【公司研究】青農商行-科技助力小微業務二次創業推動轉型-20200811[23頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 青農商行青農商行（002958） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 11 日日 投資投資評級評級 行業行業 銀行/銀行 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 5.63 元 目標目標價格價格 6.43 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 5,555.56 流通A 股股本(百萬股) 2,692.19 A 股總市值(百萬元) 31,277.78 流通A 股市值(百萬元) 15,157.03 每股凈資產(元) 4.57 資產負債率(%) 92.51 一年內最高

2、/最低(元) 7.85/4.08 作者作者 廖志明廖志明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070001 朱于畋朱于畋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518090006 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 科技助力小微業務，二次創業推動轉型科技助力小微業務，二次創業推動轉型 科技助力小微金融業務，二次創業新起航科技助力小微金融業務，二次創業新起航 引入德國微貸技術，借助金融科技發力小微業務。引入德國微貸技術，借助金融科技發力小微業務。青農商行是青島地區農村金融、普惠金融的主力軍，引入德國微貸技術并本土化改造，借助大數據等金融科技，提升小微企業、民營

3、企業和涉農主體的融資可獲得性，加大對農村地區的網點機構布局以及金融資源投入，首創互聯網小微云支付系統。截止 19 年末，青農商行小微貸款余額 891 億元，占全部企業貸款比重 69%；其中普惠型小微貸款余額 245.58 億元，同比增長 33%。小微貸款戶均余額約為 176 萬元。上市之后，青農商行迅速開啟以平臺開放銀行創新工程、特色金融建設工程、內控合規強化工程、資產質量優化工程、信貸結構調整工程等“十大工程”為主體的二次創業新征程。 業務回歸本源，凈息差及業務回歸本源，凈息差及 ROE 較高較高 曾依靠同業和非標投資擴表。曾依靠同業和非標投資擴表。青農商行作為一家城市農商行，擴表方式與城商

4、行類似。127 號文后，由于將部分表內非標資產從同業資產騰挪至“證券投資”的“應收賬款”科目下，導致證券投資規模的快速提升。15-16年證券投資 YoY+87%/117%，帶動生息資產規?？焖僭鲩L。在證券投資構成中，應收賬款類投資增速最快，16 年同比增速達 551.33%。16 年后伴隨強監管開啟，青農商行應收賬款類投資規模占比壓縮，業務回歸存貸本源，貸款占比持續提升。 凈息差高于農商行平均水平。凈息差高于農商行平均水平。 15 年-19 年凈息差分別為 3.69%、 2.99%、 2.6%、2.49%、2.61%，呈下降趨勢，1Q20 為 2.5%，在 A 股上市農商行里較高，僅低于常熟及

5、張家港行；生息資產收益率較高，主要是青農商行貸款利率高；因存款成本較低，負債成本率也較低。19 年青農商行年青農商行加權平均加權平均 ROE 為為12.4%，較，較 18 年下降年下降 0.48 個百分點，在上市農商行中處于較高水平個百分點，在上市農商行中處于較高水平。 不良貸款率持續降低，撥備較厚實不良貸款率持續降低，撥備較厚實 不良貸款率持續下降。不良貸款率持續下降。 青農商行不良率 15 年后開始下降， 由 15 年末 2.38%降至 19 年的 1.46%，在疫情影響下，1Q20 不良率較 19 年仍降低 3BP 至1.43%。不良降低主要是不良個貸減少個人經營貸款不良率大幅降低，17

6、 年達 5.24%，19 年降至 2.42%，帶動總體不良率走低。各項不良前瞻性指標改善，不良生成壓力減輕。此外，青農商行貸款結構不斷優化，未來不良仍有下降空間。撥備較厚實。撥備較厚實。19 年末撥備覆蓋率為 310.23%，1Q20 上升至 322.93%，在農商行里保持較高水平。撥貸比在同業中也較高，19 年為 4.54%，1Q20 上升至 4.63%。 投資建議：小微金融發力，撥備較為厚實投資建議：小微金融發力，撥備較為厚實 青農商行 ROE 較高，小微金融業務出色，負債成本低，未來息差下降幅度有限；資產質量近年持續改善，且 15 年后強于省內銀行整體趨勢，撥備覆蓋率與撥貸比在上市農商行

7、處于較高水平。綜上所述，我們給予其 1.3X 20 PB 目標估值，對應 6.43 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險風險提示提示：負債成本大幅上升；負債成本大幅上升；資產質量大幅惡化；小微金融業務發展不資產質量大幅惡化；小微金融業務發展不及預期。及預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（億元） 75 87 104 118 132 增長率（%） 4.3 22.7 19.4 13.4 11.7 歸屬母公司股東凈利潤 （億元） 24 28 31 34 37 增長率（%） 10.9 13.2 10.2 9.1 9.1 每股收益

8、（元） 0.48 0.51 0.56 0.61 0.67 市盈率(P/E) 11.58 11.01 9.99 9.16 8.39 市凈率(P/B) 1.36 1.27 1.13 1.01 0.90 資料來源：iFinD，天風證券研究所 -34%-25%-16%-7%2%11%20%29%2019-082019-122020-04青農商行銀行滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 經營區域經濟潛力大，小微業務出色經營區域經濟潛力大，小微業務出色. 4 1.1. 青島地區經濟發展前景廣闊 . 4 1.2.

9、二次創業新起航，當地網點覆蓋廣 . 5 1.3. 以小微金融與國際業務為特色 . 7 2. ROE 較高，業務回歸本源較高，業務回歸本源 . 8 2.1. 營收增速提升，ROE 較高 . 8 2.2. 業務回歸存貸本源 . 10 3. 凈息差較高，成本收入比優異凈息差較高，成本收入比優異 . 11 3.1. 息差有優勢 . 11 3.2. 中收占比低，成本收入比優異 . 13 4. 資產質量有所改善，風險抵御能力加強資產質量有所改善，風險抵御能力加強 . 14 4.1. 不良率持續下降，風險加速出清 . 14 4.2. 撥備計提力度加強 . 18 4.3. 貸款結構優化，未來不良仍有下降空間

10、. 18 5. 投資建議：小微金融發力，撥備較為厚實投資建議：小微金融發力，撥備較為厚實 . 19 6. 風險提示風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：青島市地理位置優越（截至 7M20） . 4 圖 2：19 年山東省 GDP 全國第三（億元） . 4 圖 3：2019 年青島市 GDP 排名省內第一（億元） . 4 圖 4：青島市 GDP 穩中向好（億元） . 5 圖 5：青島市對外貿易穩步增長（億元） . 5 圖 6：青島市人均可支配收入穩定增長（元） . 5 圖 7：青島市 19 年全社會固定資產投資額增長可觀（億元） . 5 圖 8：青島市全社會消費品零售總額增長平穩（億元）

11、. 5 圖 9：青島市 19 年房地產開發投資增幅較大（億元） . 5 圖 10：青農商行前十大股東結構（截至 1Q20） . 6 圖 11：青農商行目前貸款主要投放在青島市（%） . 6 圖 12：青農商行小微貸款余額占對公貸款比例較高（億元） . 7 圖 13：青農商行小微貸款戶均余額較高（萬元） . 7 圖 14：青島農商國際業務增長迅速（億元） . 7 圖 15：青農商行 1Q20 總資產領先其他農商行（億元） . 8 圖 16：青農商行總資產規模增長較快（億元） . 8 圖 17：青農商行 1Q20 年營收增速提升、凈利潤增速降低（億元） . 8 圖 18：青農商行 19 年 ROE

12、 在農商行里最高（%） . 9 圖 19：青農商行貸款占比回升 . 10 圖 20：青農商行 16 年應收賬款類投資迅速增長（%） . 10 rQsNoOoRsNsQvNrOmQpQnO8OaObRtRmMmOrRkPrRyQeRpOnP8OnMoOvPpPnOxNoOsM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：青島市貸款余額穩步增長（億元） . 10 圖 22：青農商行貸款規模穩步增長（億元） . 10 圖 23：青島市存款余額穩步增長（億元） . 10 圖 24：青島市存款余額穩步增長（億元） . 10 圖 25：青農商行

13、資本充足率較低（截至 1Q20）. 11 圖 26：青農商凈息差較高（%） . 11 圖 27：青農商行生息資產收益率較高（%） . 12 圖 28：青農商行資產結構較均衡（截至 19 年末） . 12 圖 29：青農商行對公貸款收益率高（%） . 12 圖 30：青農商行對公貸款占比較高 . 12 圖 31：青農商行計息負債成本率較低（%） . 13 圖 32：青農商行發行債券比例高（截至 19 年末） . 13 圖 33：青農商行的存款成本率低. 13 圖 34：青農商行活期存款占總存款比例提高 . 13 圖 35：青農商行非息收入占比較低 . 14 圖 36：手續費收入構成（截至 19

14、年，百萬元） . 14 圖 37：青農商行成本收入比低（%） . 14 圖 38：青農商行不良貸款率持續降低（%） . 14 圖 39：青農商行關注類貸款率較高（%） . 16 圖 40：青農商行 19 年逾期率有所上升 . 16 圖 41：青農商行不良中抵押貸款占比提升 . 16 圖 42：青農商行保證貸款不良率降低，抵押貸款不良有所上升 . 16 圖 43：青農商行不良貸款偏離度較高 . 16 圖 44：青農商行不良生成率有所下降（%） . 16 圖 45：青農商行貸款重組率較低. 17 圖 46：青農商行關注類貸款遷徙率較低 . 17 圖 47：青農商行不良核銷轉出率較低 . 17 圖

15、48：青農商行撥備覆蓋率提升（%） . 18 圖 49：青農商行撥貸比提升 . 18 圖 50：山東省內銀行不良加速暴露 . 18 圖 51：青農商行對公行業貸款中房地產業占比不斷提升，制造業壓縮（%） . 18 圖 52：青農商行個貸中個人按揭貸款占比提升（%） . 19 圖 53：青農商行估值較高（PB 截至 20 年 8 月 3 日） . 20 圖 54：2019/8/5-2020/8/3，農商行平均 PB（LF） . 20 表 1：青農商行盈利增長因子驅動分解(%) . 8 表 2：青農商行及對比行 19 年末杜邦分解 . 9 表 3：青農商行公司及個人貸款不良占比及不良率 . 15

16、表 4：青農商行對公行業不良貸款占比及不良率 . 15 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 經營區域經濟潛力大，小微業務出色經營區域經濟潛力大，小微業務出色 1.1. 青島地區經濟發展前景廣闊青島地區經濟發展前景廣闊 青島市地理位置優越。青島市地理位置優越。青島地處山東半島東南部沿海，瀕臨黃海，隔海與朝鮮半島相望； 東北與煙臺毗鄰，西與濰坊相連，西南與日照接壤，地理位置優越。青島因“一港一路”而興，擁有國際性海港和區域性樞紐航空港，是實施海上絲綢之路、履行國家一帶一路戰略重要的樞紐型城市。青島是國家沿海重要城市，也是“一帶一路”

17、戰略新亞歐大陸橋經濟走廊的重要節點和海上合作戰略支撐點。地區未來發展潛力巨大，在海洋經濟、交通基礎設施建設、軍民融合、鄉村振興、國際航運貿易等領域市場空間廣闊。 圖圖 1：青島市地理位置優越（截至：青島市地理位置優越（截至 7M20） 資料來源：百度地圖，天風證券研究所 經營區域經濟發展優勢明顯。經營區域經濟發展優勢明顯。青島市所在的山東省，經濟發達，19 年 GDP7.1 萬億元，位列全國第三。 青島市 19 年 GDP 為 11741 億元， 位列山東地級市第一， GDP 同比增長 6.5%。 圖圖 2：19 年山東省年山東省 GDP 全國第三（億元）全國第三（億元） 圖圖 3：2019

18、年青島市年青島市 GDP 排名省內第一（億元）排名省內第一（億元） 資料來源：國家統計局，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 青島市青島市 2019 年各項經濟指標穩中向好。年各項經濟指標穩中向好。其進出口總額、規模以上工業總產值、固定資產投資總額、全社會消費品零售總額等經濟指標大多穩中向好。青島作為國際性港口城市，以外向型經濟為主導：進出口總額穩步上升，19 年進出口總額達 5925.6 億人民幣，同比增長 11.36%，增速較快。 020000400006000080000100000120000廣東省江蘇省山東省浙江省河南省020004000600080001000012

19、00014000青島市濟南市煙臺市濰坊市臨沂市 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 4：青島市：青島市 GDP 穩中向好（億元）穩中向好（億元） 圖圖 5：青島市對外貿易穩步增長（億元）：青島市對外貿易穩步增長（億元） 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 青島市青島市19年人均可支配收入穩定增長。年人均可支配收入穩定增長。 19年人均可支配收入達到45452元， 同比增長8.2%。19 年全年完成全社會固定資產投資額 9457 億元，同比增長 21.6%。青島市主產業為家電、汽車、化工、海洋工

20、程等。 圖圖 6：青島市：青島市人均可支配收入穩定增長人均可支配收入穩定增長（元）（元） 圖圖 7：青島：青島市市 19 年全社會固定資產投資額增長可觀（億元）年全社會固定資產投資額增長可觀（億元） 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：青島市統計局，天風證券研究所 青島市青島市 19 年年消費市場穩定增長。消費市場穩定增長。 19 年完成社會消費品零售總額 5234 億元， 同比增長 8.1%。青島市房地產開發投資 19 年增速為 21.5%。 圖圖 8：青島市：青島市全社會消費品零售總額增長平穩（億元）全社會消費品零售總額增長平穩（億元） 圖圖 9：青島：青島市市 19 年年房地產

21、開發投資增幅較大（億元）房地產開發投資增幅較大（億元） 資料來源：青島市統計局，天風證券研究所 資料來源：青島市統計局，天風證券研究所 1.2. 二次創業新起航，當地網點覆蓋廣二次創業新起航，當地網點覆蓋廣 國內最年輕國內最年輕 A 股上市銀行。股上市銀行。青農商行成立于 2012 年，是青島省內第一家整合全市農村信用社基礎上組建的農村商業銀行?？偛课挥谌珖敻还芾斫鹑诰C合改革試驗區核心區域，0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200040006000800010000120001400020152016201720182019GDP（左軸）YOY（右軸）0100020003000400

22、050006000700020152016201720182019進出口總額出口總額8.00%8.10%8.20%8.30%8.40%8.50%8.60%8.70%0100002000030000400005000020152016201720182019人均可支配收入（左軸）YOY（右軸）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.02000.04000.06000.08000.010000.020152016201720182019全社會固定資產投資額（左軸）YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%0.01000.02000.03000.04000.05000.060

23、00.020152016201720182019全社會消費品零售總額（左軸）YOY（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200020152016201720182019房地產開發投資（左軸）YOY（右軸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 于 2019 年 3 月上市成為 A 股最年輕的上市銀行。上市之后，青農商行迅速開啟以黨建引領示范工程、標桿普惠銀行塑造工程、行業交易銀行打造工程、平臺開放銀創新工程、特色金融建設工程、內控合規強化工程、資產質量優化工程、信貸結構調整工程、優質服務提升工程、人文農商

24、深化工程等“十大工程”為主體的二次創業新征程。 青農商行股權結構較均衡青農商行股權結構較均衡。截至 1Q20，青農商行前十大股東合計持股比例為 46.39%。青農商行單一最大股東青島國信發展（集團）有限責任公司持股比例為 9.0%，不存在按股權比例、公司章程或協議能夠控制董事會半數以上投票權或股東大會半數以上表決權的股東。持股分散避免內部控制人現象，有利于青農商行保持獨立公司治理結構。 圖圖 10：青農商行前十大股東結構（截至：青農商行前十大股東結構（截至 1Q20） 資料來源：WIND，天風證券研究所 青農商行按照“根植青島，拓展山東，輻射華東六省“根植青島，拓展山東，輻射華東六省”戰略進行

25、市場布局，深耕青島市場的同時積極推進跨區域經營：截止 19 年末，已在煙臺市設立異地分行一處、濟南市設異地支行一處。此外，青農商行控股了深圳、江西等 8 家藍海村鎮銀行，市場空間廣闊。 貸款主要投放在青島市。貸款主要投放在青島市。 青農商行長期根植于青島市場， 服務于當地中小企業和城鄉居民，有天然本土競爭優勢和廣泛的客戶基礎。截至 19 年末，青農商行共網點總數 356 個，其中青島地區設有網點 354 個，是當地網點最多服務范圍最廣的銀行；外地設有營業網點兩個。截至 19 年末，青農商行貸款超過 94%投放在青島地區，其他地區占比僅 5.27%。 圖圖 11：青農商行目前貸款主要投放在青島市

26、（：青農商行目前貸款主要投放在青島市（%） 資料來源：公司年報，天風證券研究所 88%90%92%94%96%98%100%201720182019青島地區其他地區 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 1.3. 以小微金融與國際業務為特色以小微金融與國際業務為特色 引入德國微貸技術，小微企業快速發展。引入德國微貸技術，小微企業快速發展。青農商行 2012 年引入德國 IPC 技術，并進行本土化改造，以客戶自身經營產生的收入、支出等現金流信息代替抵押物，作為判斷客戶承貸能力的主要依據，并將客戶的成長性、發展前景等作為參考的重要因素，推動

27、為小微客戶提供量身定制的金融服務，引入 IPC 技術后青農商行小微業績突飛猛進。截止 19 年末，青農商行小微貸款余額 891 億元，占全部企業貸款比重 69%。小微貸款戶均余額約為 176萬元，高于常熟銀行與張家港行。 圖圖 12：青農商行小微貸款余額占對公貸款比例較高（億元）青農商行小微貸款余額占對公貸款比例較高（億元） 圖圖 13：青農商行小微貸款戶均余額較高（萬元）青農商行小微貸款戶均余額較高（萬元） 資料來源：公司財報，天風證券研究所 資料來源：公司財報，天風證券研究所 注：青農為 1H20 值，張家港行為 19 年值，常熟銀行為 18 年年報公布值 借助大數據等金融科技，提升小微企

28、業、民營企業和涉農主體的融資可獲得性借助大數據等金融科技，提升小微企業、民營企業和涉農主體的融資可獲得性。青農商行為鞏固競爭優勢，推廣“市民貸”、“稅 e 貸”等線上信用貸款，不斷加大對農村地區的網點機構布局以及金融資源投入，首創互聯網小微云支付系統。19 年其普惠型小微貸款余額 245.58 億元，較年初增加 61.17 億，同比增長 33%，是青島地區農村金融、普惠金融的主力軍。 國際業務實現高質量發展。國際業務實現高質量發展。國際業務作為青農商行的特色和亮點業務，雖然起步較晚但發展迅速：在山東自貿區專營服務機構掛牌當天，成功辦理自貿區首筆跨境人民幣便利化服務，辦理了全國農商行首筆央行貨幣

29、互換項下新加坡元貸款業務。在豐富產品體系方面，配合上線了“跨境 e 家”、“微信速匯通”線上服務平臺以及資金管理系統，以提升國際業務便利化程度。19 年實現國際結算量 149 億美元，較 18 年增長 14.6%；代客結售匯 55億美元，增長 12.9%，國際業務整體發展勢頭良好。 圖圖 14：青島農商國際業務增長迅速（億元）：青島農商國際業務增長迅速（億元） 資料來源：公司財報，天風證券研究所 891.0321.8225.569%72%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009001000青農商行常熟銀行張家港行小微貸款余額

30、（億元）小微占對公貸款比例020406080100120140160180200青農商行張家港行常熟銀行-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016020152016201720182019國際業務結算量規模（左軸）YOY（右軸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2. ROE 較高，業務回歸本源較高，業務回歸本源 2.1. 營收增速提升，營收增速提升，ROE 較高較高 總資產規模較高，增速較快。截至總資產規模較高，增速較快。截至 1Q20，青農商行總資產規模為 3502

31、.6 億，歸母凈利潤為 8.5 億元，在市級上市農商行中領先。15-19 年資產規模保持兩位數增長，但 16 年之后逐年放緩。 圖圖 15：青農商行：青農商行 1Q20 總資產領先其他農商行（億元）總資產領先其他農商行（億元） 圖圖 16：青農商行：青農商行總資產規模增長較快（億元）總資產規模增長較快（億元） 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 營收增速提升。營收增速提升。青農商行1Q20 年營收增速 33.3%，較 19 年上升 16.35 個百分點；凈利潤19 年增速為 16.5%，創近兩年新高，1Q20 盈利略有下滑，但仍保持較快增長。通過盈利因子拆解

32、分析，這得益于青島農商行生息資產規模擴張、成本控制、中收增長及稅收優惠。 圖圖 17：青農商行：青農商行 1Q20 年營收增速提升、凈利潤增速降低（億元）年營收增速提升、凈利潤增速降低（億元） 資料來源：WIND，天風證券研究所 表表 1：青農商行盈利增長因子驅動分解青農商行盈利增長因子驅動分解(%) 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤凈利潤 7.64% 2.16% 12.42% 14.20% 16.52% 規模規模 13.26% 20.22% 23.17% 18.82% 17.20% 凈息差凈息差 (11.51%) (20.91%) (16.81%) (6.01%) (

33、8.62%) 012345678905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000總資產（左軸）歸母凈利潤規模（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400020152016201720182019資產規模（左軸）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%20162017201820191Q20撥備前利潤增速凈利潤增速歸屬于母公司凈利潤增速營業收入增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 中收中收 0.99% 2.08% (2.

34、10%) 9.94% 8.40% 成本成本 17.05% 2.47% (1.86%) 6.44% 3.35% 撥備撥備 (13.57%) (1.78%) 7.80% (19.67%) (17.64%) 稅收稅收 1.42% 0.08% 2.21% 4.68% 13.82% 資料來源：公司財報，天風證券研究所 ROE 在上市農商行中處于較高水平在上市農商行中處于較高水平。19 年青農商行加權平均 ROE 為 12.4%，較 18 年下降0.48 個百分點，在上市農商行中處于較高水平。通過杜邦分解，主要是杠桿和非息收入較高，管理費較低所致。 圖圖 18：青農商行：青農商行 19 年年 ROE 在農

35、商行里在農商行里最最高（高（%） 資料來源：WIND，天風證券研究所 表表 2：青農商行及對比行青農商行及對比行 19 年末杜邦分解年末杜邦分解 蘇農銀行蘇農銀行 無錫銀行無錫銀行 常熟銀行常熟銀行 張家港行張家港行 紫金銀行紫金銀行 青農商行青農商行 利息收入 4.17% 4.17% 5.32% 4.76% 4.15% 4.22% 利息支出 1.75% 2.31% 2.09% 2.07% 2.12% 1.99% 利息凈收入 2.42% 1.86% 3.24% 2.69% 2.02% 2.23% 手續費及傭金凈收入 0.11% 0.07% 0.18% 0.01% 0.13% 0.06% 凈其他

36、非息收入 0.38% 0.30% 0.25% 0.56% 0.21% 0.45% 凈非利息收入 0.49% 0.38% 0.43% 0.57% 0.35% 0.52% 營業收入 2.90% 2.24% 3.67% 3.26% 2.37% 2.75% 營業稅金及附加 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.03% 0.03% 管理費用 1.00% 0.66% 1.40% 1.01% 0.70% 0.83% 營業成本 1.03% 0.68% 1.43% 1.04% 0.73% 0.86% 營業外凈收入 0.00% 0.01% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 撥備前利潤

37、1.87% 1.55% 2.24% 2.22% 1.64% 1.89% 資產減值損失 1.05% 0.63% 0.95% 1.40% 0.81% 0.90% 稅前利潤 0.83% 0.92% 1.29% 0.82% 0.84% 0.98% 所得稅 0.07% 0.13% 0.21% 0.02% 0.12% 0.08% 凈利潤 0.75% 0.79% 1.08% 0.79% 0.72% 0.90% 權益乘數 10.83 13.80 10.33 11.96 14.64 13.53 加權平均 ROE 8.44% 11.22% 11.52% 9.22% 10.8% 12.38% 資料來源：公司財報，天

38、風證券研究所 02468101214蘇農銀行江陰銀行張家港行紫金銀行無錫銀行常熟銀行青農商行 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.2. 業務回歸存貸本源業務回歸存貸本源 曾依靠同業和非標投資擴表。曾依靠同業和非標投資擴表。 青農商行作為一家城市農商行， 擴表方式與城商行類似。 127號文后，由于將部分表內非標資產從同業資產騰挪至“證券投資”的“應收賬款”科目下，導致證券投資規模的快速提升。 15-16 年證券投資 YoY+87%/117%， 帶動生息資產規?？焖僭鲩L。在證券投資構成中，應收賬款類投資增速最快，16 年同比增速達

39、551.33%。16 年后伴隨強監管開啟，青農商行應收賬款類投資規模占比壓縮，業務回歸存貸本源，貸款占比持續提升（1Q20 貸款占生息資產比例較 17 年上升 10.23pct 至 55.38%）。 圖圖 19：青農商行：青農商行貸款占比回升貸款占比回升 圖圖 20：青農商行：青農商行 16 年應收賬款類投資迅速增長（年應收賬款類投資迅速增長（%） 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 貸款增速較快貸款增速較快。青農商行 19 年末貸款增速為 30.5%，較 18 年末提升 8.66 個百分點，自 15年以來始終保持較快增長。青島市 19 年末貸款余額為 1.

40、82 萬億元，YoY +13.12%。 圖圖 21：青島市貸款余額穩步增長（億元）：青島市貸款余額穩步增長（億元） 圖圖 22：青農商行貸款規模穩步增長（億元）：青農商行貸款規模穩步增長（億元） 資料來源：青島市統計局，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 存款增速有所回升。存款增速有所回升。 青農商行 1Q20 存款增速為 11.97%， 較 19 年末上升 1.23 個百分點，在 A 股上市農商行里位列中下游，在青島市主要金融機構中對公存款存量排名第二，增量排名第四 （截至 3Q18） 。 青島市 19 年末存款余額為 1.79 萬億元， 同比增長 10.89%。 圖圖 23

41、：青農商行存款增速回升（億元）：青農商行存款增速回升（億元） 圖圖 24：青島市存款余額穩步增長（億元）：青島市存款余額穩步增長（億元） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191Q20貸款證券投資存放央行同業0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018交易類可供出售金融資產持有到期應收款項類投資0%2%4%6%8%10%12%14%0500010000150002000020152016201720182019貸款余額（左軸）YOY（右軸）0

42、%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200020152016201720182019貸款規模（左軸）YOY（右軸） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：青島市統計局，天風證券研究所 資本充足率較低。資本充足率較低。相比其他 A 股上市農商行，青農商行資本充足率水平較低，核心一級資本充足率、一級資本充足率僅高于無錫銀行。截至 1Q20，核心一級/一級/資本充足率依次為 10.31%/10.32%/12.05%，近年來有下降趨勢。 圖圖 25：青農商行資本充足率

43、較低（截至：青農商行資本充足率較低（截至 1Q20） 資料來源：WIND，天風證券研究所 3. 凈息差較高，成本收入比優異凈息差較高，成本收入比優異 3.1. 息差有優勢息差有優勢 青農商行凈息差高于農商行平均水平。青農商行凈息差高于農商行平均水平。15 年-19 年凈息差分別為 3.69%2.99%2.6%、2.49%2.61%，1Q20 為 2.5%。在 A 股上市農商行里相對較高，僅低于常熟及張家港行。分解來看，在資產端，青農商行生息資產收益率在 A 股上市農商行里處于較高水平，因貸款利率高；在負債端，青農商行計息負債成本率較低，主要是存款成本低。在負債端，青農商行計息負債成本率較低，主

44、要是存款成本低。 圖圖 26：青農商凈息差較高（：青農商凈息差較高（%） 0%5%10%15%20%25%20162017201820191Q20蘇農張家港常熟無錫紫金青農0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000120001400016000180002000020152016201720182019青島市存款余額（左軸）YOY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%紫金蘇農張家港常熟無錫青農核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資

45、料來源：IFinD，天風證券研究所 生息資產收益率較高，貸款生息資產收益率較高，貸款+證券投資占比較高。證券投資占比較高。青農商行 15 年-19 年生息資產收益率分別為 5.84%、4.85%、4.54%、4.6%、4.94%，位于上市農商行較高水平。生息資產結構中貸款及證券投資占較高，19 年末貸款占比為 52.24%，證券投資占比為 35.84%。 圖圖 27：青農商行生息資產收益率較高（：青農商行生息資產收益率較高（%） 圖圖 28：青農商行資產結構較均衡（截至：青農商行資產結構較均衡（截至 19 年末）年末） 資料來源：IFinD，天風證券研究所 資料來源：IFinD，天風證券研究所

46、 對公貸款收益率均較高。對公貸款收益率均較高。對公貸款占青農商行貸款比例較高，16-19 年為 70.85%、68.55%、67.98%、71.81%，利率居于上市農商行較高水平，主要是小微企業貸款占比高所致；個人貸款占比維持在 24%-25%之間。 圖圖 29：青農商行對公貸款收益率高（：青農商行對公貸款收益率高（%） 圖圖 30：青農商行對公貸款占比較高：青農商行對公貸款占比較高 1.52.02.53.03.54.0201520162017201820191Q20常熟張家港青農江陰蘇農渝農紫金無錫3.544.555.5620152016201720182019常熟紫金蘇農張家港無錫渝農青農

47、江陰0%20%40%60%80%100%貸款證券投資存放央行同業4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%20181H192019常熟紫金蘇農張家港無錫渝農青農40%50%60%70%80%90%2016201720182019常熟紫金蘇農張家港無錫渝農青農 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：IFinD，天風證券研究所 資料來源：IFinD，天風證券研究所 計息負債成本率低，計息負債成本率低，19 年有所下降。年有所下降。青農商行 15 年-19 年計息負債成本率分別為 2.41%、2.07%、2.14%、

48、2.31%、2.19%；其計息負債成本率在 A 股上市農商行中一直較低，19 年僅高于蘇農銀行。與其他農商行相比，青農商行與其他農商行相比，青農商行計息負債結構中發行債券占比最高計息負債結構中發行債券占比最高，19 年末存款占計息負債比例僅為 70.02%；同業負債占比 8.79%，債券融資占比為 21.18%，受益于19 年市場利率大降。 圖圖 31：青農商行計息負債成本率較低（：青農商行計息負債成本率較低（%） 圖圖 32：青農商行發行債券比例高（截至：青農商行發行債券比例高（截至 19 年末）年末） 資料來源：IFinD，天風證券研究所 資料來源：IFinD，天風證券研究所 存款成本較低

49、。存款成本較低。青農商行存款成本在農商行中處于較低水平，19 年僅為 1.75%，在對比行里最低，源于活期存款占比較高。截至 19 年末青農商行活期存款比例為 42.5%，較 2015年提升 8.81 個百分點，處于農商行中較高水平。 圖圖 33：青農商行的存款成本率低：青農商行的存款成本率低 圖圖 34：青農商行活期存款占總存款比例提高：青農商行活期存款占總存款比例提高 資料來源：IFinD，天風證券研究所 資料來源：IFinD，天風證券研究所 我們預計未來青農商行凈息差下降幅度有限我們預計未來青農商行凈息差下降幅度有限。 因青農商行小微貸款利率較高， 存款成本低，凈息差未來下行幅度或有限。

50、 3.2. 中收占比低，成本收入比優異中收占比低，成本收入比優異 中收占營收比例低，非息收入由投資收益支撐中收占營收比例低，非息收入由投資收益支撐。非息收入占總收入比例 17 年僅 4.78%，19年上升至 18.77%，1Q20 為 34.06%，主要來自投資收益的增長。截至 19 年末，投資收益由18 年末的 6.32 億大幅增長至 19 年的 21.08 億，主要是由于采用新金融工具準則后，分類為交易性金融資產的資產規模增加， 相應投資收益增加； 手續費及傭金收入占比僅為2.28%。手續費收入構成也較為單一，由結算與代理手續費、銀行卡服務手續費及其他業務構成，分別占比為 77.6%、8.

51、5%及 13.8%。 1.62.12.63.13.620152016201720181H192019常熟紫金蘇農張家港無錫渝農青農0%20%40%60%80%100%常熟紫金蘇農 張家港 無錫渝農青農存款同業債券1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%20181H192019常熟紫金蘇農張家港無錫渝農青農21.0%26.0%31.0%36.0%41.0%46.0%51.0%56.0%20152016201720182019常熟紫金蘇農無錫渝農青農 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 35：青農商行非息收入占比較低：青農

52、商行非息收入占比較低 圖圖 36：手續費收入構成（截至：手續費收入構成（截至 19 年，百萬元）年，百萬元） 資料來源：IFinD，天風證券研究所 資料來源：IFinD，天風證券研究所 成本收入比在同行中較有優勢。成本收入比在同行中較有優勢。成本收入比自 2017 年以來持續下降，19 年為 30.25%，較17 年下降 5.44 個百分點，1Q20 繼續降至 20.77%，為 A 股上市農商行中最低，反映出公司良好的成本管控能力。 圖圖 37：青農商行成本收入比低（：青農商行成本收入比低（%） 資料來源：IFinD，天風證券研究所 4. 資產質量有所改善，風險抵御能力加強資產質量有所改善，風

53、險抵御能力加強 4.1. 不良率持續下降，風險加速出清不良率持續下降，風險加速出清 不良貸款率持續下行。不良貸款率持續下行。青農商行貸款客戶里中小微企業占比高，在經濟下行趨勢下，面臨的經營風險較大，其不良率在上市農商行中一直較高。15 年后不良率持續下行，由 15 年末的 2.38%降至 19 年末的 1.46%。在疫情影響下，1Q20 降低至 1.43%，較為可貴。 圖圖 38：青農商行不良貸款率持續降低（：青農商行不良貸款率持續降低（%） 0%10%20%30%40%201520162017201820191Q20手續費收入占比非息收入占比224.0 24.6 39.9 結算與代理手續費銀

54、行卡服務手續費其他業務202530354045201520162017201820191Q20常熟紫金無錫江陰張家港蘇農青農渝農 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：iFinD，天風證券研究所 不良個貸占比持續下降。不良個貸占比持續下降。 青農商行不良個貸占不良貸款比例由 17 年末 48.79%降至 19 年末22.89%，不良率由 2.98%降至 1.31%；公司貸款不良率由 17 年末 1.40%升至 19 年末 1.57%?？傮w不良率降低主要是不良個貸降低所致，個人經營貸款不良率大幅降低17 年達5.24%，19

55、年降至 2.42%，占比也由 17 年的 45.75%降至 19 年的 20.02%。 表表 3：青農商行公司及個人貸款不良占比及不良率青農商行公司及個人貸款不良占比及不良率 19 年 18 年 17 年 不良占比 不良率 不良占比 不良率 不良占比 不良率 公司貸款 77.11% 1.57% 60.86% 1.40% 51.21% 1.39% 個人貸款 22.89% 1.31% 39.14% 2.22% 48.79% 2.98% 其中：個人經營貸款 20.02% 2.42% 35.86% 3.83% 45.75% 5.24% 合計 1.46% 1.57% 1.86% 資料來源：iFinD，天

56、風證券研究所 房地產業不良率抬升致對公不良貸款率走高。房地產業不良率抬升致對公不良貸款率走高。對公不良高發的制造業貸款占比近幾年不斷壓縮，由 17 年的 16.72%降至 19 年的 13.22%，19 年制造業不良率也降至 3.82%，制造業不良貸款在對公不良中占比降至 32.11%，仍為對公不良占比最高的行業。房地產業是青農商行近幾年年對公貸款占比最高的行業，19 年房地產業不良率同比上升 1.28 個百分點至1.64%，不良余額為 4.41 億元，在對公不良中占比由 18 年的 5.37%升至 21.89%，拉動對公不良提升 17BP 至 1.57%，主要是由于個別房企因經營管理問題，導

57、致本息逾期超過主要是由于個別房企因經營管理問題，導致本息逾期超過 90 天天形成不良貸款。形成不良貸款。 表表 4：青農商行對公行業不良貸款占比及不良率青農商行對公行業不良貸款占比及不良率 對公行業 19 年 18 年 17 年 不良占比 不良率 不良占比 不良率 不良占比 不良率 制造業 32.11% 3.82% 44.42% 4.12% 39.45% 3.28% 房地產業 21.89% 1.64% 5.37% 0.36% 1.53% 0.10% 批發和零售業 19.99% 1.67% 25.35% 2.04% 30.87% 2.36% 建筑業 9.10% 0.89% 9.92% 0.87%

58、 12.91% 1.13% 農、林、牧、漁業 9.34% 5.44% 5.30% 3.30% 2.34% 1.34% 住宿和餐飲業 2.87% 1.76% 3.81% 1.90% 1.25% 0.57% 租賃和商務服務業 1.73% 0.21% 1.36% 0.16% 4.61% 0.60% 交通運輸、倉儲和郵政業 2.33% 1.60% 0.60% 0.33% 1.50% 1.41% 其他 0.64% 0.29% 3.87% 1.39% 5.54% 2.65% 00.511.522.5201520162017201820191Q20紫金蘇農張家港常熟無錫渝農青農 公司報告公司報告 | | 首

59、次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 對公不良合計 100% 1.57% 100% 1.40% 100% 1.39% 資料來源：iFinD，天風證券研究所 關注及逾期貸款率同業中最高。關注及逾期貸款率同業中最高。青農商行逾期貸款率 15-19 年在上市農商行中均為最高，19 年末為 3.03%， 較 18 年末上升 50bp； 關注類貸款率 17 年開始在上市農商行中也為最高，但近幾年呈下降趨勢，1Q20 年為 5.01%，較 15 年末下降 6.74 個百分點。 圖圖 39：青農商行關注類貸款率較高（：青農商行關注類貸款率較高（%） 圖圖 40：青農商行：青農

60、商行 19 年逾期率有所上升年逾期率有所上升 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資料來源：iFinD，天風證券研究所 抵押貸款不良率提升。抵押貸款不良率提升。青農商行 15-17 年不良貸款中保證貸款占比均超過 50%，其不良率也在 3%以上，18 年起不良率開始下降。抵押貸款不良率持續上升，不良貸款中抵押貸款占比也超過保證貸款，19 年占比為 56.97%，不良率與青農商行整體不良率相同。 圖圖 41：青農商行不良中抵押貸款占比提升：青農商行不良中抵押貸款占比提升 圖圖 42：青農商行保證貸款不良率降低，抵押貸款不良有所上升：青農商行保證貸款不良率降低，抵押貸款不良有所上升 資料來源：i

61、FinD，天風證券研究所 資料來源：iFinD，天風證券研究所 不良貸款生成（加回核銷）率有所下降不良貸款生成（加回核銷）率有所下降。青農商行不良貸款偏移度在農商行中處于較高水平，19 年末為 73.95%，較 18 年末下降 3.27 個百分點。19 年不良貸款生成率（加回核銷）為 0.95%，較 18 年下降 36BP，不良生成壓力降低。 圖圖 43：青農商：青農商行不良貸款偏離度行不良貸款偏離度較高較高 圖圖 44：青農商行不良生成率有所下降（：青農商行不良生成率有所下降（%） 0510152025201520162017201820191Q20紫金常熟無錫蘇農張家港渝農青農0%1%2%

62、3%4%5%6%7%20152016201720182019紫金常熟張家港蘇農無錫渝農青農0%20%40%60%80%100%20152016201720182019信用貸款保證貸款抵押貸款質押貸款0%1%2%3%4%5%20152016201720182019信用貸款保證貸款抵押貸款質押貸款 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資料來源：iFinD，天風證券研究所 重組貸款率及關注類貸款遷徙率低。重組貸款率及關注類貸款遷徙率低。青農商行重組貸款率在農商行中一直較低，15-19 年均不超過 0.

63、1%，19 年重組貸款 0.26 億元，重組貸款率僅為 0.01%。青農商行關注類貸款遷徙率在農商行中也較低，19 年上升較快，同比上升 8.96 個百分點至 26.13%，在農商行中仍較低。 圖圖 45：青農商：青農商行行貸款重組率較低貸款重組率較低 圖圖 46：青農商行關注類貸款遷徙率較低：青農商行關注類貸款遷徙率較低 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資料來源：iFinD，天風證券研究所 不良貸款核銷加強。不良貸款核銷加強。 青農商行不良核銷轉出率 15-17 年在農商行中一直較低， 18 年加強不良貸款核銷，核銷不良貸款 13.11 億元，18 年不良率同比下降 29BP，下降幅度

64、較大，19年核銷力度仍較大，不良核銷轉出率在農商行中處于中部。 圖圖 47：青農商：青農商行行不良核銷轉出率較低不良核銷轉出率較低 資料來源：iFinD，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%20152016201720182019紫金張家港常熟蘇農渝農無錫青農0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20152016201720182019紫金常熟張家港蘇農無錫渝農青農0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20152016201720182019無錫紫金渝農蘇農青農張家港常熟0%20%40%60%80%100%20152016201720182019無錫

65、紫金渝農蘇農青農張家港常熟江陰0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%20152016201720182019青農不良率無錫紫金渝農蘇農青農張家港常熟 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 4.2. 撥備計提力度加強撥備計提力度加強 撥備較高。撥備較高。隨著資產質量持續改善，近年來青農商行加大撥備計提力度。19 年末撥備覆蓋率達到 310.23%，較 18 年末上升 20.18 個百分點，1Q20 上升至 322.93%，在農商行里保持較高水平。19 年撥貸比為 4.

66、54%，1Q20 上升至 4.63%，在上市農商行中較高。 圖圖 48：青農商：青農商行撥備覆蓋率提升（行撥備覆蓋率提升（%） 圖圖 49：青農商行撥貸比提升：青農商行撥貸比提升 資料來源：iFinD，天風證券研究所 資料來源：iFinD，天風證券研究所 山東省內銀行不良率較高。山東省內銀行不良率較高。山東省內商業銀行不良率 11 年處于低谷，之后持續上升，17年達 3%， 不良資產持續暴露， 青農商行不良率 12-14 年與山東省內商業銀行不良率趨勢一致，15 年后出現轉折，開始持續下降。 圖圖 50：山東省內銀行不良加速暴露：山東省內銀行不良加速暴露 資料來源：iFinD，天風證券研究所

67、4.3. 貸款結構優化，未來不良仍有下降空間貸款結構優化，未來不良仍有下降空間 貸款結構優化，未來對公不良或維持平穩。貸款結構優化，未來對公不良或維持平穩。青農商行貸款結構不斷優化，房地產業、批發和零售業、建筑業是 19 年貸款前三的行業，不良高發的制造業貸款占比由 14 年的 28.3%降至 19 年的 13.2%，未來對公不良或維持平穩。 圖圖 51：青農商行對公行業貸款中房地產業占比不斷提升，制造業壓縮（：青農商行對公行業貸款中房地產業占比不斷提升，制造業壓縮（%） 100200300400500600201520162017201820191Q20無錫紫金渝農蘇農江陰青農張家港常熟22

68、.533.544.555.5201520162017201820191Q20無錫紫金渝農蘇農江陰青農張家港常熟0%50%100%150%200%250%300%350%0%1%2%3%4%5%6%201220132014201520162017201820191Q20撥備覆蓋率(右軸)不良率撥貸比山東省商業不良貸款率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：iFinD，招股說明書，天風證券研究所 零售貸款中住房按揭貸款占比提升。零售貸款中住房按揭貸款占比提升。青農商行個人按揭貸款增長較快， 由 15 年的 2.7 億提升至 1

69、9 年的 21.2 億，在個貸中占比也提升至 46.6%，而消費及經營性貸款占比不斷壓縮，零售貸款投向風險較低的住房按揭貸款，有助于降低其整體不良。 圖圖 52：青農商行個貸中個人按揭貸款占比提升（：青農商行個貸中個人按揭貸款占比提升（%） 資料來源：iFinD，招股說明書，天風證券研究所 5. 投資建議：小微金融發力，撥備較為厚實投資建議：小微金融發力，撥備較為厚實 我們對青農商行未來的基本假設包括： 1、息差未來下降幅度較小。息差未來下降幅度較小。資產端：貸款占比提升，且擅長小微業務，有利于生息資產收益率提升；負債端：青農商行的存款成本率在農商行中一直處于低位。整體來看，在行業息差收窄趨勢

70、之下，青農商行凈息差未來下降幅度或小于行業平均值。 2、小微金融業務發力。小微金融業務發力。青農商行是青島地區農村金融、普惠金融的主力軍，小微業務引入德國微貸技術，借助大數據等金融科技，提升小微企業、民營企業和涉農主體的融資可獲得性，未來小微金融業務是青農商行的增長引擎。 3、資產質量改善，撥備較厚實。資產質量改善，撥備較厚實。青農商行不良率在上市農商行中一直較高，15 年后不良13.3%17.2%19.0%21.3%20.6%21.0%22.3%17.4%18.8%18.2%17.4%18.9%20.0%20.0%16.8%15.9%16.0%16.1%28.3%23.0%19.9%16.7

71、%15.1%13.2%5.0%8.9%9.4%10.7%12.1%13.2%1.9%1.6%5.4%7.3%7.3%6.6%2.6%2.1%2.0%2.9%3.9%3.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019交通運輸、倉儲和郵政業住宿和餐飲業農、林、牧、漁業其它水利、環境和公共設施管理業租賃和商務服務業制造業建筑業批發和零售業房地產業11.1%27.7%38.9%39.8%46.6%87.6%71.5%60.6%59.9%53.3%1.3%0.8%0.4%0.3%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%

72、80%90%100%20152016201720182019個人按揭貸款消費及經營性貸款其他 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 率持續下行，由 15 年的 2.38%降至 19 年的 1.46%；撥備覆蓋率 1Q20 上升至 322.93%，撥貸比 1Q20 上升至 4.63%，在農商行里保持較高水平。同時對公貸款結構調整，加速零售轉型，資產質量未來或趨穩。我們預測其 20-22 年末不良貸款率依次為 1.37%、1.32%、1.3%。 圖圖 53：青農商行估值較高（：青農商行估值較高（PB 截至截至 20 年年 8 月月 3 日

73、）日） 資料來源：WIND，天風證券研究所 我們運用相對估值法對青農商行進行估值。 青農商行 PB （LF） 截止 20 年 8 月 3 日為 1.27X，在上市農商行中處于高位。上市農商行 20 年 8 月 3 日的平均 PB（LF）為 1.09X，基于上述三大假設，我們給予其 1.3X 20PB 目標估值，對應 6.43 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。 圖圖 54：2019/8/5-2020/8/3，農商行平均，農商行平均 PB（LF） 資料來源：IFIND，天風證券研究所 6. 風險提示風險提示 1、 負債成本大幅上升：青農商行負債成本較低，若大幅上升，息差將大幅下降，導致營負債成本

74、大幅上升：青農商行負債成本較低，若大幅上升，息差將大幅下降，導致營收減少。收減少。 2、 資產質量大幅惡化：青農商行不良率在農商行中較高，若再度惡化，將嚴重影響自身資產質量大幅惡化：青農商行不良率在農商行中較高，若再度惡化，將嚴重影響自身發展。發展。 工商建設農業中國交通郵儲興業招商浦發民生中信光大平安華夏浙商北京上海江蘇南京寧波杭州長沙貴陽成都鄭州青島西安常熟無錫江陰蘇農張家港行紫金青農商行4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.400.600.801.001.201.401.601.80ROE（1Q20)年化PB(LF)1.431.311.311.030.910.850.781

75、.090.000.200.400.600.801.001.201.401.60紫金銀行 青農商行 常熟銀行 張家港行 無錫銀行 江陰銀行 蘇農銀行 7家平均 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 3、 小微業務不及預期：隨著宏觀經濟持續下行，青農商行小微業務占比高更易滋生不良，小微業務不及預期：隨著宏觀經濟持續下行，青農商行小微業務占比高更易滋生不良，阻礙小微業務發展。阻礙小微業務發展。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 人民幣億元 2018A

76、2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表利潤表 收入增長收入增長 凈利息收入 65 71 78 84 94 凈利潤增速 10.9% 13.2% 10.2% 9.1% 9.1% 手續費及傭金 1 2 3 3 3 撥備前利潤增速 3.5% 29.7% 24.3% 14.7% 12.4% 其他收入 8 14 24 31 35 稅前利潤增速 10.2% 9.5% 21.5% 9.0% 9.1% 營業收入 75 87 104 118 132 營業收入增速 4.3% 22.7% 19.4% 13.4% 11.7% 營業稅及附加 (1

77、) (1) (1) (1) (1) 凈利息收入增速 6.4% 12.8% 10.0% 7.8% 11.6% 業務管理費 (24) (26) (29) (32) (35) 手續費及傭金增速 -9.2% -8.6% 30.0% 5.0% 5.0% 撥備前利潤 50 60 75 86 96 營業費用增速 10.6% 10.9% 10.0% 10.0% 10.0% 計提撥備 (19) (29) (36) (44) (51) 稅前利潤 30 31 38 41 45 規模增長規模增長 所得稅 (6) (3) (6) (7) (8) 生息資產增速 21.1% 17.3% 14.8% 12.4% 9.9% 凈

78、利潤 24 28 31 34 37 貸款增速 11.3% 21.8% 22.0% 16.5% 11.0% 同業資產增速 97.2% -14.8% -5.0% 1.0% -1.0% 資產負債表資產負債表 證券投資增速 28.0% 23.9% 11.0% 10.0% 10.0% 貸款總額 1370 1787 2180 2540 2819 其他資產增速 6.9% 6.2% 4.3% -16.7% 26.8% 同業資產 170 156 148 150 148 計息負債增速 21.7% 18.2% 15.1% 11.9% 9.9% 證券投資 1120 1226 1361 1497 1647 存款增速 1

79、5.2% 10.7% 12.0% 10.0% 10.0% 生息資產 2931 3435 3943 4433 4873 同業負債增速 10.7% 29.8% 30.0% 20.0% 10.0% 非生息資產 72 63 65 54 69 股東權益增速 13.8% 19.1% 12.3% 12.0% 11.7% 總資產 2941 3417 3914 4374 4808 客戶存款 1926 2188 2451 2696 2965 存款結構存款結構 其他計息負債 737 937 1144 1329 1459 活期 45.0% 42.5% 42.51% 42.51% 42.51% 非計息負債 64 39

80、35 32 29 定期 54.9% 56.0% 56.02% 56.02% 56.02% 總負債 2728 3164 3630 4056 4453 其他 0.0% 1.5% 1.46% 1.46% 1.46% 股東權益 213 253 284 318 355 貸款結構貸款結構 每股指標每股指標 企業貸款(不含貼現) 68.0% 71.8% 71.81% 71.81% 71.81% 每股凈利潤(元) 0.48 0.51 0.56 0.61 0.67 個人貸款 27.6% 25.6% 25.55% 25.55% 25.55% 每股撥備前利潤(元) 1.00 1.08 1.34 1.54 1.73

81、每股凈資產(元) 4.10 4.39 4.95 5.55 6.21 資產質量資產質量 每股總資產(元) 58.83 61.50 70.46 78.74 86.55 不良貸款率 1.57% 1.46% 1.37% 1.32% 1.30% P/E 11.6 11.01 9.99 9.16 8.39 正常 91.29% 92.51% 92.65% 92.75% 92.82% P/PPOP 5.6 5.19 4.17 3.64 3.24 關注 7.15% 6.03% 5.98% 5.93% 5.88% P/B 1.4 1.27 1.13 1.01 0.90 次級 0.47% 0.45% P/A 0.1

82、 0.09 0.08 0.07 0.06 可疑 0.91% 0.93% 損失 0.19% 0.09% 利率指標利率指標 撥備覆蓋率 290.05% 310.13% 317.22% 337.11% 363.47% 凈息差(NIM) 2.49% 2.61% 2.50% 2.45% 2.42% 凈利差(Spread) 2.29% 2.75% 2.85% 2.95% 3.05% 資本狀況資本狀況 貸款利率 5.78% 5.84% 5.99% 6.14% 6.29% 資本充足率 12.55% 12.26% 11.29% 10.39% 9.54% 存款利率 1.69% 1.75% 1.80% 1.85%

83、1.90% 核心資本充足率 10.60% 10.48% 9.81% 9.16% 8.52% 生息資產收益率 4.60% 4.94% 5.09% 5.24% 5.39% 資產負債率 92.74% 92.61% 92.75% 92.73% 92.62% 計息負債成本率 2.31% 2.19% 2.24% 2.29% 2.34% 其他數據其他數據 盈利能力盈利能力 總股本(億) 50.00 55.56 55.56 55.56 55.56 ROAA 0.90% 0.90% 0.86% 0.83% 0.81% ROAE 12.86% 12.57% 12.00% 11.64% 11.34% 撥備前利潤率

84、1.83% 1.89% 2.03% 2.06% 2.09% 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及

85、其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械?/p>

86、信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此

87、意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲

88、跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：