安踏體育-港股公司研究報告-行業龍頭長期發展穩固戰略新時代下α屬性凸顯-240804（27頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 紡織服裝紡織服裝 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 202024 4 年年 0 08 8 月月 0 04 4 日日 安踏體育安踏體育(2020.HK)買入買入 （首次覆蓋首次覆蓋）行業龍頭長期發展穩固，戰略新時代下屬性凸顯 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 丁一 S1350524040003 研究支持研究支持 聯系人聯系人 丁一 S1350524040003 戰略清晰決策準確，鑄就集團運動國牌龍頭地位。公司成立三十余載，通過多品牌戰略快速發展，并逐步以國內運動服飾龍頭身份向海外擴張。管理團隊分工明確各司其職，成員多為經驗豐富的業界專家，管理經驗及行業經驗豐富。近

2、年，公司逐步進入第五發展戰略階段，依托多品牌矩陣、海外擴張規劃及規?；\營，alpha 屬性逐步凸顯。經濟增長及居民觀念轉變驅動行業需求上行。參考海外運動市場發展，經濟增長為運動行業增長的核心驅動，隨中國人均開支不斷提升，中國運動鞋服市場迎來快速發展期。此外，行業需求量方面，政策端，國家近年的政策扶持有望解決運動終端場景痛點，提高居民參與率，提振行業需求；居民端，伴隨中國居民健康意識提升及對運動更加關注，運動鞋服消費需求提升。政策扶持疊加居民需求提振有望驅動國內運動鞋服行業以低雙位數年化增速增長。多品牌運營疊加全球化布局構筑自身 Alpha 屬性。公司以主品牌、FILA 及所有其他品牌分別布局

3、大眾運動、時尚運動、高端戶外板塊。1）主品牌堅持“大眾定位、專業突破、品牌向上”的發展策略，通過革新產品線不斷提升品牌力；2）FILA瞄準高線城市客群持續創新設計，使其產品具備跨風格契合的屬性；3）DESCENTE及 KOLON SPORT 瞄準高端戶外市場，借戶外之風沖擊集團旗下第三個百億品牌。盈利預測與估值：首次覆蓋，給予“買入”評級。作為我國運動鞋服龍頭公司，安踏體育深耕行業多年形成競爭壁壘，通過多品牌運營等方式穩固發展，且具備海外擴張預期，增長空間較大。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別129.41 億元/137.01 億元/156.09 億元，同比分別增長 26.42

4、%/5.88%/13.92%。我們選擇運動服飾公司 Nike、波司登、戴克斯戶外及哥倫比亞等公司作為可比公司，可比公司 2024 年加權 PE 為 18.4X，公司 2024 年 PE 為 15.3X（截至2024/7/31）。我們持續看好公司多品牌運營下主品牌及 FILA 貢獻運營穩定性以及戶外賽道貢獻運營成長性，疊加規?；沦M率可控且具備海外擴張預期，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：市場開拓及品牌推廣風險；宏觀環境風險；收購風險及投資收益風險；跨市場選擇可比公司的風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 2 202022 2 2 202023 3 2 202024E4E 2 202025E5

5、E 2 202026E6E 營業總收入（億元人民幣）536.51 623.56 709.75 798.35 889.21 同比增長率（%）8.76 16.23 13.82 12.48 11.38 毛利率（%）60.24 62.59 63.13 63.65 64.28 歸母凈利潤（億元人民幣）75.90 102.36 129.41 137.01 156.09 同比增長率（%）-1.68 34.86 26.42 5.88 13.92 每股收益（元人民幣/股）2.68 3.61 4.57 4.84 5.51 ROE（%）22.06 19.89 21.94 20.46 20.52 市盈率 15.34

6、14.49 12.72 市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股價數股價數據：據：2 2024024 年年 7 7 月月 3131 日日 收盤價（港幣）70.10 年內最高/最低（港幣）94.80/59.45 總市值（億港幣）1986 基礎數據：基礎數據：2 202023 3 年年1212月月3131 日日 總股本(億股)28.33 總資產（億人民幣）922.28 凈資產（億人民幣）560.10 每股凈資產（人民幣）18.17 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%2023/08/012023/11/292024/03

7、/282024/07/26恒生指數2020.HK 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別 129.41 億元/137.01 億元/156.09 億元，同比分別增長 26.42%/5.88%/13.92%。我們選擇運動服飾公司 Nike、波司登、戴克斯戶外及哥倫比亞等公司作為可比公司，可比公司 2024 年加權 PE 為 18.4X，公司 2024 年 PE 為 15.3X（截至 2024/7/31）。我們持續看好公司多品牌運營下主品牌及 FILA 貢獻運營穩定性以及戶外賽道貢獻

8、運營成長性，疊加規?；沦M率可控且具備海外擴張預期，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設 1）安踏主品牌：結合品牌近年渠道改革策略，假設品牌 2024 年 DTC/傳統批發/電商三個渠道營收同比變動分別為+12%/-19%/+15%；2）FILA：結合品牌近年時尚賽道的頭部地位及線上線下雙發展，假設品牌2024-2026 年營收同比變動+11%/+9%/+8%；3）所有其他品牌：結合戶外賽道整體 beta 及 DESCENTE、KOLON SPORT 的渠道擴展規劃及店效提升預期，假設集團該業務板塊 2024-2026 年營收同比變動+41%/+33%/+28%；投資邏輯要點 行業側，政策端，國

9、家近年政策扶持不斷提高居民運動參與率；居民端，經濟發展下居民健康意識及鞋服開支提升。政策扶持疊加居民需求提振有望驅動國內運動鞋服行業以低雙位數年化增速增長。公司側：多品牌運營下業績兼具穩定性與成長性：1）主品牌堅持大眾定位，通過技術創新、渠道改革不斷提升產品力及品牌力；2）FILA 瞄準高線城市客群持續創新設計，夯實時尚運動賽道頭部位置；3）DESCENTE 及 KOLON SPORT 瞄準高端戶外市場，借戶外之風沖擊集團旗下第三個百億品牌。核心風險提示 市場開拓及品牌推廣風險；宏觀環境風險；收購風險及投資收益風險；跨市場選擇可比公司的風險。MB8XpOtOoNmNsPoN9PbP7NtRrR

10、tRsOeRoOuMkPnNnQ7NqRmMuOsQoOwMnMxP 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.戰略清晰決策準確，鑄就集團運動國牌龍頭地位.6 1.1 公司各發展階段戰略成熟，研發與品牌并舉夯實基礎.6 1.2 公司財務：渠道改革提升主品牌毛利，行業驅動戶外品牌營收利潤雙增.9 2.行業端：經濟增長及居民觀念轉變驅動行業需求上行.12 2.1 國內鞋服市場仍處發展階段，人均支出提升維系行業增長.12 2.2 政策端：國家政策釋放紅利，體育產業蓬勃發展.14 2.3 居民端：居民健康意識及參與運動升級推動體育產業量價雙升.16 3.公司端

11、：多品牌運營疊加全球化布局構筑自身 Alpha 屬性.18 3.1 安踏主品牌：專業運動品類的品牌提升之路.18 3.2 FILA：高端時尚運動品類的高質量發展.20 3.3 其他品牌：高端專業及戶外運動品類行業 Beta 下的高速成長.21 4.盈利預測及投資建議.22 4.1 運動鞋市場穩增驅動上游制造產業發展.22 4.2 首次覆蓋給予“買入”評級.24 5.風險提示.25 目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 1：安踏集團多品牌發展歷程.6 圖 2：安踏集團品牌形象打造關鍵事件.6 圖 3：安踏體育股權架構（截至 2023 年年報）.

12、7 圖 4：公司長期戰略階段及重要決策.8 圖 5：2019-2023 年公司營收 CAGR 為 16.58%.9 圖 6：2019-2023 年公司凈利潤 CAGR 為 19.00%.9 圖 7：2019-2023 年公司及可比公司毛利率.9 圖 8：2019-2023 年公司及可比公司凈利率.9 圖 9：主品牌及 FILA 近年復合增速均為中雙位數.10 圖 10：戶外品牌營收占比快速增長.10 圖 11：2019-2023 年主品牌毛利率增長 14pct.10 圖 12：戶外品牌凈利率快速提升至 27.10%.10 圖 13：公司鞋類產品營收占比不斷提升.11 圖 14：公司各類產品毛利

13、率均呈向上趨勢.11 圖 15：主品牌自 2020 年渠道升級政策以來 DTC 渠道成為公司核心渠道.11 圖 16：廣告及宣傳費用率不斷下行.12 圖 17：存貨、應收及應付賬款周轉天數均有下降.12 圖 18：預計 2023-2027 年世界運動品市場年均復合增速為 7%（單位：十億美元）12 圖 19：2015-2021 年人均可支配收入 CAGR 為 5%.13 圖 20：近年美國鞋服市場維持低雙位數同比增長.13 圖 21：2013-2022 年人均消費支出 CAGR 為 7.11%.14 圖 22：21-25 年中國鞋服市場預期 CAGR 為 11.62%.14 圖 23：預計 2

14、035 年中國國家公園數量達 49 個.15 圖 24：2018-2022 年體育場總數 CAGR 為 7.53%.15 圖 25：2018-2022 年滑雪場數 CAGR 為 13.71%.16 圖 26：2018-2022 年足球場數 CAGR 為 11.60%.16 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 27：2022 年 35.1%的受訪者認為維持健康需適當運動.16 圖 28：中國、日本居民戶外運動類別隨經濟發展變化趨勢.17 圖 29：中國居民戶外運動類別隨經濟發展變化趨勢.18 圖 30：2019-2023 年主品牌營收 C

15、AGR 為 14.80%.19 圖 31：2019-2023 年主品牌毛利率不斷走高.19 圖 32：2020-2023 年 DTC 渠道快速增長.19 圖 33：2023 年 DTC 渠道營收占比快速提升至 56%.19 圖 34：安踏主品牌近年店鋪以擴改代替擴張.19 圖 35：2019-2023 年 FILA 營收 CAGR 為 14.18%.20 圖 36：2019-2023 年 FILA 利潤率保持穩定.20 圖 37：FILA 品牌近年開店增速放緩.21 圖 38：2019-2023 年其他品牌營收 CAGR 為 42.01%.21 圖 39：趨穩后戶外品牌凈利潤快速增長.21 圖

16、 40：DESCENTE 及 KOLON SPORT 渠道數量維持向上趨勢.22 表 1：安踏體育公司高管履歷.8 表 2：世界運動品市場未來增速將主要來自亞太等運動新興市場.13 表 3：中國戶外運動產業國家支持政策梳理.15 表 4：安踏體育分業務預測拆分（金額單位：億元）.23 表 5：安踏體育各項費率預測.23 表 6：安踏體育簡易利潤表（金額單位：億元）.24 表 7：重點公司估值表.24 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.戰略清晰戰略清晰決策準確決策準確，鑄就鑄就集團運動國牌集團運動國牌龍頭地位龍頭地位 1.1 1.1 公司公司

17、各發展階段戰略成熟各發展階段戰略成熟，研發與品牌并舉夯研發與品牌并舉夯實基礎實基礎 公司成立三十余載，多品牌、DTC 及重研發戰略驅動品牌影響力不斷提升。安踏體育成立于 1991 年，并于2007年登錄香港交易所主板。公司通過多重戰略快速發展，并逐步以國內運動服飾頭部品牌身份向海外擴張：1）多品牌：公司先后通過收購、購買中國區代理權及邀約收購等方式獲得 FILA、DESCENTE（迪桑特）、KOLON SPORT（可?。?、AMER SPORTS（亞馬芬）等各垂類頭部品牌或集團公司，形成以主品牌面向大眾運動、FILA 面向時尚運動、DECENTE 等品牌面向專業戶外運動的品牌矩陣穩健發展；2）D

18、TC 轉型：公司于 2020 年中開啟 DTC 轉型，提升直營店鋪占比，通過統一管理升級后的店鋪形象給予消費者更良好的線下消費體驗，提升品牌形象；3）重研發：公司先后通過研發“氮科技”、“安踏膜”等創新科技完成對產品專業性的賦能。圖圖 1：安踏安踏集團多品牌發展集團多品牌發展歷程歷程 資料來源：公司官網，Wind，華源證券研究 圖圖 2：安踏集團品牌形象打造關鍵事件安踏集團品牌形象打造關鍵事件 獲獲KOLON SPORT中國大陸獨家經營權中國大陸獨家經營權2017年年簽約凱里簽約凱里 歐文歐文2023年年AMER SPORTS于于紐交所上市紐交所上市2024年年FILA FUSION首店首店開

19、業開業2017年年邀約收購邀約收購Amer Sports2018年年收購收購MAIA ACTIVE2023年年在中國推出在中國推出FILA KIDS2015年年在中國推出安踏兒在中國推出安踏兒童童2008年年安安踏體育用品有限公踏體育用品有限公司成立司成立1991年年獲獲DESCENTE中國中國大陸獨家經營權大陸獨家經營權2016年年收購收購FILA中國業務中國業務2009年年于香港交易所主板上于香港交易所主板上市市2007年年 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：安踏公眾號，中國奧委會，搜狐體育，中證網，人民網，華源證券研究 公司股權集中

20、結構穩定，管理層深耕賽道運營經驗豐富。公司董事會主席及創始人為丁世忠先生，其核心高管團隊通過安踏國際等合計控制 55.51%股份，股權結構穩定。高管團隊分工明確各司其職，成員多為經驗豐富的業界專家：1）董事會主席丁世忠先生負責集團的戰略、人才、文化、經營及收購等事項；2）董事會副主席丁世家先生負責集團生產職能；3）改制后“雙 CEO“制度中聯席 CEO 賴世賢負責安踏主品牌、除 FILA 外其他品牌及集團采購等職能，聯席 CEO 吳永華分管 FILA 品牌及海外業務；4）執行董事鄭捷分管亞瑪芬相關業務。圖圖 3：安踏體育安踏體育股權架構（截至股權架構（截至 2023 年年年報年報）資料來源：公

21、司公告，Wind，華源證券研究 安踏體育安踏體育安踏國際安踏國際安安達達控控股股安安達達投投資資其他股東其他股東42.40%100%100%5.68%4.08%和敏控股和敏控股TalentTalent TrendTrendShine WellShine Well2.98%44.49%丁世忠丁世忠丁世家丁世家吳永華吳永華賴世賢賴世賢GainGain SpeedSpeedSpread WahSpread Wah33.52%9.89%關聯方關聯方關聯方關聯方關聯方關聯方關聯方關聯方丁世丁世忠忠、丁丁世家世家控制控制34.06%5.29%對安踏國際控股對安踏國際控股0.33%0.04%對集團控股對集團

22、控股 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表1：安踏體育安踏體育公司高管公司高管履歷履歷 姓名姓名 職位職位 負責方向負責方向 個人履歷個人履歷 丁世忠丁世忠 董事會主席、執行董事 負責領導集團企業戰略、人才建設、企業文化、經營監督等事項，并直接管理集團收購合并事宜 獲授 財富 2023 年中國最具影響力的 50 位商界領袖、哈佛商業評論中國百佳 CEO、2022 中國慈善榜年度慈善家等社會各界頒發的榮譽稱號?，F為中華全國工商業聯合會副主席、中國體育用品業聯合會副主席、薩馬蘭奇體育發展基金會理事會成員、中國籃球協會顧問及中國奧委會委員 丁世家丁世家

23、 董事會副主席、執行董事 管理集團生產職能 為本集團的創始人之一，中國體育用品業擁有逾三十年經驗 賴世賢賴世賢 執行董事、聯席首席執行官 分管安踏品牌、除 FILA 品牌以外的所有其他品牌、集團采購以及集團的若干職能 擁有中歐國際工商學院的高層管理人員工商管理碩士學位。安踏國際集團控股有限公司的董事，安踏國際集團控股有限公司為本公司的主要股東 吳永華吳永華 執行董事、聯席首席執行官 分管 FILA 品牌管理、集團海外業務及集團若干職能 于 2003 年 10 月加入本集團，在中國市場銷售及營銷方面擁有逾二十年經驗 鄭捷鄭捷 執行董事 分管 Amer Sports 相關業務 于 2008 年 1

24、0 月加入本集團，營銷管理方面擁有超過二十年經驗，包括于國際運動服飾品牌中國業務部任職銷售副總裁及總經理超過八年。上海復旦大學管理科學學士學位。世界體育用品聯合會（WFSGI）的前任聯席主席及現任副主席 畢明偉畢明偉 執行董事、首席財務官 財務管理職能及若干中后臺職能 于 2007 年 5 月加入集團，財務管理及運動服飾行業擁有逾二十年經驗。中國對外經濟貿易大學會計學學士學位，并為中國注冊會計師協會非執業會員 謝建聰謝建聰 公司秘書 財務管理及合規工作 于 2007 年 10 月加入本集團，具有逾二十年審計及財務管理之經驗。香港理工大學會計學學士學位，亦為香港會計師公會會員 資料來源：公司官網

25、，華源證券研究 長期戰略及關鍵決策鋪平公司登頂之路。自成立起三十余載，公司發展戰略可大致分為五個階段，從創業期的生產制造階段、歷經中期品牌打造、再到多品牌全渠道全球化運營，完美匹配各發展階段居民消費偏好與運動服飾行業發展的宏觀環境，為企業長期發展贏得先機。此外，公司轉做品牌賺“慢錢”、轉型上市推動治理現代化、牽手重大賽事打響知名度、收購品牌并推行多品牌運營、制定全球化目標等關鍵決策有效推動公司高質量發展。管理層發展規劃能力優異，在結合自身優勢并分析市場環境下，制定完美適配的發展戰略，推動公司快速成為運動服飾頭部品牌。圖圖 4：公司長期戰略階段及重要決策公司長期戰略階段及重要決策 請務必仔細閱讀

26、正文之后的免責聲明 第9頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：哈佛商業評論，華源證券研究 1.2 1.2 公司財務：渠道改革提升主品牌毛利，行業公司財務：渠道改革提升主品牌毛利，行業驅動戶外品牌營收利潤雙增驅動戶外品牌營收利潤雙增 多品牌全渠道戰略下，公司營收利潤雙增。伴隨多品牌運營及全渠道發展的戰略成功實施，自 2019-2023 年，公司營收 CAGR 為 16.58%、毛利潤 CAGR 為 20.41%、凈利潤 CAGR 為 19.00%，均保持較快增長節奏。波動后快速重拾增長勢能，凸顯公司多品牌、全渠道戰略的優勢。隨公司“戰略 5.0”時代開啟，在全球化布局下，有望打開業

27、績新增長極。圖圖 5：2019-2023 年年公司公司營收營收 CAGR 為為 16.58%圖圖 6：2019-2023 年公司凈利潤年公司凈利潤 CAGR 為為 19.00%資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 公司盈利能力維持行業前列。公司近年運營穩定高效，營業利潤率維持行業前列。自 2021 年以來，公司毛利率維持 60%以上，且有進一步向上趨勢，凸顯 DTC 轉型及多品牌戰略下公司品牌力提升帶來的盈利能力提升；凈利潤率方面，公司該指標 2023年繼續向上突破至 18%，較同業公司優勢明顯。隨公司重大店、全球化等政策持續實施，盈利能力有望

28、進一步上行。圖圖 7：2019-2023 年年公司及可比公司毛利率公司及可比公司毛利率 圖圖 8：2019-2023 年年公司及可比公司凈利率公司及可比公司凈利率 1991-2001年年2001-2012年年2012-2015年年2015-2020年年2021-未來未來戰略戰略 2.0品牌批發戰略品牌批發戰略戰略戰略 3.0品牌零售戰略品牌零售戰略戰略戰略 4.0單聚焦、多品牌、單聚焦、多品牌、全渠道戰略全渠道戰略戰略戰略 1.0生產制造戰略生產制造戰略戰略戰略 5.0單聚焦、多品牌、單聚焦、多品牌、全球化戰略全球化戰略自創自創品牌品牌轉型轉型上市上市牽牽手手奧運奧運收購收購FILA收購收購亞

29、瑪亞瑪芬芬收購收購可隆可隆收購收購迪桑迪桑特特推動推動全球全球化化開啟開啟多品多品牌牌89 111 133 167 241 339 356 494 538 627 22%25%20%25%45%41%5%39%9%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入(億元)YOY(%)187 207 305 324 392 56 56 82 82 113 21%37%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015

30、020025030035040045020192020202120222023毛利潤(億元)凈利潤(億元)毛利潤YOY(%)凈利潤YOY(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 資料來源：公司公告，招股說明書，華源證券研究 主營品牌保持穩健，戶外品牌營收利潤雙增。公司近年營收主要來自安踏主品牌及FILA，2019-2023 年，主品牌及 FILA 營收 CAGR 分別為 14.80%/14.18%，且 FILA毛利率穩維持高位、主品牌毛利率快速增長至 55%，驅動公司營收與利潤雙升；此外，公司近年拓展的

31、戶外品牌（即對應所有其他品牌）憑借行業 beta 快速增長，2019-2023年營收 CAGR 為 42.01%、營收占比提升至 11%，且毛利率、凈利率均有大幅提升，有望成為公司未來增長核心。圖圖 9：主品牌及主品牌及 FILA 近年復合增速均為中雙近年復合增速均為中雙位數位數 圖圖 10：戶外品牌營收占比快速增長戶外品牌營收占比快速增長 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 圖圖 11：2019-2023 年主品牌毛利率增長年主品牌毛利率增長 14pct 圖圖 12：戶外品牌凈利率戶外品牌凈利率快速提升至快速提升至 27.10%資料來源：公

32、司公告，Wind，華源證券研究 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 55%58%62%60%63%48%42%41%60%30%35%40%45%50%55%60%65%20192020202120222023安踏體育李寧特步361度波司登17%16%17%15%18%12%7%12%13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20192020202120222023安踏體育李寧特步361度波司登174 157 240 277 303 148 175 218 215 251 17 23 35 44 69 9%17%58%-20%0%20%40%60%80%050100

33、15020025030035020192020202120222023主品牌(億元)FILA(億元)其他品牌(億元)主品牌YOY(%)FILA YOY(%)其他品牌YOY(%)51%44%49%51%48%44%49%44%40%40%5%6%7%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023安踏主品牌FILA所有其他品牌41%45%52%54%55%70%69%62%73%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%20192020202120222023安踏主品牌FILA所有其他品牌22.20%27

34、.60%27.10%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023安踏主品牌FILA所有其他品牌 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 專注專業運動鞋履占比提升，渠道改革下高毛利渠道流水占比提升。2019-2023年，公司各類產品毛利率均有一定提升，且伴隨專業公司更加注重專業運動賽道，對跑步鞋、籃球鞋的研發投入不斷增加帶動鞋履產品營收占比小幅增長；渠道方面，自 2020年推行直營化渠道改革以提升品牌形象以來，2020-2023 年公司主品牌 DTC 渠道營收占比提高近 47pct，且因 DTC 渠道

35、毛利率較高而推高安踏主品牌整體毛利率，驅動公司高質量發展。圖圖 13：公司鞋類產品營收占比不斷提升公司鞋類產品營收占比不斷提升 圖圖 14：公司各類產品毛利公司各類產品毛利率率均呈向上趨勢均呈向上趨勢 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 圖圖 15：主品牌主品牌自自 2020 年渠道升級政策以來年渠道升級政策以來 DTC 渠道成為公司核心渠道渠道成為公司核心渠道 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 公司整體運營高效。經營開支比率端，受益于公司營收高速增長，雖公司對人才發展持續投入，但員工成本占比微降，此外廣告宣傳下降主要系 22 年北

36、京冬奧高基數及23 年營收增長，研發費率穩中有增體現公司持續關注并重視研發能力；從資產/負債周轉比率看，公司的多項存貨運營標準幫助存貨周轉同比下降 15 日，且在 DTC 轉型及有效的應收賬款管理下，應收賬款周轉天數亦有下降，體現公司運營高效。34%36%39%42%41%63%61%58%55%56%3%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023鞋類服裝配飾58.40%65.80%59.10%40%45%50%55%60%65%70%20192020202120222023鞋類服裝配飾9.3%35.6%49.4%

37、56.1%32.3%34.2%34.9%32.8%58.4%30.2%15.7%11.1%0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120222023DTC電子商貿傳統批發及其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 16：廣告及宣傳費用率不斷下行廣告及宣傳費用率不斷下行 圖圖 17：存貨、應收存貨、應收及應付賬款周轉天數均有下降及應付賬款周轉天數均有下降 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 資料來源：公司公告，Wind，華源證券研究 2 2.行業端：行業端：經濟增長及居民觀念轉變驅動經濟增長及居民觀念轉變驅動行業需求

38、上行行業需求上行 2.1 2.1 國內鞋服市場仍處發展階段，人均支出提升維國內鞋服市場仍處發展階段，人均支出提升維系行業增長系行業增長 新興市場成為近年世界鞋服市場新增長極。世界運動服飾行業起源可回溯至一、二戰后，伴隨奧運會及時尚設計的融入，行業迅速發展。2023 年，據 WFSGI，運動品市場發展回暖，行業同比增速邊際遞增；同時，地區發展分化，形成成熟市場穩健、新興市場快速發展的格局，其中，2022-2023 年拉美及亞太增速分別為 22%/11%，為增長較快區域。未來，伴隨新興市場區域經濟發展及消費習慣改變，有望帶動該地區運動鞋服市場保持高增長。圖圖 18：預計預計 2023-2027 年

39、世界運動品市場年世界運動品市場年均年均復合增速為復合增速為 7%（單位單位：十億美元）：十億美元）2.3%2.5%2.3%2.4%2.6%11.7%12.5%13.5%15.1%14.9%10.6%10.0%12.4%10.3%8.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023研發員工廣告及宣傳343926212057665350478712212713812302040608010012014016020192020202120222023應收賬款(日)應付賬款(日)存貨(日)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第13頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中

40、華大地 資料來源：Euromonitor，WFSGI，華源證券研究 注：數據更新至 23 年 10 月 表表2：世界運動品市場世界運動品市場未來未來增速增速將主要來自亞太等運動新興市場將主要來自亞太等運動新興市場 CAGR,%2017-19 2021-22 2022-23E 2023E-27E 總計 7%2%6%7%其他地區 3%6%0%9%東歐 4%-6%-1%4%拉美-4%20%22%4%西歐 3%-3%8%4%亞太 12%-4%11%10%北美 7%6%2%6%資料來源：Euromonitor，WFSGI，華源證券研究 注：數據更新至 23 年 10 月 他山之石，運動鞋服近年消費伴隨經

41、濟發展穩步提升。以世界頭部運動服飾消費國美國為例，2021 年，美國人均可支配收入增至 5.61 萬美元，2015-2021 年 CAGR 為4.95%，其鞋服市場規模合計增至 720 億美元（其中，鞋 455 億美元，服裝 266 億美元），2015-2021 年 CAGR 為 8.32%。展望未來，據艾媒咨詢，預期 2025 年美國運動鞋服市場規模將達 1069 億美元，2021-2025 年 CAGR 為 10%左右。21 世紀以來，美國運動服飾行業進入成熟期，行業競爭格局保持穩定，行業規模有望保持穩增。圖圖 19：2015-2021 年人均可支配收入年人均可支配收入 CAGR 為為 5

42、%圖圖 20：近年近年美國鞋服市場維持低雙位數同比增長美國鞋服市場維持低雙位數同比增長 115125132112145154158166177187197748593849793102116127139151576261566564697174778030533134730136537239642245148151201002003004005006002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E北美亞太西歐拉美東歐其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：Wind，華源證券研

43、究 資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究 經濟發展帶動國內居民人均支出提升，鞋服市場發展有望延續。2023 年，我國居民人均可支配收入增至 3.92 萬元，經濟發展及健康觀念轉變帶來參與人數提升推動居民運動服飾相關消費開支不斷增長；據艾媒咨詢，我國運動服飾行業市場規模于 2021年增至 3858 億元，2015-2021 年 CAGR 為 14.99%，年化增速高于運動服飾傳統市場。展望未來，至 2025 年，中國運動鞋服行業市場規模有望增至 5989 萬億，2021-2025 年預期年化增速為 11.62%。圖圖 21：2013-2022 年人均消費年人均消費支出支出 CAGR 為為 7.11%

44、圖圖 22：21-25年中國鞋服市場預期年中國鞋服市場預期CAGR為為11.62%資料來源：Wind，華源證券研究 資料來源：艾媒咨詢，科爾尼，Euromonitor，華源證券研究 2.2 2.2 政策端政策端：國家政策釋放紅利，體育產業蓬勃發國家政策釋放紅利，體育產業蓬勃發展展 鼓勵政策頻出為體育產業發展奠定基礎?！笆奈濉币詠?，國家頒布多項政策以支持體育產業發展。其中覆蓋：1）產業及消費規模目標：根據國家“十四五”規劃，截至“十四五”末，體育產業總規模達 5 萬億元，較 2019 年 CAGR 約為 8%，體育消費規模超 2.8 萬億元；2）體育服務設施完善：通過規劃、建設、完善戶外運動場

45、地，在“十四五”末將人均體育場地面積較“十三五”末提升 0.4 平方米至 2.6 平方米；3）增加旅游休閑需求：通過優化節假日時間分布及環城市休閑度假帶、國家公園等方式，34,603 60,276 3.97%7.51%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:人均可支配收入(美元)YOY(%)276 291 320 349 375 422 455 509 56

46、0 615 695 170 189 189 211 244 247 266 291 324 371 375 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800運動鞋市場規模(億美元)運動服裝市場規模(億美元)運動鞋YOY(%)運動服裝YOY(%)18,311 20,167 21,966 23,821 25,974 28,228 30,733 32,189 35,128 36,883 39,218 13,220 14,491 15,712 17,111 18,322 19,853 21,559 21,210 24,100 24,538 26,79

47、6 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:全國居民人均可支配收入(元)中國:全國居民人均消費支出(元)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 提振居民旅游休閑需求及相關消費。國家鼓勵政策有望培養居民運動觀念并促進運動消費，為運動鞋服行業打開增長空間。表表3：中國戶外運動產業國家支持政策梳理中國戶外運動產業國家支持政策梳理 產業政策 頒布機構 頒布時間 主要內容 促進戶外運

48、動設施建設與服務提升行動方案（20232025 年）發改委、體育總局等 2023.10 實施“戶外運動活力山水”計劃，增加戶外優質供給、豐富消費場景、提升服務設施，以更豐富的賽事、更專業的人才隊伍、更健全的監管體系擴大參與人群范圍，推動戶外運動產業總規模至 2025 年達 3 萬億。戶外運動產業發展規劃(2022-2025 年)體育總局、發改委 2022.11 2025 年我國戶外運動產業總規模超過 3 萬億元，具體實施方法包含六大主要任務，通過開放郊野公園及加強露營配套基建等方式增加露營地供給；并通過技能培訓、完善消費政策等方式釋放消費潛力。國民旅游休閑發展綱要（20222030 年）發改委

49、、文旅部 2022.07 優化全國年節和法定節假日時間分布格局、規劃建設環城市休閑度假帶、完善休閑服務設施、發展新興休閑業態、實施旅游休閑高品質服務行動等一系列具體舉措。國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 國務院辦公廳 2022.04 充分挖掘縣鄉消費潛力，提升鄉村游、民宿經濟、戶外運動等服務品質；強化用地用房保障，適應戶外運動營地及相關基建小規模用地需求?！笆奈濉甭糜螛I發展規劃 發改委 2022.03 完善旅游產品供給體系；優化城鄉旅游休閑空間；充分發揮國家公園教育、游憩功能，開展戶外運動等項目；推進自駕車居旅車旅游，形成網絡化營地服務體系及完善的自駕車旅居車產業鏈。

50、“十四五”體育發展規劃 體育總局 2021.10“十四五”末，體育產業總規模達 5 萬億元，體育消費規模超 2.8 萬億元，人均體育場地面積提升至 2.6 平方米，參與體鍛煉人數占比至 38.5%；優化節假日時間分布及旅游景區，提振相關消費。全民健身計劃（2021-2025 年）國務院 2021.08 十四五期間，加大對冰雪、山地戶外、航空、水上運動、馬拉松、自行車等戶外運動項目的推廣，通過完善相關基礎設施建設拓展戶外運動品類及服務供給?！笆奈濉睍r期全民健身設施補短板工程實施方案 發改委、體育總局 2021.04 國家新增對戶外體育公園、健康步道、戶外運動公共服務設施的支持方向。資料來源：體

51、育總局，發改委等，華源證券研究 政策扶持完善體育設施建設。相較于歐美等戶外產業發達國家，我國戶外產業仍處于快速發展階段：從國家公園看，美國/加拿大分別擁有 63/37 個國家公園，而中國于2021 年創建首批 5 個國家公園，據林草局，至 2035 年，中國國家公園數量預計提升至 49 個，國家公園總面積有望成為世界第一；從體育場館看，近年我國發力體育基礎設施建設，2018-2022 年，體育場地總數提升 106.48 萬個至 422.68 萬個，CAGR 為7.53%。政策扶持下體育設施發展迅速，為居民參與戶外活動提供先決條件。圖圖 23：預計預計 2035 年中國國家公園數量達年中國國家公

52、園數量達 49 個個 圖圖 24：2018-2022 年體育場總數年體育場總數 CAGR 為為 7.53%請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：中國政府網，華源證券研究 資料來源：體育總局，華源證券研究 圖圖 25：2018-2022 年滑雪場數年滑雪場數 CAGR 為為 13.71%圖圖 26：2018-2022 年足球場數年足球場數 CAGR 為為 11.60%資料來源：體育總局，華源證券研究 資料來源：體育總局，華源證券研究 2.3 2.3 居民端居民端：居民健康意識居民健康意識及參與運動升級推動體及參與運動升級推動體育產業量價雙升育

53、產業量價雙升 居民觀念端：健康意識增加提升國民運動消費滲透率率。國家政策鼓勵疊加民間社群線上/線下分享在消費者中形成集聚效應，提高運動需求。從參與意愿看，居民健康意識不斷加強，2022 年，35.1%的受訪消費者認為維持健康需適當運動；從運動消費滲透率看，在運動設施及健康意識提升下，自 2015-2021 年，據華經產業研究院，中國運動鞋服市場滲透率提升 6.5pct 至 16.2%，未來仍有成長空間。圖圖 27：2022 年年 35.1%的受訪者認為維持健康需適當運動的受訪者認為維持健康需適當運動 549010203040506020212035E中國國家公園數量880%316 354 37

54、1 397 423 6.43%0%2%4%6%8%10%12%14%05010015020025030035040045020182019202020212022國內體育場地總數量(萬個)YOY(%)5246447018118768.01%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009001,00020182019202020212022國內滑雪場數量(個)YOY(%)9 11 12 13 14 7.43%0%5%10%15%20%25%024681012141620182019202020212022國內足球場地(萬個)YOY(%)請務必仔細閱讀正文之后

55、的免責聲明 第17頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：艾媒咨詢，華源證券研究 經濟發展推動居民參與運動專業化、細分化，相關消費不斷提升。拆分經濟發展階段對應的運動品類看：1）人均 GDP 較低階段一般運動，該類運動對場地及裝備等需求較低，因此參與成本較低，裝備單價多位于百元區間；2）人均 GDP 中等階段進階運動，伴隨經濟發展，居民參與運動品類逐步多樣化，對場地及運動裝備需求亦有橫向及縱向雙提升，裝備單價逐步提升至千元價格帶；3）人均 GDP 較高高端運動，隨居民參與運動類別的專業性進一步提升，運動裝備與參與者安全健康關聯度大大提升，因此參與者對運動裝備支出意愿進一步增強，裝備

56、價格帶分布于千元至萬元。隨人均 GDP 提升，裝備價格更貴、參與門檻更高的運動品類受眾不斷提高，進而拉高戶外運動整體參與價格帶。圖圖 28：中國、中國、日本居民戶外運動類別隨經濟發展變化趨勢日本居民戶外運動類別隨經濟發展變化趨勢 資料來源：世界銀行，科爾尼，華源證券研究 35.1%33.4%30.9%0.6%適當運動保持樂觀穩定注重飲食健康不會做日常健康管理2056467494631157702000400060008000100001200014000196519701975198019851990日本人均GDP：美元2153461572301058202000400060008000100

57、0012000200020052010201520202025中國人均GDP：美元人均人均GDP較高階段：較高階段：戶外運動類別進一步細分，沖浪、攀巖等小眾運動逐步大眾化人均人均GDP中等階段：中等階段：大眾對體育運動類別需求逐步豐富，冰雪等專業性更強的運動得到發展人均人均GDP較低階段：較低階段：居民消費力較低，參與體育運動形式局限于對場地、裝備要求簡單的球類運動人均人均GDP較高階段：較高階段：運動形式進一步細分，騎行、瑜伽等小眾運動開始逐步走近大眾人均人均GDP中等階段：中等階段：大眾對體育運動類別需求逐漸豐富，健身跑步、球類運動等專業性更強的運動得到發展人均人均GDP較低階段：較低階段

58、：居民消費力有限，體育運動形式局限于對場地、裝備要求較低的郊游、登山等運動騎行、瑜伽、滑雪潛水、攀巖、沖浪、劃艇健身、跑步、球類郊游、登山、徒步極限運動（沖浪、攀巖、賽車等）冰雪運動（滑雪、花樣滑冰等）球類運動（籃球、排球、乒乓球等）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖圖 29：中國居民戶外運動類別隨經濟發展變化趨勢中國居民戶外運動類別隨經濟發展變化趨勢 資料來源：各品牌天貓/京東官方旗艦店，華源證券研究 3 3.公司端：公司端：多品牌運營疊加全球化布局構多品牌運營疊加全球化布局構筑自身筑自身 AlphaAlpha 屬性屬性 3.1 3.1 安踏

59、主品牌：專業運動品類的品牌提升之路安踏主品牌：專業運動品類的品牌提升之路 深入探索品牌資源布局及 IP 商品打造，不斷提升品牌形象。近年來，安踏主品牌堅持“大眾定位、專業突破、品牌向上”的發展策略，通過革新產品線不斷提升品牌力，助力主品牌 2019-2023 年營收 CAGR 錄得中雙位數增長、毛利率增長 14pct：1）渠道改革，公司于 2020 年實施 DTC 轉型，截至 2023 年底，DTC 店鋪中集團直營率為 44%，DTC 營收占比升至 56%；此外，公司將店鋪劃分為競技場、殿堂、精英、標準、基礎五個級別，致力于提升店鋪形象及進駐更高階商圈；2）產品研發，公司持續重視研發，聯手東華

60、大學開發“安踏膜”并打造戶外產品線、為國家舉重隊開發“探鼎”舉重鞋、開發“PG7”緩震鞋底布局入門級緩震跑鞋等，豐富產品線并提升產品科技含量，提升品牌力；3）簽約實力代言人，公司 2023 年簽約并任命凱里歐文為公司籃球產品代言人及首席創意官，打造歐文個人簽名產品線，提升品牌全球知名度并逐步布局全球市場；4）持續布局兒童產品，主品牌持續深耕兒童產品，通過專項研發布局兒童滑雪套￥239一般運動品類（籃球）一般運動品類（籃球）進階運動品類（滑雪）進階運動品類（滑雪）高端運動品類（攀冰）高端運動品類（攀冰）￥1001￥400￥310此類運動裝備價格較低，且此類運動裝備價格較低，且場地多，門檻較低場地

61、多，門檻較低此類運動對場地有一定要求此類運動對場地有一定要求且裝備更貴，有交通費且裝備更貴，有交通費此類運動更細分、裝備更貴、此類運動更細分、裝備更貴、門檻更高，需請教練門檻更高，需請教練/向導向導￥2390￥3533￥1500￥1499￥9199￥1861￥770￥1002 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第19頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 裝等多種專業運動裝備，滿足兒童不同領域的鞋服需求。圖圖 30：2019-2023 年主品牌營收年主品牌營收 CAGR 為為 14.80%圖圖 31：2019-2023 年主品牌毛利率不斷走高年主品牌毛利率不斷走高 資料來源：公司公告，華源證

62、券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 32：2020-2023 年年 DTC 渠道快速增長渠道快速增長 圖圖 33：2023 年年 DTC 渠道營收占比快速提升至渠道營收占比快速提升至 56%資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 注重產品創新及渠道優化，以專業形象賦能大眾運動產品。安踏主品牌立足專業大眾賽道，多線發展動能充足：產品端，品牌與科研機構合作研發核心科技、與中國奧運國家隊深度合作拓寬品牌宣傳渠道、與頭部球星合作為產品線專業性、設計感以及國際知名度賦能，不斷提升品牌形象；渠道端，通過店鋪級別劃分匹配目標市場，在著力發展大店提升高端商圈入駐能力的同

63、時靈活規劃下沉店鋪，以達到客群全覆蓋；戰略端，公司借歐文等產品不斷擴大國際知名度，以先東南亞后歐美的順序完成戰略 5.0 時代的全球化目標。未來，安踏主品牌將持續創新提升品牌形象為核心，計劃 2024-2026 年營收保持雙位數增長。圖圖 34：安踏主品牌近年店鋪以擴改代替擴張安踏主品牌近年店鋪以擴改代替擴張 174 157 240 277 303 9%51%44%49%51%48%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070020192020202120222023主品牌營收(億元)集團營收(億元)主品牌營收YOY(%)主品牌營收占比(%

64、)41.3%44.7%52.2%53.6%54.9%26.8%28.7%21.4%21.4%22.2%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023主品牌毛利率(%)主品牌凈利率(%)15 86 137 170 51 82 97 99-100%0%100%200%300%400%500%600%0501001502002020202120222023DTC(億元)電子商貿(億元)傳統批發及其他(億元)DTC YOY(%)電子商貿YOY(%)傳統批發及其他YOY(%)9%36%49%56%32%34%35%33%58%30%16%11%0%10%20%30%40

65、%50%60%70%2020202120222023DTC電子商貿傳統批發及其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第20頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 3.3.2 2 FILAFILA：高端時尚運動：高端時尚運動品類品類的的高質量高質量發展發展 產品設計契合流行穿搭趨勢，跨界聯名夯實高端時尚地位。FILA、FILA KIDS 及FILA FUSION 為高端時尚運動品牌，堅守“頂級商品、頂級品牌、頂級渠道”的核心戰略，瞄準高線城市客群持續創新設計，使其產品具備跨風格契合的屬性。產品方面，2023 年，公司推出“貓爪鞋”、“火星鞋”等多款爆品，鞋履銷

66、售額首次突破百億大關；合作方面，FILA GOLF 與 McLaren 跨界合作彰顯公司持續發力高端運動的決心；渠道方面，公司在升級線下店鋪的同時發力線上業務，據億邦動力，2024 年“天貓 618”活動期間 FILA 位于運動戶外榜第二。品牌深耕高端時尚運動賽道獲得目標客群心智，營收及利潤穩增有保障。圖圖 35：2019-2023 年年 FILA 營收營收 CAGR 為為 14.18%圖圖 36：2019-2023 年年 FILA 利潤率保持穩定利潤率保持穩定 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 科技創新賦能產品運動時尚屬性，未來三年增長目標清晰。作為國內頭部

67、運動時尚品牌，FILA 未來發展有三個重要方向：1）維持高端運動時尚定位，FILA 長期定位高端運動時尚賽道，科技研發、聯名代言等品牌資源豐富，通過運用品牌資源不斷推出高8,489 8,860 9,467 10,057 10,516 9,922 9,403 9,603 9,831 7,031 6,832 6,924 7,053 1,458 2,571 2,679 2,778 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201520162017201820192020202120222023安踏主品牌(家)安踏店(家)安踏兒童店(家)148 175 218 215 251

68、17%44%49%44%40%40%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070020192020202120222023FILA營收(億元)集團營收(億元)FILA營收YOY(%)FILA營收占比(%)70.4%69.3%70.5%66.4%69.0%27.2%25.8%24.5%20.0%27.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023FILA毛利率(%)FILA凈利率(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第21頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 品質且處于時尚前沿的產品

69、，增強客群粘性；2）增加垂直領域影響力，通過在高爾夫等細分運動領域深挖重要賽事及運動員建立營銷資源，樹立專業運動品形象；3）零售渠道升級，FILA 將著重拓展核心商圈并致力于提升高級會員占比，實現品牌高質量發展。公司定調 2026 年營收目標為 400-500 億元，發展目標清晰實現方向明確。圖圖 37：FILA 品牌近年開店增速放緩品牌近年開店增速放緩 資料來源：公司公告，華源證券研究 3.3.3 3 其他其他品牌：高端專業及戶外運動品類行業品牌：高端專業及戶外運動品類行業 BetaBeta下的高速成長下的高速成長 借戶外之風，集團戶外品牌發展步入快車道。以高爾夫、滑雪、鐵人三項為標簽的DE

70、SCENTE 及以徒步、露營、城市戶外為標簽的 KOLON SPORT 共同構筑了安踏高端戶外賽道的品牌矩陣。DESCENTE 方面，品牌通過提升產品及拓展業務布局，不斷吸引對高科技面料及優秀工藝有需求的高端消費群體，形成對高端專業運動客群的廣泛覆蓋；KOLON SPORT 方面，定位為兼具潮流設計與功能性的高端戶外品牌，KOLON SPORT 通過舉辦線下活動、革新產品、推出聯名等方式引領戶外流行風尚，匹配高端消費者的需求。圖圖 38：2019-2023年年其他品牌其他品牌營收營收CAGR為為42.01%圖圖 39：趨穩后戶外品牌凈利潤快速增長趨穩后戶外品牌凈利潤快速增長 591 802 1

71、,086 1,652 1,951 2,006 2,054 1,984 1,972 05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020202120222023FILA(家)17 23 35 44 69 58%5%6%7%8%11%0%10%20%30%40%50%60%70%010020030040050060070020192020202120222023集團營收(億元)其他品牌營收(億元)其他品牌營收YOY(%)其他品牌營收占比(%)62%66%71%72%73%-3%8%18%21%27%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%8

72、0%20192020202120222023其他品牌毛利率(%)其他品牌凈利率(%)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第22頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 完善集團戶外品牌心智，捕捉行業發展期 Beta。集團多品牌戰略下對戶外品牌具備先發優勢，DESCENTE 及 KOLON SPORT 發展規劃清晰：DESCENTE 方面，成功立足高端戶外運動品賽道后，品牌將持續深耕滑雪、高爾夫及鐵人三項的核心產品及客群，并計劃切入兒童賽道，提供與成人相似定位的多元化產品；KOLON SPORT 方面，除現有商品外持續孵化潛力商品

73、以構建完善的核心商品矩陣，并在華東、華北的原有優勢市場基礎上向華南市場加速布局，進一步拓展品牌在全國的覆蓋范圍及知名度。集團未來力爭將 DESCENTE 及 KOLON SPORT 打造成旗下第三個百億品牌。圖圖 40：DESCENTE 及及 KOLON SPORT 渠道數量維持向上趨勢渠道數量維持向上趨勢 資料來源：公司公告，華源證券研究 4 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1 4.1 運動鞋市場穩增驅動上游制造產業發展運動鞋市場穩增驅動上游制造產業發展 營收端：我們按照品牌結構拆分公司收入，具體分為安踏主品牌、FILA 及所有其他品牌：1）安踏主品牌：該品牌為公司核心品牌，近

74、年在原有渠道變革優勢上不斷通過DTC 改革及產品創新研發提升品牌形象，在籃球、奧運、跑步、戶外等運動細分賽道持續研發并逐步形成競爭優勢。未來，伴隨歐文系列等產品不斷拓展品牌全球知名度，公司出海戰略有望穩步推進。我們預計 2024-2026 年安踏主品牌收入為 332.75/363.54/393.87 億元，同比+13.82%/+12.48%/+11.38%，占營業收入比例分別為 46.88%/45.54%/44.29%；66411713617518219118718118515715216116405010015020025020162017201820192020202120222023DE

75、SCENTE(家)KOLON SPORT(家)請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第23頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2）FILA：自公司收購以來，FILA 通過不斷創新成為并持續保持為國內時尚運動賽道頭部品牌，鑒于公司保持創新力及加大營銷資源投放，品牌勢能有望持續走強。我們預計 2024-2026 年公司 FILA 品牌收入為 279.23/304.81/329.56億 元，同 比+11.23%/+9.16%/+8.12%，占 營 業 收 入 比 例 分 別 為39.34%/38.18%/37.06%；3）所有其他品牌：其他品牌由處于高端戶外賽道的 DESCENTE 及 KOLON

76、 SPORT 品牌組成，鑒于我國戶外行業仍處于快速發展的黃金階段，我們預計未來該業務營業收入有望維持高增。我們預計 2024-2026 年公司所有其他品牌收入為 97.77/130.00/165.78 億元，同比+40.74%/+32.96%/+27.52%，占營業收入比例分別為 13.78%/16.28%/18.64%。表表 4：安踏體育安踏體育分業務預測拆分（金額單位：億元）分業務預測拆分（金額單位：億元）2023A 2024E 2025E 2026E I.安踏主品牌安踏主品牌 303.06 332.75 363.54 393.87 YOY 16.23%13.82%12.48%11.38%

77、營收占比 48.60%46.88%45.54%44.29%毛利率 54.90%55.25%55.63%56.22%其中：1.DTC 170.05 191.24 212.81 234.78 YOY 24.24%12.46%11.28%10.32%2.傳統批發及其他 33.70 27.30 22.82 19.66 YOY-22.69%-19.00%-16.41%-13.82%3.電商 99.31 114.21 127.91 139.42 YOY 2.62%15.00%12.00%9.00%II.FILA 251.03 279.23 304.81 329.56 YOY 16.63%11.23%9.1

78、6%8.12%營收占比 40.26%39.34%38.18%37.06%毛利率 69.00%68.86%68.75%68.68%III.所有其他品牌所有其他品牌 69.47 97.77 130.00 165.78 YOY 57.71%40.74%32.96%27.52%營收占比 11.14%13.78%16.28%18.64%毛利率 72.90%73.55%74.13%74.69%資料來源：公司公告，華源證券研究 期間費率端：1）銷售費用率，公司 2022 及 2023 年銷售費用率分別為 36.59%及 34.76%，整體趨穩，凸顯公司規?；抡w運營穩定的特點，考慮到公司對未來重大體育賽事

79、宣傳、創新產品宣傳以及海外擴張等方面的投入，預計 2024-2026 年公司銷售費率分別為 35.00%、35.40%、35.78%；2）管理費用率，公司通過革新管理體系不斷降低管理費用率，因此預計 2024-2026 年管理費用率分別為 5.75%、5.80%、5.80%。表表 5：安踏體育安踏體育各項費率預測各項費率預測 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第24頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 34.76%35.00%35.40%35.78%管理費用率 5.92%5.75%5.80%5.80%資料來源：公司公告，華源證券研

80、究 最終，我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別 709.75 億元/798.35 億元/889.21 億元，同比分別增長 13.82%/12.48%/11.38%；歸母凈利潤分別 129.41億元/137.01 億元/156.09 億元，同比分別增長 26.42%/5.88%/13.92%。表表 6：安踏體育安踏體育簡易利潤表（金額單位：億元）簡易利潤表（金額單位：億元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 623.56 709.75 798.35 889.21 YOY 16.23%13.82%12.48%11.38%營業成本 233.28 261.72 290

81、.18 317.60 YOY 9.35%12.19%10.88%9.45%毛利率 62.59%63.13%63.65%64.28%歸母凈利潤 102.36 129.41 137.01 156.09 YOY 34.86%26.42%5.88%13.92%資料來源：公司公告，華源證券研究 4.2 4.2 首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“買入買入”評級”評級 從相對估值角度看：安踏體育作為我國運動鞋服龍頭公司，深耕行業多年，品牌知名度、賽事資源、渠道覆蓋及研發創新能力均處于行業上游，集團通過多品牌運營等方式穩固發展，且在新戰略規劃中明確向海外市場拓展的目標，未來增長空間較大。因集團多品牌運營下各品牌所處

82、發展階段不一致，因此我們采用分部估值法：1）安踏主品牌及 FILA，我們選擇與公司業務布局類似的其他運動服飾頭部公司 Nike、波司登作為可比公司，取可比公司 2024 年 PE 均值 17.6；2）所有其他品牌，我們選擇同屬戶外賽道且快速增長的戴克斯戶外及哥倫比亞為可比公司，取可比公司 2024 年平均 PE 為25.1。綜上，公司 2024 年加權 PE 為 18.4X，公司 2024 年 PE 為 15.3X（截至2024/7/31）仍有較大空間。我們持續看好公司多品牌運營下主品牌及 FILA 貢獻運營穩定性以及戶外賽道貢獻運營成長性，疊加規?；沦M率可控且具備海外擴張預期，首次覆蓋給予

83、“買入”評級。表表 7：重點公司估值表重點公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值(億億港幣港幣)EPS PE 2024/7/31 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2020.HK 安踏體育 1986 3.6 4.6 4.8 5.5 19.4 15.3 14.5 12.7 穩定增速可比公司穩定增速可比公司 NKE.N 耐克 8763 30.8 24.4 28.1 31.6 18.9 23.9 20.8 18.5 3998.HK 波司登 431 0.3 0.4 0.4 0.5 12.6 11.2 9.7 8.5 請務必

84、仔細閱讀正文之后的免責聲明 第25頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 可比公司可比公司 PE 均值均值 17.6 15.3 13.5 高增速可比公司高增速可比公司 DECK.N 戴克斯戶外 1835 227.7 249.0 283.8 323.1 29.4 28.9 25.4 22.3 COLM.O 哥倫比亞 375 34.4 30.1 34.2 38.1 20.1 21.2 18.7 16.8 可比公司可比公司 PE 均值均值 25.1 22.0 19.5 資料來源：Wind，Bloomberg，ifind，華源證券研究 注：可比公司數據為 Wind、Bloomberg 一致預期，耐克

85、、戴克斯戶外、哥倫比亞的市值、EPS 調整為港幣計價，對應匯率取 1 美元=7.81 港幣計算 5 5.風險提示風險提示 市場開拓及品牌推廣風險。海外方面，受海外政治環境不確定性影響，公司海外擴張計劃面臨不確定性；國內方面，新市場、新渠道、新產品推廣存在客戶接受度不同等不確定性風險。宏觀環境風險。公司所處行業受宏觀環境影響，未來可能出現因行業競爭帶來的庫存累積、折扣力度加大等風險。收購風險及投資收益風險。公司擬收購事項存在不確定性風險，且公司參股的美股上市公司品牌具備盈利不確定性風險?？缡袌鲞x擇可比公司的風險。我們選取的部分可比公司為美股上市公司，安踏體育為港股上市公司，可比性可能存在一定風險

86、。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第26頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資料來源：iFind，華源證券研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金17596.0017383.0015233.0029201.4037399.7046421.74營業額營業額49328.0053651.0

87、062356.0070974.5679834.9388921.10應收賬款3296.002978.003732.004309.934847.975399.73銷售成本18924.0021333.0023328.0026171.7929018.2231760.22預付款項、按金及其他應收款項2518.001833.001556.002606.302931.673265.33其他費用0.000.000.000.000.000.00其他應收款0.000.000.000.000.000.00銷售費用17753.0019629.0021673.0024841.0928261.5731815.97存貨76

88、44.008490.007210.009692.0910746.1911761.63管理費用2928.003587.003693.004081.044630.435157.42其他流動資產8848.0011912.0024409.0018757.2521098.8923500.19財務費用-332.00-97.00-991.00 623.91578.84542.43流動資產總計流動資產總計39902.0042596.0052140.0064566.9677024.4290348.62其他經營損益0.000.000.000.000.000.00長期股權投資9027.009343.009283.0

89、09836.4810858.9912280.04投資收益-81.00 28.00-718.00 553.481022.511421.05固定資產2853.003716.004143.003493.932844.862195.79公允價值變動損益0.000.000.000.000.000.00在建工程0.000.000.000.000.000.00營業利潤營業利潤9974.009227.0013935.0015810.2118368.3921066.11無形資產8145.009498.009772.008143.336514.674886.00其他非經營損益1266.002128.001705.

90、003299.671699.671699.67長期待攤費用0.000.000.000.000.000.00稅前利潤11240.0011355.0015640.0019109.8820068.0622765.77其他非流動資產2741.004042.0016890.0016890.0016890.0016890.00所得稅3021.003110.004363.005082.135216.105845.78非流動資產合計非流動資產合計22766.0026599.0040088.0038363.7437108.5236251.83稅后利潤8219.008245.0011277.0014027.751

91、4851.9616919.99資產總計資產總計62668.0069195.0092228.00102930.70114132.93126600.45歸屬于非控制股股東利潤歸屬于非控制股股東利潤 499.00655.001041.001087.001150.861311.11短期借款1748.0012198.003996.003796.003596.003396.00歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤7720.007590.0010236.0012940.7513701.1015608.88應付賬款3146.002750.003195.003769.724179.714574.66EBIT

92、DA14174.0015722.0019636.0022011.5222924.6325585.94其他流動負債11049.0011259.0013400.0015058.4316874.6618700.48NOPLAT7050.506629.409333.0912084.8114038.1016079.69流動負債合計流動負債合計15943.0026207.0020591.0022624.1524650.3626671.14EPS(元)2.732.683.614.574.845.51長期借款11425.00492.0010948.0010998.0011048.0011098.00其他非流動

93、負債3637.004657.004679.004679.004679.004679.00非流動負債合計非流動負債合計15062.005149.0015627.0015677.0015727.0015777.00負債合計負債合計31005.0031356.0036218.0038301.1540377.3642448.14股本261.00262.00272.00272.00272.00272.00儲備28662.0034138.0051188.0051188.0051188.0051188.00留存收益0.000.000.007532.5615507.7124593.34歸屬于母公司股東權益28

94、923.0034400.0051460.0058992.5666967.7176053.34歸屬于非控制股股東權益2740.003439.004550.005637.006787.868098.97權益合計權益合計31663.0037839.0056010.0064629.5673755.5784152.31負債和權益合計負債和權益合計62668.0069195.0092228.00102930.70114132.93126600.45現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E稅后經營利潤

95、7352.506679.5010565.3411078.2912595.2814264.77折舊與攤銷3266.004464.004987.002277.742277.742277.74財務費用-332.00-97.00-991.00 623.91578.84542.43其他經營資金1574.501100.505072.663774.58-2032.93-2081.38 經營性現金凈流量經營性現金凈流量11861.0012147.0019634.0017754.5213418.9215003.55投資性現金凈流量投資性現金凈流量-4669.00-4774.00-25793.00 2395.97

96、1234.171234.17籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量-4947.00-7841.00 3471.00-6182.09-6454.79-7215.68 現金流量凈額現金流量凈額2245.00-468.00-2688.00 13968.408198.309022.05 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第27頁/共27頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、

97、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告

98、所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業

99、人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Out

100、perform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）