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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 C 盛科盛科(688702)電子電子 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-09-27 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2023/09/27 6 個月目標價（元）收盤價（元）57.38 12 個月股價區間（元）51.5062.50 總市值（百萬元）23,525.80 總股本（百萬股）410 A 股（百萬股）410 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）5 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕

2、對收益 相對收益 相關報告 Table_Author 證券分析師：李玖證券分析師：李玖 執業證書編號：S0550522030001 17796350403 證券分析師：王浩然證券分析師：王浩然 執業證書編號：S0550522030002 021-20361133 證券分析師：要文強證券分析師：要文強 執業證書編號：S0550523010004 13552769350 yao_ 研究助理：劉云坤研究助理：劉云坤 執業證書編號：S0550122040030 15611880589 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 國產以太網交換芯片龍頭，份額提升國產以太網交換芯片龍頭，份額提升空

3、間廣闊空間廣闊 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 盛科通信盛科通信是國內領先的以太網交換芯片設計企業。是國內領先的以太網交換芯片設計企業。2022 年，公司營收 7.7億元，4 年復合增速 56%，其中以太網交換芯片占 64%。2019 年以來，公司業務逐漸由積累期步入爆發期，后續隨公司交換芯片產品線深化，營收有望保持高速增長。公司 IPO 募資擬投向：1）升級現有交換芯片產品，打破境外在大容量交換芯片的壟斷。2）研發路由、交換相結合的網絡芯片，應用于邊界路由、光網絡等場景，橫向拓展應用市場。募投項目實施后有望提升公司綜合競爭力。需求：中國商用交換芯片需求：中國商用交換芯片 20

4、25 年年 171 億元規模，億元規模，國產廠商份額提升空國產廠商份額提升空間廣闊間廣闊。芯片在以太網交換機成本占比高達 69%（銳捷網絡招股書）。其中，以太網交換芯片是以太網交換機國產化率最低的核心零部件之一。根據灼識咨詢，2020 年全球商用以太網交換芯片規模為 184 億元，中國占 49%。受云計算、AI 等需求帶動，2020-2025E 中國商用以太網交換芯片 CAGR14%，遠超全球增速。按應用場景看，數據中心用交換芯片增速最高（18%，灼識咨詢）。公司正在研發的 Arctic 系列產品即面向該市場，有望于 2024 年推出，性能對標國外競品，滿足旺盛的下游需求。此外，企業網/運營商

5、/工業場景存量替代空間廣闊，公司將持續延展產品線深度，拓寬產品矩陣，提升產品競爭力，以滿足客戶需求。供給：博通供給：博通/美滿美滿/瑞昱三足鼎立，公司為國產第一。瑞昱三足鼎立，公司為國產第一。交換芯片壁壘極高，體現在：高速率芯片涉及先進制程，資金成本高；產品研發周期長，需要持續的現金投入；產品生命周期長達 8-10 年，芯片與下游整機需密切配合，客戶粘性強。因此全球僅少量玩家。在中國商用交換芯片市場，國外廠商博通、美滿、瑞昱三足鼎立，2020 年市占率分別為62%/20%/16%。盛科通信排名第四，占 1.6%，為國產商用芯片第一。增長邏輯：增長邏輯：順應自主可控趨勢順應自主可控趨勢搶占搶占國

6、外大廠國外大廠份額。份額。雖然公司已經是國內交換芯片龍頭，但市占率僅個位數，與國際領先者存在較大差距。隨著國內自主可控需求提升，以及公司產品競爭力的加強，公司市占率有較大提升空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計盛科通信 2023-2025 年營收分別為12/15/18 億元，對應 PS 為 20/15/13 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產品產品研發進度不及預期研發進度不及預期；供給不足；國際形勢不確定性；供給不足；國際形勢不確定性 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

7、 營業收入營業收入 459 768 1,186 1,527 1,845(+/-)%73.91%67.36%54.52%28.78%20.83%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-3-29-34 14 54(+/-)%63.93%-751.18%-14.41%300.82%每股收益（元）每股收益（元）-0.01-0.08-0.08 0.03 0.13 市盈率市盈率 0.00 0.00 1738.15 433.65 市凈率市凈率 0.00 0.00 10.04 9.98 9.75 凈資產收益率凈資產收益率(%)-0.94%-7.80%-1.44%0.57%2.25%股息收益率股息收益率(%)0.00

8、%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)360 360 410 410 410-20%-15%-10%-5%0%5%2023/9/142023/9/21盛科通信滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.國產以太網交換芯片龍頭，營收快速增長國產以太網交換芯片龍頭，營收快速增長.4 1.1.盛科通信是國內領先的以太網交換芯片設計企業.4 1.2.公司無實際控制人，核心技術團隊積累深厚.7 1.3.股權激勵覆蓋接近 80%員工，有效激發團隊凝聚力.9 1.4.財務狀況：營收高速增長，利

9、潤逐步改善.10 2.以太網交換芯片是交換機核心零部件，國產化空間廣闊以太網交換芯片是交換機核心零部件，國產化空間廣闊.13 2.1.芯片占交換機成本 69%，成本占比與交換機速率正相關.13 2.2.以太網交換芯片國產化率低，國產替代趨勢強勁.15 2.3.全球交換芯片市場規模 434 億元，中國商用交換芯片市場增量主要在數據中心側.17 2.4.競爭格局：交換芯片國外大廠三足鼎立，盛科緊隨其后.19 3.國產以太網交換芯片龍頭，乘芯片國產化浪潮加速追趕國產以太網交換芯片龍頭，乘芯片國產化浪潮加速追趕.20 3.1.競爭優勢：產品線豐富+先發優勢，進口替代首要受益者.20 3.2.增長邏輯：

10、行業 增長，順應自主可控需求搶占國際玩家份額.22 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.25 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：盛科通信發展歷程：盛科通信發展歷程.4 圖圖 2：以太網交換芯片占營收比重：以太網交換芯片占營收比重（萬元）（萬元）.5 圖圖 3：盛科通信以太網交換機芯片產品系列：盛科通信以太網交換機芯片產品系列.6 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構.8 圖圖 5：盛科通信營業總收入及同比增長率（單位：億元）：盛科通信營業總收入及同比增長率（單位：億元）.11 圖圖 6：盛科通信分業務營收（單位：億元）：盛科通信分業務營收（單位：億元）.11 圖圖

11、7：盛科通信歸母凈利潤及同比增長率（單位：億元）：盛科通信歸母凈利潤及同比增長率（單位：億元）.11 圖圖 8：盛科通信研發費用及同比增長率：盛科通信研發費用及同比增長率.11 圖圖 9：全球以太網交換設備市場規模（億元人民幣）：全球以太網交換設備市場規模（億元人民幣）.13 圖圖 10：典型以太網交換芯片架構：典型以太網交換芯片架構.14 圖圖 11：以太網交換應用設備及相關應用領域：以太網交換應用設備及相關應用領域.15 圖圖 12：交換機產業鏈一覽：交換機產業鏈一覽.15 圖圖 13：以太網交換芯片報文交換處理架構：以太網交換芯片報文交換處理架構.16 圖圖 14：全球以太網交換芯片市場

12、規模情況（以銷售額計）（億元人民幣）：全球以太網交換芯片市場規模情況（以銷售額計）（億元人民幣）.18 圖圖 15：中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模情況（以銷售額計）（億元人民幣）：中國商用以太網交換芯片各端口速率市場規模情況（以銷售額計）（億元人民幣）.18 圖圖 16：2022 年中國交換機行業市場份額情況年中國交換機行業市場份額情況.19 圖圖 17：19Q1-22Q3 中國以太網交換機競爭格局變化中國以太網交換機競爭格局變化.19 圖圖 18：2020 年中國商用以太網交換芯片行業市場份額情況年中國商用以太網交換芯片行業市場份額情況.19 圖圖 19：2020 年中國商用萬兆及

13、以上以太網交換芯片行業市場份額情況年中國商用萬兆及以上以太網交換芯片行業市場份額情況.19 圖圖 20：商用交換芯片廠商主要產品線一覽：商用交換芯片廠商主要產品線一覽.20 圖圖 21：國產以：國產以太網交換芯片與海外產品性能對比太網交換芯片與海外產品性能對比.22 圖圖 22：各公司最高端產品性能對比：各公司最高端產品性能對比.22 圖圖 23：中國商用以太網交換芯片各應用場景市場規模情況（單位：億元）：中國商用以太網交換芯片各應用場景市場規模情況（單位：億元）.23 圖圖 24：盛科通信各業務毛利及綜合毛利率（單位：億元）：盛科通信各業務毛利及綜合毛利率（單位：億元）.23 圖圖 25：盛

14、科通信各業務毛利率情況：盛科通信各業務毛利率情況.24 表表 1：以太網交換機主要產品：以太網交換機主要產品.7 2WjWlVhUcZmUsOmQrM8O9R7NtRqQsQmPlOrRxOkPmOuMaQqRtPxNmMnMuOtRoM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 表表 2：公司高管背景：公司高管背景.9 表表 3：盛科通信員工持股平臺基本情況：盛科通信員工持股平臺基本情況.10 表表 4：以太網交換設備發展階段：以太網交換設備發展階段.13 表表 5：以太網交換帶寬及其應用：以太網交換帶寬及其應用.14 表表 6：以太

15、網交換芯片關鍵業務指標：以太網交換芯片關鍵業務指標.17 表表 7：公司主要芯片與競品對比：公司主要芯片與競品對比.21 表表 8：盛科通信交換芯片：盛科通信交換芯片市場空間測算市場空間測算.24 表表 9：公司盈利預測：公司盈利預測.26 表表 10：可比估值對比：可比估值對比.26 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 1.國產以太網交換芯片國產以太網交換芯片龍頭，營收快速增長龍頭，營收快速增長 1.1.盛科通信是國內領先的以太網交換芯片設計企業 盛科通信是國內領先的以太網交換芯片設計廠商。盛科通信是國內領先的以太網交換芯片設計

16、廠商。盛科通信是中國商用以太網交換芯片市場排名第四（境內排名第一）的廠商，公司產品覆蓋從接入層到核心層的以太網交換產品以及配套產品。以太網交換芯片是構建企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡的核心平臺型芯片。公司發展過程大致可以分為以下三階段：公司發展過程大致可以分為以下三階段：（1）成立階段（）成立階段（2005 年年-2014 年）：年）：2005 年公司成立，主營以太網交換芯片和配套產品的研發、設計和銷售。2007 年公司推出以太網交換芯片 Bay 系列，2010 年推出電信級 IP/以太網交換芯片 Humber 系列，具備 100Gbps 交換容量。2014 年獲得新一輪融資。（

17、2）業務積累階段（）業務積累階段（2015 年年-2020 年）：年）：從 2015 年開始，公司延續以往產品迭代更新的趨勢，進一步占領市場份額，開始在以太網芯片市場嶄露頭角。這一段時間內，公司在產品線上推出 SDN 智能高密度萬兆以太網交換芯片 GoldenGate 系列以及萬兆匯聚以太網交換芯片 TsingMa 系列。在公司發展領域內，先后設立盛科科技和南京盛科兩個子公司、盛科通信北京一個分公司。在未來發展前景上，公司計劃順應5G 發展趨勢發展業務。截至 2020 年，公司在中國商用以太網交換芯片市場的境內廠商中排名第一。（3）業務全面爆發時期（）業務全面爆發時期（2021 年至今）：年至

18、今）：2021 年，公司成功推出面向 5G、數據中心應用的以太網交換芯片 TsingMa.MX 系列，最高可支持 400G 端口速率。2023 年9 月，公司登陸科創板，擬募資 10.05 億用于新一代網絡交換芯片研發與量產和路由交換融合網絡芯片研發，拓寬公司業務。圖圖 1：盛科通信發展歷程：盛科通信發展歷程 數據來源：盛科通信招股書、盛科通信官網、wind、東北證券 盛科通信主要產品包括以太網交換芯片及配套產品。盛科通信主要產品包括以太網交換芯片及配套產品。在聚焦以太網交換芯片業務的基礎上，公司提供以太網交換芯片模組及定制化產品解決方案。此外，公司亦有以太網交換機產品銷售。主營業務主營業務聚

19、焦聚焦以太網交換芯片，占據以太網交換芯片，占據 2022 年總年總營收營收 64%。而且近三年此業務在公司總營收逐年遞增，至于交換芯片模組近幾年維持平均水平，占據營收 20%。在以太網交換芯片的技術水平和產品布局方面，公司目前主要以太網交換芯片產品覆蓋 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 100Gbps 到 2.4Tbps 交換容量及 100M 到 400G 的端口速率，在企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡得到了規模應用。在數據中心領域，公司已推出 TsingMa.MX（交換容量 2.4Tbps）、GoldenGate（

20、交換容量 1.2Tbps）等系列，且均已導入國內主流網絡設備商并實現規模量產。在高端產品方面，公司擬于 2024 年推出 面向超大規模數據中心的高性能交換產品 Arctic 系列，最高交換容量達到 25.6Tbps，基本達到國外壟斷廠商水平。在以太網交換芯片的基礎上，公司通過合作研發，于 2020 年推出與公司以太網交換芯片配套的 Mars 系列以太網收發器芯片（PHY），進一步延伸公司以太網交換芯片產品線，配合公司自研以太網交換芯片，提供具有競爭力的整體網絡設備解決方案。圖圖 2：以太網交換芯片占營收比重：以太網交換芯片占營收比重（萬元）（萬元）數據來源：盛科通信招股書、東北證券 0.00%

21、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0100002000030000400005000060000202020212022金額比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 圖圖 3：盛科通信以太網交換機芯片產品系列：盛科通信以太網交換機芯片產品系列 數據來源：盛科通信招股書、東北證券 盛科通信交換機業務占盛科通信交換機業務占 2022 年營收年營收 15%，主要滿足客戶定制需求，主要滿足客戶定制需求。公司以太網交換機產品目前已在分流領域、安全領域、云計算領域和 SDN 領域建立了應用樣板

22、，實現了現網應用。該業務特點在于，其基于公司自主研發的高性能以太網交換芯片，面向客戶及應用貼牌定制出貨。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 表表 1：以太網交換機主要產品以太網交換機主要產品 產品系列產品系列 產品圖例產品圖例 核心芯片核心芯片 系統交換容量系統交換容量 支持端支持端口口速率速率 支持軟件支持軟件 E680/V680 系列三層以太網交換機 TsingMa.MX 系列 4Tbps 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E

23、680/V681 系列三層以太網交換機 TsingMa 系列 880Gbps 100M、1G、2.5G、10G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E680/V682 系列三層以太網交換機 Duet2 系列 1.28Tbps 1G、10G、25G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E680/V683 系列三層以太網交換機 GoldenGate 系列 2.4Tbps 1G、10G、40G、100G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 E680/V684 系列三層以太網交換機 GreatBelt 系列 240Gb

24、ps 100M、1G、10G 園區網軟件、數據中心軟件、分流器軟件、SDN 軟件 數據來源：盛科通信招股書、東北證券 1.2.公司無實際控制人，核心技術團隊積累深厚 股權結構較為分散，股權結構較為分散，公司不存在控股股東及實際控制人。公司不存在控股股東及實際控制人。其中（1）中國振華及其一致行動人中國電子合計持有公司 32.66%的股份，是第一大股東。但最大股東持有股份小于 33%；（2）蘇州君脈及其一致行動人 Centec、涌弘貳號、涌弘壹號、涌弘叁號、涌弘肆號合計持有公司 23.16%的股份；（3）產業基金持有公司 22.32%的股份；（4）其余股東持有公司股份的比例為 21.86%。國有

25、股東共 4 名，分別為中國振華、產業基金、中新創投、中國電子。公司外資股東為 Centec 及 Harvest Valley。幾大股東雖然在不同方面對于公司的經營決策存在影響，但根據相關制度的約定，均無法對公司形成控制。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：盛科通信招股書、東北證券 公司領導和其團隊擁有深厚技術背景，市場嗅探和創新能力出眾。公司領導和其團隊擁有深厚技術背景，市場嗅探和創新能力出眾。公司領導孫劍勇（總經理）、鄭曉陽（副總經理）、方沛昱（芯片設計部高級總監）和許?。y試部總

26、監）同時為公司核心技術人員。公司擁有由多名行業內專家組成的核心技術團隊，核心技術人員具備碩士及以上學歷，均擁有 15 年以上集成電路設計經驗。核心技術團隊研發專業能力與公司業務、產品研發方向相匹配且積累了豐富的研發經驗，能夠為公司的核心技術和產品的研發做出重要貢獻，把握未來重點布局方向。同時公司設立了行之有效的股權和薪酬激勵制度，激發創新團隊主動性以及維持團隊的長遠健康發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 表表 2：公司高管背景：公司高管背景 姓名姓名 職務職務 出生年月出生年月 學歷學歷 學校學校 工作經歷工作經歷 孫劍勇

27、董事、總經理 1970 年 9 月 碩士 清華大學電機系/經管系、美國德克薩斯州A&M 大學 1996 年至 1997 年，任美國 Fore Systems 公司硬件工程師；1998 年至 2001 年，任美國 思科高級工程師；2001 年至 2004 年，任美國 GREENFIELD網絡技術公司總監；2005 年創辦盛科有限，2005年至今，任盛科有限、發行人董事兼總經理。鄭曉陽 董事、副總經理 1964 年 1 月 碩士 浙江大學電機系、美國CLEMSON 大學電機系 1992 年至 1996 年，任美國 LSI Logic 公司工程師；1996 年至 2000 年，任美國思科高級工程師；

28、2000 年至 2003 年，任 Vivace Networks 高級工程師；2003 至 2005 年，任美國 GREENFIELD 網絡技術公司技術主導；2005 年，創辦盛科有限，2005年至今，任盛科有限、發行人董事兼副總經理。陳凜 副總經理 1970 年 1 月 本科 東南大學無線電系無線電技術專業 1992 年 7 月至 1996 年 10 月，任能源部蘇州熱工研究所工程師；1996 年 10 月至 2000 年 12 月，任華為技術有限公司企業網事業部渠道總監；2001 年 1 月至 2006 年 6 月，任港灣網絡有限公司副總經理；2006 年 6 月至 2008 年 9 月，

29、任華為技術有限公司華賽品牌部部長；2008 年 10 月至2009 年 10 月，任蘇州高新創業投資集團有限公司投資經理；2009 年 10 月至今，任盛科有限、發行人副總經理。古陶 副總經理 1971 年 7 月 碩士 美國南加州大學電子工程系 1998 年 11 月至 2004 年 4 月，任美國 MRV Communications 的 Principle Software Engineer；2004 年 4 月至 2005 年 5 月，任美國 Spirent Communications 的 Senior Software Engineer；2005 年 6 月至 2007 年 11

30、月，任盛科有限軟件部軟件總監；2007 年 11 月至 2012 年 5 月，任盛科有限首席技術官；2012 年 5 月至今，任盛科有限、發行人副總經理。王寧 副總經理 1971 年 2 月 碩士 成都電子科技大學 1993 年 7 月至 2001 年 12 月，任電子工業部第十八研究所處長助理；2001 年 12 月至 2015 年 3月，任成都華微電子科技有限公司總經理；2015 年3 月至 2017 年 1 月，任中國振華（集團）科技股份有限公司副總經理；2017 年 1 月 至今，任盛科有限、發行人副總經理；2017 年 3 月至今，任盛科科技執行董事、總經理。王國華 副總經理、財務總

31、監 1970 年 2 月 碩士 電子科技大學軟件工程學院軟件工程專業 1995 年 8 月至 2008 年 6 月，歷任貴州省振華電子工業進出口公司會計、財務部長；2008 年 6 月至 2014 年 6 月，歷任貴州 振華歐比通信有限公司財務部長、總會計師、副總經理；2014 年 7 月至今，任盛科有限、發行人副總經理、財務總監。翟留鏡 董事會秘書 1987 年 11 月 碩士 中南財經政法大學會計學專業 2012 年 7 月至 2016 年 2 月，歷任蘇州新區高新技術產業股份有限公司財務部專員、內控內 審部副科長；2016 年 3 月至 2017 年 2 月，任聯訊證券股份有限公司投資銀

32、行業務業務總監；2017 年3 月至 2019 年 9 月，任東北證券股份有限公司投資銀行業務業務總監；2019 年 9 月至 2021 年 5月，任盛科有限資本經營部資深經理；2021 年 6 月至今，任發行人董事會秘書。數據來源：盛科通信招股書、東北證券 1.3.股權激勵覆蓋接近 80%員工，有效激發團隊凝聚力 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 公司公司 356 名員名員工持股占比工持股占比 16.83%，員工覆蓋率接近，員工覆蓋率接近 80%。公司自成立以來，始終重視增強提升員工歸屬感及凝聚力。2004 年，Centec

33、 設立了境外期權計劃，2004-2021 年境外期權計劃下翻前，有效期權總數為 1550 萬份。2021 年，公司在境內實施了新的員工持股計劃。根據盛科通信招股書，截至 2023 年 8 月 25 日，356 名發行人員工通過 5 家境內直接員工持股平臺合計間接持有公司 6057 萬股股份，占公司股份總數的 16.83%。按 2022 年底公司總人數 460 人計算，員工持股計劃惠及公司 77%人員。表表 3：盛科通信員工持股平臺基本情況：盛科通信員工持股平臺基本情況 數據來源：盛科通信招股書、東北證券 1.4.財務狀況：營收高速增長，利潤逐步改善 營業收入保持高增速，歸母凈利潤重回正增長營業

34、收入保持高增速，歸母凈利潤重回正增長。2022 年公司營收為 7.68 億元，同比增長 67.36%，2020-2022 年 CAGR 為 70.60%；由于公司在產品技術研發方面的持續加大研發投入，以太網交換芯片及配套產品研發難度大，研發周期長，同時前期市場培育中營收規模較小，公司 2022 年歸母凈利潤-2,942.07 萬元，同比下降751.18%。23H1，公司營業收入為 6.43 億元，同比增長 82.88%，歸母凈利潤 3,545.80萬元，同比增長 202.02%，公司半年度歸母凈利潤重回正增長。主要原因是以太網交換芯片下游市場需求持續旺盛以及公司產品認可度的增長，同時銷售收入的

35、高增長且增速高于費用使得公司實現盈利水平提升。毛利率方面，2022 年公司綜合毛利率達 43.16%，同比-3.95pct。主要原因為毛利率較低的芯片產品營收占比提高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 圖圖 5：盛科通信營業總收入及同比增長率（單位：億：盛科通信營業總收入及同比增長率（單位：億元）元）圖圖 6：盛科通信分業務營收（單位：億元）：盛科通信分業務營收（單位：億元）數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 以太網交換芯片以太網交換芯片核心核心業務業務穩定增長，多業務協同并發。穩定增長，多業務協同

36、并發。（1）2022 年以太網交換芯片營業收入為 4.93 億元，同比增長 100.58%，占總營收份額 64.22%，同比+10.63pct。增長迅速原因為產品銷量大幅增長。（2）以太網交換芯片模組營業收入為 1.48 億元，同比增長 19.77%，占總營收份額19.29%，同比-7.66pct。主要原因為具有模組定制化需求的客戶采購量增長。（3）以太網交換機營業收入為 1.13 億元，同比增長 43.29%，占總營收份額 14.70%，同比-2.47pct。主要原因是交換機銷量增長。（4）定制化解決方案營業收入為 583.71 萬元，同比下降 31.10%，占總營收份額0.76%，同比-1

37、.09pct。主要原因系公司產品走向成熟，陸續完成客戶驗證，定制化解決方案逐漸轉化成量產訂單。此外，公司推出的面向數據中心網絡的TsingMa.MX 逐漸大規模量產以及 Arctic 等產品穩步研發，為以以太網交換芯片為核心的多業務協同增長注入動力。圖圖 7：盛科通信歸母凈利潤及同比增長率（單位：億：盛科通信歸母凈利潤及同比增長率（單位：億元）元）圖圖 8：盛科通信研發費用及同比增長率：盛科通信研發費用及同比增長率（單位：億元單位：億元）數據來源：ifind，東北證券 數據來源：ifind，東北證券 研發投入逐年提升研發投入逐年提升，費用率下降。，費用率下降。2020-2022 年公司研發費用

38、分別為 1.11 億元、1.82億元、2.64 億元，研發費用率分別為 41.97%、39.61%、34.39%。23H1 公司研發費用達 1.29 億元，同比增長 29.35%，研發費用率降至 20.03%。隨著公司營收規模高速增長，研發投入逐年穩定提升的同時，研發費用率逐漸下降。同行業內，博通的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456789201820192020202120222023H1營業總收入同比051020182019202020212022定制化解決方案其他以太網交換機以太網交換芯片模組以太網交換芯片-800%-600%-400%-200%0%2

39、00%400%-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.4歸母凈利潤同比0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022 2023H1研發費用同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 研發費用率是 14.21%，美滿為 31.13%。截至 2022 年末，公司研發人員共 341 人，占公司總人數比例達 74%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 2.以太網交換芯片是交

40、換機核心零部件，國產化以太網交換芯片是交換機核心零部件，國產化空間廣闊空間廣闊 2.1.芯片占交換機成本 69%，成本占比與交換機速率正相關 以太網芯片是以太網交換機的核心零部件。以太網芯片是以太網交換機的核心零部件。以太網交換設備為用于網絡信息交換的網絡設備，是實現各種類型網絡終端互聯互通的關鍵設備。以太網交換設備對外提供高速網絡連接端口，直接與主機或網絡節點相連，可為接入設備的任意多個網絡節點提供電信號通路和業務處理模型。以太網交換設備在邏輯層次上遵從 OSI 模型（開放式通信系統互聯參考模型），主要工作在物理層、數據鏈路層、網絡層和傳輸層。以太網交換設備擁有一條高帶寬的背部總線和內部交換

41、矩陣，在同一時刻可進行多個端口對之間的數據傳輸和數據報文處理。表表 4：以太網交換以太網交換設備發展階段設備發展階段 階段階段 產品產品 轉發硬件轉發硬件 應用場景應用場景 第一代 集線器 ASIC 共享式局域網 第二代 二層交換設備 ASIC 小型局域網 第三代 三層交換設備 ASIC 中小型局域網 第四代 疊加型多業務交換設備 ASIC+多核 CPU 混合模型 各類園區網、城域網 數據來源：灼識咨詢、盛科通信招股書、東北證券 全球以太網交換設備市場規模擴大。根據 IDC、灼識咨詢數據，截至 2020 年，全球以太網交換設備的市場規模為 1807.0 億元。2016-2020 年年均復合增長

42、率為 3.5%，預計至 2025 年市場規模將達到 2112.0 億元。根據灼識咨詢數據，截至 2020 年，中國以太網交換設備的市場規模為 343.8 億元，占全球以太網交換設備市場規模的19.0%，2016-2020 年年均復合增長率為 9.6%。預計 2025 年市場規模將達到 574.2 億元，將占全球以太網交換設備市場規模的 27.2%，占比將大幅提高。圖圖 9：全球以太網交換設備市場規模（億元人民幣）：全球以太網交換設備市場規模（億元人民幣）數據來源：灼識咨詢、盛科通信招股書、東北證券 以太網交換設備由以太網交換芯片、以太網交換設備由以太網交換芯片、CPU、PHY、PCB、接口、接

43、口/端口子系統等組成，端口子系統等組成，其中以太網交換芯片和其中以太網交換芯片和 CPU 為核心部件。為核心部件。以太網交換芯片為用于交換處理大量數據及報文轉發的專用芯片，是針對網絡應用優化的專用集成電路。以太網交換芯片內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，因此其架構實現具有復雜性；CPU 是用來管理登錄、協議交互的控制的通用芯0.00500.001000.001500.002000.002500.00201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

44、 14/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 片；PHY 用于處理電接口的物理層數據。部分以太網交換芯片將 CPU、PHY 集成在以太網交換芯片內部。圖圖 10：典型以太網交換芯片架構：典型以太網交換芯片架構 數據來源：電子工程專輯、東北證券 （1）按帶寬及應用分類：從端口速率看，以太網交換芯片可分為百兆、千兆、萬兆、25G、40G、100G 及以上不等。表表 5：以太網交換帶寬及其應用：以太網交換帶寬及其應用 帶寬帶寬 百兆百兆 千兆千兆 千兆、萬千兆、萬兆兆 25G、40G、100G 400G 應用 家庭交換設備 企 業 小型 交 換設備 企 業 大型 交 換設備 數據中心、運營商 數據中

45、心、運營商 數據來源：灼識咨詢、盛科通信招股書、東北證券 （2）按應用場景分類：以太網交換芯片下游應用場景分為企業網用以太網交換設備、運營商用以太網交換設備、數據中心用以太網交換設備以及工業用以太網交換設備四類，以上應用場景的具體細分應用領域如下：企業網用以太網交換設備：可分為金融類、政企類、校園類；運營商用以太網交換設備：可分為城域網用、運營商承建用以及運營商內部管理 網用；數據中心用以太網交換設備：可分為公有云用、私有云用、自建數據中心用；工業用以太網交換設備：可分為電力用、軌道交通用、市政交通用、能源用、工 廠自動化用。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30

46、 C 盛科盛科/公司深度公司深度 圖圖 11：以太網交換應用設備及相關應用領域：以太網交換應用設備及相關應用領域 數據來源：盛科通信招股書、東北證券 2.2.以太網交換芯片國產化率低，國產替代趨勢強勁 從產業鏈角度來看，以太網交換芯片位于以太網交換設備上游。從產業鏈角度來看，以太網交換芯片位于以太網交換設備上游。以太網交換機產業鏈上游主要為芯片類制造商與電子元器件供應商、產業中游為交換機品牌商與設備制造商、產業下游為電信運營商、IDC 企業、云計算企業、工業及各行業企業。目前來看，整個行業最需要突破的莫過于上游的芯片賽道。大部分交換機制造玩家的交換芯片成本占硬件采購成本的 40%以上，而且芯片

47、主要依靠進口，所以交換機成本居高不下。圖圖 12：交換機產業鏈一覽：交換機產業鏈一覽 數據來源：中商情報網、東北證券 從中下游行業向上拓展的情況看，基于以太網交換芯片較高的進入壁壘、與交換機從中下游行業向上拓展的情況看，基于以太網交換芯片較高的進入壁壘、與交換機的技術難點差異以及產業鏈資源差異使網絡設備商難以進入行業。的技術難點差異以及產業鏈資源差異使網絡設備商難以進入行業。網絡設備商當前自研的路由核心芯片無法實現到以太網交換芯片的簡單切換，向上游擴展的情況影響較小。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 圖圖 13：以太網交換芯片

48、報文交換處理架構以太網交換芯片報文交換處理架構 數據來源：盛科招股書、東北證券 芯片是交換機零部件中芯片是交換機零部件中國產化率國產化率最低的環節之一。最低的環節之一。國內交換機整機廠商在短時間內將現有產品上應用的芯片全部切換為國產芯片作為替代方案的可行性較低，芯片是交換機上游零部件中國產化率最低的環節之一。在交換容量層面，TsingMa.MX 支持 2.4Tbps 交換容量，該交換容量為當前企業網匯聚核心設備、5G 承載匯聚和中等規模數據中心的主流交換容量。TsingMa.MX 與博通同級別芯片 BCM56770 具備同檔位交換容量。而博通 BCM56880 主要面向超大規模數據中心網絡，在

49、交換容量上 TsingMa.MX 與其存在一定差距。但在國家政策大力扶持以及交換機市場空間逐步擴大背景下，公司在研 Arctic 系列產品面向超大規模數據中心，交換容量最高可達 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，擬于 2024 年推出。中長期維度看國產交換芯片廠商有望憑借芯片設計和制造技術的升級，加速導入下游整機客戶，并逐步向中高端產品市場滲透。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 表表 6：以太網交換以太網交換芯片關鍵業務指標芯片關鍵業務指標 技術指標技術指標 介紹介紹 交換容量(Gbps)交換容量為衡量以太網交換芯

50、片性能的重要指標,為以太網交換機接口處理器或接口 卡和數據總線間所能吞吐的最大數據量,表明以太網交換機總數據交換能力。通常以 太網交換芯片交換容量越大,其性能越強 端口速率(Gbps)端速率為衡量以太網交換芯片性能的重要指標,為以太網交換芯片/以太網交換機 的每個端每秒鐘傳輸的最大 bit 數量。通常以太網交換芯片端速率越高,其性能 越強 緩存(MB)以太網交換芯片緩存代表在網絡擁塞場景下報文可以在本地緩存的深度。通常芯片性 能越高,需要的緩存越大 時延(us)以太網交換芯片的轉發時延代表數據包在芯片內停留的時間,通常轉發時延越低,網 絡的效率越高 特性 特性代表以太網交換芯片對于數據報文的解

51、析、處理、調度、編輯能力,包括二層、E層、ACL、QoS 等特性,不同的特性集可滿足不同場景的需求 表項 以太網交換芯片的表項代表芯片能容納的業務規模,每個特性均有對應的表項需求,業內表項通?？梢詫崿F部分共享,通常宣稱為單項最大值 數據來源：盛科通信招股書、東北證券 2.3.全球交換芯片市場規模 434 億元，中國商用交換芯片市場增量主要在數據中心側 全球交換機市場全球交換機市場快速快速增長增長，帶動交換芯片市場規模提升，帶動交換芯片市場規模提升。據 IDC 報告顯示，2023 年第二季度全球以太網交換機市場收入為 118 億美元（約 866.5 億人民幣），同比增長 38.4%。非數據中心的

52、收入同比增長 52.5%，端口出貨量增長 16.6%。數據中心部分市場收入同比增長 21.7%，端口出貨量下降 2.4%。據盛科通信招股書援引灼識咨詢數據，預計至 2025 年全球以太網交換芯片市場規模將達到 434.0 億元。以太網交換芯片市場增量將主要來自商用廠商，數據中心市場是中國商用以太網以太網交換芯片市場增量將主要來自商用廠商，數據中心市場是中國商用以太網交換芯片的主要應用市場。交換芯片的主要應用市場。根據灼識咨詢數據，以銷售額計，全球以太網交換芯片總體市場規模 2016 年為 318.5 億元，2020 年達到 368.0 億元，2016-2020 年年均復合增長率為 3.6%，預

53、計至 2025 年全球以太網交換芯片市場規模將達到 434.0 億元，2020-2025 年年均復合增長率為 3.4%。以太網交換芯片分為商用和自用，2020 年商用和自用占比均為 50.0%。全球商用以太網交換芯片市場 2020-2025 年年均復合增長率將達到 5.3%，顯著高于全球自用以太網交換芯片市場同期年均復合增長率 1.2%。未來，商用廠商有望貢獻以太網交換芯片市場規模主要增量。我國云計算正處于快速上升期，市場對數據中心等 IaaS 基礎設施的需求將逐漸加大。根據公司招股書，數據中心用、企業網用、運營商用和工業用以太網交換芯片市場規模占比分別為 58.5%、27.3%、12.7%和

54、 1.6%；預計至 2025 年，中國商用以太網交換芯片市場方面，數據中心用、企業網用、運營商用和工業用以太網交換 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 芯片市場規模占比將分別達到 70.2%、20.7%、7.8%和 1.3%，應用于數據中心領域的商用以太網交換芯片市場規模期間 CAGR 為 18.0%，是增長最快的下游應用市場。圖圖 14：全球以太網交換芯片市場規模情況全球以太網交換芯片市場規模情況（以銷售額計）（億元人民幣）（以銷售額計）（億元人民幣）數據來源：灼識咨詢、盛科通信招股書、東北證券 高端口速率以太網交換芯片需求快

55、速增長。高端口速率以太網交換芯片需求快速增長。從端口速率看，以太網交換芯片可分為百兆、千兆、萬兆、25G、40G、100G 及以上。近年數字經濟的快速發展推動 100G 及以上的以太網交換芯片需求增多，400G 端口將成為下一代數據中心網絡內部主流端口形態。根據公司招股書數據，2020 年，萬兆級、千兆級及 100G 級以上端口速率以太網交換芯片市場規模占比最高，分別為 30.2%、28.2%和 24.1%；預計至2025 年，100G 及以上和 25G 的商用以太網交換芯片市場規模占比將分別達到 44.2%和 16.3%，期間 CAGR 將分別達到 28.4%和 30.5%。圖圖 15：中國

56、商用以太網交換芯片中國商用以太網交換芯片各各端口速率市場規模情況（以銷售額計）（億元人民端口速率市場規模情況（以銷售額計）（億元人民幣）幣）數據來源：灼識咨詢、盛科通信招股書、東北證券-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%050100150200250300350400450500201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模同比增速0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02016201720

57、18201920202021E2022E2023E2024E2025E100G及以上40G25G萬兆級千兆級百兆級 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 2.4.競爭格局：交換芯片國外大廠三足鼎立，盛科緊隨其后 交換芯片是交換芯片是長生命周期行業長生命周期行業，客戶粘性強，客戶粘性強。交換芯片具有長生命周期、上下游高度協同、客戶粘性強等特點，主流網絡設備商僅選擇 1-2 套以太網交換芯片方案，每款交換芯片的生命周期可達 8-10 年，短期內國內整機廠商將芯片應用全部國產化的可能性較小。同時，網絡設備商希望廠商提供 PHY、Reti

58、mer 等配套芯片。行業格局高度集中。行業格局高度集中。1）以太網交換機整機廠商以國產廠商為主，2022 年國內市場占有率前三分別是華為、新華三和銳捷網絡，市場占有率分別是 35.8%、32.4%和14.6%。2）商用以太網交換芯片方面，國外廠商博通、美滿、瑞昱三足鼎立，2020年市占率分別為 61.7%、20.0%、16.1%，盛科通信為國產商用芯片第一，占 1.6%。3）自用以太網交換芯片主要玩家為華為、思科。2020 年華為、思科的市占率為 88%、11%。圖圖 16：2022 年中國交換機行業市場份額情況年中國交換機行業市場份額情況 圖圖 17：19Q1-22Q3 中國以太網交換機競爭

59、格局變化中國以太網交換機競爭格局變化 數據來源：IDC、東北證券 數據來源：立鼎產業研究網，東北證券 圖圖 18：2020 年中國商用以太網交換芯片行業市場年中國商用以太網交換芯片行業市場份額情況份額情況 圖圖 19：2020 年中國商用萬兆及以上以太網交換芯年中國商用萬兆及以上以太網交換芯片行業市場份額情況片行業市場份額情況 數據來源：灼識咨詢，盛科通信招股書，東北證券 數據來源：灼識咨詢，盛科通信招股書，東北證券 華為新華三銳捷思科中興通訊深信服其他博通美滿瑞昱盛科其他博通美滿瑞昱盛科其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度

60、 3.國產以太網交換芯片龍頭，乘芯片國產化浪潮加速追趕國產以太網交換芯片龍頭，乘芯片國產化浪潮加速追趕 3.1.競爭優勢：產品線豐富+先發優勢，進口替代首要受益者 產品定位中高端，逐步深化產品線產品定位中高端，逐步深化產品線。公司目前產品主要定位中高端產品線，產品覆蓋 100Gbps2.4Tbps 交換容量及 100M400G 的端口速率，全面覆蓋企業網絡、運營商網絡、數據中心網絡和工業網絡等應用領域。未來，為滿足 5G 承載、邊緣計算和超大規模數據中心的應用需求，公司規劃了數顆高端交換芯片；同時考慮自然延伸到中小企業網絡市場，規劃低端交換芯片。未來公司將在高中低端產品實現全方位覆蓋，與競爭對

61、手展開全方位競爭。圖圖 20：商用交換芯片廠商主要產品線一覽：商用交換芯片廠商主要產品線一覽 數據來源：盛科通信招股書，東北證券 長周期行業，凸顯交換芯片長周期行業，凸顯交換芯片先發優勢。先發優勢。根據盛科通信招股書，公司自 2005 年設立即開始自主研發以太網交換芯片，產品線已覆蓋高中低端，為國內最早投入以太網交換芯片研發的廠商之一。以太網交換芯片投入周期較長，從成功研發到具有量產規模至少需要 2-3 代產品、5-7 年的過程。從時間周期上，盛科通信與后發者相比，具有堅實的技術基礎和量產規模優勢。國內交換機芯片國內交換機芯片稀缺供應商稀缺供應商，打破境外廠商壟斷。打破境外廠商壟斷。根據盛科通

62、信招股書，2020 年中國商用以太網交換芯片市場以銷售額口徑統計，博通、美滿、瑞昱三家境外廠商的廠商廠商低端市場（百兆、低端市場（百兆、千兆及萬兆）千兆及萬兆）中端市場（中端市場（100Gbps-12.8Tbps）高端市場（高端市場（12.8-51.2Tbps）超高端市場（超高端市場（51.2Tbps及以上）及以上）TridentTomahawk3Tomahawk5（640Gbps）（12.8Tbps）（51.2Tbps）Tomahawk4Tomahawk2（25.6Tbps）（6.4Tbps）SpectrumSpectrum3Spectrum4（4Tbps）（12.8Tbps）（51.2Tb

63、ps）Spectrum2（6.4Tbps）TofinoTofino（6.5Tbps）（12.8Tbps）Tofino（25.6Tbps）Teralynx5Teralynx7Teralynx10（6.4Tbps）（12.8Tbps）（51.2Tbps）Teralynx8（25.6Tbps）TsingMa.AX系 列轉量產GoldenGate系列（1.2Tbps）（低于30Gbps）TsingMa.MX（2.4Tbps）RTL8309N-CG（百兆）RTL8363SC（千兆）RTL9301（萬兆）Foxhound（24Gbps）Wolfhound（64Gbps）盛科通信Arctic系列試生產（25

64、.6Tbps）瑞昱英特爾美滿電子博通英偉達 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 市占率分別是 61.7%、20.0%、16.1%，排名前三，共占據 97.8%的市場份額。盛科通信的銷售額排名第四，以 1.6%的市占率在境內廠商中排名第一。在中國商用萬兆以太網交換芯片市場中，以 2.3%的市場份額排名第四，境內第一。供貨新華三、銳捷、邁普，供貨新華三、銳捷、邁普，產品切入國內主流設備商供應鏈。產品切入國內主流設備商供應鏈。根據盛科通信招股書，公司 TsingMa.MX 系列芯片的主要客戶包括深圳中電港技術股份有限公司，主要終端客戶

65、為新華三；Switch International Limited，主要終端客戶為銳捷網絡；以及邁普通信等知名網絡設備商。以公司芯片為核心生產的以太網交換設備已在國內主要運營商以及金融、政府、交通、能源等各大行業網絡實現規?，F網應用。表表 7：公司主要芯片與競品對比：公司主要芯片與競品對比 公司名稱公司名稱 高密度 25G 級別對比 中等密度 10G 級別對比 盛科通信 博通 博通 思科 盛科通信 博通 美滿 瑞昱 產品名稱產品名稱 CTC8180（TsingMa.MX）BCM56770 BCM56880 LSE3600FX2 CTC7132（TsingMa）BCM56275 98DX35xx

66、 RTL9311 性能指標對比性能指標對比 交換 容量 2.4Tbps 2.0Tbps 2.012.8Tbps 3.6Tbps 440Gbps 244Gbps 270Gbps 216Gbps 支持 端口 速率 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G、200G、400G 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 100M、1G、2.5G、5G、10G、25G、40G、50G、100G 1G、10G、40G 1G、2.5G、5

67、G、10G、25G、40G、50G 1G、10G 基本 特性 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 二層轉發 三層路由 ACL、QoS 企業 網絡 增強 特性 堆疊 分布式機架 安全互聯 VxLAN NSH 堆疊 分布式機架 VxLAN NSH 堆疊 分布式機架 VxLAN NSH 堆疊 分布式機架 VxLAN NSH 堆疊 分布式機架 安全互聯 VxLAN 堆疊 分布式機架 安全互

68、聯 堆疊 堆疊 運營商 網絡 增強 特性 MPLS SR SRv6、G-SRv6 OAM/APS 引擎 可編程解析、編輯 2400G FlexE MPLS SR 可編程解 析、編輯 MPLS SR 可編程解析、編輯 MPLS SR Flex Tile MPLS SR OAM/APS 引擎 可編程隧道 MPLS OAM MPLS SR MPLS 數據中 心網絡 增強 特性 EVPN 無損網絡 可視化引擎 EVPN 無損網絡 可視化引擎 EVPN 無損網絡 可視化引擎 無損網絡 可視化引擎 EVPN 無損網絡 可視化引擎 EVPN 可視化 可視化-工業網 絡增強 特性 TSN 802.1AS-TS

69、N 802.1AS -Embeded 64K SRAM 數據來源：盛科通信招股書，東北證券 中低端產品中低端產品具備較強具備較強優勢，高端在研產品優勢，高端在研產品 Arctic 基本追平競品?；咀菲礁偲?。1）在中低端產品方面，盛科通信推出的 TsingMa 系列芯片相較同級別競品在交換容量、特性、本土化需求多個維度均具備較強優勢。2）在高端產品方面，現有的 TsingMa.MX 相較博通最高端交換芯片，在核心交換容量上存在差距。但在同級別產品的對比中，其交換容量、端口的覆蓋能力、特性的完善度均具備一定優勢。在端口速率方面，TsingMa.MX 支持從 1G 到 400G 的 10 級速率端

70、口，相較競品更具有端口應用場景多樣性優勢。3）盛科通信擬于 2024 年推出的 Arctic 系列產品，交換容量最高達25.6Tbps，支持端口速率達 800G，交換容量基本達到競品水平，推出后有望切入超大規模數據中心市場，打破博通、美滿等境外廠商壟斷，進一步縮小與先進技術水平的差距，為切入數據中心公有云運營商筑牢基礎。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 圖圖 21：國產以太網交換芯片與海外產品性能對比：國產以太網交換芯片與海外產品性能對比 數據來源：盛科通信招股書，東北證券 圖圖 22：各公司最高端產品性能對比：各公司最高端產

71、品性能對比 數據來源：盛科通信招股書，東北證券 3.2.增長邏輯：行業增長，順應自主可控需求搶占國際玩家份額 中國商用交換芯片市場中國商用交換芯片市場 25 年有望達年有望達 171.4 億元。億元。根據盛科通信招股書援引灼識咨詢數據，以銷售額計，中國商用以太網交換芯片總體市場規模由 2016 年的 54.1 億元增長至 2020 年的 90.0 億元，2016-2020 年年均復合增長率為 13.6%。自用市場方面，2020 年自用以太網交換芯片規模為 35.0 億元。預計至 2025 年中國商用以太網交換芯片市場規模將達到 171.4 億元，2020-2025 年將繼續保持增速，年均復合增

72、長率為 13.8%。公司最高端產品 交換容量(Tbps)端口最大速率(G)芯片制程(nm)博通Tomahawk 5 51.28005英偉達(Mellanox)Spectrum 451.28005英特爾(Barefoot)Tofino 325.64007美滿(Innovium)Teralynx 1051.28005思科G20051.28005盛科通信TsingMa MX 2.440028朗銳芯春熙SW9004 0.240028楠菲微ES8000-80840014公司最高端產品最高交換容量(Tbps)支持最大端口速率(G)Tomahawk 551.2800Tomahawk 425.6800Tera

73、lynx 1051.2800Teralynx 825.6800思科G10025.61638英偉達Spectrum 451.2800英特爾Tofino 325.6400Arctic(試生產)25.6800TsingMa.MX2.4400楠菲微(未上市)ES8000-808400博通美滿盛科通信 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 圖圖 23：中國商用以太網交換芯片各應用場景市場規模情況（單位：億元）：中國商用以太網交換芯片各應用場景市場規模情況（單位：億元）數據來源：灼識咨詢、東北證券 列入實體清單，列入實體清單，凸顯自主可控需求

74、凸顯自主可控需求。根據 C114 通信網援引美國商務部信息，公司于 2023 年被列入美國實體清單，與盛科通信一同在列的還有華為、浪潮、華芯中科等知名企業。同時參考“十四五”信息通信行業發展規劃 國務院關于新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知等政策文件，盛科通信有望受益于芯片國產替代自主化支持，進一步提高自研交換芯片技術水準，持續拓展國內市場份額。營收端，公司有望順應自主可控趨勢營收端，公司有望順應自主可控趨勢搶占行業龍頭份額。搶占行業龍頭份額。雖然公司已經是國內交換芯片龍頭，但市占率僅個位數，與領先者存在較大差距。隨著國內自主可控需求提升，以及公司產品競爭力的加強，公司市

75、占率有較大提升空間。若行業以接近 10%的增速增長，若按 2030 年 20%市占率測算，我們預計公司芯片業務市場空間為 49億元。圖圖 24：盛科通信各業務毛利及綜合毛利率（單位：億元）：盛科通信各業務毛利及綜合毛利率（單位：億元）數據來源：ifind、東北證券 02040608010012014016018020202021E2022E2023E2024E2025E企業網用運營商用數據中心用工業用0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022以太網交換芯片以太網交換芯片模組以太網交換機其他定制化解決方案

76、綜合毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 表表 8：盛科通信交換芯片市場空間測算盛科通信交換芯片市場空間測算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國商用以太網交換芯片市場規模(億元)90 109 127 144 158 171 185 198 212 227 243 YoY 20.7%16.7%13.3%10.4%8.2%8.0%7.0%7.0%7.0%7.0%盛科通信市占率（%）1%2%4%8%12%15%17%18%19%20%

77、20%盛科通信交換芯片市場空間(億元)1 2 5 11 19 26 31 36 40 45 49 數據來源：灼識咨詢，東北證券測算 利潤端，逐步推進供應鏈國產化，盛科通信毛利率存在上行空間利潤端，逐步推進供應鏈國產化，盛科通信毛利率存在上行空間。公司在新產品的試產項目中開始直接通過燦芯半導體向中芯國際采購晶圓、通過合肥速芯微向通富微電采購封裝服務及直接向上海偉測和中微騰芯采購測試服務，以替代原芯片代工商美滿、創意電子和晶圓制造及封裝測試供應商臺積電、日月光和矽品等，逐步推進供應鏈國產替代化以保證供應鏈穩定性。在交換機芯片方面，國內需求增長將穩步帶動銷量提升，預計產品升級、規模效應降本、控費等措

78、施并舉將改善該業務毛利率。其余業務強定制化特點，預計收入規模毛利率保持穩定。交換芯片是公司業務重心，因此整體盈利能力有望受到拉升。圖圖 25：盛科通信各業務毛利率情況：盛科通信各業務毛利率情況 數據來源：ifind、東北證券 0102030405060708020182019202020212022以太網交換芯片(%)以太網交換芯片模組(%)以太網交換機(%)其他(%)定制化解決方案(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司是國內稀缺的以太網交換芯片供應商，需求端隨公司產品持續升級+

79、地緣政治因素，國內整機廠有望加速切換至國產交換芯片供應商。供給端，由于交換芯片技術壁壘高，國內僅楠菲微、篆芯半導體等少數玩家。且由于交換芯片生命周期長，客戶通常綁定少數供應商。盛科通信有望憑借產品性能優勢，及不斷豐富的產品系列，在客戶端持續提升份額。同時，有望通過優化供應模式、新品起量等方式，拉升整體利潤率。我們預計 2023-2025 年，盛科通信營收分別為 12/15/18 億元，同增 55%/29%/21%。毛利率分別為 40%/42%/44%。各業務預測如下：以太網交換芯片：以太網交換芯片：我們預計 2023-2025 年營收分別為 9/12/15 億元，同增82%/38%/25%。毛

80、利率分別為 35%/39%/42%。公司作為國內領先的交換芯片設計企業，已經推出 TsingMa.MX（2.4Tbps）、GoldenGate（1.2Tbps）等產品系列。在研的Arctic 系列（25.6Tbps）面向超大規模數據中心，有望于 2024 年推出，交換容量基本達到頭部競爭對手水平。隨公司產品線進一步豐富，營收有望持續增長。且芯片起量有望攤薄費用，提升毛利率水平。以太網交換芯片模組：以太網交換芯片模組：我們預計 2023-2025 年營收分別為 1.6/1.6/1.6 億元，同增5%/1%/1%。毛利率分別為 60%/60%/60%。該業務主要面對有定制化需求的下游客戶，由于公司

81、未來戰略聚焦于芯片業務，我們預計該業務的營收規模和利潤水平將維持穩定。以太網交換機：以太網交換機：我們預計2023-2025年營收分別為1.2/1.2/1.2億元，同增5%/1%/1%。毛利率分別為 55%/55%/55%。該業務主要為白盒交換機產品，非公司戰略重心，因此我們預計未來該業務的營收規模和盈利水平亦將保持穩定。定制化解決方案：定制化解決方案：我們預計 2023-2025 年營收分別為 0.06/0.05/0.05 億元，同比下降5%/5%/5%。毛利率分別為 65%/65%/65%。該業務主要滿足客戶的實驗性需求，隨產品開發方案陸續在客戶端完成驗證，公司前期為客戶提供的解決方案服務

82、逐步轉化為量產訂單，因此我們預計該業務營收規模逐步降低。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 表表 9：公司盈利預測公司盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）458.6 767.5 1,186.0 1,527.3 1,845.5 營收增長率 73.9%67.4%54.5%28.8%20.8%毛利率 47.1%43.2%40.1%42.1%44.0%以太網交換芯片以太網交換芯片 營業收入（百萬元）245.75 492.91 894.64 1230.13 1542.58 營收增長率 93.

83、1%100.6%81.5%37.5%25.4%營收占比 53.6%64.2%75.4%80.5%83.6%毛利率 39.6%33.2%35.00%39.00%42.00%以太網交換芯片模組以太網交換芯片模組 營業收入（百萬元）124 148 155.42 156.98 158.54 營收增長率 146%20%5.00%1.00%1.00%營收占比 27%19%13%10%9%毛利率 55%65%60.00%60.00%60.00%以太網交換機以太網交換機 營業收入（百萬元）78.76 112.85 118.50 119.68 120.88 營收增長率 6.4%43.3%5.00%1.00%1.

84、00%營收占比 17.2%14.7%10.0%7.8%6.6%毛利率 55.2%55.7%55.00%55.00%55.00%定制化解決方案定制化解決方案 營業收入（百萬元）8.47 5.84 5.55 5.27 5.00 營收增長率-7.6%-31.1%-5.00%-5.00%-5.00%營收占比 1.8%0.8%0.5%0.3%0.3%毛利率 67.3%62.0%65.00%65.00%65.00%數據來源：wind，東北證券測算 我們預計盛科通信 2023-2025 年營收分別為 12/15/18 億元，歸母凈利潤分別為-0.3/0.1/0.5 億元。由于公司尚未穩定實現盈利，當前各項費

85、用投入較大，因此采用 PS估值法。我們選取了經營范圍與盛科通信相近的裕太微、同樣為 Fabless 模式的寒武紀、安路科技作為可比公司。公司當前估值水平低于可比公司平均 PS，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 10：可比估值對比：可比估值對比 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 市值（億市值（億元元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（X）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688256.SH 寒武紀 664.1 10.6 17.0 25.9 62.7 39.0 25.6 688107.SH 安路科技 196.0 13.0 19.3 25.8 15.0 1

86、0.2 7.6 688515.SH 裕太微 105.9 5.2 7.3 10.2 20.4 14.5 10.3 平均值平均值 322.0322.0 9.69.6 14.514.5 20.620.6 32.732.7 21.221.2 14.514.5 688702.SH 盛科通信 220.6 11.9 15.3 18.5 18.5 14.4 11.9 數據來源：wind，東北證券測算。除盛科通信外，其余數據取自 2023 年 9 月 19 日 wind 一致預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 Arct

87、ic 系列研發進度不及預期。系列研發進度不及預期。Arctic 是公司投入研發的新一代交換芯片。截至 2022年底，該系列芯片已投入 1.6 億元研發費用。由于產品研發難度大、研發過程長、投入資金高，若未來研發進展不及預期，或者與市場發展趨勢偏離，則公司的高額投入可能無法收回，并對整體經營業績造成影響。供給供給不足風險不足風險。公司作為 Fabless 模式的交換機芯片廠商，經營生產需與芯片量產代工商、EDA 供應商、IP 供應商等合作完成。由于交換機芯片門檻高、技術難度大，生產良率較低，若公司現有產品庫存及產能無法滿足下游需求，則可能影響公司經營業績。國際形勢國際形勢不確定性風險。不確定性風

88、險。公司及子公司盛科科技今年 3 月已被列入美國出口管制條例，公司采購含有美國受限技術比例較高的“管制物品”將會受到限制。公司如果進一步受到制裁，可能會對公司新品研發、供應鏈保障等經營活動造成移動影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 365 2,314 2,

89、352 2,584 凈利潤凈利潤-29-34 14 54 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 6 0 1 1 應收款項 149 232 297 360 折舊及攤銷 75 123 167 214 存貨 281 437 557 643 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 18 18 18 18 財務費用 54 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 1,023 3,485 3,738 4,259 投資損失 0 0-1 0 可供出售金融資產 運營資本變動-216-255-231-161 長期投資凈額 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 固定資產 223 271 330 315

90、經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量-111-166-51 108 無形資產 53 75 79 92 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-163-238-237-211 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 251 2,347 326 336 非非流動資產合計流動資產合計 294 409 479 476 企業自由現金流企業自由現金流-347-376-289-105 資產總計資產總計 1,317 3,894 4,217 4,735 短期借款 691 1,036 1,362 1,698 應付款項 77 281 252 351 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 202

91、3E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 18 22 22 22 每股收益（元）-0.08-0.08 0.03 0.13 流動負債合計流動負債合計 837 1,444 1,754 2,217 每股凈資產（元）1.01 5.72 5.75 5.88 長期借款 57 57 57 57 每股經營性現金流量（元）-0.31-0.40-0.12 0.26 其他長期負債 61 49 49 49 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 117 105 105 105 營業收入增長率 67.4%54.5%28.8%20.8%負債合計負債合計 95

92、4 1,550 1,859 2,323 凈利潤增長率-751.2%-14.4%300.8%歸屬于母公司股東權益合計 362 2,344 2,358 2,412 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 43.2%40.1%42.1%44.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,317 3,894 4,217 4,735 凈利潤率-3.8%-2.8%0.9%2.9%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 44.97 46.17 49.96 51.27 營業收入營業收入 768 1,18

93、6 1,527 1,845 存貨周轉天數 174.64 181.95 202.40 209.13 營業成本 436 711 884 1,033 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 2 4 5 6 資產負債率 72.5%39.8%44.1%49.1%資產減值損失-3 0-1-1 流動比率 1.22 2.41 2.13 1.92 銷售費用 35 67 77 99 速動比率 0.64 1.79 1.53 1.35 管理費用 47 89 104 133 費用率指標費用率指標 財務費用 47 0 0 0 銷售費用率 4.5%5.6%5.1%5.3%公允價值變動凈收益 0 0 0 0 管理費用率 6

94、.1%7.5%6.8%7.2%投資凈收益 0 0 1 0 財務費用率 6.2%0.0%0.0%0.0%營業利潤營業利潤-33-34 14 54 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 3 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額-29-34 14 54 估值指標估值指標 所得稅 0 0 0 0 P/E（倍）0.00 1,738.15 433.65 凈利潤-29-34 14 54 P/B（倍）0.00 10.04 9.98 9.75 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-29-34 14 54 P/S（倍）0.00 19.84 15.40 12.75 少數股東損益 0

95、0 0 0 凈資產收益率-7.8%-1.4%0.6%2.2%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李玖：北京大學光學博士，北京大學國家發展研究院經濟學學士（雙學位），電子科技大學本科，曾任華為海思高級工程師、光峰科技博士后研究員，具有三年產業經驗，2019 年加入東北證券，現任電子行業首席分析師。王浩然：上海財經大學金融碩士、信息與計算科學本科，曾任新財富前三團隊及新財富最具潛力團隊核心成員，2022 年加入東北證券，任電子行業資深分析師。要文強

96、：東北證券通信行業首席分析師。格拉斯哥大學碩士，擁有 3 年軍工、通信產業一級市場投資經驗以及航天產業從業經驗，2020 年加入東北證券，擔任軍工行業分析師，2023 年擔任通信行業首席分析師。執業證書編號：S0550523010004。劉云坤：倫敦政治經濟學院風險與金融碩士，中央財經大學金融學本科。2022 年加入東北證券，現任東北證券通信組研究助理。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授

97、意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，

98、股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 C 盛科盛科/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性

99、不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機

100、構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630