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1、如何看待金價對金飾消費以及珠寶公司業績影響？如何看待金價對金飾消費以及珠寶公司業績影響？How Does Gold Price Affect Gold Jewelry Consumption and Jewelry Company Performance?本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Pleasesee appendix for Eng

2、lish translation of the disclaimer)Equity Asia Research李宏科李宏科Hongke Li 汪立亭汪立亭Liting Wang 5 Aug 2024投資要點投資要點請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明規模：成長性與周期性交替影響規模：成長性與周期性交替影響，開店為內生驅動力開店為內生驅動力。2007-13年：城鎮居民可支配收入提升驅動行業消費&頭部品牌依托加盟模式快速開店，珠寶市場規模2007-13年CAGR21%；2014-15年：經濟增速放緩，疊加反腐/樓市擠出效應/“搶金潮”透支等，行業盤整期，20

3、13-16年規模CAGR3%；2016-19年，棚改貨幣化安置&地產“財富效應”&2016年金價回升，疊加龍頭下沉加速，珠寶行業逐步回暖，2016-19 規模CAGR5%；2020-23年，金價快速上漲&龍頭逆勢擴張，2019-23年規模CAGR4%。金飾用金量穩步提升金飾用金量穩步提升，金價溫和波動有助于需求恢復金價溫和波動有助于需求恢復。近年來黃金飾品占比整體消費量趨向穩定，金價波動金條及金幣用金影響大于對黃金飾品用金的影響，金價溫和波動區間，金飾用金占比相對穩定且金價溫和波動有助于需求恢復。古法金等工藝帶動金飾單克毛利增厚古法金等工藝帶動金飾單克毛利增厚。從消費量看，2022年傳統足金/

4、硬足金/古法金各占比61%/10%/29%，分別-9/+1/+8pct；測算單克零售價，傳統足金/硬足金/古法金各511/691/536元/克。我們認為，從單克零售價可看出，古法金、硬足金等產品通過提高設計感、賦能品牌文化而享有更高的終端溢價；受益于高工藝帶來的高工費，我們認為品牌單克金飾毛利均有望提升。以老鳳祥以老鳳祥、菜百股份菜百股份、中國黃金為例中國黃金為例，看金價對業績的彈性看金價對業績的彈性。金價對珠寶公司業績影響主要體現在毛利、投資收益&公允價值變動三個科目，收入&毛利端：中國黃金/菜百股份分別按固定加價/目標毛利率進行定價，老鳳祥批發毛利率維持穩定，我們認為，金價上行期，老鳳祥、

5、菜百股份毛利上行更受益；從套保角度看：老鳳祥采取靈活對沖方法、菜百黃金租賃部分通過T+D合約以對沖金價波動風險、中國黃金采取黃金租賃&以銷定采結合模式降低金價影響，具體如下：【菜百股份菜百股份】直營直營&套保對沖下套保對沖下，金價對利潤彈性更多來自毛利端金價對利潤彈性更多來自毛利端。（1）定價模式：定價模式：按“目標毛利率”制定終端零售價，按“上調謹慎，下調緊跟”原則調整銷售價；公司確認成本時庫存商品按個別計價法，且存貨周轉天數在2-4個月內，我們認為，金價若在季度內有較大漲幅，公司有較優毛利彈性。（2）套保政策：套保政策：從上金所采購的黃金原材料，采用多批次、小批量原則；黃金租賃部分，買入T

6、+D合約對沖金價波動風險。我們認為，從公司公允價值變動收益&投資收益科目看，金價波動基本對沖?！纠哮P祥老鳳祥】金價下跌時品牌力是穩定毛利利器金價下跌時品牌力是穩定毛利利器，上升時受益于渠道提價上升時受益于渠道提價。（1）定價模式：定價模式：公司通過集中訂貨（縮短銷售周期）、成本加成定價機制提高了批發業務毛利率的穩定性，同時強勢品牌力確保了公司批發加價的空間。公司2018-2023年批發毛利率穩定在8.4%-9.4%。（2）套保政策：套保政策：采取靈活對沖政策，通過黃金租賃、T+D模式對沖金價波動風險?！局袊S金中國黃金】金價上行期利潤彈性有限金價上行期利潤彈性有限，下跌時較為穩健下跌時較為穩健

7、。（1）定價模式：定價模式：中國黃金實時基礎金價+固定加價，金價下行期較為穩健。（2）套保政策：套保政策：采取黃金租賃&以銷定采結合模式降低金價波動影響，通常毛利率和投資收益變動方向相反，但存在未歸還黃金對公允價值變動收益科目影響。周大生：持續加強黃金產品研發周大生：持續加強黃金產品研發，“國家寶藏國家寶藏”主題門店助力品牌高端化升級主題門店助力品牌高端化升級。公司近年來持續加大黃金產品研發及市場營銷力度，自有黃金展廳出貨量占比逐步提升；并于2023年推出“國家寶藏”主題門店，主攻高線渠道和核心商場，截至24年6月，“國家寶藏”主題門店已開設30余家。投資建議投資建議：我們判斷我們判斷，202

8、4年起行業競爭核心要素或逐步由渠道力轉向產品力年起行業競爭核心要素或逐步由渠道力轉向產品力，如周大生加強產品自研比例如周大生加強產品自研比例、老鳳祥加強老鳳祥加強“藏寶金藏寶金”等主題店推廣等主題店推廣、潮潮宏基主打宏基主打“花絲非遺花絲非遺”概念概念、中國黃金開設新品展銷會中國黃金開設新品展銷會。我們認為我們認為，新產品新產品、新工藝新工藝、新設計或成為珠寶行業發展的新動力新設計或成為珠寶行業發展的新動力。當前時點看，6月限額以上金銀珠寶零售額降幅環比收窄&1H24周大生門店凈增124家，我們看好后續終端需求回補彈性&龍頭公司經營韌性，推薦老鳳祥、菜百股份、中國黃金、周大生、潮宏基；關注老鋪

9、黃金、周大福。風險提示風險提示：存貨管理，市場競爭加劇，加盟管理，金價波動風險。259945106024681012141618202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202301000200030004000500060007000城鎮居民人均可支配收入YOY（%，右軸）老鳳祥網點數（左軸）周大生網點數（左軸）-20-100102030400100020003000400050006000700080009000200720082009201020112012201320142015201620172

10、01820192020202120222023珠寶行業市場規模（億元，左軸）規模YOY（%，右軸）滬金收盤價YOY（%，右軸）資料來源：Wind，Euromonitor，公司公告，統計局，HTI3請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.復盤：成長性與周期性交替影響，開店為內生驅動力復盤：成長性與周期性交替影響，開店為內生驅動力2007-13年：城鎮居民可支配收入提升驅動珠寶消費，同時龍頭加速下沉完善區域覆蓋，珠寶市場規模2007-13 CAGR 21%2014-15年：經濟增速下行，疊加反腐/樓市擠出效應/“搶金潮”透支等因素，行業加速調整，2013-1

11、6規模CAGR 3%2016-19年，三四線貨幣棚改貨幣化安置&地產“財富效應”&2016年金價回升，同時疊加龍頭加速下沉，珠寶行業逐步回暖，2016-19規模CAGR4.86%2020-23年，金價快速上漲&龍頭逆勢擴張，2019-23年規模CAGR4%。金價、黃金珠寶市場規模、城鎮居民可支配收入與公司網點數（金價、黃金珠寶市場規模、城鎮居民可支配收入與公司網點數（2007-2023年）年）265 401 168 196 289 302 309 226 247 313 259 300 503 717 667 722 611 697 736 676 491 711 654 706 832 11

12、76 886 986 975 1089 1151 1003 821 1121 1002 1090 60 61 75 73 63 64 64 67 60 63 65 65 0102030405060708002004006008001000120014001600201220132014201520162017201820192020202120222023黃金消費量：金條及金幣（噸，左軸）黃金消費量：黃金首飾（噸，左軸）黃金消費量：工業及其他（噸，左軸）黃金首飾消費量占比（%，右軸）3.15-17.10-10.49-6.62 14.16 2.71-1.65 15.36 23.91-3.33 4

13、.72 14.71-20-15-10-505101520-100-80-60-40-20020406080100201220132014201520162017201820192020202120222023滬金收盤價YOY（%，右軸）黃金首飾黃金消費量YOY（%，左軸）金條及金幣黃金消費量YOY（%，左軸）金價急跌、急漲對投資用金有所抑制，但在溫和區間，金飾用金占比相對穩定。1.復盤：金飾用金量穩步提升復盤：金飾用金量穩步提升金飾金飾/投資需求用金隨金價略有波動，投資需求用金隨金價略有波動，金飾用金量穩步提升金飾用金量穩步提升請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露

14、和法律聲明4資料來源：Wind，上海黃金交易所，中國黃金協會，HTI-10-50510152001002003004005006001Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q2023

15、4Q20231Q2024滬金收盤價（季度平均，元/克）QOQ（%，右軸）0501001502002501Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q2024中國黃

16、金消費量：黃金首飾（噸）5請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金價對黃金飾品消費量影響金價對黃金飾品消費量影響1.復盤：金價溫和波動有助于需求恢復復盤：金價溫和波動有助于需求恢復資料來源：Wind，中國黃金協會，公司公告，統計局，HTI急漲抑制需求溫和波動有助于溫和波動有助于需求逐步恢復需求逐步恢復溫和上漲溫和上漲/下下跌均促進需求跌均促進需求金價溫和波動有助于需求恢復金價溫和波動有助于需求恢復6請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.古法金等工藝改善帶動金飾單克毛利增厚古法金等工藝改善帶動金飾單克毛利增厚資料來源

17、：Wind，中國黃金協會，公司公告，統計局，中寶協，HTI注：測算黃金飾品單噸零售額=黃金終端零售市場（中寶協口徑）/黃金飾品&金條及金幣消費量（中國黃金協會口徑）溫和波動有助于溫和波動有助于需求逐步恢復需求逐步恢復溫和上漲溫和上漲/下下跌均促進需求跌均促進需求2018年起工藝突破，古法金產品占比提升年起工藝突破，古法金產品占比提升不同黃金飾品的工藝、產品特點、主要消費群體差別不同黃金飾品的工藝、產品特點、主要消費群體差別古法金占比已提升至古法金占比已提升至29%（重量口徑重量口徑，2022）2018年起品牌單克金飾毛利均有提升，我們認為，或因工藝升級帶動年起品牌單克金飾毛利均有提升，我們認為

18、，或因工藝升級帶動黃金飾品單噸零售額及增速黃金飾品單噸零售額及增速測算不同品牌門店零售均價與滬金均價差值（元測算不同品牌門店零售均價與滬金均價差值（元/克）克）59%61%13%10%29%29%0%20%40%60%80%100%零售額消費量傳統足金硬足金古法金0204060801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023老鳳祥周大福周大生菜百股份-15-10-505101520010020030040050060020192020202120222023測算黃金首飾&金條單

19、克零售額（元，左軸）YOY（%，右軸）產品品類產品品類工藝工藝產品特點產品特點主要消費群體主要消費群體普通足金飾品現代機械加工工藝硬度不高，產品易變形；產品款式單一消費群體覆蓋廣泛，整體年齡偏高，消費地域主要在三四線城市古法金飾品以傳統古法手工制金工藝為主，輔以現代機械加工工藝古色古香，整體呈現啞光質感；細節處理更加精致，沒有接頭和焊點；融合傳統元素，更具文化內涵和收藏價值消費群體覆蓋廣泛，但由于其平均客單價較高，主力消費人群為消費能力較強的30-45歲人群3D硬金飾品現代機械加工工藝同體積下重量僅為普通足金的30%；硬度高，不易變形，具有高耐磨性；極具立體感以年輕時尚消費人群為主5G黃金飾品

20、現代機械加工工藝耐磨性高、純度高、韌性強、硬度高、重量輕、質感足、色澤亮、款式時尚感強以年輕時尚消費人群為主資料來源：Wind，公司招股說明書&2021-23年報，HTI7請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明黃金相關產品銷售及單克毛利測算黃金相關產品銷售及單克毛利測算3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性201820192020202120222023黃金飾品銷量（千克）12075 10916 5955 9661 8589 11653 YOY（%）-10-45 62-11 36 單價（

21、元/克）312 345 440 447 465 529 YOY（%）11 27 2 4 14 銷售收入（萬元）376833 377029 262167 432091 399643 615877 YOY（%）0-30 65-8 54 毛利率（%）14 16 19 17 18 18 毛利（元/克）45 56 85 74 85 94 貴金屬投資產品銷量（千克）11824 10533 9564 14904 16236 22077 YOY（%）-11-9 56 9 36 單價（元/克）233 260 350 309 351 402 YOY（%）11 35-12 14 15 銷售收入（萬元）275558

22、273632 334743 459854 570236 888358 YOY（%）-1 22 37 24 56 毛利率（%）3 4 5 1 3 3 毛利（元/克）6 10 18 4 10 11 貴金屬文化產品銷量（千克）4524 4037 3173 3767 3027 3210 YOY（%）-11-21 19-20 6 單價（元/克）190 222 251 278 309 346 YOY（%）17 13 11 11 12 銷售收入（萬元）85782 89495 79624 104696 93684 110931 YOY（%）4-11 31-11 18 毛利率（%）14 14 14 12 13

23、14 毛利（元/克）26 30 35 34 39 49 3.1 菜百股份：金價上行貢獻毛利彈性菜百股份：金價上行貢獻毛利彈性，黃金租賃買入黃金黃金租賃買入黃金T+D合約對沖合約對沖（1）定價模式：公司按照定價模式：公司按照“目標毛利率目標毛利率”制定終端零售價制定終端零售價，按按“上調謹慎上調謹慎，下調緊跟下調緊跟”原則調整銷售價原則調整銷售價?？紤]到公司在確認成本時庫存商品按個別計價法，且存貨周轉天數在2-4個月內，我們認為，金價若在季度內有較大漲幅，公司有較優毛利彈性。菜百股份存貨周轉天數（天）菜百股份存貨周轉天數（天）菜百股份毛利率與金價變動菜百股份毛利率與金價變動68.9 75.4 8

24、6.8 73.1 88.8 87.4 100.7 53.2 62.0 70.9 72.450.00204060801001202Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q247.8-5.0-4.4 0.6-1.1-0.8 3.8 3.6-3.6 4.3 4.8 6.5 2.7 2.4 3.9 15.5 12.9 11.9 11.6 12.1 10.1 12.6 10.3 10.5 10.8 11.4 11.6 10.5 9.3 10.0-10-5051015203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q2

25、32Q233Q234Q231Q24金價QOQ（%）單季度毛利率（%）8請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.1 菜百股份：直營菜百股份：直營&套保對沖下套保對沖下，金價對利潤彈性更多來自毛利端金價對利潤彈性更多來自毛利端（2）套保模式：公司對于黃金租賃獲得的黃金原材料采用黃金套保模式：公司對于黃金租賃獲得的黃金原材料采用黃金T+D進行套保進行套保，我們認為我們認為，從公司公允價從公司公允價值變動收益和投資收益科目看值變動收益和投資收益科目看，金價波動基本對沖金價波動基本對沖。公司黃金采購主要通過上海黃金交易所公司黃金采購主要通過上海黃金交易所、銀行租賃

26、等銀行租賃等。對于從上金所采購的部分，采用“以銷定采”的多批次、小批量的采購原則；對于黃金租賃部分，公司買入黃金T+D合約以對沖金價波動風險。201820192020202120222023公允價值變動收益公允價值變動收益34 257 926 724-19 1268 其中：交易性金融資產243 547 660 61 142 其中：交易性金融負債-3602-1658-1737-1213-4987-7747 其中：T+D 業務產生的公允價值變動收益3637 1672 2116 1277 4907 8873 投資收益投資收益1137 143 1391-501 5393 4685 其中：處置交易性金融

27、負債取得的投資收益-422-11972-13495 7187-8265-16302 其中：T+D 業務產生的投資收益-1571 8721 12701-8871 11941 19125 其中：無效套期產生的投資收益476 902-38 350 386 其他3130 2918 1283 1221 1368 1477 資料來源：Wind，公司招股說明書&2021-23年報，HTI菜百股份投資收益科目與公允價值變動科目（萬元）菜百股份投資收益科目與公允價值變動科目（萬元）3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性9請務必閱讀正文之后的信

28、息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：公司公告，HTI公司毛利率與金價變動公司毛利率與金價變動3.2 老鳳祥：批發買斷老鳳祥：批發買斷&成本加成成本加成&訂貨會為主的商業模式提高公司毛利穩定性訂貨會為主的商業模式提高公司毛利穩定性（1）定價模式看：定價模式看：公司通過集中訂貨（縮短銷售周期）、成本加成定價機制提高了批發業務毛利率的穩定性，同時強勢品牌力確保了公司批發加價的空間。公司公司2018-2023年批發毛利率穩定在年批發毛利率穩定在8.4%-9.4%。公司批發銷售以訂貨會為主公司批發銷售以訂貨會為主。根據公司投資者問答，“公司每年召開四次訂貨會，分別在元旦、五一

29、、十一、春節之前舉辦。公司根據訂貨會的銷售計劃，合理安排資金結構，進行原料采購、產品生產，開展具體的經營活動。測算公司每克對應毛利測算公司每克對應毛利3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性24.8 22.8 3.1-17.1-10.5-6.6 14.2 2.7-1.6 15.4 23.9-3.3 4.7 14.7 9.4 8.9 8.9 9.4 8.4 8.7 8.9 10.0 9.5 9.5 8.8 10.3 10.2 11.2 10.6 10.2 10.3 10.1 9.0 9.1 9.8 024681012-20-15

30、-10-50510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023滬金收盤價YOY（%，左軸）老鳳祥批發毛利率（%，右軸）珠寶首飾業務毛利率（%，右軸）28.5 34.0 31.0 29.7 29.1 33.8 29.9 30.5 38.7-7 14 3-2 15 24-3 5 15-10-5051015202530051015202530354045201520162017201820192020202120222023測算毛利（元/克，左軸）滬金YOY（%，右軸）3.2 老鳳祥：批發買

31、斷老鳳祥：批發買斷&成本加成成本加成&訂貨會為主的商業模式提高公司毛利穩定性訂貨會為主的商業模式提高公司毛利穩定性（1）定價模式看：定價模式看：公司通過集中訂貨（縮短銷售周期）、成本加成定價機制提高了批發業務毛利率的穩定性，同時強勢品牌力確保了公司批發加價的空間。公司公司2018-2023年批發毛利率穩定在年批發毛利率穩定在8.4%-9.4%。強品牌力確保批發加價的空間強品牌力確保批發加價的空間。黃金飾品定價透明度高，品牌批發加價的空間主要來自于門店端終端零售價以及滬金價格的差額。我們認為，公司強品牌力確保批發加價的空間。2010-2023年公司門店終年公司門店終端指導價與滬金價格差價維持在端

32、指導價與滬金價格差價維持在65-135元元/克區間克區間。10請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，公司公告，HTI老鳳祥終端零售價與滬金收盤價對比（老鳳祥終端零售價與滬金收盤價對比（2010-2023）3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性96 87 80 84 72 65 66 73 77 87 123 112 116 135 607080901001101201301401502002503003504004505005506006502010201120122

33、0132014201520162017201820192020202120222023足金：老鳳祥：年度均價（元/克，左軸）滬金收盤價（元/克，左軸）價差（元/克，右軸）11請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：公司公告，HTI黃金交易體量與金價的關系：金價下跌時，占比降低；上漲時，占比提高黃金交易體量與金價的關系：金價下跌時，占比降低；上漲時，占比提高黃金交易業務占比收入與金價環比變化黃金交易業務占比收入與金價環比變化黃金交易毛利率與金價的關系黃金交易毛利率與金價的關系3.2 老鳳祥：批發買斷老鳳祥：批發買斷&成本加成成本加成&訂貨會為主的商業

34、模式提高公司毛利穩定性訂貨會為主的商業模式提高公司毛利穩定性（2）黃金交易：黃金交易：收入看：金價上行期公司黃金交易占比收入有所提高，但整體維持穩定。從毛利看，近5年黃金交易業務毛利占比總毛利在-2-4%區間，影響相對小。05101520253035-20-15-10-5051015201H102H101H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H162H161H202H201H212H211H222H221H232H23滬金現貨均價HOH（%，左軸）黃金交易占比收入（%，右軸）3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中

35、國黃金為例，看金價對業績的彈性-0.2 2.5 0.4-1.5-1.6 3.1 3.9 1.8-0.1 0.0-6-4-20246-30-20-1001020302014201520162017201820192020202120222023滬金均價YOY（%，左軸）黃金交易毛利率（%，右軸）黃金交易對毛利額貢獻（%，右軸）12請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，公司2019-23年年報，HTI黃金投資收益、公允價值變動收益、毛利等科目受金價波動影響（萬元）黃金投資收益、公允價值變動收益、毛利等科目受金價波動影響（萬元）3.2 老鳳祥

36、：批發買斷老鳳祥：批發買斷&成本加成成本加成&訂貨會為主的商業模式提高公司毛利穩定性訂貨會為主的商業模式提高公司毛利穩定性（3）套保政策看：套保政策看：公司采取靈活對沖政策，通過黃金租賃、T+D模式對沖金價波動風險。3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性萬元20192020202120222023綜合毛利率（綜合毛利率（%）8.47 8.18 7.77 7.58 8.30 珠寶首飾毛利率（%）10.28 10.14 9.02 9.13 9.84 黃金交易毛利率（%）1.19 1.26 0.73-0.03 0.00 期間費用率

37、（期間費用率（%）3.04 2.75 2.55 2.33 2.41 投資收益投資收益-22158 2357 1387-6575-15777 交易性金融資產在持有期間的投資收益307 430 543 620 752 處置交易性金融資產取得的投資收益401 1926 845 251-2913 處置交易性金融負債取得的投資收益-22878-7446-14006 其他12 1 0 0 390 公允價值變動收益公允價值變動收益9968-5155-1755-10340 4776 交易性金融資產3392-5155-1755-3193 5973 交易性金融負債6576-7147-1197 綜合毛利率-費用率（

38、%）5.43 5.43 5.22 5.25 5.89 歸母凈利率（%）2.84 3.07 3.20 2.70 3.10 13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：中國黃金招股說明書，中國黃金協會，HTI3.3 中國黃金：固定加價模式中國黃金：固定加價模式&以銷定采以銷定采，公司毛利受金價影響相對較小公司毛利受金價影響相對較?。?）定價模式看：定價模式看：公司采用中國黃金實時基礎金價+固定加價。渠道渠道產品產品2017201820191H2020直營店渠道黃金首飾基礎金價+25-150元/克基礎金價+35-150元/克基礎金價+10-150元/克基

39、礎金價+10-290元/克金條基礎金價+4-100元/克基礎金價+2-100元/克基礎金價+2-100元/克基礎金價+2-120元/克加盟店渠道黃金首飾基礎金價+14-21元/克基礎金價+17-20元/克基礎金價+17-20元/克基礎金價+13-20元/克金條基礎金價+5.5-30元/克基礎金價+6-30元/克基礎金價+6-30元/克基礎金價+6-30元/克2017201820191H2020上金所金價均價235.55233.02275.15326.92公司黃金原材料成本233.56232.84268.03319.35YOY（%）-0.3 15.1 比例99%100%97%98%金條銷量（噸）

40、91 120 73 21.82YOY（%）31.4-38.9 占比黃金協會金條銷量30%39%32%28%單價（元/克）223 218 272 313 YOY（%）-2.4 25.2 毛利率（%）1.7%1.2%3.3%4.1%毛利（元/克）4 3 9 13 黃金產品（飾品+制品）銷量（噸）24 49 60 23 YOY（%）106.9 21.8 占比黃金協會黃金首飾銷量3.41%6.68%8.86%11.26%單價（元/克）300 295 299 361 YOY（%）-1.5 1.2 毛利率（%）3.6%4.5%6.0%5.0%毛利（元/克）11 13 18 18 分產品單克毛利額分產品單克

41、毛利額產品定價模式：中國黃金實時基礎金價產品定價模式：中國黃金實時基礎金價+固定加價固定加價3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性14請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：Wind，公司季報，HTI3.3 中國黃金：固定加價模式中國黃金：固定加價模式&以銷定采以銷定采，公司毛利受金價影響相對較小公司毛利受金價影響相對較?。?）套保政策：套保政策：公司采用黃金租賃&以銷定采模式降低金價波動影響。毛利率和投資收益變動方向相反毛利率和投資收益變動方向相反季度內存在未還黃金的影響（公允

42、價值變動）季度內存在未還黃金的影響（公允價值變動）毛利率毛利率+投資收益受金價影響投資收益受金價影響3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性-4%-2%0%2%4%6%8%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24毛利率投資收益/營收00.010.020.030.04-20%0%20%40%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231

43、Q24上金所黃金現貨金價YOY（左軸）（毛利額+投資收益）/營業收入（TTM，右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24公允價值變動收益/營業收入（左軸）上金所均價環比（右軸）15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：WIND，公司季報，HTI3.4 總結：總結：老鳳祥老鳳祥、菜百股份在金價上行期利潤彈性較優菜百股份在金價上行期利潤彈性較優，下行期老鳳祥下

44、行期老鳳祥、中國黃金較為穩健中國黃金較為穩健從定價模式看，中國黃金/菜百股份分別按固定加價/目標毛利率進行定價，老鳳祥批發毛利率維持穩定，我們認為，金價上行期，老鳳祥、菜百股份毛利上行更受益；下行期老鳳祥、中國黃金較為穩健。從套保政策看，老鳳祥采取靈活對沖方法、菜百黃金租賃部分通過T+D合約以對沖金價波動風險、中國黃金采取黃金租賃&以銷定采結合模式降低金價影響。（投資收益（投資收益+公允價值變動公允價值變動+毛利額）占比收入與金價相關性毛利額）占比收入與金價相關性交易性金融負債交易性金融負債/存貨存貨3.以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金價對業績的彈性以老鳳祥、菜百股份、中國黃金為例，看金

45、價對業績的彈性0%20%40%60%80%100%120%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24老鳳祥中國黃金菜百股份-10%-5%0%5%10%15%20%4Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24老鳳祥中國黃金菜百股份上金所滬金均價QOQ資料來源：周大生2023年年報，周大生2024年6月18日投資者關系活動記錄表，周大生2023年1月4日-1月6日投資者關系活動記錄表，HTI16請務

46、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明“國家寶藏”主題門店形象“國家寶藏”主題門店形象4.周大生：加強黃金自研，“國家寶藏”周大生：加強黃金自研，“國家寶藏”助力品牌高端化升級助力品牌高端化升級持續加強黃金產品研發持續加強黃金產品研發，自有黃金展廳出貨量占比逐步提升自有黃金展廳出貨量占比逐步提升。公司近年來持續加大黃金產品研發及市場營銷力度：2023年推出6G鎏光金工藝，并相繼研發果凍琺瑯、油畫琺瑯等工藝；與法國國家博物館聯盟攜手推出“莫奈花園”國際藝術珠寶系列等。公司自有展廳產品批發產品以公司主題研發類產品、IP聯名產品為主，自有黃金展廳出貨量占比逐步提升。

47、“國家寶藏國家寶藏”主題門店助力品牌高端化升級主題門店助力品牌高端化升級。公司2023年推出“國家寶藏”主題門店，主攻高線渠道和核心商場，根據2024年6月18日投資者關系活動記錄表，“國家寶藏”主題門店已開設30余家，并進入萬象渠道體系。此外，公司未來研究規劃擬推出“世界大師藝術珠寶”主題門店。周大生“莫奈花園”系列周大生“莫奈花園”系列17請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風險提示風險提示存貨管理風險存貨管理風險市場競爭加劇市場競爭加劇加盟管理風險加盟管理風險金價波動風險金價波動風險APPENDIX 2重要信息披露重要信息披露本研究報告由海通國際分

48、銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThis research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equi

49、ty research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Comp

50、anies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證AnalystCertification:2我，李宏科，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發

51、布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,Hongke Li,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related t

52、o the specific recommendations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any secu

53、rities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我，汪立亭，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券

54、。I,Liting Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjectcompanies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommend

55、ations or views expressed in this researchreport;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the

56、 issuer that I review within 3 business days after the research report is published.APPENDIX 2利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures3海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investm

57、ent banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to suchrelationship(As the following disclosure does not ensure timelin

58、ess and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No DisclosureAPPENDIX 2評級定義評級定義（從從2020年年7月月1日開始執行日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基

59、于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100,美國美國 SP500;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.

60、Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since

61、Haitong International Researchcontains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,andnot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investmen

62、t advice.An investorsdecisionto buy or sell a stockshould depend on individual circumstances(such as the investorsexistingholdings)and other considerations.Analyst Stock RatingsOutperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market

63、 benchmark,as indicatedbelow.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Un

64、derperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all otherChina-concept st

65、ocks MSCI China.4APPENDIX 2評級分布評級分布Rating Distribution5APPENDIX 2截至截至2024年年6月月30日日海通國際股票研究評級分布海通國際股票研究評級分布優于大市優于大市中性中性弱于大市弱于大市(持有持有)海通國際股票研究覆蓋率91.4%8.1%0.6%投資銀行客戶*3.1%4.8%0.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義此

66、前的評級系統定義（直至直至2020年年6月月30日日）：買入買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數：日本各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國韓國 KOSPI,臺灣臺灣 TAIEX,印度印度 Nifty100;其他所有中國概念股其他所有中國概念股 MSCI China.Haitong International Equity

67、Research Ratings Distribution,as of June 30,2024OutperformNeutralUnderperform(hold)HTI Equity Research Coverage91.4%8.1%0.6%IB clients*3.1%4.8%0.0%*Percentageof investmentbanking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distributioncorrespondto our current ratingsof Outperfo

68、rm,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NRdesignationare not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stockstotalreturn

69、 over the next 12-18 monthsis expectedto exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,asindicated below.For purposes only of FINRA

70、/NYSE ratings distributionrules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicatedbelow.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX

71、,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-conceptstocks MSCI China.6APPENDIX 2海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitati

72、ve,screening or short reports which may rank stocks according to valuation andother metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices orfundamental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋

73、股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme withShanghai and Shenzhen.Ha

74、itong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these sameA-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in theHTI and

75、HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-s

76、hares under coverage atHS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-upresearch.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.7APPENDIX 2盟浪義利盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN

77、-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不

78、發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容

79、（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these termsbefore using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Da

80、ta is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWaveshall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment ad

81、vice for anyindividual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of anyindividual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as custo

82、mers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment accordingto your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data andrelease other data that contain

83、s inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and

84、we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,noneof individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-edit

85、ing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information networktransmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the correspondingcompensation liabilit

86、y.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave

87、Website),it should be executed according to other agreements.If there isany difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.8APPENDIX 2重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券

88、提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of

89、 India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其

90、股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文

91、件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排

92、的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。9APPENDIX 2IMPORTANT DISCLAIMERFor research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiar

93、y ofHaitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose ofthe Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly o

94、wned subsidiary ofHTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitiesand Exchange Board of India(“SE

95、BI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reportscovering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPLwas acquired and bec

96、ame part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities CompanyLimited(“HTISCL”)and/or any other members within

97、 HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but norepresentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other member

98、s within HTISG from which this research report maybe received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to changewithout notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any com

99、panies or their securities mentioned herein are not intended to becomplete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in thisresearch report may not be eligible for purchase or sale in some juris

100、dictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors homecurrency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to

101、substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in thisresearch report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and riskappetite.You must,therefore

102、,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluatewhether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for anydirect or consequ

103、ential loss arising from any use of the materials contained in this research report.10APPENDIX 2HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long orshort positions in,act as principal in,and

104、buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals ofHTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that arecontrary to the

105、opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or viewsexpressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention ofany r

106、ecipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the preventionand avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of th

107、is Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are notsubject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities bya research analyst.11APPENDIX 2分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文

108、另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或

109、與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，HaitongInternati

110、onal Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成

111、員。HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。

112、外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th FloorNew York,NY 10173聯系人電話：(212)351 605012APPENDIX 2DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICESExcept as otherwise indi

113、cated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research shouldcontact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong Intern

114、ational Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation tocarry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitationto the public within the meaning of the SFO.This rese

115、arch report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report hasnot been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in thisresearch report.Recipients of this

116、research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the researchreport.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates

117、is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence ofresearch analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on th

118、eexemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to ef

119、fect anytransaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through HaitongInternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050

120、.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no

121、circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is no

122、t registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by aresearch analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial in

123、struments(including ADRs)discussed in this research report may present certainrisks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financialinstruments may be limited.Foreign companies may not be subject

124、 to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effectwithin the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in acurrency other than U.S.dollars is subject to exchang

125、e rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities orrelated financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:13APPENDIX 2Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12thFloorNew York,NY 10173Attn:S

126、ales Desk at(212)351 6050中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項

127、：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTIUSA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“Internatio

128、nal Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited

129、Investor”），或者在適用情況下NationalInstrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法2001（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告

130、僅提供給符合證券及期貨法2001第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315電話:(65)6713 047314APPENDIX 2日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日

131、本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International SecuritiesCompany Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提

132、醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong InternationalSecurities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）第03/1102、03/1103或03/1099號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國

133、際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities IndiaPrivate Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchang

134、e of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。研究機構名稱:Haitong Securities India Private LimitedSEBI 研究分析師注冊號:INH000002590地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070電話:+91 22 43156800 傳真:+91 22 24216327合規和申訴辦公室聯系人：Prasanna

135、 Chandwaskar；電話:+91 22 43156803;電子郵箱:“請注意，SEBI授予的注冊和NISM 的認證并不保證中介的表現或為投資者提供任何回報保證”。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。15APPENDIX 2Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in acco

136、rdance with theapplicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC underrelevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PR

137、C.Further,no legal or naturalpersons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals orlicenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this resea

138、rch are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buysecurities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described here

139、in in Canada will be made only under an exemption from the requirements tofile a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealerexemption”under National Instrument 31-103 Registration Requi

140、rements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or apublic offering of any securities in Canada.No secur

141、ities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this researchreport,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of thisresearch report,each Canadi

142、an recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 ofNational Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as suchterm is def

143、ined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL isan Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a)advise on secur

144、ities,units in a collective investment scheme,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-tradedderivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research re

145、port is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A ofthe Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or inconnection with,the research report:Haitong Internationa

146、l Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315Telephone:(65)6713 047316APPENDIX 2Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to FinancialServi

147、ces Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distrib

148、uted by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed atpersons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only tosuch persons or will be engaged in only with such pe

149、rsons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on thisresearch.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued sharecapital of the entities ment

150、ioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or anotherlanguage.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securit

151、iesCompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Class Order 03/1102,03/1103 or 03/1099,respectively,which exempts thoseHTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financi

152、al services it provides towholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided byHaitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong Inter

153、national Securities(UK)Limited areregulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and

154、 ExchangeBoard of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listedentities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”

155、).Name of the entity:Haitong Securities India Private LimitedSEBI Research Analyst Registration Number:INH00000259017APPENDIX 2Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,IndiaCIN U74140MH2011FTC224070Ph:+91 22 43156800 Fax:+91 22 24216327

156、Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returnsto investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/