安踏體育-港股公司深度跟蹤報告：迪桑特安踏的第三增長極-230116（43頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 42 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 迪桑特迪桑特：安踏的第三增長極安踏的第三增長極 安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告2023.1.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織服裝行業聯席首席分析師 S1010519120002 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 迪桑特品牌自迪桑特品牌自 2016 年進入國內市場以來，實現年化年進入國內市場以來，實現年化 100%+高速增長，高速增長，2

2、021年收入約年收入約 27 億元，億元，店效達店效達 110 萬元萬元/月，月，中國已成為品牌最大市場。而中國已成為品牌最大市場。而品牌品牌的的成功并非一蹴而就，成功并非一蹴而就，背后是背后是三個階段對產品三個階段對產品/品牌品牌/營銷營銷/渠道的持續調優。安踏渠道的持續調優。安踏集團堅定投入，再一次憑借多品牌培育與零售經驗成功培育品牌成長，背后體集團堅定投入，再一次憑借多品牌培育與零售經驗成功培育品牌成長，背后體現的是安踏成熟的品牌孵化方法論與多品牌運營能力。目前迪桑特門店不到現的是安踏成熟的品牌孵化方法論與多品牌運營能力。目前迪桑特門店不到200 家，家，預計預計未來店效提升未來店效提升

3、+一二線城市門店拓展將助力達成一二線城市門店拓展將助力達成未來未來 13 年年 50 億億元收入目標，而遠期百億空間路徑清晰元收入目標，而遠期百億空間路徑清晰，屆時屆時有望帶來有望帶來 9.6 億元歸母凈利潤增億元歸母凈利潤增量量。參考全球運動龍頭公司發展經驗，參考全球運動龍頭公司發展經驗，優質公司具有穿越周期的能力，安踏集優質公司具有穿越周期的能力，安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改，以迪桑特為代表的孵化品牌有團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改，以迪桑特為代表的孵化品牌有望成為安踏自望成為安踏自 FILA 以來的第三增長極，維持“買入”評級。以來的第三增長極，維持“買入”評

4、級。品牌介紹：品牌介紹：深植專業運動基因，安踏引進實現高速增長。深植專業運動基因，安踏引進實現高速增長。迪桑特品牌前身成立于 1935 年，通過專業滑雪服飾起家，在高性能運動服飾上不斷保持創新勢頭，逐步拓展成為全球知名高端專業運動品牌。伴隨日韓市場增長放緩，中國市場成為迪桑特目前主要增長引擎。自 2016 年安踏獲迪桑特國內獨家經營權以來，品牌收入年化增幅達 100%+，2021 年收入約 27 億元，門店數達 182 家，店效達 110 萬元/月，中國已超過日韓成為迪桑特品牌的最大市場。國內市場：成功并非一蹴而就，產品國內市場：成功并非一蹴而就，產品/品牌品牌/營銷營銷/渠道渠道三階段三階段

5、持續調優。迪桑持續調優。迪桑特特 1.0 時代（時代（2016-2017 年）年）：品牌以頂級產品為基，首批門店扎根東北地區，深植專業滑雪運動 DNA，同時敏銳捕捉高端健身市場機遇，對標 Under Armour快速起步。產品設計&供應鏈快速落地，本土款式占比持續提升，已由早期的30%提升至 2021 年的 85%水平。迪桑特迪桑特 2.0 時代（時代（2018-2019 年）年）：品牌逐步出圈泛運動精英人群，2020 年迪桑特典型顧客在 35 歲以上，男性占比約60%。此外，品牌通過吳彥祖、陳偉霆、彭于晏等精英形象明星助力品牌推廣，同時贊助高爾夫世錦賽實現目標人群高效曝光；產品上加大都市機能

6、/運動生活產品布局等。迪桑特迪桑特 3.0 時代（時代（2020 年至今年至今）：渠道聚焦高線城市，在頂尖商圈樓層下探，通過底層亮眼大店樹立高端品牌形象。產品上，通過跨界時尚聯名+Amer 旗下聯名合作，不斷拓展女子/時尚/生活新領域。如何看安踏助力？如何看安踏助力？成功絕非偶然，成功絕非偶然，品牌深厚底蘊為基，品牌深厚底蘊為基，零售經驗零售經驗+堅定投入孵化堅定投入孵化品牌成長。品牌成長。安踏是服裝品牌中唯一成功收購并運營超過 100 億級別品牌的公司，一方面在于其選擇運營的品牌本身底蘊深厚，另一方面，公司積累了豐富的多品牌培育和直營渠道運營經驗，迪桑特成立之初堅定全渠道直營，因此有能力對戰

7、略快速調整。安踏集團積累渠道資源，旗下優勢品牌打包進駐商圈。同時集團堅定投入，打造高配品牌管理團隊，對虧損保持足夠耐心，如迪桑特中國創始團隊總裁梁夏凖曾擔任 FILA 韓國、中國區高管。最終迪桑特僅用 3 年時間實現盈利平衡，而 FILA 則用了 5 年。未來展望：受益冰雪熱潮，百億空間路徑清晰。未來展望：受益冰雪熱潮，百億空間路徑清晰。目前滑雪運動受疫情沖擊影響已逐步緩解，在北京冬奧的帶動下，2021/2022 雪季在局部疫情的擾動下滑雪人次達 2154 萬人/同比+4%，已超過疫情前水平，但目前滑雪滲透率相較海外仍有巨大提升空間。2022 年北京冬奧會順利舉辦，眾多政策催化冰雪運動發展。迪

8、桑特通過日本代表團隊服+專業隊伍贊助+冰雪大秀提前布局，受益冬奧提升品牌曝光。成長空間上，目前品牌店效仍處于提升勢頭，品牌認知提升+點位調整有望持續打開店效空間。門店數量上，一線城市仍有空間，新一線城市未來發力下，門店數量長期有望達 300 家。伴隨公司品牌與門店鋪設模式進一步得到驗證，迪桑特有望穩步推進開店進度，中期 50 億收入目標達成在望，遠期百億營收路徑清晰，屆時有望貢獻 9.6 億元歸母凈利潤。安踏體育安踏體育 02020.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 112.30港元 目標價 134.00港元 總股本 2,714百萬股 港股流通股本 2,714百萬股 總市值 3,

9、047億港元 近三月日均成交額 748百萬港元 52周最高/最低價 129.9/69.0港元 近1月絕對漲幅 16.74%近6月絕對漲幅 19.46%近12月絕對漲幅-1.57%安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 風險因素：風險因素：消費環境復蘇不及預期；行業競爭加??；公司主品牌升級不及預期；新品牌增長不及預期；迪桑特品牌門店拓展不及預期；迪桑特品牌裂變發展不及預期；公司產品創新不及預期。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：憑借深厚的品牌底蘊與安踏集團的助力，迪桑特進入中國以來對產品/品牌/營銷/渠道三

10、階段持續調優，最終收獲高速成長。參考全球運動龍頭公司發展經驗，優質公司具有穿越周期的能力。安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改，以迪桑特為代表的孵化品牌有望成為自 FILA以來的第三增長極。我們維持 2022/23/24 年 EPS 預測 2.64/3.46/4.22 元，綜合PE 與 PEG 兩種估值方法，我們給予公司 2023 年 33 倍 PE，對應目標價 134港元，維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)35,512 49,328 52,311 59,660 69,377 營業收入增長率 YoY 4.7

11、%38.9%6.0%14.0%16.3%凈利潤(百萬元)5,162 7,720 7,151 9,395 11,454 凈利潤增長率 YoY-3.4%49.6%-7.4%31.4%21.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.90 2.84 2.64 3.46 4.22 毛利率 58.2%61.6%60.6%62.1%62.2%凈資產收益率 ROE 21.5%26.7%22.0%23.9%24.3%PE 52.7 33.3 36.2 27.6 22.6 PB 11.3 8.9 8.0 6.6 5.5 PS 7.7 5.2 5.0 4.3 3.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為

12、2023 年 1 月 13 日收盤價 2XpX9XjWdWmNuMtRaQbPaQsQoOoMmPlOpPoPiNqRpQbRpPwPNZqMnNwMmRtQ 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 品牌介紹：深植專業運動基因，安踏引進實現高速增長品牌介紹：深植專業運動基因，安踏引進實現高速增長.7 品牌歷史：專業滑雪品牌起家，近 90 年專注高端運動產品.7 國內市場：安踏獲得迪桑特國內經營權，打開新成長曲線.11 經營表現：國內市場迪桑特品牌高速增長，年化增速達 100%+.12 韓國發展：棒球韓國

13、發展：棒球&高爾夫切入利基市場，本地運營契合當地偏好高爾夫切入利基市場，本地運營契合當地偏好.13 中國市場：成功并非一蹴而就，產品中國市場：成功并非一蹴而就，產品/品牌品牌/營銷營銷/渠道三階段持續進步渠道三階段持續進步.15 迪桑特 1.0：頂級產品為基，扎根滑雪&對標 UA 快速起步.16 迪桑特 2.0：品牌逐步出圈泛運動精英人群，營銷/品牌/產品迅速進化.19 迪桑特 3.0：渠道形象持續升級，時尚設計&女子系列提升商品寬度.23 迪桑特的成功，再次驗證安踏集團品牌孵化和運營能力迪桑特的成功，再次驗證安踏集團品牌孵化和運營能力.27 未來展望：受益冰雪熱潮，百億空間路徑清晰未來展望：

14、受益冰雪熱潮，百億空間路徑清晰.31 冰雪運動熱潮加速啟動，滲透率提升帶動行業長期增長.31 冬奧會&政策催化冰雪運動發展，迪桑特布局受益熱潮.33 未來空間：店效提升，門店拓展，百億空間路徑清晰.36 估值評級.38 風險因素風險因素.39 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：迪桑特目前六大產品系列中暢銷款售價（元）與價格帶區間.7 圖 2：日本首位專業滑雪運動員 Kazuyoshi Nishimura 擔任品牌顧問.8 圖 3：1979 年 MAGIC SUIT 魔法運動滑雪套裝

15、面世.8 圖 4：美國短道速滑選手穿著迪桑特套裝.8 圖 5：迪桑特為日本珠峰登山隊提供冬裝.8 圖 6：日本自行車選手憑騎行服蟬聯冠軍.8 圖 7：2006 年迪桑特推出 Cosmic Thermo 太空保暖夾克.9 圖 8：2008 年推出革命性服飾水沢羽絨服.9 圖 9：公司推出 ALLTERRAIN 高端機能系列產品.9 圖 10：公司推出 ToughPolo 襯衫系列.9 圖 11：迪桑特公司采用多品牌經營戰略，近年來歷史收入（十億日元）有所下滑.10 圖 12：迪桑特公司分地區收入（十億日元）.10 圖 13：迪桑特品牌分地區報表收入（十億日元）與 YoY（%）.11 圖 14：安

16、踏體育目前旗下品牌定位矩陣.11 圖 15：安踏體育目前主要品牌增長曲線情況.11 圖 16：迪桑特中國公司與中國 IP 股權構架形式變動.12 圖 17：迪桑特品牌中國區銷售額（億元）與增速（%）.12 圖 18：迪桑特品牌中國區門店數量（家）.12 圖 19：韓國運動鞋服銷售額增速（%）.13 圖 20：韓國運動鞋服市場品牌份額集中度 CR5 與 CR10（%）.13 圖 21：迪桑特品牌韓國區收入（十億日元）歷史與 YoY（%）.13 圖 22：迪桑特品牌韓國區門店數量.13 圖 23：迪桑特先后在韓國贊助知名職業棒球隊伍 LG Twins 隊伍、高陽 Wonders 隊伍、三星雄獅隊伍

17、.14 圖 24：迪桑特高爾夫尋找韓國明星運動員代言.14 圖 25：2015 年推出高爾夫子品牌，韓國地區高爾夫門店快速增長.14 圖 26：設立韓國釜山創新中心.15 圖 27：研發中心進行韓國當地數據采集與開發.15 圖 28：迪桑特進入中國后百度指數歷史與重大事件.15 圖 29：2016 年迪桑特合作吉林松花湖滑雪場舉辦滑雪之旅.16 圖 30：迪桑特東北地區門店分布熱力圖.16 圖 31：Under Armour 在中國零售額（億元）與增速（%）.16 圖 32：迪桑特 2017 年主推綜訓、跑步、女子產品線.16 圖 33：迪桑特各類產品價格區間與熱銷款價格.17 圖 34：迪桑

18、特產品用戶評價關鍵詞詞云.17 圖 35：迪桑特研發 S.I.O.理念裁剪工藝.18 圖 36：S.I.O.無接縫襯衫.18 圖 37：迪桑特門店目前本土生產產品比例.19 圖 38：迪桑特主要用戶畫像，由高端專業運動定位逐步出圈為泛運動精英.20 圖 39：2018 年迪桑特簽約品牌代言人吳彥祖.20 圖 40：2019 年簽約迪桑特女子代言人辛芷蕾.20 圖 41：2021 年迪桑特簽約品牌代言人陳偉霆.21 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 42：2022 年迪桑特簽約品牌代言人彭于晏.21 圖

19、43：迪桑特長期合作瑞士高山滑雪隊.21 圖 44：美國速滑明星 Eric Heiden 身著迪桑特比賽服.21 圖 45：迪桑特獨家贊助 2019 高爾夫世錦賽-匯豐冠軍賽.22 圖 46：迪桑特獨家贊助 2019 高爾夫世錦賽-匯豐冠軍賽.22 圖 47：迪桑特現場搭建展臺向觀眾展示與售賣產品.22 圖 48：迪桑特在展臺現場邀請球員與觀眾進行互動.22 圖 49：2018 年，吳彥祖穿著主推款 DUALIS 都市機能系列.23 圖 50：迪桑特推出運動生活系列產品.23 圖 51：迪桑特國內門店分布熱力圖.24 圖 52：近年來，迪桑特門店位置不斷由 4-5 層的專業運動區域向下遷移至位

20、于一層的臨街或旗艦店.25 圖 53：迪桑特部分門店開設樓層分布占比，低樓層門店（1 層+2 層）占比達 32%.25 圖 54：迪桑特上海 IAPM 門店陳列布局展示.26 圖 55：迪桑特上海正大廣場門店陳列布局展示.26 圖 56：迪桑特聯名 Dior 推出時尚產品.26 圖 57：迪桑特聯名 ZUCCa 推出女子系列產品.26 圖 58：迪桑特與蘭博基尼推出聯名產品.27 圖 59：迪桑特聯名安踏旗下 Amer 集團滑雪裝備品牌 Atomic.27 圖 60：迪桑特不同產品系列中男女款 SKU 數量.27 圖 61：全球范圍內，迪桑特品牌與始祖鳥品牌 Google 搜索指數歷史.28

21、圖 62：安踏集團旗下品牌進駐久光百貨分布.28 圖 63：迪桑特成都“精準過人”滑雪精品展.29 圖 64：迪桑特上海新天地“精準過人”滑雪精品展.29 圖 65：迪桑特線下門店魔鏡體驗角.30 圖 66：迪桑特會員俱樂部積分活動.30 圖 67：迪桑特行動家俱樂部鐵三賦能訓練課.30 圖 68：迪桑特行動家俱樂部騎跑運動月活動.30 圖 69：中國滑雪運動參與人次（萬人）與 YoY（%）.31 圖 70：按雪季財年，中國滑雪運動參與人次（萬人）與 YoY（%）.31 圖 71：中國運營滑雪場數量（家）與 YoY（%）.31 圖 72：各國滑雪運動滲透率.31 圖 73：中國滑雪行業市場規模

22、（億元）與 YoY.32 圖 74：中國滑雪裝備市場規模（億元）與 YoY.32 圖 75：阿里系平臺“滑雪”品類商品月度銷售額（萬元）與 YoY.33 圖 76：阿里系平臺“滑雪”品類商品年度銷售額（億元）與 YoY.33 圖 77：美國滑雪場數和滑雪人次（萬人）.34 圖 78：運動活動和 GDP 增長.34 圖 79：目前國內主要戶外/滑雪品牌.35 圖 80：迪桑特崇禮云頂滑雪天貓主題店開幕.35 圖 81：迪桑特選址崇禮云頂冬奧雪場舉辦冰雪大秀.35 圖 82：冬奧會日本代表團穿著迪桑特品牌羽絨服入場.36 圖 83：迪桑特日本國家隊款式羽絨服.36 圖 84：Lululemon 中

23、國地區銷售額（億元）與增速（%）.36 圖 85：迪桑特未來有望效仿 FILA 品牌裂變過程.37 圖 86：上海迪桑特高端商圈分布仍有較多空白.37 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 87：北京迪桑特門店分布熱力圖.37 圖 88：新一線城市迪桑特門店數量.38 表格目錄表格目錄 表 1：迪桑特產品技術創新歷史.17 表 2：迪桑特 D-FAN 俱樂部會員體系.29 表 3：中國滑雪場類型與目標客群特征.32 表 4：近年來促進冰雪運動發展政策.33 表 5：迪桑特未來成長空間測算.38 表 6：安踏

24、體育（02020.HK）盈利預測及估值.38 表 7：可比公司估值表.39 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 品牌介紹：深植專業運動基因，安踏引進實現高速增長品牌介紹：深植專業運動基因，安踏引進實現高速增長 品牌歷史：專業滑雪品牌起家，近品牌歷史：專業滑雪品牌起家，近 90 年專注高端運動產品年專注高端運動產品 專業滑雪服飾起家專業滑雪服飾起家，近近 90 年來年來專注高端運動產品專注高端運動產品。迪桑特品牌前身成立于 1935 年，起初公司自滑雪服裝產品起家，借助札幌東奧契機推出一系列專業滑雪產品。在此后

25、的近90 年時間內，公司不斷保持銳意進取，在高性能運動服飾上不斷保持創新勢頭，逐步成為全球知名專業運動品牌。目前公司擁有滑雪、高爾夫、ALLTERRAIN 全地形機能、跑步、綜訓與運動生活六大場景產品系列。圖 1：迪桑特目前六大產品系列中暢銷款售價（元）與價格帶區間 資料來源：迪桑特商城微信小程序，中信證券研究部 公司發展歷史大致分為四階段：1)1935-1979 年，滑雪年，滑雪服裝服裝產品起家：產品起家：1935 年，公司創始人石本他家男創立公司前身；1954 年，日本首位專業滑雪運動員 Kazuyoshi Nishimura 受邀擔任品牌顧問，在滑雪服產品領域打下堅實基礎；1968 年，

26、公司正式采用目前象征滑雪技術的 LOGO；1970年，迪桑特通過風洞測試推出首款立體剪裁的速降滑雪賽服。1972 年，借日本札幌首次舉辦冬奧會契機，迪桑特推出一系列滑雪產品，其中 MAGIC SUIT 運動套裝憑借領先的面料科技，幫助運動員取得優異成績。150007990990031903990429099019019903503404103390890299017904104700200040006000800010000120001400016000滑雪系列高爾夫系列ALLTERRAIN系列跑步系列訓練系列運動生活系列熱銷款價格 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報

27、告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：日本首位專業滑雪運動員 Kazuyoshi Nishimura 擔任品牌顧問 圖 3：1979 年 MAGIC SUIT 魔法運動滑雪套裝面世 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 2)1980-1999 年，銳意創新的黃金時代：年，銳意創新的黃金時代：80 年代起，迪桑特通過持續創新，將速滑服采用的空氣動力學技術應用到其他運動項目，先后為短道速滑、日本珠峰登山隊、自行車等項目提供高性能運動服飾。在此期間，公司推出 Solar 保暖夾克、聯名針織滑雪服亮相巴黎時裝展、并成為加拿大國家速滑隊裝備贊助商。圖 4：美國短道速

28、滑選手穿著迪桑特套裝 圖 5：迪桑特為日本珠峰登山隊提供冬裝 圖 6：日本自行車選手憑騎行服蟬聯冠軍 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 3)2000-2009 年，聚焦高科技和經典設計：年，聚焦高科技和經典設計：公司保持此前產品上不斷創新的勢頭，先后推出鈦材質 Titanium Thermo 夾克、超輕 EKS+Thermo 夾克、Cosmic Thermo 太空保暖夾克和革命性服飾水沢羽絨服等。此外，公司合作服裝大師 Eiko Ishioka 為其高端運動科技產品注入了獨特的藝術氣質。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.

29、16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：2006 年迪桑特推出 Cosmic Thermo 太空保暖夾克 圖 8：2008 年推出革命性服飾水沢羽絨服 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 4)2010 年至今，年至今，ALLTERRAIN 等系列開啟新時代：等系列開啟新時代：2010 年，公司推出 E-liner 運動緊身衣，在溫哥華冬奧會上獲瑞士高山滑雪隊、加拿大速滑隊和滑雪隊等多名隊員穿著。此后，公司先后推出 ALLTERRAIN 高端機能系列、Tough 襯衫系列、Genome 高性能緊身衣等產品，并推出功能強大且外觀簡潔的 S.I.O.裁剪理念。2016 年，迪桑

30、特品牌正式進入中國大陸市場。圖 9：公司推出 ALLTERRAIN 高端機能系列產品 圖 10：公司推出 ToughPolo 襯衫系列 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 迪桑特公司采用多品牌經營戰略，迪桑特公司采用多品牌經營戰略，2021 財年收入財年收入 1089 億日元（約合人民幣億日元（約合人民幣 63.6 億億元）元）/+13%。迪桑特公司除自有主品牌迪桑特外，先后代理多個全球運動品牌。目前公司自有品牌迪桑特收入占比 43%，為第一大收入來源。2015 財年以來，公司收入增長有所放緩。此后在 2020 財年，受全球疫情蔓延影響，公司收入有所下滑，全年實現營業收入967 億日元

31、（約合人民幣 61.8 億元），同比-22%，其中迪桑特品牌收入 415 億日元（約合人民幣 26.5 億元），同比-20%。2021 年公司營收回升至 1089 億日元（約合人民幣 63.6億元），同比+12.5%。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 11：迪桑特公司采用多品牌經營戰略，近年來歷史收入（十億日元）有所下滑 資料來源：迪桑特公告，中信證券研究部 注：迪桑特公司財年截止日為次年 3 月 31 日 日韓為主要收入貢獻地區，日韓為主要收入貢獻地區，2021 年韓國收入止跌回升年韓國收入止跌回升

32、。近年來，公司來自日本地區收入基本保持穩定，韓國地區收入貢獻快速增長，于 2014 財年成為第一大收入貢獻地區。2019 年，受日韓貿易戰影響，韓國民眾發起抵制日貨行動，公司韓國區收入有所下滑。此后在疫情蔓延下公司韓國區收入出現進一步下滑，2020 財年公司日本/韓國區分別實現收入 441/445 億日元（約合人民幣 28.2/28.4 億元）。2021 年，伴隨各地消費復蘇，日本/韓國區分別實現收入 476/515 億日元，韓國區收入止跌回升。圖 12：迪桑特公司分地區收入（十億日元）資料來源：迪桑特公告，中信證券研究部 注：迪桑特公司財年截止日為次年 3 月 31 日 韓國區曾為迪桑特品牌

33、重點發力市場，目前各地區增速分化。韓國區曾為迪桑特品牌重點發力市場，目前各地區增速分化。目前公司迪桑特品牌在中國大陸及港澳地區由合資公司運營，暫未并表。而韓國曾為迪桑特品牌重點發力地區，通過開設韓國釜山創新中心品牌在產品和營銷上融入當地特征。經過十多年的運營，韓國市場已成為迪桑特品牌主要銷售市場。但受日韓貿易摩擦與疫情影響，近年來迪桑特韓國區收入有所下滑。2020 財年，迪桑特品牌在日本/韓國區分別實現收入 143/241 億日元（約合人民幣 9.1/15.4 億元）。2021 財年，迪桑特品牌在兩地收入均有所復蘇，日本/韓國區分別實現收入 171/267 億日元。20.028.837.747

34、.850.059.263.251.841.547.630.237.843.044.238.639.038.234.226.928.914.015.515.815.714.213.412.711.49.411.66.06.36.77.07.07.47.06.74.25.88.48.47.77.06.76.87.27.37.09.213.313.112.214.115.115.313.912.87.75.90.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY20

35、21DescenteLe coq sportifMunsingwearArenaUmbroOthers55.857.153.954.354.355.756.854.144.147.629.645.260.269.764.871.972.257.944.551.53.44.36.27.2787.87.16.341.51.620.80.80.70.700.65.7020406080100120140160FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021日本韓國中國（含香港地區）其他歐洲/美洲 安踏體育（安踏體

36、育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 13：迪桑特品牌分地區報表收入（十億日元）與 YoY（%）資料來源：迪桑特公告，中信證券研究部 注：迪桑特公司財年截止日為次年 3 月 31 日 國內市場：安踏獲得迪桑特國內經營權，打開新成長曲線國內市場：安踏獲得迪桑特國內經營權，打開新成長曲線 2016 年安踏體育獲中國大陸及港澳地區獨家經營權，成立控股年安踏體育獲中國大陸及港澳地區獨家經營權，成立控股合資公司合資公司切入高端運切入高端運動市場動市場。安踏體育于 2016 年與伊藤忠與迪桑特成立合資公司，獲迪桑特品牌中國大陸及剛好

37、地區獨家經營權。安踏以 1.5 億元人民幣對價占合資公司 60%股權，伊藤忠與迪桑特全球分別持股 10%與 30%。安踏經過此前 FILA 成功運營經驗的積累，收購迪桑特經營權切入高端運動市場，打開新的高潛力成長曲線。圖 14：安踏體育目前旗下品牌定位矩陣 圖 15：安踏體育目前主要品牌增長曲線情況 資料來源：安踏體育公告，中信證券研究部 資料來源：安踏體育公告，中信證券研究部 迪桑特全球看好迪桑特全球看好中國區域中國區域發展前景，注入發展前景，注入 IP 資產提升資產提升 JV 持股比例。持股比例。2020 年，經歷合資公司 JV 數年的高速增長后，迪桑特全球看好品牌在中國的發展前景，將原本

38、持有的迪桑特中國 IP（含商標和其他知識產權）的 90%資產注入到合資公司內，并提升持股比例至 40%。8.88.79.711.313.014.815.114.317.118.026.935.936.442.443.832.224.126.7-1%11%16%15%14%2%-5%20%49%34%1%16%3%-26%-25%11%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021日本韓國其他日本YoY韓國YoY 安踏體育（安踏體育（

39、02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 16：迪桑特中國公司與中國 IP 股權構架形式變動 資料來源：安踏體育公告，中信證券研究部 經營表現：國內市場迪桑特品牌高速增長，年化增速達經營表現：國內市場迪桑特品牌高速增長，年化增速達 100%+國內市場品牌國內市場品牌銷售額年化增速達銷售額年化增速達 100%+，門店數量，門店數量&店效穩步提升店效穩步提升，2019 年已成功年已成功盈利盈利。自 2016 年迪桑特品牌正式進入中國大陸及港澳地區以來，銷售額始終保持高速增長。2020 財年迪桑特品牌銷售額已達到 14.3 億元，20

40、21 年收入約 27 億元，2017 年至2021 年銷售額年化增速達 100%+，我們預計 2022 年收入約 33 億元-35 億元。同時公司門店穩步擴張，截止 2021 年底門店數量僅 182 家，2022H1 門店數量持平。高速增長的背后來自經營質量的持續提升，店效在開業后僅 1 年的 2017 年即達到 50 萬元/月，持平當時 FILA 門店店效。2019 年，迪桑特品牌已成功實現盈利，此后店效繼續保持穩步提升，2022 年平均店效達到 130 萬元/月左右。圖 17：迪桑特品牌中國區銷售額（億元）與增速（%）圖 18：迪桑特品牌中國區門店數量（家）資料來源：迪桑特公告，中信證券研

41、究部 注：2021 年數據為自然年 資料來源：安踏體育公告，門店調研，中信證券研究部 0.21.65.19.014.310.027.0525%231%75%58%114%0%100%200%300%400%500%600%051015202530銷售額（億元）同比66411713617518218250556880110020406080100120020406080100120140160180200門店數店效（右軸，萬元/月）安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 韓國發展：棒球韓國發展：棒球&高爾夫切入利

42、基市場，本地運營契高爾夫切入利基市場，本地運營契合當地偏好合當地偏好 韓國運動鞋服市場韓國運動鞋服市場 2010 年開啟高速增長，頭部品牌年開啟高速增長，頭部品牌錯失機遇使錯失機遇使集中度下降。集中度下降。根據Euromonitor 數據，受眾多大型運動賽事催化，韓國運動鞋服市場自 2010 年起開啟高速增長，2011 年增速達 21%。同時由于耐克與阿迪達斯等頭部運動品牌當時戰略重點未放在韓國市場，導致頭部品牌市占率集中度于 2011 年起有所下滑。圖 19：韓國運動鞋服銷售額增速（%）圖 20：韓國運動鞋服市場品牌份額集中度 CR5 與 CR10（%）資料來源：Euromonitor，中信

43、證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 把握把握市場擴容市場擴容&頭部品牌忽視頭部品牌忽視機遇進入韓國市場，機遇進入韓國市場，品牌品牌收入收入&門店數量快速成長。門店數量快速成長。在此期間，迪桑特品牌把握韓國市場快速擴容與頭部運動品牌忽視韓國市場的機遇，通過成立韓國子公司在當地快速進行門店建設。2014 年韓國地區門店數量已達到 198 家，隨著迪桑特高爾夫門店的開始，2019 年門店總數達到巔峰時的 294 家，同時收入同步出現快速成長，2018 財年收入高點達 438 億日元（約合人民幣 26.5 億元）。圖 21：迪桑特品牌韓國區收入（十億日元）歷史與 YoY（%）

44、圖 22：迪桑特品牌韓國區門店數量 資料來源：迪桑特公告，中信證券研究部 注：2012 財年未披露迪桑特品牌韓國區收入，為估計值；財年截止日為次年 3 月 31 日 資料來源：迪桑特公告，中信證券研究部 注：財年截止日為次年 3月 31 日，自然年截止日為當年 12 月 31 日；2012 與 2013 財年數據未披露-20%-10%0%10%20%30%40%全球中國日本韓國0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR10-100%0%100%200%300%400%500%0

45、5101520253035404550迪桑特品牌韓國區收入（十億日元）YoY204878198210234248265294226212050100150200250300350 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 進入之初連續贊助多家棒球隊伍，快速進入之初連續贊助多家棒球隊伍，快速獲得專業背書，并獲得專業背書，并打響打響品牌品牌知名度。知名度。迪桑特品牌在進入韓國市場之初即在棒球運動上重點發力，品牌在 2010-2011 賽季通過贊助 LG Twins 棒球隊的隊服而一舉成名，其品牌標志性的“下坡”LOG

46、O 使其辨識度大幅提升。此后，公司先后在 2011-2013 賽季成為樂天巨人棒球隊的球衣贊助商，贊助高陽 Wonders棒球隊，并在 2016 賽季開始贊助三星雄獅棒球隊。一系列棒球領域贊助既幫助新進入韓國的迪桑特品牌獲得專業性背書，同時打響了品牌知名度。圖 23：迪桑特先后在韓國贊助知名職業棒球隊伍 LG Twins 隊伍、高陽 Wonders 隊伍、三星雄獅隊伍 資料來源：迪桑特韓國官網 明星運動員代言切入高爾夫運動，順利開啟新增長曲線。明星運動員代言切入高爾夫運動，順利開啟新增長曲線。迪桑特于 2015 年正式推出“Descente Golf”子品牌，并在韓國市場開啟運營。通過尋找韓國

47、明星高爾夫運動員代言，并與職業球員反饋服裝設計意見，高爾夫品牌產品解決了職業球員揮桿過程中不適帶來的痛點，同時兼具時尚與美觀。韓國市場中，迪桑特高爾夫子品牌成功成為新增長曲線，第一年門店數量即達到 55 家，并持續快速增長。圖 24：迪桑特高爾夫尋找韓國明星運動員代言 圖 25：2015 年推出高爾夫子品牌，韓國地區高爾夫門店快速增長 資料來源：Golf Magazine Korea 資料來源：迪桑特公告，中信證券研究部 設立迪桑特韓國釜山創新中心，研發設計契合當地偏好。設立迪桑特韓國釜山創新中心，研發設計契合當地偏好。迪桑特于 2018 年設立韓國釜山創新中心，研發中心針對韓國本地偏好，進行

48、相應的產品調研與設計，目前迪桑特韓國已融入韓國本地特征，推出韓國本土設計款式，契合本地消費者習慣與偏好。5595107116108105910204060801001201402015201620172018201920202021 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 26：設立韓國釜山創新中心 圖 27：研發中心進行韓國當地數據采集與開發 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 中國市場：成功并非一蹴而就，中國市場：成功并非一蹴而就，產品產品/品牌品牌/營銷營銷/渠道渠道三階段持續三階段持續進步進

49、步 中國已成為迪桑特品牌最大市場，但蓬勃發展并非一蹴而就。中國已成為迪桑特品牌最大市場，但蓬勃發展并非一蹴而就?；仡櫟仙Ｌ匕l展歷史，2016 年進入國內市場之初，品牌重點定位滑雪與高端健身，故品牌影響力仍維持在小眾范圍內。2018 年起，品牌影響力逐步放大并開啟高速增長之路。中國市場于 2021 年銷售額達約 27 億元，預計已成為品牌最大市場。作為在國內至今運營僅 6 年的高端運動品牌，迪桑特取得了十分亮眼的成績。但我們認為，迪桑特在中國市場近年來的蓬勃發展并非一蹴而就，而是通過在產品/品牌/零售等方面持續調優而實現的。圖 28：迪桑特進入中國后百度指數歷史與重大事件 資料來源：百度指數，迪

50、桑特官網，迪桑特官方微博，迪桑特門店調研，中信證券研究部 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 迪桑特迪桑特 1.0：頂級產品為基，扎根滑雪：頂級產品為基，扎根滑雪&對標對標 UA 快速起步快速起步 迪桑特迪桑特 1.0 時代（時代（2016-2017 年）年）：首批門店扎根東北地區，深植專業滑雪：首批門店扎根東北地區，深植專業滑雪運動運動 DNA。在迪桑特進入大陸地區之初，品牌便利用歷史深厚的滑雪基因扎根專業滑雪運動市場，首批門店即開設在冰雪運動氛圍濃厚的東北市場。早在 2016 年，迪桑特已與吉林松花湖滑

51、雪場合作，舉辦 VIP 跨年滑雪之旅。截止目前東北地區門店密集，仍為迪桑特重點布局市場，在主要大型滑雪場與附近城市設有迪桑特門店布局。圖 29：2016 年迪桑特合作吉林松花湖滑雪場舉辦滑雪之旅 圖 30：迪桑特東北地區門店分布熱力圖 資料來源：時尚 COSMO 資料來源：迪桑特官網，中信證券研究部繪制 敏銳捕捉高端健身市場機遇，敏銳捕捉高端健身市場機遇，對標對標 Under Armour 快速起步快速起步。迪桑特品牌 2016 年進入中國之初，雖立足滑雪基因，但敏銳地捕捉到了 Under Armour 在高端健身市場快速增長的機會，同時融合自身長期以來在產品的裁剪+科技面料等功能屬性上的積累

52、，憑借一系列頂級產品在高端健身市場中快速成長。圖 31：Under Armour 在中國零售額（億元）與增速（%）圖 32：迪桑特 2017 年主推綜訓、跑步、女子產品線 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：搜狐網 頂級產品為基頂級產品為基，功能屬性，功能屬性為為早期早期迪桑特產品力核心。迪桑特產品力核心。迪桑特主要產品定價領先 Under Armour、哥倫比亞、The North Face 等運動品牌，羽絨服部分高端產品定價接近萬元。根據我們進行的草根調研得到的信息與對迪桑特天貓旗艦店產品評論進行的詞云分析，迪桑特消費者愿意付費的關鍵因素即為產品體現出的品質感與舒適

53、感。17%25%180%100%99%35%35%18%4%29%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.010.020.030.040.050.060.0Under Armour 中國零售額（億元）YoY 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 33：迪桑特各類產品價格區間與熱銷款價格 資料來源：迪桑特商城微信小程序，中信證券研究部 圖 34：迪桑特產品用戶評價關鍵詞詞云 資料來源：迪桑特天貓旗艦店，中信證券研究部 功能屬性源于產品研發長期投入，科技面料功能屬性源于

54、產品研發長期投入，科技面料+頂級裁剪持續傳達品質感與舒適感。頂級裁剪持續傳達品質感與舒適感。迪桑特自成立以來即高度重視對產品功能屬性的研發投入，公司以專業滑雪運動起家，后逐步拓展至其他運動領域。具體來看：公司長期以來在科技面料領域持續積累公司長期以來在科技面料領域持續積累，先后推出 Solar 保暖面料、鈦材質Titanium Thermo 面料、超輕 EKS+Thermo 面料、Cosmic Thermo 航天級面料、Tough 面料等。多種科技面料的應用使得公司產品外套產品防風拒水，貼身產品彈力速干，滿足消費者對產品功能屬性與品質感要求。表 1：迪桑特產品技術創新歷史 年份年份 產品技術創

55、新產品技術創新 1970 年 通過風洞測試，研發首款立體裁剪速降滑雪服 1974 年 研發 Demopants 滑雪褲，解決冰雪進入褲腿問題 269029903990299099003390269029902590490590119069015907905903901005906901790139033909908901390350020004000600080001000012000T恤/背心 POLO衫外套衛衣/長T羽絨服長褲短褲鞋類配件熱銷款價格 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 年份年份 產品技術

56、創新產品技術創新 1979 年 立體裁剪+配飾調整，研發魔法運動套裝降低風阻 1980 年 研發“黃金戰服”，縫合位置均位于背部降低風阻，助力運動員拿下五枚金牌 1988 年 Solar 面料保暖夾克，吸收太陽光轉化為熱能 2000 年 鈦材質 Titanium Thermo 夾克，優異保暖性能 2001 年 超輕 EKS+Thermo 夾克，由輕盈科技纖維打造 2006 年 Cosmic Thermo 太空保暖夾克，航天級科技絕緣材料打造 2008 年 革命性服飾水沢羽絨服，開創采用熱熔膠工藝，首次實現防水性能 2010 年 比賽用 E-liner 運動緊身衣，提供特定肌肉群力量支持 201

57、1 年 ALLTERRAIN 高端機能系列，滿足不同情況與場景需求 2011 年 Tough 襯衫，采用 Tough 面料，面料挺闊有型，富有彈性并速干 2012 年 Genome 高性能緊身衣，針對長跑運動在重點部位添加螺旋力量帶 2013 年 迪桑特 ALLTERRAIN Transform 夾克榮獲 ISPO 博覽會金獎 2015 年 研發推出 S.I.O.裁剪理念工藝，將衣物前身、后背與衣袖連為一體，功能強大、外觀簡潔 資料來源：迪桑特官網，中信證券研究部 專業運動要求降低風阻，裁剪技術不斷創新專業運動要求降低風阻，裁剪技術不斷創新。公司曾多次為頂級運動員提供比賽服裝，由于專業運動對風

58、阻有一定要求，公司通過風洞測試不斷調整產品裁剪方式。早在 1970 年公司即研發出首款立體裁剪滑雪服，此后公司不斷堅持創新，在無接縫、熱熔接等技術不斷突破。2015 年公司推出研發推出 S.I.O.裁剪理念工藝，將衣物前身、后背與衣袖連為一體，產品外觀簡潔、挺闊有型，同時滿足消費者舒適性要求。圖 35：迪桑特研發 S.I.O.理念裁剪工藝 圖 36：S.I.O.無接縫襯衫 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 融合多項技術推出融合多項技術推出 ALLTERRAIN 系列旗艦產品，系列旗艦產品，多次多次獲得獲得 ISPO 博覽會金獎。博覽會金獎。公司融合裁剪與面料等多項技術推出 ALLTE

59、RRAIN 系列旗艦產品，其中水沢羽絨服產品結合非縫紉熱熔膠貼合技術，使羽絨服具有防水功能，并減少因絎縫針線而造成的鉆絨現象。多年來，公司憑借該系列產品多次獲得運動服裝屆的頂級展會 ISPO 博覽會金獎。產品設計產品設計&供應鏈快速落地，本土款式占比不斷提升。供應鏈快速落地，本土款式占比不斷提升。憑借安踏集團在設計與供應鏈領域的長期儲備，公司快速搭建起中國設計師團隊，與韓國、日本等多地設計團隊共同推 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 出部分產品。由于進口產品存在一定關稅導致價格較高，同時進口所需時間導致周

60、轉時點難以判斷，結合國內設計師可以更好匹配市場需求。自進入中國以來，迪桑特本土生產產品占比快速提升，已由早期的 30%提升至 2021 年的 85%水平。圖 37：迪桑特門店目前本土生產產品比例 資料來源：桑迪特門店調研，中信證券研究部 迪桑特迪桑特 2.0：品牌逐步出圈品牌逐步出圈泛運動精英人群泛運動精英人群，營銷，營銷/品牌品牌/產品迅速進化產品迅速進化 迪桑特迪桑特 2.0 時代（時代（2018-2019 年）：年）：品牌逐步出圈泛運動精英人群品牌逐步出圈泛運動精英人群，營銷營銷/品牌品牌/產品迅產品迅速進化速進化。2018 年起，迪桑特品牌敏銳捕捉到了國內精英人群對于個性化運動需求，在

61、目標客群、營銷手段、品牌形象與產品系列上快速進行調整，實現迅猛發展。目標客群：夯實高端專業定位后，逐步向泛運動精英人群出圈目標客群：夯實高端專業定位后，逐步向泛運動精英人群出圈 在國內市場，迪桑特在起步階段堅持相對小眾的滑雪、專業健身等專業運動品牌定位。此后，迪桑特品牌敏銳捕捉到了國內精英人群對于運動品牌個性化的需求，通過一系列宣傳與互動，品牌成功實現向泛運動精英人群的突圍。2020 年迪桑特典型顧客在 35 歲以上，男性占比約 60%，多為金融、IT 與創業者等行業精英，重視健康生活與產品的功能性和時尚性。30%50%65%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20

62、17201920202021 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 38：迪桑特主要用戶畫像，由高端專業運動定位逐步出圈為泛運動精英 資料來源：迪桑特門店調研，中信證券研究部繪制 營銷手段：契合明星助力品牌出圈推廣，運動員營銷手段：契合明星助力品牌出圈推廣，運動員&關鍵賽事贊助背書專業性關鍵賽事贊助背書專業性 明星明星代言人展現精英特征，契合代言人展現精英特征，契合目標客群目標客群偏好。偏好。公司于 2018 年起首次嘗試進行明星代言，中國區官宣合作吳彥祖。此后于 2019 年簽約女子系列代言人辛芷蕾，進

63、一步拓展女性消費者客群。此后，2021 年 9 月，迪桑特官宣品牌代言人陳偉霆；2022 年 1 月，公司簽約品牌代言人彭于晏。四位代言人年齡均在 35 歲以上，均展現運動精英形象，其中陳偉霆擔任 2022 年北京冬奧會滑雪運動推廣大使，符合公司目標客群偏好。圖 39：2018 年迪桑特簽約品牌代言人吳彥祖 圖 40：2019 年簽約迪桑特女子代言人辛芷蕾 資料來源：迪桑特官方微博 資料來源：迪桑特官方微博 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 41：2021 年迪桑特簽約品牌代言人陳偉霆 圖 42：20

64、22 年迪桑特簽約品牌代言人彭于晏 資料來源：迪桑特官方微博 資料來源：迪桑特官方微博 稀缺冰雪運動贊助歷史，持續背書品牌專業性。稀缺冰雪運動贊助歷史，持續背書品牌專業性。在國內市場，公司是少有的歷史上曾經長期合作國際頂尖專業冰雪隊伍的運動品牌。公司自 1978 年起，即與瑞士高山滑雪隊開展合作，此后還先后成為加拿大與西班牙滑雪隊、德國雪車雪橇隊等的官方贊助商。1980年公司贊助的美國速滑明星 Eric Heiden 曾身著迪桑特比賽服獲冬奧會五枚金牌。長期以來稀缺的冰雪運動贊助歷史不斷為品牌的專業性進行背書。圖 43：迪桑特長期合作瑞士高山滑雪隊 圖 44：美國速滑明星 Eric Heide

65、n 身著迪桑特比賽服 資料來源：迪桑特官方微博 資料來源：迪桑特官網 2019 年把握機遇，贊助年把握機遇，贊助佘山佘山高爾夫世錦賽高爾夫世錦賽頂級賽事。頂級賽事。世錦賽-匯豐冠軍賽作為世界年度高爾夫錦標賽中的最后一站，也是唯一在中國乃至亞洲舉辦的高爾夫世界錦標賽，在國內高爾夫領域具有極高知名度。2019 年該比賽于上海佘山國際高爾夫俱樂部開賽，迪桑特把握機遇，贏得該賽事服裝領域獨家贊助權。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 45：迪桑特獨家贊助 2019 高爾夫世錦賽-匯豐冠軍賽 圖 46：迪桑特獨家

66、贊助 2019 高爾夫世錦賽-匯豐冠軍賽 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 展板展板/著裝著裝/現場觀眾互動，實現國內高爾夫領域高效曝光?，F場觀眾互動，實現國內高爾夫領域高效曝光。作為 2015 年成立的產品線，迪桑特高爾夫當時在國內知名度仍相對較低。借助此次贊助機會，迪桑特利用比賽場地與采訪背景的展板以及比賽工作人員的迪桑特著裝，對品牌進行了全方位曝光。此外，公司還在現場搭建展臺，邀請知名代言球員 Danny Willett 與比賽觀眾進行簽名互動等，并在現場展示與售賣產品。憑借上述舉動，迪桑特成功實現對國內高爾夫領域的受眾進行高效曝光。圖 47：迪桑特現場搭建展臺向觀眾展示與售賣

67、產品 圖 48：迪桑特在展臺現場邀請球員與觀眾進行互動 資料來源：迪桑特官網 資料來源：迪桑特官網 產品系列：加大都市機能產品系列：加大都市機能/運動生活產品布局，適應客群變化運動生活產品布局，適應客群變化 適應目標客群需求變化，加大都市機能適應目標客群需求變化，加大都市機能/運動生活產品布局。運動生活產品布局。自品牌逐步向泛運動精英人群出圈后，迪桑特也加大了都市機能與運動生活系列的產品布局。2018 年官宣吳彥祖代言時，即穿著主推款 DUALIS 都市機能系列。此外，公司還加大泛運動精英人群日常穿著更廣的運動生活系列產品。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023

68、.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 49：2018 年，吳彥祖穿著主推款 DUALIS 都市機能系列 圖 50：迪桑特推出運動生活系列產品 資料來源：時尚芭莎網 資料來源：迪桑特官網 迪桑特迪桑特 3.0：渠道渠道形象持續形象持續升級升級，時尚設計，時尚設計&女子系列提升商品寬度女子系列提升商品寬度 迪桑特迪桑特 3.0 時代（時代（2020 年至今）：渠道形象年至今）：渠道形象持續持續升級升級，商品寬度持續商品寬度持續提升提升。2020 年至今，經歷疫情考驗，迪桑特品牌再次調整開店模式，進一步注重品牌形象與品牌定位，在上海新天地、正大廣場、北京三里屯等地標商圈開品牌形象

69、大店，追求高質量增長。同時在大店中，商品進一步提升時尚屬性，增加綜訓、跑步、滑雪、女子系列等商品寬度，進一步提升覆蓋客群面積。渠道聚焦高線城市，樓層下探與門店陳列強化品牌體驗渠道聚焦高線城市，樓層下探與門店陳列強化品牌體驗 門店鋪設穩步推進，門店鋪設穩步推進，核心聚焦核心聚焦一二線城市一二線城市與東北市場與東北市場。自進入國內市場以來，迪桑特線下門店拓展始終較為穩健。截至 2021 年末，經營 5 年的迪桑特品牌在國內僅開設 182家線下門店。同時在城市布局上保持穩步推進，目前門店主要集中在東北地區與其他地區的一二線城市中，沈陽/長春/哈爾濱分別擁有 12/9/9 家門店，北京/上海/深圳/成

70、都/重慶各擁有 22/14/8/12/9 家門店。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 51：迪桑特國內門店分布熱力圖 資料來源：迪桑特官網，中信證券研究部繪制 頂尖商圈樓層下探，底層大店頂尖商圈樓層下探，底層大店樹立高端品牌形象。樹立高端品牌形象。具體到各個城市，迪桑特門店選址主要聚焦在核心商圈處，迪桑特品牌已占據多個城市的恒隆廣場、王府井、萬象城等優質購物中心，核心大店面積多在 300 平米以上，部分旗艦店面積接近 1000 平米。近年來公司新開門店所處樓層不斷下探，由原先的運動品牌樓層逐步移動至奢侈

71、品、體驗店等所處的低樓層。公司早期開設北京西單、上海環貿 IAPM 與久光百貨店均處于 4-5 層專業運動區域。2020 年來，公司連續在北京三里屯、上海正大廣場、新天地等開設一層概念店、臨街門店等，通過亮眼大店樹立高端品牌形象。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 52：近年來，迪桑特門店位置不斷由 4-5 層的專業運動區域向下遷移至位于一層的臨街或旗艦店 資料來源：迪桑特官網，迪桑特官方微博，迪桑特官方微信公眾號，中信證券研究部 圖 53：迪桑特部分門店開設樓層分布占比，低樓層門店（1 層+2 層）占

72、比達 32%資料來源：迪桑特官網，中信證券研究部 門店陳列展示門店陳列展示深厚深厚品牌品牌底蘊底蘊，不斷強化品牌認知體驗。不斷強化品牌認知體驗。在具體的門店陳列與展示上，迪桑特憑借深厚品牌底蘊，不斷展示品牌歷史中滑雪與專業運動的底蘊。以 IAPM 門店為例，獨特裝修的 D 形空間設計靈感來源于品牌高端運動服飾研發設計時所用的風洞實驗室，同時也巧妙契合迪桑特品牌名稱。同時在進門處展架陳列專業滑雪形象，不斷強化消費者對品牌滑雪相關歷史與高端專業戶外的認知。9%32%60%地下低樓層（1層+2層）高樓層（3層及以上）安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請

73、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 54：迪桑特上海 IAPM 門店陳列布局展示 圖 55：迪桑特上海正大廣場門店陳列布局展示 資料來源：迪桑特門店調研 資料來源：迪桑特門店調研 時尚設計時尚設計&女子系列不斷擴容，商品寬度持續提升女子系列不斷擴容，商品寬度持續提升 跨界跨界時尚時尚聯名聯名+Amer 旗下聯名合作旗下聯名合作，不斷拓展，不斷拓展女子女子/時尚時尚/運動生活運動生活新領域。新領域。迪桑特通過不斷合作優質設計師與跨界聯名快速在時尚等領域進行拓展。2020 年，迪桑特與日本設計師品牌 ZUCCa 聯名，推出女子運動系列產品，并邀請辛芷蕾代言，快速拓展女子產品系列，目前女子產

74、品在高爾夫與運動生活等系列中所占比重已較大。2020 年冬季，迪桑特首次與奢侈品品牌 DIOR 聯名，推出滑雪限定系列產品。此后迪桑特先后與蘭博基尼等品牌跨界聯名，不斷提升產品時尚度與知名度。2021 年，迪桑特與安踏旗下 Amer 滑雪裝備品牌 Atomic 進行聯名，展現與集團協同效應。此外，為順應中國市場需求，迪桑特也首次推出單板滑雪服飾系列。圖 56：迪桑特聯名 Dior 推出時尚產品 圖 57：迪桑特聯名 ZUCCa 推出女子系列產品 資料來源：Dior 官網 資料來源：迪桑特官方微信公眾號 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀

75、正文之后的免責條款和聲明 27 圖 58：迪桑特與蘭博基尼推出聯名產品 圖 59：迪桑特聯名安踏旗下 Amer 集團滑雪裝備品牌 Atomic 資料來源：迪桑特官方微信公眾號 資料來源：迪桑特官方微信公眾號 圖 60：迪桑特不同產品系列中男女款 SKU 數量 資料來源：迪桑特商城微信小程序，中信證券研究部 迪桑特的成功，再次驗證安踏集團品牌孵化和運營能迪桑特的成功，再次驗證安踏集團品牌孵化和運營能力力 如何看安踏集團對迪桑特品牌在中國成長的助力？如何看安踏集團對迪桑特品牌在中國成長的助力？安踏集團在 FILA 的成功孵化后，再次在迪桑特品牌上開啟了新增長曲線，我們認為迪桑特的成功也絕非偶然，其

76、背后體現的是安踏成熟的品牌孵化方法論與多品牌運營能力：甄選深厚底蘊品牌孵化，恰當時機進行布局甄選深厚底蘊品牌孵化，恰當時機進行布局。從 FILA 到迪桑特，再到 Amer 旗下的眾多品牌，無一不為具有豐厚歷史底蘊，且大多處于生命周期上升階段，位于景氣上行的運動賽道。且迪桑特與 Amer 旗下品牌布局時點提前，均受益北京冬奧。以迪桑特為例，作為擁有近 90 年歷史的高端專業運動品牌，迪桑特本身具有悠久的歷史和深厚的品牌資產。在進入中國前，憑借在產品上的不斷創新、專業運動領域的不斷曝光，迪桑特品牌在020406080100120滑雪系列高爾夫系列跑步系列訓練系列男款女款中性 安踏體育（安踏體育（0

77、2020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 高端專業運動領域已具有較高知名度。根據 Google 搜索指數，迪桑特此前在全球范圍內搜索熱度與著名高端戶外品牌始祖鳥接近。圖 61：全球范圍內，迪桑特品牌與始祖鳥品牌 Google 搜索指數歷史 資料來源：Google Trends，中信證券研究部 專業直營零售賦能，專業直營零售賦能，具備稀缺的多品牌運作能力和經驗。具備稀缺的多品牌運作能力和經驗?；仡櫛就练b品牌發展歷史，安踏是唯一證明自己有能力成功收購并運營超過 100 億級別品牌的公司，從 FILA 到迪桑特，公司積累了豐富的多品牌培育

78、和直營渠道運營經驗。迪桑特迪桑特成立之初堅定全渠道直營，成立之初堅定全渠道直營，有能力對戰略快速調整有能力對戰略快速調整，且，且渠道資源渠道資源助力品牌打包助力品牌打包進駐商圈進駐商圈?？紤]到安踏集團此前已有 FILA 直營渠道成功運營經驗，作為高端專業運動品牌，迪桑特在成立之初即堅定全渠道直營戰略，因此有能力對戰略快速調整。憑借安踏集團多品牌運營的成功經驗，公司已擁有專業運動、時尚運動、戶外運動三大品牌群積累，同時在商場入駐與優質點位談判上擁有豐富的經驗。在此基礎上，安踏從集團層面將幾個優勢互補的品牌打包進行商場入駐洽談，快速幫助迪桑特品牌孵化成長，并在租金與扣點方面提供議價能力。圖 62：

79、安踏集團旗下品牌進駐久光百貨分布 資料來源：各品牌門店調研，中信證券研究部繪制 01020304050602004200520062007200820092010201120122013201420152016迪桑特品牌始祖鳥品牌 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 安踏集團賦能零售安踏集團賦能零售，豐富運營經驗快速提升零售運營。豐富運營經驗快速提升零售運營。憑借安踏集團在安踏、FILA多年來豐富的零售管理運營經驗，迪桑特品牌在門店開始運營時即可以快速對店員進行培訓，制定合理考核指標等，快速提升零售運營效果

80、。具體來看：客流量、進店率：客流量、進店率：公司在高線城市和核心商圈開設大店，并在核心商圈鋪設宣傳品牌形象的旗艦大店。門店上裝修上，迪桑特也獨具匠心，公司內部有專業門店設計團隊不斷提升門店形象。門店中獨特的“D”空間外形標志性一目了然，并機械鋼索懸掛展示高端產品系列，使得客流高效轉化為進店顧客。此外迪桑特還在頂級商圈舉辦展覽等活動，進一步提升客流量與進店率。圖 63：迪桑特成都“精準過人”滑雪精品展 圖 64：迪桑特上海新天地“精準過人”滑雪精品展 資料來源：“理想生活實驗室”微信公眾號 資料來源：“上海圈子”微信公眾號 成交率、客單價、連帶率：成交率、客單價、連帶率：安踏集團豐富零售經驗快速

81、賦能，在成立后快速細化零售目標考核與激勵制度。公司層面將流水標準進行分析，對門店的成交量、客單價、主推款的銷售占比等零售數據進行明確細致的拆解，明確每名員工銷售目標等。定期為員工進行培訓，了解品牌歷史與各個產品信息，同時定期通過神秘顧客對門店店員的進店引導、客戶服務等質量進行考核，確保終端銷售高效。復購率：復購率：搭建獨特 D-FAN 俱樂部會員體驗，持續鞏固核心客戶。公司搭建完善CRM 會員體系，積極聯系老客戶來訪，維護客戶關系，在節日定期進行問候，成熟門店一年內復購比例可達 50-60%。同時在微信小程序提供積分兌換線下活動，如門店內邀請運動教練等舉辦滑雪運動經驗分享等。對于高階核心會員，

82、公司還推出 10000 積分兌換的南山滑雪場實地滑雪教學等活動，給予核心客戶獨特又優質的體驗。表 2：迪桑特 D-FAN 俱樂部會員體系 會員等級會員等級 消費門檻消費門檻 消費積分消費積分 有效期有效期 積分有效期積分有效期 生日電子券生日電子券 普卡-1 分/元 終身有效-銀卡 任意消費 1 分/元 2 年 1 年-金卡 1 年內累計滿 6000 元 1 分/元 1 年 1 年 100 元 鉆石卡 1 年內累計滿 30000 元 1.5 分/元 1 年 1 年 200 元 黑卡 1 年內累計滿 100000 元 2 分/元 1 年 2 年 300 元 資料來源：迪桑特微信小程序，中信證券研

83、究部 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 65：迪桑特線下門店魔鏡體驗角 圖 66：迪桑特會員俱樂部積分活動 資料來源：迪桑特門店調研，中信證券研究部 資料來源：迪桑特微信小程序 圖 67：迪桑特行動家俱樂部鐵三賦能訓練課 圖 68：迪桑特行動家俱樂部騎跑運動月活動 資料來源：贏商網 資料來源：潮流播報網 富有卓見的管理層，積極投入打造高配品牌管理團隊富有卓見的管理層，積極投入打造高配品牌管理團隊。安踏多年行業深耕搭建了卓遠見識的管理層，始終堅持給品牌足夠投入，并對虧損保持足夠的耐心，在這個過程中不斷調

84、整風格、打磨產品和渠道。例如 FILA 用 5 年時間里實現從虧損到盈利（2009 年-2014年），而迪桑特僅用 3 年時間（2017-2019 年）。另一方面，公司愿意花大代價吸引頂級品牌的頂級人才，許多品牌管理/研發/零售管理人員來自于全球頂級運動和服裝管理品牌，專業知識過硬，管理經驗豐富。如迪桑特中國創始團隊總裁梁夏凖曾擔任 FILA 韓國、中國區高管，且安踏集團董事會主席丁世忠之子丁少翔在品牌早期即加入迪桑特團隊，目前已成為品牌的主要負責人之一。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 未來展望未來展望

85、：受益冰雪熱潮受益冰雪熱潮，百億空間路徑清晰百億空間路徑清晰 冰雪運動熱潮加速啟動，滲透率提升帶動行業長期增長冰雪運動熱潮加速啟動，滲透率提升帶動行業長期增長 滑雪滑雪運動運動受受疫情沖擊疫情沖擊影響影響已逐步緩解已逐步緩解，滲透率相較海外仍有巨大提升空間，滲透率相較海外仍有巨大提升空間。根據伍斌2021-2022 中國滑雪產業白皮書，自 2002 年以來中國滑雪運動長期保持穩健發展，2002-2019 年中國滑雪運動參與人次 CAGR 達 14.8%。按雪季財年劃分，受新冠疫情影響，2019/2020 雪季（2019 年 5 月 1 日-2020 年 4 月 30 日）滑雪運動參與人次同比下

86、滑49%。但得益于中國疫情防控政策逐步作用漸顯，2020/2021 雪季滑雪人次達 2076 萬人/+99%，相較 2018/2019 雪季增長 1%，新冠疫情帶來的沖擊已逐步緩解。同時在北京冬奧的帶動下，2021/2022 雪季在局部疫情的擾動下滑雪人次達 2154 萬人/+4%，仍實現正增長。在各國滲透率上，中國目前滑雪運動滲透率僅 1%，相較日本/美國/韓國的 9%/8%/6%仍有巨大提升空間。圖 69：中國滑雪運動參與人次（萬人）與 YoY（%）圖 70：按雪季財年，中國滑雪運動參與人次（萬人）與 YoY（%）資料來源：伍斌2020 中國滑雪產業白皮書，中信證券研究部 資料來源：伍斌2

87、021-2022 中國滑雪產業白皮書，中信證券研究部 注：按雪季財年 5 月 1 日-次年 4 月 30 日統計 圖 71：中國運營滑雪場數量（家）與 YoY（%）圖 72：各國滑雪運動滲透率 資料來源：伍斌2021-2022 中國滑雪產業白皮書，中信證券研究部 資料來源：Laurent Vanat2019 全球滑雪市場報告，中信證券研究部-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

88、2020滑雪人次（萬）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500滑雪人次（萬人）YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021/2022滑雪場數量（家）YoY35%34%23%22%18%13%12%9%8%6%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%瑞士奧地利芬蘭挪威德國法國加拿大日本美國韓

89、國中國 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 旅游體驗性雪場占比旅游體驗性雪場占比 77.6%，目標客群中一次性體驗客戶占比較高。，目標客群中一次性體驗客戶占比較高。根據伍斌2021-2022 中國滑雪產業白皮書，國內滑雪場按照不同類型可劃分為旅游體驗型、城郊學習型、目的地度假型，分別對應三大類目標客群。其中旅游體驗性雪場數量占比達77.6%，其客戶中 90%以上為一次性體驗客戶，客人平均停留時間僅 2 小時。表 3：中國滑雪場類型與目標客群特征 滑雪場類型滑雪場類型 數量占比數量占比 客群定位客群定位 主要

90、體現主要體現滑雪屬性滑雪屬性 雪場特征雪場特征 客群特征客群特征 旅游體驗型 77.60%旅游觀光客 旅游屬性 設施簡單，只有初級道。位置一般在旅游景區或城郊 90%以上為一次性體驗客戶，客人平均停留時間 2 小時 城郊學習型 18.79%本地居民 運動屬性、旅游屬性 山體落差不大，位于城市郊區，開發有初、中、高級雪道 本地自駕客人占比很大，平均停留時間為 3-4 小時 目的地度假型 3.61%度假人群 度假屬性、運動屬性、旅游屬性 山體有一定規模，除有齊全的雪道產品外，還有住宿等設施的配套 過夜消費占比較大，客人平均停留時間在 1 天以上 資料來源：伍斌2021-2022 中國滑雪產業白皮書

91、，中信證券研究部 2020 年國內滑雪行業市場規模約年國內滑雪行業市場規模約 836 億元，其中滑雪裝備達億元，其中滑雪裝備達 127 億元，占比億元，占比 15%。根據華經產業研究院數據，2020 年國內滑雪行業市場規模約 836 億元，受新冠疫情影響同比-6%，但自 2014 年起 CAGR 仍達 17%。具體看滑雪裝備，2020 年市場規模達 127億元，占比由 2014 年的 10%逐步提升至 2020 年的 15%，我們預計未來滑雪裝備市場規模與占比仍將保持穩步提升。圖 73：中國滑雪行業市場規模（億元）與 YoY 圖 74：中國滑雪裝備市場規模（億元）與 YoY 資料來源：華經產業

92、研究院，中信證券研究部 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 2020年以來年以來滑雪商品滑雪商品線上銷售線上銷售實現加速增長實現加速增長，2022年年銷售額銷售額達達15.2億元億元/同比同比+130%。根據魔鏡市場情報數據，阿里平臺“滑雪”品類商品銷售額自 2020 年以來開啟爆發式增長，2020-22 年全年銷售額增速分別達 33%/63%/130%，實現逐年加速增長。具體看 2022年，全年銷售額達 15.2 億元，延續了自 2020 年以來的高速增長。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090010002014

93、201520162017201820192020滑雪行業市場規模（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402014201520162017201820192020滑雪裝備市場規模（億元）YoY 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 75：阿里系平臺“滑雪”品類商品月度銷售額（萬元）與 YoY 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 圖 76：阿里系平臺“滑雪”品類商品年度銷售額（億元）與 YoY 資料來源：魔鏡市場情報，中信證券研究部 冬奧會冬奧會&政策催化

94、冰雪運動發展，迪桑特布局受益熱潮政策催化冰雪運動發展，迪桑特布局受益熱潮 2022 年北京冬奧會年北京冬奧會順利舉辦順利舉辦，眾多政策催化冰雪運動發展。，眾多政策催化冰雪運動發展。2022 年 2 月北京冬奧順利舉行，借助本次舉辦冬奧契機，國內多部門此前接連出臺冰雪運動發展鼓勵文件。其中“帶動三億人參與冰雪運動”成為普及冰雪運動中響亮的口號，冰雪旅游發展行動計劃與冰雪裝備器材產業發展行動計劃均有助于大眾冰雪與冰雪裝備發展。眾多政策催化下，冰雪運動迎來快速發展。表 4：近年來促進冰雪運動發展政策 年份年份 文件名稱文件名稱 印發部門印發部門 主要內容主要內容 2016 年 冰 雪運動發 展規劃(

95、20162025 年)體育總局、發改委、教育部、旅游局 到 2020 年，冰雪產業總規模達 6000 億元，2025 年總規模達 10000億元。全國冰雪場地設施建設規劃(20162022 年)體育總局、發改委、教育部、旅游局 到 2022 年，全國滑冰館數量不少于 650 座，其中新建不少于 500座；滑雪場數量達到 800 座、雪道面積達到 10000 萬平方米、長度達 3500 千米，其中新建滑雪場不少于 240 座、雪道面積不少于 7000萬平方米、長度不少于 2500 千米。-1-0.500.511.522.533.5050001000015000200002500030000350

96、00400002016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12銷售額（萬元

97、）YoY30%23%33%63%130%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618201720182019202020212022銷售額（億元）YoY 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 年份年份 文件名稱文件名稱 印發部門印發部門 主要內容主要內容 2018 年 “帶動三億人參與冰雪運動”實施綱要（2018-2022 年）體育總局 大力推廣普及群眾性冰雪運動，助力建設“健康中國”，奮力實現“帶動三億人參與冰雪運動”目標。2019 年 關于以2022年北京冬奧會為契機

98、大力發展冰雪運動的意見 中央辦公廳、國務院 健全群眾冰雪組織，支持社會力量興辦冰雪運動培訓機構；建設群眾冰雪設施，加強公共滑冰館、室外滑冰場、滑雪場、綜合性冰雪運動中心等場地場所建設；積極引導社會力量舉辦業余冰雪賽事，努力實現帶動 3 億人參與冰雪運動的目標。冰雪裝備器材產業發展行動計劃（2019-2022 年）工信部、文旅部、體育總局等九部門 到 2022 年，冰雪裝備器材產業年銷售收入超過 200 億元，年均增速在 20%以上。培育一批具有國際競爭力的企業和知名品牌，初步形成具備高質量發展基礎的冰雪裝備器材產業體系。2021 年 冰雪旅游發展行動計劃（20212023 年）文旅部、發改委、

99、體育總局 到 2023 年，推動冰雪旅游形成較為合理的空間布局和較為均衡的產業結構，助力 2022 北京冬奧會和實現“帶動三億人參與冰雪運動”目標。資料來源：中國政府網，體育總局官網，中信證券研究部 冬奧會周期催化專業、細分運動爆發，滑雪成為戶外運動新貴。冬奧會周期催化專業、細分運動爆發，滑雪成為戶外運動新貴。在北京冬奧會與國家政策引導下，民眾冬季運動需求快速爆發，未來發展潛力巨大。根據文旅部、發改委、體育總局聯合印發的冰雪旅游發展行動計劃（20212023 年），預計到 2023 年，推動冰雪旅游形成較為合理的空間布局和較為均衡的產業結構，同時努力實現“帶動三億人參與冰雪運動”目標。但目前我

100、國滑雪參與人數與人次仍相對較低。作為對比，2021/22 雪季，美國年度滑雪人次達 6070 萬人，我國仍存在巨大提升空間。圖 77：美國滑雪場數和滑雪人次（萬人）圖 78：運動活動和 GDP 增長 資料來源：NSAA，中信證券研究部 資料來源：Statista 眾多戶外眾多戶外/滑雪品牌進入中國，覆蓋不同價位層級滑雪品牌進入中國，覆蓋不同價位層級。伴隨滑雪與戶外運動在國內快速發展，眾多戶外/滑雪品牌紛紛加速進入中國，2019 年至今，已有 SPYDER、Phenix、Helly Hansen、BOGNER 先后進入中國市場，各品牌價格定位存在一定差異，覆蓋不同價位層級市場。460048005

101、0005200540056005800600062004204404604805005205401992/931994/951996/971998/992000/012002/032004/052006/072008/092010/112012/132014/152016/172018/192020/21經營中的雪場數滑雪人次（萬人）安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 79：目前國內主要戶外/滑雪品牌 資料來源：天貓商城，京東商城，各品牌官網，中信證券研究部 日本代表團隊服日本代表團隊服+專業隊伍贊助專

102、業隊伍贊助+冰雪大秀提前布局，迪桑特受益冬奧冰雪大秀提前布局，迪桑特受益冬奧提升品牌曝光提升品牌曝光。2020 年迪桑特在冬奧會競賽場地之一崇禮的密苑云頂雪場開業天貓主題店，2021 年進一步舉辦冰雪大秀，大秀選品服飾與冬奧賽事高度相關，亮相產品包括多支國家隊隊服。隨著冬奧開幕式與各項賽事進行，日本代表團與專業隊伍穿著展示進一步增加了品牌的曝光，且品牌贊助的多支歐美冰雪運動國家隊成員參與獎牌爭奪后進一步放大品牌聲量。圖 80：迪桑特崇禮云頂滑雪天貓主題店開幕 圖 81：迪桑特選址崇禮云頂冬奧雪場舉辦冰雪大秀 資料來源：yohogirls 資料來源：界面新聞 安踏體育（安踏體育（02020.HK

103、）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 82：冬奧會日本代表團穿著迪桑特品牌羽絨服入場 圖 83：迪桑特日本國家隊款式羽絨服 資料來源：新聞時尚網 資料來源：新聞時尚網 未來空間：店效提升，門店拓展，百億空間路徑清晰未來空間：店效提升，門店拓展，百億空間路徑清晰 2021 全年全年銷售銷售達達 27 億元億元/+68%，高速增長下潛力依舊巨大高速增長下潛力依舊巨大。2021 年迪桑特全年銷售額約 27 億元，同比增長 68%，增長進一步提速。公司實現高速增長卻依然游刃有余，進入國內 5 年間門店仍不到 200 家，同時新開門店位置在未來仍有優

104、化調整可能，增長潛力巨大。具體拆分門店數量與店效來看：店效店效：仍處于提升勢頭，仍處于提升勢頭，品牌認知提升品牌認知提升+產品擴容產品擴容+點位調整有望打開店效空間點位調整有望打開店效空間。目前迪桑特門店店效仍處于提升勢頭，2021 年店效達 110 萬元，已超過此前公司規劃，目前部分旗艦大店與東北地區門店店效可達 200 萬元以上。預計隨著迪桑特品牌出圈后的認知度進一步提升，以及新開門店點位進一步向商場低層遷移，門店店效將維持提升勢頭，此外迪桑特未來有望效仿 FILA 品牌裂變過程，擴充自身產品線。2021 年，Lululemon 在中國大陸僅憑 69 家門店與線上業務即實現 39.8 億元

105、銷售額。相比于 Lululemon，公司產品線更為豐富，同時同類產品性能與定價較為接近，未來整體店效空間有望接近，增長空間巨大。圖 84：Lululemon 中國地區銷售額（億元）與增速（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 1.13.67.716.025.339.8227%114%108%58%57%0%50%100%150%200%250%051015202530354045201620172018201920202021銷售額（億元）YoY 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 85

106、：迪桑特未來有望效仿 FILA 品牌裂變過程 資料來源：中信證券研究部繪制；logo 來自各公司官網 門店數量門店數量上，上，一線城市仍有空間，新一線城市一線城市仍有空間，新一線城市未來未來發力發力下下，門店數量，門店數量長期長期有望有望達達300 家：家：目前迪桑特在北京/上海/深圳各有門店 22/14/8 家，且尚未進入廣州市場。北京作為目前門店最多的城市，店鋪分布已相對均勻，但仍有一定空間。而上海的迪桑特門店高端商圈分布仍有較多空白。未來在北京與上海門店數量進一步增加的同時，隨著迪桑特品牌逐步出圈，與跑步、綜訓、高爾夫與運動生活系列等四季產品持續推廣，迪桑特將進一步發力深圳與廣州兩大華南

107、地區一線城市。圖 86：上海迪桑特高端商圈分布仍有較多空白 圖 87：北京迪桑特門店分布熱力圖 資料來源：迪桑特官網，中信證券研究部繪制 資料來源：迪桑特官網，中信證券研究部繪制 同時新一線城市中，僅成都、沈陽與重慶門店數量大于 8 家，南京/杭州/武漢等重點城市門店數量均不到 3 家，提升空間巨大。預計未來伴隨門店建設逐步推進，有望逐步實現 300 家門店的遠期目標。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 88：新一線城市迪桑特門店數量 資料來源：迪桑特微信小程序，中信證券研究部 中期中期 50 億目標達

108、成在望，遠期億目標達成在望，遠期 100 億營億營收路徑清晰收路徑清晰。2021 年迪桑特門店拓展仍保持謹慎態度，門店數量未達到此前計劃的年末 200 家。但憑借出圈后知名度與店效的快速提升，全年收入約 27 億元。2023 年起，伴隨公司品牌與門店鋪設模式進一步得到驗證與消費大環境復蘇，迪桑特有望穩步推進開店進度。站在未來 13 年的維度來看，公司此前制定的 50 億收入目標達成在望。通過店效穩步提升、一二線城市門店和線上等渠道逐步鋪設擴張，遠期百億收入成長空間清晰。同時伴隨體量提升，品牌凈利率穩步提升，并考慮合資公司安踏持股比例 54%，未來有望帶來 9.6 億元歸母凈利潤增量。表 5：迪

109、桑特未來成長空間測算 時間時間 店效（萬元店效（萬元/月）月）門店數量門店數量 線下收入（億元）線下收入（億元）線上收入占比線上收入占比 總收入（億元）總收入（億元）凈利率凈利率 并表凈利潤并表凈利潤（億元）（億元）2021 110 182 24 15.0%27.0 10%1.5 2022E 130 185 29 16.5%34.6 12%2.2 20242026 150 230 41 17.5%50.2 15%4.1 遠期空間 220 300 79 20.0%99.0 18%9.6 資料來源：安踏體育公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 優質公司具有穿越周期能力，優質公司具有穿越周期能

110、力，安踏集團的安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改。從世界運動鞋服市場看，運動鞋服行業誕生了多家大市值公司，包括耐克、阿迪達斯等，而真正優秀的服裝公司具備穿越周期的能力。我們維持公司 2022/23/24 年 EPS 預測分別為 2.64/3.46/4.22 元，并分別按照 PE 與 PEG 法進行估值。表 6：安踏體育（02020.HK）盈利預測及估值 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)35,512 49,328 52,311 59,660 69,377 營業收入增長率 YoY 4.7%

111、38.9%6.0%14.0%16.3%凈利潤(百萬元)5,162 7,720 7,151 9,395 11,454 凈利潤增長率 YoY-3.4%49.6%-7.4%31.4%21.9%每股收益 EPS(基本)(元)1.90 2.84 2.64 3.46 4.22 毛利率 58.2%61.6%60.6%62.1%62.2%凈資產收益率 ROE 21.5%26.7%22.0%23.9%24.3%PE 52.7 33.3 36.2 27.6 22.6 PB 11.3 8.9 8.0 6.6 5.5 PS 7.7 5.2 5.0 4.3 3.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2

112、023 年 1 月 13 日收盤價 11109654433222110024681012成都 沈陽 重慶 天津 西安 寧波 青島 杭州 長沙 蘇州 南京 鄭州 武漢 東莞 佛山 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 1）PE 估值法：估值法：參考全球可比優秀運動品牌 2023 年估值水平：Nike、Adidas（分別對應 2023 年 41x PE、32x PE，為 Bloomberg 一致預期）、李寧、特步（分別對應 2023年 26x PE、特步 15x PE，為中信證券研究部預測）?？紤]安踏集團的核心競

113、爭力和多品牌進化的長期路徑不改，以迪桑特為代表的的孵化品牌有望成為自 FILA 以來的第三增長極，未來有望成長為全球范圍內的多品牌運動龍頭公司，我們給予公司一定估值溢價，給予公司 2023 年 33 倍 PE，對應目標價 134 港元。2）PEG 估值法：估值法：由于國內外運動品牌發展階段不同，我們選取國內優秀運動品牌李寧、特步作為可比公司，其 2022-2024 PEG 分別為 1.3x/0.9x（為中信證券研究部預測），考慮公司在國內領先的多品牌矩陣布局與龍頭地位，我們給予公司 1.3x PEG，對應 2023年 35 倍 PE，對應目標價 142 港元。綜合綜合 PE 和和 PEG 估值

114、，估值，考慮考慮公司多品牌布局的公司多品牌布局的稀缺性與公司在國內的龍頭地位，稀缺性與公司在國內的龍頭地位，我我們們給予公司給予公司 2023 年年 33 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 134 港元港元。表 7：可比公司估值表 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E Nike 127.89 3.56 3.84 3.15 3.95 36 33 41 32 Adidas 147.40 7.47 2.16 4.60 7.09 20 68 32 21 李寧 71.30 1.81 2.29 2.8 3.55

115、39 31 26 20 特步 9.10 0.41 0.49 0.59 0.71 22 19 15 13 平均平均 29 38 28 22 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 1 月 13 日收盤價，Nike 收盤價與 EPS 為美元，Adidas 收盤價與 EPS為歐元，兩者為 Bloomberg 一致預期；李寧、特步收盤價與 EPS 為港元，兩者為中信證券研究部預測 風險因素風險因素 1）消費消費環境環境復蘇不及預期的風險。復蘇不及預期的風險。若 2023 年整體消費環境與宏觀經濟復蘇不及預期，運動鞋服作為非必需品，需求不及預期將導致消費支出增長

116、放緩，公司收入與凈利潤將承壓。2）行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險；在國牌崛起的大背景下，國內外運動品牌新一輪競爭加劇，若行業競爭加劇造成折扣下滑與費用上升，將對公司盈利能力產生擾動。3）公司主品牌升級公司主品牌升級不及預期不及預期；公司安踏主品牌近年來持續升級，若無法順利搶占海外運動龍頭國內市場份額，主品牌升級進程受阻，將會對公司業績的進一步增長產生影響。4）公司新品牌增長不及預期公司新品牌增長不及預期；公司新品牌近年來持續孵化，受益新興運動熱潮迎來高速增長期，若新品牌增長不及預期，公司將無法順利創造新的增長曲線，對公司未來業績產生影響。5）迪桑特品牌門店拓展不及預期；迪桑特品牌門店拓展

117、不及預期；截至 2022 年 6 月 30 日，迪桑特品牌門店數量達 182 家，主要集中在一線及新一線城市，若未來門店拓展不及預期，將對公司業績增長產生影響。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 6）迪桑特品牌迪桑特品牌裂變裂變發展不及預期發展不及預期；若未來迪桑特未能效仿 FILA 品牌裂變過程，擴充自身產品線，將對品牌店效提升產生影響，放緩品牌與公司成長速度。7）公司產品創新不及預期；公司產品創新不及預期；體育運動品牌強調產品的科技屬性和功能屬性，若之后行業出現突破性技術升級，而公司沒有及時跟進產品與技

118、術的創新，或對公司業績及成長性造成一定風險。相關研究相關研究 安踏體育（02020.HK）4Q22 經營數據點評復蘇明朗，期待 2023 年盈利彈性(2023-01-12)紡織服裝行業 2023 年投資策略需求修復，從價值回歸到成長再啟(2022-12-13)紡織服裝行業雙 11 銷售數據盤點國產品牌趨勢向上，戶外運動表現亮眼(2022-11-14)安踏體育（02020.HK）2022 年三季度經營數據點評疫情擾動銷售表現，靜待經營環境改善(2022-10-18)紡織服裝行業調研快報阿里服飾團隊交流：數字化捕捉細分服裝趨勢(2022-10-18)紡織服裝行業 2022 年中報盤點運動國潮依舊，

119、期待消費復蘇持續邊際改善(2022-08-31)安踏體育（02020.HK）2022 年中報點評觸底復蘇，再回成長(2022-08-24)安踏體育（02020.HK）2022 年二季度經營數據點評經營低點已過，漸回成長軌道(2022-07-12)紡織服裝行業 2022 年 618 銷售盤點整體銷售穩健增長，細分板塊表現亮眼(2022-06-21)安踏體育（02020.HK）2022 年一季度經營數據點評短期疫情擾動，長期成長路徑依舊清晰(2022-04-15)安踏體育（02020.HK）2021 年年報點評DTC 轉型順利，新品牌盈利兌現(2022-03-23)紡織服裝行業運動品牌 2021

120、年度盤點行業迎來復蘇增長，本土品牌全面進化(2022-03-16)安踏體育（02020.HK）2021 年四季度經營數據點評短期低谷已過，2022 諸多亮點(2022-01-20)安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.1.16 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 35,512 49,328 52,311 59,660 69,377 營業成本(14,861)(18,924)(20,591)(22,614)(26,200)毛利 20,651 30,404 31

121、,720 37,045 43,177 銷售費用(10,766)(17,753)(19,921)(21,902)(25,143)管理費用(2,122)(2,928)(3,139)(3,460)(4,024)融資收入凈額(462)332 188(96)50 其他收益 1,389 1,266 1,329 1,595 1,755 投資收益(601)(81)239 559 890 營業利潤 9,152 10,989 13,120 14,886 16,978 利潤總額 8,089 11,240 10,417 13,742 16,705 所得稅費用(2,520)(3,021)(2,800)(3,693)(4

122、,490)稅后利潤 5,569 8,219 7,617 10,048 12,215 少數股東損益 407 499 466 653 761 歸屬于母公司股東的凈利潤 5,162 7,720 7,151 9,395 11,454 EBITDA 10,630 14,174 13,362 17,102 20,111 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 15,323 17,592 29,068 34,297 41,506 存貨 5,486 7,644 6,800 7,756 9,596 應收及預付款 3,731 3,296 6,239

123、5,790 6,548 其他流動資產 8,177 11,370 4,381 4,381 4,381 流動資產 32,717 39,902 46,489 52,224 62,031 物業、廠房及設備 2,184 2,853 2,853 2,860 2,874 聯營及合營公司的權益 9,658 9,027 9,027 9,027 9,027 無形資產 1,579 1,531 1,551 1,572 1,594 其他長期資產 5,729 9,355 9,572 9,968 10,514 非流動資產 19,150 22,766 23,003 23,427 24,009 資產總計 51,867 62,6

124、68 69,492 75,651 86,040 短期借款 1,968 1,748 1,854 2,114 2,458 應付款及應計費用 2,428 3,212 6,855 5,261 6,575 其他流動負債 7,319 10,983 10,683 10,780 10,815 流動負債 11,715 15,943 19,392 18,155 19,849 長期借款 12,456 11,425 11,425 11,425 11,425 其他長期負債 1,872 3,637 2,982 2,982 2,982 非流動性負債 14,328 15,062 14,407 14,407 14,407 負債

125、合計 26,043 31,005 33,799 32,562 34,256 歸屬于母公司所有者權益合計 24,013 28,923 32,487 39,230 47,164 少數股東權益 1,811 2,740 3,206 3,859 4,620 股東權益合計 25,824 31,663 35,693 43,089 51,784 負債股東權益總計 51,867 62,668 69,492 75,651 86,040 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 5,569 8,219 7,617 10,048 12,215 折舊和攤銷

126、2,079 3,266 3,133 3,264 3,456 營運資金的變化(2,212)(282)8,232(2,003)(1,248)其他經營現金流 2,022 658(427)(463)(940)經營現金流合計 7,458 11,861 18,556 10,846 13,483 資本支出(851)(779)(270)(284)(298)其他投資現金流(1,072)(3,890)(2,861)(2,846)(2,851)投資現金流合計(1,923)(4,669)(3,131)(3,129)(3,148)負債變動 3,434(2,833)106 260 344 股息支出(1,404)(2,41

127、1)(3,504)(2,533)(3,473)其他融資現金流(822)297(550)(215)3 融資現金流合計 1,229(4,947)(3,948)(2,487)(3,126)現金及現金等價物凈增加額 7,102 2,269 11,476 5,229 7,209 期初現金及現金等價物 8,221 15,323 17,592 29,068 34,297 期末現金及現金等價物 15,323 17,592 29,068 34,297 41,506 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)4.7%38.9%6.0%14.

128、0%16.3%營業利潤(%)5.3%20.1%19.4%13.5%14.1%歸母凈利潤(%)-3.4%49.6%-7.4%31.4%21.9%利潤率利潤率 毛利率(%)58.2%61.6%60.6%62.1%62.2%EBIT Margin(%)24.1%22.1%19.6%23.2%24.0%EBITDA Margin(%)29.9%28.7%25.5%28.7%29.0%凈利率(%)14.5%15.7%13.7%15.7%16.5%回報率回報率 凈資產收益率(%)21.5%26.7%22.0%23.9%24.3%總資產收益率(%)10.0%12.3%10.3%12.4%13.3%其他其他

129、資產負債率(%)50.2%49.5%48.6%43.0%39.8%所得稅率(%)31.2%26.9%26.9%26.9%26.9%股利支付率(%)30.1%45.4%35.4%37.0%39.3%費用率費用率 銷售費用率(%)30.3%36.0%38.1%36.7%36.2%管理費用率(%)6.0%5.9%6.0%5.8%5.8%財務費用率(%)1.3%-0.7%-0.4%0.2%-0.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 42 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的

130、看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證

131、券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現

132、。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷

133、售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12

134、個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行

135、業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 43 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券

136、股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）

137、分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea L

138、td.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其

139、下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果

140、希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可

141、投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在

142、投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅

143、向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證

144、券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。