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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司隸屬于中國兵器集團，是以軍品二三四級配套為主的制造型企業，其主營業務為“導航控制和彈藥信息化技術”。公司 2023年實現營收 35.65 億元，同比下降 7.16%；歸母凈利潤 1.92 億元，同比增長 3.90%。公司 2024 年第一季度營收為 7861 萬元，歸母凈利潤-4976 萬元。公司業績預告 2024 年半年度實現歸母凈利潤-6800萬元到-7800萬元，主要系合同進度影響導致的收入同比減少。公司聚焦軍品主業，未來將受益于遠火高增長。屬于兵器集團，系屬于兵器集團，系國內導航控制與彈藥信息化領軍企業國內導航控制與彈藥信息化領軍企業：公司以“導航控制

2、和彈藥信息化技術”為主營業務，經過多次資本運作后聚焦軍品主業。北方導航母公司 2023 年實現 25.8 億元收入，占上市公司比重為 72.4%。公司下設中兵通信、中兵航聯及衡陽光電三個子公司，收入占比為 12.5%、9.3%及 6.2%。子公司歷年經營情況穩定，主營業務包括電臺及衛星通信、電連接器及探測控制等。制導艙是精確制導武器之魂，制導艙是精確制導武器之魂，遠火低成本遠火低成本拉動需求拉動需求增長增長：制導艙占精確制導武器的價值量占 40%以上，并有望持續提升。公司是國內制導艙龍頭，有望受益于精確制導武器的發展?，F代戰爭對制導武器消耗量巨大，遠程火箭彈因低成本優勢脫穎而出。公司公司產品量

3、價齊升產品量價齊升，迎來向上景氣發展周期：，迎來向上景氣發展周期：遠程火箭彈的制導艙具有單位價值量上升，以及需求量增長的量價齊升邏輯。而從北方導航自身看，其具備三大核心投資邏輯：1）份額穩。依托兵器集團，公司在制導艙環節具備較強卡位優勢；2）提凈利。公司大力推動數字智能化產線，公司 2021-2023 年歸母凈利率分別為 3.35%、4.82%、5.39%，穩步提升；3）漲士氣。公司對 108名員工推進股權激勵，綁定核心員工利益。我們認為，公司有望迎來向上發展機遇。預計公司 2024-2026 年公司實現營業收入 38.1 億/52.3 億/68.7億元，同比+7.0%/+37.0%/+31.

4、5%，歸母凈利潤 2.0 億/3.0 億/4.3億 元，同 比+5.0%/+50.3%/+42.3%，對 應EPS為0.13/0.20/0.29 元。公司受益于下游遠程火箭彈需求增長，卡位優勢突出，業務成長性較強，給予公司 2024 年 80 倍估值，對應目標價 10.72 元。首次覆蓋給予“買入”評級。價格波動風險；技術創新變化風險；訂單不及預期風險；產品交付不及預期風險。3,839 3,565 3,814 5,225 6,871-3.82%-7.16%6.99%37.02%31.50%185 192 202 303 432 38.57%3.88%5.02%50.30%42.33%0.124

5、 0.128 0.134 0.202 0.287 0.32 0.13 0.21 0.16 0.21 7.45%7.09%7.18%10.13%13.27%93.36 91.57 68.16 45.35 31.86 6.95 6.49 4.89 4.59 4.23 01002003004005006007008009001,0007.008.009.0010.0011.0012.0013.00230731231031240131240430公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1.國內制導控制裝備龍頭，多次資本運作聚焦軍品主業.4 1.1 北方導航核心投

6、資邏輯，行業與公司將共振景氣向上.4 1.2 隸屬兵器集團，國內導航控制與彈藥信息化領軍企業.4 1.3 軍品主業帶動業績穩步提升，短期擾動不改長期趨勢.6 2.遠程火箭彈低成本推動高景氣，帶動制導艙量價齊升.7 2.1 制導艙是精確制導武器之魂，武器價值占比持續上行.7 2.2 遠火低成本優點凸顯，現代戰爭廣泛應用帶動高消耗.9 2.3 中國遠火篳路藍縷尋突破，第四代骨干裝備列裝定型.12 2.4 軍貿歷史性需求良機，遠火物美價廉國際市場需求好.14 3.制導艙卡位優勢顯著，數智化以及股權激勵練好內功.16 3.1 制導艙環節技術壁壘高，依托兵器集團卡位優勢突出.16 3.2 力推數字智能制

7、造發展，大量專利成果助力降本增效.17 3.3 公司推出股權激勵計劃，深度綁定核心員工切身利益.18 3.4 下屬子公司經營情況穩定，衡陽光電盈利能力較亮眼.19 4.盈利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議及估值.22 5.風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：北方導航核心投資邏輯框架.4 圖表 2：公司發展歷程，多次資本運作后聚焦軍品主業.5 圖表 3：公司股權結構，實際控制人為中國兵器工業集團（截止至 2024 年 3 月 31 日）.5 圖表 4：北方導航母公司及各子公司主營業務及經營近況.6 圖表 5：北方導航所處的制導產業鏈位置及對應代表企業.6 圖表

8、6：北方導航母公司營業收入、合并公司營業收入及占比.7 圖表 7：2019-2024Q1 年公司收入（億元）及增速.7 圖表 8：2019-2024Q1 年公司歸母凈利潤（億元）及增速.7 圖表 9：2019-2023 年公司毛利率及凈利率.7 圖表 10：2019-2023 年公司各項費用率.7 圖表 11：慣性導航、慣性/衛星導航與衛星導航的對比.8 圖表 12：幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例.8 圖表 13：慣性導航以及慣性組合導航的產業鏈示意圖.8 圖表 14：GMLRS XM30 與 GUMLRS XM31 火箭彈結構.9 圖表 15：遠程火箭彈與導彈的區別對比.9 圖表

9、16：伊拉克戰爭中美軍制導武器采購金額占比高企.10 圖表 17：美軍在伊拉克戰爭中投放的導彈和精準制導炸彈.10 圖表 18：美國國防部發布的武器采購計劃.10 aV8XbZcW9W9WcWbZbRbP6MtRmMoMrNfQoOwOiNqQqR6MmMvMvPtPtMMYnOmN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 19：遠程火箭彈相比其他精確制導武器，其采購均價較低.11 圖表 20：2010-2021 年美國陸軍制導武器采購金額及 GMLRS 占比.11 圖表 21：海灣戰爭、俄烏沖突以及巴以沖突中消耗火箭彈數量.12 圖表 22：遠程火箭彈的未來三個技術

10、趨勢.12 圖表 23：我國遠程火箭炮以及可搭載的火箭彈.13 圖表 24：我國主要遠程火箭彈型號.13 圖表 25：東部戰區發布組合海報越海殺器，遠箱火位列其中.14 圖表 26：阿聯酋在其閱兵式展示了 SR-5 型火箭炮.14 圖表 27：全球武器出口國家按份額排序.14 圖表 28：中國 2000-2023 年多管火箭炮 MRL 出口國家及對應數量.15 圖表 29：遠程火箭彈產業鏈一覽圖.16 圖表 30：2021-2023 年公司對兵器集團單位 3 銷售比例.16 圖表 31：2019-2023 年公司對兵器集團關聯銷售比例.16 圖表 32：北方導航數字智能化建設.17 圖表 33

11、：2018-2023 年期間公司制導艙領域發明專利.17 圖表 34：公司專利梳理，主要集中在生產端、測試、數字化領域.18 圖表 35：公司股權激勵計劃實施情況.19 圖表 36：中兵通信財務指標.19 圖表 37：中兵通信主要產品.19 圖表 38：中兵航聯財務指標.20 圖表 39：中兵航聯主要產品.20 圖表 40：衡陽光電財務指標.20 圖表 41：衡陽光電主要產品.20 圖表 42：公司收入拆分及預測.21 圖表 43：可比公司估值.22 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1 1.1.1 北方導航北方導航核心投資邏輯核心投資邏輯，行業與公司行業與公司將將

12、共振共振景氣景氣向上向上 北方導航核心產品為制導艙，下游具備核心增量潛質的行業為遠程火箭彈。遠程火箭彈的制導艙具有單位價值量上升，以及需求量增長的量價齊升邏輯。具體來看，遠火具備低成本優點，受國內多重需求邏輯驅動帶動消耗量。此外，制導艙占遠程火箭彈的價值量比重有望持續上升。而從北方導航自身，其具備三大核心投資邏輯：1）份額穩。依托兵器集團，公司在制導艙環節具備較強卡位優勢；2）提凈利。公司大力推動數字智能化產線，公司 2021-2023 年歸母凈利率分別為 3.35%、4.82%、5.39%，穩步提升；3）漲士氣。公司對 108 名員工推進股權激勵，綁定核心員工利益。我們認為，公司有望迎來向上

13、發展機遇。圖表圖表1 1：北方導航北方導航核心核心投資邏輯投資邏輯框架框架 來源：導彈武器的低成本化研究、理工導航招股說明書、海洋志、FY 2024 Program Acquisition Costs by Weapon System、遠程制導火箭彈發展現狀及關鍵技術、澎湃新聞、中國青年報、東方號角、中阿快訊、自然資源部，國金證券研究所 1 1.2 2 隸屬兵器集團，隸屬兵器集團，國內導航控制與彈藥信息化領軍企業國內導航控制與彈藥信息化領軍企業 公司隸屬于中國兵器集團，是以軍品二三四級配套為主的制造型企業。公司以“導航控制和彈藥信息化技術”為主營業務，涵蓋制導控制、導航控制等產品技術。公司前身

14、成立于 1960 年；2000 年 9 月實行軍民分立，設立控股民品公司北方天鳥；2001 年 11 月公司整體改制為國有獨資公司華北光學；2003 年北方天鳥上市；2008 年華北光學將全部軍工資產納入北方天鳥完成軍工資產整體上市，同時北方天鳥更名為中兵光電，成為首家整體上市的軍工企業；2012 年按照兵器集團產業機構調整，中兵光電更名為北方導航；2014 年公司與哈爾濱建成集團有限公司就中兵礦業股權及刺繡機業務進行資產置換；2022 年公司剝離子公司北方專用車，將北方專用車全部股權轉讓給航彈院和導航集團，聚焦主業提升發展質量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖

15、表圖表2 2：公司發展歷程公司發展歷程，多次資本運作多次資本運作后后聚焦軍品主業聚焦軍品主業 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 公司實控人為國務院國資委，子公司經營實體業務。公司控股股東主要為北方導航科技集團有限公司以及中兵投資管理有限責任公司，實控人為國務院國資委。公司目前下設三個主要子公司，其中中兵通信（控股 48.44%）主要經營軍用通信業務，中兵航聯（控股 52.01%）主要經營軍用連接器生產銷售業務，衡陽光電（控股 90.69%）主要經營智能測控裝備制造業務。圖表圖表3 3：公司公司股權結構股權結構，實際控制人為中國兵器工業集團（截止至，實際控制人為中國兵器工業集團（截止至

16、20242024 年年 3 3 月月 3131 日）日）來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所 北方導航（母公司）：公司是軍品二三四級配套產品生產為主的制造型企業，主要產品為導航控制、彈藥信息化系統、短波電臺和衛星通信系統、軍用電連接器等領域的整機、核心部件。中兵通信：公司是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業，公司主營業務為超短波通信電臺以及衛星通信設備生產制造和銷售，在軍用超短波地空通信領域處于國內領導地位。產品種類包括機載站、對空通信車等。中兵航聯：公司主要業務為電連接器、微動開關電纜、屏蔽玻璃、通風波導等生產制造和銷售。產品種類包括圖形連接器、矩形連接器和線束產品。衡陽光

17、電：公司擁有精密機械加工、表面處理、電子總裝車間、光機電一體化產品超凈裝配間和環境實驗室及仿真實驗室。主要業務為電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器生產制造和銷售。產品種類主要包括智能閘門定位器、電子整機類以及結構加工類。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：北方導航北方導航母公司母公司及各子公司主營業務及各子公司主營業務及經營近況及經營近況 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 20232023 年經營情況年經營情況 主營業務主營業務 產品類型產品類型 北方導航（母公司）/營業收入 25.8 億 占比 72.4%凈利潤 1.43 億 軍品二

18、三四級配套產品生產和銷售 導航控制 彈藥信息化系統 短波電臺和衛星通信系統 軍用連接器整機以及核心部件 中兵通信 48.44%營業收入 4.45 億 占比 12.5%凈利潤 5303 萬 超短波通信電臺以及衛星通信設備生產制造和銷售 智能閘門定位器 電子整機類 結構加工類 中兵航聯 52.01%營業收入 3.32 億 占比 9.3%凈利潤 5175 萬 電連接器、微動開關電纜、屏蔽玻璃、通風波導等生產制造和銷售 機載站 背負站 車載站 對空超短波電臺 對空通信車 衡陽光電 90.69%營業收入 2.20 億 占比 6.2%凈利潤 7003 萬 電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器

19、生產制造和銷售 圖形連接器 矩形連接器 線束產品 來源：公司公告，公司官網，理工導航招股說明書，國金證券研究所 公司是以軍品二三四級配套為主的制造型企業，在制導產業鏈中處于中游位置。制導產業鏈上游為元器件供應商，代表企業為兵器集團下屬企業、航天電子等；中游為慣性導航系統與控制艙生成或研發單位等二、三級配套單位，代表企業為理工導航、兵器集團（包括北方導航）等；下游為彈藥總裝生產或研發單位等一級配套單位，代表企業為兵器集團、航天科技集團等。圖表圖表5 5：北方導航北方導航所處所處的的制導產業鏈位置及對應代表企業制導產業鏈位置及對應代表企業 來源：理工導航招股說明書，國金證券研究所 1 1.3 3

20、軍品主業軍品主業帶動帶動業績穩步提升業績穩步提升，短期擾動，短期擾動不改長期趨勢不改長期趨勢 公司 2023 年營業收入為 35.65 億元，其中軍民兩用產品營收 34.62 億元，占營收比例97.1%。北方導航母公司于 2023 年實現 25.8 億元收入，占上市公司比重為 72.4%。北方導航母公司主營產品為導航控制，以及彈藥信息化系統。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：北方導航北方導航母公司營業收入、合并公司營業收入及占比母公司營業收入、合并公司營業收入及占比 20202020 20212021 20222022 20232023 母公司營業收

21、入（萬元）187524.3 259593.3 272772.6 257993.6 合并公司營業收入（萬元）300594 399205.5 383944.7 356454.8 占比 62.38%65.03%71.04%72.38%來源：公司年報，國金證券研究所 公司業績于 2021 年度實現顯著增長，其后逐漸保持穩定。公司 2024 年第一季度營收為7861 萬元，同比下滑 86.54%，歸母凈利潤為-4976 萬元，同比下滑 302.67%。此前，公司發布業績預告，預計 2024 年半年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤-6800 萬元到-7800 萬元，與上年同期相比，將出現虧損。主要系母公司

22、受客戶單位總體合同簽訂進度等因素影響，導致營業收入同比減少。根據公司2023 年度報告，公司經營計劃預計 2024年實現營業收入 38 億元，利潤總額 2.9 億元，確保全年經濟運行穩中向好，穩步提升高質量發展效益。圖表圖表7 7：20192019-2022024Q14Q1 年年公司收入公司收入（億元）（億元）及增速及增速 圖表圖表8 8：20192019-2022024Q14Q1 年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（億元）（億元）及增速及增速 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 公司推進數智化降本增效，內部管理效率持續優化，帶動盈利能力提升。公司 2021-20

23、23 年研發費用率分別為 4.97%、5.38%、6.88%，處于持續提升態勢。公司 2021-2023年歸母凈利率分別為 3.35%、4.82%、5.39%，呈現穩步提升的態勢。圖表圖表9 9：20192019-20232023 年年公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表1010：20192019-20232023 年年公司公司各項各項費用費用率率 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 2 2.1 1 制導艙是精確制導武器之魂，制導艙是精確制導武器之魂，武器武器價值占比持續價值占比持續上行上行 慣性導航及制導控制技術是國防工業最重要的核心通用技術之一。慣

24、性導航不需要任何外來信息，僅依靠慣性導航系統本身就能在全天候條件下，在全球范圍內實時進行三維定位和三維定向。雖然衛星導航系統性價比較高，但是導航能力其受制于天氣、地理位置等因素。目前全球該領域頂尖公司為美國的霍尼韋爾和法國的賽峰等，國內具備慣導系統制造能力的企業則包括北方導航、航天三十三所、航天電子、賽微電子等。22.9330.0639.9238.3935.650.79-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201920202021202220232024Q10.450.621.341.851.92-

25、0.50-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5201920202021202220232024Q10.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2019年2020年2021年2022年2023年毛利率凈利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2019年2020年2021年2022年2023年管理費用率銷售費用率研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1111：慣性導航、慣性慣性導航、慣性

26、/衛星導航與衛星導航的衛星導航與衛星導航的對比對比 比較項目比較項目 慣性導航慣性導航 慣性慣性/衛星導航衛星導航 衛星導航衛星導航 對衛星信號依賴性 不依賴衛星信號 無衛星信號時慣性導航系統可以正常工作 依賴于衛星信號 工作時的隱蔽性 隱蔽性好，不受外界信息干擾 使用衛星導航時易受外界干擾 易受外界干擾 導航定位誤差 隨運動載體運行時間增加，誤差不斷積累 慣性導航系統的誤差可使用衛星導航系統修正 誤差與運動載體運行時間無關 能否提供載體的姿態、航向信息 可提供 可提供 單個終端無法提供 產品經濟成本 較高 中等 較低 導航系統供應商 國際廠商 Honeywell、SAFRAN、BAE Hon

27、eywell、SAFRAN/中國廠商 北方導航、航天三十三所、航天電子、賽微電子、晨曦航空、星網宇達、西安現代控制技術研究所、中國兵器工業導航與控制技術研究所等 北方導航、航天三十三所、航天電子、賽微電子、晨曦航空、星網宇達、西安現代控制技術研究所等/來源：理工導航招股說明書，國金證券研究所 制導艙是精確制導武器之魂，價值占比持續提升。根據導彈武器的低成本化研究，制導分系統的成本占導彈成本的比例隨導彈類型復雜程度和制導功能技術含量的增加而增加，如導彈防御系統的動能攔截彈中，制導與控制系統因技術先進、結構復雜，占整個攔截彈成本的 40%以上；戰區高空區域防御系統攔截彈的制導控制系統、“愛國者先進

28、能力 3”攔截彈的的導引頭、AGM-130 空地導彈的制導系統，先進中程空空導彈的制導控制系統的成本，分別占全彈成本的 43%、47%、41%、77%。圖表圖表1212：幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例幾種典型導彈武器的成本中各分系統所占比例 武器型號武器型號 制導與控制（制導與控制（%）推進（推進（%）再入飛行器（再入飛行器（%）其他部分（其他部分（%）彈道導彈 MX 21.7 25.4 33.4 19.5 潘興-1 33.1 26.9 17.9 22.1 反導攔截彈 PAC-3 47 -THAAD 43 11-46 AGM-130 空地導彈 41 19-40 先進中程空空導彈 77

29、 6-17 來源：導彈武器的低成本化研究，國金證券研究所 慣性導航產業鏈的供給端主要分為器件制造、模塊組裝和軟件設計、系統集成三個層級。產業鏈上游主要包括電子元器件、慣性器件和其他參考信息設備；產業鏈中游主要包括信息采集處理模塊、測量單元模塊和衛星測姿模塊，以及對各模塊進行系統集成和軟件設計等工作；產業鏈下游即需求端，包括了軍用領域和民用領域的各大終端客戶。圖表圖表1313：慣性導航慣性導航以及慣性組合導航以及慣性組合導航的的產業鏈產業鏈示意圖示意圖 來源：理工導航招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 2.2.2 2 遠火低成本優點遠火低成本

30、優點凸顯凸顯，現代戰爭，現代戰爭廣泛廣泛應用帶動高消耗應用帶動高消耗 遠程火箭彈是精確制導武器發展的重點方向，低成本優勢推動應用。制導火箭彈使火箭炮在發揮遠程打擊優勢的同時保證更高的射擊精度，是軍事發達國家“非接觸”作戰理論在地面主戰武器發展中的體現，代表了陸軍精確彈藥發展的重點方向。目前制導火箭彈主要運用了彈道修正技術和制導技術，隨著慣性導航技術和衛星定位等相關應用技術的發展，火箭彈的應用發展繼續提速。在第二次世界大戰及其后的歷次戰爭中，多管火箭炮因其威力大、射程遠以及機動性好等特點，顯示出強大威力，已成為各國陸軍不可或缺的重要壓制武器之一。隨著精確制導技術的快速發展，火箭炮在發揮遠程打擊優

31、勢的同時也可保證更高的射擊精度。圖表圖表1414：GMLRS XM30GMLRS XM30 與與 GUMLRS XM31GUMLRS XM31 火箭彈結構火箭彈結構 來源：國外遠程制導火箭彈技術現狀與趨勢，國金證券研究所 遠程火箭彈與導彈屬于制導武器的兩個分支。傳統的導彈由戰斗部、控制系統以及火箭發動機三部分構成，而火箭彈在戰斗部和火箭發動機的基礎上添加制導設備。遠程火箭彈的使命任務是打擊陸地戰場上敵方戰術縱深內的重要固定目標，要求操作簡便以及便于快速發射。圖表圖表1515：遠程火箭遠程火箭彈彈與導彈與導彈的的區別區別對比對比 導彈導彈 遠程火箭遠程火箭彈彈 組成部分 戰斗部、控制系統、火箭發

32、動機 戰斗部、火箭發動機（可加裝衛星或慣性導航等制導設備）作戰任務 打擊敵方縱深重要固定目標 打擊陸地戰場上敵方戰役戰術縱深內重要固定目標 技術要求 能攜帶重量大、威力強的彈頭，射程遠，精度高，抗干擾能力強，速度快，難被地方有效攔截等 彈藥成本較低，可以大量使用，操作簡便，便于快速發射等 研制重點 隱身和突防 經濟和有效 實際運用 1.要求精選打擊目標，一般選擇對敵方起重要支撐作用的目標進行攻擊，如指揮通信系統等 2.強調隱蔽、快速行動，減少被敵發現的征候。同時廣泛設置假發射車等欺騙敵人 3.要求周密做好各項作戰保障工作，發揮諸軍兵種聯合作戰的優勢，及時為導彈部隊提供準確目標信息，確保指揮通信

33、順暢以及彈藥物資及時補充 1.要求合理分配火力。由于戰場上目標眾多發揮遠程火箭炮“一炮多用”特點，運用不同射程的遠程火箭炮打擊處于不同距離、不同狀態的敵軍目標 2.充分發揮機動性強的特點。要快速機動、快速占領發射陣地、快速發射彈藥、快速撤離陣地，既要及時完成打擊任務，又要避免被敵方偵測到而遭到火力報復。舉例 俄軍“伊斯坎德爾-M”導彈可攜帶核彈頭或 480 公斤的常規彈頭，射程可達 480 公里；采用慣性制導、衛星制導和景象匹配制導等多種制導方式，圓概率偏差理論上小于 2 米，可配備多種類型的戰斗部；彈體表面涂有隱身材料，能有效吸收雷達波，使導彈具有較強的隱身特性；飛行速度快，且具有變軌飛行能

34、力，對導彈攔截系統具有較強的穿透力 美軍增程制導火箭彈，彈體直徑 227 毫米，戰斗部重量90.7 公斤，通過“海馬斯”火箭炮發射，射程可達 84公里，6 枚火箭彈配置于一個儲運發（儲存、運輸、發射）箱中，便于快速完成發射準備以及快速發射和撤離陣地 來源：環球雜志，國金證券研究所 制導武器占彈藥成本比例高企，已成為現代戰爭彈藥成本的主導因素。以伊拉克戰爭為例，美軍在戰爭中投射的彈藥總量為 28397 枚，其中精確制導彈藥 19269 枚，占總投彈量的 68%；彈藥總采購費用約為 18.31 億美元，其中制導武器（導彈武器+精確制導炸彈）總采購費用約為 18.16 億美元，則占總采購費用的 99

35、%，對應的降本需求亦得以凸顯。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：伊拉克伊拉克戰爭戰爭中美軍中美軍制導武器制導武器采購金額采購金額占比高企占比高企 來源：導彈武器的低成本化研究，國金證券研究所 圖表圖表1717：美軍在伊拉克戰爭中投放的導彈和精準制導炸彈美軍在伊拉克戰爭中投放的導彈和精準制導炸彈 類型類型 細分類型細分類型 武器型號武器型號 單價（萬美元單價（萬美元/枚）枚）數量數量 合計（萬美元）合計（萬美元）導彈武器 巡航導彈 BGM-109“戰斧”海射型 110 802 88220 AGM-86C/D CALCM 空射型 124.7 153

36、19079.1 空地導彈 AGM-88 哈姆反輻射導彈 25.7 408 10485.6 AGM-114“地獄火”反裝甲導彈 3.5 562 1967 AGM-65“小?！狈囱b甲導彈 10 918 9180 AGM-130 83.2 4 332.8 AGM-84 SLAM ER 34.6 3 103.8 AGM-154 JSOW 28.3 253 7159.9 導彈武器合計導彈武器合計 31033103 136528136528 精確制導炸藥 集束炸彈 CBU-105 風力修正傳感器制導彈藥布撒器 0.9 88 79.2 CBU-103 風力修正集束炸彈 0.9 818 736.2 CBU-1

37、07 風力修正集束炸彈 0.9 2 1.8 精確航空彈藥 GPS 制導聯合直接攻擊彈藥（JDAM）2 6542 13084 GBU-10 2.6 236 613.6 GBU-12 1.1 7114 7825.4 GBU-16 17.8 1233 21947.4 GBU-24 5.96 23 137.08 GBU-27 6.28 11 69.08 GBU-28 13.19 1 13.19 GPS/激光制導侵徹炸彈（EGBU-27）6.5 98 637 精確制導炸藥合計精確制導炸藥合計 1616616166 4510045100 制導武器制導武器采購總金額采購總金額 181628181628 來源

38、：導彈武器的低成本化研究，國金證券研究所 遠程火箭炮相對于導彈而言采購成本較低，屬于高性價比武器。根據美國陸軍 2024 年軍備采購計劃，2022 年多管制導火箭炮 GMLRS 采購均價為 14.73 萬美元/枚，且近年來采購價格存在上升趨勢。2024 年 GMLRS 采購均價為 18.78 萬美元/枚，顯著低于其他類型的制導武器均價，遠程火箭彈低成本優勢顯著。圖表圖表1818：美美國國防部發布國國防部發布的的武器武器采購采購計劃計劃 武器型號武器型號 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024FY2024 數量（枚）采購金額 數量（枚）采購金額 數量（枚）采購金額（萬美

39、元）（萬美元）（萬美元）制導多管火箭彈系統 GMLRS 6374 93910 5954 131960 5064 95120 地獄火導彈 1762 22810 876 11600 40 2990 聯合空對地導彈 JASSM 525 71060 550 78500 550 168570 空中攔截導彈 AIM-9X 382 18110 383 17420 339 17380 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 武器型號武器型號 FY2022FY2022 FY2023FY2023 FY2024FY2024 先進中程空空導彈 395 40070 608 65600 831 1

40、14070 遠程反艦導彈 LRASM 48 16120 83 32570 118 82730 精確打擊導彈 PSM 54 16610 42 16290 110 38410 標準 6 防空導彈 125 56070 125 48910 125 119680 滾體導彈 RAM 70 7300 100 9210 120 11490 戰斧巡航導彈 70 39920 68 78180 34 81150 愛國者導彈 PAC-3 328 133310 252 103710 230 121280 來源：FY 2024 Program Acquisition Costs by Weapon System，國金證券

41、研究所 圖表圖表1919：遠程火箭彈相比遠程火箭彈相比其他精確制導武器其他精確制導武器，其，其采購均價較低采購均價較低 武器型號武器型號 FY2022FY2022 美軍采購均價美軍采購均價 （萬美元（萬美元/枚）枚）FY2023FY2023 美軍采購均價美軍采購均價 （萬美元（萬美元/枚）枚）FY2024FY2024 美軍采購均價美軍采購均價 （萬美元（萬美元/枚）枚）制導多管火箭彈系統 GMLRS 14.73 22.16 18.78 地獄火導彈 12.95 13.24 74.75 聯合空對地導彈 JASSM 135.35 142.73 306.49 空中攔截導彈 AIM-9X 47.41 4

42、5.48 51.27 先進中程空空導彈 101.44 107.89 137.27 遠程反艦導彈 LRASM 335.83 392.41 701.10 精確打擊導彈 PSM 307.59 387.86 349.18 標準 6 防空導彈 448.56 391.28 957.44 滾體導彈 RAM 104.29 92.10 95.75 戰斧巡航導彈 570.29 1149.71 2386.76 愛國者導彈 PAC-3 406.43 411.55 527.30 來源：FY 2024 Program Acquisition Costs by Weapon System，國金證券研究所 遠程火箭炮在美軍制

43、導武器采購金額占比呈上升趨勢，代表美軍對 GMLRS 采購意愿提升。美國陸軍制導武器 2020 年的采購金額為 21 億美元。從占比角度看，遠程制導火箭彈（GMLRS）在美國陸軍制導武器采購制導武器中的比例穩步提升，由 2010年的61%上升至2021 年的 72%。圖表圖表2020：20102010-2022021 1 年美國陸軍制導武器采購金額及年美國陸軍制導武器采購金額及 GMLRSGMLRS 占比占比 來源：Precision-Guided Munitions:Background and Issues for Congress，國金證券研究所 遠程火箭炮主打“彈藥洗地”，現代戰爭對火

44、箭彈消耗量巨大。遠程火箭炮相較于陸軍戰役戰術導彈，使用更經濟，效費比更高，可大量消耗敵方防空反導資源。遠程火箭炮的面覆蓋打擊方式決定其對彈藥需求量較高。以海灣戰爭、俄烏戰爭、巴以沖突為例：1）海灣戰爭：200 輛美國 M270 火箭炮在 100 小時內的地面作戰中，發射 10000 枚火箭彈，僅是火箭彈消耗金額就高達 10 億美元。2）俄烏戰爭：俄軍也加大了烏軍的攻擊力度，甚至對烏克蘭本土展開轟炸，俄軍在 60 分鐘內發射 3000 枚火箭彈，累計對 101 個目標展開襲擊；3）巴以沖突：巴勒斯坦在 2023 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000

45、150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021陸軍制導武器采購金額（百萬美元）GMLRS占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 10 月 7 日僅 20 分鐘內向以色列發射超過 5000 枚火箭彈。圖表圖表2121：海灣戰爭、俄烏沖突以及巴以沖突中消耗火箭彈數量海灣戰爭、俄烏沖突以及巴以沖突中消耗火箭彈數量 來源：澎湃新聞、中國青年報、東方號角，國金證券研究所 遠程火箭彈未來技術趨勢：1）遠火射程將不斷提升。如美軍 1983 年研制成功并裝配的M270 火箭炮，其配備的 M26 火箭彈最大射程

46、為 30km，1995 年改進的 M26A1/A2 增程火箭彈射程為 45km，2005 年首次裝備的 M30 制導火箭彈最大射程為 70km，并在發展射程為250km、300km 制導火箭彈。2）遠火精度將不斷提高。如以色列的 160mm 制導火箭彈在30km 射程內的圓概率誤差（CEP）僅為 30m；美國 M270 火箭炮配用的 M26 火箭彈密集度僅為百分之一，通過加裝慣性/衛星混合制導的 M30 制導火箭彈，在 70km 射程時 CEP 約為 30m，與戰術導彈水平相當。3）遠火戰斗部種類將不斷增加。如俄羅斯為 BM-30 火箭炮研制配備子母彈、末敏彈等彈種；美軍為 M270 火箭炮研

47、制配備子母彈、末制導彈等彈種。圖表圖表2222：遠程火箭彈遠程火箭彈的的未來未來三個三個技術趨勢技術趨勢 來源：遠程制導火箭彈發展現狀及關鍵技術，國金證券研究所 2.32.3 中國遠火中國遠火篳路藍縷尋突破，篳路藍縷尋突破，第四代骨干裝備第四代骨干裝備列裝定型列裝定型 中國的遠程火箭炮起步于上世紀 90 年代對蘇制 BM-30“龍卷風”300 毫米火箭炮的技術引進與吸收，其成果被稱為 PHL-03。PHL-03 選用 88 輪式越野載重底盤，12 管火箭彈呈品字形排列，主要用于發射口徑為 300 毫米的火箭彈。PHL-03 由于沒有采用模塊化多彈種共架發射的設計思路，可拓展性不高，任務適應性不

48、強。對于火箭炮模塊化多彈藥共架技術的摸索在 PHL-03 的研發過程中已同步開始，其技術成果首先被應用于多種外貿型火箭炮。SR-5 型火箭炮是出口型制導多管火箭炮系統，是一款先進的陸軍火箭炮系，采用了 66軍用卡車底盤。SR-5 型火箭炮與傳統火箭炮的不同之處在于，采用了箱式定向器和“彈箭共架”發射技術，標志中國在模塊化多彈藥共架火箭炮技術上獲得突破，為 PCH-191的研發、列裝奠定了基礎。PCH-191 箱式火箭炮被確立為陸?？杖娐摵献鲬鹬嘘戃姷闹髁ρb備，也被稱作第四代骨干裝備，于 2013 年立項，2019 年完成列裝定型。PCH-191 在底盤等結構上沿用了部分公司深度研究 敬請參閱

49、最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 PHL-03 遠程火箭炮的成熟設計，但相較于 03 式固定的彈藥裝載方式，其最特別的兩點就是“模塊化”與“共架發射”。這種結構緊湊的貯運/發射架讓再填裝時間大幅度減少，其填裝速度比 03 式高出 6 倍。此外，其射程可達 490km，已進入 500km 射程級別，打擊距離是以前的 7 倍。一旦部署到相關沿海區域，便可覆蓋整個海峽地區。AR-3 實際上是 PCH-191 的外貿版本，其發射架外形與 PCH-191 非常相似，兩者最明顯的區別是所用的底盤不同。AR-3 火箭炮除了可發射不同口徑的火箭彈，還能夠發射“火龍”480 戰術彈道導彈和 TL-7B

50、反艦導彈。圖表圖表2323：我國遠程火箭炮以及可搭載的火箭彈我國遠程火箭炮以及可搭載的火箭彈 來源：從 03 到 191 的變化解放軍現代化遠程火箭炮的革新歷程、國之利刃、軍武次位面、新浪網，國金證券研究所 圖表圖表2424：我國主要遠程火箭彈型號我國主要遠程火箭彈型號 型號型號 口徑（口徑（mmmm）射程（射程（kmkm）制導方式制導方式 BRE1 122 50/BRE7/FD40 122 40 GPS+INS 制導 GR1/神龍 60 220 70 GPS+INS 制導、激光末制導 BRC3 300 70 無 BRC4 300 130 無 BRE2 300 130 無 BRE3/FD140

51、A 300 130 GPS+INS 制導 BRE6/FD220 370 220 GPS+INS 制導 BRE8/FD280 370 280 GPS+INS 制導 BRE8/FD480 750 480/來源：武器大講堂、坦克裝甲車輛雜志、國之利刃、軍武次位面、數字軍營，國金證券研究所 根據東部戰區公眾號 5 月 23 日發布，東部戰區新聞發言人李熹海軍大校表示，5 月 23 日至 24 日，中國人民解放軍東部戰區組織戰區陸軍、海軍、空軍、火箭軍等兵力，位臺島周邊開展“聯合利劍2024A”演習，重點演練聯合?？諔饌渚?、聯合奪取戰場綜合控制權、聯合精打要害目標等科目，艦機抵近臺島周邊戰巡，島鏈內外

52、一體聯動，檢驗戰區部隊聯合作戰實戰能力。這也是對“臺獨”分裂勢力謀“獨”行徑的有力懲戒，對外部勢力干涉挑釁的嚴重警告。當日，東部戰區公眾號發布組合海報越海殺器，其中，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 遠箱火（遠程箱式火箭炮）位列其中，海報中文字表述為“量大管飽”。圖表圖表2525：東部戰區發布組合海報越海殺器，遠箱火位列其中東部戰區發布組合海報越海殺器，遠箱火位列其中 來源：東部戰區，國金證券研究所 2.2.4 4 軍貿軍貿歷史性歷史性需求需求良機良機，遠火遠火物美價廉物美價廉國際市場需求國際市場需求好好 中國遠程火箭炮廣受喜愛，亮相海外閱兵式。在 2020 年

53、2 月 9 日阿拉伯聯合酋長國武裝部隊舉行的閱兵式上，展示了裝備的中國北方工業總公司 SR-5 型多管火箭炮，這是首次證明阿聯酋裝備該型火箭炮。此次閱兵活動在扎耶德空軍基地舉行，展示了很多軍事裝備，閱兵隊伍兩側出現的 SR-5 型火箭炮十分引人注目。遠程火箭彈具有物美價廉，打擊范圍適中的特點，受到廣大軍貿客戶的喜愛。圖表圖表2626：阿聯酋阿聯酋在其在其閱兵式展示了閱兵式展示了 SRSR-5 5 型火箭炮型火箭炮 來源：中華網軍事，國金證券研究所 根據 SIPRI，2014-18 年和 2019-23 年期間，歐洲國家的主要武器進口增加了 94，而全球國際武器轉讓的總體量略有減少，下降了 3.

54、3。所有其他地區的武器轉讓總體上有所減少，但亞洲、大洋洲和中東國家繼續以比歐洲大得多的量進口武器。2019-23 年，全球十大武器進口國中有九個位于亞洲、大洋洲或中東地區，其中前三位是印度、沙特阿拉伯和卡塔爾。由于在 2022-23 年從超過 30 個國家接受了主要武器轉讓，烏克蘭成為全球第四大武器進口國。作為世界上最大的武器供應國，美國的武器出口在 2014-18 年和 2019-23 年之間增加了17，而俄羅斯的武器出口則下降了超過一半（-53）。法國的武器出口增長了 47，超過俄羅斯成為世界第二大武器供應國。隨著國際形勢的風云變化，國產遠程火箭炮有望在全球軍貿市場獲取更大的市場份額。圖表

55、圖表2727：全球全球武器出口國家武器出口國家按按份額排序份額排序 排名排名 國家國家 全球武器出口份額（全球武器出口份額（%）同比增同比增長長 （%）主要出口國及其占比（主要出口國及其占比（%）20192019-20232023 20142014-20182018 第一第一 第二第二 第三第三 1 美國 42 34 17 沙特阿拉伯 15 日本 9.5 卡塔爾 8.2 2 法國 11 7.2 47 印度 29 卡塔爾 19 埃及 6.4 3 俄羅斯 11 21-53 印度 34 中國 21 埃及 7.5 4 中國 5.8 5.9-5.3 巴基斯坦 61 孟加拉國 11 泰國 6 5 德國 5

56、.6 6.3-14 埃及 20 烏克蘭 12 以色列 12 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 6 意大利 4.3 2.2 86 卡塔爾 27 埃及 21 科威特 13 7 英國 3.7 4.1-14 卡塔爾 23 美國 20 烏克蘭 8.5 8 西班牙 2.7 2.7-3.3 沙特阿拉伯 21 澳大利亞 20 土耳其 18 9 以色列 2.4 3.1-25 印度 37 菲律賓 12 美國 8.7 10 韓國 2 1.7 12 波蘭 27 菲律賓 19 印度 15 來源：SIPRI，國金證券研究所 根據 SIPRI 的相關數據，中國 2000-2023 年多管火箭炮

57、 MRL 出口多個海外國家。其中，重點型號SR-5 出口委內瑞拉，泰國，巴林，阿爾及利亞，老撾，阿聯酋等國家，自 2012年后開始大量對外銷售，合計訂購臺數達 61 臺；PHL-03出口摩洛哥，埃塞俄比亞，柬埔寨等國，合計訂購臺數達 22 臺。圖表圖表2828：中中國國 20002000-20232023 年多管火箭炮年多管火箭炮 MRLMRL 出口國家及對應出口國家及對應數量數量 型號型號 類型類型 出口國出口國 訂購年份訂購年份 交貨年份交貨年份 訂購數量訂購數量 SR-5 自走多管火箭炮 委內瑞拉 2012 2015 18 泰國 2012 2013 4 巴林 2015 2016 4 阿爾

58、及利亞 2016 2017 18 老撾 2017 2018 12 阿聯酋 2018 2020 5 合計 61 PHL-03 300mm 自走多管火箭炮 摩洛哥 2009 2010 12 埃塞俄比亞 2017 2019 4 柬埔寨 2021 2022 6 合計 22 Type-63 130mm 自走多管火箭炮 加蓬 2004 2004 10 Type-63 107mm 牽引多管火箭炮 蘇丹 2000 2014 460 加蓬 2004 2004 16 合計 476 Type-90 122mm 自走多管火箭炮 阿曼 2001 2002 6 加蓬 2004 2004 4 緬甸 2005 2006 20

59、 秘魯 2013 2015 27 印度尼西亞 2015 2016 4 柬埔寨 2021 2022 8 合計 69 Type-81 122mm 自走多管火箭炮 加納 2004 2004 3 毛里塔尼亞 2009 2010 12 查德 2006 2007 6 緬甸 2010 2012 20 加納 2023 2023 4 合計 45 WS-22 122mm 自走多管火箭炮 孟加拉國 2013 2016 18 孟加拉國 2018 2019 31 合計 49 WS-1B 302mm 自走多管火箭炮 泰國 2008 2019 18 蘇丹 2009 2014 6 合計 24 WM-80 273mm 自走多管

60、火箭炮 約旦 2009 2010 4 SY-400 MRL 自走多管火箭炮 卡塔爾 2016 2018 8 A-100 300mm 自走多管火箭炮 巴基斯坦 2008 2015 60 坦桑尼亞 2012 2013 12 合計 72 A-200 301mm TEL 自走多管火箭炮 白俄羅斯 2013 2016 6 埃塞俄比亞 2019 2020 4 合計 10 來源：SIPRI，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 3 3.1.1 制導艙環節制導艙環節技術技術壁壘高，壁壘高，依托兵器集團卡位優勢突出依托兵器集團卡位優勢突出 北方導航積累多項制導艙核心技術

61、，產業鏈地位較高。公司在制導控制系統、導航控制系統的總裝調試/仿真檢測，探測控制系統設計/總裝調試/檢測，環控系統設計總裝調試/檢測具有關鍵核心技術和能力。制導產品零件件號多、精度高，裝配關系復雜、試驗驗收環節多，產品型號多，批量大，具有較高的技術壁壘。北方導航依托中國兵器工業集團，深度受益行業需求增長。兵器工業集團是國家戰略科技力量的重要組成部分，是國家安全和國防建設的主力軍。兵器工業集團除了為陸軍提供坦克裝甲車輛、遠程壓制、防空反導等主戰裝備之外，還向各軍兵種提供智能化彈藥、光電信息等戰略性、基礎性產品。公司依托兵器集團，卡位優勢較為突出。圖表圖表2929：遠程火箭彈產業鏈遠程火箭彈產業鏈

62、一覽圖一覽圖 來源：wind，各公司官網，各公司公告，國金證券研究所 根據公司年報披露，中國兵器工業集團系統內單位 3 占公司營業收入比例較高，2021 年至 2023年分別為 58.25%、64.03%、52.22%，占比均過半。公司亦披露對中國兵器工業集團系統內單位的關聯交易金額以及占同類交易金額的比例，2019年至 2023年對應比例分別為 62.15%、55.32%、70.45%、75.91%、77.28%，占比逐年提高，近三年已經保持在 70%以上。根據上述兩個比例數據，可見公司與兵器工業集團層面形成深度合作，卡位優勢顯著。圖表圖表3030：20202121-2022023 3 年年

63、公司對兵器集團單位公司對兵器集團單位 3 3 銷售比例銷售比例 圖表圖表3131：20192019-2022023 3 年公司年公司對對兵器集團關聯銷售兵器集團關聯銷售比例比例 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302021年2022年2023年銷售額（億元）占年度銷售總額比例0%20%40%60%80%100%051015202530352019年2020年2021年2022年2023年對兵器集團關聯銷售額（億元）占同類交易金額的比例公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務

64、3.3.2 2 力推力推數字智能數字智能制造發展制造發展，大量專利成果助力，大量專利成果助力降本增效降本增效 近年來，北方導航大力推動智能制造專業化發展，推進信息系統體系化運行。2022 年，公司獲得兩化融合數字化轉型服務平臺開放最高級別 AAA 級評定證書，成為兵器集團內首家 AAA 級企業。2023 年，公司持續提升數字研發、數字制造、數字運營能力，并斬獲多項大獎。公司“基于數據驅動的智能工廠建設”，“人機協同制造”獲評工信部智能制造試點示范優秀場景，“基于 AAA 級新型能力的運營管控一體化示范場景”榮獲國資委數字場景創新專業賽一等獎，“基于數字賦能的數智制造能力提升”首次入選國家級智慧

65、企業建設創新案例。圖表圖表3232：北方導航數字智能化建設北方導航數字智能化建設 來源：公司公告，國金證券研究所 在大力推進數字智能化、降本增效精益生產的指導方針下，公司在制導艙領域形成了多項專利，極大地提升了公司的競爭壁壘。根據國家知識產權局信息，2018-2023 年期間，公司累計獲得制導艙領域高達 8 個。根據我們梳理，公司專利主要集中在生產端、數字化質量管控、測試等環節，有助于公司在生產環節實現提質提效。圖表圖表3333：20182018-20232023 年期間公司制導艙領域發明專利年期間公司制導艙領域發明專利 專利名稱專利名稱 應用場景應用場景 授權公告日授權公告日 授權公開號授權

66、公開號 主要用途主要用途 制導艙支撐裝置及制導艙檢測裝置 生產端 2023 年 11 月 28 日 CN220103909U 多組支撐組件能夠對體積較大或外徑較大的制導艙進行平穩支撐，且圍設形成測試區域 一種柔性化火箭彈制導艙物理量測試系統 測試 2022 年 9 月 30 日 CN112747790B 可實現多種火箭彈制導艙產品的質心、重量、高度三種物理量的同時自動測試，在減少產品搬運的同時，縮短測試時間，產生較高的經濟效益 一種火箭彈制導艙柔性裝配操作臺 生產端 2022 年 5 月 27 日 CN112747638B 將柔性裝配技術應用到火箭彈裝配過程中，能夠在I/三種不同型號的彈體的總

67、裝配中快速切換使用，可以減輕工人的勞動強度，降低企業的制造成本，提高企業的生產效率 一種修正艙物理量綜合檢測設備及檢測方法 測試 2022 年 1 月 28 日 CN113983938A 測量待測產品在軸向的空間位置及長度，并根據壓力傳感器不同的安裝位置計算得出待測產品的質量數值，效率高，精度高，易實現 一種數字化遠程火箭彈制導艙制造與質量管理方法 生產端、數字化質量管控 2021 年 4 月 6 日 CN112613768A 將產品和配套的信息以三維立體數模展示，通過交互式動畫、真人標準操作視頻向工人展示完整裝配流程，并能自動生成產品的裝配過程和檢驗記錄電子報表，使生產效率穩步提升，質量問題

68、大幅降低 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 專利名稱專利名稱 應用場景應用場景 授權公告日授權公告日 授權公開號授權公開號 主要用途主要用途 一種導彈制導艙總裝裝置 生產端 2019 年 10 月 15 日 CN110328522A 簡化導彈制導艙總體裝配步驟，提高裝配可靠性 制導艙總體裝配裝置及制導艙安裝設備 生產端 2018 年 6 月 8 日 CN207466996U 提供的制導艙總體裝配裝置不僅能夠對制導艙的前艙段和后艙段起到支撐固定的作用，還可以調整前艙段和后艙段到方便操作人員操作的位置，方便操作人員的安裝 制導艙對接旋合裝置及制導艙安裝設備 生產端 2

69、018 年 6 月 8 日 CN207464634U 完成鋼套筒與慣導艙體的對接，固定慣導艙體的位置，將鋼套筒與慣導艙體對擰緊旋合在一起 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 圖表圖表3434：公司專利梳理公司專利梳理，主要集中在生產端主要集中在生產端、測試、數字化領域、測試、數字化領域 來源：國家知識產權局，國金證券研究所 受益于數字智能化帶來的生產效率提升，公司盈利能力實現持續提升。公司 2019 年歸母凈利率為 1.94%，自公司開始投產智能化產線建設項目后，2021-2023 年歸母凈利率分別為 3.35%、4.82%、5.39%，呈現穩步提升的態勢。預計隨著數字智能化的繼續推進，公司

70、盈利能力有望繼續提升。3 3.3 3 公司推出公司推出股權激勵股權激勵計劃計劃，深度綁定核心員工切身利益深度綁定核心員工切身利益 公司推出股權激勵計劃，深度綁定核心員工利益，有利于激發長久發展動力。2020 年 12月 30 日公司批準股權激勵計劃，向 108 名符合條件的公司董事及高層管理人員、核心骨干人員授予股份期權，約定在可行權日內若達到行權條件，激勵對象有權于 2022-2025年期間以 8.59 元/股的行權價格在有效期 3 年內購買股份。其中，行權條件為以 2019 年營業收入為基數，2021/22/23 年營收復合增長率不低于10%/10.5%/11%，同時 EOE 不低于 11

71、%且上述指標不得低于對標企業 75 分位值或行業平均水平，EVA 優于兵器集團考核指標且EVA0。公司 2021-2023 年業績均符合行權條件要求，股權激勵計劃有望提升公司整體的經營活力。其中，凈資產現金回報率(EOE)是指未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤(EBITDA)與平均凈資產的比值,用以衡量公司運用自有資本的效率。經濟增加值(EVA)為稅后利潤-資金成本系數（使用的全部資金），考慮了帶來企業利潤的所有資金成本，能更好地體現公公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 司的股權價值。圖表圖表3535：公司股權激勵計劃實施情況公司股權激勵計劃實施情況 授予人數授予人

72、數 激勵對象范圍激勵對象范圍 行權期行權期 業績考核目標業績考核目標 108 包括公司經營層，中層管理人員，高級、核心科技、技能骨干 股票期權 第一個行權期 以 2019 年營業收入均值為基數，2021 年營業收入復合增長率不低于 10%，EOE 不低于11%，上述指標均不得低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平，2021 年 EVA 優于兵器集團考核指標且EVA0。股票期權 第二個行權期 以 2019 年營業收入均值為基數，2022 年營業收入復合增長率不低于 10.5%，EOE 不低于11%，上述指標均不得低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平，2022 年 EVA 優于兵器集團考

73、核指標且EVA0。股票期權 第三個行權期 以 2019 年營業收入均值為基數，2023 年營業收入復合增長率不低于 11%，EOE 不低于11%，上述指標均不得低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平，2023 年 EVA 優于兵器集團考核指標且EVA0。來源：公司公告，國金證券研究所 3.3.4 4 下屬下屬子子公司公司經營經營情況情況穩定，穩定，衡陽光電衡陽光電盈利能力較亮眼盈利能力較亮眼 中兵通信（母公司持股 48.44%）是目前中國兵器工業集團唯一一家軍用通信產品生產企業，主營業務為軍用超短波地空通信電臺、衛星通信設備生產制造和銷售。在軍用超短波地空通信領域處于國內領導地位，市場占有

74、率達 60%左右；在軍用衛星通信領域居于國內領先地位，研制出我軍第一款 UHF 頻段衛星通信機載站、第一款 Ka/Ku 雙頻段衛星通信機載站等通信裝備。圖表圖表3636：中兵通信財務指標中兵通信財務指標 圖表圖表3737：中兵通信主要產品中兵通信主要產品 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 中兵航聯（母公司持股 52.01%）是專門研發生產各種規格型號電連接器、光連接器、線束組件及電子裝聯產品、軍民用傳感器、新能源產品的定點軍工企業，擁有先進的試驗、檢測設備和軍檢設施，建立了自動化和半自動化生產線。主產品有各類電連接器（圓形低頻、高頻、高低頻混裝、矩形、濾波、脫落

75、、差分、機車用特種連接器等）、光連接器（光纖、光電混裝連接器等）、線束組件及電子裝聯產品（航空用微動開關電纜、通訊引線，航天用機箱機柜、地面用電纜組件及機車用線束等），軍民用傳感器和新能源產品（交流、直流充電槍及其線束、高壓設備互連線束組件、電池組互連線束組件、新能源汽車電機、電控、電池“三電”總成系統等），廣泛應用于航空、航天、船舶、通信、兵器、鐵路、醫療器械、汽車、石油勘探等領域，部分產品直接出口國外。5.094.505.926.275.334.451.240.962.021.110.870.53-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.001.002.003

76、.004.005.006.007.002018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年營收（億元）凈利潤（億元）營收YOY(%)凈利潤YOY(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：中兵航聯財務指標中兵航聯財務指標 圖表圖表3939：中兵航聯主要產品中兵航聯主要產品 來源：iFinD，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 衡陽光電（母公司持股 90.69%）擁有精密機械加工、表面處理、電子總裝車間、光機電一體化產品超凈裝配間和環境實驗室及仿真實驗室，主營業務為電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線

77、儀器生產制造和銷售。為國家高新技術企業、湖南省文明單位、省級企業技術中心、湖南省知識產權保護工作示范單位、中國石油化工集團公司物資采購成員單位、美國 HART Communication Foundation 會員單位。圖表圖表4040：衡陽光電衡陽光電財務指標財務指標 圖表圖表4141：衡陽光電衡陽光電主要產品主要產品 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 4 4.1 1 盈利預測盈利預測 北方導航：考慮到下游遠程火箭彈需求增長，北方導航母公司主營產品軍品二三四級配套產品生產和銷售，且公司深度綁定實控人兵器工業集團，預計其產品制導艙配套需求有望被極大地拉動。預計 2

78、024-2026 年其營業收入分別為 28.0/41.5/57.5億元，同比+8.4%/+48.5%/+38.5%。衡陽光電：公司主營產品為電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器等，預計下游需求較為平穩。預計 2024-2026 年其營業收入分別為 2.3/2.5/2.8億元，同比+5%/+10%/+10%。2.112.603.173.663.523.320.240.390.430.500.490.52-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.501.001.502.002.503.003.504.002018 年2019 年2020 年2021 年2022

79、 年2023 年營收（億元）凈利潤（億元）營收YOY(%)凈利潤YOY(%)0.861.101.191.601.942.200.160.170.180.210.260.70-50%0%50%100%150%200%0.000.501.001.502.002.502018 年2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年營收（億元）凈利潤（億元）營收YOY(%)凈利潤YOY(%)公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 中兵通信：公司主營產品為軍用超短波地空通信電臺、衛星通信設備，預計下游需求較為平穩。預計 2024-2026 年其營業收入分別為 4.7/4.

80、9/5.2 億元，同比+5%/+5%/+5%。中兵航聯：公司主營產品為各種規格型號電連接器、光連接器、線束組件及電子裝聯產品、軍民用傳感器、新能源產品，預計下游需求較為平穩。預計 2024-2026 年其營業收入分別為 3.5/3.7/3.8 億元，同比+5%/+5%/+5%。北方專用車：公司 2022 年一季度實現北方專用車資產的剝離，后續預計不會產生營業收入。上市公司收入情況：通過將上述子公司的營業收入相加，并減去其他主體及內部抵消的部分，預計 2024-2026 年公司實現營業收入 38.1 億/52.3 億/68.7 億元，同比+7.0%/+37.0%/+31.5%。營收占比：公司實行

81、聚焦軍品主業戰略，且受益于下游遠火需求增長，我們認為公司軍品業務占比預計將穩步提升。我們假定 2024-2026 年公司軍民兩用產品營收占比分別為 96.9%/97.4%/97.8%。毛利率：假定公司受到規模效應的積極影響，且公司大力推進數字智能化產線，實現降本增效，公司毛利率有望穩步提升。我們預計公司 2024-2026 年毛利率分別為24.8%/24.9%/25.1%。核心費用率：考慮到公司整體營業收入增長穩定，各項核心費用率有望穩步下降，預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 2.1%/2.1%/2.0%，預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 6.5%/6.5%/6

82、.4%，預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為6.9%/6.9%/6.8%。圖表圖表4242：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入-按經營主體拆分（百萬元）按經營主體拆分（百萬元）北方導航 2595.9 2727.7 2579.9 2796.7 4154.5 5751.9 yoy 38.4%5.1%-5.4%8.4%48.5%38.5%衡陽光電 160.4 194.4 220.0 231.0 254.1 279.5 yoy 35.1%21.2%13

83、.2%5.0%10.0%10.0%中兵通信 627.2 532.6 445.1 467.4 490.7 515.3 yoy 6.0%-15.1%-16.4%5.0%5.0%5.0%中兵航聯 366.0 352.0 331.8 348.4 365.9 384.1 yoy 15.3%-3.8%-5.7%5.0%5.0%5.0%北方專用車 258.0-yoy-118.3%-其他主體及內部抵消-15.5 32.7-12.3-30.0-40.0-60.0 yoy 1.2%-310.4%-137.7%143.5%33.3%50.0%合計 3992.1 3839.4 3564.5 3813.5 5225.2

84、 6870.9 yoy 32.8%-3.8%-7.2%7.0%37.0%31.5%營收占比營收占比-按業務拆分按業務拆分 軍民兩用產品 94.2%97.3%97.1%96.9%97.4%97.7%專用車 5.0%1.3%0.0%0.0%0.0%0.0%其他業務 0.8%1.4%2.9%3.1%2.6%2.3%合計 100%100%100%100%100%100%營業收入營業收入-按業務拆分（百萬元）按業務拆分（百萬元）軍民兩用產品 3759.1 3734.3 3462.2 3695.9 5089.9 6715.3 專用車 201.4 49.9 0.0 0.0 0.0 0.0 其他業務 31.5

85、 55.2 102.3 117.7 135.3 155.6 合計 3992.1 3839.4 3564.5 3813.5 5225.2 6870.9 毛利（百萬元）毛利（百萬元）軍民兩用產品 812.1 735.0 836.1 879.9 1224.3 1639.3 專用車-9.2-15.5 0.0 0.0 0.0 0.0 其他業務 21.6 44.2 48.1 52.9 60.9 70.0 合計 824.4 829.1 884.2 944.6 1298.8 1724.9 毛利率毛利率 軍民兩用產品 21.6%19.7%24.1%23.8%24.1%24.4%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

86、聲明 22 掃碼獲取更多服務 專用車-4.6%-31.1%0.0%0.0%0.0%0.0%其他業務 68.5%80.1%47.0%45.0%45.0%45.0%合計 20.7%21.6%24.8%24.8%24.9%25.1%來源：iFinD，公司公告，國金證券研究所 4 4.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2024-2026 年公司實現營業收入 38.1 億/52.3 億/68.7 億元，同比+7.0%/+37.0%/+31.5%，歸母凈利潤 2.0 億/3.0 億/4.3 億元，同比+5.0%/+50.3%/+42.3%，對應 EPS 為 0.13/0.20/0.29 元。

87、我們選取遠程火箭彈及慣性導航產業鏈代表性企業盟升電子、國科軍工、航天電子、芯動聯科作為可比公司，2024 年平均 PE 為 83 倍。公司受益于下游遠程火箭彈需求增長，卡位優勢突出，業務成長性較強，給予公司 2024 年 80倍估值，對應目標價 10.72 元。首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表4343：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價(元元)EPSEPS PEPE 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 688311 盟升電子

88、19.13 0.23-0.35 0.09 0.40 0.84 212.56 47.83 22.77 688543 國科軍工 41.17 1.01 0.96 1.22 1.59 2.00 33.62 25.88 20.56 600879 航天電子 7.97 0.22 0.16 0.24 0.27 0.33 33.36 29.28 24.15 688582 芯動聯科 29.20 0.34 0.41 0.57 0.80 1.08 51.11 36.55 26.97 中位數 42.37 32.92 23.46 平均數 82.66 34.88 23.61 600435 北方導航 9.16 0.12 0.

89、13 0.13 0.20 0.29 68.16 45.35 31.86 來源：iFinD，國金證券研究所；注：股價取2024年7月30日收盤價，可比公司盟升電子、國科軍工、航天電子、芯動聯科盈利預測取iFinD一致盈利預測均值。價格波動風險：國家規定賦予總裝單位調控配套價格的權利，公司部分產品在合同執行過程中，可能因總裝單位議價導致自身經營業績波動。技術創新變化風險：公司業務與前沿技術緊密結合，行業迭代較快，技術推動行業發展的態勢顯著。公司需通過技術迭代和持續創新保持競爭力，否則可能無法滿足客戶需求，進而影響盈利能力和自身成長。訂單不及預期風險：下游總裝市場需求波動大。復雜的經濟環境、貿易摩擦

90、和政策調整均可能影響公司經營業績。如果公司未能及時掌握信息和加強政策研究，公司經營可能會面臨壓力。產品交付不及預期風險：裝備建設任務的變更和科研生產進度調整可能影響供應鏈和公司生產組織能力，進而影響產品按質按量交付。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 3,992 3,99

91、2 3,839 3,839 3,565 3,565 3,814 3,814 5,225 5,225 6,871 6,871 貨幣資金 1,471 2,000 2,066 1,978 1,904 2,493 增長率 -3.8%-7.2%7.0%37.0%31.5%應收款項 2,729 2,557 3,668 3,347 4,700 6,350 主營業務成本-3,168-3,010-2,680-2,869-3,926-5,146 存貨 706 609 424 553 759 998%銷售收入 79.3%78.4%75.2%75.2%75.1%74.9%其他流動資產 239 42 18 59 81

92、105 毛利 824 829 884 945 1,299 1,725 流動資產 5,144 5,208 6,175 5,938 7,444 9,946%銷售收入 20.7%21.6%24.8%24.8%24.9%25.1%總資產 79.5%82.3%84.7%82.8%84.4%86.7%營業稅金及附加-16-21-40-43-57-76 長期投資 19 10 3 3 3 3%銷售收入 0.4%0.6%1.1%1.1%1.1%1.1%固定資產 921 783 831 840 858 894 銷售費用-90-80-74-80-109-138%總資產 14.2%12.4%11.4%11.7%9.7

93、%7.8%銷售收入 2.2%2.1%2.1%2.1%2.1%2.0%無形資產 274 201 179 377 511 632 管理費用-276-263-232-248-340-440 非流動資產 1,328 1,119 1,113 1,233 1,375 1,532%銷售收入 6.9%6.9%6.5%6.5%6.5%6.4%總資產 20.5%17.7%15.3%17.2%15.6%13.3%研發費用-198-207-245-263-361-467 資產總計資產總計 6,473 6,473 6,326 6,326 7,288 7,288 7,171 7,171 8,818 8,818 11,47

94、7 11,477%銷售收入 5.0%5.4%6.9%6.9%6.9%6.8%短期借款 151 2 1 0 71 838 息稅前利潤（EBIT）245 258 293 311 432 604 應付款項 2,842 2,710 3,419 3,250 4,470 5,900%銷售收入 6.1%6.7%8.2%8.2%8.3%8.8%其他流動負債 369 362 367 285 395 530 財務費用 15 19 23 22 18-6 流動負債 3,363 3,074 3,787 3,535 4,936 7,268%銷售收入-0.4%-0.5%-0.6%-0.6%-0.4%0.1%長期貸款 0 0

95、 0 0 0 0 資產減值損失-32-56-49-40-41-42 其他長期負債 16 17 30 1 1 1 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債負債 3,379 3,379 3,091 3,091 3,817 3,817 3,537 3,537 4,937 4,937 7,268 7,268 投資收益 0 30 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 2,338 2,338 2,485 2,485 2,711 2,711 2,813 2,813 2,995 2,995 3,254 3,254%稅前利潤 0.0%11.4%0.0%0.0%0.0%0.0%其中：股本 1,489

96、 1,489 1,499 1,502 1,502 1,502 營業利潤 236 253 273 293 409 556 未分配利潤 611 746 864 985 1,167 1,426 營業利潤率 5.9%6.6%7.7%7.7%7.8%8.1%少數股東權益 757 750 760 821 886 955 營業外收支-2 11 8 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 6,473 6,473 6,326 6,326 7,288 7,288 7,171 7,171 8,818 8,818 11,477 11,477 稅前利潤 234 234 264 264 281 281 293 29

97、3 409 409 556 556 利潤率 5.9%6.9%7.9%7.7%7.8%8.1%比率分析比率分析 所得稅-17-7-31-29-41-56 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 7.2%2.7%10.9%10.0%10.0%10.0%每股指標每股指標 凈利潤 218 257 250 263 368 500 每股收益 0.090 0.124 0.128 0.134 0.202 0.287 少數股東損益 84 72 58 62 65 68 每股凈資產 1.570 1.668 1.808 1.873 1.994 2.166 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于

98、母公司的凈利潤 134 134 185 185 192 192 202 202 303 303 432 432 每股經營現金凈流 0.208 0.316 0.134 0.209 0.164 0.210 凈利率 3.3%4.8%5.4%5.3%5.8%6.3%每股股利 0.025 0.040 0.040 0.054 0.081 0.115 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 5.71%7.45%7.09%7.18%10.13%13.27%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 2.06%2.93%2.64%2.8

99、2%3.44%3.76%凈利潤 218 257 250 263 368 500 投入資本收益率 6.99%7.73%7.51%7.71%9.84%10.78%少數股東損益 84 72 58 62 65 68 增長率增長率 非現金支出 148 156 136 98 116 133 主營業務收入增長率 32.81%-3.82%-7.16%6.99%37.02%31.50%非經營收益 2-44-9 54 12 30 EBIT 增長率 59.93%5.32%13.75%6.11%38.79%39.91%營運資金變動-57 100-177-101-251-348 凈利潤增長率 113.67%38.57%

100、3.88%5.02%50.30%42.33%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 310 310 470 470 200 200 314 314 246 246 315 315 總資產增長率 22.92%-2.27%15.21%-1.61%22.97%30.15%資本開支 36-99-126-279-268-290 資產管理能力資產管理能力 投資-620 322-31 0 0 0 應收賬款周轉天數 140.8 193.5 274.8 280.0 288.0 297.0 其他 0 2 10 0 0 0 存貨周轉天數 75.9 79.7 70.3 70.4 70.6 70.8 投資活動現金凈流投資活動

101、現金凈流 -584 584 224 224 -148 148 -279 279 -268 268 -290 290 應付賬款周轉天數 175.4 228.4 316.4 320.0 322.0 325.0 股權募資 0 0 94 3 0 0 固定資產周轉天數 81.0 68.1 75.9 71.3 52.1 39.5 債權募資 4 0 0-22 71 767 償債能力償債能力 其他-134-93-122-103-124-203 凈負債/股東權益-42.64%-61.76%-59.49%-54.44%-47.22%-39.32%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -130 130 -93 93 -

102、28 28 -122 122 -53 53 564 564 EBIT 利息保障倍數-16.5-13.6-12.9-14.5-23.5 94.7 現金凈流量現金凈流量 -403 403 601 601 25 25 -87 87 -74 74 589 589 資產負債率 52.20%48.87%52.38%49.32%55.99%63.33%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 3 4 5 15 增

103、持 0 0 0 1 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.001.00 1.001.00 1.171.17 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來

104、612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得

105、對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的

106、意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告

107、中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級

108、）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806