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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 保險保險 2024 年年 08 月月 02 日日 保險行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）從舉牌看當前險資潛在紅利配置空間從舉牌看當前險資潛在紅利配置空間 險資險資 vs 全行業舉牌：趨勢相似，風格各異全行業舉牌：趨勢相似，風格各異。2015 年以來，全行業口徑的舉牌潮主要發生在 2015 年、2020 年，以及 2023 年至今呈現階段性舉牌熱情再現，險資舉牌亦如此。從行業分布來看，險資舉牌風格與其他舉牌方存在

2、區別，主要與險資資金屬性相關。2015 年至今，從全口徑來看，舉牌次數前三的行業分別是機械設備（81 次）、公用事業（62 次）、計算機（60 次）；險資舉牌口徑中，舉牌次數前三的行業分別是房地產（20 次）、銀行（17 次）、計算機（16次）。三輪舉牌潮的邏輯差異三輪舉牌潮的邏輯差異 2015 年（年（62 次）：萬能險助力，以中小險企為主。次）：萬能險助力，以中小險企為主。險資舉牌潮始于 2015 年，舉牌動因包括市場環境、萬能險擴張及償付能力考慮。從被舉牌行業來看，2015年舉牌潮主要涉及商貿零售、房地產、銀行。從被舉牌標的來看，具有高 ROE、高分紅、高股息屬性，且整體來看公司股權結構

3、較為分散，體現這一時期險資舉牌對于爭奪控制權有一定訴求。2020 年（年（28 次）：頭部險企驅動，切向高股息。次）：頭部險企驅動，切向高股息。2020 年市場共驅下險資增配權益類資產，舉牌潮再起，本輪以頭部險企為主要驅動。從被舉牌行業來看，2020 年舉牌潮主要涉及銀行、房地產、有色金屬。從被舉牌標的來看，切向高股息風格，港股策略凸顯。2023 年至今（年至今（23 次）：長城人壽牽頭，紅利風格進一步凸顯。次）：長城人壽牽頭，紅利風格進一步凸顯。2023 年權益市場波動，險資減持權益類資產，但舉牌潮逆向而起，主要由長城人壽牽頭（14次）。從被舉牌行業來看，2023 年至今舉牌潮主要涉及交運、

4、環保。從被舉牌標的來看，長股投風險因子收緊，舉牌高 ROE 特征弱化，紅利風格進一步凸顯?！袄顡p”與償付能力或構成長城人壽頻繁舉牌動因，行業性舉牌潮趨勢有望延續，但節奏上或更為緩慢。從會計角度看險資舉牌，或偏好高從會計角度看險資舉牌，或偏好高 ROE、紅利資產。、紅利資產。險資舉牌主要傾向質地優良、業績穩定的公司，體現險資長期投資理念的踐行及耐心資本作用的發揮。長股投角度看舉牌，高 ROE 類資產有助于提高險企整體 ROE 水平。從持股比例看，長城人壽目前持有無錫銀行/江南水務/城發環境/秦港股份/贛粵高速比例均在 5-10%之間，不排除新準則下計入 FVOCI 的可能性。新準則下 FVOC

5、I能夠幫助險企熨平報表波動性，但計量門檻嚴格，紅利資產恰好契合“長期持有”的邏輯。同時考慮 2026 年行業全面切至新準則，預定利率有望全面下調，紅利資產或進一步加碼。投資建議：投資建議：從 2023 年底內資上市險企股票 FVOCI 賬戶投資情況來看，中國平安與陽光保險增配空間預計較小。假設其他上市險企合計 FVOCI 占比達到30%，則理論上對應整體內資上市險企合計 FVOCI 占比提升 18.9pct。在新準則場景下，假設行業整體股票與上市險企同趨勢結構化調整，則對應 3687 億元 FVOCI 賬戶規模?？紤]總量流入，使用 12.5%的年增速假設，對應 868 億元 FVOCI 賬戶規

6、模。由于 FVOCI 類資產計量主要基于公司“長期持有”目的，我們假設 FVOCI 賬戶中紅利資產占比 80%，則對應 3644 億元的險資潛在增配空間。風險提示風險提示:監管政策變動、長期利率持續下行、權益市場震蕩、地產風險上行 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）簡稱簡稱 股價（元）股價（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 評級評級 中國太保 29.54 3.26 3.64 4.00 9.07 8.11 7.38 1.05 推薦 中國財險 10.20 1.37

7、 1.54 1.70 6.90 6.14 5.55 0.83 推薦 中國人壽 32.23 1.51 1.90 2.28 21.38 16.93 14.11 1.75 推薦 新華保險 31.91 3.68 4.61 5.52 8.68 6.92 5.78 0.91 推薦 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2024年8月1日收盤價，其中中國財險股價單位為港元/股。證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：陳海椰聯系人：陳海椰 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)6 0.00 總市值(億元)2

8、3,297.90 2.79 流通市值(億元)16,079.98 2.46 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 6.1%12.4%-11.2%相對表現 7.8%6.1%3.3%相關研究報相關研究報告告 保險行業重大事項點評：又見險資舉牌，看好OCI 類資產機會 2024-07-29 保險行業周報（20240722-20240726）：24H1 行業保費：人身險維持高景氣，產險增速略有提升 2024-07-28 2024Q2 保險行業公募持倉分析：保險增配，人身險景氣度回升 2024-07-26 -26%-17%-7%2%23/0823/1023/1224/0324/0524/

9、072023-08-012024-08-01保險滬深300華創證券研究華創證券研究所所 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告通過復盤 2015 年至今險資舉牌，對比 2015/2020/2023 年至今三輪舉牌潮險資行為邏輯的差異，判斷當前險資舉牌潮是否會延續。并以舉牌行為為錨分析險資配置風格，基于 OCI 類資產的邏輯測算當前險資潛在紅利增配空間。投資邏輯投資邏輯 2015 年險資舉牌潮主要由中小險企驅動，同時伴隨著萬能險的保費快

10、速擴張。在監管對萬能險及險資舉牌等進行約束后，險資舉牌階段性偃旗息鼓。2020 年疫情之下險資舉牌潮再現，風格上切向高股息，但步入 2021 年受權益市場波動影響再度遇冷。2023 年至今險資熱情抬頭，主要牽頭方為長城人壽?！袄顡p”與償付能力或構成長城人壽頻繁舉牌動因，行業性舉牌潮趨勢有望延續，但節奏上或更為緩慢。從會計角度看險資舉牌，或偏好配置高 ROE、紅利資產。疊加準則切換全面落地、預定利率擬下調等因素，紅利資產有望加碼。根據我們的測算，當前險資潛在紅利增配空間約為 3644 億元。9WbUaYfVfYeZcWaY6McM9PmOmMtRnRfQrRuMfQoOrM8OmMuNwMqR

11、mNNZsOoR 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、險資險資 vs 全行業舉牌：趨勢相似，風格各異全行業舉牌：趨勢相似，風格各異.6 二、二、三輪險資舉牌潮的邏輯差異三輪險資舉牌潮的邏輯差異.8（一）2015 年：萬能險助力，以中小險企為主.8（二）2020 年：頭部險企驅動，切向高股息.11（三）2023 年至今：長城人壽牽頭，紅利風格進一步凸顯.13 三、三、從會計角度看險資舉牌，或偏好高從會計角度看險資舉牌，或偏好高 ROE、紅利資產、紅利資產.17 四、四、預計險資紅利資金潛在增

12、配空間為預計險資紅利資金潛在增配空間為 3644 億元億元.18 五、五、風險提示風險提示.19 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2015 年至今全行業口徑年度舉牌統計.6 圖表 2 2015 年至今險資年度舉牌統計.6 圖表 3 2023 年申萬一級行業屬性.7 圖表 4 2015 年至今全行業口徑舉牌涉及行業統計（截至 2024/7/30）.7 圖表 5 2015 年至今險資舉牌涉及行業統計（截至 2024/7/30）.8 圖表 6 2015 年萬能險保費年度累計保費增速加

13、速上行.8 圖表 7 2015 年險資核心權益資產顯著增配（億元）.8 圖表 8 2015 年險資舉牌涉及行業統計.9 圖表 9 2015 年被舉牌標的高 ROE 特征顯著.10 圖表 10 2015 年被舉牌標的高分紅特征顯著.10 圖表 11 2015 年被舉牌標的高股息特征顯著.10 圖表 12 2015 年被舉牌標的股權結構分散.10 圖表 13 2016 年 3 月之后萬能險保費增速顯著下行.11 圖表 14 2016-2017 年監管加強對萬能險與險資舉牌的約束.11 圖表 15 2020 年險資核心權益資產顯著增配（億元）.12 圖表 16 2020 年險資舉牌涉及行業統計.12

14、 圖表 17 2020 年被舉牌標的 ROE10%占比過半.13 圖表 18 2020 年被舉牌標的高分紅特征顯著.13 圖表 19 2020 年被舉牌標的高股息特征顯著.13 圖表 20 2020 年被舉牌標的 H 股占比過半.13 圖表 21 2023 年險資減持核心權益資產（億元）.14 圖表 22 2023 年至今險資舉牌涉及行業統計.14 圖表 23 2023 年至今被舉牌標的高 ROE 特征弱化.14 圖表 24 2023 年至今被舉牌標的高分紅特征顯著.15 圖表 25 2023 年至今被舉牌標的高股息特征顯著.15 圖表 26 償二代一期、二期及償付能力新規下各類權益的風險因子

15、.15 圖表 27 長城人壽：2023 年保費高增（億）.16 圖表 28 長城人壽：增資提高償付能力后又回落.16 圖表 29 長城人壽：大類資產配置情況.16 圖表 30 長城人壽：權益類內部配置情況.16 圖表 31 浙江交科、中原高速相對長城人壽有明顯的高 ROE 屬性（%）.17 圖表 32 長城人壽舉牌公司 2023 年財務數據一覽.18 圖表 33 非上市險企保費市占率合計約四成（2023 年）.18 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2023 年上市險企股票資產 FVTPL/FV

16、OCI 占比.18 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、險資險資 vs 全行業舉牌：趨勢相似，風格各異全行業舉牌：趨勢相似，風格各異 舉牌是指單只股票舉牌是指單只股票持股比例達到持股比例達到 5%以上以上并依法需要進行披露的情形并依法需要進行披露的情形，觸及，觸及 5%之后每變之后每變動動 1%也應披露也應披露。根據證券法第六十三條，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的有表決權股份達到百分之五時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理

17、機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告，在上述期限內不得再行買賣該上市公司的股票，但國務院證券監督管理機構規定的情形除外。投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的有表決權股份達到百分之五后，其所持該上市公司已發行的有表決權股份比例每增加或者減少百分之一，應當在該事實發生的次日通知該上市公司，并予公告。2015 年以來，全行業口徑的舉牌潮主要發生在年以來，全行業口徑的舉牌潮主要發生在 2015 年、年、2020 年，以及年，以及 2023 年至今呈現年至今呈現階段性舉牌熱情再現階段性舉牌熱情再現，險資舉牌亦如此，險資舉牌亦如此。從舉牌次數的絕對量來看，歷

18、次波峰呈現下降趨勢，預計舉牌行為變得更為理性與謹慎。此處的全行業口徑是指舉牌方除保險機構之外，還包含 PE、陽光私募、產業投資者及其他參與者。從大趨勢上看，險資舉牌與全行業舉牌波峰基本一致，部分年份如 2021 年有較大差異，或與當年權益市場波動較為劇烈、風格切換較快、險資穩健型投資較難發揮主動性等相關。圖表圖表 1 2015 年至今全行業年至今全行業口徑口徑年度舉牌統計年度舉牌統計 圖表圖表 2 2015 年至今險資年度舉牌統計年至今險資年度舉牌統計 資料來源：ifind，華創證券 注：截至2024/7/30 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：截至2024/7/30 從行業分布來看

19、，險資舉牌風格與其他舉牌方存在區別，從行業分布來看，險資舉牌風格與其他舉牌方存在區別，主要主要與與險資資金屬性相關險資資金屬性相關。2015年至今，從全口徑來看，舉牌次數前三的行業分別是機械設備（81 次）、公用事業（62次）、計算機（60 次）；險資舉牌口徑中，舉牌次數前三的行業分別是房地產（20 次）、銀行（17 次）、計算機（16 次）。從資金屬性來看，保險資金來自于保費，區別于私募與產業投資者，對安全性具有更高的要求，因此整體投資風格較為穩健。險資舉牌險資舉牌房地產、銀行房地產、銀行，契合其資金屬性及安全收益的需求，契合其資金屬性及安全收益的需求。險資舉牌房地產主要集中在 2015 年

20、（8 次），彼時房地產處于景氣周期，其長期穩定的現金流契合險資需求。險資舉牌銀行股則主要集中在 2015 年（7 次）和 2020 年（6 次），主要與其高股息、低估值、高 roe 等特征相關，契合險資“長錢”對于安全收益的需求。險資舉牌計算機，除險資舉牌計算機，除部分個股部分個股高高 ROE、高分紅邏輯外，預計與業務協同相關。、高分紅邏輯外，預計與業務協同相關。據統計，險資舉牌涉及行業數位列第三的是計算機行業，與險資典型風格有異。其中，平安系舉牌增持久遠銀海 4 次，國壽系舉牌增持萬達信息 6 次。從被舉牌方看，久遠銀海具備高ROE、高分紅比例特征，依舊符合險資風格。但萬達信息在 ROE、分

21、紅比例、股息率等156119102751011201053750410204060801001201401601802015201620172018201920202021202220232024計數項:被舉牌公司6213911928161490102030405060702015201620172018201920202021202220232024計數項:被舉牌公司 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 指標上表現均較為薄弱，國壽不斷增持并成為其第一大股東或與其在業務上的戰略部署相關。截至 2024Q1，中

22、國人壽已成為萬達信息第一大股東，持股比例合計 20.32%。萬達信息專注城市信息化領域，在三醫聯動、民生保障、政務服務方面有著突出的優勢。我們認為，中國人壽增持、入主萬達信息或是為其“保險+”布局鋪墊，發揮科技信息作用賦能，與商業保險未來實現“三醫”聯動。相同地，久遠銀海亦在醫保醫療領域深耕多年，平安舉牌久遠銀海亦有發展商業醫療保險的協同意義。圖表圖表 3 2023 年申萬一級行業屬性年申萬一級行業屬性 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 4 2015 年至今年至今全行業口徑全行業口徑舉牌涉及行業統計舉牌涉及行業統計（截至（截至 2024/7/30）資料來源：ifind，華創證券 0204

23、06080100機械設備公用事業計算機商貿零售建筑裝飾電力設備醫藥生物食品飲料房地產環?；A化工社會服務農林牧漁電子交通運輸綜合銀行建筑材料輕工制造傳媒紡織服飾家用電器汽車有色金屬通信非銀金融煤炭國防軍工鋼鐵石油石化美容護理計數項:被舉牌公司 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 2015 年至今險資舉牌涉及行業統計年至今險資舉牌涉及行業統計（截至（截至 2024/7/30）資料來源：中保協，ifind，華創證券 二、二、三輪險資舉牌潮的邏輯差異三輪險資舉牌潮的邏輯差異（一）（一）2015 年：萬

24、能險助力，以中小險企為主年：萬能險助力，以中小險企為主 險資舉牌潮始于險資舉牌潮始于 2015 年，年，一方面一方面舉牌動力與市場環境息息相關。舉牌動力與市場環境息息相關。從滬深 300 指數表現來看，2015 年上半年呈現一路高歌猛進的趨勢，一度到達 5380 的高位；但下半年來看急轉直下，資產急劇貶值，部分機構基于布局底部的思路舉牌進場。全行業口徑來看，2015年上半年舉牌次數僅 28 次，但下半年達到 128 次之多。另一方面，另一方面，2015 年年險資舉牌也有著萬能險快速擴張的特殊背景險資舉牌也有著萬能險快速擴張的特殊背景，以資產驅動負債型的中，以資產驅動負債型的中小險企為主小險企為

25、主。從舉牌方的角度看，參與者包括寶能系（前海人壽）、國華人壽系、安邦系、陽光系等，參與范圍較廣泛，主要參與者是中小型保險公司。由于傳統大型保險公司在個險渠道深耕多年，渠道壁壘優勢下占據主要的傳統險市場份額?；讷@取市場份額的目的，中小保險公司通過銷售高結算利率的保險產品擴張保費規模。2015 年，保險行業保戶投資款新增交費同比+95.2%。但規模擴張的同時亦帶來資產端壓力，據證券日報報道，2015 年萬能險最高結算利率可達 7.99%，彼時傳統險的預定利率上限為 3.5%。因此，險企在資產端上亦加大對權益類資產的配置，截至 2015 年底，保險行業資金運用余額投向股票與基金占比達到 15.2%

26、，較上年末+4.1pct。圖表圖表 6 2015 年年萬能險保費年度累計保費增速萬能險保費年度累計保費增速加速上行加速上行 圖表圖表 7 2015 年年險資核心權益資產顯著增配險資核心權益資產顯著增配（億元）（億元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：金融監管總局，華創證券 0510152025計數項:被舉牌公司0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-0320

27、15-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12yoy-保戶投資款新增交費(YTD)10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%020000400006000080000100000120000銀行存款債券股票和證券投資基金其他投資占比-股票和證券投資基金 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 會計上的考慮或是險資舉牌的第二重動力會計上的考慮或是險資舉牌的第二重動力，長股投能夠降低對報表的影響與減小對償

28、付，長股投能夠降低對報表的影響與減小對償付能力的沖擊能力的沖擊。險資增配權益的核心手段之一是通過股票進行，但調高股票配置比例會帶來股價波動對報表端的影響，以及對償付能力充足率造成沖擊?；诖?，舉牌至計入長期股權投資或能夠提供解決路徑。其一，長期股權投資下的權益法以持股比例乘以被投標的的凈利潤計入投資收益項目，即公允價值波動不影響賬面價值；其二，2015 年開始試運行償二代，在償二代下長期股權投資風險因子為 0.1（子公司）/0.15（聯營、合營企業），相較之下滬深主板、中小板、創業板股票風險因子分別是 0.31/0.41/0.48，即長股投計量方式下對最低資本的要求減小。從被舉牌行業來從被舉牌

29、行業來看，看，2015 年舉牌潮主要涉及商貿零售、房地產年舉牌潮主要涉及商貿零售、房地產、銀行、銀行。2015 年險資舉牌62 次，其中 10 次投向商貿零售、8 次投向房地產、7 次投向銀行。（1）險資舉牌商貿零售，分別是國華人壽舉牌新世界，寶能系（前海人壽）舉牌合肥百貨、南寧百貨，以及安邦系舉牌大商股份、歐亞集團，被舉牌標的高 ROE、高分紅特征突出。（2）涉房舉牌中，分別是寶能系舉牌萬科 A，安邦系舉牌萬科 A、金融街，陽光系舉牌京投發展。其中萬科 A 被舉牌 6 次，背后驅動主要在于爭奪控制權，即著名的“寶萬之爭”。（3）險資舉牌涉足銀行業，主要是人保系舉牌興業銀行和華夏銀行、富德生命

30、人壽舉牌浦發銀行。銀行股高 ROE、高分紅、高股息屬性恰與險資風格契合。從被舉牌標的來從被舉牌標的來看，具有高看，具有高 ROE、高分紅、高分紅、高股息、高股息屬性，且整體來看公司股權結構較為屬性，且整體來看公司股權結構較為分散分散。整體來看，險資青睞于投資業績優良、分紅穩定的上市公司，被舉牌標的中 2014年 ROE 大于 10%占比達到 56%，分紅比例大于 30%的標的占比 56%，股息率在 3%以上的標的占比 66%。而從股權結構來看，分散化特征亦較為明顯，34%的被投標的第一大股東持股比例小于 20%，前十大股東持股比例合計小于 50%的占比達到 63%。圖表圖表 8 2015 年險

31、資舉牌涉及行業統計年險資舉牌涉及行業統計 資料來源：中保協，ifind，華創證券 024681012計數項:被舉牌公司 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 2015 年年被舉牌標的高被舉牌標的高 ROE 特征顯著特征顯著 圖表圖表 10 2015 年被舉牌標的高分紅特征顯著年被舉牌標的高分紅特征顯著 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為2014年ROE 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為2014年分紅比例 圖表圖表 11 2015 年被舉牌標的高股息特征顯著年被舉

32、牌標的高股息特征顯著 圖表圖表 12 2015 年被舉牌標的股權結構分散年被舉牌標的股權結構分散 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為2014年年度股息率 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：真視通采用2015年，其他為2014年第一大股東持股比例 萬能險加強監管、險資舉牌行為受限，資負雙收緊下險資舉牌熱情明顯冷卻。萬能險加強監管、險資舉牌行為受限，資負雙收緊下險資舉牌熱情明顯冷卻。2015 年險資舉牌的資金主要來自于萬能險，但萬能險普遍期限較短，舉牌至長期股權投資的方式意味著“短錢長配”的隱患。針對于此，監管從負債端和資產端兩手提出相關政策約束。（1）萬能險方面，201

33、6 年 3 月 18 日，原保監會發布關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知；9 月 6 日，原保監會印發了關于強化人身保險產品監管工作的通知和關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知。受此影響，萬能險保費增速明顯下降，2015/2016/2017 年保戶投資款新增交費增速為 95.2%/55.1%/-50.3%。（2）險資舉牌方面，2017 年 1 月，原保監會下發關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知，將險企股票投資行為劃分為一般、重大股票投資和收購，并在償付能力門檻和資金來源上實行分級監管。綜合影響下，險資舉牌次數明顯減少，2015/2016/2017 年分別為 62

34、/13/9 次。6%19%31%22%19%3%30%以上20-30%10-20%5-10%0-5%小于09%9%38%13%9%22%50%以上40-50%30-40%20-30%10-20%022%44%12%22%5%以上3-5%0-3%034%41%25%0-20%20-30%30%以上 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 2016 年年 3 月之后萬能險保費增速顯著下行月之后萬能險保費增速顯著下行 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 14 2016-2017 年監管加強對萬能險

35、與險資舉牌年監管加強對萬能險與險資舉牌的約束的約束 時間時間 文件名文件名 主要內容主要內容 2016 年 3 月 18 日 關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知 將中短存續期產品定義為實際存續期間不滿 5 年的產品，以引導行業調整業務結構，發展長期業務；中短存續期產品年度保費收入應控制在公司投入資本和凈資產較大者的 2 倍以內，以防范償付能力風險；對于存續期限不滿 1 年的中短存續期產品應立即停售，1 年以上不滿 3 年的產品銷售規模應逐年縮減至限額的 50%以內。2016 年 9 月 2 日 關于強化人身保險產品監管工作的通知 明確保險公司對萬能型保險要建立單獨核算制度，單獨管理萬

36、能賬戶。當萬能賬戶的實際投資收益率連續 3 個月小于實際結算利率且特別儲備不能彌補其差額時，當月實際結算利率應當不高于最低保證利率與實際投資收益率的較大者。2016 年 9 月 6 日 關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知 在人身險費率市場化改革中將保險金額與保費或賬戶價值的最低比例要求由 105%提高至 120%。同時，下調萬能保險責任準備金評估利率，將萬能保險責任準備金評估利率上限下調 0.5 個百分點至 3%；并對中短存續期業務占比提出比例要求，要求自2019 年開始中短存續期業務占比不得超過 50%，2020 年和 2021 年進一步降至 40%和 30%。2017 年 1 月

37、 24 日 關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知 將保險機構的股票投資分為一般股票投資、重大股票投資和上市公司收購三種情形，并實施差別化監管；開展一般股票投資的保險機構，上季末綜合償付能力充足率應不低于 100%；開展重大股票投資和上市公司收購的，應不低于 150%；保險機構收購上市公司應使用自有資金，不得與非保險一致行動人共同收購上市公司，也不得使用股票資產抵押融資；保險機構投資權益類資產的賬面余額合計不高于公司上季末總資產的 30%，單一股票投資不高于 5%。資料來源：原保監會，華創證券（二）（二）2020 年：年：頭部險企驅動頭部險企驅動，切向高股息，切向高股息 2020 年

38、年市場共驅下險資增配權益類資產，舉牌潮再起，本輪以頭部險企為主要驅動。市場共驅下險資增配權益類資產，舉牌潮再起，本輪以頭部險企為主要驅動。2020年，疫情背景下股票市場Q1階段性回撤，隨后一路向好，滬深300指數全年收漲27.21%。受益于整體市場環境，險資配置上亦向權益類傾斜。截至 2020 年底，險資股票和基金配置比例達到 13.8%，同比+0.6pct。在此背景下，險企重拾舉牌熱情，2020 年險資舉牌共計 28 次，其中國壽系、太保系合計共 14 次，此輪資金驅動以頭部保險公司為主。但隨著權益市場波動加劇、配置難度提升，2021 年險資減持權益類資產，截至 2021 年底股票-100.

39、0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%yoy-保戶投資款新增交費(YTD)保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 和基金配置比例 12.7%，同比-1.1pct，舉牌亦再度遇冷。圖表圖表 15 2020 年險資核心權益資產顯著增配年險資核心權益資產顯著增配（億元）（億元）資料來源：金融監管總局，華創證券 從被舉牌從被舉牌行業行業來看，來看，2020 年舉牌潮主要涉及銀行、房地產、有色金屬。年舉牌潮主要涉及銀行、房地產、有色金屬。2020 年險資舉牌28 次，其中 6

40、次投向銀行、5 次投向房地產、5 次投向有色金屬。（1）險資舉牌 6 次銀行股，被舉牌標的包括農業銀行、工商銀行、浙商銀行，高 ROE、高股息特征顯著。且均通過 H 股進行，預計主要是考慮到 H 股折價優勢下享有更高的股息率。且針對港股紅利稅問題，機構投資者通過港股通投資 H 股，連續持有 H 股滿 12 個月取得的股息紅利所得，可依法免征企業所得稅。（2）5 次涉房舉牌，其中 2 次是泰康系舉牌陽光城，但陽光城已于 2023 年 6 月 12 日開始停牌、8 月 5 日被強制退市。房地產下行周期中，險資布局房地產的動作趨緩。（3）5 次投向有色金屬均是太保系出手，中國太保及旗下 4 家子公司

41、舉牌贛鋒鋰業，預計與 2020 年新能源汽車、碳酸鋰等概念市場關注度高相關。從被舉牌標的來看，從被舉牌標的來看，切向高股息風格切向高股息風格，港股策略凸顯。，港股策略凸顯。整體來看，相比于 2015 年舉牌潮，2020 年險資策略上更傾向于長期持有賺取穩定的分紅現金流，因此分紅比例、股息率指標作為重要的參考標準。被舉牌標的中 2019 年 ROE 大于 10%占比為 53%，較 2015 年舉牌潮略有下降。舉牌策略或切向高股息風格，分紅比例大于 30%的標的占比達到 58%，股息率在 3%以上的標的占比 53%?？紤]折價優勢，險資高股息策略向港股市場傾斜，2020 年被舉牌標的中 H 股占比過

42、半，達 53%。圖表圖表 16 2020 年險資舉牌涉及行業統計年險資舉牌涉及行業統計 資料來源：中保協，ifind，華創證券 11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%050000100000150000200000250000銀行存款債券股票和證券投資基金其他投資占比-股票和證券投資基金01234567銀行房地產有色金屬機械設備社會服務計算機非銀金融公用事業輕工制造商貿零售計數項:被舉牌公司 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 2020 年被舉牌標的年被舉牌標

43、的 ROE10%占比過半占比過半 圖表圖表 18 2020 年被舉牌標的高分紅特征顯著年被舉牌標的高分紅特征顯著 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為2019年ROE 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為2019年分紅比例 圖表圖表 19 2020 年被舉牌標的高股息特征顯著年被舉牌標的高股息特征顯著 圖表圖表 20 2020 年被舉牌標的年被舉牌標的 H 股占比過半股占比過半 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為2019年度股息率 資料來源：中保協，ifind，華創證券 （三）（三）2023 年年至今至今：長城人壽牽頭，紅利風格：長城人壽牽頭，紅利風

44、格進一步凸顯進一步凸顯 逆向而行的舉牌潮逆向而行的舉牌潮再現再現。2023 年，在防疫措施優化背景下，經濟復蘇驅動 Q1 權益市場回暖，但隨后三個季度權益市場呈現震蕩走勢。在此背景下，險資減少權益配置，截至2023 年底險資投向股票和基金占比 12.0%，同比-0.7pct。但與此同時，險資舉牌熱情抬頭，2023 年舉牌累計 14 次。2024 年至今（2024/7/30），險資年內 9 次舉牌，分別是紫金保險舉牌華光環能，長城人壽舉牌無錫銀行、江南水務、城發環境、秦港股份、贛粵高速，瑞眾人壽舉牌龍源電力。長城人壽牽頭，長城人壽牽頭，本輪本輪舉牌行為較為聚集。舉牌行為較為聚集。從舉牌方看，險資

45、參與方較少，主要以長城人壽（14 次）為主，其余包括太保系（4 次）、陽光人壽（2 次）、國壽、紫金財險、瑞眾人壽。且從舉牌行為來看，單一舉牌行為再度增持頻率較高，如長城人壽舉牌中原高速（4次）、浙江交科（3 次）、贛粵高速（2 次）、秦港股份（2 次），太保系舉牌光大環境（4次），國壽舉牌萬達信息亦是 2018 年以來的第六次增持。12%41%18%23%6%20%以上10-20%5-10%0-5%小于023%12%23%24%18%50%以上40-50%30-40%20-30%018%23%12%29%18%10%以上5-10%3-5%0-3%047%53%A股H股 保險保險行業深度研究報

46、告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 21 2023 年險資減持核心權益資產（億元）年險資減持核心權益資產（億元）資料來源：金融監管總局，華創證券 從被舉牌行業來看，從被舉牌行業來看，2023 年年至今至今舉牌潮主要涉及舉牌潮主要涉及交運、環保交運、環保。2023 年至今險資舉牌 23次，其中 8 次投向交通運輸、6 次投向環保，被投標的高 ROE、高分紅、高股息特征顯著。（1）險資舉牌交運 8 次，均由長城人壽出手，分別投向中原高速（4 次）、秦港股份H（2 次）和贛粵高速（2 次），分紅比例均高于 30%，其中秦港股

47、份、贛粵高速亦有高股息特征。（2）險資舉牌環保 6 次，分別是太保系舉牌光大環境（4 次），長城人壽舉牌江南水務、城發環境。光大環境兼具高 ROE、高分紅、高股息特征，江南水務高分紅，城發環境高 ROE，整體來看依舊契合險資權益投資風格。從被舉牌標的來看從被舉牌標的來看，長股投風險因子收緊，舉牌高長股投風險因子收緊，舉牌高 ROE 特征弱化，特征弱化，紅利風格紅利風格進一步凸進一步凸顯顯。相比于前兩輪舉牌潮，2023 年被舉牌標的高 ROE 屬性進一步弱化，ROE 大于 10%的標的占比 23%，較 2015 年（56%）/2019 年（53%）明顯下降。對于長股投的風險因子計量約束變嚴或能解

48、釋這一趨勢。2022 年行業開始實行償二代二期，其中對長期股權投資的風險因子計量由一期的 0.1-0.15 調整為 0.35-0.41。相較之下普通股票的風險因子為0.35-0.45，且 2023 年 9 月 10 日起關于優化保險公司償付能力監管標準的通知規定下這一數字調整為 0.3-0.45。此外，單一持股集中度風險亦是約束險資長期股權投資的因素之一。紅利風格方面，本輪舉牌潮更為明顯，分紅比例大于 30%、股息率大于 3%的標的占比均過半，分別達到 54%/62%。圖表圖表 22 2023 年至今險資舉牌涉及行業統計年至今險資舉牌涉及行業統計 圖表圖表 23 2023 年年至今至今被舉牌標

49、的高被舉牌標的高 ROE 特征弱化特征弱化 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：截至2024/7/30 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為被舉牌前一年ROE，截至2024/7/30 11.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%050000100000150000200000250000300000銀行存款債券股票和證券投資基金其他投資占比-股票和證券投資基金0123456789計數項:被舉牌公司23%61%8%8%10%以上5-10%0-5%小于0 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

50、210 號 15 圖表圖表 24 2023 年年至今至今被舉牌標的高分紅特征顯著被舉牌標的高分紅特征顯著 圖表圖表 25 2023 年年至今至今被舉牌標的高股息特征顯著被舉牌標的高股息特征顯著 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為被舉牌前一年分紅比例，截至2024/7/30 資料來源：中保協，ifind，華創證券 注：口徑為被舉牌前一年年度股息率，截至2024/7/30 圖表圖表 26 償二代一期、二期及償二代一期、二期及償付能力償付能力新規下各類權益的風險因子新規下各類權益的風險因子 權益類別權益類別 償二代一期償二代一期 償二代二期償二代二期 償付能力償付能力新規新規 滬深主

51、板股票滬深主板股票 0.31 0.35 0.3 中小板股中小板股 0.41-創業板股票創業板股票 0.48 0.45 無調整 科創板股票科創板股票 無 0.45 0.4 保險類子公司股權投資保險類子公司股權投資 0.1 0.35 無調整 合營、聯營企業股權投資合營、聯營企業股權投資 0.15 上市公司：0.35 無調整 非上市公司：0.41 非保險類子公司股權投資非保險類子公司股權投資 0.1 1 無調整 資料來源：金融監管總局，華創證券 本輪舉牌潮中長城人壽發揮重要角色作用，探討其舉牌動因有助于理解與推演行業是否具有舉牌傾向。傳統險帶動保費高增，傳統險帶動保費高增，預計負債端成本壓力較大，預

52、計負債端成本壓力較大，投資拖累凈利潤。投資拖累凈利潤。2023 年長城人壽規模保費同比+72.1%，主要依靠傳統險增長拉動，傳統險同比+68.1%，占比 48.0%；此外，萬能險同比+186.6%，占比提升 9.3pct 至 23.3%。2023 年，公司保費收入前五名產品中包括兩款終身壽險、兩款兩全險和一款年金險。整體來看，傳統險高占比的產品結構預計帶來負債端成本壓力。同時，由于權益市場震蕩，交易性權益工具投資公允價值變動損益出現大幅虧損，以及受華融信托、金融街控股兩筆長期股權投資影響，投資端拖累凈利潤，2023 年虧損 3.73 億元，去年同期為 0.97 億元。2023 年底增資提振償付

53、能力，年底增資提振償付能力，2024Q1 回落至增資前水平?；芈渲猎鲑Y前水平。2023 年末公司獲得增資批復，增資 10.93 億元，其中 6.88 億元計入注冊資本。受此提振，2023 年末償付能力指標有所上行，綜合評級亦從 BB 提升至 BBB。但截至 2024Q1，公司綜合/核心償付能力充足率分別為 151.31%/75.66%，分別環比-8.90pct/-14.95pct，償付能力有所承壓，回落至增資前水平。潛在的“潛在的“利差損利差損”壓力驅動長城人壽增配權益，但同時受償付能力制約壓力驅動長城人壽增配權益，但同時受償付能力制約。從業務結構上，15%39%23%15%40%以上30-4

54、0%20-30%10-20%016%46%23%15%5%以上3-5%0-3%0 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 長城人壽傳統險占據絕對主位，健康險（包括長期和短期及意外）占比合計僅 6.2%，利潤來源主要由利差構成，預計受長端利率下行影響，“利差損”壓力較大。我們認為，長城人壽多次舉牌核心原因仍在于以權益手段增厚投資收益，減輕負債端成本壓力。據中誠信評級報告，截至 2023 年底長城人壽權益類資產配置比例達到 35.76%，較上年末+3.39pct。但同時需要關注到，公司整體償付能力僅高于監管紅線 5

55、0%，且存在小幅下行趨勢，或構成整體權益繼續增持的核心掣肘。長城人壽增配股權類資產以期獲取穩定的投資收益，長城人壽增配股權類資產以期獲取穩定的投資收益，權益內部權益內部結構化調整或是險資配置結構化調整或是險資配置趨勢。趨勢。長城人壽權益內部結構來看，二級市場權益投資，尤其是股票投資明顯減少，長期股權投資有所增加。2023 年，公司調整權益投資策略，增加對分紅相對穩定的上市公司持股以構成聯營企業，預計是為了在權益類資產中尋求類債資產，以期部分抵消利率下行對固收類資產收益的影響。我們認為，結構化調整與增持紅利資產或是權衡償付能力與投資收益的主要手段。目前行業普遍面臨上述二重壓力，預計險資舉牌仍會延

56、續，但依照歷次舉牌潮邏輯差異，本輪節奏上或更為緩慢地推演到全行業。圖表圖表 27 長城人壽：長城人壽：2023 年保費高增（億）年保費高增（億）圖表圖表 28 長城人壽：增資提高償付能力后又回落長城人壽：增資提高償付能力后又回落 資料來源：中誠信跟蹤評級報告，華創證券 資料來源：償付能力報告，華創證券 圖表圖表 29 長城人壽：大類資產配置情況長城人壽：大類資產配置情況 圖表圖表 30 長城人壽：權益類內部配置情況長城人壽：權益類內部配置情況 資料來源：中誠信跟蹤評級報告，華創證券 資料來源：中誠信跟蹤評級報告，華創證券 0%20%40%60%80%-50 100 150 200 250 30

57、0 3502021年2022年2023年傳統險年金險萬能險長期健康險分紅險意外和短期健康險總保費增速50%70%90%110%130%150%170%190%23Q123Q223Q323Q424Q1核心償付能力充足率綜合償付能力充足率54.5%57.6%55.5%33.9%32.4%35.8%0%20%40%60%80%100%202120222023固定收益類權益投資類其他金融資產投資性物業現金、現金等價物及其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%202120222023基金股票投資股權計劃長期股權投資其他權益類投資 保險保險行業深度研究報告

58、行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、從會計角度看險資舉牌從會計角度看險資舉牌，或偏好高，或偏好高 ROE、紅利資產、紅利資產 險資舉牌主要傾向質地優良、業績穩定的公司，體現險資長期投資理念的踐行及耐心資險資舉牌主要傾向質地優良、業績穩定的公司，體現險資長期投資理念的踐行及耐心資本作用的發揮。本作用的發揮。從會計角度考慮，我們預計高 ROE、紅利資產會持續受到險資青睞?？紤]償付能力約束，險資在大類資產配置框架上增持權益類資產有一定難度，但仍建議關注結構性機會對高 ROE、紅利資產的利好。觸及舉牌之后，該類資產可能以長股投或

59、FVOCI 計入表內。當持股比例大于 20%，或者在實質上形成重大影響、共同控制的，將會計入長期股權投資項目；反之，則在新準則下可能計入 FVOCI 類。長股投角度看舉牌，高長股投角度看舉牌，高 ROE 類資產類資產有助于提高險企整體有助于提高險企整體 ROE 水平水平。長城人壽 2023 年舉牌并多次增持浙江交科、中原高速，分別涉及建筑裝飾與交通運輸行業。截至 2023 年底，長城人壽分別持有浙江交科、中原高速 7.30%/8.50%，位列前五大股東，被投方股權結構分散，通過增派一名董事構成實質上形成重大影響。因此，浙江交科與中原高速均以權益法計入長期股權投資中。根據權益法計量方式，以持股比

60、例乘以被舉牌方的當期損益列于投資收益中。長城人壽 2021-2023 年的 ROE 分別為 2.59%/1.83%/-6.97%，相對于長城人壽來看，浙江交科、中原高速入表有顯著的高 ROE 屬性加持，2023 年 ROE 分別為 9.84%/6.06%，能夠一定程度上提高長城人壽 ROE 水平。圖表圖表 31 浙江交科、中原高速相對長城人壽有明顯的高浙江交科、中原高速相對長城人壽有明顯的高 ROE 屬性屬性（%）資料來源：wind，華創證券 FVOCI 角度看舉牌，紅利資產或角度看舉牌，紅利資產或受險資青睞受險資青睞。從持股比例看，長城人壽目前持有無錫銀行/江南水務/城發環境/秦港股份/贛粵

61、高速比例均在 5-10%之間，不排除新準則下計入FVOCI 的可能性。新準則下更多權益類資產被記入 FVTPL，權益市場波動直接傳導影響凈利潤穩定性，出于熨平報表波動考慮以及對照提前實施 I9 的中國平安，其他險企有訴求及趨勢增加 FVOCI 類資產。FVOCI 類資產的公允價值波動計入其他綜合收益，但分紅能夠進入利潤表，紅利資產恰好契合這一點，且較符合 FVOCI 計量標準中對“長期持有”的 界 定。以 上 五 家 被 舉 牌 方2023年 宣 告 年 度 分 紅 比 例 分 別 為19.95%/30.08%/15.05%/30.29%/31.74%，近 12 個月股息率（截至 2024/7

62、/30）分別為3.88%/2.01%/2.16%/2.43%/3.17%。其中城發環境分紅比例、股息率均相對較低，但 2023年 ROE 達到 15.32%，高 ROE 特征顯著?？紤]考慮 2026 年行業全面切至新準則，年行業全面切至新準則，預定利率預定利率有望全面有望全面下調，下調，紅利資產或進一步加碼。紅利資產或進一步加碼。2026 年 1 月 1 日起所有非上市保險公司亦切換至新準則，我們預計資產端會提前籌備布局 OCI 類資產，助力準則平穩切換，減小對凈利潤的影響。從原保費口徑看，非上市險-10.00-5.000.005.0010.0015.00浙江交科中原高速長城人壽2020202

63、120222023 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 企保費約占行業四成，或為紅利資產帶來增量資金。結合近期部分險企增額終身壽產品預定利率由 3.0%調整至 2.75%，預定利率下調若全面落地，險企高股息標的門檻要求或將放寬，進一步利好紅利資產。圖表圖表 32 長城人壽舉牌公司長城人壽舉牌公司 2023 年年財務數據一覽財務數據一覽 圖表圖表 33 非上市險企保費市占率合計約四成（非上市險企保費市占率合計約四成（2023年）年）資料來源：wind，華創證券 資料來源：金融監管總局，各公司公告，華創證券 四

64、、四、預計險資紅利資金潛在增配空間為預計險資紅利資金潛在增配空間為 3644 億元億元 從2023年底內資上市險企股票FVOCI賬戶投資情況來看，合計FVOCI占比達到16.7%。其中，中國平安與陽光保險 2023 年底 FVOCI 占比分別達到 67%/57%，預計進一步增配空間較小。相較之下，其他上市險企 FVOCI 賬戶規模均相對較小，合計 FVOCI 占比僅7.5%。假設其他上市險企合計假設其他上市險企合計 FVOCI 占比達到占比達到 30%，則，則理論上理論上對應整體內資上市險企對應整體內資上市險企合計合計 FVOCI 占比達到占比達到 35.6%，提升，提升 18.9pct。截至

65、 2024Q1，保險公司資金運用余額為 29.9 萬億，同比+15.1%。其中，人身險與財產險公司合計股票投資規模為 19496 億元。在新準則場景下，假設行業整體股票與上市險企同趨勢結構化調整，即提升 18.9pct 的 FVOCI 賬戶比例，對應 3687 億元 FVOCI 賬戶規模。除結構化調整以外，考慮總量流入，2023 年全年保險資金運用余額增速為 10.5%，使用 12.5%的年增速假設，對應 868 億元 FVOCI 賬戶規模，與前者合計為 4555 億元的測算增量。由于 FVOCI 類資產計量主要基于公司“長期持有”目的，我們假設 FVOCI 賬戶中紅利資產占比 80%，則對應

66、 3644 億元的險資潛在增配空間。圖表圖表 34 2023 年上市險企股票資產年上市險企股票資產 FVTPL/FVOCI 占比占比 資料來源：各公司公告，華創證券 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00ROE年度現金分紅比例股息率贛粵高速秦港股份江南水務無錫銀行城發環境12.5%15.6%8.3%3.2%12.9%2.3%3.9%0.6%40.6%國壽平安太保新華人保陽光太平眾安其他67.0%57.3%31.2%19.8%14.1%6.5%5.6%3.4%33.0%42.7%68.8%80.2%85.9%93.5%94.4%96.6%0.0%10.0%2

67、0.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中國平安陽光保險中國人保中國太平中國太保新華保險眾安在線中國人壽FVOCIFVTPL 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 五、五、風險提示風險提示 監管政策變動、長期利率持續下行、權益市場震蕩、地產風險上行 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，

68、金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。

69、覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。研究員：

70、劉瀟偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

71、009）1210 號 22 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來

72、 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不

73、同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版

74、、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522