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1、證券研究報告：醫藥生物|深度報告 2024 年 8 月 1 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業投資評級行業投資評級 強于大市強于大市|維持維持 行業基本情況行業基本情況 收盤點位 6667.56 52 周最高 8843.95 52 周最低 6370.39 行業相對指數表現行業相對指數表現（相對值）（相對值）資料來源：聚源，中郵證券研究所 研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 近期研究報告近期研究報告 國產創新藥企業出海進程不斷深化，建議關注醫藥板塊底部投資機會-2024.07.15 創新藥系列研究一：創新藥系

2、列研究一：ADCADC 藥物藥物創新驅動發展，創新驅動發展，行行業業高景氣高景氣正正持續持續 ADCADC 行業進入高速發展期，市場行業進入高速發展期，市場空間有望達數百億空間有望達數百億 ADC 藥物結合了抗體的高特異性靶向能力和藥物的強效殺傷作用，可實現對腫瘤細胞的精準打擊，尤其在實體瘤治療領域擁有較大優勢。Frost&Sullivan 預計 2030 年全球 ADC 市場規模有望達 647億美元，國內市場也有望達 662 億元。我們認為，國內 ADC 藥物領域也有望誕生出多個銷售金額達數十億元的品種，無論是 Biopharma 還是 Biotech 均有較多公司重點布局，建議積極關注臨床

3、進展順利且有出海前景的醫藥公司。工藝優化、工藝優化、聯合用藥、雙抗聯合用藥、雙抗 ADCADC 驅動行業創新發展驅動行業創新發展 從技術發展歷程看，ADC 藥物自 20 世紀初開始，至今已發展到第四代，工藝上追求高活性荷載的策略，強調了有效荷載的選擇性和精確性，目前 ADC 藥物研發進入到百花齊放階段。根據 Insight 數據，國產 ADC 新藥研發共 519 項，占全球的 43.8%，中國醫藥公司已經成為全球 ADC 研發的核心參與者。進入臨床的國產 ADC 共 155 項，占全球的 41.1%。特別是在 HER2、Nectin-4、CLDN18.2、B7-H3 等靶點上展現出顯著的療效和

4、良好的安全性，部分藥物已在國際學術會議上獲得認可，聯合用藥、雙抗 ADC 成果顯著，顯示出國產創新藥企在國際舞臺上的競爭力和影響力。商業化強、產品豐富、商業化強、產品豐富、擁有擁有重磅重磅大大單品廠家優勢顯現單品廠家優勢顯現 國際方面，2023 年，羅氏的產品 Kadcyla 和 Polivy 總計銷售額為 31.33 億美元，占據總市場的比例約為 30.72%，占據市場第一的位置；第一三共和阿斯利康合作開發的 Enhertu 成為 2023 年 ADC 領域銷售冠軍，并且有持續增長的趨勢；Seagen 作為 ADC 領域的老玩家，2023 年 4 月被輝瑞以 430 億美元的價格收購，其 A

5、DC 產品銷售額在2023 年也有不錯的表現。對羅氏、第一三共、阿斯利康和 Seagen 在ADC 藥物領域布局進行分析，我們認為全球頭部跨國醫藥公司，在商業化、自研產品豐富度、重磅大單品等方面各具優勢。國內企業，榮昌生物獲批首個國產 ADC 藥物，占據先發優勢，布局 cMET、間皮素、Claudin18.2 等多個新興靶點；科倫博泰核心產品 SKB264 取得新突破，有望進軍國際；樂普生物 IO+ADC 聯用療法，充分發揮管線協同作用；百利天恒建立了 SEBA 雙抗平臺和 HIRE-ADC 技術平臺，擁有首創的 EGFR x HER3 雙抗 ADC 和 3 個進入臨床階段的四特異性抗體。國內

6、廠家大力研發同時積極進行 BD，行業高景氣有望持續。受益標的受益標的 榮昌生物、科倫博泰、樂普生物、恒瑞醫藥、信達生物、百利天恒、百奧泰、邁威生物。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、新藥研發不及預期風險、銷售不及預期風險。-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2023-072023-102023-122024-022024-052024-07醫藥生物滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄 1 ADC1 ADC 藥物藥物-腫瘤靶向治療領域排頭兵腫瘤靶向治療領域排頭兵 .5 5 1.1 ADC1.1 ADC 作用原理：抗體部分特異性定位目標靶點實現精

7、確給藥作用原理：抗體部分特異性定位目標靶點實現精確給藥 .5 5 1.2 ADC1.2 ADC 發展歷程：藥物研發進入到百花齊放階段發展歷程：藥物研發進入到百花齊放階段 .6 6 2 ADC2 ADC 迎來快速發展期，藥物應用領域廣泛迎來快速發展期，藥物應用領域廣泛 .9 9 2.1 ADC2.1 ADC 市場空間廣闊，市場空間廣闊，20302030 年國內或可達年國內或可達 662662 億元億元 .9 9 2.2 2.2 國產國產 ADCADC 表現優異，披露多個不同靶點表現優異，披露多個不同靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 .1212 2.3 2.3 雙抗雙抗 ADCADC 市場興起

8、，國內廠家搶占先機市場興起，國內廠家搶占先機 .2020 3 ADC3 ADC 競爭格局：競爭格局：MNCMNC 公司具先發優勢，中國公司奮起直追公司具先發優勢，中國公司奮起直追 .2020 3.1 Enherrtu3.1 Enherrtu 在已獲批在已獲批 ADCADC 藥物銷售額拔得頭籌藥物銷售額拔得頭籌 .2020 3.2 3.2 具有研發平臺優勢、管線布局齊全、商業化能力強的公司有望在具有研發平臺優勢、管線布局齊全、商業化能力強的公司有望在 ADCADC 賽道勝出賽道勝出 .2222 3.3 3.3 國際巨頭布局國際巨頭布局 ADCADC 藥物領域帶來哪些啟示？藥物領域帶來哪些啟示？.

9、2525 3.4 3.4 行業新興玩家入局，收并購保持高景氣行業新興玩家入局，收并購保持高景氣 .2828 3.5 ADC3.5 ADC 產業鏈上中下游有望隨著產業發展充分受益產業鏈上中下游有望隨著產業發展充分受益 .2929 4 4 受益標的受益標的 .3030 4.14.1 榮昌生物（榮昌生物（688331.SH688331.SH）：獲批首個國產上市）：獲批首個國產上市 ADCADC 藥物，藥物，ASCOASCO 亮點頻出亮點頻出 .3030 4.2 4.2 科倫博泰（科倫博泰（6990.HK6990.HK）：核心產品）：核心產品 SKB264SKB264 取得新突破，有望進軍國際取得新突

10、破，有望進軍國際 .3232 4.3 4.3 樂普生物（樂普生物（2157.HK2157.HK）：）：MRG004AMRG004A 引領胰腺癌治療新方向引領胰腺癌治療新方向 .3333 4.4 4.4 邁威生物（邁威生物（688062.SH688062.SH）：）：IDDCIDDC 平臺助力平臺助力 ADCADC，9MW28219MW2821 未來大有可為未來大有可為 .3434 4.5 4.5 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH600276.SH）：老牌制藥龍頭，）：老牌制藥龍頭，ADCADC 新賽道表現強勁新賽道表現強勁 .3535 4.6 4.6 信達生物（信達生物（1801.HK1

11、801.HK）：業績平穩增長，布局）：業績平穩增長，布局 CLDN18.2CLDN18.2 .3636 4.7 4.7 百利天恒（百利天恒（688506.SH688506.SH）：出海創新高，扭虧為盈彰顯）：出海創新高，扭虧為盈彰顯 BLBL-B01D1B01D1 價值價值 .3737 4.8 4.8 百奧泰（百奧泰（688177.SH688177.SH）：深度布局）：深度布局 ADCADC 賽道，賽道，FRFR靶點差異化布局靶點差異化布局 .3838 5 5 風險提示風險提示 .4040 eZbUeUeUfYbUeUfV9PaOaQsQoOpNrNlOqQuMiNoOmOaQmMvMNZtO

12、tNuOqQnN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：ADCADC 藥物利用抗原抗體結合原理實現精確給藥藥物利用抗原抗體結合原理實現精確給藥 .5 5 圖表圖表 2 2：ADCADC 藥物進入到百花齊放階段藥物進入到百花齊放階段 .7 7 圖表圖表 3 3：四代四代 ADCADC 藥物對比藥物對比 .8 8 圖表圖表 4 4：ADCADC 藥物藥物優化因子眾多藥物藥物優化因子眾多 .9 9 圖表圖表 5 5：CDECDE 發布指導政策促進發布指導政策促進 ADCADC 藥物研發藥物研發 .1010 圖表圖表 6 6：20222022 年新增癌癥數目龐大，達

13、年新增癌癥數目龐大，達 20002000 萬人萬人 .1111 圖表圖表 7 7：20302030 年中國腫瘤治療市場規模有望達年中國腫瘤治療市場規模有望達 70037003 億元億元 .1111 圖表圖表 8 8：20302030 年全球年全球 ADCADC 市場規模有望達市場規模有望達 647647 億美元億美元 .1212 圖表圖表 9 9：20302030 年中國年中國 ADCADC 市場規模有望達市場規模有望達 662662 億元億元 .1212 圖表圖表 1010：2024 ASCO2024 ASCO 最新最新 HER2HER2 靶點靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 .1313

14、 圖表圖表 1111：HER2HER2 靶點靶點 ADCADC 藥物國內競爭格局藥物國內競爭格局 .1414 圖表圖表 1212：2024 ASCO2024 ASCO 最新最新 B7B7-H3H3 靶點靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 .1515 圖表圖表 1313：B7B7-H3H3 靶點靶點 ADCADC 藥物研發進展藥物研發進展 .1515 圖表圖表 1414：2024 ASCO2024 ASCO 最新最新 CLDN18.2CLDN18.2 靶點靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 .1616 圖表圖表 1515：CLDN18.2CLDN18.2 靶點靶點 ADCADC 藥物研發進展

15、藥物研發進展 .1616 圖表圖表 1616：2024 ASCO2024 ASCO 最新最新 NectinNectin-4 4 靶點靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 .1717 圖表圖表 1717：NectinNectin-4 4 靶點靶點 ADCADC 藥物研發進展藥物研發進展 .1717 圖表圖表 1818：2024 ASCO2024 ASCO 最新其他靶點最新其他靶點 ADCADC 藥物研發進展藥物研發進展 .1818 圖表圖表 1919：2024 ASCO2024 ASCO 披露的國產披露的國產 ADCADC 藥物一覽藥物一覽 .1919 圖表圖表 2020：2024 ASCO20

16、24 ASCO 公布的雙抗公布的雙抗 ADCADC 藥物研發進展藥物研發進展 .2020 圖表圖表 2121：全球已獲批全球已獲批 ADCADC 藥物熱銷藥物熱銷 .2121 圖表圖表 2222：國內廠家國內廠家 ADCADC 研發平臺對比研發平臺對比 .2323 圖表圖表 2323：國內廠商國內廠商 ADCADC 領域交易情況領域交易情況 .2525 圖表圖表 2424：第一三共第一三共 ADCADC 藥物研發管線藥物研發管線 .2727 圖表圖表 2525：阿斯利康阿斯利康 ADCADC 領域交易情況領域交易情況 .2727 圖表圖表 2626：阿斯利康在研阿斯利康在研 ADCADC 藥物

17、藥物 .2727 圖表圖表 2727：新興公司及代表產品一覽新興公司及代表產品一覽 .2828 圖表圖表 2828：近期近期 ADCADC 領域重大并購與合作領域重大并購與合作 .2929 圖表圖表 2929：ADCADC 產業鏈上中下游產業鏈上中下游 .3030 圖表圖表 3030：20212021-20232023 榮昌生物營收及凈利潤（億元）榮昌生物營收及凈利潤（億元）.3131 圖表圖表 3131：20212021-20232023 榮昌生物產品銷售額（億元）榮昌生物產品銷售額（億元）.3131 圖表圖表 3232：榮昌生物榮昌生物 ADCADC 在研情況在研情況 .3232 圖表圖表

18、 3333：榮昌生物榮昌生物 ADCADC 合作情況合作情況 .3232 圖表圖表 3434：20212021-20232023 科倫博泰營收及凈利潤（百萬元）科倫博泰營收及凈利潤（百萬元）.3232 圖表圖表 3535：科倫博泰科倫博泰 ADCADC 在研情況在研情況 .3232 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表圖表 3636：20212021-20232023 樂普生物營收及凈利潤（億元）樂普生物營收及凈利潤（億元）.3434 圖表圖表 3737：樂普生物樂普生物 ADCADC 在研情況在研情況 .3434 圖表圖表 3838：20192019-20232023 邁威生物營收及凈

19、利潤（百萬元）邁威生物營收及凈利潤（百萬元）.3535 圖表圖表 3939：邁威生物邁威生物 ADCADC 在研情況在研情況 .3535 圖表圖表 4040：20192019-20232023 恒瑞醫藥營收及凈利潤（億元）恒瑞醫藥營收及凈利潤（億元）.3636 圖表圖表 4141：恒瑞醫藥恒瑞醫藥 ADCADC 在研情況在研情況 .3636 圖表圖表 4242：20192019-20232023 信達生物營收及凈利潤（億元）信達生物營收及凈利潤（億元）.3737 圖表圖表 4343：信達生物信達生物 ADCADC 在研情況在研情況 .3737 圖表圖表 4444：20192019-202320

20、23 百利天恒營收及凈利潤（億元）百利天恒營收及凈利潤（億元）.3838 圖表圖表 4545：百利天恒百利天恒 ADCADC 在研情況在研情況 .3838 圖表圖表 4646：20192019-20232023 百奧泰營收及凈利潤（億元）百奧泰營收及凈利潤（億元）.3939 圖表圖表 4747：百奧泰百奧泰 ADCADC 在研情況在研情況 .3939 圖表圖表 4848：主要主要 ADCADC 公司盈利預測公司盈利預測 .3939 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 A ADCDC 藥物藥物-腫瘤靶向治療腫瘤靶向治療領域領域排頭兵排頭兵 ADC（Antibody-drug Conju

21、gate），即抗體-藥物偶聯物，是一種創新的抗癌策略，它巧妙地結合了抗體的高特異性靶向能力和藥物的強效殺傷作用。實現了對癌細胞的精準打擊，而且顯著提高了治療效率，減少了對正常細胞的損害，是化學療法和免疫療法的集大成者，是抗癌藥物研發的前沿領域之一。1.1 1.1 A ADCDC 作用原理作用原理：抗體抗體部分特異性部分特異性定位定位目標靶點實現精確給藥目標靶點實現精確給藥 ADC 藥物在體內的作用機制是首先利用其抗體部分精確地定位腫瘤細胞表面的特定抗原。一旦識別成功，ADC 藥物通過內吞作用被腫瘤細胞整體吞噬。進入細胞后，在特定的 pH 環境、蛋白酶或某些化學物質的作用下，可裂解的連接子會分解

22、，釋放出藥物有效成分。而不可裂解的連接子則在溶酶體中分解，釋放有效成分以消滅腫瘤細胞。值得注意的是，部分藥物有效成分能夠穿透細胞膜，影響周圍的細胞，甚至那些抗原表達較低的細胞也能被摧毀，從而實現抗癌效果。傳統的腫瘤治療手段，如化療和抗體藥物治療都存在一定的限制?；熞蚱涓呙摪新识赡芤鸶腥?、脫發和惡心等副作用。而抗體藥物的有效性和安全性則可能受到生產批次不一致、背景信號干擾以及副作用等因素的制約。ADCADC 藥物藥物的創新結合了抗體治療、化療和小分子抑制劑治療的優勢，提供了獨特的靶向能的創新結合了抗體治療、化療和小分子抑制劑治療的優勢，提供了獨特的靶向能力，增強了治療的安全性和效果，同時有

23、可能克服或減少靶向藥物的耐藥性問題。力，增強了治療的安全性和效果，同時有可能克服或減少靶向藥物的耐藥性問題。圖表圖表1 1：A ADCDC 藥物利用抗原抗體結合原理實現精確給藥藥物利用抗原抗體結合原理實現精確給藥 資料來源：Signal Transduct Target Ther1、中郵證券研究所 1 Fu Z,Li S,Han S,Shi C,Zhang Y.Antibody drug conjugate:the biological missile for targeted cancer therapy.Signal Transduct Target Ther.2022;7(1):93.P

24、ublished 2022 Mar 22.請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 理想的理想的 ADCADC 藥物在血液循環中保持穩定，準確地到達治療靶點，并最終在靶藥物在血液循環中保持穩定，準確地到達治療靶點，并最終在靶點（例如癌細胞）附近釋放細胞毒性有效負載。點（例如癌細胞）附近釋放細胞毒性有效負載。在 ADC 的開發過程中，必須綜合考慮以下關鍵要素：目標抗原：決定了將細胞毒性有效載荷傳遞到癌細胞中的機制，選擇合適的靶抗原是 ADC 的首要考慮因素；腫瘤靶向抗體：理想的抗體應具有高親和力，促進內化，表現出低免疫原性，并具有較長的血漿半衰期；連接子（Linker）：影響 ADC 的穩定性和有效

25、載荷的釋放曲線，理想的連接子應防止血漿中的過早釋放，并在癌細胞內有效釋放藥物；細胞毒性有效負載：負責執行對癌細胞的殺傷任務，其選擇和優化對 ADC 的療效至關重要；綴合方法：決定了小分子部分（連接子加有效載荷）與抗體的連接方式，對 ADC 的穩定性和療效有顯著影響。1.2 1.2 ADCADC 發展歷程：藥物研發進入到百花齊放階段發展歷程：藥物研發進入到百花齊放階段 ADCADC 藥物的發展歷史是一段跨越百年的創新藥物的發展歷史是一段跨越百年的創新之旅之旅。早在 20 世紀初，Paul Ehrlich 就首先提出了“魔法子彈”的概念，并假設某些化合物可以直接進入細胞中某些所需的靶點，從而治愈疾

26、病。從理論上講，這些化合物應該能有效殺死癌細胞，但對正常細胞無害。這是 ADC 藥物概念的前身，盡管這一概念極具前瞻性，但由于當時技術的局限性，并未取得明顯的研究進展。1967 年，ADC 概念首次被提出，隨著后續雜交瘤技術的開發、單抗人源化改造技術的成熟等，ADC 藥物的研究開始加速。2000 年，美國食品藥品監督管理局（FDA）首次批準 ADC 藥物 Mylotarg（gemtuzumab ozogamicin，吉妥珠單抗奧唑米星）用于成人急性髓系白血?。ˋML），標志著 ADC 靶向治療癌癥時代的開始。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表2 2：A ADCDC 藥物進入到百花齊

27、放階段藥物進入到百花齊放階段 資料來源：Signal Transduct Target Ther1、中郵證券研究所整理 從技術發展歷程看，從技術發展歷程看，ADCADC 藥物可細分為四代。藥物可細分為四代。第一代 ADC 使用了嵌合人源化的抗體，基于通過賴氨酸和半胱氨酸殘基的隨機偶合進行偶聯，從而產生一組具有 DAR 不均一的高度異質混合物，穩定性差且毒性較高。第二代 ADC 選擇了更有效的細胞毒性藥物，提高了藥物的滲透性和偶聯效率。此外，ADC 藥物的 Linker也得到了改善，因此ADC藥物的DAR具有均一性，具有更好的臨床療效和安全性。第三代 ADC 使用了定點偶聯的技術，因此藥物的 D

28、AR 具有可控性，在臨床試驗中表現出較低的脫靶毒性和更好的藥代動力學效率。此外，第三代 ADC 使用完全人源化抗體代替嵌合抗體來降低免疫原性。目前正在開發使用更小的抗原結合片段（Fab）來代替完整單克隆抗體。同時，更有效的有效載荷（如 PBD、DNA 損傷劑、微管溶素和具有新機制的免疫調節劑）也正在被開發用于替代此前的毒性藥物?？偟膩碚f，第三代 ADC 顯示出更低的毒性、更高的抗癌活性以及更高的穩定性，使患者能夠接受更好的抗癌治療。隨著第三代 ADC 技術的成熟，ADC 迎來了上市高峰期，2019-2022 年間又有 10 個 ADC 新藥上市銷售。而現在，上百種 ADC 藥物已經處在臨床研發

29、階段。ADC 已成為腫瘤學中一種關鍵的治療方式，與多種適應癥的標準化療相比，其臨床優勢更為明顯。隨著 ADC 技術的成熟，第四代 ADC也逐漸進入公眾的視野。第四代 ADC 的荷載往往具有中等活性，但通過精準的靶向作用，能夠實現顯著的療效。這改變了以往追求高活性荷載的策略，強調了有效荷載的選擇性和精確性。一些公司正在探索開發攜帶多個有效荷載的 ADC，這些荷載可以針對同一腫瘤細胞上的不同抗原，或結合不同作用機制的荷載，以提 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 高治療效果。此外，Linker 穩定性也是第四代 ADC 開發的一個重要方面，以確保荷載在到達腫瘤細胞之前不會提前釋放，同時在到達目標

30、后能夠選擇性地裂解，釋放有效成分。圖表圖表3 3：四代四代 A ADCDC 藥物對比藥物對比 第一代 ADC 第二代 ADC 第三代 ADC 第四代 ADC 抗體 鼠抗或嵌合化人源抗體 人源化抗體 全人源化抗體或 Fabs 人源化或全人源抗體 連接子 不穩定 較穩定:可裂解或不可裂解 體循環穩定:精準釋放至腫瘤區域 在腫瘤細胞內特異性裂解 毒素 低效，包括卡奇霉素等 中等，包括 DM1、MMAE等 高效，包括 Dxd、PBD 等 高效多樣，包括拓撲異構酶抑制劑等 偶聯方式 隨機偶聯 隨機偶聯 定點偶聯 定點偶聯 DAR 不可控(0-8)4-8 均一可控 較高，均一可控 優點 靶向性:一定程度上

31、增加治療窗口 靶向性:低免疫源性:毒素分子效力強 藥物活性高:穩定性和藥代動力學改善:更多毒素選擇:低脫靶毒性 穩定性、均一性，具有更高的 DAR 值和改進的偶聯技術 缺點 異質性:效率低:治療窗口耐藥窄:脫靶毒性高:高免疫源性 異質性:DAR 值過高容易清除:脫靶毒性:耐藥性 毒素效力高引發的潛在毒性;不同藥物分解代謝差異；耐藥性 耐藥性；連接子在循環系統中的穩定性不足；ADC 分子量大，腫瘤富集速度慢，通透性低 資料來源：Signal Transduct Target Ther1、中郵證券研究所整理 ADCADC 藥物優化方向眾多，臨床治療效果呈現較多可能性。藥物優化方向眾多，臨床治療效果

32、呈現較多可能性。ADC 藥物的研發方向致力于通過多維度創新來增強療效、提升安全性，并解決現有治療中的耐藥性問題。具體來說，研發人員正聚焦于以下幾個關鍵領域：靶向突變蛋白：靶向突變蛋白：利用 ADC 技術靶向腫瘤細胞上的突變蛋白，這些蛋白因泛素化水平較高而更易于內化和降解，從而提高藥物的腫瘤特異性和臨床反應。雙特異性或雙靶點雙特異性或雙靶點 ADCADC：通過雙特異性抗體技術，ADC 可以同時靶向同一抗原的不同位點或不同抗原，增強受體聚集和內化，提高腫瘤特異性并改善溶酶體聚集和載荷遞送。雙有效載荷雙有效載荷 ADCADC：結合兩種具有協同效應的不同細胞毒性藥物作為有效載荷，以提高治療效果并降低耐

33、藥性的發展。肽肽-藥物偶聯物藥物偶聯物(PDCs)(PDCs)：開發分子量較小的多肽片段攜帶有效載荷，以提高穿透效率和腫瘤組織的遞送，尤其針對難以接近的腫瘤類型。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 非內化非內化 ADCADC：針對實體瘤中 mAb 難以擴散的問題，開發非內化抗體的 ADC，利用有效載荷在腫瘤微環境中的釋放和擴散來殺傷癌細胞。創新有效載荷選擇：創新有效載荷選擇：探索新類型的有效載荷，如 RNA Pol 抑制劑和 STING 激活劑，以應對不同腫瘤類型和耐藥性問題，提供更廣泛的治療選擇。圖表圖表4 4：A ADCDC 藥物藥物優化因子眾多藥物藥物優化因子眾多 資料來源：健康界、藥

34、明康德、醫藥魔方、藥渡、中郵證券研究所 2 2 ADCADC 迎來快速發展期，藥物應用領域廣泛迎來快速發展期，藥物應用領域廣泛 2.1 2.1 ADCADC 市場空間廣闊市場空間廣闊，20302030 年國內或可達年國內或可達 662662 億元億元 隨著抗體、連接子、毒素以及偶聯方式的改進，ADC 產品的分子穩定性和藥代動力學都不斷得到改善，ADC 的臨床優越性日益凸顯，ADC 藥物迎來發展熱潮。據藥融云數據庫統計，截止到 2024 年 5 月底，全球有超過 800 款 ADC 藥物處于 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 不同研發階段，在研熱門靶點有 HER2、Trop2、EGFR、C

35、LDN18.2、Nectin-4、B7-H3、HER3 等，研究數量靠前的靶點主要用于實體瘤治療的探索。隨著 ADC 技術的成熟，越來越多的新靶點也被用來開發 ADC 藥物用于各類疾病的治療探索，適應癥逐漸從腫瘤治療往其他疾病方向發展，目前已拓展至感染、眼科、自身免疫性疾病以及代謝性疾病等。2 2.1.1.1 1 政策政策指導指導和納入醫保和納入醫保促進促進 ADCADC 藥物藥物產業產業發展發展 ADC 藥物目前是新藥研發熱點之一，尤其是在腫瘤治療領域，ADC 的藥物研發持續增長。為了對 ADC 類藥物的研發中需要特殊關注的問題提出建議，并指導企業更為科學地進行 ADC 的臨床研發，中國國家

36、藥監局藥品審評中心（CDE）近兩年發布了諸多 ADC 藥物開發指導原則，對 ADC 藥物的研發從臨床前，到臨床、生產各個環節提出有針對性的指導意見。有助于業界對 ADC 研發提前做好全面規劃，提高研發者對 ADC 藥物研發的熱情，并幫助研發者將研究設計的遺漏點補上，推動和規范我國 ADC 藥物的發展。圖表圖表5 5：CDECDE 發布指導政策促進發布指導政策促進 A ADCDC 藥物研發藥物研發 時間 發布機構名稱 政策 主要內容 2022 年 7 月 6 日 國家藥監局藥審中心 抗體偶聯藥物非臨床研究技術指導原則征求意見通知 指導和促進 ADC 藥物的研究和開發。2023 年 4 月 6 日

37、 國家藥監局藥審中心 抗腫瘤抗體偶聯藥物臨床研發技術指導原則 對 ADC 類抗腫瘤藥物的臨床研發中，需要特殊關注的問題提出建議，并指導企業更為科學地進行ADC 的臨床研發。2023 年 6 月 21 日 國家藥監局藥審中心 抗體偶聯藥物藥學研究與評價技術指導原則（征求意見稿）規范和指導抗體偶聯藥物的研發和申報。2023 年 9 月 25 日 國家藥監局藥審中心 抗體偶聯藥物非臨床研究技術指導原則 進一步規范和指導抗體偶聯藥物的非臨床研究與評價，提高企業研發效率。2024 年 2 月 7 日 國家藥監局藥審中心 抗體偶聯藥物藥學研究與評價技術指導原則 針對ADC產品申報上市階段的藥學研究提出建議

38、性技術要求，旨在為研發單位提供技術指導。資料來源：國家藥監局藥品評審中心、中郵證券研究所 此外，在 2023 年的醫保談判中，共有 4 款 ADC 出現在初審名單中，分別是輝瑞的伊妥珠單抗、羅氏的維泊妥珠單抗、吉利德的戈沙妥珠單抗和阿斯利康的德曲妥珠單抗。雖然最終四款 ADC 藥物沒有成功進入醫保目錄，但一時的失利難掩國家對于創新藥的青睞，參考已進入醫保目錄的 ADC 藥物的談判經驗，以價換量或將成為趨勢。以榮昌生物 ADC 維迪西妥單抗為例，在 2021 年上市當年就被 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 納入了醫保目錄，單價下降 71.85%，但銷量增加 1513.23%?？傮w而言，國

39、家對于創新藥持鼓勵和支持態度，在一定程度上保證了藥企創新積極性。2 2.1.1.2 2 ADCADC 藥物市場受益于其廣泛的臨床應用，藥物市場受益于其廣泛的臨床應用，市場市場潛力潛力大大 癌癥是全球性的重要致死因素之一，給個人、家庭、社區和衛生系統帶來巨大的治療負擔。需求端來看，據 WHO 統計，2022 年 10 種癌癥總共占全球新增病例和死亡人數的三分之二左右，約有 2000 萬新增癌癥病例，并且全球癌癥患病率仍處于快速增加的階段，預計 2050 年將有超過 3500 萬新增癌癥病例，癌癥患病群體的增加拉動腫瘤藥物市場的需求，根據 IQVIA 的2023 年全球腫瘤市場趨勢和展望報告，在過

40、去五年中，全球接受治療的患者人數平均每年增加 5%。因癌癥患者基數大、治療周期長、費用昂貴，前沿高效的腫瘤治療方法意味著較大的市場規模，預計到 2027 年，全球腫瘤藥物支出將從 2022 年的 1960 億美元增長至 3750 億美元。我國作為發展中國家，同時面臨老齡化加劇的風險，腫瘤患病群體數目多，市場規模大。據 IQVIA 統計，2016 年至 2021 年間，中國腫瘤治療行業的市場規模從 2614 億元人民幣增長至 4544 億元人民幣，年復合增長率為 11.69%，預計到 2025 年市場規模將達到 7003 億元人民幣。圖表圖表6 6：2 2022022 年新增癌癥數目年新增癌癥數

41、目龐大，達龐大，達 20002000 萬人萬人 圖表圖表7 7：20302030 年年中國腫瘤治療市場規模中國腫瘤治療市場規模有望達有望達 7007003 3 億元億元 資料來源：WHO、中郵證券研究所整理 資料來源：IQVIA、中郵證券研究所整理 從現有 ADC 上市藥品銷售數據看，全球已上市 ADC 藥物銷售總額呈快速增長趨勢，從 2017 年的 16 億到 2022 年的 79 億美元，年復合增長率為 34.8%，2023年銷售額首次突破百億美元達到 102 億美元。隨著全球市場的持續滲透及適應癥的不斷拓展，未來 ADC 藥物更將釋放出巨大的市場空間。根據弗若斯特沙利文的數據，全球 AD

42、C 藥物市場規模預計將從 2022 年的 79 億美元增長至 2030 年的 647 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 億美元，中國 ADC 藥物市場規模預計將從 2022 年的 8 億人民幣增長至 2030 年的662 億人民幣。圖表圖表8 8：20302030 年年全球全球 ADCADC 市場規模市場規模有望達有望達 647647 億美元億美元 圖表圖表9 9：20302030 年年中國中國 A ADCDC 市場規模市場規模有望達有望達 662662 億元億元 資料來源：科倫博泰招股書、中郵證券研究所整理 資料來源：科倫博泰招股書、中郵證券研究所整理 2.2 2.2 國產國產 ADC

43、ADC 表現優異，表現優異，披露披露多個不同靶點多個不同靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 隨著我國創新藥物行業的快速增長，國內創新藥領域的新成果層出不窮，在ADC 領域也是如此。根據 Insight 數據庫全球新藥研發數據，截止 2024 年 5 月，國產 ADC 新藥研發共 519 項，占全球的 43.8%，已經成為全球 ADC 研發的核心參與者。進入臨床的國產 ADC 共 155 項，占全球的 41.1%。國內創新藥企業逐漸在國際舞臺上嶄露頭角，從規模、全球影響力和學術界的認可度等角度綜合考慮，ASCO（美國臨床腫瘤學會年會）是最盛大的國際會議之一。我們整理了 2024 ASCO相關的

44、國產 ADC 藥物，并按照靶點歸納總結如下：2.2.1 HER22.2.1 HER2 靶點靶點 HER2 是酪氨酸激酶的跨膜受體。正常情況下，HER2 在多種組織中低表達，主要作用是促進細胞增殖和抑制細胞凋亡，其過度表達時會導致癌細胞的快速增殖形成腫瘤。針對腫瘤細胞 HER2 過表達特點，設計 ADC 藥物進行特定的靶向治療，可以有效地抑制癌細胞的生長和擴散，達到治療癌癥的效果。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1010：2024 ASCO2024 ASCO 最新最新 HER2HER2 靶點靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 資料來源：ASCO、中郵證券研究所（截止 2024

45、年 6 月 5 日）根據藥智網數據，截止 2024 年 5 月，目前全球范圍內的 HER2 靶向藥物研發項目數量接近 400 個，其中大多數仍處于初步研究階段。在中國，I 期臨床試驗的藥物項目數量最多，占比達到 32.54%。在這些藥物中，生物藥占主導地位，同時也包括了細胞療法、疫苗、放射性藥物和基因療法等多種類型。在治療領域方面，腫瘤是 HER2 靶向藥物研發的主要方向，其中乳腺癌、胃癌和非小細胞肺癌是主要的研究適應癥。此外，全球已有超過10種HER2靶向藥物獲得批準上市，主要分為三類：單克隆抗體、酪氨酸激酶抑制劑和 ADC 藥物。自首個 HER2 單抗藥物獲批以來，HER2 靶點在腫瘤治療

46、領域一直備受重視，歷經了二十多年的發展。目前，除了恩美曲妥珠單抗、德曲妥珠單抗和維迪西妥單抗這三種已經獲批的 HER2 ADC 藥物外，還有多款 HER2 ADC 處于臨床研究階段，例如恒瑞醫藥的SHR-A1811 和石藥集團的 DP303c 等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1111：HER2HER2 靶點靶點 ADCADC 藥物國內競爭格局藥物國內競爭格局 資料來源：藥智網、中郵證券研究所（截止 2023 年底）2.2.2 2.2.2 B7B7-H3H3 靶點靶點 B7-H3，也被稱作 CD276，是一種型膜結合糖蛋白。它在人體中的單核細胞、粒細胞以及正常組織中通常不表達

47、，但在樹突狀細胞、T 細胞、自然殺傷細胞（NK 細胞）和 B 細胞中則有表達。B7-H3 在腫瘤發展過程中扮演著雙重角色：一方面，它能夠通過抑制免疫反應幫助腫瘤細胞逃避免疫系統的攻擊；另一方面，它還參與了腫瘤的轉移、藥物抗性和血管生成等非免疫機制，從而推動癌癥的進展。研究已經證實，B7-H3 在多種腫瘤中表達量異常高，包括非小細胞肺癌、胰腺癌、原發性肝癌、結直腸癌、乳腺癌、前列腺癌、咽喉癌和黑色素瘤等。B7-H3在腫瘤組織和正常組織中的差異表達以及其促進腫瘤的作用使得 B7-H3 已成為新的免疫治療靶點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表1212：2024 ASCO2024 AS

48、CO 最新最新 B7B7-H3H3 靶點靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 資料來源：ASCO、中郵證券研究所（截止 2024 年 6 月 5 日）據不完全統計，目前在研的靶向 B7-H3 的在研藥物約百余種，其中 ADC 藥物尚未有藥物獲批，大多集中于臨床/期階段。圖表圖表1313：B7B7-H3H3 靶點靶點 A ADCDC 藥物藥物研發進展研發進展 資料來源：凱萊英藥聞、中郵證券研究所（截止 2024 年 6 月 9 日）2.2.3 CLDN18.22.2.3 CLDN18.2 靶點靶點 CLDN18.2 是 Claudin-18 剪接變異體 2，是一種胃特異性的緊密連接蛋白，在許多癌

49、癥中都有表達。CLDN18.2 在多種胃癌組織中被發現具有持續且穩定的高表達特性。然而，隨后的研究發現，它不僅在胃癌中表達，在乳腺癌、結腸癌、肝癌、頭頸癌、支氣管癌以及非小細胞肺癌等多種原發性惡性腫瘤中也出現了異 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 常激活和過度表達的情況。特別是在消化系統的惡性腫瘤中，這種分子的表達尤為顯著，例如胃癌、胰腺癌和食管癌等。圖表圖表1414：2024 ASCO2024 ASCO 最新最新 CLDN18.2CLDN18.2 靶點靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 資料來源：ASCO、中郵證券研究所（截止 2024 年 6 月 5 日）據不完全統計，目前在研的

50、CLDN18.2 約百余種，其中 ADC 研究勢頭較強，國內公司在其中承擔主要角色，不少藥品已經處于臨床期階段。圖表圖表1515：CLDN18.2CLDN18.2 靶點靶點 A ADCDC 藥物藥物研發進展研發進展 資料來源：凱萊英藥聞、中郵證券研究所（截止 2024 年 6 月 9 日）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 2.2.2 2.4 4 N Nectinectin-4 4 靶點靶點 Nectin-4 屬于 Nectin 家族，是 Ca2+非依賴性免疫球蛋白超家族（CAMs）細胞粘附分子，在多種人類惡性腫瘤中過表達。圖表圖表1616：2024 ASCO2024 ASCO 最新最新

51、N Nectinectin-4 4 靶點靶點 ADCADC 藥物數據藥物數據 資料來源：ASCO、中郵證券研究所（截止 2024 年 6 月 5 日）Nectin-4 ADC 藥物在腫瘤治療領域展現出巨大潛力，國產企業通過技術創新在國際競爭中嶄露頭角。Seagen 的 Padcev 雖在尿路上皮癌治療中突破，但存在皮膚毒性等問題。邁威生物和石藥集團的第三代 ADC 技術通過優化偶聯工藝，提高了藥物均一性，減少了副作用，提升了治療窗口。9MW2821 和 SYS6002 作為代表，分別通過 IDDC 技術和轉氨酶技術，實現了更優的療效和安全性。展望未來，國產 Nectin-4 ADC 有望在更多

52、適應癥中發揮作用，其發展值得期待。圖表圖表1717：N Nectinectin-4 4 靶點靶點 ADCADC 藥物研發進展藥物研發進展 資料來源：凱萊英藥聞、中郵證券研究所（截止 2024 年 6 月 9 日）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 2.2.2 2.5 5 其他其他靶點靶點 從2024 ASCO會議發布的數據，還有許多其他種類的ADC藥物靶點，如CD20、CD79b、FR、ROR1 等。圖表圖表1818：2024 ASCO2024 ASCO 最新最新其他其他靶點靶點 A ADCDC 藥物藥物研發進展研發進展 資料來源：2024 ASCO、中郵證券研究所（截止 2024 年 6

53、 月 5 日）綜上，國產 ADC 藥物在創新藥物行業中迅速發展，占據全球 ADC 研發的近半壁江山，特別是在 HER2、Nectin-4、CLDN18.2、B7-H3 等靶點上展現出顯著的療效和良好的安全性，部分藥物已在國際學術會議上獲得認可，顯示出國產創新藥企在國際舞臺上的競爭力和影響力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表1919：2024 2024 ASCOASCO 披露披露的國產的國產 A ADCDC 藥物一覽藥物一覽 資料來源：2024 ASCO、中郵證券研究所（截止 2024 年 6 月 5 日）企業企業藥物藥物靶點靶點摘要號摘要號適應癥適應癥階段階段入組人數入組人數O

54、RRORRDCRDCRDORDORmPFS（月）mPFS（月）mOS（月）mOS（月）翰森制藥HS-20093B7H38093復發性小細胞肺癌（SCLC）Ia/b5657.70%86.50%8.0 mg/kg Q3W：4.3(3.3,NA)；10.0 mg/kg Q3W：NA(3.1,NA)8.0 mg/kg Q3W：5.6(3.4,NA)；10.0 mg/kg Q3W：NA(4.4,NA)/明慧醫藥MHB088CB7-H33012復發或轉移性實體腫瘤/6041.70%91.70%/特瑞思藥業TRS005CD203026復發/難治性cd20陽性b細胞非霍奇金淋巴瘤13046.60%75.90%

55、/5.6(4.2-17.4)/恒瑞醫藥SHR-A1912CD79b7064b細胞非霍奇金淋巴瘤4956.1%(39.871.5),73.2%(57.185.8)/昂闊醫藥CUSPO6CDH66013鉑難治/耐藥卵巢癌及其他晚期實體瘤/3363.0%(42.4,80.6)；：77.8%(40.0,97.2)88.9%(70.8,97.7)；：100%(66.4,100),/禮新醫藥LM-302CLDN18.23028晚期胃/胃食管交界癌I/II13530.60%75.00%/7.16（2.72-NA）/信達生物IBI343CLDN18.23037晚期胰腺導管腺癌、膽道癌3528.0%（12.1-

56、49.4）80.0%（59.3-93.2）/康諾亞/阿斯利康AZD0901CLDN18.2TPS3163晚期胃/胃食管交界處癌患、晚期實體瘤/信達生物IBI389CLDN18.2/CD325194011實體瘤及胃或胃食管癌、晚期胰腺導管腺癌I114+6430.8%（14.3-51.8）；30.4%（13.2-52.9）73.1%（52.2-88.4）；69.6%（47.1-86.8）/艾伯維ABBV-400c-Met3515轉移性結直腸癌、晚期實體瘤I1221.6 mg/kgQ3w：0%；2.4 mg/kgQ3w：15%；3.0 mg/kgQ3w：20%/1.6 mg/kg Q3w：4.0(2

57、.6,NE)；2.4 mg/kg Q3w：5.3(3.8,5.5)；3.0 mg/kg Q3w：4.5(2.6,6.8)；1.6 mg/kg Q3w：9.7(4.3,NE)；2.4 mg/kg Q3w：8.7(6.3,NE)；3.0 mg/kg Q3w：12.2(5.9,NE)樂普生物普特利單抗與MRG003（EGFR-ADC）聯合EGFR6013EGFR陽性實體瘤I/II3363.00%88.90%/百奧泰BAT8006Fra5550晚期實體瘤10041.70%86.10%/同宜醫藥CBP1018FR/PSMA5047晚期實體瘤5942.90%100%./9.2(5.0-NA)/同宜醫藥CB

58、P1008FR/TRPV65556晚期實體瘤24031.70%70.70%/浙江醫藥ARX788HER2TPS1123HER2+晚期乳腺癌/44163.80%/12.45(10.94,15.15)11.3(8.44，13.83)NR(NE,NE)復星醫藥FS-1502HER2e15000HER2高表達、局部晚期或轉移性胃或胃食管交界腺癌II46隊列1：37.5%（15.2-64.6）；隊列2：52.6%（28.9-75.6）/隊列1：4.3（1.5-5.8）；隊列2：4.4（3.0-7.3）隊列1：10（5.1-NA）；隊列2：14.6（8.7-NA）百力司康/衛材BB-1701HER2TPS

59、1122乳腺癌/榮昌生物RC48HER2TPS4625HER2過表達的高危非肌肉浸潤性膀胱癌77/宜聯生物YL202/BNT326HER33034局部晚期或轉移性非小細胞肺癌和乳腺癌I5241.0%（25.6,57.9）94.9%（82.7,99.4）/榮昌生物RC88MSLN5551NSCLC和婦科腫瘤/16437.20%/邁威生物9MW2821Nectin-43013晚期實體瘤I/a26035.30%78.40%/UC：8.8（3.81-NR)CC：4.0(3.75-5.68)EC：3.7(1.94-NR)TNBC：5.8(2.00-NR)/石藥集團和CorbusSYS6002(CRB-7

60、01)nectin-43151晚期實體瘤650%/基石藥業CS5001ROR13023實體腫瘤a/b4921.70%67.60%/樂普生物MRG004ATF3002實體瘤/6333.30%83.30%/科倫博泰/默沙東Sacituzumabtirumotecan(SKB264/MK-2870)TROP2104局部復發或轉移性三陰性乳腺癌(TNBC)263（SKB264治療130，化療133）43.80%/5.7(4.3，7.2)10.4(11.2，NE)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 2.3 2.3 雙抗雙抗 A ADCDC 市場市場興起，興起，國內廠家國內廠家搶占先機搶占先機 雙抗

61、ADC 結合了雙抗和 ADC 的優勢：相較于單抗，雙抗可以同時識別一個靶點的兩個表位或是兩個不同的靶點，因此可更加特異性地靶向腫瘤細胞，克服耐藥性；同時增加了藥物安全性。通過交聯作用促進兩個靶點的協同內吞，在提高毒素進入腫瘤細胞效率的同時，進一步通過減少受體蛋白在細胞膜上的表達量來抑制腫瘤細胞生長信號，達到更好的治療效果。目前，全球共有 79 個雙抗 ADC 在研，55 個為國產 ADC 產品，其中近 20 個進入臨床階段，7 個為國內廠家布局。進入臨床期及以上的產品共有 4 個，3個為國內廠家布局。其中，臨床進展最快的是百利天恒的 BL-B01D1（抗 EGFR/HER3）和康寧杰瑞的 JS

62、KN-003(抗 HER2 雙靶點)，它們已在國內啟動了臨床期試驗。在優異的臨床數據下，百利天恒 license out 首付款創紀錄，以 8 億美元首付款，總價 84 億美元的價格將海外合作開發權益授權給了 BMS，刷新國產創新藥license out 首付款最高紀錄。此外，2024 ASCO 也披露了多個新靶點新機制國產 ADC 雙抗數據。圖表圖表2020：2 2024 ASCO024 ASCO 公布公布的雙抗的雙抗 A ADCDC 藥物藥物研發進展研發進展 資料來源：2024 ASCO、中郵證券研究所（截止 2024 年 6 月 5 日）3 3 A ADCDC 競爭競爭格局格局：MNCM

63、NC 公司具先發優勢，中國公司奮起直追公司具先發優勢，中國公司奮起直追 3.1 3.1 EnherrtuEnherrtu 在已獲批在已獲批 ADCADC 藥物銷售額拔得頭籌藥物銷售額拔得頭籌 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 截止 2024 年 4 月底，全球已有 15 款 ADC 藥物獲批上市，治療適應癥主要涉及淋巴瘤、白血病、乳腺癌、多發性骨髓瘤、乳腺癌、頭頸癌、尿路上皮癌等。根據醫藥魔方，2023 年 ADC 上市藥物的市場規模首次突破百億美元門檻，達到了 102 億美元。得益于開創性的 HER2 低表達乳腺癌適應癥的獲批，Enhertu 的年銷售額實現了翻倍增長，從 2022 年

64、的 12.38 億美元增長到了 2023 年的 24.56億美元，超過 Kadcyla 一舉成為 ADC 領域的銷售冠軍。20242024 年年年初年初，阿斯利康，阿斯利康和第一三共又向和第一三共又向 FDAFDA 申請擴大申請擴大 EnhertuEnhertu 的適應癥至的適應癥至 HER2+HER2+實體瘤，實體瘤，預計預計未來其市未來其市場表現將攀升至全新的高度。場表現將攀升至全新的高度。圖表圖表2121：全球已獲批全球已獲批 ADCADC 藥物藥物熱銷熱銷 資料來源：醫藥魔方、中郵證券研究所 截至 2024 年 4 月底，國內獲批的 ADC 藥物共有 7 款，包括輝瑞的 Bespons

65、a，羅氏的 Kadcyla 和 Polivy，阿斯利康/第一三共的 Enhertu，Seagen/武田制藥的Adcetris，吉利德的 Trodelvy，榮昌生物的 Aidexi。榮昌生物的 Aidexi 是唯一一款已上市的國產 ADC 藥物，于 2021 年 6 月獲得 NMPA 批準用于至少接受過 2 種系統化療的 HER2 過表達局部晚期或轉移性胃癌（包括胃食管結合部腺癌）患者的治療。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 3.2 3.2 具有研發平臺優勢、管線布局齊全、商業化能力強的公司有望在具有研發平臺優勢、管線布局齊全、商業化能力強的公司有望在ADCADC 賽道勝出賽道勝出 3.2

66、.1 3.2.1 國內國內廠家廠家 ADCADC 研發平臺對比研發平臺對比：自研和引進并舉，：自研和引進并舉，眾眾多靶點研發多靶點研發齊開花齊開花 國內國內多家多家制藥制藥公司通過自研或引進技術，積極布局抗體藥物偶聯物（公司通過自研或引進技術，積極布局抗體藥物偶聯物（ADCADC）技術平臺。技術平臺。邁威生物、科倫博泰、榮昌生物、樂普生物、復宏漢霖、百利天恒、恒瑞醫藥、百奧泰和禮新醫藥等企業，均在這一領域展示了其創新能力和技術實力。他們不僅開發了多樣化的 ADC 產品，覆蓋了廣泛的靶點，還通過先進的偶聯技術、連接子設計和新型載荷分子，提升了藥物的療效和安全性，為公司創造了提升了藥物的療效和安全

67、性，為公司創造了競爭優勢。競爭優勢。邁威生物通過其自研的 IDDCTM 平臺，開發了包括偶聯工藝 DARfinity 和定點連接子接頭 IDconnect 在內的核心專利技術，專注于靶向 Nectin-4、Trop-2和 B7-H3 的 ADC 藥物?？苽惒┨┑?OptiDC 平臺同樣自研，支持 ADC 的全生命周期開發，擁有豐富的 ADC 設計與開發專業知識和核心組件庫，產品包括靶向 TROP2、CLDN18.2 和 Nectin-4 的 ADC 藥物。榮昌生物擁有多個自研平臺，包括抗體和融合蛋白平臺、雙功能抗體平臺（HiBody 技術）和 ADC 平臺，致力于從抗體篩選到 GMP 生產的全

68、流程研發，成功開發了多種創新生物藥和雙特異性抗體。樂普生物通過其自研的 Hi-TOPi 平臺和 TOPAbody 平臺，開發了新型鏈接體和 T 細胞街接器，產品涵蓋靶向 ECFR、HER2、TF、CD20 和 CLDN18.2 的 ADC 藥物。復宏漢霖引進了 PA 平臺和 TMALIN平臺，專注于高載藥量和高全身循環穩定性的ADC 藥物，產品包括靶向EGFR和PD-L1的ADC藥物。百利天恒通過其自研的SEBA雙抗平臺、HIRE-ADC 技術平臺和 GNC 多抗平臺，開發了具有高親水性和不易聚集特性的全新 Payload 片段，產品包括靶向 EGFRHER3、PD-1XCTLA-4、HER2

69、、CD33、Claudin18.2 和 Trop2 的 ADC 藥物。恒瑞醫藥的 HRMAP 平臺通過自研技術，實現抗體分子的精準高效篩選，布局了 HER2、TROP2、Claudin18.2、CD79b、Her-3、Nectin-4 等多個靶點的 ADC 產品。百奧泰的 Linker-payload 技術平臺自研，專注于細胞毒素藥物在血液循環系統中的穩定性及其在腫瘤細胞中的釋放，產品覆蓋 FRa、B7H3、HER2、Trop2、Nectin-4 等多個靶點。禮新醫藥通過其自研的 LX-TAb抗體發現平臺、LX-TDuo 特異性抗體平臺和 LX-ADCTM 平臺，專注于 GPCR 及多次 請務

70、必閱讀正文之后的免責條款部分 23 跨膜蛋白為靶點的抗腫瘤藥物研發，產品包括靶向 Claudin18.2 和 GPRC5D 的 ADC藥物。圖表圖表2222：國內廠家國內廠家 ADCADC 研發平臺對比研發平臺對比 資料來源：各公司官網、中郵證券研究所整理 3.2.2 3.2.2 國內廠國內廠 ADCADC 研發管線對比研發管線對比：恒瑞醫藥一馬當先，中小創新藥公司各具特色：恒瑞醫藥一馬當先，中小創新藥公司各具特色 從管線數量來看，多家企業擁有多條研發管線，布局多種靶點。目前恒瑞醫藥的 ADC 藥物管線共計 12 條，分別為：SHR-A1921、SHR-A1921、SHR-A2009、SHR-

71、A1912、SHR-A1904、SHR-A2102、SHR-4602、SHR-1826、SHR-A1201、SHR-A1403、SHR-A1307 以及 HRA00129-C004。除了 SHR-A1307 和 HRA00129-C004 還處于臨床前階段，其余的 ADC 管線都已經進入臨床階段。樂普生物擁有 5 個全球前三 ADC管線，分別靶向 EGFR、HER2、TF、CD20、CLDN18.2，全球前三意味著內外兼修，擁有分享內需市場紅利的獨占期，并且具有大額對外 BD 的機會，以較低地緣風 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 險實現出海。百奧泰擁有 4 條 ADC 藥物管線，分別為

72、 BAT8006、BAT8007、BAT8008以及 BAT8010，靶向 FR、Nectin-4、Trop2、HER2，其中 BAT8006 已經進入臨床期，其余的都處于臨床 I 期。從靶點來看，國內 ADC 在研藥物靶點集中在 HER2、EGFR、Trop-2、Claudin 18.2、c-Met 等，多家企業搶先布局，表現亮眼。以熱門靶點 HER2 為例，據醫藥魔方不完全統計，截止 2023 年年底，國內藥企 ADC 臨床管線占比已超過全球70%，其中榮昌生物占據優勢，RC48 已經在中國獲批上市，在全球也在進行期實驗，并不斷擴展其適應癥。在 Trop-2 領域，科倫博泰表現亮眼，其產品

73、 SKB264展現出良好的數據，已經進入 NDA/BLA 申報階段。在 Nectin-4 領域，邁威生物核心產品 9NW2821 在美國和中國都已經進入期臨床階段。除了單抗 ADC 外，不少企業開始另辟蹊徑，進行差異化布局。百利天恒依托其特色 ADC 技術平臺，擁有多條雙抗乃至多抗 ADC 管線，SI-B001(EGFRHER3 雙抗)針對小細胞肺癌已進入期臨床，GNC-038(CD34-1BBPD-L1CD19)是全球第一個進入臨床研究階段的四特異性抗體藥物。信達生物是最早布局 B7-H3/EGFR雙抗的企業，IBI3001 采用了定點偶聯的方法，入選了 2024 AACR 突破性研究。3.

74、3.2 2.3.3 國內廠家國內廠家商業化能力商業化能力對比：對比：以恒瑞醫藥代表的以恒瑞醫藥代表的眾多眾多廠家具備較大潛力廠家具備較大潛力 老牌與新興企業共存，國內廠家商業化能力潛力較大。截至目前恒瑞醫藥已在國內獲批上市 16 款 1 類創新藥、4 款 2 類新藥，多年積累的市場和商業化團隊提供堅實基礎，銷售團隊布局行業領先，歷經銷售等人員優化，銷售團隊降本增效，人均銷售單產提高。在 BD 出海方面，恒瑞醫藥展現了顯著的國際合作和商業化能力。通過與瓔黎藥業、萬春醫藥、啟愈生物、基石藥業、One Bio、默克等多家企業的戰略合作，恒瑞醫藥不僅在股權投資、聯合開發和商業化權益方面取得了重要進展，

75、還通過 license out 模式實現了產品和技術的全球擴展。例如，與 One Bio 就 SHR-1905 達成的 10.25 億美元合作，以及與默克就 HRS-1167和 SHR-A1904 達成的高達 14 億歐元的合作協議?？苽惒┨┳鳛樾屡d企業的代表，公司引進了多位在腫瘤創新藥營銷、市場和準入領域擁有豐富實戰經驗的領軍人才，組建了專業的商業化團隊，為產品上市后的商業轉化做好了充分準備。在 BD 出海方面，科倫博泰堅持國際化發展，與全球醫藥巨頭默沙東建立了深入的戰略合作關系。通過與默沙東的合作，科倫博 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 泰不僅推動了重點項目如 SKB264/MK2

76、870 的全球多中心期注冊臨床試驗，還拓展了其他管線上的合作，顯示了其在國際合作方面的強大實力和前瞻性。圖表圖表2323：國內國內廠商廠商 A ADCDC 領域交易情況領域交易情況 資料來源：各公司官網、中郵證券研究所整理 3.3 3.3 國際巨頭布局國際巨頭布局 ADCADC 藥物領域帶來哪些啟示？藥物領域帶來哪些啟示？根據 2023 年 ADC 藥物銷售額情況，羅氏的產品 Kadcyla 和 Polivy 總計銷售額為 31.33 億美元，占據總市場的比例約為 30.72%，占據市場第一的位置；第一三共和阿斯利康合作開發的 Enhertu 成為 2023 年 ADC 領域銷售冠軍，并且有持

77、續增長的趨勢，2024 年 1 季度全球總銷售額達 8.79 億美元，同比增長 66%；Seagen 作為 ADC 領域的老玩家，2023 年 4 月被輝瑞以 430 億美元的價格收購，其 ADC 產品銷售額在 2023 年也有不錯的表現。以下對羅氏、第一三共、阿斯利康和 Seagen 在 ADC 藥物領域布局進行分析，我們認為全球頭部跨國醫藥公司，在商業化、自研產品豐富度、重磅大單品等方面各有優勢。3.3.3 3.1.1 羅氏羅氏-全球最早取得全球最早取得 ADCADC 藥物商業化成功的制藥巨頭藥物商業化成功的制藥巨頭，具備先發優勢，具備先發優勢 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 羅氏

78、是全球抗腫瘤領域的領軍企業，也是最早在 ADC 賽道取得商業化成功的藥企，擁有 Kadcyla 和 Polivy 兩款熱門 ADC 產品，2023 年營收約 656.27 億美元，同比增長 1%。2013 年，羅氏的 Kadcyla 獲美國 FDA 批準上市，作為首款 HER2 ADC，Kadcyla 被獲批用于二線治療 HER2 陽性轉移性乳腺癌，并且曾經一直是 ADC市場的“頭牌”，在 2023 年以前長期霸占著銷售冠軍的位置。2019 年，羅氏第二款 ADC 產品 Polivy 獲批上市，用于治療既往至少接受過兩種治療方案的復發難治性彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）患者。2023

79、年 4 月，Polivy 又獲 FDA 批準與利妥昔單抗加環磷酰胺、多柔比星和潑尼松（R-CHP）聯用，一線治療彌漫性大 B 細胞淋巴瘤（DLBCL）患者。隨著ADC市場熱度的增加，羅氏對ADC領域也投入了更多的關注和資源。2024年 1 月 2 日，羅氏與宜聯生物（Med）達成全球合作和許可協議，雙方將合作開發靶向間質表皮轉化因子（c-MET）的下一代抗體偶聯藥物候選產品 YL211（c-MET ADC），用于治療實體瘤。根據協議條款，羅氏獲得 YL211 項目在全球范圍內的開發、制造和商業化的獨家權益。宜聯生物將獲得首付款及近期里程碑付款 5000萬美元，另外還有近 10 億美元的開發、注

80、冊和商業化潛在里程碑付款，以及未來基于全球年度銷售凈額的梯度特許權使用費。3 3.3 3.2.2 第一三共第一三共-核心產品核心產品 EnhertuEnhertu 表現表現較大較大的市場潛力的市場潛力 第一三共是一家擁有 120 多年歷史的全球性醫藥公司，其產品管線橫跨癌癥、心血管疾病等多個有著迫切醫療需求的疾病領域，2023 年營收約 104 億美元，同比增長 25.3%。ADCADC 是其重點研發方向之一是其重點研發方向之一，其核心產品，其核心產品 Enhertu 2023Enhertu 2023 年同比年同比增長率超過增長率超過 1 100%00%，顯示出極大的市場潛力，顯示出極大的市場

81、潛力。目前，第一三共的 ADC 產品組合包括 5 種正處于臨床開發階段的 ADC 藥物，涉及多種癌癥類型，靶點包括 HER2、Trop-2、HER3、B7-H3 和 CDH6。第一三共的 ADC 產品采用了其獨有的 DXd ADC 技術設計，ADC 藥物可通過基于四肽的可裂解連接子將單克隆抗體與有效載荷 DXd（一種依喜替康衍生物）相連。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表2424：第一三共第一三共 A ADCDC 藥物研發管線藥物研發管線 資料來源：藥渡、中郵證券研究所 3 3.3 3.3.3 阿斯利康阿斯利康-引進為主，自研并舉成為引進為主，自研并舉成為 ADCADC 行業領導

82、者行業領導者 阿斯利康(AstraZeneca)是全球領先的制藥公司之一，2023 年總營收 458.11億美元，同比增長 6%。近年來，阿斯利康通過“合作+自研”，積累了豐富的 ADC管線。一方面，阿斯利康擁有全球最暢銷的 ADC 明星產品 Enhertu，有望在未來為公司帶來更多利潤；另一方面，阿斯利康布局多靶點 ADC，臨床階段的 ADC 覆蓋 TROP2、CLDN-18.2 等熱門靶點，及 EGFR-cMET 雙抗 ADC，可謂群星薈萃，有望在 ADC 領域取得更多的突破和成就。圖表圖表2525：阿斯利康阿斯利康 A ADCDC 領域交易情況領域交易情況 圖表圖表2626：阿斯利康阿斯

83、利康在研在研 A ADCDC 藥物藥物 資料來源：博藥、中郵證券研究所 資料來源：博藥、中郵證券研究所 此外，2024 年 5 月 20 日，阿斯利康宣布將耗資 15 億美元在新加坡建造 ADC生產基地，這將是阿斯利康首個端到端的 ADC 生產基地，預計該生產基地將于2024 年底啟動建設，在 2029 年投入使用。3.3.3 3.4.4 SeagenSeagen-ADCADC 研發管線布局豐富的頭部研發管線布局豐富的頭部 MNCMNC 制藥公司制藥公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 2023 年 3 月 13 日，輝瑞宣布將以 430 億美元收購 ADC 龍頭企業 Seagen。S

84、eagenSeagen 是是 ADCADC 開發方面的先驅公司，開發方面的先驅公司，迄今為止迄今為止 FDAFDA 批準的批準的 1313 款款 ADCADC 中中，有，有 4 4 款款使用該公司的使用該公司的 ADCADC 技術。技術。Seagen 公司擁有的 4 款獲批藥物中有三款為“first-in-class”ADC 藥物，包括靶向 CD30 的 ADC 產品 Adcetris，靶向 Nectin-4的 Padcev，以及獲批治療宮頸癌、靶向組織因子的 Tivdak。這些療法未來有望進一步擴展適應癥，造福更多患者。此外，Seagen 的研發管線中還包括 15 款處于 I/期臨床試驗階段

85、的在研療法。其中，與榮昌生物聯合開發的 disitamab vedotin 是一款靶向人表皮生長因子 2（HER2）的抗體偶聯藥物，已經在中國獲批治療特定胃癌和尿路上皮癌患者。3.4 3.4 行業行業新興玩家入局，收并購保持高景氣新興玩家入局，收并購保持高景氣 除了上述傳統頭部國際巨頭外，在 ADC 領域還有一些扮演著關鍵角色的新興企業，具有極大的發展潛力，如 ADC Therapeutics、普方生物、Dantari、Tagworks Pharmaceuticals 和 Tubulis 等。這些企業致力于新的 ADC 技術的開發，在不遠的將來會帶來更安全、更有效的產品，拉動 ADC 市場的進

86、一步增長。圖表圖表2727：新興公司及代表產品一覽新興公司及代表產品一覽 資料來源：藥明康德、中郵證券研究所 作為創新藥的作為創新藥的熱門熱門賽道，賽道，A ADCDC 并購與合作保持高景氣并購與合作保持高景氣。Insight 數據顯示，2022 年以來全球 ADC 藥物授權交易數量快速增長，2022 年全球 ADC 藥物授權交易數量同比增長 229%，2023 年增長至 73 項,同比增長約 30%，交易總金額從 2022年的約 200 億美元增長至 2023 年的超過 1000 億美元，同比增長 440%。艾伯維、默沙東、強生、羅氏、輝瑞等公司在近期都花費數十億甚至數百億美元布局 ADC領

87、域，龐大金額的交易顯示出眾多企業對龐大金額的交易顯示出眾多企業對 A ADCDC 藥物市場前景藥物市場前景的信心。的信心。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 圖表圖表2828：近期近期 ADCADC 領域重大并購與合作領域重大并購與合作 資料來源：藥明康德、醫藥魔方、中郵證券研究所 3.5 3.5 ADCADC 產業鏈產業鏈上中下游有望隨著產業發展充分受益上中下游有望隨著產業發展充分受益 ADC 藥物產業鏈涵蓋多個環節，包括上游的原材料供應、生產設備等，參與者主要是原材料和生產設備供應商；中游包括藥物研發、生產制造、臨床試驗等，參與者主要有科研院所、制藥企業、醫藥外包服務企業等；下游主要通

88、過醫療機構治療患者，包括 ADC 藥物上市銷售階段和藥物上市后的監管和管理等環節，參與者主要有醫藥經銷商、流通商以及各級醫院與患者。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 圖表圖表2929：A ADCDC 產業鏈產業鏈上中下游上中下游 資料來源：中郵證券研究所 4 4 受益標的受益標的 4.1 4.1 榮昌生物榮昌生物（688331.SH688331.SH）：獲批獲批首個國產上市首個國產上市 ADCADC 藥物藥物，A ASCOSCO 亮點亮點頻出頻出 榮昌生物目前已有兩款上市 ADC 藥物，分別為泰它西普（商品名：泰愛研究代號：RC18）和維迪西妥單抗（商品名：愛地希研究代號：RC48），兩

89、款均為自主研發的藥物，其中維迪西妥單抗是由榮昌生物研發的中國首個原創抗體偶聯（ADC）藥物，是我國首個獲得美國 FDA、中國藥監局突破性療法雙重認定的 ADC藥物。其胃癌、尿路上皮癌適應癥分別于 2021 年 6 月、2021 年 12 月獲中國藥監局批準上市銷售，并分別于 2022 年 1 月、2023 年 1 月進入國家醫保目錄。根據公司公告，公司 2023 年實現營業收入 10.83 億元，同比增加 40.26%，主要是因為核心產品“泰愛”和“愛地?！变N售收入及銷量同比快速增長。注射用泰它西普的銷量為78.23萬支，同比增加59.37%；注射用維迪西妥單抗的銷量為17.37萬支，同比增加

90、 15.24%?！疤邸焙汀皭鄣叵！本鶠殇N售潛力數十億的大單品。隨著大單品銷售額增長及未來 BD 帶來現金流，公司有望在近年實現盈虧平衡。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 圖表圖表3030：2 2021021-20232023 榮昌生物營收及凈利潤（億元）榮昌生物營收及凈利潤（億元）圖表圖表3131：2 2021021-20232023 榮昌生物榮昌生物產品產品銷售額（億元）銷售額（億元）資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：醫曜、醫藥魔方、中郵證券研究所 榮昌生物目前有 8 條在研藥物管線，其中 4 條為 ADC 藥物，共有 5 款 ADC 產品，包括 RC48、RC88、R

91、C118、RC248 和 RC108，覆蓋 RC48、MSLN、Claudin 18.2、DR5 和 c-Met 等靶點。此外，榮昌生物還通過一系列合作推進其 ADC 產品的全球開發和商業化。與 Seagen Inc.的合作為榮昌生物帶來了高達 26 億美元的潛在收入，包括 2億美元的首付款和 24 億美元的里程碑付款，一度刷新了中國制藥企業海外授權的記錄。與信達生物合作，圍繞 RC88 和 RC108 兩種 ADC 藥物以及信達生物的 PD-1抑制劑信迪利單抗注射液進行臨床研究和供藥合作。2024 年 1 月，雙方合作的臨床研究獲得 CDE 批準，將評估 RC88 聯合信迪利單抗注射液治療晚

92、期惡性實體瘤患者的安全性和初步療效。與百奧賽圖深化合作，共同推進多個靶點藥物開發，包括通過授權使用 Claudin 18.2 抗體 YH005 研發 RC118。與艾力斯合作，評估RC108 與艾力斯的第三代 EGFR 抑制劑伏美替尼聯合用藥治療晚期非小細胞肺癌的安全性和有效性。與康方生物合作，推進卡度尼利單抗注射液與維迪西妥單抗的聯合療法，并啟動針對胃癌的期臨床研究。與譽衡生物合作，評估抗 PD-1單克隆抗體賽帕利單抗注射液與維迪西妥單抗聯合治療 HER2 表達的復發或轉移性宮頸癌患者中的有效性及安全性。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 圖表圖表3232：榮昌生物榮昌生物 A ADCD

93、C 在研在研情況情況 圖表圖表3333：榮昌生物榮昌生物 A ADCDC 合作情況合作情況 資料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 在2024 ASCO會議上，榮昌生物匯報了2款ADC創新藥維迪西妥單抗、RC88，共計 16 項研究成果。維迪西妥單抗聯合替雷利珠單抗和 S-1 治療一線 HER2 過表達晚期胃或胃食管結合部腺癌的期研究結果顯示，一線 ORR 高達 94.3%，DCR達 98.1%；維迪西妥單抗聯合特瑞普利單抗新輔助治療 HER2 表達的肌層浸潤性膀胱癌（MIBC）的期研究結果顯示，病理完全緩解（pCR）率達到 61.3%，病理

94、部分緩解(pPR)率為 74.2%，展現出巨大的治療潛力；RC88 在鉑耐藥卵巢癌中的 I/期臨床研究結果顯示，ORR 達到了 45.2%，取得了高出標準療法 3 倍多的驚艷結果，彰顯了 RC88 在改善 MSLN 表達的晚期實體瘤患者預后方面的潛力。4.2 4.2 科倫博泰科倫博泰（6990.HK6990.HK）：核心產品核心產品 S SKB264KB264 取得取得新新突破突破，有望進軍國，有望進軍國際際 2023 年科倫博泰總收入人民幣 15.4 億元，較上年同期大幅增長 91.6%。業績改善的主要原因，主要是此前與默沙東達成的多項 ADC（抗體偶聯藥物）產品授權合作，其中包括 SKB2

95、64（MK-2870）、SKB315 及多項研究性臨床前 ADC。圖表圖表3434：2 2021021-20232023 科倫博泰營收及凈利潤（百萬元）科倫博泰營收及凈利潤（百萬元）圖表圖表3535：科倫博泰科倫博泰 ADCADC 在研情況在研情況 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 科倫博泰在ADC藥物開發方面積累了超過十年的經驗,其OptiDC平臺能夠支持 ADC 藥物的完整生命周期的系統開發。通過內部的 ADC 平臺,公司管線已開發了多款 ADC 藥物,其中 SKB264(TROP2 ADC)、A16

96、6(HER2 ADC)已向 NMPA 遞交上市申請,其他在研 ADC 產品包括 SKB315(CLDN18.2 ADC)、SKB410(Nectin-4 ADC)、以及其它多項臨床前管線，覆蓋靶點包括 Trop2、HER2、Claudin18.2 及 Nectin-4等，在研發投入上的不斷加碼將奠定公司長期成長價值。SKB264 是公司的核心 ADC 產品，具有以下特性：高 DAR 值（7.4）；高抗原親和力及靶向效應；全新的碳酸鹽連接子，利用腫瘤的酸性微環境選擇性釋放細胞毒性載荷；使用新型拓撲異構酶 I 抑制劑，具有中等的細胞毒性。相較于其他TROP2 ADC，SKB264 差異化的分子設計

97、富有競爭力。在 2024 ASCO 會議上，科倫博泰公布了 2 項 SKB264 的臨床結果。其中，SKB264 針對經治局部復發或轉移的三陰性乳腺癌的期臨床研究數據顯示：相比化療，接受 SKB264 三陰性乳腺癌治療的疾病進展或死亡風險降低了 69%，ORR 達到了 43.8%，是化療 ORR 的 3 倍多，安全性可控。乳腺癌是女性發病率第一的癌癥，而三陰乳腺癌具有發病年齡早、腫瘤體積大、侵襲性強，易復發和生存率低的特點，被譽為“最兇險的乳腺癌”，現有可選的臨床治療手段有限。橫向對比來看，科倫博泰 SKB264 治療三陰性乳腺癌的臨床有效性略優于 Trodelvy（2022 ASCO 公布的

98、 ORR 為 35%），有望打破 Trodelvy 獨大的局面，分享市場空間。此外，SKB264 聯合 KL-A167 針對一線晚期非小細胞肺癌的期研究結果同樣頗具亮點，從 Q2W（每兩周一次）的給藥方案來看，ORR 高達 77.6%，特別是針對 PD-L1+患者（PD-L1 TPS 表達1%)獲益更多，ORR 突破了 80%，在 EGFR 野生型 NSCLC 一線治療中實現了 15.4 個月的 mPFS，非頭對頭比較優于包括其他 ADC 藥物在內的其他藥物的歷史數據。同時，由于與默沙東的合作，在海外已啟動了 8 項注冊性臨床試驗以評估 SKB264在不同類型腫瘤中的治療效果，有望順利搶占國際

99、市場。4.3 4.3 樂普生物樂普生物（2157.HK2157.HK）：MRG004AMRG004A 引領胰腺癌治療新方向引領胰腺癌治療新方向 樂普生物是一家聚焦于腫瘤治療領域，尤其是靶向治療及免疫治療的創新型生物制藥企業。公司 2023 全年營收 2.25 億元，同比增長 1347%，主要系業務開發和 PD-1 抗體普特利單抗商業化方面的成功。同時，公司凈利潤虧損變為 0.22億元，相較于 2022 年縮窄了 96%，總而言之總而言之，樂普生物呈現出“一增一降”的，樂普生物呈現出“一增一降”的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 良好局面。良好局面。公司致力于通過先進的 ADC 技術開發

100、平臺開發創新型 ADC，并與公司已上市 PD-1 單抗普特利單抗開發 IO+ADC 聯用療法，充分發揮管線協同作用。在ADC領域，公司共有 6款產品，其中 MRG003鼻咽癌b期注冊臨床已經完成入組，預計 2024 年遞交上市申請，有望成為全球首款 EGFR ADC；HER2 ADC 新藥 MRG002已經完成 HER2 高表達乳腺癌肝轉移關鍵期臨床的入組，同時正在進行 HER2 陽性乳腺癌的期臨床試驗；其他 ADC 產品也在穩步開展研究。圖表圖表3636：2 2021021-20232023 樂普生物樂普生物營收及凈利潤（營收及凈利潤（億億元）元）圖表圖表3737：樂普生物樂普生物 ADCA

101、DC 在研情況在研情況 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 在 2024 ASCO 會議上，樂普生物公布了三項研究進展。MRG004A 在治療多種TF 高表達的腫瘤的/期研究表現出可控的毒性和顯著的抗腫瘤活性，ORR 為25%-33.3%，DCR 為 50%-83.3%，特別是 MRG004A 在多線治療后的胰腺癌患者中顯示出積極療效，將引領胰腺癌治療的新方向。普特利單抗聯合表皮生長因子受體-ADC（EGFR-ADC）MRG003 治療 EGFR 陽性實體瘤患者安全性和有效性的 I/期研究顯示，期 ORR 和 DCR 分別為 63.0%和 88.

102、9%，期 ORR 和 DCR 分別為 60%和80%，這一組合治療方案在臨床療效和安全性方面具有明顯的臨床獲益。4.4 4.4 邁威生物（邁威生物（688062.SH688062.SH）：IDDCIDDC平臺平臺助力助力 ADCADC，9MW28219MW2821 未來大有未來大有可為可為 邁威生物是一家全產業鏈布局的創新型生物制藥公司，2017 年成立以來，構建了以抗體藥物靶點發現與分子發現為起點，覆蓋成藥性研究、臨床前研究、臨床研究和生產轉化等藥品研發全周期的創新體系，實現集研發、生產、營銷于一體的全產業鏈布局，于 2022 年在科創板上市。公司 2023 實現營業收入 1.28億元，同比

103、增長 361.03%；實現凈利潤-10.59 億元，虧損同比增加 10.51%，主要系公司持續投入大量資金用于在研品種的臨床試驗推進。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 圖表圖表3838：2 2019019-20232023 邁威生物邁威生物營收及凈利潤（百萬元）營收及凈利潤（百萬元）圖表圖表3939：邁威生物邁威生物 ADCADC 在研情況在研情況 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 邁威生物的 IDDC平臺是一種創新的 ADC 技術，通過其獨特的 DARfinity定點偶聯工藝、IDconnect連接子接頭、Mtoxin新型載荷分子和 L

104、ysOnly條件釋放結構，確保了 ADC 產品的均一性、有效性和安全性。目前，該平臺已成功應用于多款藥物的臨床開發，特別是靶向 Nectin-4 的 9MW2821，已進入尿路上皮癌的期臨床研究，而 7MW3711 和 9MW2921 也在臨床試驗階段。其中 7MW3711已獲 FDA 授予孤兒藥資格認定，用于治療小細胞肺癌。目前，僅有 Padcev 1 款Nectin-4 ADC 獲批，全球共有 10 款 Nectin-4 靶向療法處于上市或臨床試驗階段，包括 8 款 ADC 和 2 款多肽偶聯藥物。9MW2821 的開發進度在 UC 上全球第二，國內第一，其他適應癥（CC、EC、TNBC）

105、全球領先，獲 FDA 授予快速通道認定和孤兒藥資格認定，是全球首款針對食管癌、宮頸癌和乳腺癌適應癥披露臨床有效性數據的靶向 Nectin-4 的治療藥物。4.5 4.5 恒瑞醫藥（恒瑞醫藥（600276.SH600276.SH）：老牌制藥龍頭，老牌制藥龍頭，ADCADC 新賽道表現強勁新賽道表現強勁 恒瑞醫藥創立于 1970 年，于 2000 年在上海證券交易所上市，是一家專注研發、生產及推廣高品質藥物的創新型國際化制藥企業，聚焦抗腫瘤、手術用藥、自身免疫疾病、代謝性疾病、心血管疾病等領域進行新藥研發，是國內最具創新能力的制藥龍頭企業之一。公司2023實現營業收入228.20億元，同比增長7.

106、26%；實現凈利潤 42.78 億元，同比增長 12.14%，業績平穩增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 圖表圖表4040：2 2019019-20232023 恒瑞醫藥恒瑞醫藥營收及凈利潤（億元）營收及凈利潤（億元）圖表圖表4141：恒瑞醫藥恒瑞醫藥 ADCADC 在研情況在研情況 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 恒瑞醫藥在 ADC 藥物領域展現出強勁的研發勢頭，不僅聚焦于市場驗證的熱門靶點如 HER2、TROP2、CD79b 等，還積極開發新興靶點如 Claudin18.2、HER3、Nectin-4、c-MET 等，其中 SH

107、R-A1811（HER2）ADC 產品已 5 次獲得 CDE 突破性治療認定。2024 年一季度，公司三款 ADC 藥物獲得 FDA 的 FTD 資格，分別為SHR-A2009（HER3 ADC）、SHR-A1912（CD79b ADC）和 SHR-A1921（TROP2 ADC）。此外，與德國默克的合作進一步推動了公司國際化 BD 戰略，后續管線產品展現出成為 BIC 的潛力，有望實現海外市場拓展。4.6 4.6 信達生物（信達生物（1801.HK1801.HK）：業績平穩增長，布局：業績平穩增長，布局 CLDN18.2CLDN18.2 信達生物成立于 2011 年，致力于研發、生產和銷售腫

108、瘤、自身免疫、代謝、眼科等重大疾病領域的創新藥物。公司已經成功上市了 10 種產品，并且有 3 個品種正在接受國家藥品監督管理局（NMPA）的審評。此外，5 個新藥分子正在進行期或關鍵性臨床研究，18 個新藥品種也已進入臨床研究階段。成立以來，信達生物與禮來、羅氏、賽諾菲等國內外眾多知名企業和科研院等國際合作方達成 30 多項戰略合作，與美國禮來制藥集團達成了多次總金額超過 25 億美元的全面合作，創造了多個“中國第一”。公司 2023 實現營業收入 62.06 億元，同比增長 36.21%；實現凈利潤-10.28 億元，虧損同比減少 52.83%，業績平穩增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部

109、分 37 圖表圖表4242：2 2019019-20232023 信達生物信達生物營收及凈利潤（億元）營收及凈利潤（億元）圖表圖表4343：信達信達生物生物 ADCADC 在研情況在研情況 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 信達生物共有 5 條 ADC 管線，分別為：IBI-343、IBI-354、IBI-130、IBI-133、IBI-129，除了 IBI-343 目前已經達到了臨床期的階段，其余的 4 條 ADC 藥物管線均在臨床 1 期。IBI-343 是 DAR 值為 4 的 CLDN18.2 靶向 ADC，具有寬治療窗和高活性，臨床前

110、研究顯示在CLDN18.2表達高低的PDX模型中均優于DXd(DAR 8)。IBI-354 是 HER2 靶向 ADC，由曲妥珠單抗和喜樹堿衍生物 MB1 組成，通過可裂解接頭偶聯，旨在直接作用于 HER2 表達的腫瘤細胞，導致細胞凋亡。IBI-130 是TROP2 靶向創新藥，全球和中國最高研發階段適應癥分別為晚期實體瘤和惡性腫瘤。IBI-133 是 HER3 ADC，已在澳大利亞啟動 I/期臨床試驗，針對實體瘤。IBI129 是 B7-H3 靶向 ADC，擬用于治療腫瘤。4.7 4.7 百利天恒（百利天恒（688506.SH688506.SH）：出海創新高，扭虧為盈彰顯）：出海創新高，扭虧

111、為盈彰顯 BLBL-B01D1B01D1 價價值值 百利天恒自 1996 年成立，最初專注于仿制藥研發生產，2010 年轉向創新藥研發，并利用仿制藥和中成藥的銷售收入支持這一轉型。2014 年，公司在美國成立子公司 SystImmune，專注于創新療法和新藥研發，特別是在 ADC 藥物和雙抗領域。經過十年的努力，百利天恒建立了SEBA雙抗平臺和HIRE-ADC技術平臺，擁有首創的 EGFR x HER3 雙抗 ADC 和 3 個進入臨床階段的四特異性抗體，同時在研 28 個創新生物藥，其中 14 個處于臨床研究階段，5 個為全球獨家。公司 2023實現營業收入 5.62 億元，同比減少 20.

112、11%；實現凈利潤-7.80 億元，虧損同比增長 176.40%。2024 年第一季度，公司營業收入 54.62 億元，同比增長 4325.45%，歸母凈利潤 50.05 億元，同比增長 3100.16%，扭虧為盈。2024 年 3 月，公司已 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 收到由 BMS 支付的 8 億美元首付款，長期的研發投入開花結果，彰顯出公司的創新實力與價值。圖表圖表4444：2 2019019-20232023 百利天恒百利天恒營收及凈利潤（億元）營收及凈利潤（億元）圖表圖表4545：百利天恒百利天恒 ADCADC 在研情況在研情況 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資

113、料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 百利天恒處于臨床階段的 6 款 ADC 新藥中，BL-M07D1 靶向 HER2，正在針對乳腺癌進行期研究，并與帕妥珠單抗化療及 PD-1/PD-L1 單抗聯用針對實體瘤進行期臨床試驗；BL-M11D1靶向CD33，正在Ia期臨床中有效性數據表現優良，適應癥為急性髓系白血??；BL-M05D1 靶向 Claudin18.2，適應癥包括胃癌和胰腺癌，正在進行 Ib 期臨床；BL-M02D1 靶向 Trop2，適應癥包括三陰乳腺癌、肺癌、胃癌、結直腸癌等實體瘤，正在進行臨床b 期試驗；BL-M14D1 靶向 Trop2，適應癥為晚期實體瘤，正在進行臨床期試

114、驗。BL-B01D1 為 EGFRHER3 雙抗 ADC，適應癥包括非小細胞癌、鼻咽癌、食管鱗癌、三陰乳腺癌等，正在進行臨床期試驗，與 BMS 達成獨家許可與合作協議，潛在總交易額最高可達 84 億美元（首付 8 億美元，近期或有付款 5 億美元，里程碑付款 71 億美元）。4.8 4.8 百奧泰（百奧泰（688177.SH688177.SH）：深度布局）：深度布局 ADCADC 賽道，賽道，FRFR 靶點差異化靶點差異化布局布局 百奧泰成立于 2003 年，致力于開發新一代創新藥和生物類似藥，已建立起研發、生產、銷售一體化的平臺型公司。公司目前共有三款藥物獲批上市；公司在研管線豐富，多個產品

115、處于臨床后期。公司 2023 實現營業收入 7.05 億元，同比增長 54.86%；實現凈利潤-3.95 億元，虧損同比降低 17.87%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 圖表圖表4646：2 2019019-20232023 百奧泰營收及凈利潤（億元）百奧泰營收及凈利潤（億元）圖表圖表4747：百奧泰百奧泰 ADCADC 在研情況在研情況 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 資料來源：公司公告、公司官網、中郵證券研究所 百奧泰深度布局 ADC 賽道，FR 靶點營造差異化。目前公司管線中共有 4 款ADC藥物進入臨床，分別為BAT8006（靶向FR）、BAT8007（靶向Nectin

116、-4）、BAT8008（靶向 Trop2）以及 BAT8010（靶向 HER2），其中 BAT8006 已經進入臨床期，其余的都處于臨床期。BAT8006 是百奧泰開發的靶向 FR 的 ADC，用于治療 FR過表達的卵巢癌、肺癌、子宮內膜癌和乳腺癌等實體腫瘤。該藥物由重組人源化抗 FR 抗體和拓撲異構酶 I 抑制劑通過自主研發的可剪切連接子連接而成，具有高效的抗腫瘤活性和旁觀者效應，能有效克服腫瘤細胞的異質性。BAT8006 在體內外藥理研究中均表現出高效抗腫瘤活性，具有良好穩定性和安全性，血漿中毒素小分子釋放極低，降低脫靶毒性風險，有望成為 best-in-class 腫瘤新藥。圖表圖表48

117、48：主要主要 ADCADC 公司盈利預測公司盈利預測 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）PSPS 證券代碼 公司 總市值（百萬元）收盤價（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688331.SH 榮昌生物 11133.8 24.6 1567.0 2318.6 3444.9 7.1 4.8 3.2 6990.HK 科倫博泰 30377.4 149.3 1165.8 1492.4 2282.1 26.1 20.4 13.3 600276.SH 恒瑞醫藥 258285.8 40.5 26414.3 30491.8 35578.3 9.8 8.5 7.3 18

118、01.HK 信達生物 57836.8 38.9 7583.8 9996.3 13061.9 7.6 5.8 4.4 2157.HK 樂普生物 4560.6 2.9 339.0 589.0 1106.0 13.5 7.7 4.1 688506.SH 百利天恒 65587.6 163.6 6054.5 2448.8 2619.0 10.8 26.8 25.0 688177.SH 百奧泰 8053.9 19.5 1222.6 1899.5 2832.4 6.6 4.2 2.8 688062.SH 邁威生物 9434.6 23.6 383.3 1180.8 2141.7 24.6 8.0 4.4 平均

119、值 55658.8 57.9 5591.3 6302.1 7883.3 13.3 10.8 8.1 資料來源：iFinD 一致預期、中郵證券研究所（數據日期：2024 年 7 月 29 日）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 5 5 風險提示風險提示 行業政策風險、行業競爭加劇風險、新藥研發不及預期風險、在研產品上市不及預期風險、銷售不及預期風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）

120、的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱

121、于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、

122、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構

123、可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權

124、益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；

125、滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048