濟效益，從而影響自用市場的增長；2）全球以太網交換芯片未來增量主要來自于數據中心市場，而數據中心市場商用廠商起步較早，獲得先發優勢；3）受國際貿易摩擦引起的產業鏈震蕩影響，自用廠商相對于商用芯片廠商對于產業鏈協同和產能緊缺的風險抵抗能力更低，從而影響自用芯片的增長。數據中心數據中心將成為中國商用以太網交換芯片最大的下游終端市場將成為中國商用以太網交換芯片最大的下游終端市場。從應用場景看，2020 年中國商用以太網交換芯片市場方面，數據中心用、企業網用、運營商用和工業用以太網交換芯片市場規模占比分別為 58.5%

62、、27.3%、12.7%和 1.6%；預計至 2025 年，中國商用以太網交換芯片市場方面，數據中心用、企業網用、運營商用和工業用以太網交換芯片市場規模占比將分別達到 70.2%、20.7%、7.8%和 1.3%，商用數據中心用以太網交換芯片市場規模 2020-2025 年年均復合增長率將達到 18.0%，數據中心將成為未來中國商用以太網交換芯片市場增長的主要推動力。圖表圖表 36.全球以太網交換芯片市場規模全球以太網交換芯片市場規模(2016-2025E)圖表圖表 37.中國商用以太網交換芯片市場規模中國商用以太網交換芯片市場規模(2016-2025E)資料來源：灼識咨詢，中銀證券 資料來源

63、：灼識咨詢，中銀證券 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 18 交換芯片成本地位顯著，市場空間穩步增長。交換芯片成本地位顯著，市場空間穩步增長。從交換機成本結構來看，交換芯片成本占比最高，為32%。根據 IDC 數據，2023 年思科和 Arista 分別占全球以太網交換機市場 43.7%和 11.1%的份額，合計占 54.8%市場份額。并且根據星空財富報道，思科和 Arista 的毛利率都已經接近 60%。我們假設全球以太網交換機市場的毛利率為 70%。根據 IDC 和 DellOro 數據測算，2023 年全球交換芯片市場空間為 38.71 億美元，同比增長 4.33%。預計 202

64、4 年將達到 40.06 億美元，同比增長 3.48%，2027年將達到 45.71 億美元。圖表圖表 38.全球全球以太網交換芯片以太網交換芯片市場空間測算（市場空間測算（2021-2027E）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 交換機市場規模（億美元）326.33 386.48 403.21 417.25 436.33 455.37 476.15 市場份額（2023 年）思科（43.7%）、Arista（11.1%）、華為（9.4%）、HPE（9.4%）、新華三（4.2%）交換機成本結構 交換芯片(32%)，光器件(14%)、插接件和阻容器件(10

65、%)、殼體(8%)、PCB(7%)交換機毛利率 60-70%交換芯片市場空間（億美元）31.33 37.10 38.71 40.06 41.89 43.72 45.71 市場空間同比增速(%)18.43 4.33 3.48 4.57 4.36 4.56 資料來源：IDC，DellOro，SDNLAB，電子發燒友，星空財富，中銀證券測算 商用以太網芯片更加迎合市場發展趨勢。商用以太網芯片更加迎合市場發展趨勢。全球以太網交換芯片自用廠商以思科、華為等為主，其自研芯片主要用于自研交換機，而非用于供應予其競爭對手。在商用方面，隨著全球以太網交換芯片市場的擴大，自用廠商已無法滿足下游日益增長的需求，因此

66、全球范圍內涌現出博通、Marvell、瑞昱、英偉達、英特爾、盛科通信等以太網交換芯片商用廠商，部分自用廠商亦通過外購商用芯片豐富自身交換機產品線。圖表圖表 39.商用商用以太網交換芯片以太網交換芯片 vs 自用以太網交換芯片自用以太網交換芯片 自用以太網交換芯片自用以太網交換芯片 商用以太網交換芯片商用以太網交換芯片 代表企業 華為、思科 博通、Marvell、瑞昱、盛科通信 商業模式 自研以太網交換芯片以及外購其他廠商的商用以太網交換芯片用于自研交換機 對外出售商用以太網交換芯片 資料來源：公司招股書，中銀證券 以太網芯片市場呈現壟斷格局，未來國產替代空間較大。以太網芯片市場呈現壟斷格局，未

67、來國產替代空間較大。根據灼識咨詢數據，2020 年中國自用以太網交換芯片市場中，華為和思科的市占率分別為 88.0%和 11.0%，合計占據 99.0%的市場份額。商用市場方面，博通為商用以太網交換芯片龍頭，Marvell 和瑞昱為行業內的主要參與者。2020 年中國商用以太網交換芯片市場中，博通、Marvell 和瑞昱的市占率分別為 61.7%、20.0%、16.1%，合計占據97.8%的市場份額。而我國現階段成功進入商用以太網交換芯片國際市場競爭序列的廠商較少，未來國產替代空間較大。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 19 圖表圖表 40.商用商用以太網交換芯片以太網交換芯片部分廠商

68、產品線部分廠商產品線 廠商廠商 低端（低端（25Gbps 以下）以下）中端（中端（25Gbps-12.8Tbps）高端（高端（12.8Tbps 以上）以上）博通 Foxhound（24G）Wolfhound 系列（40-64G）Tomahawk 4（25.6T）Tomahawk（3.2T）Tomahawk 5（51.2T）Tomahawk 2（6.4T）Tomahawk 6（102.4T，擬于24H2 推出）Tomahawk 3（12.8T）Trident 系列（244G-12.8T）Marvell-DX15xx 系列（48G-130G）其余 Teralynx 8（12.8-25.6T）98D

69、X45xx 系列（348-1240G）Teralynx 10（25.6-51.2T）98DX73xx 系列（200G-1.6T）98EX56xx 系列（1-8T）Teralynx 7（3.2-12.8T）Teralynx 8-IVM88300（8T）盛科通信 TsingMa.AX 系列（低于 30G）Humber 系列（100G）Arctic 系列（25.6T，擬于 2024年推出）GreatBelt 系列（120G）TsingMa 系列（440G）Duet2 系列（640G）GoldenGate 系列（1.2T）TsingMa.MX 系列（2.4T）資料來源：公司招股書，Broadcom，M

70、arvell，J.P.Morgan，中銀證券 稀缺料號價格昂貴，國產替代迫在眉睫。稀缺料號價格昂貴，國產替代迫在眉睫。自 24Q1 以來，博通 Tomahawk 4 系列的多款交換芯片價格迅速走高，在其官網和其他交易平臺上大多顯示無庫存，且交貨期高達 50 周，其中BCM56990B0KFLGG 市場報價已達 4100 美元左右。甚至博通較早期產品 Tomahawk 系列的BCM56960（容量 3.2Tbps，端口速率 25-100G）在各大平臺普遍溢價嚴重，ebay 上售價為 75 美元但缺貨，winsource 上售價為 1416.42 美元，其余平臺售價幾乎在 4000 美元以上。而盛

71、科通信性能類似的 TsingMa.MX 系列性能優于 CTC8180 型號芯片產品（容量 2.4Tbps，端口速率 1-400G）的 CTC8186型號芯片產品在試制階段的平均銷售單價僅為 2.252.33 元。若中高端產品能逐步實現國產替代，內資廠商有望實現較高的營收增長。圖表圖表 41.博通最新以太網芯片博通最新以太網芯片 Tomahawk 5 型號型號 Tomahawk 5 發布日期 2022 年 8 月 16 日 交換容量 51.2Tbps 支持端口速率 200/400/800G 基本特性 二層轉發、三層路由 優點 全球最高的 200GbE 端口基數：單芯片支持 256 個端口，支持扁

72、平、低延遲的 AI/ML 集群；業界最先進的 51.2Tbps 共享緩沖區架構，為 RoCEv2 和其他新 RDMA 協議提供最高的性能和最低的尾部延遲；支持 Clos 和非 Clos 拓撲，例如 torus、Dragonfly、Dragonfly+和 Megafly；使用 512 個業界性能最高、最靈活、覆蓋時間最長的 100G PAM4 SerDes 實例提供無與倫比的物理 I/O 選項；高精度 PTP 和 SyncE 時間同步。資料來源：Broadcom，中銀證券 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 20 復盤博通成長史復盤博通成長史，國內，國內“小博通”崛起正當時“小博通”崛起正

73、當時 通信芯片全球龍頭，內生增長外延并購共驅通信芯片全球龍頭，內生增長外延并購共驅 通信芯片行業的全球龍頭，多次并購成就博通。通信芯片行業的全球龍頭，多次并購成就博通。博通前身最早可追溯到 1961 年成立的惠普半導體產品部門。1999 年，該部門從惠普分拆出來，成為安捷倫科技（Agilent Technologies）的一部分。2005年，私募基金 KKR 和銀湖資本 Silver Lake Partners 以 26.6 億美元收購安捷倫科技的半導體事業部，成立安華高科技（Avago Technologies）。2014 年安華收購 LSI，2016 年“以蛇吞象”，370 億美元收購博通

74、，整合后公司定名“博通”。之后博通繼續收購博科、CATechnologies、賽門鐵克、VMware等行業領先企業，逐漸成長為半導體行業中產業鏈布局完善的行業龍頭，并布局基礎設施軟件業務。圖表圖表 42.博通博通并購歷程并購歷程 資料來源：Broadcom官網，中銀證券 營業收入持續增長，半導體業務為主要增量。營業收入持續增長，半導體業務為主要增量。博通2023財年營業收入358.19億美元，同比增長7.88%，主營業務包括半導體解決方案和基礎設施軟件，在 2023 財年分別占營業收入 79%（同比增長 1pct）和 21%（同比減少 1pct）。其中，半導體解決方案產品主要為有線與無線通信芯

75、片；基礎設施軟件主要包括大型機軟件、網絡安全、FC SAN 存儲等。博通產品廣泛應用于寬帶、數據中心和企業網絡、移動設備連接、服務器和存儲系統以及工業和汽車等下游領域。圖表圖表 43.博通營收情況（博通營收情況（FY19-1H FY24）資料來源：Broadcom官網，中銀證券 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 21 半導體業務類別豐富，網絡部分營收占比穩步提升。半導體業務類別豐富，網絡部分營收占比穩步提升。在多期法說會中報告，博通半導體解決方案共有五類營收劃分，分為網絡、無線、服務器存儲、寬帶、工業，其中網絡部分占比最高，4QFY23-2QFY24分別以 42%、45%、53%的占比

76、穩步提升。網絡業務增長主要系兩個超大規模云服務提供商對定制AI 加速器以及用于擴展 AI 數據中心的網絡交換機、路由器和網卡的需求強烈，以及 2QFY24 交換機銷量同比增長 100%左右，尤其是 Tomahawk 5 和 Jericho 3。AI 后端結構中的 PCI Express 交換機和 NIC 的出貨量也同比增長 100%左右。圖表圖表 44.2024 財年分部門營收情況財年分部門營收情況 圖表圖表 45.網絡業務細分領域網絡業務細分領域 資料來源：Broadcom官網，中銀證券 資料來源：Broadcom官網，中銀證券 公司深度布局公司深度布局中高端中高端產品線，構建產品競爭優勢產

77、品線，構建產品競爭優勢 緊跟行業緊跟行業龍頭龍頭布局產品線。布局產品線。公司緊跟世界領先以太網交換技術發展趨勢，把握行業風口緊跟市場龍頭（如博通、Marvell）擴大產品布局。公司目前主要以太網交換芯片產品覆蓋 100Gbps-2.4Tbps 交換容量及 100M-400G 的端口速率，在企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡得到了規模應用。在數據中心領域，公司已推出 TsingMa.MX（交換容量 2.4Tbps）、GoldenGate（交換容量 1.2Tbps）等系列，且均已導入國內主流網絡設備商并實現規模量產，但對標國際最高水平、最高交換容量達到 25.6Tbps、面向超大規模數據

78、中心的高性能交換產品 Arctic 系列擬在 2024 年推出。圖表圖表 46.公司公司中高端中高端產品與產品與行業行業巨頭對比巨頭對比 公司公司 盛科通信盛科通信 盛科通信盛科通信 博通博通 Marvell 產品名稱產品名稱 CTC8180 Arctic（在研）（在研）Tomahawk 4 Teralynx 8 性性 能能 指指 標標 對對 比比 交換容量 2.4Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 25.6Tbps 支持端口速率 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G

79、、25G、50G、100G、200G、400G、800G 10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G 基本特性 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 企業網絡增強特性 堆疊 分布式機架 安全互聯 VxLAN NSH-運營商網絡增強特性 MPLS SR SRv6、G-SRv6 OAM/APS 引擎 可編程解析、編輯 2 400G FlexE-數據中心網絡增強 特性 EVPN 無損網絡 可視化引擎 EVPN 無損網絡 安全互聯 榫卯可編程 增強可視化引擎 無損網絡 可視化

80、無損網絡 可視化 資料來源：公司招股書，中銀證券 注1：瑞昱主營中低端以太網交換芯片，因此在最高技術水平對比中未納入 注2：標注“-”表示未能在公開渠道獲得相關信息 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 22 持續進行研發投入，保持公司產品先進性持續進行研發投入，保持公司產品先進性。配方技術是覆銅板企業最主要的技術，也是覆銅板行業最大的技術門檻。配方開發極其復雜，既需要先進的理論支持和豐富的檢驗積累，也需要大量的實驗去不斷的試錯與驗證。公司經過 20 余年的持續研發和深度耕耘，在覆銅板研發生產方面積累了豐富的經驗，并緊跟行業技術升級步伐，持續更新自身的技術體系，已形成與下游行業發展相匹配的

81、核心技術。圖表圖表 47.在研項目情況在研項目情況 項目名稱項目名稱 涉及芯片產品涉及芯片產品系列系列 進展或階段性成果進展或階段性成果 研發目標研發目標 與行業技術水平比較與行業技術水平比較 高性能核心交換芯片項目 Arctic TsingMa.MX 已完成2.4T-25.6T系列產品研發，其中 2.4T芯片已經量產 支持最大端口 800G；支持榫卯可編程能力；集成確定性、高安全、可視化等能力。具備豐富的特性和多樣化接口，目前市場同類水平芯片不具備確定性和高安全能力，公司擬支持 800G 確定性接口 匯聚與接入交換芯片項目 TsingMa TsingMa.AX TsingMa.CX Tsin

82、gMa.CX2 已完成TsingMa系列產品研發，大部分已經量產 集成 CPU，支持 10G、25G、50G、100G接口；支持二層、三層、VxLAN、SR 等業務能力；集成安全互聯、可視化等亮點特性。具備豐富的企業網絡、運營商網絡和數據中心網絡特性，具備 100M-100G 全類型端口速率 芯片基礎設計平臺研發項目 不涉及 根據公司產品研發需求，持續研發 面向通用網絡交換芯片集成開發平臺，實現全流程開發工具；自研 SmartSpec 語言，建立自研編譯器編譯成 C+、verilog、python 等語言?，F全流程開發自動化，各開發節點代碼自動化生成率 70%以上，大幅度提高開發效率和開發質量

83、 SDN 系統解決方案項目 不涉及 根據公司芯片產品推出節奏持續研發，已經量產了數款交換機 支持二層、三層、MPLS 等豐富的協議棧；支持 SDN 控制協議；支持 SDN 與二三層混用場景。具備 SDN 和傳統協議?；旌瞎芾矸绞?，對比目前傳統的協議棧和 SDN 交換機，針對業務場景具備更好的易用性和更高的管理效率 網絡接口芯片合作項目 Mars 已完成系列產品研發，大部分已經量產 單口、4 口、8 口系列接口芯片；具備長距離傳輸能力。具備系列化和長距離傳輸特點，對比市場同類型芯片，傳輸距離提高 50%以上 資料來源：公司招股書，中銀證券 國內先發優勢顯著，國內先發優勢顯著，優質客戶助力公司精準

84、把握行業脈動優質客戶助力公司精準把握行業脈動 公司是國內商用以太網交換芯片龍頭，在國內市場具備先發優勢。公司是國內商用以太網交換芯片龍頭，在國內市場具備先發優勢。國內商用以太網交換芯片行業呈現集中度較高的態勢。根據灼識咨詢數據，2020 年中國商用以太網交換芯片市場份額排名前三的供應商合計占據了 97.8%的市場份額。其中，博通、Marvell 和瑞昱的市占率分別為 61.7%、20.0%和16.1%，盛科通信以 1.6%的市占率排名第四，在中國商用以太網交換芯片市場的境內廠商中排名第一；中國商用萬兆及以上以太網交換芯片市場方面，盛科通信的銷售額排名第四，占據 2.3%的市場份額，在中國商用以

85、太網交換芯片市場的境內廠商中排名第一?；谝蕴W交換芯片長期的技術積累和基礎行業特征，要成功研發并量產應用具備競爭力的以太網交換芯片至少需要 2-3 代產品、5-7 年的過程。公司自 2005 年設立即開始自主研發以太網交換芯片的歷程，為國內最早投入以太網交換芯片研發的廠商之一。通過大量的研發投入，現已成功開發豐富的以太網交換芯片產品序列、積累領先的核心技術、具備完善的產業鏈配套、擁有充足人才儲備，打破了國際巨頭長期壟斷的格局，在國內以太網交換芯片領域具備先發優勢。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 23 圖表圖表 48.2020 年中國自用以太網交換芯片市場份額年中國自用以太網交換芯片

86、市場份額 圖表圖表 49.2020 年中國商用以太網交換芯片市年中國商用以太網交換芯片市場份額場份額 資料來源：灼識咨詢，中銀證券 資料來源：灼識咨詢，中銀證券 公司具有公司具有優質的優質的客戶資源優勢客戶資源優勢。憑借高性能、靈活性、高安全、可視化的產品優勢，公司與國內主流網絡設備商和信息技術廠商建立了長期穩定的合作伙伴關系。公司自主研發的以太網交換芯片已進入國內主流網絡設備商的供應鏈，以公司芯片為核心生產的以太網交換設備已在國內主要運營商以及金融、政府、交通、能源等各大行業網絡實現規?，F網應用。新華三、銳捷網絡和邁普技術均為公司主要終端客戶或直接客戶，中國以太網交換機行業主要參與者如中興通

87、訊等企業，亦為公司以太網交換芯片主要客戶。公司主要的經銷客戶包括深圳中電港技術股份有限公司及其關聯方、蘇州斯維通電子有限公司及其關聯方、武漢市藍途科技有限公司、北京巨點眾思科技有限公司等。主要直銷客戶有邁普通信技術股份有限公司，深圳市飛速創新技術股份有限公司以及北京國信藍盾科技有限公司。圖表圖表 50.公司主要客戶公司主要客戶 資料來源：公司官網，中銀證券 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 24 盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設核心假設 1）以太網交換芯片業務：隨著下游及終端客戶需求不斷提升，公司以太網交換芯片業務收入占比將提升，逐漸形成規模經濟。我們預計 2024-2026 年

88、公司以太網交換芯片業務營業收入分別為10.00/15.00/18.20 億元，增速為 26.34%/50.00%/21.33%，毛利率為 27.00%/32.00%/35.00%。2）以太網交換芯片模組業務：以太網交換芯片業務的擴大，將會逐步帶動伴生業務以太網交換芯片模組的業務收入。我們預計2024-2026年公司以太網交換芯片模組業務營業收入分別為1.81/2.17/2.60億元，增速為 20.00%/20.00%/20.00%，毛利率為 60.00%/65.00%/65.00%。3）以太網交換機業務：隨著主營以太網交換芯片業務和以太網交換芯片模組業務占比提升，以太網交換機業務將逐漸壓縮。我

89、們預計2024-2026年公司以太網交換機業務營業收入分別為0.99/1.09/1.20億元，增速為 10.00%/10.00%/10.00%，毛利率為 55.00%/56.00%/57.00%。圖表圖表 51.盛科通信盛科通信盈利預測盈利預測 2023A 2024E 2025E 2026E 以太網交換芯片 收入（億元）7.92 10.00 15.00 18.20 收入增速(%)60.58 26.34 50.00 21.33 毛利率(%)28.76 27.00 32.00 35.00 以太網交換芯片模組 收入（億元）1.51 1.81 2.17 2.60 收入增速(%)1.78 20.00 2

90、0.00 20.00 毛利率(%)62.96 60.00 65.00 65.00 以太網交換機 收入（億元）0.90 0.99 1.09 1.20 收入增速(%)(20.30)10.00 10.00 10.00 毛利率(%)55.18 55.00 56.00 57.00 其他 收入（億元）0.05 0.06 0.06 0.06 收入增速(%)(9.21)13.22 0.00 0.00 毛利率(%)75.42 70.00 70.00 70.00 合計合計 收入（億元）收入（億元）10.37 12.86 18.32 22.06 收入增速收入增速(%)35.17 23.94 42.47 20.43

91、毛利率毛利率(%)36.26 34.02 37.48 39.84 資料來源：公司公告、中銀證券測算 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024/2025/2026 年實現營業收入 12.86/18.32/22.06 億元，增速為23.94%/42.47%/20.43%,歸母凈利潤分別為-1.73/44.08/94.43 百萬元；在當前股本下，對應每股收益分別-0.00/0.11/0.23 元。相對估值：相對估值：我們選取中國內陸產品類型、經營模式與公司相近，同為 Fabless 上市芯片設計企業的裕太微、瀾起科技、寒武紀作為可比公司，考慮公司尚未實現盈利，我們在此使用 PS 估值法，根據202

92、4 年 7 月 26 日收盤價計算，公司 2024-2026 年對應市銷率分別為 13.45/9.44/7.84 倍，2024 至 2026年低于于行業平均水平。公司業務在國內具有先發優勢，同時先進在研高端芯片產品性能或將趕超全球業內龍頭，應享有一定估值溢價。圖表圖表 52.盛科通信盛科通信可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值（億元）總市值（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）PS 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 688515.SH 裕太微 52.34 2.74 4.09 6.79 11.25 19.

93、61 12.79 7.70 4.65 688008.SH 瀾起科技 665.30 22.86 43.54 62.02 77.77 50.00 15.28 10.73 8.55 688256.SH 寒武紀 1,046.69 7.09 15.65 24.74 33.18 77.12 66.88 42.31 31.54 平均值 48.91 31.65 20.25 14.92 688702.SH 盛科通信 172.90 10.37 12.86 18.32 22.06 27.22 13.45 9.44 7.84 資料來源：ifind，中銀證券測算 注：裕太微尚未覆蓋，未有評級，寒武紀2026年營收未有預

94、測，相關預測數據取自ifind一致預期，股價取自2024年7月26日收盤價 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 25 投資建議與風險提示投資建議與風險提示 投資建議投資建議 公司是國內領先的以太網交換芯片設計企業，主營業務為以太網交換芯片及配套產品的研發、設計和銷售。以太網交換芯片是構建企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡的核心平臺型芯片。公司現已形成豐富的以太網交換芯片產品序列，覆蓋從接入層到核心層的以太網交換產品，為我國數字化網絡建設提供了完整的芯片解決方案。同時擁有豐富的客戶資源，整體經營水平穩步提升，未來發展前景廣闊。同時國內以太網交換機芯片大廠主要產線為自用產線，暫時與

95、公司的商用產線不構成競爭關系，因此雖然在國內市場份額不多但仍為國內廠商龍頭，具有較大的國產替代空間。高端芯片方面 2024 年擬推出 Arctic 系列，性能指標優于博通 Tomahawk 4 和 Marvell Teralynx 8。首次覆蓋,給予增持增持評級。風險提示風險提示 市場競爭加劇市場競爭加?。耗壳吧逃靡蕴W交換芯片行業呈現壟斷格局，海外大廠如博通、Marvell、瑞昱占據大部分市場份額，公司與博通、Marvell、瑞昱、思科、華為等龍頭企業相比，公司以太網交換芯片的業務規模較小，市場份額仍存在較大差距。若競爭對手采取低價競爭策略，公司份額將進一步壓縮，若不能建立有效的應對措施，或

96、將面臨主要產品價格下降、利潤空間縮減對公司業績造成的負面影響。產品研發不及預期產品研發不及預期：憑借對以太網交換芯片行業未來發展趨勢的前瞻性把握，公司已投入應用于大規模數據中心的系列芯片研發。但由于芯片產品研發難度較大、研發過程較長、投入資金較高，未來若公司以太網交換芯片技術研發進度不及預期、落后于行業升級換代水平，或公司技術研發方向與市場發展趨勢偏離，以至于無法順利實現客戶認證并量產，則公司前期高額研發投入可能無法收回，并將對整體經營業績造成不利影響。市場拓展不及預期市場拓展不及預期：隨著市場影響力以及客戶認可度的不斷提升，下游客戶對于公司產品規格的豐富度以及產品性能提出了更高要求。公司將加

97、快補齊現有產品線的產品規格并向上延伸開發性能更佳的產品。但隨著研發投入的進一步提升，若未來產品的市場拓展不及預期，則會對公司盈利能力產生較大影響，可能會導致扭虧為盈時點出現延緩，甚至出現虧損幅度進一步擴大的情形。供應商中度較高：供應商中度較高：公司采用 Fabless 經營模式，專注于產品的研發、設計和銷售環節，將晶圓制造及封裝測試等生產環節外包予供應商進行。但因為量產代工模式的存在，公司當前供應商的集中度較高。若公司主要供應商業務經營發生不利變化、市場需求旺盛造成產能緊張或合作關系緊張，可能導致其不能及時足量出貨，從而對公司生產經營產生不利影響?？蛻艏卸容^高：客戶集中度較高：公司下游客戶集

98、中度較高，主要由于采取“直銷+經銷”的銷售模式，經銷模式下一名經銷商會對應多名終端客戶。若公司主要客戶在經營上出現較大風險，大幅降低對公司產品的采購量或者公司不能繼續維持與主要客戶的合作關系，公司的業績可能會產生顯著不利的變化。2024 年 7 月 29 日 盛科通信 26 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 768 1,037 1,286 1,

99、832 2,206 凈利潤(29)(20)(2)44 94 營業收入 768 1,037 1,286 1,832 2,206 折舊攤銷 75 75 125 131 171 營業成本 436 661 848 1,145 1,327 營運資金變動(271)(326)(46)(590)211 營業稅金及附加 2 3 4 6 7 其他 115 8 31 3 41 銷售費用 35 40 65 82 98 經營活動現金流經營活動現金流(111)(263)108(412)517 管理費用 47 57 88 113 136 資本支出(163)(57)(305)(305)(400)研發費用 264 314 30

100、9 421 507 投資變動 0(600)0 0 0 財務費用 47 24 1 17 33 其他 0 0 0 0 0 其他收益 37 44 30 0 0 投資活動現金流投資活動現金流(163)(657)(305)(305)(400)資產減值損失(3)(6)(3)(4)(4)銀行借款 317(371)(76)524 26 信用減值損失(3)3 0 0 1 股權融資(19)1,995 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 其他(47)(41)7(21)(31)公允價值變動收益 0 1 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 251 1,582(70)503(5)投資收益 0 0 0 0

101、0 凈現金流凈現金流(23)662(267)(215)112 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤(33)(20)(2)43 94 營業外收入 4 1 1 1 1 財務指標財務指標 營業外支出 0 0 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額(29)(20)(2)44 94 成長能力成長能力 所得稅 0 0 0 0 0 營業收入增長率(%)67.4 35.2 23.9 42.5 20.4 凈利潤(29)(20)(2)44 94 營業利潤增長率(%)861.1(38.3)(87.9)-

102、116.1 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤增長率(%)751.2(33.6)(91.2)-114.2 歸母凈利潤(29)(20)(2)44 94 息稅前利潤增長率(%)(42.5)78.8(23.8)-109.3 EBITDA 52 34 94 192 298 息稅折舊前利潤增長率(%)(1,777.6)(35.1)178.4 104.6 55.6 EPS(最新股本攤薄，元)(0.07)(0.05)0.00 0.11 0.23 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)751.2(33.6)(91.2)-114.2 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率

103、(%)(3.0)(3.9)(2.4)3.3 5.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)(4.3)(2.0)(0.2)2.4 4.2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)43.2 36.3 34.0 37.5 39.8 流動資產流動資產 1,023 2,863 2,532 3,243 2,964 歸母凈利潤率(%)(3.8)(1.9)(0.1)2.4 4.3 貨幣資金 365 1,031 764 550 662 ROE(%)(8.1)(0.8)(0.1)1.8 3.8 應收賬款 117 54 15

104、8 145 220 ROIC(%)(2.0)(1.5)(1.2)1.9 3.8 應收票據 31 36 47 71 72 償債能力償債能力 存貨 281 716 564 1,164 838 資產負債率 0.7 0.2 0.2 0.4 0.3 預付賬款 189 404 356 671 519 凈負債權益比 1.1(0.3)(0.2)0.1 0.1 合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.2 3.8 6.7 3.1 3.4 其他流動資產 39 622 642 643 654 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 294 282 451 630 857 總資產周轉率 0.6 0.5 0.4 0.

105、5 0.6 長期投資 0 0 0 0 0 應收賬款周轉率 8.0 12.1 12.1 12.1 12.1 固定資產 223 216 295 374 444 應付賬款周轉率 6.8 16.0 15.4 16.3 16.9 無形資產 53 28 61 125 188 費用率費用率 其他長期資產 17 38 95 132 225 銷售費用率(%)4.5 3.9 5.0 4.5 4.5 資產合資產合計計 1,317 3,145 2,983 3,873 3,821 管理費用率(%)6.1 5.5 6.8 6.1 6.1 流動負債流動負債 837 754 376 1,030 883 研發費用率(%)34.

106、4 30.3 24.0 23.0 23.0 短期借款 691 376 100 423 454 財務費用率(%)6.2 2.3 0.1 0.9 1.5 應付賬款 77 53 114 112 149 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 69 325 162 496 280 每股收益(最新攤薄)(0.1)0.0 0.0 0.1 0.2 非流動負債非流動負債 117 22 240 432 432 每股經營現金流(最新攤薄)(0.3)(0.6)0.3(1.0)1.3 長期借款 57 0 200 401 396 每股凈資產(最新攤薄)0.9 5.8 5.8 5.9 6.1 其他長期負債 61 22 40

107、 31 36 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 負債合計負債合計 954 776 616 1,462 1,315 估值比率估值比率 股本 360 410 410 410 410 P/E(最新攤薄)(587.7)(885.3)(10,016.9)392.3 183.1 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)47.7 7.3 7.3 7.2 6.9 歸屬母公司股東權益 362 2,369 2,367 2,411 2,506 EV/EBITDA 7.8 601.2 179.7 91.7 58.6 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 1,317 3,145 2,983

108、3,873 3,821 價格/現金流(倍)(156.0)(65.7)160.5(41.9)33.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 7 月 29 日 盛科通信 27 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證

109、券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月

110、內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲

111、明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直

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116、是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 48

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118、代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371