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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 立足中部，學費和利潤率提升均具備空間 中國春來(1969.HK)推薦邏輯：推薦邏輯：低估值，學費及凈利率提升空間大低估值，學費及凈利率提升空間大 公司旗下院校主要位于河南、湖北、江蘇省，相較同業來看，未來學費仍具備較大提升空間，且上市后通過債務置換、財務費用率有下降空間，帶來凈利率提升。預計公司 FY24-26年 收 入 為16.29/18.41/21.40億 元，對 應 增 速 為8.8%/13.0%/16.2%；預計FY24-26歸母凈利為7.63/8.78/10.33億元，對應增速為 11.5%/15.1%/17.7%；對應 24-26 年 EPS

2、 為0.64/0.73/0.86 元，2024 年 8 月 2 日收盤價 4.6 港元，對應24-26 年 6.73/5.85/4.97X PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。競爭優勢：競爭優勢：卡位生源大省，承接獨立學院轉設能力強卡位生源大省，承接獨立學院轉設能力強 （1）區位與品牌優勢：卡位生源大省，區域內強品牌口碑；（2）教學與就業優勢：集團具備龐大穩定的師資與生源供給，及全面豐富的課程質量，集團旗下學校具備出色的就業率，且兩所院校碩士學位獲批，證明教學水平；（3）承接獨立學院轉設：推動被承接院校招生及業績改善。成長驅動：成長驅動：人數人數+提價提價+凈利率提升凈利率提升 （1）人數增長：

3、受益新校區落地、轉設學院在校生快速增長，安陽學院原陽校區、荊州學院于 21 年開始進行招生，我們預計未來在校生有望從目前 10 萬人提升至 15 萬人。26 年在校生增量主要來自于健康學院、荊州學院、安陽學院原陽校 區、天 平 學 院，我 們 預 計 在 校 生 分 別 由 FY23 的3699/13718/8118/-增 長 至 FY26 的 12000/26133/17466/14300 人，這四所院校容量在 12000/30000/25000/25000 人左右，且公司在持續拿地擴建，有望帶動招生規模持續提升。（2）學費提升：目前公司生均收費僅為 1.3-1.5 萬元，相較同業所在省份學

4、校仍有較大提升空間。（3）未來公司通過債務置換，財務費用率有下降空間。風險提示風險提示 國家法規及政策調整風險；轉設進度不及預期風險；市場競爭加劇風險；系統性風險 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)1309.20 1497.96 1629.09 1841.40 2140.44 YoY（%）25.64%14.42%8.75%13.03%16.24%歸母凈利潤(百萬元)552.26 684.39 763.04 877.90 1033.04

5、YoY（%）-9.01%23.93%11.49%15.05%17.67%毛利率（%）63.15%59.42%60.70%60.80%60.90%每股收益（元）0.46 0.57 0.64 0.73 0.86 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格目標價格(港港元元)：最新收盤價(港港元元)：4.6 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：1969 52 周最高價/最低價(港元)：7.6/4.34 總市值總市值(億億港港元元)55.20 自由流通市值(億港元)55.20 自由流通股數(百萬)1,200.00 Table_Pic 分析師：唐爽

6、爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：相關研究相關研究 -25%-11%3%18%32%46%2023/082023/112024/022024/052024/08相對股價%中國春來恒生指數Table_Date 2024 年 08 月 02 日 證券研究報告|港股公司深度研究報告 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 1 （1 港元=0.93 元人民幣）ROE 0.21 0.21 0.19 0.18 0.17 市盈率 5.58 10.52 6.73 5.85 4.97 正文目錄 1.公司概況：華中民辦高教龍頭，院

7、校加速擴張.4 1.1.歷史回顧：主力學校穩健增長，新設和并購院校高增.4 1.2.公司創始人持股比例高，二代已接班.7 1.3.資本市場回顧：歷史最高 12X PE.9 2.行業分析：民辦高教持續擴容，行業增長空間廣闊.10 2.1.行業：高教毛入學率有望持續提升，政策整體持鼓勵態度.10 2.2.同業對比：春來 ROE 較高、財務費用率仍有較大下降空間.15 3.公司優勢：卡位生源大省，承接獨立學院轉設能力強.16 3.1.區位與品牌優勢：卡位生源大省，區域內強辦學口碑.16 3.2.教學與就業優勢：碩士以上教師占比高，實現高就業率.19 3.3.承接獨立學院轉設：推動被承接院校招生及業績

8、改善.20 4.成長驅動：價格和利潤率提升空間均較大.21 4.1.人數增長：荊州學院、安陽學院原陽校區在校生快速增長，天平學院并表帶來新增量.21 4.2.學費提升：自主定價逐漸放開、碩士學位獲批有望帶動學費提升.22 4.3.未來公司通過債務置換，財務費用率有下降空間帶動利潤率提升.24 5.盈利預測、估值及投資建議.24 5.1.盈利預測.24 5.2.相對估值及投資建議.26 6.風險提示.26 圖表目錄 圖 1 公司總在校人數及同比.5 圖 2 公司營業收入及同比增速.6 圖 3 公司經調整凈利潤及同比增速.6 圖 4 公司分課程學生人數.6 圖 5 公司分學院收入增速.6 圖 6

9、公司毛利率、經調整凈利率.7 圖 7 公司期間費用率.7 圖 8 公司資產負債率.7 圖 9 公司現金及現金等價物、資本開支（億元）.7 圖 10 公司股權結構.9 圖 11 公司股價復盤（前復權）.10 圖 12 公司 PE band.10 圖 13 中國民辦高校在校生人數及同比增長.11 圖 14 中國民辦高校規模及同比增長.11 圖 15 中國高等教育毛入學率.12 圖 16 中國 2006-2017出生人口數.12 圖 17 中國民辦高等教育滲透率.12 圖 18 中國/美國 2022年民辦高等教育滲透率.12 圖 19 中國民辦高等教育平均學費.13 yXeZoPrMtQqRtOmP

10、7NcM8OnPpPoMtPkPoOyQkPrRqN8OnMpPMYnMxOxNqNqO 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 1 圖 20 美國大學收費情況（2023）.13 圖 21 2021 年全國各省高等教育毛入學率.17 圖 22 2023 年全國各省高教學院數量排名.17 圖 23 2014-2018集團旗下學校教師數量.19 圖 24 上市高教 2023 年人均薪酬、碩士及以上學位教師占比.19 圖 25 2023 年集團旗下學校初次就業率.20 圖 26 集團各學校在校生人數.22 表 1 集團發展歷程.4 表 2 集團旗下學校網絡布局.

11、6 表 3 公司管理層介紹.8 表 4 我國民辦高教相關政策.13 表 5 民辦高教集團經營數據對比.15 表 6 民辦高教集團財務數據對比（2023）.16 表 7 集團旗下學校榮譽和地位.17 表 8 集團旗下學校文理科錄取線與省控線差額.18 表 9 集團旗下重點校企合作項目.18 表 10 集團旗下各院校轉設情況.20 表 11 江蘇省調整后民辦高校收費標準.23 表 12 2024 民辦上市高教集團湖北/河南院校收費情況.24 表 15 收入拆分.25 表 14 可比公司估值.26 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1 1.1.公司概況：公

12、司概況：華中民辦高教龍頭，院校加速擴張華中民辦高教龍頭，院校加速擴張 1.1.1.1.歷史回顧：主力學校穩健增長，新設和并購院校高增歷史回顧：主力學校穩健增長，新設和并購院校高增 公司是華中地區的民辦普通高等教育龍頭，根據弗若斯特沙利文資料，按2017/2018 學年的在校生總數計，在民辦高等教育提供商中，公司于華中地區排名第一及全國排名第四。自上市以來集團開始加速擴張，目前已有商丘學院、安陽學院、商丘學院應用科技學院、健康學院、荊州學院、安陽學院原陽校區等六所高校，蘇州科技大學天平學院暫未并表，根據公司公告，正在收購舉辦者權益，其中天平學院南京高淳校區一期已建設完成，未來計劃招生規模 250

13、00 人。FY2023 公 司 收 入/凈 利/經調 凈利 為 14.98/6.84/6.73 億 元，同比增長14%/24%/25%。從核心運營指標學生人數來看，FY2023 學生人數為 103,277 人，同比增長 5.7%；其中商丘學院/商丘應用科技學院/湖北荊州學院/湖北健康職業學院/安陽學院/安陽原陽校區 FY2023 在校生人數分別為 2.93/1.80/1.30/0.37/3.03/0.81萬人，同比增長-3%/12%/12%/181%/-10%/100%；ASP 分別為 1.37/1.50/1.71/1.41/1.34/1.62 萬元，同比增長 7%/2%/8%/-1%/10%

14、/1%。我們預計未來 3 年在校生人數有望達到 15 萬人。表 1集團發展歷程 時間時間 事件事件 20042004 民辦非企業單位成立，與河南農業大學就成立河南農業大學華豫學院(“華豫學院”,商丘學院的前身)訂立合作協議 20052005 華豫學院獲教育部批準成立 20082008 與安陽師范學院就成立安陽師范學院人文管理學院(“人文管理學院”,安陽學院的前身)訂立合作協議 20112011 華豫學院獲教育部批準轉設為商丘學院(獨立民辦大學)20132013 商丘學院應用科技學院獲河南省教育廳批準成立 20142014 與長江大學就長江大學工程技術學院訂立合作協議，對價為 1.2 億元，FY

15、2017 年長江大學工程技術學院收入為 9540 萬元，凈利潤為 2750 萬元，對應 PE4.4X。20162016 人文管理學院獲教育部批準轉設為安陽學院(獨立民辦大學)20182018 為重組目的訂立合同安排，并收購中國運營學校的控制權，完成港股 IPO 20192019 成功中標收購蘇州科技大學天平學院舉辦權 20202020 湖北健康職業學院獲湖北省民政廳授予登記證書 20212021 安陽學院原陽校區獲批設立長江大學工程技術學院獲教育部批淮轉設為荊州學院(一所獨立民辦大學)20232023 天平學院南京新校區(一期)竣工驗收 20242024 公司獲準納入港股通名單 證券研究報告|

16、港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1 圖 1 公司總在校人數及同比 歷史回顧來看，FY2015-2023 公司營收/經調整凈利潤 CAGR 分別為 21%/31%，其中在校生人數/人均學宿雜費復合增長 17%/3%。進一步拆分來看，人數增長主要來自專升本和中職：FY2015-2023 本科/專升本/?？?中職在校生人數 CAGR 分別為9%/36%/22%/37%，2023年在校生人數分別達到4.07/1.46/3.51/1.28萬人。價方面，FY2015-2023 生均學費/住宿費 CAGR 分別為 3.3%/1.7%，2023 年生均學費/住宿費為1.3 萬/

17、0.14 萬元，價格提升主要由于新收購標的并表及老校區提價。從收入增速來看，FY21 年收入增速最高（47%），主要由于健康學院、荊州學院并表以及商丘學院、商丘學院應用科技學院?？迫藬荡蠓嵘?。FY16-17 收入增速較快，主要由于安陽學院自 FY17 終止與安陽師范學院的合作后，不再分配其錄取名額給安陽師范學院管理的校區（共計 5000 人）、帶動人數增加；且 2016 年為安陽學院職業教育課程及五年一貫制大專課程開始的第一年。而 FY18 收入增速放緩至 6%，主要由于商丘學院人數下滑、安陽學院人數增速放緩，因為公司將安陽學院、商丘學院的部分錄取名額分配予商丘學院應用科技學院。FY22 年

18、收入提升主要來自于安陽學院原陽學院開始招生及荊州學院、健康學院招生規模的提升。分校區情況看，主要學校商丘學院/安陽學院在校生增速 15-23 年 CAGR 為 7%/13%，其他商丘應用科技學院/荊州學院/健康職業學院/安陽原陽校區在校生數 CAGR 分別為42%/13%/180%/100%,荊州學院為長江大學工程技術學院轉設，健康學院及安陽學院原陽校區為新成立。商丘學院/商丘應用科技學院/湖北荊州學院/湖北健康職業學院/安陽學院/安陽原陽校區人均學宿雜費 CAGR 分別為 3.2%/1.6%/121%/1.3%/1.3%/1.5%（其中荊州學院/湖北健康職業學院/安陽原陽校區分別采用并表后的

19、 2/2/1 年的增速數據），荊州學院增速快主要由于 21 年 5 月并表、非全年數據，22 年人均學宿雜費yoy 為 8%。商丘學院 20、21 年收入增速較高主要來自?？曝暙I，我們分析主要受益于 20 年高職院校擴招 200 萬人政策。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023在校人數（人）人均學宿雜費在校人數同比人均學宿雜費同比 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1

20、 圖 2 公司營業收入及同比增速 圖 3 公司經調整凈利潤及同比增速 圖 4 公司分課程學生人數 圖 5 公司分學院收入增速 表 2集團旗下學校網絡布局 學校名稱 成立時間 并表時間 學歷層次 占地面積（畝）在校生數-FY2023 在校生數-FY2021 收入-FY23(億元)2015-23 收入 CAGR 商丘學院 2002 2011 本科-專升本-?？?中職 2829 29,358 30,353 4.01 10.30%商丘學院應用科技學院（商丘學院開封校區）2010 2010 本科-專升本-?？?中職 1049 18,054 14,594 2.71 43.80%荊州學院 2004 2021

21、-05-27 本科-專升本-?？?968 13,718 10,759 2.34 14.40%湖北健康職業學院 2020 2021-12-29 ?？?1350 3,699 472 5.23 183.70%安陽學院 2003 2016-04-29 本科-專升本-?？?中職 3000+30,330 34,724 4.08 149.60%安陽學院原陽校區 2021.04 2022-05-27 本科-?？?中職 1500+8,118-1.32 102.90%資料來源：公司公告 華西證券研究所 注：獨立學院轉設完成后，長江大學工程技術學院更名為荊州學院，河南農業大學華豫學院更名為商丘學院；安陽師范學院人文

22、管理學院更名為安陽學院，蘇州科技大學天平學院 FY2023 未并表 3.36 3.79 4.61 4.88 5.59 7.0210.4213.0914.9812.60%21.72%5.88%14.55%25.58%48.43%25.62%14.44%0%10%20%30%40%50%60%05101520FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23營業收入（億元）同比0.76 0.88 1.55 1.43 1.59 1.73 3.96 5.38 6.7316%75%-8%11%9%129%36%25%-50%0%50%100%150%02468FY1

23、5 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23經調整歸母凈利潤（億元）同比01000020000300004000050000FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23本科課程專升本課程?？普n程職業教育課程-100%0%100%200%300%400%500%FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23商丘學院商丘學院應用科技學院安陽學院健康學院荊州學院安陽學院原陽校區 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1 經調整凈利率自經調整凈利率自 FY20FY

24、20 后持續提升，主要受益于后持續提升，主要受益于財務費用率財務費用率下降下降。公司毛利率、凈利率歷史范圍在 52%-63%及 23%-45%，毛利率主要影響因素為產能利用率、生均收費、教職人員成本、折舊及攤銷開支。（1）FY2015-2018 年公司整體學院利用率分別為82.1%/84.3%/90%/90%；（2）教職人員數量：FY18-19 毛利率下降主要由于為提升教學質量導致各學院教師數量及成本提升；（3）生均收費：FY 21、22 年并表的荊州學院、安陽學院原陽校區的生均收費高于公司其他學院，帶動公司毛利率有所提升。費用率方面，（1）管理費用率：FY15-18 管理費用在 14%左右，

25、FY19 由于折舊及攤銷、員工成本、差旅開支提升導致管理費用率提升（23.37%），FY19-23 年管理費用率均逐年遞減（23.37%下降至 11.64%）；（2）財務費用率：從 FY15 的 23%降至 FY23 的 8%，主要由于借款利率下降。圖 6 公司毛利率、經調整凈利率 圖 7 公司期間費用率 公司資產負債從 FY15 的 87%降至 FY23 的 49%，2023 年有息負債為 21.7 億元，借款利率為 5.8%。公司資本開支基本保持不變，主要與建設安陽學院原陽校區、天平學院新樓宇相關。圖 8 公司資產負債率 圖 9 公司現金及現金等價物、資本開支（億元）1.2.公司創始人持股

26、比例高，公司創始人持股比例高，二代已接班二代已接班 公司董事會主席侯春來先生曾獲得南開大學工商管理碩士學位，在教育行業擁有多年經驗，擔任中國民辦教育協會常務理事、曾擔任河南省第十二屆人大代表等，其子侯俊宇先生為公司執行董事、提名委員會成員及多家公司旗下學院副院長，侯俊宇62%62%63%58%52%53%61%63%59%23%23%34%29%28%25%38%41%45%0%20%40%60%80%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23毛利率經調整凈利率1%1%1%1%1%0%0%0%0%14%15%13%13%23%20%18%15%12

27、%25%24%17%17%11%13%9%10%8%0%5%10%15%20%25%30%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23銷售費用率管理費用率財務費用率87%82%75%71%63%62%59%56%49%0%20%40%60%80%100%FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY232.333.722.675.454.72.04.06.37.91.36 1.31 1.5535.635.295.53.175.490246810FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21

28、FY22 FY23現金及現金等價物資本開支 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 1 先生目前已接手主管的日常運營并作出公司的重要決策。楊新忠先生擔任公司總經理，他自 2005 年加入公司，同樣有著豐富的教育行業經驗，公司高管團隊穩定。截至 2024 年 2 月 29 日，公司兩大股東分別為侯俊宇先生全資擁有的春來投資有限公司及 Xiang Rong International，占比分別為 75%及 5.5%，上市后大股東春來投資從未減持，Xiang Rong International 為 2018 年 9 月公司上市時買入公司股份，且并未減持，其他管

29、理層未持股。表 3 公司管理層介紹 姓名姓名 職位職位 年年齡齡 工作經歷工作經歷 侯春來 董事會主席 非執行董事 55 侯春來先生為公司創辦人，侯董事長于 2018 年 2 月 12 日獲委任為非執行董事兼董事長。侯董事長亦擔任以下職位：自 2011 年 11 月起擔任中國民辦教育協會的常務理事；2010 年 1 月至 2015 年 1 月擔任中國民辦教育協會高等教育委員會的理事。侯董事長于 2012 年 12 月至 2017 年 12 月期間擔任河南省第十二屆人民代表大會代表，于 2016 年 10 月獲河南省教育廳評為河南省民辦教育先進個人。侯董事長于2006 年 12 月畢業于南開大學

30、，獲得工商管理碩士學位，并于 2013 年 11 月獲得商丘學院副教授資格。侯俊宇 執行董事 33 侯俊宇先生，于 2017 年 11 月 15 日獲委任為執行董事，并自 2023 年 11 月 30 日起為提名委員會成員。侯先生自 2018 年 2 月起擔任本公司行政總裁，直至 2020 年 9月 25 日辭任其職務。自 2014 年 2 月起，侯先生擔任學校舉辦者的副董事長兼行政總裁。自 2012 年 8 月起，侯先生擔任商丘學院副院長。自 2013 年 2 月起，侯先生亦擔任安陽學院副院長。侯先生自 2008 年就讀于薩塞克斯大學工商管理與經濟學本科課程。蔣淑琴 執行董事 58 蔣淑琴女

31、士，于 2018 年 2 月 12 日獲委任為公司的執行董事及薪酬委員會委員。自本集團成立之日起，蔣女士一直擔任學校舉辦者的執行董事及各運營學校的財務總監。楊新忠 總經理 55 楊新忠先生，于 2018 年 2 月 12 日獲委任為公司總經理，并自 2013 年 9 月起一直擔任學校舉辦者的副董事長，于 2005 年 9 月至 2009 年 9 月期間，楊先生在商丘學院擔任副校長一職。自 2010 年 3 月至 2013 年 8 月，楊先生擔任商丘學院應用科技學院籌建負責人。自 2013 年 9 月至 2014 年 9 月，楊先生擔任商丘學院應用科技學院黨委書記。楊先生于 1993 年 7 月

32、畢業于河南師范大學，獲得漢語言文學專業的文學學士學位。張潔 執行董事 行政總監 55 張潔女士，自 2020 年 9 月 25 日獲委任為公司執行董事及行政總裁。自 2018 年 10月至 2019 年 4 月日，張女士曾任河南商丘春來教育集團副董事長。本科畢業于武漢理工大學，后獲得西安交通大學高級工商管理碩士學位。1993 年 11 月，入職鄭州大學升達經貿管理學院(現鄭州升達經貿管理學院)。盛一名 財務總監 34 盛一名先生，于 2020 年 9 月 25 日獲委任為公司財務總監。盛先生主要負責監督本公司財務部及內部合規部的日常營運。盛先生亦自 2019 年 9 月起擔任蘇州科技大學天平學

33、院總會計師。2012 年 9 月至 2018 年 6 月，擔任德勤會計師事務所審計經理并積累豐富的年度審計及上市相關經驗。自 2015 年 6 月至 2016 年 2 月，盛先生擔任光大證券股份有限公司投資銀行部高級經理。盛先生于 2018 年獲上海高級金融學院及上海交通大學金融與商業管理研究生學位。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 1 圖 10 公司股權結構 1.3.資本市場回顧：歷史最高資本市場回顧：歷史最高 12X PE 2018 年上市至今（截至 2024 年 8 月 2 日），公司股價上漲 121%，2024年8 月 2 日公司市值為 55

34、 億港元。公司 IPO 募集資金總金額 6.24 億、凈額 5.53億，公司累計現金分紅金額為 3.21 億港元，共計分紅三次，分別為 2022 年（2022 首次分紅，大股東放棄了此次分紅，金額共 9855 萬港元）、2023 年、2024 年中報，分紅率分別為 20.6/9.25%/28.43%?；仡櫣?2018 年 9 月以來股價表現：公司在上市后積極拓展版圖，于2019年 7 月成功收購蘇州科技大學天平學院。2019 年 12 月公司因延遲發布公司業績而停牌，并于2020年11月復牌，2021年9月荊州學院轉設完成以及并購落地，之后公司股價持續上漲，疊加 2023 年 8 月，公司獲

35、準納入 MSCI 中國小型股指數、且預期 23 年年報業績維持較快增長，公司股價漲至最高 7.362 港元/股（2023/10/18），對應市值 82.2 億元（港幣：人民幣匯率為 0.93:1），12X PE。此后因民辦高校轉營利性政策不明朗，公司股價出現下跌，最低跌至 4.34 港元（2024/7/19），對應市值 48.4 億元，對應 24 年 PE為 5.9X（港幣：人民幣匯率為 0.93:1）。中國春來 春來教育集團 春來投資有限公司 75.0%其他 19.5%Xiang Rong International limited 5.5%5.50%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔

36、細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 1 圖 11 公司股價復盤（前復權）圖 12 公司 PE band 2.行業分析：民辦高教持續擴容，行業分析：民辦高教持續擴容，行業增長空間廣闊行業增長空間廣闊 2.1.行業：行業：高教毛入學率有望持續提升，高教毛入學率有望持續提升，政策整體持鼓勵態度政策整體持鼓勵態度 我們分析，民辦高教行業優勢在于：（1）牌照優勢限定了供給門檻；（2）預收一年學費保障了現金流；（3）價格不敏感、具備長期提價空間；（4）固定成本高、規模效應較強；（5）政策持鼓勵態度。但行業痛點在于：（1）受學額限制，公司內生增長 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾

37、部的重要法律聲明 11 1 有限；（2）外延并購需要公司具備較高的整合能力，且并購估值水漲船高；（3）學校轉換營利性進度慢。我國民辦高教我國民辦高教在校生人數持續提升，在校生人數持續提升，20232023 年達年達 994.38994.38 萬人，萬人，市場規模市場規模持續提升，持續提升，20202 24 4 年有望增長年有望增長至至 19841984億億元。元。（1）我國在校生人數自2015 年的611 萬人增長至2023年的 994 萬人，CAGR 為 6.3%（2）民辦本科市場規模 2015-19CAGR 為 10.0%，根據弗若斯特沙利文估算，2020-2024 年有望從 1472 億

38、元復合增長 7.9%至 1984 億元，我們認為未來有望保持 5-8%的復合增速，基于三點增長驅動因素。圖 13 中國民辦高校在校生人數及同比增長 圖 14 中國民辦高校規模及同比增長 資料來源：中國通才教育招股書，若弗若斯特沙利文，華西證券研究所 增長驅動力：量上看高等教育升學率及增長驅動力：量上看高等教育升學率及民辦教育民辦教育滲透率提升，價上看學費提價能滲透率提升，價上看學費提價能力：力：增長驅動力之一增長驅動力之一：我國：我國高等教育高等教育毛入學率不斷提升，但相較歐美發達國家仍有毛入學率不斷提升，但相較歐美發達國家仍有提提升空間升空間。我國高等教育毛入學率不斷提高，從 2020 年的

39、 12.5%提升至 2023 年的 60.2%，提前完成“十四五”規劃的 2025 年高等教育毛入學率達到 60%，實現了從大眾化階段向普及化的跨越，高等教育逐漸成為應屆生就業市場的敲門磚。我國高等教育毛入學率仍有提升空間，基于：（1）中國教育現代化 2035提出，規劃到 2035 年我國高等教育毛入學率達到 65%；（2）2022 年美國高等教育毛入學率為 62%，英國 2023 年高等教育毛入學率為 73%。假設平均 18 歲開始接受高等教育，根據時間推算從 2024 年開始到 2035 年之前接受高等教育的人群出生于 2006-2017 年，該段時間內出生人口均超過 1500 萬人，且略

40、有增長，可見 2035 年前接受高等教育的人口基數并未受到生育率下行影響，我們認為，高等教育毛入學率的提升，將帶來高校學額的提升，驅動民辦高校的內生增長。-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,200民辦高校在校生人數（萬人）右軸：yoy0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,500民辦高等教育市場規模（億元）右軸：yoy 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 1 圖 15 中國高等教育毛入學率 圖 16 中國 2006-2017 出生人口數 增長驅動力之二增長驅動力之二

41、：民辦高教滲透率提升空間大（中國：民辦高教滲透率提升空間大（中國/美國分別美國分別 2 25 5%/%/5656%）。）。國內民辦高教市場較為發達，而且考慮中國高教市場需求基數大、大學輟學率低，因此中國是全球最好的民辦高教市場之一，且中國民辦高等教育滲透率相較美國提升空間大。從供給側看未來將受益公辦供不應求及民辦供給擴張（民辦較公辦的發展更加靈活），供需有望共振推動國內民辦高教滲透率進一步提升。圖 17 中國民辦高等教育滲透率 圖 18 中國/美國 2022 年民辦高等教育滲透率 增長驅動力之三：增長驅動力之三：民辦高等教育學費有望持續提升。民辦高等教育學費有望持續提升。根據中共中央國務院關于

42、推進價格機制改革的若干意見，營利性民辦學校收費實行自主定價，非營利性民辦學校收費政策由省級政府按照市場化方向根據當地實際情況確定，民辦高校在費用制定方面更有自由度。010203040506070200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國高等教育毛入學率（%）1,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,850中國出生人數（萬人）10%15%20%25%30%20182019202020212022中國民辦

43、高等教育滲透率25.36%56.2%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中國美國 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 1 2019 年我國民辦高教平均學費達為 1.4 萬元，2015-2019 年 CAGR 達 5.9%，預計2024 年將提升至 1.8 萬元，2019-2024 年 CAGR 達 5.4%。對比發達國家，美國 2023 年公立大學學費為 1.13 萬美元，私立大學學費為 4.15 萬美元。我國民辦高等學費有望繼續保持增長。圖 19 中國民辦高等教育平均學費 圖 20 美國大學收費情況（2

44、023）資料來源：中國通才教育招股書，若弗若斯特沙利文，華西證券研究所 增長驅動力之增長驅動力之四四：政策對民辦高教發展整體持鼓勵態度，獨立學院轉設加速、政策對民辦高教發展整體持鼓勵態度，獨立學院轉設加速、職職教高考政策是重大利好教高考政策是重大利好。與民辦高教相關的主要法規及條例等整體上均鼓勵民辦高教發展，盡管民促法實施條例送審稿引發民辦高教股價震蕩，但“集團化辦學機構不得控制非營利性學?！睂嶋H上主要是令集團化辦學下的學校實現風險隔離，及“關聯交易”雖從嚴審查但后續反饋標明監管機構對合法合規的關聯交易持開放態度。此外，政策支持下近年來高職和專升本擴招、獨立院校轉設加速，有利于民辦高教集團招生

45、增長及盈利改善。從獨立學院轉設來看，截至 2024 年，共有 28 所獨立學院成功轉設為公辦本科院校，其中合并轉設為職業本科的共9 所，轉設為公辦普通本科的有 18 所。共有 142 所獨立學院成功轉設為民辦本科院校，其中有一所是兩校合并轉設，一所是獨立學院直接轉設為民辦職業本科。目前國內推出鼓勵民辦高教建設政策，我們認為對于民辦高教行業是重大利好，有望帶動招生提升。（1）政策未出臺前，相較公辦院校來說，民辦院校教育資源少，學校聲譽較差；（2）現在政策鼓勵民辦高教建設，有助于激發民辦高教的獨立性與靈活性，推動產教融合，促進畢業生高質量就業。113461424518535020004000600

46、08000100001200014000160001800020000201520192024E表 4 我國民辦高教相關政策 時間時間 法規法規/政策來源政策來源 主要內容主要內容/核心觀點核心觀點 2015 年12 月 27日 教育法 政府制定教育發展規劃及開辦學校及其他教育機構，原則上亦鼓勵企業、社會組織及個人根據中國法律及法規開辦及營運學校及其他類型的教育機構。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 1 2016 年12 月 29日 關于鼓勵社會力量興辦教育促進民辦教育健康發展的若干意見 對民辦學校（含其他民辦教育機構）實行非營利性和營利性分類管理

47、。非營利性民辦學校舉辦者不取得辦學收益，辦學結余全部用于辦學。營利性民辦學校舉辦者可以取得辦學收益，辦學結余依據國家有關規定進行分配。2 2018018 年年8 8 月月 1 10 0日日 民辦教育促進法實施民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審條例（修訂草案）（送審稿）稿）對民辦學校的設立、組織活動與活動、教師和資產財務管理等做出了規對民辦學校的設立、組織活動與活動、教師和資產財務管理等做出了規定，其中第十二條明確說明實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟定，其中第十二條明確說明實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非營利性民辦學校，此外送審稿強調了關聯交連鎖、

48、協議控制等方式控制非營利性民辦學校，此外送審稿強調了關聯交易的事前審查。易的事前審查。2018 年12 月 19日 高等教育法 設立本科及以上高等學校，須經國務院教育行政部門審批；設立?？聘叩葘W校，由省、自治區、直轄市人民政府審批，報國務院教育行政部門備案。2 2019019 年年1 1 月月 2 24 4日日 國家職業教育改革實國家職業教育改革實施方案施方案 支持和規范社會力量興辦職業教育培訓，鼓勵發展股份制、混合所有制等支持和規范社會力量興辦職業教育培訓，鼓勵發展股份制、混合所有制等職業院校和各類職業培訓機構。啟動職業院校和各類職業培訓機構。啟動 1+X1+X 證書制度試點工作，推動校企合

49、證書制度試點工作，推動校企合作，多措并舉打造“雙師型”教師隊伍。作，多措并舉打造“雙師型”教師隊伍。2019 年3 月 5 日 政府工作報告 改革完善高職院?？荚囌猩k法，鼓勵更多應屆高中畢業生和退役軍人、下崗職工、農民工等報考，今年大規模擴招 100 萬人。2019 年3 月 29日 關于實施中國特色高水平高職學校和專業建設計劃的意見 圍繞國家重大戰略和區域支柱產業，首輪立項建設 50 所左右高水平高職學校和 150 個左右高水平專業群，重點布局在現代農業、先進制造業、現代服務業、戰略性新興產業等技術技能人才緊缺領域。2020 年2 月 28日 教育部，人社部關于就業和高校畢業生相關工作發布

50、會 計劃今年碩士研究生/專升本擴招 18.9/32.2 萬人；加大基礎教育，基層醫療，社區服務等領域的招錄；鼓勵更多高校畢業生面對基層就業。2020 年5 月 6 日 “百日沖刺”行動 今年將招收 40 多萬畢業生補充中小學和幼兒園教師隊伍，并計劃增加招募“特崗教師”5000 人至 10.5 萬人。20202020 年年5 5 月月 1 15 5日日 關于加快推進獨立學關于加快推進獨立學院轉設工作的實施方院轉設工作的實施方案案 到到 20202020 年末，各獨立學院全部制定轉設工作方案，同時推動一批獨立學院年末，各獨立學院全部制定轉設工作方案，同時推動一批獨立學院實現轉設。原則上，中央部門所

51、屬高校、部省合建高校舉辦的獨立學院要實現轉設。原則上，中央部門所屬高校、部省合建高校舉辦的獨立學院要率先完成轉設，其他獨立學院要盡早完成轉設。率先完成轉設，其他獨立學院要盡早完成轉設。2020 年5 月 22日 政府工作報告 國務院總理李克強指出要加強對重點行業、重點群體就業支持，今明兩年職業技能培訓 3500 萬人次以上、高職院校擴招 200 萬人，要使更多勞動者長技能、好就業。2020 年11 月 10日 關于政協十三屆全國委員會第三次會議第4842 號(教育類 379 號)提案答復的函(摘要)教育部對合法合規的關聯交易持開放態度；非營利性民辦學校與公辦學校享有同等待遇。2020 年12

52、月 8日 教育部新聞發布會 1、“十四五”期間將建立職教高考制度，銜接職教各階段（中職、?？?、本科）；2、健全普職融通制度，在課程共享、學生流動兩個層面進行；3、健全國家資歷框架制度，規定職業教育的學生和普通教育的學生學習成果等級互換關系。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 1 2.2.同業同業對比對比：春來：春來 ROE較高、財務費用率仍有較大下降空間較高、財務費用率仍有較大下降空間 根據弗若斯特沙利文，按 2017/2018 學年的在校生總數計，在民辦高等教育提供商中，公司于華中地區排名第一。按 2023 年在校生人數看，中國春來全國排名第五。中

53、國春來 FY2023 高教板塊營收 14.98 億元，高教板塊在校生人數約 10.3 萬人，同時在 FY2023 員工人數 4750 人情況下，經調整歸母凈利同比增 24%至 6.84 億元，因此人均年利潤同比增達 6.84 萬元。而同業中中教控股在校高教學生規模最大，宇華教育注重以高質量收購整合大學尤其本科，希望教育雖整體在校生人數多，但陷入債務危機，利潤大幅度下跌，中國科培實現了最高的人均產出，而中匯集團實現了最高的學費水平。中國春來未來在財務費用率下降、學費提升后利潤率仍有較大提升空間。2021 年1 月 22日 本科層次職業教育專業設置管理辦法（試行）本科層次職業教育專業設置應牢固樹立

54、新發展理念，堅持需求導向、服務發展，順應新一輪科技革命和產業變革，主動服務產業基礎高級化、產業鏈現代化，服務建設現代化經濟體系和實現更高質量更充分就業需要，遵循職業教育規律和人才成長規律，適應學生全面可持續發展的需要。2021 年10 月 12日 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 職業教育是國民教育體系和人力資源開發的重要組成部分，肩負著培養多樣化人才、傳承技術技能、促進就業創業的重要職責。在全面建設社會主義現代化國家新征程中，職業教育前途廣闊、大有可為。為貫徹落實全國職業教育大會精神，推動現代職業教育高質量發展。2021 年11 月 17日 交叉學科設置與管理辦法（試行）促進學科交叉融合

55、，加快知識生產方式變革和人才培養模式創新。2023 年7 月 7 日 教育部辦公廳關于加快推進現代職業教育體系建設改革重點任務的通知 加快構建央地互動、區域聯動、政行企校協同的職業教育高質量發展新機制，有序有效推進現代職業教育體系建設改革 資料來源:教育部、國務院，華西證券研究所 表 5 民辦高教集團經營數據對比 股票簡稱股票簡稱 中國春來中國春來 宇華教育宇華教育 希望教育希望教育 中國科培中國科培 中匯集團中匯集團 中教控股中教控股 成立/上市時間 2004/2018 2001/2017 2005/2018 2000/2019 2003/2019 1999/2017 總 市 值（億元）48

56、 14 15 25 23 100 營收（億元）15.0 23.8 35.8 15.2 19.7 56.2 歸 母 凈利（億元）6.84/+23.9%11.35/+0.8%2.10/-52.7%7.43/+5.5%6.18/+9.0%13.80/-25.2%學校數量（至最新）5（4高教+1職教）18（5 高教+8基礎教育+5 幼兒教育）25（3 海外+7本科+13 ?？?2 技校）4（3高教+1職教）9(4 高教+1 職教+1技校+3海外院校 14（8 高教+4職教+2 國際）業務結構(營收占比)教育業務占100%教育業務占100%國 內/國際占比89.9%/10.1%教育業務占100%國內/國

57、際占比 98.7%/1.3%國內/國際占比 96.1%/3.9%證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 1 對比上市同業對比上市同業，春來教育，春來教育 R ROEOE 排名第排名第 1 1，主要系歸母凈利率與資產周轉率較高。主要系歸母凈利率與資產周轉率較高。春來教育 FY2023 經調整歸母凈利率 44.05%，毛利率較同業最高，主要系公司教職人員成本較低，人均薪酬僅69,642元，而同業其他高教公司人均薪酬多數位于75,000-90,000 元；春來教育銷售費用率最低，但因新并購/自建學校多使行政費用率較高；同時資產周轉率為 0.54 系最高水平；以

58、及權益乘數為 2.09 系中間水平。因此，春來教育 ROE 為 23.23%，而同業宇華和科培分別通過高歸母凈利率與資產周轉率使 ROE 圍繞在 18%左右，中匯也以較高權益乘數實現接近 30%的 ROE，希望教育因歸母凈利下滑嚴重導致 ROE 偏低，科培則處于中等水平。中教控股 2023 凈利率僅為 26.37%主要系計提無形資產減值 3.9 億元影響公司凈利潤，去掉一次性損益后，公司經調整凈利率為 34%。表 6 民辦高教集團財務數據對比（2023）股票簡稱股票簡稱 中國春來中國春來 宇華教育宇華教育 希望教育希望教育 中國科培中國科培 中匯集團中匯集團 中教控股中教控股 凈資產收益率 2

59、3.23%17.81%2.55%18.25%18.98%9.33%凈利率 44.05%47.74%5.70%45.44%38.85%26.37%毛利率 59.42%48.22%46.91%57.64%51.62%56.34%銷售費用率 0.33%1.04%7.78%0.43%2.72%3.11%行政費用率 11.22%8.40%14.8%8.49%14.28%13.26%財務費用率 6.19%-0.37%7.65%4.35%0.62 6.71%資產周轉率 0.54 0.50 0.35 0.50 0.45 0.35 固定資產周轉率 0.25 0.20 0.17 0.22 0.26 0.17 權益

60、乘數 2.09 1.84 2.71 1.82 2.41 2.34 PE 6.56 1.79 261 3.23 3.48 6.70 PS 2.95 0.54 0.38 1.46 1.01 1.55 PB 1.34 0.19 0.17 0.52 0.61 0.61 3.公司優勢：公司優勢：卡位生源大省，承接獨立學院轉設能力強卡位生源大省，承接獨立學院轉設能力強 3.1.區位區位與品牌與品牌優勢：優勢：卡位卡位生源大省，生源大省，區域內強區域內強辦學口碑辦學口碑 公司公司毛入學率低、高教資源供不應求的生源大省，區位優勢明顯：毛入學率低、高教資源供不應求的生源大省，區位優勢明顯：（1）高教毛入學率看，

61、集團旗下學校集中分布于河南、湖北兩省，其中河南四所，湖北兩所。2021年河南毛入學率低于全國平均水平57.8%、為53.13%，高教滲透率提升空間大；（2）根據網易新聞，高考報名人數看，2024 年集團所在省河南為 136 萬人、排在全國第 1，高教升學人口基數大，對高教院校需求大；（3）高教學校數量看，2023 年河在 校 生 人 數（萬）10.3/+6%11/-12%29/+3.7%12/+0.8%8.61/+11%24.8/+7%人均學雜費 14,543 21,639 12,350 12,646 22,915 22,645 員工人數 4,750 8,386 15,582 3,871 7,

62、800 16,468 人 均 年 利 潤（萬元）14.4 13.5 1.3 19.2 7.9 8.4 。（港幣：人民幣匯率 0.93:1）（截至 2024.7.28）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 1 南高教學校數量為 168 所、排在全國第 1 位，其中?？圃盒盗?110 所，位列全國第一，本科院校 58 所，位列全國第 9，可見江南省本科學校資源較為稀缺,對本科院校需求較大。圖 21 2021 年全國各省高等教育毛入學率 圖 22 2023 年全國各省高教學院數量排名 集團集團旗下學校旗下學校規模大聲譽強，錄取分數線、報到率均高，區域內規模

63、大聲譽強，錄取分數線、報到率均高，區域內品牌優勢顯著。品牌優勢顯著。集團旗下學校在本地區規模較大、多排名同類院校前幾位，且聲譽較強、屢獲高等級評比獎項。因此錄取分數線較高且有提升趨勢，如 2023 年安陽學院/荊州學院/健康學院/商丘學院應用科技學院/商丘學院文科?？品謹稻€超省控線 93/36/13/97/222 分、理科?？品謹稻€超省控線 87/76/74/103/32 分，且近年來超省控線分值在提升；FY2023 本科總入學率為 96.8%。表 7集團旗下學校榮譽和地位 學校學校 榮譽榮譽/地位地位 71.90%53.13%57.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

64、0%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%寧夏青海陜西西藏云南貴州四川重慶廣西廣東湖北河南山東江西福建安徽浙江江蘇黑龍江內蒙古山西天津高等教育毛入學率168132020406080100120140160180河南江蘇廣東山東湖南四川湖北河北安徽遼寧浙江江西陜西北京高教院校數量 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 1 表 8集團旗下學校文理科錄取線與省控線差額 學校學校 20232023 20222022 20212021 商丘學院商丘學院 文科 407 406 413413 超省控線超省控線 222222 216216 213

65、213 理科 217 404 390 超省控線超省控線 3232 214214 190190 安陽學院安陽學院 文科 278 304-超省控線超省控線 9393 114114 -理科 272 297-超省控線超省控線 8787 107107 -商丘學院應用科技學院商丘學院應用科技學院 文科 282 240 248 超省控線超省控線 9797 5050 4848 理科 288 192 271 超省控線超省控線 103103 2 2 7171 荊州學院荊州學院 文科 236 259 150 超省控線超省控線 7474 5959 0 0 理科 276 250 169 超省控線超省控線 126126

66、5050 1919 湖北健康職業學院湖北健康職業學院 文科 213 240 150 超省控線超省控線 1313 3030 0 0 理科 186 238 274 超省控線超省控線 3636 3838 124124 商丘學院 近年來，學校先后榮獲“中國最具影響力民辦學?！?、“科研先進單位”、“河南省文明學?！?、“河南省平安校園”及“河南省民辦學校先進辦學單位”等榮譽 安陽學院 先后榮獲“河南省優秀民辦學?！?、“河南省先進辦學單位”、“河南省民辦教育先進科研單位”、“河南省平安校園”及“河南省首屆金燭獎高質量就業示范高?！?、“河南高校 2022-2023 年度宣傳先進單位”等榮譽稱號 商丘學院應用科

67、技學院 獲得“2022 年年度征兵工作先進單位”、“科研先進單位”等獎項等榮譽稱號 荊州學院 榮獲“湖北省大中小學思政課一體化共同體建設綜合改革示范學?！?、“2022 年度高招宣傳卓越之星”等稱號 資料來源：公司官網 華西證券研究所 表 9集團旗下重點校企合作項目 學校學校 合作項目合作項目 商丘學院商丘學院 商丘學院與河南瀚斯作物保護有限公司簽訂校企合作，與海爾集團成立海爾智家訂單班，與永易享電商共建“現代流通產業學院”荊州學院荊州學院 與湖北賽奧生物制藥有限公司簽約校企合作，與色如丹（湖北）影像色素有限公司校企合作訂單班，與湖南華象口腔醫療技術發展簽約有限公司校企合作 安陽學院安陽學院 與

68、江蘇山水江南酒店管理公司校企合作成立訂單班，成立衡信財稅工商訂單班 湖北健康職業學院湖北健康職業學院 與武漢富喬義齒有限公司簽約校企合作，與湖北科技學院附屬第二醫院簽署實習基地協議。商丘學院應用科技學院商丘學院應用科技學院 與河南立哲科技有限公司籌備建立行業學院 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 1 3.2.教學與就業優勢教學與就業優勢：碩士以上教師占比高碩士以上教師占比高，實現高就業率，實現高就業率 集團具備龐大穩定的師資與生源供給，及全面豐富的課程質量。集團具備龐大穩定的師資與生源供給，及全面豐富的課程質量。截至 FY2024H1，集團雇員人數

69、 4,840 人、同比增加 18.9%，103,277 名學生，同比增長 0.1%。截至FY2023 旗下學校提供 495 個課程，其中普通本科/專升本/普通?？?職業教育/五年制大專課程分別 175/90/117/51/62 個。根據公司官網，湖北健康學院緊扣國家老齡事業和產業戰略發展需要，以醫護專業為主；荊州學院及商丘學院的計算機科學與技術專業分別為河南省及湖北省省一流學科，安陽學院信息管理與信息系統等多專業獲批省級一流本科專業，商丘學院應用科技學院以工科為主。中國春來人均薪酬處于高教行業較低水平，但公司碩士及以上學位教師占比處于行業內最高水平，說明公司具有用較低薪酬吸引優質教師的能力，所

70、以公司具有行業內較高毛利率水平。圖 23 2014-2018 集團旗下學校教師數量 圖 24 上市高教 2023 年人均薪酬、碩士及以上學位教師占比 注：中教控股教師學歷數據截止時間為 2017 年 8 月 31 日，宇華教育教師學歷數據截止時間為 2016 年 8 月 31 日，希望教育教師學歷數據截止時間為 2018年 8 月 31 日，中國科培教師學歷數據截止時間為 2018 年 9 月 30日，中匯集團教師學歷數據截止時間為 2019 年 2 月 28 日，春來教育教師學歷數據截止時間為 2018 年 2 月 28 日 集團旗下學校具備出色的就業率，且提供校企合作如訂單班等支持。集團旗

71、下學校具備出色的就業率，且提供校企合作如訂單班等支持。集團旗下學校憑借其所在區域活躍的就業市場、自身過硬的師資及課程質量，大多實現高于平均水平的高就業率，根據公司年報，學校畢業生平均初次就業率 75%以上。且集團旗下各院校和超 700 余家企業建立校企合作關系，開設校企合作訂單班等支持就業，01002003004005006007008009002014/20152015/20162016/20172017/201887,546 78,684 67,450 87,306 76,431 69,64260%22%51%60%64%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01

72、0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000人均薪酬（2023）碩士及以上學位教師占比 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 1 如荊州學院打造了如色如丹訂單班，設立荊州學院大學生就業基地，商丘學院與河南瀚斯作物保護有限公司簽訂校企合作協議等。兩所院校碩士學位獲批兩所院校碩士學位獲批，證明教學水平，證明教學水平。此外，集團旗下兩所院校商丘學院和安陽學院于 2021 年獲批為碩士學位授予立項建設單位，標志著集團向研究生教育邁開的重要一步，也體現集團的辦學水平受到認可。圖 25 2

73、023 年集團旗下學校初次就業率 3.3.承接獨立學院轉設承接獨立學院轉設：推動被承接院校招生及業績改善推動被承接院校招生及業績改善 集團具備突出的承接獨立學院轉設能力，一方面集團成立以來已成功轉設集團具備突出的承接獨立學院轉設能力，一方面集團成立以來已成功轉設3 3所本所本科院校，科院校，1 1 所為集團投資合辦，所為集團投資合辦，2 2 所為集團承接轉設、成功率所為集團承接轉設、成功率 1 10000%，且目前已以，且目前已以 8 8 億億金額中標蘇州科技大學天平學院轉設項目，金額中標蘇州科技大學天平學院轉設項目，正在轉設中，正在轉設中，另一方面有效整合被承接另一方面有效整合被承接院校并推

74、動其招生及業績顯著改善。院校并推動其招生及業績顯著改善。從公司歷史來看，公司院校轉設可分為兩類：最主要的一類是公司承接轉設：（1）安陽學院原由安陽師范學院和安陽鋼鐵集團有限責任公司共同發起創辦，后于 2016年由公司承接轉設；荊州學院原由長江大學建立，后于 2021 年由公司承接轉設，（2）還有一類是公司與其他院校合辦后轉設，商丘學院原由河南農業大學與春來教育集團合作創辦，后于 2011 年由集團轉設為商丘學院。81.6%80.3%78.2%79.6%86.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%商丘學院安陽學院商丘學院

75、應用科技學院湖北健康職業學院荊州學院初次就業率表 10集團旗下各院校轉設情況 學校學校 商丘學院商丘學院 安陽學院安陽學院 荊州學院荊州學院 學校學校 完成轉設時間完成轉設時間 2011.04.07 2016.04.29 2021.09.08 完成轉設時間完成轉設時間 收購價（億元）收購價（億元）-1.2 收購價（億元）收購價（億元）并表當年集團凈利并表當年集團凈利 并表當年集團凈利并表當年集團凈利 （萬元）（萬元）-15,470 60,995 （萬元）（萬元）并表當年集團并表當年集團 EBITEBIT（萬元）（萬元）-151,60(FY2017)60,693（FY2021）并表當年集團并表當

76、年集團 EBITEBIT（萬元）（萬元）并表當年在校生人數并表當年在校生人數 -42,194 97,685 并表當年在校生人數并表當年在校生人數 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 1 從集團轉設能力來看，作為華中規模最大的上市高教集團，集團首先能接觸業內所有并購機會；其次將篩選符合其生源、區位等標準要求的學校，集團位于高教資源供不應求地區（高考人數多但高教毛入學率低）中潛在量價整合增長空間大的標的（學額及學費提升空間大、專業及資源可利用性強、有轉設預期、有專升本潛力等），最后依靠專業并購團隊進行接洽合作，該團隊有豐富的承接經驗且在戰略、財務和法務等

77、方面專業性強。集團歷史上的成功轉設既是其轉設能力的證明，也為其未來的潛在轉設提供了背書。從集團對轉設標的整合效果來看，集團旗下轉設學校并表后均較快實現 20%左右的在校生人數增長。（1）提升招生：招生上發揮集團品牌獲客和學額獲取優勢，課研及師訓上設集中統一的開發與培訓機制、提高課程及校園質量，就業上旗下院?？晒蚕硇畔⒑唾Y源，力求擴大在校生規模。比如公司轉設荊州學院后，2 年時間將在校人數從 10,759 人提升到 13,718 人。（2）提升錄取分數線：荊州學院 23 年比 21 年文科分數線增加 86 分。（3）提升集團利潤率，轉設荊州學院后，集團毛利潤率由 2021 年的 52.6%提升至

78、 2022 年的 60.6%，凈利率由 2021 年的 24.7%提升至 2022 年的 38%。4.成長驅動：成長驅動：價格和利潤率提升空間均較大價格和利潤率提升空間均較大 4.1.人數增長人數增長：荊州學院、安陽學院原陽校區在校生快速增長，：荊州學院、安陽學院原陽校區在校生快速增長，天平學院并表帶來新增量天平學院并表帶來新增量 整體分學校來看，我們分析：（1）商丘學院、商丘學院應用科技學院、安陽學院校區接近滿員，在校生未來預計保持在 3/1.8/3 萬人左右；（2）荊州學院 2021 年由公司承接轉設，成長性較強，未來有望保持 30%增長，在校生有望達到 3 萬人；（3）健康學院緊扣國家老

79、齡事業和產業戰略發展需要，課程設置均為健康管理相關專業，未來在校生有望達到 7000 人；（4）安陽學院原陽校區于 2021 年成立，正處于成長期，FY2024H1 在校生為 1 萬人，三年內有望達到 1.5 萬人；（5）天平學院一期已建設完成，有望為公司在校生提供增量。根據公司公告，公司截至 2023 年 8 月 31 日，在校生人數增長為 10.3 萬人，其中旗下院校河南商丘學院/河南商丘應用科技學院/湖北荊州學院/湖北健康職業學院/河 南 安 陽 學 院/河 南 安 陽 原 陽 校 區FY2023在 校 生 人 數 分 別 為2.93/1.80/1.30/0.37/3.03/0.81 萬

80、，同比增長-3%/12%/12%/181%/-10%/100%。生均收購成本（萬生均收購成本（萬元）元）-1.54 生均收購成本（萬元）生均收購成本（萬元）證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 1（1 1）新校區招生新校區招生：安陽學院原陽校區是安陽學院的下屬學院，于 21 年經教育主管部門批準開始招生。目前，設有19 個本科專業，11 個?？茖I，14個五年一貫制大專專業，截至 FY24H1，學校在校生為 10748 人，學院于21 年 10 月開始進行招生，目前學院利用率不高，未來幾年在校生人數有望持續提升。（2 2）新轉設學院招生提升：新轉設學院

81、招生提升：荊州學院原由長江大學建立，后于 2021 年由公司承接轉設，截至 FY24 H1，學校在校生為 16,752，隨著校區利用率提升，招生有望持續提升。天平學院為 2019 年集團與蘇州科技大學正式簽訂合作辦學協議，合作舉辦蘇州科技大學天平學院，該學院目前擁有本科生6000 人，并于南京市高淳區建設學校新校區，根據公司官網，新校區一期已余 2023 年建設完成，有望快速實現招生，公司目前正積極收購天平學院的舉辦者權益，完成后公司整體在校生數量將有所提升。（3 3）我們預計公司我們預計公司 3 3 年后在校生人數年后在校生人數達到達到 1515 萬人：萬人：FY23 年公司在校生 10 萬

82、人，26 年在校生增量主要來自于健康學院、荊州學院、安陽學院原陽校區、天平學院，我們預計在校生分別由 FY23 的 3699/13718/8118/-增長至 FY26 的 12000/26133/17466/14300人，這 四 所 院 校 容 量 在12000/30000/25000/25000 人左右，且公司在持續拿地擴建，有望帶動招生規模持續提升。圖 26 集團各學校在校生人數 4.2.學費提升學費提升：自主定價逐漸放開自主定價逐漸放開、碩士學位獲批碩士學位獲批有望帶動學費有望帶動學費提升提升 我們分析，公司此前在學費提升上并不激進，基本平均每年在 7%左右，公司老學院收費偏低，未來學費

83、提升空間大。（1 1）定價政策趨于靈活，定價政策趨于靈活，自主定價權自主定價權陸續陸續放開放開：目前對營利性民辦校收費實行市場調節價，對非營利性民辦校收費也試點實行市場調節價且具體由各省份確定。湖北、江蘇等省份自主定價權已先后放開，河南省非營利性民辦學校收費實行政府指導價,逐步實行市場調節價。根據河南省發改020,00040,00060,00080,000100,000120,000FY19FY20FY21FY22FY23商丘學院商丘學院應用科技學院安陽學院健康學院荊州學院安陽學院原陽校區 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 1 委，河南省非營利性民

84、辦高校文科/理科/醫學/藝術生均收費最高定價分別為 15000/16000/17000/18000 元/年，公司位于河南的商丘學院、商丘學院應用科技學院、安陽學院 FY23 生均學宿雜費為 1.37/1.5/1.4 萬元/年，其中住宿費用占比在 10%左右，可見三所學院學費距河南省最高收費有較大差距，學費提升空間大，且根據幾所學校最新官網招生學費來看，生均學費均有所提升。（2 2）獨立學院轉設獨立學院轉設后整合經營，助力新并校提質提價：后整合經營，助力新并校提質提價：集團新并校因軟硬件質量不足、招生能力不足等難提升學費，對此集團通過提供資金及管理支持助力其提升教學質量、改善校園環境等從而推動其

85、提質提價，預計荊州學院、天平學院等學校仍有提價空間。（3 3）江蘇提高學費標準，天平學院新校區迎來政策春風。江蘇提高學費標準，天平學院新校區迎來政策春風。2023 年江蘇省發布關于優化民辦高校收費管理有關事項的通知，規定在文科類、理工科類、醫學藝術類專業上，獨立設置的民辦本科高校每生每學年分別 2.3萬元、2.6 萬元、2.9 萬元，獨立學院分別 1.8 萬元、2.0 萬元、2.2 萬元，民辦?？聘咝７謩e 1.6 萬元、1.8 萬元、2.0 萬元。獨立設置的民辦本科高校收費標準調整自 2023 年秋季新學年起執行，其他民辦高校自2024 年秋季新學年起執行。在此之前，江蘇省試點53 所民辦高校

86、學歷教育自主設置收費標準，試點開始后三江學院、無錫太湖學院等學費漲幅在 3000-5000 元/生/學年左右。春來教育旗下的天平學院迎來政策春風，收購投資者權益后有望帶動集團收入和利潤率提升。（4 4）兩所院校碩士學位獲批，有助于公司學院提價：兩所院校碩士學位獲批，有助于公司學院提價：集團旗下兩所院校商丘學院和安陽學院于 2021 年獲批為碩士學位授予立項建設單位，根據江蘇省發布的民辦高校收費標準，獲批碩士學位授予立項建設單位的民辦高校學費可在標準上提高不超過 10%、獲得碩士學位授予權的民辦高校學費可在標準上提高不超過 20%，參考此規定，我們認為在集團碩士教育穩步開展下，公司的教育水平將得

87、到更高認可度，同時華中地區如推出類似收費標準，公司業績將迎來進一步的內生增長動力。表 11江蘇省調整后民辦高校收費標準 單位：元單位：元/生生/學年學年 獨立設置的民辦本科高校獨立設置的民辦本科高校 獨立學院獨立學院 民辦?？聘咝Ｃ褶k?？聘咝?文科類文科類 2300023000 1800018000 1600016000 理工科類理工科類 2600026000 2000020000 1800018000 醫學藝術類醫學藝術類 2900029000 2200022000 2000020000 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 1 表 12 2024民

88、辦上市高教集團湖北/河南院校收費情況 學校名稱學校名稱 學費學費（元（元/人人/年）年）住宿費住宿費（元（元/人人/年）年）鄭州城軌交通中等專業學校鄭州城軌交通中等專業學校（中教控（中教控股）股）11,000/4,200(中專/大專）2,000 鄭州工商學院鄭州工商學院（宇華教育）（宇華教育）15,000-18,000 1,500 鄭州軟件職業技術學院鄭州軟件職業技術學院（宇華教育）（宇華教育）9,800-26,800 1,500 湖北恩施學院湖北恩施學院（新高教）（新高教）14,800-17,000 2,520 洛陽科技職業學院洛陽科技職業學院（新高教）（新高教）14,800-17,000

89、1,500 鄭州城市職業學院鄭州城市職業學院（新高教）（新高教）12,900-16,000 1,400-1,500 鄭州經貿學院鄭州經貿學院（嘉宏教育）（嘉宏教育）15,000-18,000 1,200-1,500 商丘學院商丘學院 15,000-18,000 1,400-1,500 安陽學院安陽學院 14,500-18,000 1,400-1,500 荊州學院荊州學院 12,500-22,800 1,600-1,700 湖北健康職業學院湖北健康職業學院 11,900-15,900 1,600-1,700 資料來源：公司官網 華西證券研究所 注：商丘學院應用科技學院與商丘學院共用同一套收費標準

90、 4.3.未來公司通過債務置換，財務費用率有下降未來公司通過債務置換，財務費用率有下降空間帶動利潤率提升空間帶動利潤率提升 公司老學院收費較低，但從 2024 年各學院學費情況來看，公司針對新入學新生的學費進行了提價，而教師等成本不變的情況下，學院提價有望帶動公司毛利率提升。公司管理費用率及財務費用率均處于行業內相對較高的水平，近年來公司持續進行降本增效，貸款利率從 FY15 年的 9.9%下降至 FY23 的 5.8%，未來公司通過債務置換，財務費用率有下降空間。管理費用率從最高 FY19 的 23.37%下降至 FY23 的 11.64%，未來費用率的持續優化有望帶動公司凈利率提升。5.盈

91、利預測盈利預測、估值估值及投資建議及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 我們將公司業務按照商丘學院、商丘學院應用科技學院、安陽學院、健康學院、荊州學院、安陽學院原陽校區進行拆分，整體來看，荊州學院、安陽學院原陽校區、健 康 學 院 將 支 撐 公 司 整 體 業 績 高 速 增 長，預 計 公 司 FY24-26 年 收 入 為16.29/18.41/21.40 億元，對應增速為 8.8%/13.0%/16.2%；預計 FY24-26 歸母凈利為7.63/8.78/10.33 億元，對應增速為 11.5%/15.1%/17.7%；對應 24-26 年 EPS 為0.64/0.73/0.86元，

92、2024年8月2日收盤價4.6港元，對應24-26年6.73/5.85/4.97X PE。具體假設如下：商丘學院：商丘學院：商丘學院作為成熟校區，利用率高，受到 23 年畢業生較多影響，我們假設 FY24 在校人數略有下降，FY25-26 在校生提升，FY24-26 商丘學院收入分別為3.89/3.99/4.48 億元，對應增速為-3.1%/2.48%/12.35%。證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 1 商丘學院應用科技學院：商丘學院應用科技學院：假設在校生人數 FY24 略有下降，FY25-26 略有提升，FY24-26 學費穩中有升，FY24-

93、26 商丘學院應用科技學院收入分別為 2.48/2.59/2.97億元，對應增速為-8.3%/4.45%/14.46%。安陽學院：安陽學院：安陽學院 FY24 在校人數略有下降，FY25-26 小幅回升，FY24-26 安陽學院收入分別為 4.27/4.38/4.92 億元，對應增速為 4.8%/2.48%/12.35%。健康學院：健康學院：健康學院作為新院校，在校生人數提升空間大，FY24-26 健康學院收入分別為 0.97/1.52/1.66 億元，對應增速為 84.7%/57.17%/9.09%荊州學院：荊州學院：假設荊州學院在校生人數每年提升 20-30%，學費基本持平，FY24-26

94、荊州學院收入分別為 2.92/3.70/4.53 億元，對應增速為 24.6%/26.88%/22.40%安陽學院原陽校區：安陽學院原陽校區：原陽校區作為新校區，在校生人數提升空間大，校生人數每年提升 25-35%，學費基本持平，FY24-26 安 陽學 院原 陽校區 收 入 分 別 為1.76/2.24/2.85 億元，對應增速為 33.7%/26.88%/27.50%。表 13 收入拆分 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）營業總收入（億元）14.98 16.29 18.41 21.40 YOY（%）14.0%8.8%13.0%16.2%一：商丘學院（億元）4

95、.014 3.89 3.99 4.48 YOY（%）5.0%-3.1%2.48%12.35%二：商丘學院應用科技學院（億元）2.71 2.48 2.59 2.97 YOY（%）14.0%-8.3%4.45%14.46%三、安陽學院（億元）4.08 4.27 4.38 4.92 YOY（%）-1.0%4.8%2.48%12.35%四、健康學院（億元）0.52 0.97 1.52 1.66 YOY（%）176.7%84.7%57.17%9.09%五、荊州學院（億元）2.34 2.92 3.70 4.53 YOY（%）21.4%24.6%26.88%22.40%六、安陽學院原陽校區（億元）1.32

96、1.76 2.24 2.85 YOY（%）102.9%33.7%26.88%27.50%歸母凈利（億元）6.84 7.63 8.78 10.33 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 1 YOY（%）24.0%11%15%18%歸母凈利率 46.0%47%48%48%資料來源：華西證券研究所 5.2.相對估值相對估值及投資建議及投資建議 公司旗下院校主要位于河南、湖北、江蘇省，相較同業來看，未來學費仍具備較大提升空間，且上市后通過債務置換、財務費用率有下降空間，帶來凈利率提升。預計公司 FY24-26 年收入為 16.29/18.41/21.40 億元

97、，對應增速為 8.8%/13.0%/16.2%；預計 FY24-26 歸母凈利為 7.63/8.78/10.33 億元，對應增速為 11.5%/15.1%/17.7%；對應 24-26 年 EPS 為 0.64/0.73/0.86 元，2024 年 8 月 2 日收盤價 4.6 港元，對應 24-26 年 6.73/5.85/4.97X PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1、國家法規及政策調整風險 2、轉設進度不及預期風險 3、市場競爭加劇風險 4、系統性風險 表 14 可比公司估值 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）2024E EPS 2025E EPS 202

98、6E EPS 2024E PE 2025E PE 2026E PE 2024E 凈利增速凈利增速 2024E PEG 中國春來中國春來 56.04 0.68 0.80 0.92 6.35 5.45 4.71 中教控股中教控股 109.64 0.78 0.89 1.00 4.70 4.16 3.70 54.35 0.09 中國科培中國科培 29.01 0.40 0.42 0.44 3.33 3.16 3.01 7.18 0.46 中匯集團中匯集團 25.47 0.62 0.65 0.73 3.30 3.13 2.81 14.07 0.23 新高教集團新高教集團 30.79 0.49 0.55 0

99、.60 3.67 3.30 3.01 9.11 0.40 平均值平均值 3.73.75 5 3.43.44 4 3.13.13 3 。注：收盤價和 PE 數據截至 2024 年 8月 1 日，對應匯率 1美元=7.26元，1 港元=0.93 元 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 1 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20232023A A 2 20 02

100、424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 營業總收入 1553.57 1691.21 1903.52 2202.56 凈利潤 684.39 763.04 877.90 1033.04 YoY(%)15.54%8.86%12.55%15.71%折舊和攤銷 224.71 158.78 150.84 143.30 營業成本 607.91 640.23 721.83 836.91 營運資金變動 77.67 67.96 110.04 154.98 營業稅金及附加 經營活動現金流 1074.23 1066.25 1227.59 1437.51 銷售費用 5.11 4.51 4.

101、92 5.50 資本開支-548.94 0.00 0.00 0.00 管理費用 174.38 219.07 245.78 283.56 投資 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 96.19 74.92 62.51 51.42 投資活動現金流-531.69 18.19 18.19 18.19 研發費用 股權募資 0.00 0.00 0.00 0.00 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 債務募資-221.02 0.00 0.00 0.00 投資收益 籌資活動現金流-383.75 -94.66 -107.00 -124.37 營業利潤 現金凈流量 158.79 98

102、9.78 1138.78 1331.32 營業外收支 主要財務指標主要財務指標 20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 利潤總額 688.18 770.66 886.67 1043.36 成長能力成長能力 所得稅 3.78 7.62 8.77 10.32 營業收入增長率 14.42%8.75%13.03%16.24%凈利潤 684.39 763.04 877.90 1033.04 凈利潤增長率 23.93%11.49%15.05%17.67%歸屬于母公司凈利潤 684.39 763.04 877.90 1033.04 盈利能力

103、盈利能力 YoY(%)23.93%11.49%15.05%17.67%毛利率 59.42%60.70%60.80%60.90%每股收益 0.57 0.64 0.73 0.86 凈利潤率 45.69%46.84%47.68%48.26%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20232023A A 2 20 02424E E 2 20 02525E E 2 202026 6E E 總資產收益率 ROA 10.60%10.44%10.54%10.80%貨幣資金 789.72 1779.50 2918.28 4249.6 凈資產收益率 ROE 20.89%18.89%17.86%17.36%預付款項

104、 償債能力償債能力 存貨 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 0.60 0.97 1.36 1.74 其他流動資產 69.11 75.16 84.95 98.75 速動比率 0.57 0.94 1.33 1.71 流動資產合計 1460.72 2470.83 3642.54 5020.24 現金比率 0.32 0.70 1.09 1.48 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 資產負債率 49.28%44.74%40.98%37.79%固定資產 2987.66 2838.28 2696.37 2561.55 經營效率經營效率 無形資產 188.00 178.60

105、169.67 161.19 總資產周轉率 0.24 0.24 0.24 0.24 非流動資產合計 4997.09 4838.30 4687.46 4544.16 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 6457.80 7309.13 8330.00 9564.40 每股收益 0.57 0.64 0.73 0.86 短期借款 1439.46 1439.46 1439.46 1439.46 每股凈資產 2.73 3.37 4.10 4.96 應付賬款及票據 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 0.90 0.89 1.02 1.20 其他流動負債 970.95 1055.94 11

106、93.56 1387.39 每股股利 0.05 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 2448.15 2536.45 2679.41 2880.78 估值分析估值分析 長期借款 732.16 732.16 732.16 732.16 PE 10.52 6.73 5.85 4.97 其他長期負債 1.83 1.83 1.83 1.83 PB 2.20 1.27 1.04 0.86 非流動負債合計 733.99 733.99 733.99 733.99 負債合計 3182.14 3270.44 3413.41 3614.77 股本 0.01 0.01 0.01 0.01 少數股東權益 0.0

107、0 0.00 0.00 0.00 股東權益合計 3275.66 4038.70 4916.59 5949.63 負債和股東權益合計 6457.80 7309.13 8330.00 9564.40 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 281 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公

108、司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數

109、相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|港股公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 1 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確

110、性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財

111、務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。