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1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 02 月 20 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）稀缺的稀缺的導航導航控制總體上市平臺控制總體上市平臺，下游需求下游需求或將或將逐步恢復逐步恢復 中游制造/軍工 目標估值：NA 當前股價：10.48 元 北方導航是以軍品二三四級配套為主的制造型企業，首家整體上市的軍工企業，北方導航是以軍品二三四級配套為主的制造型企業，首家整體上市的軍工企業，中國兵器工業集團下屬重要保軍單位。公司產品涵蓋導航與控制、軍事通信、中國兵器工業集團下屬重要保軍單位。公司產品涵蓋導航與控制、軍事通信、智能集成連接三大領域，并在多個細分方向處于國內領先地位。公司智能集成連接三

2、大領域，并在多個細分方向處于國內領先地位。公司主業具有主業具有較大的市場空間較大的市場空間，同時公司注重在數智制造，科技研發方面的提升，預計未來，同時公司注重在數智制造，科技研發方面的提升，預計未來將隨著市場發展開拓新的收入增長點。將隨著市場發展開拓新的收入增長點。根據最新業績預告根據最新業績預告，四季度利潤顯著增長，或將迎來業績四季度利潤顯著增長，或將迎來業績拐點拐點。公司營業收入自 2020 來呈現較為穩定狀態。2022 年營業收入下降主要系公司轉讓北方專用車業務，民品專用車收入不再計入合并報表所致。2023 年營業收入較上年同期下降，主要原因是受稅費政策調整。歸母凈利潤由 2020 年的

3、 0.62 億上升至 2023 年的 1.92 億，CAGR 為 45.76%。2024 年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為 4400 萬元到 5300 萬元，主要是部分已明確的需求因合同簽訂時間較晚，未能在本報告期內形成收入，但備產準備等固定費用正常發生，導致本報告期歸母凈利潤同比下降。隨著訂單正式簽訂，公司業績或將迎來快速增長。在軍用導航系統行業，公司掌握導航控制系統核心技術。在軍用導航系統行業，公司掌握導航控制系統核心技術。公司持續聚焦“導航控制和彈藥信息化技術”的主業，經過 50 多年的發展，產品主要處于二三四級配套環節，業務領域較廣，實現了批產制導系列、全譜系智能化總裝能力的全覆蓋

4、。為應對國防預算投入上升，未來公司產品將面臨更高需求的預期，公司將通過提高科技創新能力、數智制造能力、質量管控能力，完成強軍首要職責。子公司中兵通信主要產品為超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈，其子公司中兵通信主要產品為超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈，其中彈載數據鏈為新興產品，通過彈載芯片傳輸數據可協助導彈實現更為靈活中彈載數據鏈為新興產品，通過彈載芯片傳輸數據可協助導彈實現更為靈活的打擊方式。的打擊方式。我國國防信息化進程的推進將為公司產品帶來新的需求，其中衛星通信設備領域應軍品需求方的要求不斷推出新產品，占主營業務收入的比例不斷提升。子公司中兵航聯專注于連接器領域，產品包括

5、軍用連接器、線束等。子公司中兵航聯專注于連接器領域，產品包括軍用連接器、線束等。伴隨信息化、武器系統升級，軍用連接器的單系統使用數量上升，應用場景更加廣泛。公司產品毛利率高于同業可比公司，預計市場份額將獲得提升。公司通過股權激勵、指標考核等方式，建立科學有效的管理方案。公司通過股權激勵、指標考核等方式，建立科學有效的管理方案。通過股權激勵綁定員工與公司間利益，并對主要管理層設置公司層面和個人層面的考核指標，完善了公司的管理體系，有助于降低公司期間管理費用，提高業績創造能力。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2024-2026 營業收入為 24.04/52.23/69.42 億，歸母凈利潤分別為

6、 0.50、3.10 及 4.43 億元，對應 PE 分別為 317X、51X、36X，首次覆蓋，給予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：公司產品迭代風險；下游需求波動；競爭格局變動風險；行業估值波動。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）1506 已上市流通股（百萬股）1506 總市值（十億元）15.8 流通市值（十億元）15.8 每股凈資產（MRQ）1.7 ROE（TTM）-2.5 資產負債率 47.6%主要股東 北方導航科技集團有限公司 主要股東持股比例 22.59%股價表現股價表現

7、%1m 6m 12m 絕對表現 3 28 17 相對表現-0 10 1 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 王超王超 S1090514080007 廖世剛廖世剛 S1090524090003 -20-1001020304050Feb/24Jun/24Sep/24Jan/25(%)北方導航滬深300北方導航北方導航（600435.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 營業總收入(百萬元)3839 3565 2404 5223 6942 同比增長-4%-7%-33%117%33%營業利潤(百萬元)253 273 65 445 640 同比增長 7%8%-76%589%44%歸

8、母凈利潤(百萬元)185 192 50 310 443 同比增長 39%4%-74%524%43%每股收益(元)0.12 0.13 0.03 0.21 0.29 PE 85.3 82.1 317.5 50.9 35.6 PB 6.4 5.8 6.4 5.7 5.1 資料來源：公司數據、招商證券 lUjVrQtRnOmQrM8OdN7NpNrRnPnQlOnNoMeRmOpO8OmMvMwMnMrPMYsPtM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、北方導航基本情況.6 1、公司發展沿革回顧.6 2、公司業績及收益情況.7 二、國防投入上升，導航控制系統核心供應商，需求

9、穩定.8 1、國防預算持續上升，軍工市場前景廣闊.8 2、導航控制系統核心供應商，廣泛應用于作戰裝備.10 3、紅箭導彈控制箱全國定點供應，賦能精準軌跡控制.12 三、國防信息化升級，公司軍用通信設備三類齊發.13 1、推進建設國防信息化，軍用通信設備迎來機遇.13 2、超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈三項業務齊頭并進.16 四、軍用連接器需求旺盛，資質優勢打造強競爭力.19 1、連接器應用場景廣泛，市場容量增加.19 2、中兵旗下骨干企業資質齊全，實力強勁.21 五、重構調整迎新機，輕裝上陣提質增效.22 六、盈利預測與投資建議.23 1、盈利預測.23 2、投資建議.24 七、風險

10、提示.25 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構及主要子公司.7 圖 3：2020-2024Q3 公司營業收入及增長率.7 圖 4：2020-2024Q3 公司歸母凈利潤及增長率.7 圖 5：2020-2023 年期間費用率.8 圖 6：2020-2023 年研發費用情況.8 圖 7：公司各業務營收.8 圖 8：公司利潤率情況.8 圖 9：2023 年各國國防預算支出及占 GDP 比重.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 10：中國國防預算支出及占 GDP 比重.9 圖 11：中國軍工武器出口額及導彈占比.9 圖 12：全球軍工出口額及中國占比.9 圖

11、 13：精確制導炮彈.10 圖 14：慣性導航產品構成.11 圖 15：慣性導航工作原理.11 圖 16：慣性導航產業鏈企業合作方式.12 圖 17：反坦克導彈.13 圖 18：紅箭-10 發射、實時傳輸畫面及打擊效果.13 圖 19：國防信息化實現一體化作戰.14 圖 20：軍工通信系統網絡地位.14 圖 21：單工通信示意圖.15 圖 22：雙工通信示意圖.15 圖 23：全球 C4ISR 市場規?，F狀及預測（億美元）.16 圖 24：2010-2022 我國軍事通信行業市場規模（億元）.16 圖 25：彈載數據鏈的功能與特點.18 圖 26：公司營業成本構成.20 圖 27：2021 全

12、球連接器各應用領域占比.20 圖 28：俄羅斯 T-90M 坦克內部.21 圖 29：北方導航歷史 PE Band.25 圖 30：北方導航歷史 PB Band.25 表 1：導航方法分類比較.10 表 2：慣性導航系統分類.11 表 3：國內導航系統主要可比公司.12 表 4：軍工通信應用劃分.15 表 5：無線通信分類.17 表 6：無線通信應用及特點.17 表 7：國內主要軍用通信設備生產商.18 表 8：連接器分類及功能.19 表 9：連接件技術指標.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 表 10：公司產品主要技術.21 表 11：國內主要軍用連接器供應商.22 表 12：股

13、權激勵計劃情況.22 表 13：公司業績考核指標設計.23 表 14：銷售收入結構預測.24 附：財務預測表.26 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、北方導航基本情況北方導航基本情況 1、公司發展沿革回顧公司發展沿革回顧 公司發展歷程悠久，公司發展歷程悠久，是我國是我國傳統軍用設備、瞄準導航儀器生產企業。傳統軍用設備、瞄準導航儀器生產企業。北方導航控制技術股份有限公司（600435.SH），建于 1960 年，前身是國營 218 廠，主營業務為光學瞄準具制造。2000 年 9 月實行軍民分立，軍品業務由中國兵器工業集團公司出資，于 2001 年 11 月改制為國有獨資的軍品公司

14、-北京華北光學儀器有限公司，民品業務設立以電腦刺繡機為核心業務的“北方天鳥智能科技股份有限公司”并于 2003 年 7 月成功上市。2008 年 12 月，“北方天鳥”向特定對象華北光學發行股份購買其擁有的軍品二、三、四級配套產品及軍民兩用技術產品，實現了軍工資產整體上市，并更名為“中兵光電科技股份有限公司”，成為首家整體上市的軍工企業。2012 年 5 月，公司名稱由“中兵光電科技股份有限公司”變更為“北方導航控制技術股份有限公司”。2014 年 12 月，公司將電腦刺繡機業務以及伊春中兵礦業有限責任公司的全部股權與哈爾濱建成集團有限公司所持哈爾濱建成北方專用車有限公司股權進行置換。2022

15、 年 3 月，公司將與子公司衡陽光電共同持有的北方專用車 100%股權轉讓給航彈院和導航集團。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 公司股權結構清晰，以導航設備、通信設備、連接器的軍品為主營產品。公司股權結構清晰，以導航設備、通信設備、連接器的軍品為主營產品。公司隸屬于北方導航科技集團有限公司，是中國兵器工業集團公司下屬企業。公司以“導航控制和彈藥信息化技術”為主營業務，致力于在制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制、衛星與地面通信、軍用電連接器領域，打造國內領先地位的高科技信息化產品研發和生產基地，是國家認定的高新技術企業、國家重點保軍企業。

16、公司有三家主要控股子公司，分別是：衡陽北方光電信息技術有限公司（控股 90.69%），主要從事電子控制箱及檢測系統的生產制造及銷售、石油在線儀器生產制造和銷售；中兵通信科技股份有限公司（控股 48.44%），主要從事超短波通信電臺以及衛星通信設備生產制造和銷售；中兵航聯科技股份有限公司（控股 51.95%），主要從事電連接器、微動開關電纜、屏蔽玻璃、通風波導等生產制造和銷售。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：公司股權結構及主要子公司：公司股權結構及主要子公司 資料來源：同花順、公司公告、招商證券 2、公司業績及收益情況公司業績及收益情況 根據最新業績預告根據最新業績預告，四季

17、度利潤四季度利潤顯著顯著增長增長，或將迎來業績，或將迎來業績拐點拐點。公司營業收入自2020 來，呈現較為穩定狀態。2022 年營業收入下降主要系公司轉讓北方專用車業務，民品專用車收入不再計入合并報表所致。2023 年營業收入較上年同期下降，主要原因是受稅費政策調整。歸母凈利潤由 2020 年的 0.62 億上升至 2023年的 1.92 億，CAGR 為 45.76%。2024 年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為 4400 萬元到 5300 萬元，主要是部分已明確的需求因合同簽訂時間較晚，未能在本報告期內形成收入，但備產準備等固定費用正常發生，導致本報告期歸母凈利潤同比下降。圖圖 3：20

18、20-2024Q3 公司營業收入及增長率公司營業收入及增長率 圖圖 4：2020-2024Q3 公司歸母凈利潤及增長率公司歸母凈利潤及增長率 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 公司期間費用率控制較好，公司期間費用率控制較好，持續加大研發投入持續加大研發投入。公司的管理費用率、銷售費用率自 2020 年到 2023 年基本呈現下降趨勢，表明公司銷售服務費等成本費用管控較好。公司研發費用投入自 2020 年來始終保持增長，CAGR 為 14.55%。2023年公司研發費用達到 2.45 億元，研發費用率為 6.88%，表明公司近年來持續保 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度

19、報告 持較強的研發投入。圖圖 5：2020-2023 年年期間費用率期間費用率 圖圖 6：2020-2023 年年研發費用情況研發費用情況 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 公司出售專用車業務，剝離不良資產，帶來利潤率改善。公司出售專用車業務，剝離不良資產，帶來利潤率改善。公司業務可分為軍民兩用產品、專用車業務以及其他業務，其中軍民兩用產品業務以“導航控制和彈藥信息化技術”為主，涵蓋導航與控制、軍事通信、智能集成連接三大領域，專用車業務主要是民品專用車的技術產品研發與生產。軍民兩用產品為公司核心業務，營業收入占比 90%以上。專用車業務自 2020 年起持續虧損，因此公司

20、于 2022年 3 月將北方專用車全部股權轉讓，后續公司盈利情況得到改善。2022 年公司毛利率上升為 21.59%，凈利率上升至 6.69%，2023 年延續增長趨勢，毛利率達24.80%，凈利率達 7.02%。圖圖 7：公司各業務營收：公司各業務營收 圖圖 8：公司利潤率情況：公司利潤率情況 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 二、二、國防投入上升，國防投入上升，導航控制系統核心供應商導航控制系統核心供應商，需求，需求穩定穩定 1、國防預算持續上升，軍工市場前景廣闊國防預算持續上升，軍工市場前景廣闊 我國國防預算支出持續上升，占我國國防預算支出持續上升，占 GDP 比重

21、處于中游水平，國內軍工市場持續擴比重處于中游水平，國內軍工市場持續擴大。大。國防是一國綜合實力的體現，是國家的最高利益和根本利益，也是實現“國富民強”的根本保障。國防預算占 GDP 比重最高的兩個國家為俄羅斯和美國，敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 其 2023 年占比分別為 5.86%/3.36%。中國 2023 年的國防預算占比為 1.67%，處于主要發達經濟體的中游水平。同時世界主要國家的國防預算均有著增長的趨勢，以美國的國防預算支出最高，中國位居第二，但仍與美國有著很大的差距，2023 年分別為 9160.15/2964.39 億美元。中國整體的國防預算支出保持穩定上升狀態，從

22、 2018 年的 2325.31 億美元上升至 2023 年的 2964.39 億美元，CAGR為 4.98%。圖圖 9：2023 年各國國防預算支出及占年各國國防預算支出及占 GDP 比重比重 圖圖 10：中國國防預算支出及占：中國國防預算支出及占 GDP 比重比重 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 中國武器有望填補俄羅斯帶來的市場空白，提高軍工武器國際市場份額。中國武器有望填補俄羅斯帶來的市場空白，提高軍工武器國際市場份額。根據斯德哥爾摩國際和平研究所的數據顯示，美國及北約集團國際近年來在國際軍工武器出口量方面始終占據絕對優勢，俄羅斯則保持北約集團外最大軍工武器出口國

23、的地位，但是兩者的武器呈現不同特點。北約集團是高端高科技武器的全球市場主導者，而俄羅斯是技術含量較低卻實惠（低成本、性能好）的武器的主要供應方。不過自俄烏沖突以來，多種因素開始削弱俄羅斯的武器出口能力，中國有望憑借獨特優勢，占領俄羅斯留下的市場空白，主導實用型武器市場。中國的優勢一方面在于，出口火箭彈、武裝無人機等武器憑借價格和性能已獲得其他國家的認可，另一方面，中國主導稀土的全球貿易，而稀土對制造某些最現代化國防裝備至關重要。2022 年中國武器出口額為 24.33 億美元，在全球軍工出口額中占比 8.36%，呈現穩中有升的趨勢，預計未來有很大的上升空間。圖圖 11：中國軍工武器出口額及導彈

24、占比：中國軍工武器出口額及導彈占比 圖圖 12：全球軍工出口額及中國占比：全球軍工出口額及中國占比 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 公司現階段產品主要以軍品銷售為主，主要客戶為兵器集團。公司現階段產品主要以軍品銷售為主，主要客戶為兵器集團。公司的下游市場主營為軍品市場，其具有三個方面的特點：（1）軍品采購具有嚴格的配套管理體系。對于定型產品，其整機及主要部件和供應商均已確定，未經審批，不得更改。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告（2）軍品定價需履行嚴格的審批程序。軍品價格由軍隊審定，未批準價格前交付的產品，由供需雙方協商暫定，待軍方批準價格后多退少補。（3）軍品

25、采購具有很好的延續性。我國國防投入不斷增加，并且各類型武器替代過程相對有序，因此軍品訂單通常具有良好延續性。對于公司而言，由于主營業務涉及軍工領域，資質及行業管理嚴格、訂單計劃性強，因此主營配套業務具有規模穩定和粘性大的特點。2、導航控制系統核心供應商導航控制系統核心供應商，廣泛廣泛應用于應用于作戰作戰裝備裝備 現代戰爭中對武器裝備的科技水平要求越來越高，要求武器的首要任務便是精確打擊目標。作為實現精確打擊的主要手段之一，精確制導武器在戰爭中發揮著重要作用，隨著我軍武器裝備從數量型向質量型轉變，對精確制導彈藥裝備的需求將快速增加。圖圖 13：精確制導炮彈精確制導炮彈 資料來源：西安兵工科技雜志

26、社、招商證券 實現精確制導的功能依靠于武器控制系統。實現精確制導的功能依靠于武器控制系統。武器彈藥制導需要導彈測量技術和彈道修正技術結合，一方面對導彈發射后所處的狀態、位置等信息進行測量，另一方面，通過彈載動力裝置對導彈的運動方向進行修正。目前，導彈測量技術的主目前，導彈測量技術的主要形式為慣性導航和衛星導航相結合的組合導航。要形式為慣性導航和衛星導航相結合的組合導航。組合導航系統既可以發揮慣性導航抗干擾性強的優勢，又可以通過衛星導航提供的信號，消除慣性導航在運動過程中所積累的誤差。表表 1：導航方法分類比較：導航方法分類比較 比較項目 慣性導航 衛星導航 組合導航 對衛星信號的依賴性 不依賴

27、衛星信號 依賴衛星信號 無衛星信號時慣性導航系統仍能正常工作 工作時的隱蔽性 隱蔽性好，不受外界信息干擾 易受外界干擾 使用衛星導航時易受外界干擾 導航定位誤差 隨運動載體運行時間誤差不斷積累 誤差與運動載體運行時間無關 慣性導航系統的誤差可由衛星導航系統修正 能否 提 供載 體 的姿態、航向信息 可提供載體的姿態航向信息 單個終端無法提供載體姿態信息 能提供載體的姿態信息 產品經濟成本 價格昂貴 價格較低 價格較高 資料來源：賽維電子招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 慣性導航系統利用陀螺儀和加速度計為傳感元件，其中陀螺儀用于測量慣性空間的旋轉角速度，加速度計用

28、于測量線加速度。慣導系統利用三個相互正交的陀螺儀和三個相互正交的加速度計可以得到包含物體運動狀態的信號。導航計算機采集陀螺儀和加速度計信號，根據經典的慣性力學原理建立空間三維運動方程，實時解算載體的速度、位置、姿態等運動全部參量。最后制導系統根據結果向舵機發送指令，調整運動軌跡，實現精確制導。根據陀螺儀的不同，慣性導航系統可分為機電、激光、光纖、動力調諧、MEMS 等類型，并應用于戰略級、導航級、戰術級、消費級等不同場景。圖圖 14：慣性導航產品構成：慣性導航產品構成 圖圖 15：慣性導航工作原理：慣性導航工作原理 資料來源：理工導航招股說明書、招商證券 資料來源：理工導航招股說明書、招商證券

29、 慣性導航系統核心部件陀螺儀在早期的機械框架平臺式慣性導航系統中以機械陀螺為主，結合模擬電路為主要硬件實現功能。隨著計算機硬件計算速度大幅提高、存儲容量進一步擴大，將陀螺儀直接安裝于導彈等主體的捷聯式慣性導航系統應運而生。與此同時，陀螺儀逐漸由機械式陀螺升級為光纖陀螺和激光陀螺，取消了角速度測量傳感器中的機械轉子，大幅提升了慣性導航系統的測量范圍以及系統的數字化程度。根據當前技術路線，光纖陀螺慣導系統將向高精度方向發展，而激光陀螺慣導系統將向小型化方向發展。我國慣性導航市場最為成熟的加速度計為MEMS加速度計和石英撓性加速度計。其中，MEMS 加速度計多與 MEMS 陀螺儀搭配使用，其設計和加

30、工技術已經日趨成熟。石英撓性加速度計多用于航空、慣導平臺等領域，因涉及國防安全，中國在該技術研發力度投入大，行業發展成熟。表表 2：慣性導航系統分類：慣性導航系統分類 分類 應用場景 典型產品 陀螺儀類型 應用特點 戰略級 航天 航海 戰略導彈核潛艇、洲際彈道導彈、航天火箭等 機電陀螺儀、激光陀螺儀、光纖陀螺儀 對精度、可靠性要求極高，對成本、重量、體積等要求不高，部分場景下（如潛艇、航天器）對使用壽命有高要求 導航級 航空 航海 測繪 制導武器 遠程導彈、海洋/地球勘探、載人航空器 激光陀螺儀、光纖陀螺儀、動力調諧陀螺儀 部分場景下（制導武器）對可靠性、可承受過載、發射前校正（對準）時間等有

31、極高要求 戰術級 航空 地面裝備 裝甲車輛、戰術導彈 激光陀螺儀、光纖陀螺儀、動力調諧陀螺儀 對可靠性、可承受過載、啟動前校正（對準）時間等有一定要求 消費級 小型武器 民用設備 單兵武器、機器人、無人機、汽車導航、消費電子產品、玩具 光纖陀螺儀、MEMS 陀螺儀 成本低廉，可大范圍推廣應用 資料來源：理工導航招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 在軍用導航系統行業，公司掌握導航控制系統核心技術。在軍用導航系統行業，公司掌握導航控制系統核心技術。慣性導航產業鏈包括元器件生產商，慣性導航系統生產或研發單位，控制艙生產或研發單位，彈藥總裝生產或研發單位，其分別對應四、三

32、、二、一級配套生產單位。公司持續聚焦“導航控制和彈藥信息化技術”的主業，經過 50 多年的發展，產品主要處于二三四級配套環節，業務領域較廣，實現了批產制導系列、全譜系智能化總裝能力的全覆蓋，并完成了相關國家重點項目的立項。為應對國防預算投入上升，未來公司產品將面臨更高需求的預期，公司將通過提高科技創新能力、數智制造能力、質量管控能力，完成強軍首要職責。圖圖 16：慣性導航產業鏈企業合作方式：慣性導航產業鏈企業合作方式 資料來源：理工導航招股說明書、招商證券 表表 3：國內導航系統主要可比公司：國內導航系統主要可比公司 公司名稱 主營業務 慣性導航業務相關主要產品 慣性導航業務主要客戶和應用領域

33、 與公司業務的區別 北方導航 軍品以導航控制、彈藥信息化系統等領域的整機和部件為主要產品 軍品二三四級配套 主要客戶為兵器集團 理工導航 慣性導航系統及其核心部件的研發、生產和銷售 基于光纖陀螺儀的慣性導航系統 兵器集團，應用于遠程制導彈藥 主要為軍品三級配套 航天電子 航天電子、無人系統裝備、物聯網及高端智能裝備等產品及電線、電纜產品 軍民用慣性導航產品、衛星導航產品 防務裝備慣導、宇航慣導等 產品種類較多，主要屬于航天產業 星網宇達 信息感知、衛星通信和無人系統三大業務板塊 組合導航，并以慣性導航技術為核心開發無人系統業務 無人機、無人車、機器人、智慧農業、智能駕考等領域 主要為組合導航和

34、應用級開發 晨曦航空 研發、生產、銷售航空機電產品及技術服務 航空慣性導航產品，均為慣性導航與衛星導航結合的組合導航 軍品，主要應用于航空領域 主要為組合導航 賽微電子 半導體業務和特種電子業務（包括導航業務）慣性導航系統（主要為激光慣性導航系統）、組合導航系統及慣性傳感器 軍工集團 主要為激光慣性導航系統 資料來源：理工導航招股說明書、招商證券 3、紅箭導彈控制箱全國定點供應，賦能精準軌跡控制紅箭導彈控制箱全國定點供應，賦能精準軌跡控制 子公司衡陽光電是全國唯一生產紅箭全系列反坦克導彈控制箱的定點廠，產業優子公司衡陽光電是全國唯一生產紅箭全系列反坦克導彈控制箱的定點廠，產業優勢明顯。勢明顯。

35、反坦克導彈是用于擊毀坦克和其他裝甲目標的導彈，武器系統包括導彈、發射裝置、制導設備等，可從地面陣地、車輛和飛行器上發射，其經歷三代發展，敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 是目前最有效的反坦克武器。圖圖 17：反坦克導彈反坦克導彈 資料來源：搜狐、招商證券 反坦克導彈按制導方式分為手控制導、半自動制導和自動制導(通稱為 1、2、3代)。第二代反坦克導彈發射后，通過導彈后方的導線向控制箱傳輸位置與姿態信號。導彈飛行過程中，射手用瞄準鏡對準目標，控制箱里的紅外測角儀會不斷測量瞄準線和導彈上的紅外輻射源，根據兩者之間的夾角不斷發送修正飛行軌跡的命令，最后撞上目標。我國第二代反坦克導彈中的重要

36、型號為紅箭-8 系列，具有性能好、價格低，安全可靠，結實耐用等特點。第三代使用的制導方式是自動制導，其引導裝置放到了導彈本體上。導彈發射后，導彈上的激光束/紅外/毫米波會不斷向大致目標位置照射，然后引導頭接收到反射回的信號，自動追蹤目標實現命中。部分第三代反坦克導彈發射后同樣存在導線，導線用于向發射車傳輸視頻畫面。因此，此類導彈發射前不需要鎖定目標，射手通過視頻畫面可從多數目標中識別出需要摧毀的首要目標，實現更加隱蔽的打擊效果。紅箭-10 反坦克導彈為第三代視頻傳輸導彈的主要代表。圖圖 18：紅箭：紅箭-10 發射、實時傳輸畫面及打擊效果發射、實時傳輸畫面及打擊效果 資料來源：網易、招商證券

37、三、三、國防信息化升級，公司軍用通信設備三類齊發國防信息化升級，公司軍用通信設備三類齊發 1、推進建設國防信息化，軍用通信設備迎來機遇推進建設國防信息化，軍用通信設備迎來機遇 軍用無線通信是國防信息化的重要組成部分，受到國家重視。軍用無線通信是國防信息化的重要組成部分，受到國家重視。軍用無線通信行業屬于軍工行業范疇內的軍工通信行業，是國防信息化的重要組成部分。國防信息化，是為了適應現代戰爭特別是信息化戰爭發展的需要而建設的國防信息體系，最終目標為實現軍隊的全面信息化，提高軍隊的核心戰斗力。軍隊通過信息化的 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 整合實現目標探測跟蹤、指揮控制、火力打擊、戰

38、場防護和毀傷評估等作戰能力一體化，實現聯合指揮中心和各軍種之間的作戰組織一體化。圖圖 19：國防信息化實現一體化作戰：國防信息化實現一體化作戰 資料來源：上海瀚訊招股說明書、招商證券 國防信息化的應用載體為國防信息化的應用載體為 C4ISR（軍事指揮控制通信專網）系統，（軍事指揮控制通信專網）系統，C4ISR 功能功能基礎為軍工通信系統?；A為軍工通信系統。C4ISR 系統是指從基礎的指揮與控制（Command&Control）出發，囊括通信（Communications）、計算機（Computers）、情報（Intelligence）、監視（Surveillance）、偵查（Reconnai

39、ssance）等要素的全維度軍事信息系統框架。C4ISR 系統能及時準確獲取戰場信息，分析處理后將指令經由可靠安全的軍工通信網絡傳達到具體作戰單元，從而形成完整的信息閉環，其不僅是對軍事信息管理的理論概括，也對應著現實的軟硬件解決方案。因此在智能聯合作戰的大潮下，C4ISR 是我軍現階段和未來重點的建設方向，而軍工通信系統分布于整個 C4ISR 系統中，是 C4ISR 系統的神經中樞。圖圖 20：軍工通信系統網絡地位：軍工通信系統網絡地位 資料來源：比特技術招股說明書、招商證券 按傳輸媒介劃分，軍工通信可分為有線通信系統和無線通信系統兩大類。按傳輸媒介劃分，軍工通信可分為有線通信系統和無線通信

40、系統兩大類。其中，有線通信以傳輸線纜作為傳輸媒介，包括電纜通信、光纖通信等；無線通信通過無線電波在自由空間傳播信息，包括微波通信、衛星通信等。按應用范圍劃分，敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 軍工通信可分為戰略通信、戰役通信和戰術通信。按通信方式劃分，軍工通信系統可以分為單工、半雙工、雙工通信。單工通信在同一時間內只能接收或發送信息，按照占用頻點數量不同可分為同頻單工及異頻單工，其中同頻單工占用單一頻點，時刻處于接收狀態，需要講話時按下按鈕（PTT）發送講話，異頻單工則使用兩個頻點進行收發信息。雙工通信可分為全雙工通信及半雙工通信，其中全雙工通信又可以分為時分雙工（TDD）和頻分雙工

41、（FDD）兩種工作方式。TDD工作方式收發使用同一頻率并在不同時隙中進行，因其傳輸時延受影響故用于小區域應用；FDD 發射機時刻保持工作狀態，故電源消耗較大，因此，實際中移動臺常采用 PTT 代替發射機，成為半雙工通信。表表 4：軍工通信應用劃分：軍工通信應用劃分 通信類型 主要功能 主要通信手段 戰略通信 保障統帥部及其派出的指揮機關實施戰略指揮 以地下有線通信（電纜或光纜）為主，并輔以微波、衛星、對流層散射等無線通信手段 戰役通信 保障戰區、戰役軍團實施戰役指揮 以短波、微波等無線通信手段為主，結合使用了野戰被覆線、對稱（同軸）電纜、野戰光纜等多種有線通信手段，衛星通信系統使用較少 戰術通

42、信 保障戰術兵團、部隊及分隊實施戰斗指揮 資料來源：比特技術招股說明書、招商證券 圖圖 21：單工通信示意圖：單工通信示意圖 圖圖 22：雙工通信示意圖：雙工通信示意圖 資料來源：軍事通信系統、招商證券 資料來源：軍事通信系統、招商證券 我國在軍工通信方面的投入將會增加，打造國防信息化新階段。我國在軍工通信方面的投入將會增加，打造國防信息化新階段。隨著國防體系建設的不斷升級，軍工通信行業對信息的融合性、低延時性、智能化、可靠性等方面提出了更高的要求。根據觀研網預測，2025 年，我國國防信息化開支將達到2513 億元，2015-2025 年 CAGR 為 11.6%，占 2025 年國防裝備費

43、用（6284 億元）的 40%。根據 ICD Research 的預測，作為國防信息化的載體，C4ISR 的全球市場規模將于 2021 年達到 218 億美元，2011-2021CAGR 為 3.01%。亞洲地區 C4ISR 市場規模通常占全球市場的 20%，預計 2021 年將達到 43.6 億美元。同時，我國軍事通信行業市場規模由 2010 年的 73 億元上升至 2022 年的 383億元，CAGR 為 14.81%，我們預計未來將繼續保持增長趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 23：全球：全球 C4ISR 市場規?，F狀及預測（億美元）市場規?，F狀及預測（億美元）資料

44、來源：ICD Research、上海瀚訊招股說明書、招商證券 圖圖 24：2010-2022 我國軍事通信行業市場規模（億元）我國軍事通信行業市場規模（億元）資料來源：共研網、招商證券 2、超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈三項業務超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈三項業務齊頭并進齊頭并進 公司所處行業為通信設備制造，主要業務為生產利用無線通信技術實現遠程通訊公司所處行業為通信設備制造，主要業務為生產利用無線通信技術實現遠程通訊的設備，具有廣闊的市場空間。的設備，具有廣闊的市場空間。無線通信覆蓋航空導航、廣播電視、交通、公安、氣象、防火防汛、移動通信、電信、電力、采礦、國防裝備等領

45、域，相比于有線通信，無線通信不需要架設傳輸線路，覆蓋地域范圍廣，機動性好，建立迅速，但具有傳輸質量不穩定，信號易受干擾或易被截獲，保密性差的缺點?，F代無線通信技術正朝著數字化、抗干擾的方向發展。根據頻率和波長的差異，無線通信可大致分為甚長波通信、長波通信、中波通信、短波通信、超短波通信、微波通信等。其中超短波通信對電離層的穿透力強，主要以直線視距方式傳播，相比短波天波傳播方式穩定性高，受季節和晝夜變化的影響小，且頻帶較寬，因此被廣泛應用于傳送電視、調頻廣播、雷達、導航、移動通信等業務。按照通信用途和服務對象分類，無線通信可分為專網無線通信和公網無線通信。專網無線通信主要服務于特定部門或群體，并

46、應用于公共安全、公共事業部門和部分工商業客戶；敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 公網無線通信主要服務于社會公眾的個人通信。公司產品主要路線為超短波及分米波波段在專網無線通信方面的應用。表表 5：無線通信分類：無線通信分類 波段名稱 頻段名稱 波長范圍（含上限不含下限）頻段范圍（含上限不含下限）通信距離 甚長波 甚低頻（VLF）10010KM 330KHz 主要用于海岸對深潛潛艇的遠距離指揮通信 長波 低頻（LF）101KM 30300KHz 幾千到上萬公里 中波 中頻（MF）1000100M 3003000KHz 二三百公里（地面）短波 高頻（HF）10010M 230MHz 幾十公

47、里（地面）幾百至上萬公里（空中）超短波 甚高頻（VHF）101M 30300MHz 數公里至數十公里（地面）數百公里（空中）分米波 特高頻（UHF）10010CM 3003000MHz 數公里至數十公里（地面）數百公里（空中）資料來源：海格通信招股說明書、招商證券 表表 6：無線通信應用及特點無線通信應用及特點 區別 專網無線通信 公網無線通信 用戶范圍 軍隊、公安安全部門，公共事業部門（市政、供水、公交等），特殊行業（鐵路運輸、石油開采、航空航天等）個人用戶和公司 用途 應急通信、指揮調度以及日常通信 手機通信 技術特點 強調可靠性、安全和低延時，保證對特殊環境的適應能力，通信容量相對較小但

48、覆蓋面廣。注重個人用戶體驗，對數據速率和容量要求高，用戶之間無優先級，呼叫建立時間較專網更長。資料來源：七一二招股說明書、招商證券 公司的主要產品分為超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈。公司的主要產品分為超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈。超短波通信設備產品系列具有語音和分組數據傳輸功能，根據設備的發射功率、天線形式和地形的不同，地面通信距離可達幾十公里，可用于構建分布式無線數據通信網絡，是視距無線通信的主要設備之一。目前公司已成為國內重要的軍用超短波通信產品生產廠家之一，成熟掌握調制解調設計、軟件無線電設計、信道設計、頻率合成器設計等技術，多款超短波通信設備已成為國內地空通信的重

49、要裝備。衛星通信是利用衛星上的轉發器作為中繼站，轉發無線電波，完成地球表面的兩個或多個衛星通信站之間的通信，可實現遠距離的語音、數據、圖像、視頻傳輸等業務功能。衛星通信具有以下特點：（1）通信覆蓋范圍大，在衛星波束的覆蓋范圍內的任何兩點均可進行通信；（2）可靠性高，通信線路穩定，不易受陸地災害的影響；（3）通信線路建立迅速；（4）可在多處同時接收，實現信息傳輸經濟性。彈載數據鏈系列產品是基于多種型號的激光末制導火箭彈、巡飛彈、制導炸彈等開發出的某波段彈載通信設備，主要實現彈地通信和彈群與地面的組網通信。彈載數據鏈為專用戰術信息系統，通過嵌入導彈武器，將武器平臺與通信系統、傳感器平臺、指揮控制平

50、臺等聯接，可實現自動接收處理偵察探測、威脅告警、導航定位、目標指示、武器測控等實時信息，完成導彈武器探測、識別、制導、打擊、評估一體化。彈載數據鏈采用時分雙工通信，可安裝在彈載一體化機中，實現單一目標彈和地面的點對點通信或多目標彈與地面的組網通信。彈載數據鏈為 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 公司在 2020 年開始銷售的新產品。圖圖 25：彈載數據鏈的功能與特點：彈載數據鏈的功能與特點 資料來源：彈載數據鏈技術與運用、招商證券 子子公司公司中兵通信中兵通信作為中國兵器集團下屬唯一軍用通信設備供應商，具有穩定的渠作為中國兵器集團下屬唯一軍用通信設備供應商，具有穩定的渠道優勢。道優勢

51、。相較其他無線通信設備領域的競爭對手，公司未來幾年的重點市場之一是我軍陸軍的數字化部隊建設。由于行業進入門檻較高，涉及技術的尖端性、產品定型程序的復雜性、產品質量要求的嚴格性，潛在競爭對手難以進入。同時軍品市場具有一定的延續性，軍方將持續采購已獲批的產品，并由公司進行后續的維護及升級換代，短期訂貨單變化較為平穩。因此公司將在接下來一段時間中保持在軍用通信設備供應體系中的優勢地位。表表 7：國內主要軍用通信設備生產商國內主要軍用通信設備生產商 公司名稱 主要產品 中兵通信 主營業務包括軍用超短波地空通信、衛星通信。在軍用超短波地空通信領域處于國內領導地位，市場占有率達 60%左右；在軍用衛星通信

52、領域居于國內領先地位，研制出我軍第一款 UHF 頻段衛星通信機載站、第一款 Ka/Ku 雙頻段衛星通信機載站等通信裝備。七一二 軍用方面，主要產品包括超短波通信設備和航空抗干擾通信設備等；民用方面，主要產品包括無線列調設備、CIR 機車綜合無線通信設備、列車防護報警設備等。海格通信 通信系統集成類產品主要包括基站控制臺、野外綜合通信系統和以太網綜合通信系統；導航產品包括系列化導航接收設備。上海瀚訊 軍用寬帶移動通信產品：覆蓋了芯片、通信模塊、終端、基站、應用系統等內容，已形成“芯片-模塊-終端-基站-系統“的全產業鏈布局。資料來源：各公司公告、中兵通信官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 1

53、9 公司深度報告 四、四、軍用連接器需求旺盛，資質優勢打造強競爭力軍用連接器需求旺盛，資質優勢打造強競爭力 1、連接器應用場景廣泛，市場容量增加連接器應用場景廣泛，市場容量增加 連接器行業屬于戰略性新興產業分類（2018）中的新型電子元器件及設備制造，是國家鼓勵發展的重點行業之一。連接器的使用有助于減少設備中零件單元升級和維護的時間和成本，即設備升級或修理時只需拆走故障零件，更換新單元，不必牽動整個系統或設備；連接器的使用為設備帶來更多可接入端口，有效增加所在設備的拓展能力，有利于降低設備的設計和生產難度，并有效節省設計時間和減少生產成本。表表 8：連接器分類及功能連接器分類及功能 產品類別

54、主要功能 應用領域 電連接器 低頻電連接器 借助電信號和機械力量的作用使電路接通、斷開或轉換的功能元件，用作器件、組件、設備、系統之間的電信號連接，傳輸信號或電磁能量，并且保持系統與系統之間不發生信號失真和能量損失的變化。廣泛應用于航空、航天、艦船、兵器、通訊、雷達、軍用計算機、電子、鐵路、電力、醫療器械等諸多重點軍事領域和民用領域。高頻電連接器 基本功能是連接微波傳輸電路 廣泛應用于航空、航天、軍用設備、儀器及民用微波、通信等領域。濾波電連接器 既具有普通連接器的所有功能，又兼具抑制電磁干擾的特性 廣泛應用于通訊、網絡、軍事、航空、航天、醫療等領域。差分電連接器 具有抗干擾能力強、能有效抑制

55、電磁干擾且時序定位精確的優點，在高速通信網絡中得到廣泛應用 主要適用于要求設備信號傳輸的低功耗、低誤碼率、低串擾和低輻射的環境中。脫落電連接器 插座密封，并設有防火焰機構，連接方式為旋插及直插，可作瞬間電磁分離和機械分離。主要用于船舶、航空等機載發射架和導彈之間或航天運載系統和地面設備之間的電氣連接和脫落分離。光纖電連接器 使發射光纖輸出的光能量能最大限度地耦合到接收光纖中去，并使由于其介入光鏈路而對系統造成的影響減到最小。主要用于各種軍用光纖通訊系統。特種電連接器 種類較多，包括脫落、耐油、濾波、光電混裝、光電轉換、測試等。這類連接器可靠性要求高，技術難度大，屬于關鍵產品?？捎糜诹熊嚨孛婵刂?/p>

56、系統、機車室外工作照明系統、機車室內電源連接、機車蓄電池充電、機車車端掛載重聯插頭用、機車間控制和通訊等。光器件 實現光路互聯、信號分配、信號衰減等功能 廣泛應用于傳輸干線、區域光通訊網、CATV 網絡、長途電信、光檢測、工業、醫學傳感器和其它各類光傳輸網絡系統中。線纜組件 實現電信號或光信號的連接與分離 廣泛應用于航空、航天、兵器、艦船、電子等軍用領域以及汽車控制系統、鐵路機車控制系統、電源控制系統、微波通訊、光纖通訊、儀器儀表等領域。資料來源：公司公告、中航光電招股說明書、招商證券 連接器的技術指標主要包括電氣特性、機械特性和耐環境特性三類指標。連接器的技術指標主要包括電氣特性、機械特性和

57、耐環境特性三類指標。目前，世界連接器技術與產品的發展主要呈現以下特點：（1）小型化、高密度、高速傳輸技術；（2）高性能、高頻化技術；（3）高電壓、大電流技術；（4）抗干 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 擾技術；（5）模塊化技術；（6）無鉛化技術。作為基礎的電子元件，連接器不僅要滿足對各類指標的基本要求并與各種被連接元件匹配，還要滿足客戶對產品的品質、穩定性、尺寸和成本等各方面日益提高的要求。表表 9：連接件技術指標連接件技術指標 指標類型 性能參數 電氣特性 工作電壓、耐電壓額定電流、接觸電阻、信號延遲時間、絕緣電阻 機械特性 尺寸、插拔力、耐插拔次數、機械沖擊與振動 耐環境特性

58、高溫、低溫、溫度沖擊、潮濕、鹽霧、霉菌、氣密性、插入損耗 資料來源：中航光電招股說明書、招商證券 連接器行業經過多年的發展，整個產業鏈已經較為清晰，上下游產品也較為明確。連接器行業經過多年的發展，整個產業鏈已經較為清晰，上下游產品也較為明確。連接器上游為各類原材料及能源行業，其中生產所需主要原材料為稀貴金屬、有色金屬、塑膠粒子和電線電纜等，主要能源為電力。上述原材料市場化程度較高，價格波動不大，市場供應充足。根據公司 2014-2016 年期間統計成本費用計算，材料費用占營業成本的 73.90%。下游主要為航空、航天、通訊設備、艦船、兵器、電子、鐵路、電力、自動控制設備、繼電控制機柜、微波通訊

59、、移動通訊、醫療等行業?？傮w而言，下游產業分布廣泛，服務多行業客戶，而不同行業的周期性、季節性不盡相同，因此，連接器的市場波動性不大。根據思瀚產業研究院統計，2021 年全球應用于軍工領域的連接器份額約為 6%。圖圖 26：公司營業成本構成：公司營業成本構成 圖圖 27：2021 全球連接器各應用領域占比全球連接器各應用領域占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：思瀚產業研究院、招商證券 當前在我國國防支出不斷上升，信息化建設水平不斷提高的大趨勢下，軍用連接當前在我國國防支出不斷上升，信息化建設水平不斷提高的大趨勢下，軍用連接器的需求將大幅增加。器的需求將大幅增加。近年來伴隨著 5G 的

60、持續建設和高速基礎設施的擴張等良好發展局勢，全球連接器市場整體呈穩步增長的態勢，主要原因一方面在于信息化設備多為電子或光電設施，隨著系統中包含設施的增多，相互之間需要的能源供應及信號傳輸也將不斷提升；另一方面，傳輸信號量的增加使得系統能力進一步升級，因此對連接器的傳輸性能提出了更高的要求，需更新升級的數量增加。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 28：俄羅斯俄羅斯 T-90M 坦克內部坦克內部 資料來源：中華網、招商證券 2、中兵旗下骨干企業資質齊全，實力強勁中兵旗下骨干企業資質齊全，實力強勁 中兵航聯是專門研發生產各種規格型號電連接器、光連接器、線束組件及電子裝中兵航聯是專門研

61、發生產各種規格型號電連接器、光連接器、線束組件及電子裝聯產品、軍民用傳感器、新能源產品的定點軍工企業，作為軍用連接器骨干企業，聯產品、軍民用傳感器、新能源產品的定點軍工企業，作為軍用連接器骨干企業，具有多個方面的優勢，盈利能力穩定。具有多個方面的優勢，盈利能力穩定。中兵航聯前身為泰興市航聯電連接器有限公司，2010 年 1 月成為北方導航控股子公司，2017 年 3 月獲準在“新三板”掛牌上市。公司研發實力雄厚，共有 70 多名中高級研發人員，并建有“嫦娥一號”衛星系統總設計師兼總指揮葉培健院士工作站、江蘇省特種電連接器工程技術研究中心；公司生產能力充足，建有自動化和半自動化生產線，各類專用設

62、備 336臺，各種檢測設備和儀器 110 臺，其中精切設備及加工中心設備 101 臺，連接器年產量可達 100 萬套；公司經營資質過硬，駐有中國人民解放軍空軍、海軍、陸航裝備部軍事代表室，擁有軍工所有資質證書，系國家 4A 級標準化良好行為企業；公司技術儲備豐富，獲得國家發明專利 22 件，實用新型專利 24 件，外觀設計專利 2 件，共有 2 個系列產品被列為國家級火炬計劃項目，10 個系列產品獲江蘇省省級榮譽。表表 10：公司產品主要技術公司產品主要技術 產品類別 一般技術 電連接器 小型化、高密度技術 密封技術 浮動技術 防誤插技術 麻花針絞線成型技術 接觸件鍍金技術 鋁殼體化學鍍鎳技術

63、 線束 耐高溫防護技術 總線端密封技術 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 電性能檢測技術 硫化及注塑技術 自制多頭電纜封裝技術 機柜布線及防護技術 資料來源：公司公告、招商證券 目前國內的幾家主要軍用連接器生產廠家占據了市場的主要份額，行業集中度較高。行業龍頭公司中航光電營業收入在航空領域中占比更大，且市占率達 80%。公司相對規模更小，但產品毛利率更高?？紤]軍品訂單通常以招投標方式獲取，且具有延續性，公司可通過控制產品價格獲得競爭優勢，保證現有訂單供應的同時，逐步擴大市場占有率。表表 11：國內主要軍用連接器供應商國內主要軍用連接器供應商 公司 業務特點 2023 年營收（億元）2

64、023 年業務毛利率 中航光電 產品包括電連接器、光電設備、線纜、光器件等，主要應用于通信及數據傳輸、軍工航天領域。200.74 37.95%航天電器 產品包括連接器、電機、繼電器、光器件，主要應用于軍工航天、交通運輸領域。62.10 37.99%陜西華達 是國家研制和生產連接器的大型骨干企業之一，年生產能力 4000 萬只，產品廣泛用于航空、航天、軍工等領域。8.51 40.17%資料來源：銳觀咨詢、同花順、招商證券 五、五、重構調整迎新機，輕裝上陣提質增效重構調整迎新機，輕裝上陣提質增效 公司實行股權激勵計劃，綁定公司與員工間利益。公司實行股權激勵計劃，綁定公司與員工間利益。公司于 202

65、0 年 12 月執行股權激勵計劃，向董監高及核心骨干員工共 108 人授予公司期權，共計 2959.22萬股，初始行權價格為 8.59 元/股。自授予之日后的第 24 個月起，每 12 個月為一個行權期，共有三個行權期，達到行權條件后，可行權數量分別為獲得期權數量的 40%/30%/30%。公司 2021-2022 年股權激勵目標均順利達成，將充分調動管理人員與業務人才積極性，助力企業業績釋放。表表 12：股權激勵計劃情況股權激勵計劃情況 職務 人數 授予股票（萬股）占授予總量比例 占總股本比例 董事長 1 66.32 2.24%0.04%總經理 1 66.32 2.24%0.04%董事 3

66、167.88 5.67%0.12%紀委書記 1 55.96 1.89%0.04%副總經理 3 124.44 4.20%0.09%核心骨干成員 99 2478.30 83.75%1.66%合計 108 2959.22 100.00%1.99%行權條件 第一期 以 2019 年營業收入均值為基數，2021 年營業收入復合增長率不低于 10%，EOE 不低于 11%，上述指標均不得低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平，2021 年 EVA 優于兵器集團考核指標且EVA0。第二期 以2019年營業收入均值為基數，2022年營業收入復合增長率不低于10.5%，EOE不低于11%，上述指標均不得低于

67、對標企業 75 分位值或同行業平均水平，2022 年 EVA 優于兵器集團考核指標且EVA0。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 第三期 以 2019 年營業收入均值為基數，2023 年營業收入復合增長率不低于 11%，EOE 不低于 11%，上述指標均不得低于對標企業 75 分位值或同行業平均水平，2023 年 EVA 優于兵器集團考核指標且EVA0。資料來源：公司公告、招商證券 設計管理層考核方案，強化分管業務責任。設計管理層考核方案，強化分管業務責任。公司根據管理層經營業績進行薪酬管理考核?？己梭w系由年度經營業績考核、專項經營業績考核和任期經營業績考核組成，其中年度經營業績考核指

68、標分為共性指標及個性化業績指標兩個維度，明確各管理層主要業務職責。表表 13：公司業績考核指標設計公司業績考核指標設計 指標類型 指標內容 考核權重 共性指標 風險防控和合規管理體系建設 不超過 50%安全生產管理 節能環保 個性化業績指標 董事會秘書 市值管理、信息披露 超過 50%財務總監 財務指標、財金管理 主管資產經營副總經理 資產經營、參股公司管理 主管經營副總經理 規劃經營、投資管理 主管科研副總經理 科研管理、研制任務 主管質量副總經理 裝備質量、服務保障 主管安全環保副總經理 安全、環保 主管生產副總經理 任務交付、項目建設 資料來源：公司公告、招商證券 公司強化推進人才工程建

69、設系統。公司強化推進人才工程建設系統。招聘碩博士研究生 40 人，獲批設立國家級博士后科研工作站，招收進站 1 名清華大學博士畢業生，科技人才隊伍不斷壯大；發揮公司智能產線人才培育平臺作用，積極構建“四型”數字化制造師人才培養體系，培育兵器數字化制造師 80 人；加強干部隊伍建設，用好優秀年輕干部競爭性遴選成果，干部隊伍結構進一步改善。加強與相關高等院校對接，推動企校在人才共享、協同研發等方面開展深度合作，成功獲批掛牌“經開區人才聯合培養基地”。六、六、盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 1、盈利預測盈利預測 公司本部及子公司分別對應導航與控制、無線通信設備、連接器、控制箱等光電業務，共四類

70、業務?？紤]到公司產品已明確的需求逐步簽訂疊加公司在行業的市場定位，我們對未來公司經營情況做了如下假設：考慮到公司需求相對明確，但合同簽訂時間較晚，因此 2024 年公司軍民兩用產品短期承壓。根據最新業績預告，四季度利潤顯著增長，或將迎來業績拐點，訂單需求或將推遲到 2025-2026 年，帶來收入的快速增長，我們預測整體收入增速分別為-35.1%、123.3%及 33.3%。公司產品整體毛利率相對穩定，考慮到降價及規模效應影響，我們預測 2024-2026 年毛利率分別為 23.6%、23.1%及23.4%。其他業務基數較小，增速大，隨著收入體量上漲，毛利率或將穩定在 40%-50%。敬請閱讀

71、末頁的重要說明 24 公司深度報告 我們預測 2024-2026 年公司其他業務整體收入增速分別為 53.2%、31.2%及22.3%，對應毛利率分別為 46%、43.5%及 43.5%。綜上，我們預計公司 2024-2026 營業收入為 24.04/52.23/69.42 億，歸母凈利潤分別為 0.50、3.10 及 4.43 億元。表表 14：銷售收入結構預測銷售收入結構預測 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 3839 3565 2404 5223 6942 軍民兩用產品 3734 3462 2247 5018 6690 其他業務 55

72、 102 157 206 252 專用車 50-收入增長率收入增長率-3.8%-7.2%-32.6%117.3%32.9%軍民兩用產品-0.7%-7.3%-35.1%123.3%33.3%其他業務 75.3%85.4%53.2%31.2%22.3%專用車-75.2%-100.0%-毛利率毛利率 21.6%24.8%25.1%23.9%24.2%軍民兩用產品 21.4%24.1%23.6%23.1%23.4%其他業務 80.1%47.0%46.0%43.5%43.5%專用車-31.1%-資料來源：公司數據、招商證券 2、投資建議投資建議 1、根據最新業績預告，四季度利潤顯著增長，或將迎來業績拐點

73、。根據最新業績預告，四季度利潤顯著增長，或將迎來業績拐點。公司營業收入自 2020 來，呈現較為穩定狀態。2022 年營業收入下降主要系公司轉讓北方專用車業務，民品專用車收入不再計入合并報表所致。2023 年營業收入較上年同期下降，主要原因是受稅費政策調整。歸母凈利潤由 2020 年的 0.62 億上升至2023 年的 1.92 億，CAGR 為 45.76%。2024 年度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤為 4400 萬元到 5300萬元，主要是部分已明確的需求因合同簽訂時間較晚，未能在本報告期內形成收入，但備產準備等固定費用正常發生，導致本報告期歸母凈利潤同比下降。隨著訂單正式簽訂，公司業績

74、或將迎來快速增長。2、在軍用導航系統行業，公司掌握導航控制系統核心技術。、在軍用導航系統行業，公司掌握導航控制系統核心技術。公司持續聚焦“導航控制和彈藥信息化技術”的主業，經過 50 多年的發展，產品主要處于二三四級配套環節，業務領域較廣，實現了批產制導系列、全譜系智能化總裝能力的全覆蓋。為應對國防預算投入上升，未來公司產品將面臨更高需求的預期，公司將通過提高科技創新能力、數智制造能力、質量管控能力，完成強軍首要職責。3、子公司中兵通信主要產品為超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈，子公司中兵通信主要產品為超短波通信設備、衛星通信設備、彈載數據鏈，其中彈載數據鏈為新興產品，通過彈載芯片傳輸

75、數據可協助導彈實現更為靈活的其中彈載數據鏈為新興產品，通過彈載芯片傳輸數據可協助導彈實現更為靈活的打擊方式。打擊方式。我國國防信息化進程的推進將為公司產品帶來新的需求，其中衛星通信設備領域應軍品需求方的要求不斷推出新產品，占主營業務收入的比例不斷提升。4、子公司中兵航聯專注于連接器領域，產品包括軍用連接器、線束等。、子公司中兵航聯專注于連接器領域，產品包括軍用連接器、線束等。伴隨信息化、武器系統升級，軍用連接器的單系統使用數量上升，應用場景更加廣泛。公司產品毛利率高于同業可比公司，預計市場份額將獲得提升。5、公司通過股權激勵、指標考核等方式，建立科學有效的管理方案。、公司通過股權激勵、指標考核

76、等方式，建立科學有效的管理方案。通過股權激勵綁定員工與公司間利益，并對主要管理層設置公司層面和個人層面的考核指 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 標，完善了公司的管理體系，有助于降低公司期間管理費用，提高業績創造能力。七、七、風險提示風險提示 1、公司產品迭代風險。、公司產品迭代風險。公司所處行業涉及高新技術，若未能保持提升科技創新能力及數智制造能力，可能會產品與市場要求脫鉤，削弱市場競爭力，進一步影響盈利；2、下游需求波動。、下游需求波動。公司下游主要為軍方，其采購需求受宏觀規劃影響較大，行業需求可能出現波動，給公司的業績增長帶來一定的影響；3、競爭格局變動風險。、競爭格局變動風險

77、。若未來市場競爭加劇將可能會給公司的市場份額及盈利能力帶來一定的影響；4、行業估值波動。、行業估值波動。軍工行業整體估值于 A 股二級市場中偏高。圖圖 29：北方導航北方導航歷史歷史 PE Band 圖圖 30：北方導航北方導航歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x-202468101214Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24Aug/24(元)4.3x5.0 x5.7x6.4x7.1x02468101214Feb/22Aug/22Feb/23Aug/23Feb/24Aug/24(元)敬請閱讀

78、末頁的重要說明 26 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5208 6175 4838 7969 10082 現金 2000 2066 2069 1940 2072 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 499 286 193 419 557 應收款項 2031 3336 2249 4888 6496 其它應收款 4 27 18 40 53 存貨 609 424 285 628 832 其他 64 37 25 54 72 非流動資產非流動資產 1119 1113 1117

79、1122 1126 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 716 741 764 784 803 無形資產商譽 201 179 161 145 130 其他 201 193 193 193 193 資產總計資產總計 6326 7288 5956 9091 11208 流動負債流動負債 3074 3787 2673 5420 7052 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 2620 3309 2223 4904 6498 預收賬款 66 54 36 80 106 其他 389 424 415 436 448 長期負債長期負債 17 30 30 30 30 長期借款 0 0 0 0 0 其

80、他 17 30 30 30 30 負債合計負債合計 3091 3817 2703 5449 7082 股本 1489 1499 1501 1501 1501 資本公積金 118 199 199 199 199 留存收益 877 1012 777 1073 1423 少數股東權益 750 760 775 869 1003 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2485 2711 2478 2773 3123 負債及權益合計負債及權益合計 6326 7288 5956 9091 11208 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現

81、金流經營活動現金流 470 200 348(52)286 凈利潤 257 250 65 404 577 折舊攤銷 98 84 79 79 79 財務費用 0(15)(16)(16)(16)投資收益(30)0(6)(6)(6)營運資金變動 160(124)236(535)(362)其它(15)6(9)23 14 投資活動現金流投資活動現金流 224(148)(77)(77)(77)資本支出(99)(127)(84)(84)(84)其他投資 324(21)6 6 6 籌資活動現金流籌資活動現金流(93)(28)(268)1(77)借款變動 200 142(1)0 0 普通股增加 0 10 2 0

82、0 資本公積增加(4)81 0 0 0 股利分配(305)(298)(285)(15)(93)其他 17 37 16 16 16 現金凈增加額現金凈增加額 601 25 2(128)131 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 3839 3565 2404 5223 6942 營業成本 3010 2680 1800 3972 5264 營業稅金及附加 21 40 27 58 77 營業費用 80 74 50 93 110 管理費用 263 232 228 287 382 研發費用 207 245 237 359 464 財務費

83、用(19)(23)(16)(16)(16)資產減值損失(56)(49)(19)(30)(28)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 2 6 6 6 6 投資收益 30 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 253 273 65 445 640 營業外收入 14 8 8 8 8 營業外支出 3 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 264 281 73 453 648 所得稅 7 31 8 50 71 少數股東損益 72 58 15 94 134 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 185 192 50 310 443 主要財務比率主要財務比率

84、2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入-4%-7%-33%117%33%營業利潤 7%8%-76%589%44%歸母凈利潤 39%4%-74%524%43%獲利能力獲利能力 毛利率 21.6%24.8%25.1%23.9%24.2%凈利率 4.8%5.4%2.1%5.9%6.4%ROE 7.7%7.4%1.9%11.8%15.0%ROIC 7.0%6.6%1.3%11.1%14.3%償債能力償債能力 資產負債率 48.9%52.4%45.4%59.9%63.2%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.7 1.6 1.8 1

85、.5 1.4 速動比率 1.5 1.5 1.7 1.4 1.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.5 0.4 0.7 0.7 存貨周轉率 4.6 5.2 5.1 8.7 7.2 應收賬款周轉率 1.5 1.2 0.8 1.3 1.1 應付賬款周轉率 1.1 0.9 0.7 1.1 0.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.12 0.13 0.03 0.21 0.29 每股經營凈現金 0.31 0.13 0.23-0.03 0.19 每股凈資產 1.65 1.80 1.65 1.84 2.07 每股股利 0.20 0.19 0.01 0.06 0.09 估值比率估值比率 PE 85.

86、3 82.1 317.5 50.9 35.6 PB 6.4 5.8 6.4 5.7 5.1 EV/EBITDA 55.8 53.0 129.3 32.3 23.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其

87、中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可

88、的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。