【公司研究】城發環境-河南垃圾發電主力軍后發趕超優勢明顯-20200810[43頁].pdf

《【公司研究】城發環境-河南垃圾發電主力軍后發趕超優勢明顯-20200810[43頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】城發環境-河南垃圾發電主力軍后發趕超優勢明顯-20200810[43頁].pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 交通運輸 2020 年 08 月 10 日 城發環境 （000885） 河南垃圾發電主力軍 后發趕超優勢明顯 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 定位河南投資集團下屬環保專業平臺，助力省內固廢處置盡快彌補短板。公司于 2017 年以全部水泥 資產置換河南投資集團的高速公路資產和以水務為主的基礎設施投資，在手資產現金流出眾。2018 年適逢河南省出臺靜脈產業園三年行動計劃，公司緊抓機遇與各地市開展協商合作，兩年內拿下近 2 萬噸/日垃圾發電產能，確立省級固廢龍頭地位，其中超過 1 萬噸/日已進入建設

2、期，公司定位河南投 資集團下屬環保專業平臺，新業務開啟新一輪成長，公司股價有望迎來戴維斯雙擊。 萬噸垃圾發電拉動業績高增，靜脈產業園打開成長空間。公司 2019 年至今中標省內產能近 2 萬噸/ 日，均獲取政府審批，1.35 萬噸/日已進入建設期，保守預計將在 2022 年前全部投產，爬坡完成后 將產生運營凈利潤 3.6 億。公司技術團隊為原集團火電團隊，具有豐富電力工程經驗，并與垃圾發電 技術龍頭多方位合作，高標準推進項目建設。另一方面，河南省以垃圾焚燒發電為核心共規劃近 70 個靜脈產業園，焚燒產能建成后，將迅速布局餐廚、污泥、建筑垃圾處理等，遠期或整合拆解、危廢 等，以徹底解決省內固廢短

3、板。公司戰略規劃與省級規劃一致，在手靜脈產業園項目預計創造近期協 同業務投資額 32.4 億元。此外，公司新環衛開端良好，垃圾發電也已布局外埠和海外，為新階段打 基礎。 高速公路和水務運營為優質現金牛業務，為固廢業務起航提供有力支持。公司擁有河南省重要的高速 公路與省級公路資產，運營里程共 255 公里，另在建 56 公里，日均斷面流量逐年增長，毛利率保持 65%以上優于同行。公司水務建設和運營經驗豐富，除供水 27.5 和污水 5 萬噸/日在運外，公司在建 污水產能 30.28 萬噸/日，將于 2022 年前集中投產。疫情對高速板塊負面影響于 20H2 基本消除，高 速與水務運營為公司固廢業

4、務起航提供現金支撐。 盈利預測與估值：我們看好公司高速公路和水務穩健運營下，垃圾發電運營業務從 0 到 1 確定性高成 長帶來的股價戴維斯雙擊。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 3.89 億元、10.17 億元、 13.17 億元，考慮配股后，對應 EPS 分別為 0.60、1.57、2.04 元，對應 2020-2022 年 PE 分別為 21 倍、8 倍、6 倍。預計 2022 年公司高速公路/垃圾焚燒發電運營/環保工程/水務運營四類業務的歸母 凈利潤分別為 7.38/2.58/2.40/0.17 億元，對應合理估值分別為 8/18/8/15，對應目標總市值 127 億

5、 元，考慮配股后對應上漲空間 68%，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：高速公路和垃圾發電補貼政策變化；項目進度和盈利水平不及預期；業務轉型風險 交易數據： 2020 年 08 月 10 日 收盤價（元） 12.84 一年內最高/最低（元） 14.2/8.29 市凈率 2.2 息率（分紅/股價） 0.98 流通 A 股市值（百萬元） 6374 上證指數/深證成指 3379.25/13657.31 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 5.83 資產負債率% 64.42 總股本/流通 A 股 （百萬） 496/496 流通

6、B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 劉曉寧 A0230511120002 閆海 A0230519010004 鄭嘉偉 A0230518010002 研究支持 鄭嘉偉 A0230518010002 聯系人 鄭嘉偉 (8621)232978187387 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 2,263 190 3,529 6,526 8,050 同比增長率（%） 11.6 -58.2 56.0 84.9 23.4 歸母凈利潤（百萬元） 624 -101 389 1,017 1,317 同比增長率（%

7、） 7.4 - -37.7 161.5 29.4 每股收益（元/股） 1.26 -0.20 0.60 1.58 2.04 毛利率（%） 57.9 -8.9 31.3 34.4 35.3 ROE（%） 20.9 -3.5 8.5 18.2 19.1 市盈率 10 21 8 6 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 01-12 02-12 03-12 04-12 05-12 06-12 07-12 -20% 0% 20% 40% 標

8、題城發環境滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們看好公司高速公路和水務穩健運營下， 垃圾發電運營業務從 0 到 1 確定性高成 長帶來的股價戴維斯雙擊。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 3.89 億元、 10.17 億元、13.17 億元，考慮配股后，對應 EPS 分別為 0.60、1.57、2.04 元，對應 2020-2022 年 PE 分別為 21 倍、8 倍、6 倍。預計 2022 年公司高速公路/垃圾焚燒發 電運營/環保工程/水務運營四類業務的歸母凈

9、利潤分別為 7.38/2.58/2.40/0.17 億元， 對應合理估值分別為 8/18/8/15，對應目標總市值 127 億元。 關鍵假設點 垃圾發電業務： 假設 2021 年和 2022 年分別投產 6700 噸/日和 7000 噸/日； 噸上 網電量假設濟源項目 340 度/噸；其他項目 290-310 度/噸之間。 高速公路業務： 假設 G312 線 2021H1 投運； 假設三條運營高速公路日均斷面流量 于 2021 年恢復至去年同期水平；平均單車收入 2020 年較 2019 年提升 10%。 供水與污水業務：假設 2020-2022 年新投產污水 0/5/24.5 萬噸/日；假設

10、 2021-2022 年新中標污水 30 和 20 萬噸/日。 有別于大眾的認識 1、市場可能對河南省垃圾發電建設進度和盈利能力較悲觀，我們認為河南省當前 垃圾發電和清運能力嚴重落后于其他省份，政府補短板決心強烈，公司作為省財政廳控 股環保專業平臺，一舉中標全省 1/4 垃圾發電產能，優勢明顯；垃圾發電項目盈利能力 主要與產能利用率和噸上網電量有關，河南省人口密度大可保證運營負荷，公司高標準 選擇工藝設備，從已建成的濟源項目看，噸上網電量有較好保證。 2、市場可能質疑河南省作為垃圾發電的后發省份，建設靜脈產業園效果有限。我 們認為該省多為新建項目，更適合全盤布局靜脈產業園。公司前期已進行過各地

11、市詳細 調研，在垃圾發電建成后逐步建立起餐廚垃圾、污泥、建筑垃圾、拆解、危廢等協同業 務，成為公司固廢新增長點。 股價表現的催化劑 垃圾發電項目落地進度超預期，垃圾發電項目盈利水平超預期 核心假設風險 高速公路和垃圾發電補貼政策變化，項目進度和盈利水平不及預期，業務轉型風險 目錄 nMtMmMrOsNsQxPqPmQqPoN8OdNbRoMrRsQmMfQrRyQeRoPmNaQrQsMxNmQsNNZpMpQ 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司背靠河南投資集團 定位省環保專業平臺 .7 1.1 借政策東風 2

12、019 年全面進軍固廢領域 . 7 1.2 高速公路為環保起航創造堅實財務基礎 . 9 2. 擁有優質高速公路和水務資產 進可攻退可守 . 12 2.1 高速公路盈利佳 創造穩定優質現金流 . 12 2.2 水務集中投產期 有望與集團協同整合 . 16 3. 垃圾發電集中投產在即 靜脈產業園緊隨其后 . 19 3.1 河南省垃圾處置短板亟待彌補 公司身為龍頭大有可為 . 19 3.1.1 河南當前清運量全國第五 未來尚有 2 倍增長空間 . 19 3.1.2 政策大力推進下 全省將迎來垃圾發電投產高峰 . 23 3.2 萬噸以上產能進入建設期 公司華麗轉型在即 . 26 3.2.1 公司河南市

13、占率之首 將助多區域實現 0 突破 . 26 3.2.2 多戰略解決經驗短板 高標準推進項目建設 . 29 3.2.3 在手一期項目投運預計貢獻穩定利潤近 4 億 . 31 3.3 分步實施靜脈產業園 堅定打造大固廢產業閉環 . 34 3.3.1 河南省新項目為主 更適合打造成靜脈產業園 . 34 3.3.2 縱向“新環衛”開端良好 橫向已布局外埠和海外 . 36 4. 盈利預測及投資建議 . 37 4.1 盈利預測 . 37 4.1.1 關鍵假設 . 37 4.1.2 盈利預測 . 38 4.2 估值分析 . 39 5. 風險提示 . 42 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

14、披露與聲明 第 4 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 7 圖 2：公司股權結構圖（2020 年一季報） . 8 圖 3：河南投資集團七大投資領域 . 9 圖 4：2019 年河南投資集團有限公司主營構成圖 . 9 圖 5：2015-2019 年公司總營收及同比增速 . 10 圖 6：2015-2019 年公司扣非歸母凈利潤及同比增速 . 10 圖 7：2018-2019 年公司毛利構成（單位：百萬元） . 10 圖 8：2015-2019 年公司各業務板塊毛利率（%） . 10 圖 9：2015-2019 年公司銷售毛利率與銷售凈利率（%） . 10 圖

15、 10：2015-2019 年公司三費情況(%) . 10 圖 11：2015-2019 年公司資產負債率、資產周轉率和 ROE（%） . 11 圖 12：公司高速公路分布及區位重要性 . 12 圖 13：2017-2019 年許平南高速營收及增速（%）. 13 圖 14：2017-2019 年許平南高速扣非歸母凈利潤及增速（億元，%） . 13 圖 15：公司高速公路日均斷面流量（萬輛次/日） . 13 圖 16：公司高速公路通行費收入（億元） . 13 圖 17：2015-2019 年河南省 GDP 及增速 . 14 圖 18：2015-2018 年河南省民用汽車保有量及增速 . 14 圖

16、 19：2017-2019 公司道路通行業務毛利率和凈利率（%） . 14 圖 20：2019 年各公司高速公路業務毛利率（%） . 14 圖 21：2015-2017 年許平南高速經營現金流凈額 . 15 圖 22：2017-2019 年公司經營現金流凈額與 EBITDA 利潤率 . 15 圖 23：河南省高速公路里程市占率（%） . 16 圖 24：城發環境下屬水務子公司 . 16 圖 25：公司在手水務項目分布圖 . 17 圖 26：城發投資下屬水務子公司 . 18 圖 27：2019 年我國各省人口密度和城鎮常住人口 . 19 圖 28：2018 年全國各省城市和縣域生活垃圾清運總量（

17、萬噸） . 19 圖 29：全國各省 2012-2018 年城鎮人口和城縣垃圾清運量復合增速 . 20 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：河南城鎮人口數及增長率（%） . 20 圖 31：我國中部各省及全國平均城鎮化率（%） . 20 圖 32：河南省各城市 2019 年和 2030 年垃圾日產量預測、垃圾發電產能和焚燒率（噸/ 日，%） . 22 圖 33：2017-2020H1 河南省垃圾發電項目中標情況 . 24 圖 34：2019 年各省垃圾焚燒發電項目中標金額與中標數量. 24 圖 35：2020H1

18、 各省垃圾焚燒發電項目中標金額與中標數量 . 24 圖 36：河南省所有完成招投標的垃圾發電項目當前狀態（萬噸/日）. 25 圖 37：河南省垃圾焚燒發電企業市場份額占比（%） . 26 圖 38：河南各城市已完成招投標的產能和固廢企業市占率 . 26 圖 39：公司垃圾發電項目中應用到的爐排 . 30 圖 40：公司河南省內一期項目的 IRR 預測 （單位：%） . 32 圖 41：河南省各市 2019 年常住人口數和人口密度 . 33 圖 42：河南省各市 2018 年 GDP 和人均 GDP . 33 圖 43：國內固廢靜脈產業園主要模式 . 34 圖 44：我國固廢靜脈產業園建設進度

19、（單位：個） . 34 表 1：公司所轄高速公路 . 12 表 2：2020.1-2020.6 河南省公路旅客、貨物運輸量 . 15 表 3：公司在手供水項目 . 16 表 4：公司在手污水項目 . 17 表 5：河南投資集團主要水務項目 . 18 表 6：城發投資在手環保項目 . 18 表 7：不同城鎮化率和清運率下的河南省垃圾清運需求測算（單位：萬噸/日） . 21 表 8：河南省垃圾焚燒產能和焚燒率情況 . 22 表 9：河南省目前在運垃圾發電項目一覽（截至 2019 年底） . 23 表 10：公司所有中標及收購的垃圾焚燒發電項目一覽 . 27 表 11：公司以聯合體方式中標的河南省垃

20、圾發電項目 . 28 表 12：丹麥偉倫超級往復爐排技術在公司項目中的運用. 29 表 13：丹麥偉倫超級往復爐排技術在國內其它項目的運用 . 29 表 14：各垃圾發電上市公司項目重要參數 . 31 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 表 15：公司靜脈產業園規劃項目投資額測算（除垃圾發電） . 36 表 16：公司滑縣靜脈產業園規劃項目和預計投資額 . 36 表 17：城發環境已投運新環衛項目 . 36 表 18：公司 2020-2022 年盈利預測 . 38 表 19：可比公司 PE 比較 . 39 表 20：分部估

21、值結果 . 40 表 21：合并利潤表 . 40 表 22：合并資產負債表 . 錯誤!未定義書簽。 表 23：合并現金流量表 . 錯誤!未定義書簽。 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 1. 公司背靠河南投資集團 定位省環保專業平臺 1.1 借政策東風 2019 年全面進軍固廢領域 公司 2017 年以全部水泥資產置換高速公路和環保業務， 2019 年轉型進入垃圾發電領 域，在手項目規模超萬噸。公司前身為河南投資集團旗下的同力水泥；2017 年以全部水泥 資產置換河南投資集團的高速公路資產和以水務為主的基礎設施投資； 20

22、18 年適逢河南省 出臺靜脈產業園三年行動計劃， 公司緊抓機遇與各地市開展協商合作， 同年更名城發環境； 2019 年 1 月，公司通過收購集團所有的滑縣靜脈產業園項目，正式進入以垃圾焚燒發電為 核心的固廢領域；截至 2020 年 7 月，公司在手垃圾焚燒發電項目產能已近 2 萬噸/日。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司定位河南投資集團旗下環保專業平臺，背靠河南省財政廳，肩負省內環保重責。 2020 年 1 月 8 日， 河南省發改委將其持有的河南投資集團 100%股權無償劃轉至河南省財 政廳，劃轉完成后河南省財政廳通過河南投資集團間接持有城發環境 56.19%股份

23、。公司第 二大股東為中聯水泥，持股 9.67%，第三大股東為國新投資，持股 1.05%。 1999年3月 前身洛陽春都食品股份有限公司深交所上市。 2007年8月 與河南投資集團資產置換，主營業務轉變為水泥制造，更名同力水泥，借殼春都股份上市。 2017年9月 置入高速公路資產，置出水泥制造資產。 2018年9月 更名河南城發環境股份有限公司，變更經營范圍至高速公路運營、固廢治理、污水處理等。 2019年1月 收購城發投資所持滑縣城發51%股份，獲首個垃圾焚燒發電項目，切入垃圾焚燒發電領域。 2019年 陸續中標了汝南、鄧州、西平、新安等地的生活垃圾焚燒發電項目，在手產能近2萬噸/日。 8 8

24、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司股權結構圖（2020 年一季報） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 投資集團實力雄厚，環保為河南省基建補短板重點投向。河南投資集團有限公司是由 河南省政府批準設立的綜合性投融資平臺，發揮省內基礎設施項目的投資保障、戰略新興 產業的培育引導和社會投資的引領撬動三大作用，重點投向綜合性戰略領域、產業轉型升 級領域、國有企業改革領域和基礎設施領域。截至 2018 年底，河南投資集團總資產 1593 億元，管理資產超過 8000 億元，擁有國內 AAA 信用評級；2018 年投資集團入選國

25、務院 國企改革“雙百行動”名單。 河南省財政廳 100% 河南投資集團 56.19% 中聯水泥集團 9.67% 新鄉經濟投資 0.81% 國新投資 1.05% 河南城發環境股份有限公司 河南許平南高速公 路有限責任公司 河南雙豐高速公路 開發有限責任公司 河南城發環保能源 有限公司 河南城發水務發展 有限公司 100% 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：河南投資集團七大投資領域 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 4：2019 年河南投資集團有限公司主營構成圖 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 高速公路

26、為環保起航創造堅實財務基礎 當前道路通行業務貢獻公司主要利潤，環保業務正處起航階段。2017 年置換資產后， 公司主營業務變更為高速公路開發運營和環保投資建設運營。高速公路業務主要由下屬子 公司許平南高速公路有限責任公司負責；環保業務，一方面通過子公司城發水務開展水務 項目的新建與存量資產注入；另一方面通過子公司環保能源積極推進以垃圾發電為核心， 餐廚、污泥、環衛等協同的河南省靜脈產業園投資、建設和運營。 城發環境 城發投資 中原證券 中原信托 中原銀行 河南資產管理 豫能控股 頤城控股 河南信息產業 投資 戰略新興投資 同力水泥 大河紙業 金融領域 基礎設施領域 健康生活領域 信息大數據領域

27、 一般加工業領域 基金領域 能源領域 投資供水、污水、垃圾處理、公益性PPP等， 打造綜合城市運營商 提供多種類型的現代金融服務 占河南省電力裝機容量超20%，同時布局新能 源、煤炭交易、燃氣等領域 投資健康養老、旅游等方向， 打造美好生活服務商 承接省內互聯網、物聯網、大數據、云計算、 人工智能等信息產業重點項目 形成了涵蓋產業投資、PE與VC投資、基礎設施 投資的基金群 涉及水泥、玻璃、造紙、生物化工等產業 河 南 投 資 集 團 電力, 33.9% 水泥, 16.7% 金融, 2.6% 集團本部利息, 1.4% 造紙, 16.2% 基礎設施, 9.5% 健康生活, 1.0% 其他主營業務

28、, 12.0% 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 公司 2019 年實現營收 22.6 億元，同比增長 12%；實現扣非歸母凈利潤 6.5 億，同比 增長 9%。道路通行業務在 2018 和 2019 年均貢獻公司 85%左右的毛利，且毛利率保持在 65%以上， 是當前公司利潤的核心穩定來源。 2019 年為公司正式主動開拓環保業務的首年。 圖 5：2015-2019 年公司總營收及同比增速 圖 6： 2015-2019 年公司扣非歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研

29、究 圖 7：2018-2019 年公司毛利構成（單位：百萬 元） 圖 8：2015-2019 年公司各業務板塊毛利率（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：基礎設施業務主要為公司供水業務 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：基礎設施業務主要為公司供水業務 2019年公司實現綜合毛利率57.9%， 綜合凈利率27.8%； 期間費用率同比下降0.5 pct， 其中財務費用率為 7.3%，同比下降 2.2 pct。 圖 9：2015-2019 年公司銷售毛利率與銷售凈利 率（%） 圖 10：2015-2019 年公司三費情況(%) -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40%

30、 60% 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 營業總收入（億元）同比增速（%） -100% 18115% 947% 67%9% -5000% 0% 5000% 10000% 15000% 20000% 0 1 2 3 4 5 6 7 20152016201720182019 扣非歸母凈利潤（億元）同比增速（%） 050010001500 2018 2019 道路通行業務基礎設施業務 服務區經營及廣告業務環保業務 其他業務 0% 20% 40% 60% 80% 20152016201720182019 環保業務道路通行業務 基礎設施業務服務區經營及廣告業務

31、 其他業務 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 配股募集不超過 12 億元，保障環保業務開拓資金充沛。公司 2019 年 6 月發布公告， 擬按每 10 股配售不超過 3 股的比例向全體股東配售，募集不超過 12 億元資金，其中 9.8 億用于償還公司有息債務，2.2 億用于補充流動資金；公司目前進行中的垃圾發電、水務和 高速公路項目投資總額超過 80 億元，按平均股權占比 60%、項目資本金 25%計算，配股 募集資金剛好可滿足資金需求。若公司融資成

32、本按基準利率計算，預計配股完成將減少公 司 4000 余萬元財務費用。 圖 11：2015-2019 年公司資產負債率、資產周轉率和 ROE（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20152016201720182019 銷售凈利率（%）銷售毛利率（%） 0% 4% 8% 12% 16% 20% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率財務費用率 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 43 頁 簡單金融 成就夢想 2. 擁有優質高速公路和水務資產 進可攻退可守 2.1 高速公路盈利佳 創造穩定優質現金流 子公司許平南高速擁有河南省重要的高速公路與省級公路資產。子公司許平南高速公 路有限責任公司主要負責河南省三條重要高速公路許平南高速公路、安林高速與林長 高速的運營管理，運營里程共計 255 公里。2019 年 1 月，許平南高速中標 G312 線西峽 內鄉界至丁河段公路新建工程 PPP 項目，運營里程 56 公里，占當前里程數的 22%，預計 2021Q1 建成運營。 表 1：公司所轄高速公路 公路名稱 里程數（公里） 收費到期日 持股比例 公路狀態