《安踏體育-港股公司研究報告-安踏集團系列深度報告（一）：迪桑特安踏第三增長曲線遠期空間超百億-231025（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安踏體育-港股公司研究報告-安踏集團系列深度報告（一）：迪桑特安踏第三增長曲線遠期空間超百億-231025（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 安踏體育安踏體育（2020）迪桑特：迪桑特：安踏第三增長曲線安踏第三增長曲線，遠期，遠期空間超百億空間超百億 安踏集團系列深度報告安踏集團系列深度報告（一一）陳力宇陳力宇(分析師分析師)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)趙博趙博(研究助理研究助理)021-38677618 0755-23976666 010-83939831 證書編號 S0880522090005 S0880122070070 S0880122070053 本報告導讀：本報告導讀：在安踏集團賦能下在安踏集團賦能下，迪桑特中國，迪桑特中國經營策略持續進行本土化調整經

2、營策略持續進行本土化調整迭代，迭代，2016 年至今實年至今實現營收復合增速超現營收復合增速超 100%的高速增長，的高速增長，預計遠期營收規模預計遠期營收規模將將過百億過百億。摘要摘要：投資建議：投資建議：迪桑特 2016 年至今快速增長，預計遠期營收空間過百億，為安踏集團提供第三增長曲線。維持 2023-2025 年安踏集團歸母凈利預測為 95.6/114.3/132.4 億元人民幣，最新收盤價對應 PE 分別為23/20/17 倍，維持“增持”評級。2016 年安踏集團接手迪桑特中國業務，其發展歷程大致可分為：年安踏集團接手迪桑特中國業務，其發展歷程大致可分為：1）扎根期（扎根期（201

3、6-2017）：）：產品、渠道策略充分發揮迪桑特傳統滑雪優勢，實現在中國北方市場的快速立足。2）拓展期（）拓展期（2018-2020）：）：渠道、營銷與產品三管齊下，實現從北方向全國、從運動人士向精英人群的拓展。3）精耕期（）精耕期（2021 年至今）：年至今）：品牌力拔高及門店的精細化運營成為迪桑特發展的關鍵，采用與奢侈品牌類似的會員制度，以點及面輻射精英群體，拔高品牌提升粘性。成功核心：成功核心：在安踏集團賦能下在安踏集團賦能下，迪桑特，迪桑特經營策略持續進行本土化調整經營策略持續進行本土化調整迭代迭代。2016 年至今，迪桑特中國實現復合增速超 100%的高速增長。我們認為這主要得益于：

4、1）安踏集團充分發揮迪桑特在滑雪等專業運動方面的優勢，并且沒有將其日本、韓國的經營策略生搬硬套至國內，而是針對其產品、渠道等策略進行本土化調整。2）安踏集團賦能迪桑特直營渠道建設，DTC 模式下品牌經營策略得以快速調整迭代，并且利好長期的精細化運營。3）安踏集團高度重視迪桑特發展，為其打造高配管理團隊，并且存在資源、資金等方面傾斜。未來展望：預計遠期營收規模未來展望：預計遠期營收規模將將過百億。過百億。1）門店數量：）門店數量：迪桑特北方門店數量基本平穩，假設華中/東/南門店數量占比提升至北面、哥倫比亞的平均水平，預計迪桑特遠期門店數量有望提升至 300-350 家。2）店效：店效：截至 20

5、23H1 迪桑特店效約為 180 萬/月，對標 lululemon 有較大提升空間，伴隨門店面積提升、優勢品類增長潛力釋放，預計迪桑特店效有望提升至 250+萬/月。風險提示：風險提示：迪桑特門店拓展不及預期，迪桑特店效提升不及預期 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：90.00 2023.10.25 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）69.00-124.00 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）2,833 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）254,936 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要財務摘要（百萬人民幣）（百萬人民幣）2019 2020 2021 2022

6、 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 33928 35512 49328 53651 61942 71699 82014 (+/-)%41%5%39%9%15%16%14%毛利潤毛利潤 18659 20651 30404 32318 38845 45254 52034 凈利潤凈利潤 7720 7590 9558 11426 13243 (+/-)%50%-2%26%20%16%PE 32 23 20 17 PB 6 5 4 3 -4%11%26%41%57%72%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖安踏體育恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 紡織服裝業紡織服裝

7、業 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目目 錄錄 1.迪桑特：高端專業運動品牌，中國業務靚麗高增.3 1.1.迪桑特全球：全球領先的多品牌體育用品集團.3 1.2.迪桑特中國：安踏集團接手后創造增長神話.4 2.發展歷程：扎根北方全面拓展精細運營.6 2.1.扎根期（2016-2017）：產品與渠道充分發揮滑雪優勢.6 2.1.1.產品：滑雪起家積累深厚產品力，奠定初入中國基礎.6 2.1.2.渠道：差異化從北方市場起家，對標成熟運動品牌選址.7 2.2.拓展期（2018-2020）：產營渠三管齊下推動目標人群與地域拓

8、展 8 2.2.1.營銷：邀請吳彥祖擔任代言人，向精英人群破圈.8 2.2.2.渠道：快速向華東拓展，優化門店選址.10 2.2.3.產品：豐富產品矩陣，推出高爾夫子品牌.11 2.3.精耕期（2021 年至今）：品牌力拔高及門店的精細化運營成為發展關鍵.12 2.3.1.品牌：會員制度對標奢侈品牌，拔高品牌提升粘性.12 2.3.2.渠道：聚焦質量提升，重點發展華南.14 2.3.3.產品：產品矩陣成熟，滑雪、高爾夫主導.16 3.成功核心：在安踏集團賦能下經營策略持續進行本土化調整迭代 16 4.未來展望：預計遠期營收規模將過百億.18 4.1.門店數量：預計遠期天花板約為 300-350

9、 家.18 4.2.店效：對標 lululemon 仍有較大增長空間.20 5.投資建議.21 6.風險提示.21 3UwUyXeV9YlXqMsO7NbP8OsQoOpNtQiNqRnNjMpNpQaQqRnNxNoPnRNZpOmP 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 1.迪桑特：高端專業運動品牌，中國業務靚麗高增迪桑特：高端專業運動品牌，中國業務靚麗高增 1.1.迪桑特迪桑特全球：全球：全球領先的多品牌體育用品集團全球領先的多品牌體育用品集團 迪桑特迪桑特全球全球：全球知名體育用品集團，采用多品牌戰略。：全球知名體

10、育用品集團，采用多品牌戰略。迪桑特全球（Descente Global）成立于 1935 年，FY2022 收入約為 1206 億日元（約61 億人民幣），旗下品牌包括迪桑特、Le coq sportif、Munsingwear 等，產品覆蓋滑雪、游泳、高爾夫等多個領域。分品牌來看，迪桑特品牌的收入占據集團整體的半壁江山（FY2022 約為 42%）；分地區來看，韓國與日本市場為集團主要收入來源（FY2022 分別為 46%/41%）。表表 1：迪桑特全球采用多品牌戰略迪桑特全球采用多品牌戰略 類型類型 品牌名稱品牌名稱 時間時間 Logo 品牌定位品牌定位 主營產品主營產品 產品示例產品示例

11、 自 有品牌 DESCENTE 1935 成立 專業高端運動品牌 棒球，排球，跑步，戶外運動，滑雪，高爾夫，綜訓，鞋類等 le coq sportif 1882 成立/1980 被迪桑特運營 運動休閑服裝品牌 網球，高爾夫，綜訓，鞋類等 arena 1973 成立/1977 被迪桑特運營 專業游泳運動品牌 游泳，綜訓等 Munsingwear 1923 成立/1964 被迪桑特運營 國際針織高爾夫服裝品牌 高爾夫，鞋類等 umbro 1924 成立/1999 被迪桑特運營 專業足球運動品牌 足球，綜訓，鞋類等 inov-8 2003 成立/2013 被迪桑特運營 專業戶外鞋品牌 跑步，戶外運動

12、，綜訓，鞋類等 特 許品牌 LANVIN SPORT 1923 成立/1998 被迪桑特運營 時尚高爾夫運動品牌 高爾夫等 SRIXON 1996 成立 專業高爾夫運動品牌 高爾夫等 數據來源：迪桑特全球官網，國泰君安證券研究（注：SRIXON 開始被迪桑特集團運營的時間未知）安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 圖圖 1：分品牌來看，迪桑特占據集團收入的半壁江山分品牌來看，迪桑特占據集團收入的半壁江山 圖圖 2：分地區來看，日韓為迪桑特集團收入主要來源分地區來看，日韓為迪桑特集團收入主要來源 數據來源：迪桑特全球官網，國

13、泰君安證券研究（注：迪桑特全球的財年截至次年 3/31，如 FY2022 對應自然年的 2022/4/1-2023/3/31，下文同）數據來源：迪桑特全球官網，國泰君安證券研究 1.2.迪桑特迪桑特中國中國：安踏集團接手后：安踏集團接手后創造創造增長神話增長神話 迪桑特品牌：滑雪服起家的高端專業運動品牌，韓國市場憑借棒球及高迪桑特品牌：滑雪服起家的高端專業運動品牌，韓國市場憑借棒球及高爾夫服飾發展成為第一大市場。爾夫服飾發展成為第一大市場。迪桑特品牌于 1957 年正式推出，具備深厚的滑雪基因，在多位行業專家的協助下開發出多款具備里程碑意義的產品。2010 年左右，迪桑特品牌開始發力韓國市場，

14、初期通過連續贊助棒球隊打響品牌知名度，而后借助明星代言切入高爾夫運動領域，開辟新增長曲線。2013-2020年韓國市場為迪桑特品牌的第一大收入來源，收入占比一度高達 70%以上。表表 2：迪桑特具備較為突出的滑雪基因迪桑特具備較為突出的滑雪基因 時間時間 事件事件 1954 邀請日本首位專業滑雪運動員 Kazuyoshi Nishimura 擔任品牌顧問 1961 推出代表三種滑雪技術的 logo 1970 推出首款立體剪裁的速降滑雪賽服 1974 推出 Demopants 滑雪，一經推出倍受青睞，成為滑雪褲的代名詞 1992 與法國時裝設計師合作推出聯名滑雪服，亮相巴黎時裝系列展 2010

15、在溫哥華冬奧會中為瑞士高山滑雪隊、加拿大速滑隊和越野滑雪隊提供比賽服 E-liner 數據來源：迪桑特微信公眾號，國泰君安證券研究 20 29 38 48 50 59 63 52 42 48 50 30 38 43 44 39 39 38 34 27 28 33 14 16 16 16 14 13 13 11 9 12 11 6 6 7 7 7 7 7 7 4 6 7 8 8 8 7 7 7 7 7 7 9 12 13 13 12 14 15 15 14 13 8 6 6 020406080100120140160FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY20

16、18FY2019FY2020FY2021FY2022（十億日元）DescenteLe coq sportifMunsingwearArenaUmbroOthers54 55 56 57 54 54 54 56 57 54 44 48 49 15 21 30 45 60 70 65 72 72 58 45 52 55 020406080100120140160FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（十億日元）日本韓國中國（含香港）其他 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之

17、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 圖圖 3：迪桑特迪桑特 logo 象征滑雪技術象征滑雪技術 圖圖 4：FY2013-FY2020 韓國為韓國為迪桑特迪桑特品牌第一大收入品牌第一大收入來源來源 數據來源：迪桑特官網 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：迪桑特全球財年截至次年 3 月末，如 FY2022 截止至 2023 年 3 月 31 日；從FY2016 開始中國區收入不包含在迪桑特全球報表內）2016 年安踏集團獲迪桑特品牌在大中華區的獨家運營權，年安踏集團獲迪桑特品牌在大中華區的獨家運營權，2020 年迪桑年迪桑特日本增持迪桑特中國彰顯發展信心。特日

18、本增持迪桑特中國彰顯發展信心。2016 年，安踏集團與伊藤忠、迪桑特全球成立合資公司迪桑特中國控股（DCH），獲得迪桑特品牌在中國大陸及港澳地區的獨家經營權。其中，安踏集團、迪桑特全球及伊藤忠分別持有合資公司 60%/30%/10%的股權，迪桑特品牌的中國知識產權（商標等）仍由迪桑特全球所有。2020 年，迪桑特全球將迪桑特品牌的中國知識產權全部注入新成立的迪桑特 IP SPV，同時提升對迪桑特中國的持股比例至 40%，彰顯出其對中國區業務發展的信心。圖圖 5：安踏集團、安踏集團、伊藤忠、迪桑特全球成立合資公司迪桑特中國伊藤忠、迪桑特全球成立合資公司迪桑特中國 數據來源：Wind，國泰君安證券

19、研究 在被安踏集團接手運營后，迪桑特品牌作為中國運動市場的后起之秀，FY2016-2022 的收入由 0.2 億元增長至 30.4 億元，CAGR 高達 123%，增速領跑行業，成為安踏集團備受矚目的第三增長曲線的重要組成部分。下文將重點解答市場關注的三大核心問題：1）從）從 0 億到億到 30 億，迪桑特億，迪桑特中國都做了什么？中國都做了什么？2）為什么迪桑特能夠在群雄爭霸的中國運動市場中）為什么迪桑特能夠在群雄爭霸的中國運動市場中實現如此快速的增長實現如此快速的增長？3）迪桑特中國后續增長空間有多大？）迪桑特中國后續增長空間有多大？8.8 8.7 9.7 11.3 13.0 14.8 1

20、5.1 14.3 17.1 17.6 18.0 26.9 35.9 36.4 42.4 43.8 32.2 24.1 26.7 26.8 2.0 2.1 2.1 2.3 3.8 4.6 4.5 3.1 3.8 5.8 0.4 2.6 8.5 14.2 22.3 41.8 60.2 020406080100120FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（十億日元）日本韓國其他中國 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 圖圖 6：2020 年至今迪

21、桑特中國季度流水增速領跑行年至今迪桑特中國季度流水增速領跑行業業 圖圖 7：FY2016-2022 迪桑特中國收入迪桑特中國收入 CAGR 約為約為120%+數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：流水增速為粗略值，與實際值可能存在出入）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：迪桑特全球的報表中披露的數據為日元口徑，按照日元兌人民幣平均匯率粗略換算為人民幣口徑數據）2.發展歷程發展歷程：扎根北方扎根北方全面拓展全面拓展精細運營精細運營 2.1.扎根期扎根期（2 2016016-20172017）：產品：產品與與渠道充分發揮滑雪優勢渠道充分發揮滑雪優勢 本階段本階段迪桑特發展的關鍵詞為迪桑特

22、發展的關鍵詞為“扎根扎根”，重點聚焦產品和渠道兩方面，實重點聚焦產品和渠道兩方面，實現在中國的快速切入與立足?，F在中國的快速切入與立足。在產品端，迪桑特充分利用發揮品牌自身的滑雪基因與功能性優勢；在渠道端，迪桑特也選擇從更能夠發揮產品端優勢的北方區域切入，打響區域知名度。2.1.1.產品產品：滑雪起家積累深厚產品力，奠定初入中國基礎：滑雪起家積累深厚產品力，奠定初入中國基礎 進入中國初期，迪桑特產品端深厚的進入中國初期，迪桑特產品端深厚的滑雪基因與功能性優勢，發揮了關滑雪基因與功能性優勢，發揮了關鍵作用，使其能夠快速被消費者認識與認可。鍵作用，使其能夠快速被消費者認識與認可。具體來看，迪桑特品

23、牌的滑雪基因已在 1.2 節有所論述，其功能性優勢主要體現在面料與生產工藝兩大等方面：面料面料：迪桑特聯合上游材料供應商共同研發推出 Solar、Titanium Thermo、EKS+Thermo 等多款高科技面料，上述面料尤其在儲能保暖方面具備優異性能，為迪桑特進入中國初期開拓北方地區業務奠定良好基礎。此外，迪桑特對于面料研發的投入一直持續至今，如聯合日本東麗推出 Tough 面料，該面料具備突出的耐久性、速干性、柔韌性等。表表 3：迪桑特推出多款高科技面料迪桑特推出多款高科技面料 面料面料名稱名稱 推出時間推出時間 功能功能 Solar 1988 能夠吸收太陽光并將其轉化為熱能，將熱量儲

24、存于服飾纖維中 Titanium Thermo 2000 能夠吸收穿戴者發出的紅外線，將熱量鎖服飾內部，有效防止熱量的散失，具備較好的保暖性能且異常輕薄 EKS+Thermo 2001 高科技智能纖維材質，能夠有效控制服飾內部的溫度變化-50%0%50%100%150%200%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2迪桑特流水增速安踏主品牌流水增速FILA流水增速紡織服裝零售增速0.21.65.19.114.323.930.40%100%200%300%400%500

25、%600%05101520253035FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（億元人民幣）迪桑特品牌中國區收入 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 Cosmic Thermo 2006 高科技絕緣保暖材料，最初為美國航天飛機計劃研發 柔軟磨砂四面彈面料 2017 20000mm 防水指數，10000g/24hr 透氣指數，有效防水防凝結，阻止水汽滲透，風雪環境亦能自在前行 Tough 2020 耐久性強，全方位拉扯不易變形，50 次水洗測試，橫向尺寸變化率-0.2%；柔韌性強

26、，兩種可拉伸的納米級聚酯纖維打造獨特螺旋結構，可穩定拉伸與復原；速干性強，在 20 度/相對濕度 65%的環境中蒸發速率快至 0.25g/h，滴水擴散快至 0.7s；柔軟性強，獨特橫截面形狀使其單絲細度小于 0.8 旦；色牢度強，耐濕摩牢度 4-5 級，優于棉織物 2-3 級 數據來源：迪桑特官方微信公眾號，迪桑特官方微博，國泰君安證券研究 生產工藝生產工藝：除面料外，生產過程所使用的裁剪、縫合工藝也是影響運動產品功能性的關鍵因素。迪桑特先后推出一體織、超音焊接、S.I.O 裁剪等工藝技術，以實現減少空氣阻力、貼合人體曲線、減少摩擦等功能。此外，迪桑特對于生產工藝的投入也一直持續至今。表表 4

27、：迪桑特迪桑特擁有擁有多項多項領先的領先的生產工藝生產工藝 工藝名稱工藝名稱 推出時間推出時間 功能功能 立體剪裁工藝 1970 減少服飾表面的褶皺與不均，并減少空氣阻力 熱熔膠工藝 2008 避免衣物縫合處出現露絨問題，實現防水性能 S.I.O 裁剪工藝 2015 使衣服前身、后背和衣袖連為一體，大幅減少縫合量，提高衣服的防風防水性能 MOTION 3D 2016 3D 立體版型，采用特殊面料壓花工藝，模仿人體運動軌跡 一體織工藝 2018 不同紋理用特殊機器一體織成舒適透氣兼具織物柔軟彈性 超音焊接技術 2018 減少摩擦穿著舒適 激光切割技術 2022 配合人體運動曲線及身體傾斜姿勢采用

28、激光切割技術剪裁、設計 數據來源：迪桑特官方微信公眾號，迪桑特官方微博，國泰君安證券研究 2.1.2.渠道渠道：差異化從差異化從北方市場起家，對標成熟運動品牌選址北方市場起家，對標成熟運動品牌選址 市場策略：市場策略：差異化從差異化從北方市場北方市場起家起家，充分發揮，充分發揮在在滑雪領域滑雪領域及秋冬產品方及秋冬產品方面的面的優勢優勢。區別于其他新品牌通常會選擇沿海發達城市作為渠道拓展的首站，迪桑特從滑雪運動更加流行、天氣更加寒冷的北方地區起家，進入中國市場首年（2016 年）便在東北地區開設了 4 家門店、在北京開設了 1 家門店。其中，長春卓展門店開業首月的店效便達到 80 萬元，實現了

29、 Nike、Adidas 等大品牌尚且難以實現的成績，充分證明了迪桑特市場策略的成功，在北方地區的成功扎根也為迪桑特中國業務的后續拓展奠定了良好基礎，截至目前東北仍然是迪桑特門店數量最多的經營地區。安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 圖圖 8：2016 年年 12 月迪桑特月迪桑特在北京的首家店鋪于西單在北京的首家店鋪于西單大悅城盛大開幕大悅城盛大開幕 圖圖 9：截至截至 2023 年年 9 月月末，東北為迪桑特中國門店末，東北為迪桑特中國門店數量最多的經營地區數量最多的經營地區 數據來源：中國體育用品（注：圖中從左至右

30、依次為：彼時迪桑特中國總裁梁夏凖、迪桑特品牌韓國代言人申敏兒、安踏集團董事長丁世忠）數據來源：迪桑特微信小程序，國泰君安證券研究（注：數據截止至 2023 年 9 月末）選址策略：對標成熟運動品牌選址選址策略：對標成熟運動品牌選址，客流受到一定影響，客流受到一定影響。進入中國市場初期，迪桑特延續在日本市場高端專業運動的定位，通常會將門店開設在 UA、Nike、Adidas 等成熟運動品牌附近。但實際上根據調研反饋，迪桑特客群的專業度低于預期，疊加門店附近其他運動品牌的實力強大，初期的迪桑特難以匹敵，由此導致其客流捕捉與銷售受到一定影響。2.2.拓展期拓展期（2 2018018-20202020

31、）：產：產營渠營渠三管齊下推動目標人群與三管齊下推動目標人群與地地域域拓展拓展 本階段迪桑特發展的關鍵詞為本階段迪桑特發展的關鍵詞為“拓展拓展”，渠道，渠道、營銷與產品三管齊下、營銷與產品三管齊下，實實現從北方向全國、從運動人士向精英人群的拓展現從北方向全國、從運動人士向精英人群的拓展。在營銷端，迪桑特通過邀請吳彥祖擔任代言人實現品牌知名度的提升與向精英人群的破圈；在渠道端，迪桑特門店數量快速擴張，立足北方市場往南（主要是華東/西南）拓展；在產品端，配合目標人群與地域的拓展，迪桑特持續豐富產品矩陣，并推出高爾夫子品牌。2.2.1.營銷：邀請吳彥祖擔任代言人，向精英人群破圈營銷：邀請吳彥祖擔任代

32、言人，向精英人群破圈 2018 年迪桑特邀請吳彥祖成為其中國區首位品牌代言人，也是品牌全球首位華人代言人。該代言對于本階段尚未廣泛為國人熟知的迪桑特而言至關重要，甚至為其后續在中國的發展奠定良好基礎。1）提升品牌知名度：）提升品牌知名度：吳彥祖作為中國知名演員、導演，擁有微博粉絲超900 萬（截至 2023 年 9 月），尤其在迪桑特主力年齡段客群（80 后）中擁有較高知名度與影響力。2018 年 6 月 1 日迪桑特官宣吳彥祖成為品牌代言人后，迪桑特的“百度資訊關注指數”驟增。東北,53家,27%華東,47家,24%華北,40家,20%華南,23家,12%西南,21家,11%華中,7家,3%

33、西北,6家家,3%安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 圖圖 10：2018 年年 6 月月 1 日迪桑特官宣吳彥祖為代言人后其百度資訊指數迅速上升日迪桑特官宣吳彥祖為代言人后其百度資訊指數迅速上升 數據來源：百度指數（注：圖為迪桑特“百度資訊關注指數”，以百度智能分發和推薦內容數據為基礎，將網民的閱讀、評論、轉發、點贊、不喜歡等行為的數量加權求和得出資訊指數。）2）實現向精英人群的破圈：）實現向精英人群的破圈：吳彥祖擅長多種運動項目，包括摩托車、沖浪、滑雪和汽車拉力賽等，曾在法國夏蒙尼山滑雪 20 多公里，耗時約 6個小

34、時，個人形象與迪桑特的運動基因相契合。同時，吳彥祖擁有突出的精英氣質，其在代言迪桑特之前所代言的品牌大多定位中高端，在男性精英消費者中具備較強的號召力，助力迪桑特從專業運動人群向運動商務精英破圈。目前迪桑特的消費者畫像主要即為 35-40 歲的精英人士，其中男士占比 60-70%。表表 5：吳彥祖在代言迪桑特之前所代言的品牌大多定位中高端：吳彥祖在代言迪桑特之前所代言的品牌大多定位中高端 開始開始代言時間代言時間 代言品牌代言品牌 代言代言類型類型 品牌或產品定位品牌或產品定位 品牌或產品目標人群品牌或產品目標人群 2006 年 歐萊雅 歐萊雅男士系列代言人 中高端護膚品 25-40 歲一二線

35、城市高收入男性 2007 年 精工 男裝腕表代言人 中高端腕表 高收入男性 2010 年 凱迪拉克 SLS系列代言人 豪華商務轎車 高端商務人士 2013 年 西鐵城 品牌中國大陸地區代言人 中高端腕表 中高收入人群 2018 年 Breitling 品牌全球代言人 高端瑞士腕表 高收入人群 數據來源：各品牌官網，各品牌微信公眾號，國泰君安證券研究 3）促進銷售轉化：）促進銷售轉化：根據 CBNData 統計，吳彥祖的“明星消費轉化率”及“影響人群購買力”均處于較高水平，說明其帶貨能力及粉絲消費力均較強。迪桑特消費 10 萬+/年的黑卡會員中不乏吳彥祖的粉絲。安踏體育安踏體育（2020）請務必

36、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 圖圖 11：吳彥祖的“明星消費轉化率”及“影響人群購買力”均處于較高吳彥祖的“明星消費轉化率”及“影響人群購買力”均處于較高水平水平 數據來源：CBNData（注：1、數據來自 2018 年第二季度 CBNData 明星消費影響力榜。2、“明星消費轉化率”指搜索過明星關鍵詞并且直接產生購買行為的消費者總人數；“影響人群購買力”指搜索明星關鍵詞的消費者全部消費的年客單價）2.2.2.渠道：快速向華東拓展，優化門店選址渠道：快速向華東拓展，優化門店選址 市場策略：門店數量快速擴張，立足北方市場市場策略：門店數量快速擴張，

37、立足北方市場往南（主要是華東往南（主要是華東/西南）西南）拓展。拓展。2018-2020 年，迪桑特中國門店數量分別凈增加 53/19/39 家，均接近或超過年初規劃的最大凈增門店數，實現快速擴張。在地區分布方面，迪桑特立足北方優勢市場（東北、華北），逐步往南拓展。根據久謙數據，2018-2020 年華東市場的門店數量占比由 26%提升至 28%，西南市場的門店數量占比由 7%提升至 14%。圖圖 12：2018-2020 年迪桑特中國門店數量年迪桑特中國門店數量均接近或超均接近或超過年初規劃的最大門店數過年初規劃的最大門店數 圖圖 13：2018-2020 年迪桑特華東、西南市場的門店數年迪

38、桑特華東、西南市場的門店數量占比明顯提升量占比明顯提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：灰色柱狀表示安踏集團前一年年報中披露的迪桑特門店該年開店目標）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：久謙數據可能與實際數據存在部分差異）選址策略：切換對標品牌，客群質量改善。選址策略：切換對標品牌，客群質量改善。2016-2018 年，迪桑特對標UA、Nike、Adidas 等成熟運動品牌為門店選址。2019-2020 年，迪桑特50-60100-110130-140160-170210-220190-200185-19566411713617518219105010015020025020162

39、017201820192020202120222023E（家）開店目標迪桑特門店數28%26%25%31%28%28%24%24%22%21%26%27%28%24%24%7%13%14%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022東北華北華東西南華南華中西北 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 優化選址策略，在 Adidas Originals、Nike KL 附近開設門店，客流得到改善且客群呈現年輕化。2.2.3.產品產品：豐富產品矩陣，推出

40、高爾夫子品牌豐富產品矩陣，推出高爾夫子品牌 圍繞精英人群豐富圍繞精英人群豐富產品矩陣，推出產品矩陣，推出高爾夫子品牌高爾夫子品牌。配合品牌向精英人群破圈的策略，公司本階段的產品策略也做出相應改變：1）推出更多適應精英人群多場景穿著的系列，如 ALLTERRAIN 高端機能全地形系列、DESCENTE X PESPOW 聯名系列、DESCENTEZUCCa 聯名款等。2）2018 年 7 月推出 DESCENTE GOLF 子品牌，并開設獨立門店，切入作為精英運動的高爾夫領域。表表 6：2018-2020 年年迪桑特迪桑特持續豐富產品矩陣持續豐富產品矩陣 產品系列產品系列 推出時間推出時間 適用

41、場景適用場景 圖片圖片 DESCENTEZUCCa 跨界合作系列 2020/10/10 運動生活 BLEU 生活騎行系列 2020/6/5 運動生活 MOTION KNIT 2.0 系列 2019/9/9 綜訓 GBR 跑步系列 2019/4/3 跑步 SPORTS STYLE 系列 2019/1/11 運動生活 DESCENTE GOLF 2018/7/6 高爾夫 ALLTERRAIN 高端機能全地形系列 2018/3/18 全地形機能 數據來源：迪桑特官方微博，國泰君安證券研究 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24

42、2.3.精耕期精耕期（2 2021021 年至今）年至今）：品牌力拔高品牌力拔高及門店的精細化運營及門店的精細化運營成為發展關鍵成為發展關鍵 本階段迪桑特發展的關鍵詞為本階段迪桑特發展的關鍵詞為“精耕精耕”，品牌力品牌力拔高拔高及門店的及門店的精細化運營精細化運營成為發展關鍵成為發展關鍵。在品牌端，迪桑特采用類似奢侈品牌的會員制度，以點及面輻射精英群體，拔高品牌提升粘性；在渠道端，迪桑特門店拓展步伐放緩，更加注重門店精細化運營管理；在產品端，迪桑特具備形成六大產品系列構成的產品矩陣，卓越的產品力積累奠定發展基礎。2.3.1.品牌：會員制度對標奢侈品牌，拔高品牌提升粘性品牌：會員制度對標奢侈品牌

43、，拔高品牌提升粘性 迪桑特會員制度迪桑特會員制度類似奢侈品品牌，類似奢侈品品牌，以點及面輻射精英群體，進而促成高以點及面輻射精英群體，進而促成高粘性銷售并提升品牌力粘性銷售并提升品牌力。迪桑特從 2017 年開始實施會員制度，依據消費金額將會員分為五個等級（普卡、銀卡、金卡、鉆卡、黑卡），會員制度覆蓋率達到 50%以上，提供滿減券、代金券、健身課程、品牌活動邀約等權益福利。區別于 Nike、Adidas 等運動品牌的會員制度，迪桑特的會員制度更加類似于奢侈品品牌，著重為頂級客戶提供私享服務、創造交際機會，以點及面輻射精英群體，進而促成高粘性銷售并提升品牌力。表表 7：迪桑特會員制度與奢侈品牌更

44、為類似迪桑特會員制度與奢侈品牌更為類似 品牌品牌 會員消費門檻會員消費門檻 消費積分消費積分 積分兌換規定積分兌換規定 升級禮券升級禮券 生日券生日券 Nike 會員分為 6 檔，門檻從低到高分別為年消費0/400/1000/1700/3500/7000 元 通過消費或完成任務獲得積分 積分用于會員等級提升，升級會員等級后可享有更高的權益，包括“優惠禮券”“買贈好禮”“超值購物金”等 所有會員可獲得一張滿500-50 的滿減券 Adidas 會員分為 4 檔，門檻從低到高分別為年消費0/1000/4000/8000 元 消費 1 元可兌換 1 積分 積分可用于兌換代金券（每1000 積分可兌換

45、 50 元人民幣）、禮品、活動門票等 升級至 LV3 可獲得一張150 元的無門檻優惠券，升級至 LV4 可獲得一張 200 元的無門檻優惠券 連續兩年 LV2 會員，第二年在生日當月將獲得100 元無門檻生日券；LV3 可獲得價值 150 元的無門檻生日券；LV4可獲得價值 200 元的無門檻生日券 博格納 會員分為 3 檔，消費門檻從低到高為0/20000/50000元 消費 1 元可兌換 1 積分 積分可兌換滿減券（5000積分可兌換一張 1000-100滿減券，10000 積分可兌換一張 2000-200 滿減券等）無升級禮券及生日券，但 L2、L3 可享受會員專屬折扣 9.5/9 折

46、 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 迪奧 會員等級分為 3檔，門檻從低到高分別為年消費0/2500/25000 元 LV1-3 消費 1元分別可兌換 1/1.3/1.5積分 積分用于兌換會員禮（主要為迪奧的產品或護理服務）升級至 L2、L3 將獲得專屬升級禮 享受專屬生日禮，生日月內首單消費獲贈更多積分 迪桑特 會員分為 5 檔，門檻從低到高分別為年消費0/1/6000/30000/100000 元 LV1-3 消費 1元可兌換 1積分；LV4-5消費 1 元分別可兌換1.5/2 積分 積分達到 1000 點以上可兌

47、換代金券（每 1000 積分可兌換 20 元人民幣）、三方禮券、實物禮品、社群活動名額等 升級至 LV3 可獲得一張3000-200 滿減券；升級至 LV4 可獲得一張5000-500 滿減券和一張500 元代金券；升級至LV5 可獲得四張 5000-500 滿減券和一張 800元代金券 LV3-5 依次可獲得價值100/300/500 元的生日券 數據來源：各品牌官網，各品牌官方微信公眾號，各品牌官網微信小程序，各品牌天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 具體來看具體來看迪桑特與其他品牌迪桑特與其他品牌關于會員制度關于會員制度的對比的對比：Adidas 等等大眾大眾運動品牌會員制度更希望運動品牌

48、會員制度更希望通過通過優惠券來促進消費、提優惠券來促進消費、提升復購；迪桑特會員優惠券力度相對較低升復購；迪桑特會員優惠券力度相對較低 對比各品牌會員積分兌換規定，可以發現以 Adidas 為代表的大眾運動品牌的單位積分所能兌換的代金券額度更大，具備較強的優惠力度；而迪桑特的積分兌換力度與博格納等奢侈品牌更為接近。這體現出大眾運動品牌希望通過較大力度的禮券來促進消費、提升復購的目的。圖圖 14：迪桑特會員積分兌換力度更接近奢侈品品牌博格納迪桑特會員積分兌換力度更接近奢侈品品牌博格納 數據來源：久謙，各品牌官方微信公眾號，各品牌官網微信小程序，國泰君安證券研究（注：圖中客單價數據來自久謙，Adi

49、das、迪桑特客單價為線下渠道數據，博格納為線上渠道數據）迪桑特會員等級跨度更大，會員區分度明顯，強調為頂級會員提供迪桑特會員等級跨度更大，會員區分度明顯，強調為頂級會員提供私享活動；私享活動；Nike、Adidas 等運動品牌等運動品牌更多面向大眾群體組織活動更多面向大眾群體組織活動 迪桑特五檔會員的年度消費門檻從低到高分別為 0/1/6000/30000/100000726230836970.050.020.0200.010.020.030.040.050.0605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Adidas迪桑特博格納（元）客單價1積分可兌換人民

50、幣 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 24 元，在綜合考慮產品均價的情況下，迪桑特的會員等級跨度仍明顯高于Nike、Adidas 等運動品牌，層次劃分清晰。通過高區分度的會員等級制度，迪桑特得以更好地為不同消費層次的會員提供不同服務與福利，尤其是針對具備極高消費能力的黑卡頂級會員：1）管家式服務：）管家式服務：迪桑特門店員工對于頂級會員的消費喜好乃至非消費類的生活情況了解程度較高，定期維護每位頂級會員，且門店針對會員維護存在定量的考核指標（如每月通話數、邀約返店數及成交率等）。2）私享會員活動：私享會員活動：針對頂級會員，

51、迪桑特每年均會舉辦黑卡晚宴、組織一些區域性活動（如滑雪等），邀請會員進行社交，由品牌方提供全程的機票、酒店，甚至公司管理層也會出席。而 Nike、Adidas 等運動品牌的頂級會員所獲得的專屬福利更多在尖貨購買權方面，仍以促進消費為核心目標，線下活動更多面向大眾，鮮有專門針對頂級會員的活動。圖圖 15：迪桑特會員等級門檻區分度較大迪桑特會員等級門檻區分度較大 數據來源：各品牌官網，各品牌官方微信公眾號，各品牌官網微信小程序，各品牌天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究（注：圖中表示各品牌規定成為每個等級會員所需要達到的年度消費金額，單位為元）會員數量及消費金額快速增長，呈現年輕化趨勢。會員數量及消費

52、金額快速增長，呈現年輕化趨勢。根據安踏集團投資者交流日信息，2022 年 9 月-2023 年 8 月迪桑特月活躍會員超 80 萬，同比增長 35%，人均消費金額超 5000 元，同比增長 15%，其中 35 歲以下人群占比從 39%提升至 42%，年消費超過 6000 元的高值會員流水貢獻比例高達 60%。2.3.2.渠道渠道：聚焦質量提升，：聚焦質量提升，重點發展華南重點發展華南 門店門店整體整體拓展步伐有所放緩，拓展步伐有所放緩，重視門店質量重視門店質量改善改善。2021 年至今迪桑特門店拓展步伐有所放緩，2021/2022 年新增門店數量為 7/9 家，與前幾年平均每年幾十家的增幅相比

53、明顯放緩。但公司更加注重門店質量，如在門店形象方面，公司于 2021 年啟動 3.0 代門店形象（名為 DKL 動力學實驗室），通過藍白燈光背景墻、機械鋼索懸掛系統等，營造高級科技感。表表 8：迪桑特持續優化門店形象迪桑特持續優化門店形象 門店門店 推出時間推出時間 特點特點 簡介簡介 圖片圖片 200002500500002500060008000300001000007000020000400006000080000100000NikeAdidas博格納迪奧迪桑特Lv1Lv2Lv3Lv4Lv5Lv6 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

54、分 15 of 24 1.0 2016 年/2.0 2018 年 極 簡現代 極簡主義結合直線條的燈帶，以黑白灰的主色調，具備都市現代感 3.0（名 為DKL 動 力學實驗室）2021 年 高 級科 技感 整體造型以“D”形縱深通道狀呈現，仿佛走進入一個時空隧道；采用清水混凝土營造出日式極簡的高級感，門店的藍白發光背景墻和冰塊形狀的展示臺營造出冰雪的氛圍；“K”代表 KINETIC 動力學，全店采用機械鋼索懸掛系統將服裝凸顯為空間中的重點 數據來源：美通社，廈門大話體育，中國服裝網，國泰君安證券研究 市場策略：市場策略：持續向南方（持續向南方（主要為主要為華南）拓展華南）拓展。根據久謙數據，2

55、021 年至今迪桑特門店進一步向南方拓展，重點發展華南地區，門店數量占比從2020 年的 2%提升至 2022 年的 7%。圖圖 16：2021 年至今年至今迪桑特中國門店數量迪桑特中國門店數量拓展步伐有拓展步伐有所放緩所放緩 圖圖 17：2021 年至今迪桑特中國進一步向華南為代表年至今迪桑特中國進一步向華南為代表的南方地區拓展的南方地區拓展 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：灰色柱狀表示安踏集團前一年年報中披露的迪桑特門店該年開店目標）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：久謙數據可能與實際數據存在部分差異）選址策略：南方地區主要對標選址策略：南方地區主要對標 lululemon

56、選址選址。2021 年至今迪桑特在北方地區的門店布局已基本成熟，渠道布局精力更多投入在華南地區。針對華南等南方區域，迪桑特更換選址對標品牌，選擇華南區域門店數量占比較高的 lululemon（根據久謙數據，2022 年華南門店數量占比約 22%）。lululemon 與迪桑特均定位中高端精英人士，并具備運動、休閑及商務等多重屬性，同時兩者客群的性別存在互補，迪桑特對標 lululemon 開店后效果較好。50-60100-110130-140160-170210-220190-200185-1956641171361751821910501001502002502016201720182019

57、2020202120222023E（家）開店目標迪桑特門店數28%26%25%31%28%28%24%24%22%21%26%27%28%24%24%7%13%14%12%13%1%2%2%4%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022東北華北華東西南華南華中西北 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 24 2.3.3.產品產品：產品產品矩陣成熟矩陣成熟，滑雪、高爾夫主導，滑雪、高爾夫主導 產品矩陣基本成熟，滑雪、高爾夫產品矩陣基本成熟，滑雪、高爾夫合計合計占

58、比過半。占比過半。本階段公司產品矩陣已基本成熟，包含滑雪、高爾夫、都市機能、跑步、綜訓、運動生活六大產品線。從收入占比來看，滑雪、高爾夫系列合計收入占比過半，貢獻迪桑特主要收入；同時從增速來看，滑雪、高爾夫也相對更快。圖圖 18：2022 年滑雪、年滑雪、高爾夫系列合計收入占比過半高爾夫系列合計收入占比過半 數據來源：久謙，國泰君安證券研究 3.成功核心：成功核心：在安踏集團賦能下在安踏集團賦能下經營策略持續進行本經營策略持續進行本土化調整土化調整迭代迭代 迪桑特的快速增長再次證明了安踏集團具備成熟的品牌迪桑特的快速增長再次證明了安踏集團具備成熟的品牌孵化與孵化與運營能運營能力，擅于將海外品牌

59、引進中國進行本土化策略力，擅于將海外品牌引進中國進行本土化策略調整調整。具體來看具體來看：安踏集團安踏集團充分發揮充分發揮迪桑特傳統優勢迪桑特傳統優勢，并并做出本土化策略做出本土化策略調整調整 初入中國，安踏集團充分發揮迪桑特在滑雪方面的優勢，制定產品及渠道策略，助力迪桑特在國內實現快速扎根立足。而后安踏集團并沒有將迪桑特日本、韓國的運營策略生搬硬套至國內，而是重新對其國內的發展策略進行梳理，并不斷測試，快速調整。這是安踏體育繼 FILA 之后，又一次證明了自身具備將海外品牌引進中國，并成功進行本土化策略調整的能力。28%25%16%11%10%10%滑雪高爾夫運動生活都市機能綜訓跑步 安踏體

60、育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 24 圖圖 19：2016 年至今迪桑特中國持續進行經營策略的迭代與完善年至今迪桑特中國持續進行經營策略的迭代與完善 數據來源：久謙，Wind，國泰君安證券研究 安踏集團賦能迪桑特直營渠道建設，助力品牌策略快速調整與安踏集團賦能迪桑特直營渠道建設，助力品牌策略快速調整與精細精細化運營化運營 憑借安踏集團多年來在主品牌、FILA 方面的零售管理運營經驗，迪桑特進入中國初期即大膽采用 DTC 渠道戰略并一直沿用至今。DTC 策略的好處主要在于：1）助力品牌策略快速調整助力品牌策略快速調整優化優化：在

61、 DTC 模式下，迪桑特中國得以在經營策略尚未完全確立時，更快地測試產品策略（如產品價格、產品結構等）、選址策略（如對標品牌的更換等）等，并實現快速調整。而若采用經銷模式，經營策略的調整效率較低，且結果反饋可能不及時或失真。2）助力會員制度落地與門店精細化運營：助力會員制度落地與門店精細化運營：在 DTC 制度下，迪桑特中國得以更好地實現會員制度及門店的精細化運營，進而拔高品牌、促進銷售。而若采用經銷模式，經銷商會員體系與品牌會員體系的連通、針對頂級會員的服務落地、門店運營效率的提升都更加有難度。安踏集團高度重視迪桑特發展，存在資源、資金等方面傾斜安踏集團高度重視迪桑特發展，存在資源、資金等方

62、面傾斜 雖然安踏集團對于迪桑特中國的發展沒有急于求成，但迪桑特目前在安踏集團內部的地位較高，集團對其存在資源、資金等方面的傾斜。比如在管理層方面：1）首任總裁具備首任總裁具備 FILA 運營經驗：運營經驗：2016-2019 年迪桑特中國的總裁為梁夏準（現已加入雅戈爾，負責 Helly Hanse 品牌），其曾擔任 FILA 韓國、FILA 中國區高管，擁有 30 余年品牌管理經驗。安踏集團選擇成功領導FILA 中國市場業務發展的干將來負責迪桑特中國，可見集團對于迪桑特寄予厚望。安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 24 2）

63、現任總裁品牌管理經驗豐富，）現任總裁品牌管理經驗豐富，丁世忠之子擔任副總裁丁世忠之子擔任副總裁：2020 年至今，迪桑特中國總裁更換為樂俊，其曾任職于 Teenie Weeine，同樣具備豐富的品牌管理經驗；更重要的是，安踏集團董事長丁世忠的兒子丁少翔擔任迪桑特副總裁，負責迪桑特高爾夫條線業務，由此可見集團對其重視程度。圖圖 20：樂俊為現任迪桑特中國總裁樂俊為現任迪桑特中國總裁 圖圖 21：丁少翔丁少翔為現任迪桑特中國副總裁為現任迪桑特中國副總裁 數據來源：華麗志 數據來源：玩物尚志雜志 4.未來展望未來展望：預計預計遠期遠期營收規模營收規模將將過百億過百億 我們我們預計預計 2023 年迪

64、桑特收入有望突破年迪桑特收入有望突破 50 億元億元，在在門店數量與店效門店數量與店效的雙的雙重重提升提升下下，遠期營收規模預計可達到遠期營收規模預計可達到 120-180 億元左右。億元左右。表表 9：預計預計迪桑特迪桑特遠期營收規模預計可達到遠期營收規模預計可達到 120-180 億元左右億元左右 指標指標 單位單位 預測值預測值 門店數量 家 300-350 門店面積 平方米 350-400 坪效 元/平方米 7500-8000 月店效 萬元 260-320 線下年收入 億元 95-134 線下收入占比%75%-80%全渠道年收入 億元 120-180 數據來源：國泰君安證券研究 4.1

65、.門店數量：預計遠期天花板約為門店數量：預計遠期天花板約為 3 30000-350350 家家 遠期來看，遠期來看，我們預計我們預計迪桑特中國門店數量天花板約為迪桑特中國門店數量天花板約為 300-350 家。家。測算測算過程如下：過程如下：由于 lululemon 進入中國地區的時間較短（2016 年開始），且其市場選擇策略為優先發展華東地區，與迪桑特的渠道策略存在出入，所以我們選擇哥倫比亞、北面作為對標對象，主要原因為：1）兩個品牌的人均消費金額與迪桑特較為接近；2）兩個品牌與迪桑特同樣以秋冬季產品見長，優先發展北方區域；3）兩個品牌進入中國時間較 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正

66、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 24 久，國內門店的區域分布基本成熟。通過對比迪桑特、哥倫比亞、北面的門店區域分布結構可以發現，迪桑特在東北、華北地區的門店數量占比明顯偏高，而華南、華中、華東的門店數量占比偏低。截至 2022 年末，迪桑特中國擁有 191 家門店，其中東北、華北地區業務發展已較為成熟，共有 100 家門店，門店數量趨于平穩，數量占比 49%。我們假設：1）伴隨迪桑特逐步拓展華南、華中、華東的門店，東北、華北地區合計門店數量占比下降至哥倫比亞、北面的平均水平（32%）；2）迪桑特東北、華北地區門店數量基本不變。由此計算得到迪桑特中國遠期門店數量

67、天花板約為 300-350 家。圖圖 22：哥倫比亞、北面客單價與迪桑特較為接近哥倫比亞、北面客單價與迪桑特較為接近 圖圖 23：哥倫比亞、北面的門店區域分布哥倫比亞、北面的門店區域分布相對相對穩定穩定 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：久謙數據可能與實際數據存在部分差異）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：圖為兩個品牌東北、華北地區門店數量占比；久謙數據可能與實際數據存在部分差異）圖圖 24：對比北面及哥倫比亞，迪桑特品牌的東北、對比北面及哥倫比亞，迪桑特品牌的東北、華北地區門店數量占比明顯偏高（截至華北地區門店數量占比明顯偏高（截至 2022 年末）年末）圖圖 25：我們預計遠期迪桑

68、特門店天花板約為我們預計遠期迪桑特門店天花板約為 300-350家家 數據來源：久謙，迪桑特官方微信小程序，國泰君安證券研究（注：久謙數據可能與實際數據存在部分差異）數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：2023 年預測數據來自安踏體育 2022 年年報，遠期數據測算過程見上方文字）2,3081,4712,01405001,0001,5002,0002,500迪桑特哥倫比亞北面（元）2022年客單價0%20%40%60%80%100%20182019202020212022北面哥倫比亞38%29%23%10%8%4%10%18%7%5%6%13%4%8%3%13%12%28%20%19%2

69、1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北面哥倫比亞迪桑特華東華中華南西南西北東北華北664117136175182191185-195300-3500501001502002503003502016201720182019202020212022 2023E 遠期（家）迪桑特門店數 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 24 4.2.店效店效：對標：對標 l lululemonululemon 仍有較大增長空間仍有較大增長空間 近年來近年來迪桑特店效、坪效持續提升迪桑特店效、坪效持續提升，但對標

70、，但對標 lululemon 仍有較大提升空仍有較大提升空間間。根據公司口徑的數據，迪桑特門店店效從 2021 年的 110 萬/月提升至 2023H1 的 180 萬/月。從久謙數據庫來看，迪桑特門店的店效及坪效也呈現出顯著增長的態勢。盡管如此，與其目前主要對標品牌 lululemon相比，迪桑特的店效與坪效仍有較大提升空間。圖圖 26：迪桑特店效迪桑特店效較較 lululemon 仍有較大提升空間仍有較大提升空間 圖圖 27：迪桑特坪效較迪桑特坪效較 lululemon 仍有較大提升空間仍有較大提升空間 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：迪桑特/lululemon數據分別基于 32/1

71、7 家樣本門店，與實際整體平均店效可能存在出入）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：迪桑特/lululemon數據分別基于 32/17 家樣本門店，與實際整體平均店效可能存在出入）我們認為，未來迪桑特我們認為，未來迪桑特的的店效有望在門店店效有望在門店面積提升面積提升、優勢品類優勢品類增長潛力增長潛力釋放釋放的帶動下實現顯著的帶動下實現顯著提升提升：門店面積門店面積：根據久謙數據，迪桑特門店平均面積由 2020Q4 的 140平方米左右提升至 2023Q1 的 245 平方米左右，增幅超 70%，但相較于 lululemon 350 平方米以上的門店面積仍有較大提升空間。參考lululemo

72、n 的門店面積，我們預計，遠期迪桑特門店平均面積有望提升至 350-400 平方米。圖圖 28：對標對標 lululemon，迪桑特門店面積仍有較大提升空間，迪桑特門店面積仍有較大提升空間 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：迪桑特/lululemon 數據分別基于 32/17 家樣本門店，與實際整體平均門店面積可能存在出入）01002003004005002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1（萬元/月）迪桑特店效lululemon店效02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0

73、002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1迪桑特坪效lululemon坪效（元/平方米/月）01002003004005002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1（平方米）迪桑特計租面積lululemon計租面積 93475 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 24 坪效坪效：我們預計迪桑特坪效有望進一步提升，主要得益于滑雪、高爾夫系列等優勢品類增長潛力釋放。一方

74、面，滑雪、高爾夫運動滲透率仍有較大提升空間，伴隨滲透率提升，相關服裝需求有望增長；另一方面，迪桑特在滑雪領域深耕多年，產品力突出，同時已有客群與高爾夫愛好者有較高重合度，有望持續提升市場份額。此外，運動生活系列適用場景廣泛，未來銷售增長空間也值得期待。參考lululemon 的坪效，我們預計遠期迪桑特門店平均坪效有望提升至7500-8000 元/平方米/月。圖圖 29：我國滑雪運動滲透率仍有較大提升空間我國滑雪運動滲透率仍有較大提升空間 圖圖 30：我國高爾夫運動滲透率仍有較大提升空間我國高爾夫運動滲透率仍有較大提升空間 數據來源：2019 全球滑雪市場報告，國泰君安證券研究（注：圖為 201

75、9 年數據）數據來源：Wind，共研網，國泰君安證券研究（注：圖為 2020年數據）5.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：安踏集團是全球多品牌運動龍頭，主品牌持續穩健增長；FILA改革成效顯著，有望維持高質量增長；以迪桑特為代表的其他品牌增長勢 頭 強 勁。我 們 維 持 2023-2025 年 安 踏 集 團 歸 母 凈 利 預 測 為95.6/114.3/132.4 億元人民幣，最新收盤價對應 PE 分別為 23/20/17 倍，維持“增持”評級。表表 10：預計預計 2023-2025 年安踏集團歸母凈利年安踏集團歸母凈利分別分別為為 95.6/114.2/132.4 億元億元 單位

76、單位/百萬元百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 53651 61942 71699 82014 (+/-)(%)9%15%16%14%凈利潤 7590 9558 11426 13243 (+/-)(%)-2%26%20%16%EPS 2.81 3.37 4.03 4.67 P/E 32 23 20 17 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：PE 以 2023 年 10 月 24 日收盤價計算）6.風險提示風險提示 終端消費力恢復不及預期。終端消費力恢復不及預期。疫情對于居民消費能力造成較大影響，若后35%34%23%22%18%13%12%9%8%6%1%0%

77、5%10%15%20%25%30%35%40%瑞士奧地利芬蘭挪威德國法國加拿大日本美國韓國中國滑雪運動滲透率9.368.997.246.903.581.801.701.640.06012345678910加拿大澳大利亞美國英國日本韓國德國法國中國每萬人人均高爾夫球洞數量 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 24 續消費力恢復不及預期，會影響公司銷售。迪桑特品牌門店拓展不及預期。迪桑特品牌門店拓展不及預期。迪桑特定位高端，門店下沉空間有限，而一二線城市運動品牌競爭又較為激烈，若未來門店拓展不及預期，將影響公司業績增長。迪桑特店

78、效提升不及預期。迪桑特店效提升不及預期。目前一二線城市優質點位資源稀缺，若后續迪桑特難以搶占優質點位，將對于店效產生影響。安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 24 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲

79、明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下

80、做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進

81、行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構

82、”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅

83、15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976

84、888（010）83939888 E-mail： 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 24 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股