《學大教育-公司研究報告-個性化輔導享受賽道紅利全日制培訓注入新動能-240807（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《學大教育-公司研究報告-個性化輔導享受賽道紅利全日制培訓注入新動能-240807（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0808月月0707日日優于大市優于大市學大教育（學大教育（000526.SZ000526.SZ）個性化輔導享受賽道紅利，全日制培訓注入新動能個性化輔導享受賽道紅利，全日制培訓注入新動能核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告社會服務社會服務教育教育證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟0755-821508090755- S0980511040003S0980513100003證券分析師：張魯證券分析師：張魯010-S0980521120002基礎數據投資評級優于大市(

2、維持)合理估值72.99-77.89 元收盤價61.94 元總市值/流通市值7633/7372 百萬元52 周最高價/最低價70.00/25.24 元近 3 個月日均成交額114.32 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告學大教育（000526.SZ）-2024 年二季度業績預告區間中值同比增長 28%，股權激勵穩步推進 2024-07-08學大教育（000526.SZ）-盈利能力顯著改善，季末合同負債趨勢向好 2024-04-29學大教育（000526.SZ）-預計歸母凈利潤中值為 1.48 億，行業高景氣度再確認 2024-02-01學大教育（000526.

3、SZ）-業務淡季逆勢盈利，高景氣度再驗證2023-10-30學大教育（000526.SZ）-傳統培訓業務基本盤穩定，職教布局具備想象空間 2023-07-13學大創始人金鑫出任董事長學大創始人金鑫出任董事長，聚焦教育主業再謀新發展聚焦教育主業再謀新發展。公司2001 年成立，深耕K12 學科培訓，是國內領先的個性化教育龍頭?！半p減”后剝離 K9 業務，營收業績受較大沖擊，但受益于高中業務（2023 年收入占比 80%）韌性及積極拓展復讀、職教等業務，公司 2023 年基本面大幅改善，實現營收 22.1 億元（2020 年的 91%），歸母凈利潤 1.5 億元（2020 年的 350%）。201

4、6 年學大教育回歸 A 股后，上市公司董事長由原實控人紫光集團人員擔任。學大教育創始人金鑫通過增持股份 2021 年成為實控人，并于 2024年正式出任董事長，管理機制理順后有望激發更強經營主動性。高中學科培訓高中學科培訓:供給出清而牌照準入，頭部集中趨勢確定。供給出清而牌照準入，頭部集中趨勢確定。2021年“雙減”政策后行業供給大幅出清，教育部 2022 年2 月數據顯示，線下義務教育學科培訓機構出清92%，一體化辦學模式下高中培訓機構預計同樣出清，且高中停止審批新牌照。而需求端，普高在校人數高增（2023年較2018年提升429萬至2804 萬），高考升學競爭推動參培率上升（2023 年預

5、計21%），呈現“供給出清-需求旺盛”格局。據測算2023 年高中學科培訓市場規模約1372億元（個性化輔導約占27%），CR3 約6.7%，考慮到存量牌照經營的監管現狀，龍頭有存量牌照及擴產能力優勢，行業預計進一步向頭部集中。未來看點未來看點：1 1）高中個性化學科培訓高中個性化學科培訓：核心業務，教師產能擴張+穩步提價帶動，參培人數穩步提升，預計24-26 年分別實現收入23.3/29.5/36.1億元，預估凈利潤貢獻為2.1/2.6/3.2億元；2 2）全日制培訓全日制培訓：我們測算2023年全國高考復讀群體200-300 萬，公司積極布局全日制培訓業務，已有30 個基地、覆蓋6000

6、余學生。24-26年收入有望達3.9/6.2/9.6億元，模式更優預計正在構筑新成長曲線，預估凈利潤貢獻為0.36/0.62/1.03億；3 3）中職學中職學校校：提供學科賦能并為其它業務形成流量池，已收購6 所學校，并托管、聯合辦學多所學校，預計2024 年收入1.0 億元/+270%，暫時為微利狀態。風險提示：風險提示：股東減持、政策趨嚴、行業競爭加劇、新業務拓展不及預期投資建議投資建議：公司個性化教育業務受益于“需求旺盛-供給出清”行業格局，短期盈利能力明顯改善，中長期份額提升邏輯順暢。此外全日制培訓業務構筑新成長曲線，結構性提升整體利潤率水平?？紤]到公司 2024 年中報業績預告范圍較

7、寬以及股權激勵行權費用，我們暫下調 2024-2026年歸母凈利潤為 2.52/3.33/4.34 億元（調整方向-9%/-8%/-9%），公司系 A 股業務質地最為優的教培標的，分部估值法測算目標市值為89.78-95.81 億元（對應 2025 年 PE 估值為 27-29x），按最新收盤價算漲幅為 18%-26%，維持“優于大市”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)1,7982,2133,0304,0265,179(+/-%)-28.9%23.1%36.9%32.9%28.

8、7%凈利潤(百萬元)11154252333434(+/-%)-102.0%1312.3%64.0%32.3%30.0%每股收益（元）0.091.262.062.733.55EBITMargin5.4%11.7%12.9%12.2%12.0%凈資產收益率（ROE）2.5%25.5%32.3%32.9%32.9%市盈率（PE）637.346.828.521.616.6EV/EBITDA67.732.328.922.517.8市凈率（PB）15.9311.919.227.105.46資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

9、證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概覽公司概覽：創始人新任董事長，個性化教育龍頭聚焦教育主業再進一步創始人新任董事長，個性化教育龍頭聚焦教育主業再進一步.5 5公司概覽：個性化教育龍頭，“雙減”后打造綜合性教育集團.5股權變更：紫光系股東逐漸退出，股權向金鑫集中.6股權激勵：首次授予的第一個解鎖期條件順利達成.8公司治理：金鑫新任上市公司董事長，資源有望傾斜支撐教育主業發展.9核心業務透視：傳統高中培訓網點與全日制培訓（含復讀）貢獻約 90%收入.10其他業務介紹：縱向延伸職業教育，跨界布局書店醫院.11高中學科培訓：供給出清后存量機構受益，強勁需求下參培率提升高中學科培訓：供給出

10、清后存量機構受益，強勁需求下參培率提升.1212政策回顧：“雙減”三年成效顯著，校外培訓機構門檻提高.12市場測算：普高在校人數增長、高考競爭烈度加劇，高中學科參培率提升.17競爭格局：腰、尾部機構大量出清，頭部集中邏輯仍在演繹途中.23未來看點：高中培訓演繹行業集中未來看點：高中培訓演繹行業集中，全日制培訓全日制培訓提升盈利能力，中職學校打開長期空間提升盈利能力，中職學校打開長期空間.2525未來看點 1：行業集中邏輯仍在演繹，教師團隊擴張，內生增長確定性強.25未來看點 2：提高全日制培訓等班課占比，盈利能力改善.26未來看點 3：中職學校打開職業教育布局想象空間.30財務分析財務分析：主

11、業恢復態勢良好，現金流改善加速還款主業恢復態勢良好，現金流改善加速還款.3636盈利預測盈利預測.3838假設前提.38未來 3 年業績預測.41盈利預測情景分析.41估值與投資建議估值與投資建議.4242投資建議：個性化輔導穩固，全日制培訓有望改善業務結構，維持“優于大市”評級.43風險提示風險提示.4444傳統業務政策風險.44股東破產處置風險.44股權激勵解鎖上市流通風險.44貸款償還風險.44疫情反復的風險.45行業競爭加劇風險.45課程及技術研發不及預期.45核心教師流失風險.45輿情風險.45附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.46469WbUcWeUeZ9WdXdX8OaO

12、7NpNpPpNtPfQnNuMjMnNwObRqQxONZoNzRMYrQsN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：學大教育發展歷程圖.5圖2：公司銀潤投資時期及紫光學大時期控股股東信息.7圖3：2024 年 7 月學大教育股權示意圖.8圖4：句象書店內的“句象”劇場.12圖5：句象書店閱讀室、會議室等收費情況.12圖6：雙減相關文件體系梳理.15圖7：截至 2024 年 7 月義務教育學段學科類輔導機構數量大幅壓減.15圖8：學大教育傳統的個性化教育業務主要作為機構向學生提供高中學科培訓服務.17圖9：2019 我國 K12 學科培訓市

13、場結構（單位：億元、%）.19圖10：2016-2020 年我國 K12 培訓市場規模數據（單位：億元）.19圖11：2022 年高中學科培訓市場規模測算過程示意圖.19圖12：2014-2023 年我國普通高中在校人數及增速.21圖13：2014-2023 年我國高中適齡人群及普通高中毛入學率.21圖14：2013-2024 年高考報名人數及普通高中應屆畢業生人數.21圖15：2013-2023 年我國本科招生數量及本科錄取率.21圖16：基礎教育各階段適齡人口數量（萬人）.22圖17：2017 年高中學科培訓市場各類班型占比.23圖18：2021-2023 年部分頭部企業全職教師人數.24

14、圖19：學大教育 2019-2024 年 7 月線下網點數量.25圖20：學大教育 2019-2023 教師人數及 2024 預計增長.25圖21：2016-2024Q1 學大教育、好未來、新東方公司層面毛利率及教育培訓服務費收入毛利率.26圖22：新東方及學大教育 2019-2023 年單網點創收.27圖23：新東方及學大教育 2019-2023 年單教師創收.27圖24：2017-2019 年及 2023 年學大教育個性化輔導、班組課占比.27圖25：學大教育全日制培訓（含復讀）主要分布在一二線城市.28圖26：學大教育、龍門教育毛利率、凈利率對比.29圖27：龍門教育 2015 年封閉式

15、全日制培訓業務營業成本構成.29圖28：2013-2024 年高三應屆畢業生與高考報名人數差值.30圖29：龍門教育及學大教育全日制培訓和在校學生數量對比.30圖30：學大教育職業教育細分領域介紹.31圖31：2018-2023 年中等職業教育學生人數.33圖32：2018-2023 年中職在校生占高中在校生比例.33圖33：2021 年的調查中，中職、高職生、家長、教師對職業教育的期望.33圖34：職業教育升學路徑圖示.34圖35：現有綜合高中與傳統模式學生學籍變化示意圖.35圖36：2016-2023 年公司營收、歸母凈利潤、營收同比.36圖37：2016-2023 年報表口徑各項業務收入

16、情況.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2017-2023 年報表口徑各項業務毛利率.37圖39：2017-2023 年銷售、管理、研發、財務費用率.37圖40：公司賬上計息負債規模（億元）及利率測算.37圖41：2016-2023 年公司資產負債率.37圖42：2021Q1-2024Q1 公司各季度營業收入及全年占比.38圖43：2021Q3-2024Q1 公司經營活動凈現金流.38圖44：2016-2023 年公司貨幣資金及交易性金融資產合計.38圖45：2016-2023 公司未分配利潤情況.38表1：上市公司償還 23.5 億元借款進度表

17、（單位：億元）.6表2：截至 2024 年 7 月金鑫實際控制的三家持股主體持有上市公司股權情況.7表3：2023 年限制性股票激勵計劃首次授予、預留授予登記分配情況.9表4：學大教育報表口徑對應業務拆解與 2023 各項目營收情況.9表5：首次授予的第一個解除限售期可接觸限售情況.9表6：董事會成員、監事、高管履歷.10表7：學大教育報表口徑對應業務拆解與 2023 各項目營收情況.11表8：子版塊業務介紹、收費情況及業務規模介紹.11表9：2018 年至今校外培訓相關政策文件梳理.14表10：2024 年校外培訓管理條例（征求意見稿）VS 2021 年“雙減政策”對比解讀.16表11：20

18、19 年全國分城鄉中小學生學科培訓參與率.18表12：2019 年全國分城鄉參培中小學生平均校外學科培訓支出（單位：元/年）.18表13：2017-2023 年 K12 校外培訓參與率及支出情況.20表14：2022-2032 年高中學科個性化培訓市場（含個人提供的培訓）規模測算.22表15：部分頭部教培企業高中學科類培訓收入及市占率雙減前后變化.23表16：高中培訓網點 2024-2026 年收入規模測算.26表17：全日制培訓與個性化輔導培訓模式對比.28表18：全日制培訓（含復讀）2024-2026 年收入規模測算.30表19：公司近年所收購的中職學校梳理.31表20：截至 2024 年

19、我國職業教育政策梳理.32表21：高職高考及普通高考對比.34表22：中職學校 2024-2026 年收入規模測算.34表23：部分省市綜合高中試點情況.35表24：公司收入業務拆分（單位：億元）.40表25：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.41表26：2023 至 2026 學大教育分部利潤拆分.42表27：可比公司估值表.43請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概覽公司概覽：創始人新任董事長創始人新任董事長，個性化教育龍個性化教育龍頭聚焦教育主業再進一步頭聚焦教育主業再進一步公司概覽：個性化教育龍頭，公司概覽：個性化教育龍頭，“雙減雙減”后打造綜合性教育

20、集團后打造綜合性教育集團學大教育深耕個性化教育學大教育深耕個性化教育 2323 載，為國內領先的個性化教育龍頭。載，為國內領先的個性化教育龍頭。學大教育前身是國內首家線上家教中介平臺家教網（），成立于 2001 年；家教網為學生家長與家教老師進行信息匹配，滿足學生的個性化輔導需求，在其中收取中介費。2004 年公共衛生事件得到解決，到家類家教服務需求迅速恢復，家教網明顯擴張，創始人金鑫等人籌劃公司未來發展，推動家教網向線下教育輔導機構轉型，開始自聘全職教師，自此便專注于為中、小學生提供個性化的課程輔導服務。經過 19 年深耕，2020 年公司業務已覆蓋全國 116 座城市、設有 581 所學習

21、中心，教師團隊超過 6000 人，是國內領先的個性化教育龍頭。當年公司實現營收 24.30 億元，歸母凈利潤 0.44 億元。響應響應“雙減雙減”政策要求政策要求，公司進行業務板塊調整公司進行業務板塊調整，停止開展義務教育階段在線學停止開展義務教育階段在線學科教育培訓業務科教育培訓業務。2021 年“雙減”落地，明確面向義務教育系統的學科類培訓機構需要登記為非營利性機構，要求不再審批新的學科類培訓機構，并將針對線上學科類培訓機構采取審批機制，同時堅決壓減學科類培訓機構數量。公司響應政策要求，縮減相關業務規模和人員、關停校區，教師人數縮減至 3498 人。受業務板塊調整及疫情影響，盡管當年營收仍

22、實現增長至 25.29 億元，但歸母凈利潤虧損 5.36 億元。受益于高中業務韌性與新業務拓展受益于高中業務韌性與新業務拓展，20232023 年公司收入業績迎來大幅改善年公司收入業績迎來大幅改善。受益于高中個性化輔導業務韌性，以及公司積極向外拓展全日制培訓（含復讀）、職業教育等業務帶來的增長，2023 年公司基本面迎來大幅改善，實現收入 22.13 億元，圖1：學大教育發展歷程圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6達到 2019 年的 74%，達到 2020 年的 91%；實現歸母凈利潤 1.54 億元，達到 201

23、9年的 1100%，達到 2020 年的 350%。隨經營環境改善，公司教師團隊重新擴張至3215 人，保留 240 余家健康度較高的網點。股權變更：紫光系股東逐漸退出，股權向金鑫集中股權變更：紫光系股東逐漸退出，股權向金鑫集中上市公司通過借款收購學大教育集團上市公司通過借款收購學大教育集團，但原計劃用于置換借款的定增方案未通過但原計劃用于置換借款的定增方案未通過證監會審批，由此背負巨額負債，證監會審批，由此背負巨額負債，2017-20192017-2019 年擬重新置出學大教育集團。年擬重新置出學大教育集團。上市公司前身為廈門海洋漁業開發公司，歷史上曾多次更改上市公司名稱（廈海發-旭飛實業-

24、好時光-旭飛投資-銀潤投資-紫光學大-學大教育），主營業務也經由多次轉型最終變更為 K12 教育培訓。銀潤投資時期（2011 年至 2015 年），上市公司業績表現不佳，計劃通過資產重組改善業績，于 2016 年向控股股東紫光卓遠借款 3.7 億美元（約 23.5 億人民幣），并以 3.6 億美元對價完成對學大教育集團的私有化收購，計劃后續通過非公開發行股票募集資金來置換借款。然而該定增方案未通過證監會審批而終止，上市公司由此背負大量借款。2017 年 3 月金鑫宣布辭去上市公司副董事長、董事及總經理職位，集中精力運營學大教育集團。2017-2019 年上市公司三次籌劃重大資產收購計劃，均涉及

25、置出學大教育條款，但最終三次計劃均未成行。截至 2024 年 7 月 24 日，上市公司累計償還本金與利息合計 19.51 億元，剩余本金 3.99 億元待償還。表1：上市公司償還 23.5 億元借款進度表（單位：億元）待償本金余額當期償還本金當期期內支付利息2016 年 5 月 24 日23.50-2016 年 12 月 31 日18.505.0-20162016 年小計年小計5.05.00.000.002017 年 5 月 23 日18.50-0.802017 年 12 月 27 日18.150.40.0120172017 年小計年小計0.40.40.810.812018 年 5 月 23

26、 日18.15-0.7920182018 年小計年小計-0.790.792019 年 5 月 23 日18.15-0.792019 年 10 月 17 日17.450.70.012019 年 11 月 22 日16.051.40.032019 年 12 月 4 日15.750.30.0120192019 年小計年小計2.42.40.840.842020 年 1 月 21 日15.550.20.012020 年 4 月 17 日15.450.10.002020 年 5 月 22 日15.45-0.6720202020 年小計年小計0.30.30.690.692021 年 6 月 8 日11.15

27、4.30.6720212021 年小計年小計4.34.30.670.672022 年 7 月 4 日11.15-0.422022 年 7 月 14 日11.050.1-2022 年 8 月 1 日10.930.1-2022 年 9 月 29 日10.630.3-20222022 年小計年小計0.50.50.420.422023 年 3 月 30 日10.280.4-2023 年 6 月 30 日10.140.10.032023 年 7 月 10 日7.143.0-2023 年 7 月 31 日6.540.6-2023 年 11 月 29 日6.140.4-2023 年 12 月 29 日6.1

28、4-0.232022023 3 年小計年小計4.54.50.260.262024 年 3 月 8 日5.640.5-2024 年 4 月 15 日4.641.0-2024 年 5 月 5 日3.990.7-20242024 年截至年截至 7 7 月月 2424 日小計日小計2.22.2-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：公司銀潤投資時期及紫光學大時期控股股東信息資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理學大教育創始人金鑫通過二級市場增持上市公司股票學大教育創始人金鑫通過二級市場增持上市公司股票、協議轉

29、讓及定向增發協議轉讓及定向增發，重重新成為上市公司實控人新成為上市公司實控人，學大教育集團歸屬逐漸明朗學大教育集團歸屬逐漸明朗。自 2019 年 8 月底至今，金鑫通過天津安特不斷自二級市場增持上市公司股票，截至 2020 年 5 月 14 日，天津安特直接持有上市公司股票 1059 萬股；同時，2019 年 11 月 29 日，天津安特通過協議轉讓方式受讓銀潤控股、銀潤投資所持有的椰林灣 100%的股權，即通過椰林灣間接持有上市公司股票 1244 萬股，截至 2020 年 7 月 19 日，天津安特直接及間接持股比例合計達 23.94%，金鑫重回總經理職位。2021 年 4 月，金鑫實際控制

30、的天津晉豐通過現金認購非公開發行的股份共 600 萬股，至此金鑫通過以上三家合計持有紫光學大 2903 萬股股份，占當時上市公司總股本的 24.65%，成為上市公司實際控制人。截至 2024 年 4 月 27 日，金鑫通過天津晉豐、天津安特、天津瑜安合計持有上市公司 3004 萬股，持股比例合計為 24.84%。表2：截至 2024 年 7 月金鑫實際控制的三家持股主體持有上市公司股權情況持股主體持股主體 持股方式持股方式交易期間交易期間交易數量交易數量占股本比例占股本比例天津安特天津安特集中競價交易集中競價交易2019 年 8 月 28 日-2019 年 8 月 30 日581,5580.5

31、%2019 年 9 月 2 日-2019 年 9 月 30 日3,680,2073.0%2019 年 9 月 27 日-93（賣出）0.0%2019 年 11 月 20 日-2019 年 11 月 26 日543,1000.4%2019 年 12 月 18 日161,5000.1%2020 年 1 月 8 日-2020 年 1 月 9 日1,762,4361.4%2020 年 2 月 11 日-2020 年 2 月 28 日1,482,8601.2%2020 年 3 月 2 日-2020 年 3 月 13 日961,9010.8%2020 年 4 月 23 日-2020 年 4 月 30 日9

32、39,7000.8%2020 年 5 月 6 日-2020 年 5 月 7 日478,5030.4%小計小計10,591,6728.6%通過持有椰林灣通過持有椰林灣 100%100%股權間接持有上市公司股權間接持有上市公司2019 年 11 月 29 日12,449,03210.1%天津晉豐天津晉豐 認購增發認購增發2021 年 3 月 17 日5,995,3284.9%天津瑜安天津瑜安 集中競價交易集中競價交易2022 年 1 月 26 日403,7000.3%2022 年 1 月 27 日896,1000.7%合計合計30,335,83224.6%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理

33、注：占股本比例按照 2024 年 6 月 28 日公告的總股本 123,224,709 股計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖3：2024 年 7 月學大教育股權示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：上市公司持股比例按照 2024 年 6 月 28 日公告的總股本 123,224,709 股計算；股東持股信息根據 2023 年年報披露統計紫光集團重組后處置上市公司股權紫光集團重組后處置上市公司股權，不排除未來會形成妥善處置的方案緩釋其對不排除未來會形成妥善處置的方案緩釋其對公司市值的沖擊。公司市值的沖擊。原公司控股股東的實控人紫光集團進入實

34、質合并重整流程，并于 2022 年 7 月完成破產重組。紫光卓遠、紫光通信、新紫光集團合計持有的學大教育股票數量為 2205 萬股（占總股本的 18.73%），重組后其全部移交至破產企業財產處置專用賬戶。2024 年第一季度報披露，紫光破產企業財產處置專用賬戶仍有公司 13.16%股份未得到處置，該部分權益歸屬于紫光集團債權人，未來可能出現債權人處置該部分股份或紫光出售/轉讓該部分股份以貨幣形式償還債權人的行為，由于該賬戶仍為公司賬面第一大股東，且數量較大，債權人或紫光的處置行為可能引發資本市場的擔憂。但我們考慮到金鑫對學大教育具有深厚感情、且實際持股 24.84%，不排除金鑫會積極參與處置方

35、案討論，并最終形成妥善處理。但總體來說該事項確實帶來一定潛在風險，后續建議持續關注處理方案的推出。股權激勵：首次授予的第一個解鎖期條件順利達成股權激勵：首次授予的第一個解鎖期條件順利達成首次授予：首次授予：2023 年 7 月，公司發布公告披露 2023 年限制性股票激勵計劃首次授予登記完成事項。此次向 412 人以 14.05 元/股的價格授予限制性股票合計 436.20萬股，占公告時公司股本總額的 3.70%；授予人中包含董事朱晉麗（15 萬股）、董秘崔志勇（10 萬股）、副總經理刁月霞（5 萬股）以及其他核心員工 409 人（406.2萬股）。預留授予預留授予：2023 年限制性股票激勵

36、計劃中計劃 110 萬股作為預留股份，該部分于 2024 年 6 月 19 日向 241 人以 14.05 元/股價格授予；授予人中董秘崔志勇（2 萬股）以及其他核心員工 240 人（108 萬股）。首次授予的首次授予的第一個解鎖第一個解鎖期條件順利達成。期條件順利達成。上市公司 2023 年實現凈利潤 1.68 億元，滿足首次授予第一個解除限售期對應的業績考核。剔除已離職及考核不合格的員工，此次共有 393 名員工持有的限制性股票可按計劃解除限制。后續股權激勵有望持續綁定核心員工。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9表3：2023 年限制性股票激勵計劃首次授

37、予、預留授予登記分配情況姓名姓名職務職務獲授數量獲授數量（萬股（萬股）占占對應輪次對應輪次授予數量的比例授予數量的比例占股本總額比例占股本總額比例首次授予朱晉麗董事153.44%0.12%崔志勇董事會秘書102.29%0.08%刁月霞副總經理51.15%0.04%其他核心員工（409 人）406.293.12%3.30%小計小計436.2436.2100%100%3.54%3.54%預留授予崔志勇董事會秘書21.82%0.02%其他核心員工（240 人）10898.18%0.88%小計小計110110100.00%100.00%0.89%0.89%合計合計546.2546.2100%100%4

38、.43%4.43%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：占股本比例按照 2024 年 6 月 28 日公告的總股本 123,224,709 股計算；股東持股信息根據 2023 年年報披露統計表4：學大教育報表口徑對應業務拆解與 2023 各項目營收情況解除限售安排解除限售安排業績考核條件業績考核條件解除限解除限制比例制比例首次授予首次授予第一個解除限售期2023 年凈利潤不低于 5,000 萬元30%第二個解除限售期2023 年-2024 年兩年的凈利潤累計不低于 13,000 萬元30%第三個解除限售期2023 年-2025 年三年的凈利潤累計不低于 25,000 萬元40%預留授

39、予預留授予第一個解除限售期2024 年的凈利潤不低于 8,000 萬元50%第二個解除限售期2024 年-2025 年兩年的凈利潤累計不低于 20,000 萬元50%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表5：首次授予的第一個解除限售期可接觸限售情況姓名姓名職務職務獲授數量獲授數量（萬股）（萬股）本次可解除限售數量本次可解除限售數量（萬股（萬股）占獲授數量的比例占獲授數量的比例朱晉麗董事154.530.00%崔志勇董事會秘書10330.00%刁月霞副總經理51.530.00%其他核心員工（390 人）391.6116.5829.77%合計合計421.6125.5829.79%資料來源：公司

40、公告，國信證券經濟研究所整理公司治理：公司治理：金鑫新任上市公司董事長，金鑫新任上市公司董事長，資源有望傾斜資源有望傾斜支撐教育主支撐教育主業發展業發展金鑫新任上市公司董事長金鑫新任上市公司董事長，經營話語權進一步提升經營話語權進一步提升。2024 年 4 月，上市公司董事會通過議案，選舉金鑫為公司第十屆董事會董事長。金鑫此次新任董事長，繼 2020年出任董事、2022 年續聘總經理后，經營話語權進一步提升。學大教育集團創始人回歸重掌大權，未來有望將更多資源傾斜至教育主業。職業教育專業人士就任獨立董事，支持職業教育發展。職業教育專業人士就任獨立董事，支持職業教育發展。上市公司第十屆董事會獨立董

41、事分別具備稅收籌劃、會計、職業教育領域專業知識。其中，長期關注職業教育發展的中華職教社（成立于 1917 年，由中國共產黨領導的具有“統戰性、教育性、民間性”的群眾團體）副總干事楊農此次擔任公司獨立董事，傳遞公司較為重視職業教育發展板塊，并希望引入外部人士提供專業指導意見的積極信號。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10表6：董事會成員、監事、高管履歷高管姓名高管姓名年齡年齡職位職位是否直接持有公司股票是否直接持有公司股票履歷履歷金鑫47董事長、董事、總經理無于 2001 年 9 月創辦學大教育創辦學大教育，2009 年至今任北京學大信息技術集團有限公司（學大

42、教育在紐交所上市時 VIE 結構中承接國內網點、學校資產的公司）董事長、總裁總經理；2016 年至今任學成世紀(北京)信息技術有限公司（VIE 結構中實控人在境外的、用以協議控制學大信息的公司），執行董事，總裁（暨總經理）。廖春榮60董事無2020 年至 2025 年任上海銀潤控股銀潤控股(集團集團)有限公司董事長有限公司董事長，銀潤控股集團有限公司(澳門)董事長，浙江臺州椰林灣投資策劃有限公司董事長，總經理。朱晉麗51董事公司 2023 年限制性股票股 權激勵計劃首次授予 15 萬股股票2005 年開拓太原市場，任學大教育太原分公司總經理任學大教育太原分公司總經理；2013 年 7 月調任公

43、司子公司學大教育集團總部，任教管部高級總監；2015 年 5 月-2021 年 4 月任公司子公司學大教育集團教研資源管理中心負責人；2017 年 9 月-2020 年 8 月兼管學大教育集團人力資源管理中心；2020 年 3 月至今任公司子公司學大教育江蘇大區總經理，全面負責區域運營管理工作。王震50獨立董事無具有中國注冊稅務師、會計師資格。北京國家會計學院特聘客座教授、中國稅收籌劃稅收籌劃研究會理事、中國商業會計學會理事，河北地質大學會計學院稅收籌劃稅收籌劃研究中心主任。Zhang Yun47獨立董事無于 2003 年至 2009 年，任杜克大學富夸商學院會計會計助理教授；2009 年至

44、2015 年,任喬治華盛頓大學會計系會計學會計系會計學助理教授；2015 年至今，任喬治華盛頓大學會計系會計系終身會計副教授。楊農62獨立董事無原任中華職業教育社黨組成員中華職業教育社黨組成員，副總干事，杭州市錢江特聘專家，北京師范大學珠海分校特聘教授，杭州師范大學職業教育研究所專家顧問，長期關注職業教育，民辦職業教長期關注職業教育，民辦職業教育生存與發展問題。育生存與發展問題。何俊梅53監事會主席無現任紫光集團紫光集團有限公司職工監事、基金業務風控總監，西藏紫光卓遠股權投資有限公司監事，北京紫光資本管理有限公司監事、公司控股股東西藏紫光卓遠股權投資有限公司監事，擔任西藏紫光卓遠股權投資有限公

45、司一致行動人紫光集團有限公司職工監事、基金業務風控總監。李娟43監事無曾任職于中公教育咨詢有限公司申論研究院，后于后于 20112011 年年 5 5 月加入公司子公司學大教育月加入公司子公司學大教育集團法務部集團法務部，現任子公司學大教育集團合規中心高級法務經理、子公司學成世紀（北京）信息技術有限公司監事。湯文昊34職工代表監事無2014 年至今曾先后擔任北京華勝天成科技股份有限公司法務專員及證券事務代表證券事務代表職務。于 2018 年 10 月加入公司擔任證券事務經理，自 2019 年 8 月起擔任公司職工代表監事。刁月霞43副總經理公司 2023 年限制性股票股 權激勵計劃首次授予 5

46、 萬股股票自 2006 年 7 月至 2014 年 1 月任職于新華聯集團，歷任新華聯文化旅游發展股份有限公司證券事務部副經理，經理；20142014 年年 2 2 月至月至 20162016 年年 2 2 月任職于紫光集團有限公司月任職于紫光集團有限公司，歷任資產運營部助理總經理及投資管理部高級投資經理；2016 年 2 月至今擔任公司副總經理，并曾擔任公司董事會秘書,董事。張磊52財務負責人無于 1994 年 7 月參加工作，曾任大華會計師事務所安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）上海分所審計經理、中瑞岳華會計師事務所（特殊普通合伙）上海分所質量監管部負責人、上海海脈德創業投資管理有限公司

47、風控及財務負責人；于于 20222022 年年 7 7 月加入學大月加入學大（廈門）教育科技集團股份有限公司擔任財務總監。（廈門）教育科技集團股份有限公司擔任財務總監。崔志勇40董事會秘書公司 2023 年限制性股票股 權激勵計劃首次授予 10 萬股股票于 2018 年 5 月至 2020 年 5 月就職于佳沃食品股份有限公司，任董事會秘書、副總經理；于 2020 年 6 月加入子公司學大教育集團總裁辦。子公司學大教育集團總裁辦。崔志勇先生自 2021 年 8 月至今擔任學大（廈門）教育科技集團股份有限公司董事會秘書。吳勝武50（已離任）董事長無曾任寧波市海曙區人民政府區長，寧波市信息產業局局

48、長，國家工業和信息化部電子信息司副書記，副司長等職務?，F擔任紫光集團有限公司全球執行副總裁?，F擔任紫光集團有限公司全球執行副總裁。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理核心業務透視：傳統高中培訓網點與全日制培訓（含復讀）貢獻核心業務透視：傳統高中培訓網點與全日制培訓（含復讀）貢獻約約 90%90%收入收入根據上市公司 2023 年年報披露，目前公司共有四大主要業務板塊，分別為教育培訓服務費收入、房屋租賃收入、設備租賃收入、其他，對應收入占比為96.2%/0.4%/0.3%/3.1%，教育培訓服務費收入來源于上市公司核心資產學大教育。具體來看教育培訓服務費收入，我們按照商業模式的差異性將其進

49、一步拆分為四個子板塊，分別為傳統高中培訓網點傳統高中培訓網點、全日制培訓全日制培訓（含復讀含復讀）、中職學校及全日中職學校及全日制雙語學校（學歷教育），制雙語學校（學歷教育），據我們測算，2023 年四個子版塊的營收占比分別為80.0%/10.0%/1.2%/5.0%。收入端，以課外培訓形式開展的傳統高中培訓網點及全日制培訓（含復讀）仍是公司主要的收入貢獻來源，合計占比近 90%，“雙減”請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11后作為轉型方向發展的學歷學校板塊（中職、全日制雙語學校）仍在起步階段，占比未來仍有較大提升空間。表7：學大教育報表口徑對應業務拆解與 2

50、023 各項目營收情況報表口徑報表口徑對應業務對應業務20232023 年收入年收入20232023 年營收占比年營收占比教育培訓服務費收入教育培訓服務費收入傳統高中培訓網點約 17.9 億80.0%全日制培訓（含復讀）約 2.2 億10.0%中職學校約 0.3 億1.2%全日制雙語學校（學歷教育）約 1.1 億5.0%小計小計約約 21.521.5 億億96.2%96.2%房屋租賃收入房屋租賃收入房屋租賃約 700 萬0.4%設備租賃收入設備租賃收入設備租賃約 500 萬0.3%其他其他約 5400 萬3.1%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：表中報表口徑收入資料來源于公司公告

51、。傳統高中培訓網點、全日制培訓（含復讀）、中職學校、全日制雙語學校（學歷教育）收入情況為國信社服測算所得表8：子版塊業務介紹、收費情況及業務規模介紹子版塊子版塊內容內容介紹介紹高中培訓高中培訓傳統高中傳統高中培訓網點培訓網點業務介紹為高中生提供以升學為目的的個性化輔導教育服務，有個性化輔導和小班組有個性化輔導和小班組（每班每班 3-63-6 人人）兩種班兩種班型型，個性化輔導仍是主要的班型個性化輔導仍是主要的班型，占培訓網點收入的大部分占培訓網點收入的大部分。由于公司所主打的個性化輔導產品具備短期內輔導突擊提分的屬性，且目前國內學年期末考試、高考等考試主要集中在第二季度，因此二季度一般是該項業

52、務確認收入的旺季。收費情況單價 330-350330-350 元元/課時課時業務規模已在全國已在全國 100100 余座城市布局余座城市布局 246246 余個網點余個網點，較“雙減”前峰值覆蓋 140 座城市有所下滑全日制培訓全日制培訓（含復讀）（含復讀）業務介紹針對中高考復讀生中高考復讀生、藝考生、普通高三學生提供封閉式的高考文化課全日制寄宿培訓服務，以精品以精品小班模式小班模式（每班每班 15-2515-25 人人）為主為主，針對有進一步輔導需求的學生可以額外提供個性化輔導輔導服務。教學形式與學生在普通高中上課的形式基本一致，與普通高中的區別在于培訓基地無法提供學歷。收費情況學費、學雜費

53、、住宿費、餐費學費、學雜費、住宿費、餐費合計 80000-100000 元/年，分數達高優線以上的會有相應減免業務規模已布局已布局 3030 余個全日制培訓（含復讀），覆蓋學生余個全日制培訓（含復讀），覆蓋學生 60006000 余人余人學歷教育學歷教育中職學校中職學校業務介紹通過聯合辦學聯合辦學、托管辦學托管辦學、投資辦學投資辦學等方式，開展以中職教育為主的職業學歷教育，向學生收取學費、學雜費、住宿費、餐費等。校內除去提供傳統的職業技能培訓課程外，還為中職學生提供文化課服務助力中職學生升學（通過參加普通高考或春季職教高考等途徑）。公司還通過布局高職院校及產教融通，進一步貫通中職學生升學路徑收

54、費情況學費、學雜費、住宿費、餐費合計約學費、學雜費、住宿費、餐費合計約 1500015000 元元/年年業務規模截至 2024 年 7 月，已經收購了已經收購了 5 5 所學校、托管運營所學校、托管運營 2 2 所學校，在校學生人數約所學校，在校學生人數約 40004000 人。人。全日制雙語學校全日制雙語學校（學歷教育）（學歷教育）商業模式通過自建、托管辦學自建、托管辦學的形式開辦全日制雙語學校（學歷教育）收費情況據測算各學段收費平均約各學段收費平均約 4 4 萬元萬元/年年業務規模已在浙江寧波、遼寧大連開辦浙江寧波、遼寧大連開辦 3 3 所學校所學校，并于 2024 年初中選駐馬店市第五高

55、級中學（籌）招引投資運營合作單位資料來源：公司公告、學大教育各地培訓基地、學大教育公眾號、中職學校招生簡章，國信證券經濟研究所整理其他業務介紹：縱向延伸職業教育，跨界布局書店醫院其他業務介紹：縱向延伸職業教育，跨界布局書店醫院高職、產教融合、職業教育培訓等職業教育板塊內容：高職、產教融合、職業教育培訓等職業教育板塊內容：1 1）高等職業教育高等職業教育方面方面已成功對接高等職業教育學校，更多的會以產業學院或獨立學院的方式進行合作開展，但還未形成明顯的收入。該業務主要是為打通中高職教學歷升學，在中職教育進入到一個較大體量后，能幫助學生通過對口升學方式縱向提升學歷；2 2）產教產教請務必閱讀正文之

56、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12融合融合方面發揮與老控股股東紫光集團的合作優勢，合作探索集成電路領域的產教融合，未來也會根據國家戰略需要進一步探索新能源、雙碳、人工智能等方向；3 3）職業教育培訓職業教育培訓不提供學歷教育、而是輔導受教育者參加職業證書考試、提高職業技能的培訓業務。傳統的職業證書培訓競爭較為激烈，已有眾多玩家布局。公司計劃在未來新職業、新要求出現后，開發新的等級證書、資質證書。句象書店句象書店是學大教育集團探索布局的服務“全民閱讀”戰略的創新業態，集圖書借閱、銷售、共享閱讀、兒童成長、輕食咖啡、文化沙龍、潮玩文創、閱讀導引于一體，旨在打造沉浸式文化消費空

57、間和多元化生活場景?，F階段已在北京、深圳、成都、武漢開設了合計 10 家門店。書店內布設有眾多大小規模不同的獨立隔間，目前向公眾開放并按小時收取場地費，后期如有需要可轉化成輔導培訓場景。圖4：句象書店內的“句象”劇場圖5：句象書店閱讀室、會議室等收費情況資料來源：界非界 Design，成都句象，國信證券經濟研究所整理資料來源：句象書店，國信證券經濟研究所整理醫教醫教康領域康領域：孤獨癥、自閉癥的青少年人群規模擴大，需要醫學級別的外部輔助。學大布局醫教融合領域，其初心是為孤獨癥、多動癥、抽動癥、ADHD 的孩子提供個性化康復管理方案，為青少年的健康保駕護航。在河南開設的千翼醫院已與近50 家億元

58、和康復機構達成深度合作，為超過 500 萬名兒童提供測評及訓練服務。高中學科培訓高中學科培訓：供給出清后存量機構受益供給出清后存量機構受益，強強勁需求下參培率提升勁需求下參培率提升政策回顧：政策回顧：“雙減雙減”三年成效顯著，校外培訓機構門檻提高三年成效顯著，校外培訓機構門檻提高20182018 年起教培行業政策逐漸收緊，年起教培行業政策逐漸收緊，20212021 年年“雙減雙減”文件落地，學科類培訓面臨文件落地，學科類培訓面臨空前力度、持續高壓?？涨傲Χ?、持續高壓。近年來，我國針對教培行業實施了一系列重大政策調整，以回應社會對教育公平、減輕學生負擔和規范教育培訓市場的強烈需求。2018 年，

59、全國教育大會召開，會上強調要堅決克服唯分數的頑瘴痼疾，同年教育部等相關部委密集出臺關于加快推進校外培訓機構專項治理工作的通知、國務院辦公廳關于規范校外培訓機構發展的意見、關于切實做好校外培訓機構專項治理整改工作的通知、關于印發中小學生減負措施的通知等文件，從辦學資請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13質、教學內容等方面對課外培訓機構進行規范。而 2021 年 7 月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，“雙減”文件落地后，學科類培訓面臨空前力度、持續高壓的監管?！半p減雙減”文件措辭嚴厲文件措辭嚴厲、措施

60、有力措施有力，且后續有一系列配套政策文件落實規范要求且后續有一系列配套政策文件落實規范要求，對學科類培訓機構全方面加強監管：對學科類培訓機構全方面加強監管：1 1）從從“雙減雙減”文件本身來看，文件從辦學主體、辦學性質、資質許可等方面壓文件本身來看，文件從辦學主體、辦學性質、資質許可等方面壓減學科類培訓機構數量減學科類培訓機構數量。具體在辦學主體方面，文件嚴禁學科類培訓機構資本化，禁止上市公司通過股票市場融、投資學科類培訓機構，禁止外資通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構；要要求各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構求各地不再審批新

61、的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構（高中參照執高中參照執行），現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。行），現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構。2 2）為落實雙減文件中的分類管理，加強對學科類培訓機構管理、防止機構）為落實雙減文件中的分類管理，加強對學科類培訓機構管理、防止機構“隱隱形變異形變異”規避監管規避監管，相關部門出臺了更詳細的分類鑒別指南相關部門出臺了更詳細的分類鑒別指南。在“雙減”文件落地后，管理部門出臺了教育部辦公廳關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知、義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南、進一步加強學科類隱形變異培訓防范治理工作的意見等文

62、件，主要從培訓目的、培訓內容、培訓方式、評價方式等維度進行綜合考量，對義務教育校外培訓機構“學科類”項目鑒別管理，體現壓減學科類培訓機構“不留死角”的決心。3 3）經營管理上重視資金安全和消防安全，提高教培機構實際運營門檻，同時為）經營管理上重視資金安全和消防安全，提高教培機構實際運營門檻，同時為維護教育公平維護教育公平，指導定價指導定價。資金安全方面資金安全方面，2023 年 3 月印發校外培訓機構財務管理暫行辦法，要求不得一次性收取或變相收取時間跨度超過 3 個月/60 課時的費用，并且要求預收費交由銀行托管，改變由培訓機構單方控制預收費資金的狀況，同時也對培訓機構現金流提出更高要求。消防

63、安全方面消防安全方面，2022 年 5 月印發校外培訓機構消防安全管理九項規定的通知，要求同一時段內生均培訓用房建筑面積3，提高教培機構場地門檻。定價方面，定價方面，2021 年 9 月印發關于加強義務教育階段學科類校外培訓收費監管的通知，提出義務教育階段線上和線下學科類校外培訓收費屬于非營利性機構收費，依法實行政府指導價管理，由政府制定基準收費標準和浮動幅度，上浮不得超過 10%。4 4）20232023 年年 8 8 月出臺校外培訓行政處罰暫行辦法，月出臺校外培訓行政處罰暫行辦法，加加強和規范校外培訓行政強和規范校外培訓行政處罰工作，處罰工作，通過法治方式深化校外培訓治理、對違反“雙減”及

64、相關文件精神的行為以處罰形成警示震懾。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表9：2018 年至今校外培訓相關政策文件梳理頒布時間頒布時間文件名文件名主要內容主要內容2018 年 3 月關于加快推進校外培訓機構專項治理工作關于加快推進校外培訓機構專項治理工作的通知的通知強調了各地教育行政部門需高度重視校外培訓機構專項治理工作，明確責任強調了各地教育行政部門需高度重視校外培訓機構專項治理工作，明確責任，出臺具體方案，組織摸排，準確把握政策，并要求在 4 月中旬前向社會公布各省的工作方案。通知中還提到，要通過多種途徑對校外培訓機構進行全面摸排，建立工作臺賬，逐一進

65、行整改落實。2018 年 8 月國務院辦公廳關于規范校外培訓機構發展國務院辦公廳關于規范校外培訓機構發展的意見的意見是第一個國家層面規范校外培訓機構發展的系統性文件，提出了依法規范、分類管第一個國家層面規范校外培訓機構發展的系統性文件，提出了依法規范、分類管理理、綜合施策綜合施策、協同治理的工作原則協同治理的工作原則。明確了設置標準、審批登記、培訓行為規范、監督管理等方面的具體措施，以減輕學生過重課外負擔，維護良好教育生態。2018 年 9 月關于切實做好校外培訓機構專項治理整改關于切實做好校外培訓機構專項治理整改工作的通知工作的通知指出校外培訓機構專項治理工作已進入全面整改階段，要求增強整改

66、工作的緊迫感增強整改工作的緊迫感，完善校外培訓機構設置標準，加快整改進度，確保年底前完成整改任務。強調了對學科類培訓的備案審核、教師資格條件的嚴格掌握，以及整改信息的通報制度。2018 年 12 月教育部等九部門關于印發中小學生減負措教育部等九部門關于印發中小學生減負措施的通知施的通知涵蓋了規范學校辦學行為、嚴格校外培訓機構管理、家庭履行教育監護責任以及強嚴格校外培訓機構管理、家庭履行教育監護責任以及強化政府管理監督等方面化政府管理監督等方面，目的是切實減輕中小學生過重學業負擔，促進學生健康成長2019 年 7 月教育部等六部門關于規范校外線上培訓的教育部等六部門關于規范校外線上培訓的實施意見

67、實施意見要求校外線上培訓機構在取得相關證照后，向省級教育行政部門提交備案材料，包要求校外線上培訓機構在取得相關證照后，向省級教育行政部門提交備案材料，包括括 ICPICP 備案、電信業務經營許可、課程介紹、教學安排、招生簡章等備案、電信業務經營許可、課程介紹、教學安排、招生簡章等。2020 年 2 月關于進一步規范和加強疫情防控期間在線關于進一步規范和加強疫情防控期間在線教育工作的通知教育工作的通知針對新冠肺炎疫情期間在線教育的規范提出了要求，包括加強在線教育資源的內容加強在線教育資源的內容審核審核，規范校外線上培訓活動，確保線上教育活動健康有序。2020 年 10 月關于進一步加強和改進新時

68、代學校美育工關于進一步加強和改進新時代學校美育工作的意見作的意見強調不得將校外培訓成績作為評價學生美育素質的依據不得將校外培訓成績作為評價學生美育素質的依據2021 年 7 月關于進一步減輕義務教育階段學生作業負關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見擔和校外培訓負擔的意見嚴禁學科類培訓機構資本化嚴禁學科類培訓機構資本化，禁止上市公司通過股票市場融禁止上市公司通過股票市場融、投資學科類培訓機構投資學科類培訓機構，禁止外資通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參禁止外資通過兼并收購、受托經營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學科類培訓機構；機構

69、性質方面，僅能選擇非營利性性質；要求各地不再審批新股學科類培訓機構；機構性質方面，僅能選擇非營利性性質；要求各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構。的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構。2021 年 7 月教育部辦公廳關于進一步明確義務教育階教育部辦公廳關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知明確了義務教育階段校外培訓中學科類和非學科類的管理范圍，包括道德與法治、道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語、物理、化學、生物等學科按照學科類管理語文、歷史、地理、數學、外語、物理、化學、生物等學科按照學科類管理，而體育、

70、藝術、綜合實踐活動等按照非學科類管理。2021 年 8 月民政部辦公廳關于進一步加強校外培訓機民政部辦公廳關于進一步加強校外培訓機構登記管理的通知構登記管理的通知要從嚴審查各類培訓機構的章程，堅持校外培訓機構的公益屬性，嚴禁違規開展學從嚴審查各類培訓機構的章程，堅持校外培訓機構的公益屬性，嚴禁違規開展學科類培訓?？祁惻嘤?。要嚴格管理措施，加強校外培訓機構年度檢查、財務抽查、信用管理和執法監察，對于存在超出業務范圍開展學科類培訓、違反財務管理制度、內部管理對于存在超出業務范圍開展學科類培訓、違反財務管理制度、內部管理混亂、侵占私分校外培訓機構資產等違反社會組織登記管理法規情形的機構，依法混亂、侵

71、占私分校外培訓機構資產等違反社會組織登記管理法規情形的機構，依法從嚴從重從快處理。從嚴從重從快處理。2021 年 11 月義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南南制定了校外培訓項目分類鑒別的指南制定了校外培訓項目分類鑒別的指南，明確了適用范圍、基本原則、鑒別依據和實施要求，以加強對義務教育階段校外培訓機構“學科類”項目的鑒別管理。2021 年 9 月關于加強義務教育階段學科類校外培訓收關于加強義務教育階段學科類校外培訓收費監管的通知費監管的通知提出義務教育階段線上和線下學科類校外培訓收費屬于非營利性機構收費，依法實依法實行政府指導價管理，行政府指導價管理，由政府

72、制定基準收費標準和浮動幅度，上浮不得超過 10%。2022 年 5 月校外培訓機構消防安全管理九項規定校外培訓機構消防安全管理九項規定規定了校外培訓機構消防安全管理的具體要求規定了校外培訓機構消防安全管理的具體要求，包括落實消防安全主體責任、規范場所消防安全設置、嚴格火災危險源管理、嚴格消防安全疏散條件等，以預防火災事故，保障學生和從業人員安全。2022 年 11 月關于規范面向中小學生的非學科類校外培關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見訓的意見明確非學科類培訓機構的設置標準設置標準、準入流程準入流程、日常運營規范日常運營規范、以及日常監管措施以及日常監管措施。要求培訓機構須依法取得行

73、政許可后進行法人登記，強調培訓內容應符合教育規律，不得與中小學校教學時間沖突，收費須明碼標價，且預收費用需進行風險管控。2022 年 11 月教育部辦公廳等十二部門關于進一步加強教育部辦公廳等十二部門關于進一步加強學科類隱形變異培訓防范治理工作的意見學科類隱形變異培訓防范治理工作的意見強調了對隱形變異培訓的預防，包括加強對重點場所和網站如居民樓、酒店、咖啡廳等的監管，以及對招聘網站、家教網的監管，禁止發布相關校外培訓招聘信息以及對招聘網站、家教網的監管，禁止發布相關校外培訓招聘信息。需要聚焦違規多發的場所和重要時間節點，如寒暑假、節假日等，以及以及“個性化輔個性化輔導導”“”“高端家政高端家政

74、”“”“眾籌私教眾籌私教”等重點問題，等重點問題，強化排查整治。鼓勵群眾參與監督，鼓勵群眾參與監督，建立健全投訴舉報工作制度，拓展問題線索來源，力爭不留治理死角建立健全投訴舉報工作制度，拓展問題線索來源，力爭不留治理死角。2023 年 3 月校外培訓機構財務管理暫行辦法校外培訓機構財務管理暫行辦法要求不得一次性收取或變相收取時間跨度超過不得一次性收取或變相收取時間跨度超過 3 3 個月個月/60/60 課時的費用，并且要求預課時的費用，并且要求預收費交由銀行托管收費交由銀行托管，改變由培訓機構單方控制預收費資金的狀況，同時也對培訓機構現金流提出更高要求2023 年 8 月校外培訓行政處罰暫行辦

75、法校外培訓行政處罰暫行辦法明確了校外培訓行政處罰的適用范圍，包括面向 3 周歲以上學齡前兒童、中小學生的校外培訓活動。規定了行政處罰的種類，如警告、通報批評、罰款、沒收違法所得、責令停止招收學員、吊銷許可證件等。強化了對違法行為的處罰力度，如擅自強化了對違法行為的處罰力度，如擅自舉辦校外培訓機構、未經審批有償開展學科類隱形變異培訓、擅自組織社會性競賽舉辦校外培訓機構、未經審批有償開展學科類隱形變異培訓、擅自組織社會性競賽活動等，將面臨重罰?；顒拥?，將面臨重罰。資料來源：教育部、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15“雙減雙減”一系列組合拳

76、成效顯著一系列組合拳成效顯著，義務教育階段學科類教培機構大幅出清義務教育階段學科類教培機構大幅出清?！半p減”三年，校外培訓明顯降溫，據全國校外教培監管平臺披露，截至 2024 年 7月，義務教育階段線下學科類培訓機構數量由原來的 12.4 萬個壓減至 4082 個，壓減率 97%，線上學科類培訓機構由原來的 263 個壓減至 33 個，壓減率 87%。25家上市公司均已完成清理整治，不再從事義務教育階段學科類培訓。圖7：截至 2024 年 7 月義務教育學段學科類輔導機構數量大幅壓減資料來源：全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺，國信證券經濟研究所整理注：“雙減”前數據來源于教育部校外教育培訓監

77、管司有關負責人，原文表述為“原 12.4 萬個義務教育階段線下學科類校外培訓機構壓減到 9728 個，壓減率為 92.14%，原 263 個線上校外培訓機構壓減到 34 個，壓減率為 87.07%”，我們分析該數據為 2021 年 7 月數據高中學科類培訓同樣被納入高中學科類培訓同樣被納入“雙減雙減”監管監管，但各地執行過程中監管嚴苛程度有差但各地執行過程中監管嚴苛程度有差異，實際上反映出總體監管相對溫和的態度。異，實際上反映出總體監管相對溫和的態度?！半p減”文件末尾注明“面向普通高中學生的學科類培訓機構管理，參照雙減文件有關規定執行”，實際上是要求高中學段教培機構同樣要接受以“雙減”精神指導

78、下的管理，暫停審批新的學科類培訓機構，在此過程中確有不合規的機構被清理。但在各地執行過程中，地方但在各地執行過程中，地方部門對于能否以營利性開展高中學科類培訓的理解有差異部門對于能否以營利性開展高中學科類培訓的理解有差異，部分區域監管較為嚴苛，如高途集團曾于 2021 年披露公司按照北京市政府要求暫停提供高中學科培訓圖6：雙減相關文件體系梳理資料來源：教育部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16服務，部分區域監管則相對溫和，據全國校外教培監管平臺數據，截至 2024 年 7月，全國有 2363 個營利性高中學科類培訓機構，而另一邊營利性

79、義務教育學科類培訓機構已清零。最新進展最新進展：20242024 年年 2 2 月月，教育部就教育部就校外培訓管理條例校外培訓管理條例（征求意見稿征求意見稿）公開征公開征求意見求意見，征求意見稿體現監管并未邊際趨嚴征求意見稿體現監管并未邊際趨嚴、且未出現且未出現“高中參照執行高中參照執行”的表述的表述。相關部門出臺校外培訓管理條例（征求意見稿），望通過立法形式鞏固“雙減”成果（“雙減”文件為意見，不具備法律強制力，而管理條例具有強制執行力）。在核心焦點義務教育學科培訓上，延續了“雙減文件”的強監管態度，如限制僅能選擇非營利性、控制培訓時段等。但新政定位校外培訓“成為學校教育的有益補充”、未限制

80、非學科類培訓以及高中學科培訓以市場化形式運營，則為校外培訓可持續發展更為清晰地指明了發展方向。表10：2024 年校外培訓管理條例（征求意見稿）VS 2021 年“雙減政策”對比解讀20242024 年年 2 2 月月20212021 年年 7 7 月月對比分析對比分析校外培訓管理條例校外培訓管理條例（征求意見稿）（征求意見稿）關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見和校外培訓負擔的意見新政策新政策起起草說明草說明征求意見稿征求意見稿明確了校外培訓成為學校教育有益補充的基本定位，明確了校外培訓公益性的基本原則明確了校外培訓成為學校教育有益

81、補充的基本定位，明確了校外培訓公益性的基本原則，明確了規范管理、提高質量、滿足多樣化文化教育需求的目標導向，明確了平衡機構、家長、學生、學校等各方權利義務關系并保障各方合法權益的立法價值，進一步完善了校外培訓管理制度。征求意見稿在推進依法管理的同時，正視家長的合理培訓需求，提出鼓勵、支持少年宮、科技館、博征求意見稿在推進依法管理的同時，正視家長的合理培訓需求，提出鼓勵、支持少年宮、科技館、博物館等各類校外場館（所）開展校外培訓，引導非學科類校外培訓機構參與學校課后服務等舉措物館等各類校外場館（所）開展校外培訓，引導非學科類校外培訓機構參與學校課后服務等舉措。分類管理分類管理第四條：校外培訓按照

82、學科類和非學科類實行分類管理。第六條：開展校外培訓活動，應當依法取得相應的校外培訓辦學許可，具備法人條件。面向義務教育面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人性法人。13.各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批。1 1、20242024 年征求意見稿再度明確了義務年征求意見稿再度明確了義務教育學科培訓機構只能登記為非營利教育學科培訓機構只能登記為非營利性法人、同時刪去了性法人、同時刪去了“各地不再審批各地不再審批新的

83、面向義務教育階段學生的學科類新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構校外培訓機構”表述。表述。2 2、其他培訓如非學科培訓其他培訓如非學科培訓、高中學科高中學科培訓等則無培訓等則無“非營利性非營利性”限制。限制。機構資質機構資質第九條校外培訓使用的材料，應當報審批機關備案。其中，實施非學科類校外培訓的，應同時報其中，實施非學科類校外培訓的，應同時報送行業主管部門備案。送行業主管部門備案。14.建立培訓內容備案與監督制度，制定出臺校外培訓機構培訓材料管理辦法。嚴禁超標超前培訓，嚴禁非學科類培訓機構從事學科類培訓，嚴禁提供境外教育課程。2024 年征求意見稿新增非學科類校外培訓使用材料，應當報

84、審批機關備案，應同時報送行業主管部門備案。收費與收費與資資金金監管監管第十二條 面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓的收費其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案。價格，應當報審批機關備案。第十三條 校外培訓機構采用預收費方式收取費用的，應當將預收費用納入監管。具體辦法由省級人民政府教育行政部門會同同級有關部門制定。26.強化培訓收費監管。堅持校外培訓公益屬性，充分考慮其涉及重大民生的特點，將義務教育階段學科類校外培訓收費納入政府指導價管理，科學合理確定計價辦法，明確收費標準，堅決遏制過高收費和過度逐利行為。通過第

85、三方托管、風險儲備金等方式，對校外培訓機構預收費進行風險管控2024 年新政策再次強調了義務教育學科培訓要堅持政府指導價管理方針政府指導價管理方針、預預收費用要納入監管兩項核心準則收費用要納入監管兩項核心準則。其他培訓業態則需報審批機關備案。廣告宣傳廣告宣傳 未提及未提及22.做好培訓廣告管控。中央有關部門、地方各級黨委和政府要加強校外培訓廣告管理，確保主流媒體、新媒體、公共場所、居民區各類廣告牌和網絡平臺等不刊登、不播發校外培訓廣告。2024 年征求意見稿中未提及對廣告宣傳的限制，后續是否放開廣告宣傳限制需進一步觀察。高中學科高中學科培訓培訓第六條 開展校外培訓活動，應當依法取得相應的校外培

86、訓辦學許可，具備法人條件。面向義務教育階段的學科類校外培訓機構，應當登記為非營利性法人。第十條校外培訓應當安排在培訓所在地中小學教學時間之外的時間，不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織義務教育階段學科類培訓。省級人民政府教育行政部門可以會同行業主管部門對培訓時長、時段等作出具體規定。第十二條 面向義務教育階段學生實施的學科類校外培訓，應當依法實行政府指導價管理，由省級人民政府制定收費管理辦法。其他校外培訓的收費價格，應當報審批機關備案。對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理，參照本意見有關規定執行。參照本意見有關規定執行。20242024 年征

87、求意見稿明確了分類管理細年征求意見稿明確了分類管理細則：則：1 1、義務教育學科培訓應當登記為非營義務教育學科培訓應當登記為非營利性法人，高中學科無限制。利性法人，高中學科無限制。2 2、義務教育學科培訓不得占用法定節義務教育學科培訓不得占用法定節假日、休息日及寒暑假期，高中學科假日、休息日及寒暑假期，高中學科培訓無上述限制、僅應當安排在培訓培訓無上述限制、僅應當安排在培訓所在地中小學教學時間之外的時間。所在地中小學教學時間之外的時間。具體培訓時長、時段省級人民政府作具體培訓時長、時段省級人民政府作具體規定。具體規定。3 3、義務教育學科實行政府指導價管、義務教育學科實行政府指導價管理，其他培

88、訓為備案制。理，其他培訓為備案制。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17從 2018 年關于加快推進校外培訓機構專項治理工作的通知，到 2024 年 2 月征求意見稿，不斷細化不斷細化的的政策文件越來越反映出明確的政策初衷政策文件越來越反映出明確的政策初衷，即即并非要徹底并非要徹底杜絕杜絕校外培訓校外培訓。核心核心在于引導校外培訓行業高質量發展在于引導校外培訓行業高質量發展、推動其推動其發揮發揮補充國家學補充國家學校教育體系的作用。我們總結為兩個主要校教育體系的作用。我們總結為兩個主要方向方向：1 1）減輕教育負擔，緩

89、解教育焦）減輕教育負擔，緩解教育焦慮：慮：進行分類管理，對于義務教育學科培訓高壓、強監管，嚴禁資本化、禁止以營利性開展；對于非學科類培訓及高中學科培訓則未限制以市場化形式運營；2 2）實現實現“平安消費平安消費”，提高教培質量：，提高教培質量：對預收費實行資金監管、加強教培機構消防安全管理、出清一批不合規企業等。市場測算：普高在校人數增長、高考競爭烈度加劇，高中學科參市場測算：普高在校人數增長、高考競爭烈度加劇，高中學科參培率提升培率提升我們測算的是高中學科培訓市場規模我們測算的是高中學科培訓市場規模，并且不對個人提供的和機構提供的進行區并且不對個人提供的和機構提供的進行區分：分：在進行市場測

90、算前，我們首先應對上市公司處在什么樣的市場進行分析。目前整個 K12 教培市場可以分別按照學段、提供教學內容以及提供方性質三個層面進行細分，具體分類可見下圖。公司提供的個性化教育業務主要是作為機構向學生提供高中學科培訓，但從消費者的需求角度看，機構提供與個人提供的服務本質上區別不大，一定程度上可以相互轉化。因此，我們在進行市場測算時將聚焦因此，我們在進行市場測算時將聚焦于反映需求的高中學科培訓于反映需求的高中學科培訓，而不對機構市場或個人市場進行具體拆分而不對機構市場或個人市場進行具體拆分，將按照將按照“學生適齡人數學生適齡人數 x 參培率參培率 x 客單價客單價”的方式進行計算。的方式進行計

91、算。圖8：學大教育傳統的個性化教育業務主要作為機構向學生提供高中學科培訓服務資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理據測算雙減前的高中學科培訓市場（含個人提供的培訓）規模約據測算雙減前的高中學科培訓市場（含個人提供的培訓）規模約 1069 億元億元根據 CIEFR（北京大學中國教育財政科學研究所）2019 年對全國 29 省，共 3.46萬戶家庭的抽樣調查數據，我們可先對“雙減雙減”前的高中學科培訓市場前的高中學科培訓市場進行分析：1 1）城鎮參培率顯著高于農村，高中學段參培率（含個人培訓）相對最低。城鎮參培率顯著高于農村，高中學段參培率（含個人培訓）相對最低。2019年全國中小學生參培率為

92、 24.4%。其中，城市居民（31.4%）顯著高于農村（14.1%），主要系課外培訓資源分布及居民可支配收入差異所致。在學段分布上，高中參培率最低（18.1%），我們認為這主要是由于中職學生參加課外培訓的動力弱，稀釋了高中學段整體的參培率；初中參培率最高（27.8%），主要系相較于小學階段，初中面臨中考有更直接的升學壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18表11：20192019 年全國分城鄉中小學生學科培訓參與率年全國分城鄉中小學生學科培訓參與率全部全部城鄉城鄉城鎮內部城鎮內部城鎮城鎮農村農村一線城市一線城市二線城市二線城市縣城縣城小學小學25.3%32

93、.4%14.9%44.1%36.5%20.8%初中初中27.8%36.5%16.0%57.3%36.0%22.8%高中高中18.1%23.2%9.0%39.6%25.7%16.0%全部全部24.4%31.4%14.1%46.2%34.0%20.1%資料來源：CIEFR，國信證券經濟研究所整理注;CIEFR 使用抽樣調查的方法測算參與率，其中高中指其中高中指“高中階段高中階段”，包括普通高中和中職部分及沒有上包括普通高中和中職部分及沒有上學的部分，因此對應的是分母為學的部分，因此對應的是分母為“高中適齡人口高中適齡人口”的口徑。的口徑。2 2）人均支出隨學段顯著提升人均支出隨學段顯著提升，高中學

94、段培訓客單價顯著高于另外兩個學段高中學段培訓客單價顯著高于另外兩個學段。2019年全國參培的中小學生平均校外學科培訓支出為 8438 元/年。人均支出隨學段顯著提升，高中階段人均支出達 12208 元/年。我們認為這主要系老師教學、知識門檻隨著學段拔高，拉升了教師薪資成本，進而使得高中培訓的客單價要高于另外兩個學段。表12：20192019 年全國分城鄉參培中小學生平均校外學科培訓支出（單位：元年全國分城鄉參培中小學生平均校外學科培訓支出（單位：元/年）年）全部全部城鄉城鄉城鎮內部城鎮內部城鎮城鎮農村農村一線城市一線城市二線城市二線城市縣城縣城小學小學658078112702181257658

95、2895初中初中988711772416721748133185012高中高中1220813628606428602133988021全部全部84389926358120881101694495資料來源：CIEFR，國信證券經濟研究所整理注注;此處人均支出的計算不包括未參與校外培訓的群體此處人均支出的計算不包括未參與校外培訓的群體3 3）測算得）測算得 20192019 年我國高中學科培訓市場（含個人培訓）規模達年我國高中學科培訓市場（含個人培訓）規模達 10691069 億元。億元。根據國家統計局公布的人口出生數據，可得 2019 年小學、初中、高中適齡人口分別為 9698/4637/483

96、9 萬人，結合上述參培率及客單價數據可以測算出 2019 年我國K12 教培市場總體規模為 4001 億元，其中高中教培市場為 1069 億元，在 K12 中占比 27%。4 4）VSVS 素質教育培訓，學科培訓增速稍慢，但面對疫情韌性更強。素質教育培訓，學科培訓增速稍慢，但面對疫情韌性更強。根據艾瑞咨詢所測算的數據，2016-2019 年我國 K12 學科培訓略小于素質教育培訓，2019 年二者規模分別為 3947/5304 億元，2016-2019CAGR 分別為 13.9%/16.8%。而 2020 年疫情暴發后線下 K12 培訓迅速萎縮，規模分別下滑至 3355 億元/3248 億元，

97、分別同比-15.0%/-38.8%，面對疫情學科培訓韌性更強，一方面是學科培訓主要以授課為主，相較于素質教育培訓，能更靈活地向線上教學方式轉型；另一方面則是升學壓力下，學科培訓需求剛性更強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖9：2019 我國 K12 學科培訓市場結構（單位：億元、%）圖10：2016-2020 年我國 K12 培訓市場規模數據（單位：億元）資料來源：CIEFR，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：艾瑞咨詢，國信證券經濟研究所整理據測算雙減后據測算雙減后 2022 年高中學科培訓市場年高中學科培訓市場（含個人提供的培訓含個人提供的

98、培訓）規模約規模約 1291 億元億元，參培率實現增長參培率實現增長目前市場上暫時沒有權威機構單獨對高中學科培訓市場規模進行的相關統計，因此我們將基于將基于 CIEFRCIEFR減負政策的短期效果評估減負政策的短期效果評估對我國對我國 20232023 年年 K12K12 校外學科參校外學科參培率的調查數據培率的調查數據、北師大中國教育與社會發展研究院北師大中國教育與社會發展研究院全國全國“雙減雙減”成效調查報成效調查報告中告中 20222022 年年 K9K9 學科培訓數據學科培訓數據進行測算。圖11：2022 年高中學科培訓市場規模測算過程示意圖資料來源：CIEFR，國家統計局，國信證券經

99、濟研究所整理1）雙減后雙減后 20222022 年年 K12K12 全學段校外學科參培率較全學段校外學科參培率較 20192019 年下降年下降 10.7pct10.7pct 至至 17.4%17.4%。根據 CIEFR 數據，從參培率來看，“雙減”成效顯著，全國中小學生校外學科類參培率 2022 年下降至 17.4%，2023 年進一步下降至 13.7%，主要是小初階段義務教育的迅速收縮所致；從人均支出來看，雙減落地后的 2022 年人均支出下滑至8669 元/年，但 2023 年迅速回升至 11862 元/年，已經超過 2021 年水平（10097元/年）。我們分析人均支出的提升一方面來源

100、于強勁需求下的自然提價，一方面是由于小初參培率下降、客單價更高的高中培訓占比走高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表13：2017-20232017-2023 年年 K12K12 校外培訓參與率及支出情況校外培訓參與率及支出情況2017201720192019202120212022202220232023參培率（%）38.0%24.4%24.3%17.4%13.7%參培人數（萬人）7424.064717.014721.003414.052702.60Yoy-13.7pct持平-6.9pct-3.7pct人均支出水平（元/年）5937.618323.03

101、10096.978668.5511861.95Yoy-40.2%21.3%-14.1%36.8%資料來源：CIEFR，國信證券經濟研究所整理；注注;此處人均支出的計算不包括未參與校外培訓的群體、參培訓率口徑對應此處人均支出的計算不包括未參與校外培訓的群體、參培訓率口徑對應“全部全部 K12K12 適齡人口適齡人口”2 2）北師大報告顯示北師大報告顯示“雙減雙減”后后，20222022 年年 K9K9 學科參培率已降至學科參培率已降至 16.5%16.5%，略低于略低于 K1K12 2學科總體水平學科總體水平（17.4%17.4%）。北師大中國教育與社會發展研究院全國“雙減”成效調查報告對全國中

102、小學進行抽樣調查，其中小學 2078 所，初中 965 所，九年一貫制學校 384 所，十二年一貫學校 22 所，其他學校 115 所，因此該調查主要面向的是 K9 學生，高中學生占比較少，對應數據能更加直觀反映 K9 學科參培率水平。3 3）進一步根據以上數據可測算出進一步根據以上數據可測算出 20222022 年高中學科參培率提升至年高中學科參培率提升至 20.2%20.2%。2022 年全國 K12 適齡人數為 1.96 億人，按 17.4%參培率可測算得約有 3414 萬人參與學科培訓；而對應 K9 適齡人數為 1.48 億人，按 16.5%參培率可測算得約有 2446 萬人參培。在此

103、基礎上我們可以計算出對應的高中參培人數為 968 萬人，當年高中適齡人群為 4795 萬人，對應學科參培率為 20.2%，較雙減前 2019 年的 18.1%反而有所上升。該測算結果可能存在一定的誤差該測算結果可能存在一定的誤差，但已經是較為科學的計算方法但已經是較為科學的計算方法。我們分析該測算結果可能會由于原始數據的原因而存在一定的誤差，例如 CIEFR減負政策的短期效果評估未公布其調查取樣的學生學段分布，如果取樣時小初高各年齡段占比與 2022 實際的我國適齡人口結構不能很好對應，則會導致由“1.96 億人*17.4%”測算出的 K12 學科參培人數與現實有較大差異。但目前市場相關的權威

104、測算數據確實較少，通過這種方法測算的高中學科參培率已經較為科學。另一方面，我們也可以從定性分析的角度合理解釋為何高中學科參培率會提升另一方面，我們也可以從定性分析的角度合理解釋為何高中學科參培率會提升：1）普通高中毛入學率迅速提高，中職學生群體占比相對下降，進而帶動高中適普通高中毛入學率迅速提高，中職學生群體占比相對下降，進而帶動高中適齡人群總體參培率上升。齡人群總體參培率上升。2014-2018 年間我國普通高中在校人數并未呈現增長趨勢，但自 2019 年起（2018 年全國教育大會召開后的第二年）普通高中在校生人數進入相對高速增長階段，2023 年普通高中在校生人數達到 2804 萬，較

105、2018 年擴招 18%。而通過整理數據我們可以發現，2014-2023 年間普通高中適齡人群數量呈波動下降趨勢，普通高中在校生人數變化來源于普通高中毛入學率（自 2014年的 40%提升至 2023 年的 59%）提升帶來的增長。這一變化趨勢反映的是在高中生群體中，就讀普通高中的比例上升，對應中職學生群體比例下降，進而拔高高中適齡人群總體的參培率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖12：2014-2023 年我國普通高中在校人數及增速圖13：2014-2023 年我國高中適齡人群及普通高中毛入學率資料來源：教育部官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：教

106、育部官網、國家統計局，國信證券經濟研究所整理2 2）高考報名人數迅速增長，本科錄取率走低，高考競爭激烈程度加劇。高考報名人數迅速增長，本科錄取率走低，高考競爭激烈程度加劇。高中在校人群數量增加，疊加復讀、中職考生群體擴大，2013 至 2024 年間高考報名人數持續增加，至 2024 年已達到 1353 萬人。與之對應的本科招生數量增速卻相對較慢，導致高考本科錄取率自 2017 年的高點 43.7%逐步下降，至 2023 年已下降至 37.0%，而頭部名校的擴招勢必更慢，在高考報名人數顯著增長情況下競爭烈度加大在所難免。激烈競爭之下，學生借助校外培訓提升競爭力的訴求加強，高中學科類培訓參培率提

107、升。圖14：2013-2024 年高考報名人數及普通高中應屆畢業生人數圖15：2013-2023 年我國本科招生數量及本科錄取率資料來源：教育部官網、中國教育在線、公開新聞報道，國信證券經濟研究所整理資料來源：教育部官網、國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：此處的本科錄取率數據為本科招生人數注：此處的本科錄取率數據為本科招生人數/高考報名人數高考報名人數我們認為以上兩個驅動力我們認為以上兩個驅動力，在未來短期內仍將發揮作用在未來短期內仍將發揮作用，繼續提高高中學科參培繼續提高高中學科參培率。率。1 1）普通高中毛入學率提升背后的核心是家庭對于孩子升學的需求。）普通高中毛入學率提升背后的核心是

108、家庭對于孩子升學的需求。就目前我國教學體系客觀而言，在普通高中就讀，相較于中職，后續升學的可能性要大很多，因此家長普遍更希望自己的孩子能夠在普通高中就讀。根據中國人民大學教育追蹤調查（CEPS）數據顯示，2021 年僅 31.4%的家長表示能接受子女在初中畢業后分流去職業學校?；诖撕罄m普通高中的毛入學率大幅下降的可能性并不基于此后續普通高中的毛入學率大幅下降的可能性并不大。大。2 2）高考競爭烈度短期內難以緩和。）高考競爭烈度短期內難以緩和。通過分析人口年齡結構可知，2016 年我國出生人口數量達峰，2032 年后影響才逐漸傳導至高中就讀適齡人群，相對應的高三畢業生人數會在 2035 達峰。

109、換句話說，高考報名人數在未來十余年仍將保持增長趨勢。這一趨勢對本科擴招提出了較高的要求，若本科擴招節奏未能跟上高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22考報名人數增長，高考競爭烈度將進一步提高。圖16：基礎教育各階段適齡人口數量（萬人）資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理結合以上分析，我們可以對結合以上分析，我們可以對 2022-20322022-2032 年間高中學科培訓市場進行測算：（年間高中學科培訓市場進行測算：（1 1）高中適齡人口數量：根據統計局公布的人口數據測算，2032 年適齡人口數量（即為 2015 至 2017 年出生人口數量總和），合

110、計約 5164 萬人；（2 2）參培率：）參培率：假設在普高人數占比提升及高考競爭愈發激烈的驅動下，參培率逐漸走高，每年提高0.7%，2032 年達到 27.2%；（3 3）參培人均支出參培人均支出：假設 2023-2032 年間每年人均支出增長 2%-3%，至 2032 年將達到人均 17242 元/年。由此可以測算出由此可以測算出 20322032 年全國年全國市場規?？蛇_市場規?？蛇_ 24192419 億元，較億元，較 20232023 年年 13721372 億元規模仍有億元規模仍有 76%76%的提升空間，預的提升空間，預計計2023-2032CAGR2023-2032CAGR 為為

111、 5.8%5.8%。預預估估 2022023 3年個性化輔導在高中學科培訓中占比提升年個性化輔導在高中學科培訓中占比提升至至 27%27%，即市場規即市場規模模 37370 0億元億元。個性化輔導，主要針對基礎較差，學習方法、學習態度需糾偏的學生，由于可以個性化地發現學生問題與需求所在，短期沖刺提分的效果理論上要遠超班課。此外在提供情緒價值、互動性、監督程度方面也都要優于傳統班課模式，對于有短期提分需求的學生有較強吸引力。根據 CIEFR 數據，2017 年高中生約有 21%選擇個性化輔導，假設 2017-2023 年間個性化輔導憑借其較突出的教學優勢實現占比的進一步上升，占比提高至 27%，

112、則 2023 年市場規模約為 370 億元。表14：2022-20322022-2032 年高中學科個性化培訓市場（含個人提供的培訓）規模測算年高中學科個性化培訓市場（含個人提供的培訓）規模測算2022022 2202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E參培率20.2%20.9%21.6%22.3%23.0%23.7%24.4%25.1%25.8%26.5%27.2%高中適齡人數47954786481748194815483548794962

113、498251285164參培人數（萬人）968999103910731106114411891244128413571403yoy3.2%4.0%3.3%3.1%3.5%3.9%4.6%3.2%5.7%3.4%參培人均支出（元）1334013740141521457715014154651592916247165721690417242yoy3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%2.0%2.0%2.0%2.0%市場規模（億元）12911372147015641660177018942021212722942419yoy6.3%7.1%6.4%6.1%6.6%7.0%6.7%5.3%7

114、.8%5.4%個性化輔導占比26%27%28%28%28%29%29%29%29%29%29%個性化輔導市場規模（億元）336370412438465513549586617665701yoy10.3%11.1%6.4%6.1%10.4%7.0%6.7%5.3%7.8%5.4%資料來源：CIEFR，國家統計局、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23圖17：2017 年高中學科培訓市場各類班型占比資料來源：CIEFR，國信證券經濟研究所整理競爭格局：腰、尾部機構大量出清，頭部集中邏輯仍在演繹途中競爭格局：腰、尾部機構大量出清，頭部集中邏輯仍

115、在演繹途中“雙減雙減”后后 CR3CR3 由由 6.2%6.2%略微提升至略微提升至 6.7%6.7%。下表展示了我們對于部分頭部教培企業的高中學科培訓收入的測算：雙減前（2020 年），新東方、好未來、學大教育、卓越教育集團、思考樂教育合計約市占 6.5%；而雙減后（2023 年），市占率僅略微提升至 6.8%。從 CR3 來看，由 6.2%略微提升至 6.7%。表15：部分頭部教培企業高中學科類培訓收入及市占率雙減前后變化部分頭部教培企業高中學科類培訓收入及市占率雙減前后變化收入單位：億元人民幣雙減前（2020 年）雙減后(2023 年)增長幅度收入占比收入占比全國性龍頭新東方35.733

116、.5%53.083.9%48.5%好未來13.521.3%18.001.3%33.1%學大教育14.361.4%19.911.5%38.6%區域龍頭卓越教育1.230.1%1.450.1%17.9%思考樂教育未開展0.0%0.580.0%-小計64.856.4%93.016.8%43.4%總體市場1006.50100.0%1372.13100.0%36.3%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注注;各公司未直接披露高中學科培訓收入數據各公司未直接披露高中學科培訓收入數據，為國信社服測算為國信社服測算，新東方新東方、好未來為好未來為 20232023 自然年對應的財自然年對應的財年數據年數

117、據對對“雙減雙減”后競爭格局演變的再思考后競爭格局演變的再思考：通過測算通過測算，我們發現頭部企業市占率提升我們發現頭部企業市占率提升趨勢并沒有如同我們想象中顯著。趨勢并沒有如同我們想象中顯著。理論層面，由于“雙減”政策后監管部門收縮牌照發放、對機構教學場地、資金運轉提出更高的要求，腰、尾部培訓機構將會大批被出清，教培需求會更多地由頭部合規企業滿足，進而頭部企業實現市占率的大幅提升。但現實卻沒有如此演繹，我們分析是以下因素干擾：我們分析是以下因素干擾：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖18：2021-2023 年部分頭部企業全職教師人數資料來源：公司公告

118、，國信證券經濟研究所整理1 1）企業向高中學段轉型企業向高中學段轉型、投放資源需要時間投放資源需要時間，受制于產能受制于產能，市占率僅有限提升市占率僅有限提升，但長期隨產能落地、市占率有進一步提升空間。但長期隨產能落地、市占率有進一步提升空間。行業對于政策的理解需要時間，頭部企業 2022-2023 年可能仍處在觀望、開始布局的階段，導致產能提升相對落后（如教師人數、教學場地等）、無法迅速承接出清后的需求。我們認為后續隨頭部企業招聘的全職教師人數、教學場地數量增加，其市占率有進一步提升空間。2 2）個人培訓分走了部分尾部機構出清后的需求，未來將有部分重新集中至頭部）個人培訓分走了部分尾部機構出

119、清后的需求，未來將有部分重新集中至頭部機構。機構。不再具備辦學資格的腰、尾部機構的部分教師沒有退出教培行業，而是轉向以個人身份繼續為學生提供服務。如果個人教師的教學質量能夠得到家長和學生的認可，很容易在小范圍內通過口碑推薦吸引其他家庭加入。根據 CIEFR2019年的調查，有超過 70%的學生主要參與個人提供的學科培訓。這些教師直接接觸到學生及家長，能夠較快地對接尾部機構出清后的需求。但個人教師通常缺乏大規模的市場推廣能力，在現有學生退出（畢業）后，難以快速吸引大量新學生；并且未來相關部門進一步查處違規“地下”培訓行為，個人培訓份額將有部分重新集中至頭部機構。綜上，我們認為從目前的市場競爭格局

120、來看，頭部機構集中度暫未出現明顯的提升，但隨著個人培訓的自然淘汰，以及頭部機構產能擴張優勢（由于目前高中學（由于目前高中學科培訓牌照仍未放開發放科培訓牌照仍未放開發放，雙減前未取得存量牌照的玩家難以進場雙減前未取得存量牌照的玩家難以進場，具有存量牌具有存量牌照優勢的頭部機構將更具競爭力照優勢的頭部機構將更具競爭力），行業集中度仍有較大的提升空間。換而言之，盡管頭部的教培機構盡管頭部的教培機構 20232023 年已出現了較為明顯的復蘇，但目前行業競爭格局的年已出現了較為明顯的復蘇，但目前行業競爭格局的演化仍處在初步階段演化仍處在初步階段，未來可以持續關注頭部機構的產能擴張未來可以持續關注頭部機

121、構的產能擴張，以及能否相應實以及能否相應實現收入增長?，F收入增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25未來看點未來看點：高中培訓演繹行業集中高中培訓演繹行業集中，全日制培全日制培訓訓提升盈利能力，中職學校打開長期空間提升盈利能力，中職學校打開長期空間未來看點未來看點 1 1：行業集中邏輯仍在演繹，教師團隊擴張，內生增長：行業集中邏輯仍在演繹，教師團隊擴張，內生增長確定性強確定性強學大教育作為國內高中學科培訓龍頭公司學大教育作為國內高中學科培訓龍頭公司，有望享受行業集中度進一步提升所帶有望享受行業集中度進一步提升所帶來的紅利來的紅利。學大教育在 20 余年的經

122、營中形成了較好口碑，品牌知名度廣。根據前文測算，學大教育高中教培板塊市占率約 1.5%，低于新東方、略高于好未來，為行業龍頭。我們認為當前高中板塊呈現出供給出清、需求旺盛的格局，以及隨著“地下”培訓行為進一步被淘汰，市場將進一步向頭部優質機構集中。學大教育作為行業龍頭能夠享受到行業集中度提升所帶來的紅利。這一進程將通過頭部企業新一輪的產能擴張實現。圖19：學大教育 2019-2024 年 7 月線下網點數量圖20：學大教育 2019-2023 教師人數及 2024 預計增長資料來源：公司公告、本地惠生活，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理學大教育教師團隊擴張學大教

123、育教師團隊擴張，助力內生增長助力內生增長，長期來看公司具備擴張網點能力長期來看公司具備擴張網點能力。教師人數方面，2022 年僅為 2253 人，預計 2024 年可翻倍增長至 4500 人。另一方面，根據百度本地惠生活數據顯示，截至 2024 年 7 月 22 日，學大教育網點數量為 269家，考慮到該數據包含全日制培訓（含復讀）校區，公司網點擴張是相對謹慎的。我們預計短期內公司將主要依靠現有網點，實現內生性為主的增長，在教師產能的擴張下，學大教育培訓網點所覆蓋的參培人數 2024 年有望達到 11.1 萬人，板塊對應收入達 23.27 億元，同比增長約 31%。另外長期來看，公司其實是具備

124、擴張網點的能力的。盡管目前公司出于保持網點的健康度等多方面考慮，暫未大幅擴張網點，但由于公司旗下網點峰值曾覆蓋過 140 余座城市（目前僅覆蓋 100 余座），對應城市理論上均持有牌照，未來重新向這些城市布局的空間仍存?？紤]到目前新增牌照發放仍受限（“雙減”文件中明確不審批新的學科類培訓機構），公司未來網點擴張具有較大潛力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表16：高中培訓網點高中培訓網點 2024-20262024-2026 年收入規模測算年收入規模測算2023E2024E2025E2026E高中培訓高中培訓收入（元）收入（元）1,770,820,000

125、1,770,820,0002,326,611,0002,326,611,0002,946,914,8802,946,914,8803,609,077,4723,609,077,472yoy24.61%31.39%26.66%22.47%參培人數（人）88,541110,791134,932158,895yoy13.28%25.13%21.79%17.76%高中階段適齡人數（萬人）4,7864,8174,8194,815學大教育對應參培率%0.19%0.23%0.28%0.33%客單價（元）20,00021,00021,84022,714yoy10.00%5.00%4.00%4.00%資料來源：

126、公司公告，國信證券經濟研究所整理未來看點未來看點 2 2：提高全日制培訓等班課占比，盈利能力改善：提高全日制培訓等班課占比，盈利能力改善20232023 年學大教育盈利能力大幅改善年學大教育盈利能力大幅改善，與同行毛利率差距縮小與同行毛利率差距縮小。學大教育培訓板塊毛利率 2016-2022 年間均保持在 25%-30%，相對低于另外兩家教育培訓龍頭公司新東方（同期毛利率中樞約在 54%）、好未來（同期毛利率中樞約在 53%）。而2023 年教育龍頭盈利能力普遍有所恢復的背景下，學大教育毛利率水平提升9.2pct 至 36.4%，實現了與同行間差距較大幅度的縮小。圖21：2016-2024Q1

127、 學大教育、好未來、新東方公司層面毛利率及教育培訓服務費收入毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理具體來看，我們認為具體來看，我們認為 20232023 年學大教育毛利率上升源于三方面因素：年學大教育毛利率上升源于三方面因素：1 1）“雙減雙減”后學大教育主動淘汰落后網點。后學大教育主動淘汰落后網點?！半p減”拔高網點經營門檻，學大教育關停部分落后網點，網點數量由 2019 年的 581 家降至 2023 年的 246 家。經過篩選、留下的網點區域更為健康，進而提高經營效率。2 2）供需關系變化供需關系變化，人效及坪效大幅提人效及坪效大幅提升。升。由于行業供給出清，能夠合規提供學科類培

128、訓服務的機構數量大幅減少，而需求依舊旺盛，在此背景下網點參培率提升，規模效應下教師人效及坪效提高。我們統計了新東方及學大教育 2019-2023 年的培訓收入、網點數量、教師人數，并據此計算相應單網點、教師創收水平（其中學大教育 2021 年網點數量、教師人數使用 2020 年與 2022 年年末值平均值）?？梢园l現“雙減”后學大教育單網點創收持續走高、單教師創收也較“雙減”前有較大幅度改善，2022 年即已超過新東方。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖22：新東方及學大教育 2019-2023 年單網點創收圖23：新東方及學大教育 2019-2023

129、年單教師創收資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1）班課占比提升。班課占比提升。根據我們測算，2023 年公司個性化輔導培訓占教育培訓收入僅 70%，而班課（傳統網點班組課、全日制培訓（含復讀）、中職學校、全日制雙語學校（學歷教育）占比合計已達 30%，較 2017 年（16%）亦有較大幅度上升。前文已提到，班課模式毛利率相對高于個性化輔導，占比提升望有效拉動毛利率走高。我們預計 2027 年班課占比有望提升至 50%。圖24：2017-2019 年及 2023 年學大教育個性化輔導、班組課占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理展望后續展

130、望后續，我們認為全日制培訓我們認為全日制培訓（含復讀含復讀）等班課業務占比提升等班課業務占比提升，能夠支撐公司能夠支撐公司毛利率的長期改善。毛利率的長期改善。學大教育提供的全日制培訓學大教育提供的全日制培訓（含復讀含復讀）業務業務，主要為中高考復讀生主要為中高考復讀生、藝考生藝考生、普普通高三學生提供封閉式的高考文化課全日制寄宿培訓服務通高三學生提供封閉式的高考文化課全日制寄宿培訓服務，已布局已布局 3030 余個基地余個基地，覆蓋學生覆蓋學生 60006000 余人余人。全日制培訓（含復讀）教學內容與初、高中的學科培訓沒有明顯區別，且備考均是以中、高考為導向，與公司傳統的個性化輔導培訓在教學

131、內容上差異較小。此前學大教育在傳統培訓網點中已有班組課布局，負責班組課教學的教師切入到全日制培訓（含復讀）難度不大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖25：學大教育全日制培訓（含復讀）主要分布在一二線城市資料來源：福州學大教育公眾號，國信證券經濟研究所整理全日制培訓相較于個性化輔導班型更大全日制培訓相較于個性化輔導班型更大、客單價及人效更高客單價及人效更高。全日制培訓采用班課形式，每班 20-25 人同時上課，同一時間內培訓場地和教師所能服務的學生數量遠高于個性化輔導模式。由于全日制培訓采用封閉式、規律課表上課的模式，相較于個性化輔導需要協商雙方上課時間

132、的模式，培訓周期內學生銷課節奏更具確定性、降低了學管人員在其中的重要性，人效有望進一步提高。此外，復讀生是全日制培訓重要的生源，相較于初次高考的學生，復讀生對再次參與考試后獲得較優成績的需求更加急迫；在此背景下，機構議價能力較強，全日制培訓的單價相較于個性化輔導培訓模式而言更高。全日制培訓可直接根據中高考成績篩選學生，減少篩選成本。全日制培訓可直接根據中高考成績篩選學生，減少篩選成本。復讀機構招生時，會使用獎學金來吸引一部分基礎較好的學生，這些基礎較好的學生往往能帶來更好的升學率和名校錄取率，進而打造復讀機構的品牌。由于報讀復讀機構的學生，都是已經過一次考試篩選的，學生的知識基礎絕大部分會反映

133、在考試成績上。復讀機構招生時可直接參考該次考試的成績來篩選生源，減少了篩選學生的成本。表17：全日制培訓與個性化輔導培訓模式對比全日制培訓與個性化輔導培訓模式對比對比角度全日制培訓個性化輔導培訓模式班級規模20-25 人1 人生命周期收費8-10 萬元（包括食宿費、學雜費、不包括可能存在的獎學金）2-3 萬元用戶生命周期10 個月（藝考集訓入校時間稍晚，在校參與培訓約 5-6 個月）5-8 個月師資配備每班配備 11 名教師：咨詢師、六門文化課老師、班主任、德育老師、學業規劃師、志愿填報老師每人配備 6 名教師：咨詢師、學科教師、班主任、陪讀教師、心理咨詢師、個性化教育專家師資水平對課堂組織能

134、力的要求較高，有學歷學校任職經驗更佳教師角色更多是學生的私人教練或顧問，對溝通能力要求較高，但在課堂管理和組織能力要求較低課程安排班級單獨制定課表，按照課表上課按照學生和老師的時間靈活安排資料來源：向學大教育校區咨詢，國信證券經濟研究所整理商業模式差異下商業模式差異下，全日制培訓業務盈利能力顯著強于個性化輔導培訓班全日制培訓業務盈利能力顯著強于個性化輔導培訓班，我們估我們估算復讀業務毛利率超過算復讀業務毛利率超過 50%50%，而個性化輔導業務約，而個性化輔導業務約 30%30%。龍門教育曾在新三板公開轉讓，于 2019 年為科德教育所收購，成為科德教育的全資子公司，最主要的業務是提供全封閉的

135、中高考補習培訓，龍門教育基本可以代表全封閉中高考補習培訓模式。2015-2018 年間龍門教育的毛利率及凈利率顯著高于同期學大教育水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29圖26：學大教育、龍門教育毛利率、凈利率對比圖27：龍門教育 2015 年封閉式全日制培訓業務營業成本構成資料來源：Wind、龍門教育公開轉讓說明書，國信證券經濟研究所整理注：2015-2016 年龍門教育毛利率為封閉式中高考業務毛利率，其余年份均為公司層面毛利率資料來源：龍門教育公司公告，國信證券經濟研究所整理注：其他費用中包括會議費、材料印刷費、辦公用品、租賃費等費用，技術服務費為互聯

136、網輔助教學等的投入費用。政策回顧政策回顧：從升學端招生方案及教育部相關條例看從升學端招生方案及教育部相關條例看，民辦復讀業務政策環境仍相民辦復讀業務政策環境仍相對寬松對寬松。2002 年教育部關于加強基礎教育辦學管理若干問題的通知中明確指出自 2003 年秋季開學起，各地公辦高中不得占用學校正常的教育資源舉辦高中畢業生復讀班，也不得招收高中畢業生插班復讀，但沒有禁止民辦高中及培訓機構承接這一需求。在復讀生招生層面，目前沒有明文要求對復讀生實行減分等歧視性政策，高校錄取分數線應與應屆生無異；僅部分城市出于保護本地學生的目的，在中考復讀層面有所限制，如深圳僅深戶學生可以再次參加中考。需求市場需求市

137、場：復讀學校既面向高考復讀學校既面向高考、也面向中考也面向中考，潛在服務人群更為龐大潛在服務人群更為龐大。從高考從高考端看復讀考生規模增長迅猛端看復讀考生規模增長迅猛，2024 年全國高考報名人數 1353 萬人，而 2024 年全國普通高中畢業生約 904.95 萬人（按照 2021 年普通高中入學人數計算），差值448.05 萬人為 2024 年參加高考的復讀生及中職考生數量，約占全部高考報名人數的 30%，規模體量相當龐大，且保持增長趨勢。從中考端看，從中考端看，盡管近年來初中升普通高中的升學率正逐步走高（由 2013 年的 40%上升至 2023 年的 59%），但對于參加考試的個體而

138、言，不愿意過早走向職業教育、“名校情節”等心理都將成為其選擇中考復讀的驅動力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖28：2013-2024 年高三應屆畢業生與高考報名人數差值圖29：龍門教育及學大教育全日制培訓和在校學生數量對比資料來源：教育部官網、中國教育在線、公開新聞報道，國信證券經濟研究所整理資料來源：龍門補習公眾號、龍門教育及學大教育公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：龍門教育學年收費為 2023 年數據復讀市場更為分散復讀市場更為分散，成規模的連鎖復讀機構較少成規模的連鎖復讀機構較少。對比龍門教育對比龍門教育，學大教育全日學大教育全日制培訓定價

139、更高制培訓定價更高，仍有較大內生增長空間仍有較大內生增長空間。根據龍門教育 2018 年度報告，其截至2018 年 12 月 31 日，擁有全封閉中高考補習培訓校區 5 個，2018 年春季招生10972 人，秋季招生 11210 人，平均單個校區招生 2000 余人。而據我們測算，2024年學大教育合計約有 34 個全日制培訓（含復讀），但招生人數僅 6000 余人，平均單個校區招生僅 150 人，單個校區招生人數增長仍有較大爬坡空間。定價方面，龍門教育兩學期一共收取學費 26000 元，學大教育一學年收取學費、食宿費、學雜費一共 90000 元，學大教育定價顯著高于龍門教育，我們分析主要系

140、學大教育在全日制培訓（含復讀）同樣主打“個性化”教學，單個班級人數控制在 30 人以內，因此收費較高。表18：全日制培訓（含復讀）全日制培訓（含復讀）2024-20262024-2026 年收入規模測算年收入規模測算2023E2024E2025E2026E收入規模（元）219,160,410386,974,667622,787,355962,206,464Yoy77%61%55%上一年度招生人數（人）35006000937514063yoy71%56%50%校區數量（個）30405060單個校區學生人數（人）117150188234yoy28.57%25.00%25.00%ASP（元）6261

141、7644966643168424yoy3.00%3.00%3.00%占教育業務比重%10.31%13.18%15.88%19.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理未來看點未來看點 3 3：中職學校打開職業教育布局想象空間：中職學校打開職業教育布局想象空間公司以中等職業教育為主抓手公司以中等職業教育為主抓手，逐步實現職業教育的全生命周期覆蓋逐步實現職業教育的全生命周期覆蓋。目前學大教育將職業教育業務板塊劃分為中等職業教育、高等職業教育、產教融合業務與技能培訓 4 個不同的細分領域，其中中職教育是職業教育生命周期中的最基礎階段，公司以中職學校為抓手，進一步布局學歷教育層面的高職學校，及

142、有助于提升學生就業競爭力的產教融合業務、技能培訓業務，有望實現職業教育的全生命周期覆蓋。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖30：學大教育職業教育細分領域介紹資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司通過收購及托管公司通過收購及托管、聯合辦學聯合辦學，已初步建立起旗下職業教育學校網絡已初步建立起旗下職業教育學校網絡。2022 年9 月起，公司共計進行四次收購公司共計進行四次收購，對東莞鼎文職業技術學校、大連通才中職技術學校、大連通才計算機專修學校、沈陽國際商務學校、珠海工貿技工學校、珠海工貿管理專修學校合計六所職業培訓學校實現控股；同時以托管模式托管模

143、式運營青島西海岸新區綠澤電影美術學校、西安市西咸新區絲路藝術職業學校等，與與 3030 余所學余所學校簽訂聯合辦學協議校簽訂聯合辦學協議，已初步建立起旗下中職院校網絡。表19：公司近年所收購的中職學校梳理公司近年所收購的中職學校梳理收購時間 收購股權收購院校收購對價被收購學校介紹2022-0980%東莞市鼎文職業技術學校1460 萬元東莞市鼎文職業技術學校是全全日日制制中中等職業技術學校等職業技術學校，位于廣東省東莞市，開設有電子商務、計算機應用、會計電算化、民族音樂與舞蹈、高星級飯店管理、汽車運用與維修等專業。2022-10100%大連通才中等職業技術學校和大連通才計算機專修學校1386 萬

144、元大連通才中等職業技術學校是全日制中等職業技術學校全日制中等職業技術學校，始建于 1993 年，位于遼寧省大連市，專業方向包括商務英語、計算機應用，藝術設計等；連續多年就業率連續多年就業率超過超過 98%98%。大連通才計算機專修學校是大連通才教育集團下屬教育機構。2023-0880%沈陽國際商務學校3040 萬元成立于 1992 年，是經國家教育行政部門批準成立的全日制中全日制中等職業學校等職業學校。2020 年與拔萃高中合作辦學，開設綜合高中部開設綜合高中部，按普通高中辦學模式統一管理按普通高中辦學模式統一管理，開設普通高中課程，或者職教高考，雙渠道助力學生成長成才。在職業教育方面，開設幼

145、兒保育、中西面點、形象設計、計算機工程、汽車工程、交通工程、國防兵役班特招等專業。2024-0270%珠海市工貿技工學校和珠海市工貿管理專修學校5460 萬元珠海市工貿技工學校為一所全日制中全日制中、高級技工教育和短期職高級技工教育和短期職業技能培訓學校業技能培訓學校，珠海市工貿管理專修學校是經教育部門批準和民政部門登記的文化教育文化教育（國際教育國際教育）、管理類培訓管理類培訓、自學自學考試輔導學?？荚囕o導學校。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理預計公司已收購的學校規模不大預計公司已收購的學校規模不大，或面臨和個性化輔導培訓類似的規模不經濟問或面臨和個性化輔導培訓類似的規模不經濟問題

146、題，后續需要擴招實現規模效應后續需要擴招實現規模效應。公司以 5460 萬元對價收購的珠海市工貿管理專修學校及技工學校（70%股權），截至 2023 年 9 月合計中技學生數量 2542 人，高技學生數量 1270 人。收購對價一定程度上考慮了學生人數規模這一因素，我們推測公司收購的東莞鼎文、大連通才學校學生人數規模尚小。由于不同職業技術學校的具體專業差異明顯，管理經驗較難直接復用，若單個學校學生人數較少，會導致單位管理成本高等規模不經濟問題。后續公司需要通過賦能已收購學校實現人數爬坡、或提高收購標的的在校生規模門檻來解決這一問題。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

147、究報告32政策回顧政策回顧：強調職業教育與普通教育協同發展強調職業教育與普通教育協同發展，鼓勵社會力量市場化參與鼓勵社會力量市場化參與。2022年修訂的中華人民共和國職業教育法中明確企業可以通過與職業學校、職業培訓機構共同舉辦職業教育機構等多種形式進行合作，業務開展的合法性獲得確認。在升學制度改革方面，2019 年國家職業教育改革實施方案中明確提出建立“職教高考”制度，并要求進行本科職業教育試點。我們分析現階段多項政策將目標落地期定于 2025 年，如“到 2025 年，職業本科教育招生規模不低于高等職業教育招生規模的 10%”，我們認為近 2 年仍是是職業教育布局發展的重要窗口期，政策端或將

148、不斷出臺利好以加速職教目標實現。表20：截至 2024 年我國職業教育政策梳理發布時間文件名稱文件名稱主要內容主要內容2019 年 國家職業教育改革實施方案1）提出建立“職教高考”制度，完善“文化素質+職業技能”的考試招生辦法；2）推動具備條件的普通本科高校向應用型轉變，鼓勵有條件的普通高校開辦應用技術類型專業或課程。開展本科層次職業教育試點。2021 年民辦教育促進法實施條例（2021 修訂）鼓勵企業舉辦職業教育，實施職業教育的公辦學?？梢晕髽I的資本、技術、管理等要素，舉辦或者參與舉辦實施職業教育的營利性民辦學校關于推動現代職業教育高質量發展的意見到 2025 年，職業本科教育招生規模不

149、低于高等職業教育招生規模的10%2022 年中華人民共和國職業教育法（2022 修訂）1）舊版中“普職分流”改成了“在義務教育階段后的不同階段，因地制宜統籌推進職業教育與普通教育協調發展”，強調協調發展；2）職業教育的目的由“培養技術技能人才”改為“培養高素質技術技能人才”；3）明確了企業可以通過與職業學校、職業培訓機構共同舉辦職業教育機構等多種形式進行合作。2022 年關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見鼓勵各類企業事業組織、社會團體及其他社會組織以獨資、合資、合作等方式依法參與舉辦職業教育培訓機構，積極參與承接政府購買服務等2023 年職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（2023-20

150、25 年）在全國建設培育 1 萬家以上產教融合型企業，產教融合型企業制度和組合式激勵政策體系健全完善，各類資金渠道對職業教育投入穩步提升，產業需求更好融入人才培養全過程，逐步形成教育和產業統籌融合、良性互動的發展格局。職業教育在國家戰略中的地位上升到了更高層次，同時使得產教融合的推進更為落地。關于加快推進現代職業教育體系建設改革重點任務的通知加快構建央地互動、區域聯動、政行企校協同的職業教育資料來源：人民網，國信證券經濟研究所整理需求規模：中職學生人數增長承壓，尋找需求規模：中職學生人數增長承壓，尋找“升學型升學型”職業教育的結構性機會。職業教育的結構性機會。1 1）2018-20232018

151、-2023 年間中職在校生人數規模增長承壓年間中職在校生人數規模增長承壓，傳統中職學校面臨挑戰傳統中職學校面臨挑戰。目前對職業教育偏見仍然存在，影響中職學校招生。在近年普通高中擴招背景下，中職在校生占高中在校生比例走低，規模增長承壓。傳統中職學校數量也有所收縮，2018 年我國共有 7850 所中職學校，而 2023 年已縮減至 7085 所。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖31：2018-2023 年中等職業教育學生人數圖32：2018-2023 年中職在校生占高中在校生比例資料來源：教育部官網，國信證券經濟研究所整理；注：此處統計范圍不含人社部管轄

152、的技工學校，為職業高中、普通中等專業學校、成人中專。資料來源：教育部官網，國信證券經濟研究所整理；注：此處統計范圍不含人社部管轄的技工學校、高中在校生不包含成人高中，為職業高中、普通中等專業學校、成人中專。3 3）有別于傳統認知，職業教育學生繼續升學的意愿非常強烈，有別于傳統認知，職業教育學生繼續升學的意愿非常強烈，“升學型升學型”職業職業教育結構性機會涌現。教育結構性機會涌現。出于就業環境下的學歷壓力以及學生個人成長需求，中職學生畢業后繼續升學的意愿十分強烈。根據 2021 年中國職業教育發展大型問卷調查報告數據顯示，在對中職學生、高職學生、家長、教師四類人群進行的對職業教育的期望（多選）調

153、查中，可以發現四類人群對于繼續升學均有較高的認可度。根據北京大學中國教育財政科學研究所 2020 年全國中職畢業生抽樣調查中，就業的比例僅為 35%，其余約 65%升入高等院校繼續學習，其中有約 10%升入本科院校。圖33：2021 年的調查中，中職、高職生、家長、教師對職業教育的期望資料來源：中國職業教育發展大型問卷調查報告，國信證券經濟研究所整理目前目前，我國職業教育已形成相當豐富的升學體系我國職業教育已形成相當豐富的升學體系，可以歸納為三條路徑可以歸納為三條路徑，分別是分別是職教高考、普通高考、對口升學。職教高考職教高考、普通高考、對口升學。職教高考是專門面向中職學生的升學形式，采用“3

154、+證書”形式。其中“3”指語文、數學、英語三個科目，證書專門指專業技能課程證書。三門文化課程成績作為考生錄取的評判依據，而專業技能課程證書則用以判定考生時候否具有錄取資格。對口升學對口升學指中職學生在完成中職教育以及達到一定的評估條件后，直接升入中職學校合作的大專進行深造的途徑。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34圖34：職業教育升學路徑圖示資料來源：職教網，國信證券經濟研究所整理表21：高職高考及普通高考對比高職高考及普通高考對比高職高考高職高考普通高考普通高考考試時間技能測試由各主考院校自主確定，時間一般在每年 3 月；知識考試由省級考試單位統一安排，一

155、般在 5 月中旬。每年 6 月 7-9 日可參加的考生類型中職考生中職考生、普通考生考試科目語、數、外、專業技能九門學科考試難度學習課程少、考試難度低（難度約低于普通高考的 60%）學習課程多、考試難度大可報考學校大專、職業本科、普通本科資料來源：職教網，國信證券經濟研究所整理有別于有別于傳統中職院校傳統中職院校，學大教育學大教育切入中職教育的優勢在于賦能文化課教育切入中職教育的優勢在于賦能文化課教育，助力助力學生通過職教及普通高考實現升學學生通過職教及普通高考實現升學。傳統中職院校主要以提供專業技能培養為主，而公司在文化課程教學經驗、教師儲備上具有優勢，公司以升學為核心切入中職教育，有望實現

156、稟賦互補。表22：中職學校中職學校 2024-20262024-2026 年收入規模測算年收入規模測算2023E2024E2025E2026E中職教育收入規模26,329,33326,329,33397,454,40097,454,400212,774,224212,774,224338,139,156338,139,156同比487.71%270.14%118.33%58.92%現存學校收入22,568,00048,727,200163,672,480280,408,080當年新并購學校3,761,33348,727,20049,101,74457,731,075新增學生人數7006,000

157、6,0007,000學校數量1222平均每校人數7003,0003,0003,000學費、住宿費、餐費（元/人年）16,12016,24216,36716,495資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理多地開始試點多地開始試點“綜合性高中綜合性高中”這一職普融通新方向。這一職普融通新方向。綜合高中是可以同時提供文化課程與職業課程的高中。目前開展的形式是學生在高一的時候注冊為普通高中學籍，接受普通高中 9 門課程和職業高中課程，高二時再根據高一的考試成績進行分流。廣州、福建、河南、西安、浙江、濟寧等省市已開展了綜合高中試點工作。目前綜合性高中一般要求區域內的中職學校及普通高中聯合申報，由于普高

158、學位有限，大多放在中職學校體內進行；分工上由中職學校提供職業教育，由普通高中提供文化課教學。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表23：部分省市綜合高中試點情況試點形式試點形式廣州已選擇 5 所試點學校，均為中等職業學校均為中等職業學校福建原則上應由普通高中學校和中等職業學校組成聯合體申報（聯合體學校數量控制在 2-4所）。綜合高中班可設在普通高中學校綜合高中班可設在普通高中學校，也可設在中等職業學校也可設在中等職業學校，設在中等職業學校的試點班可設置為普通高中學校的教學點。綜合高中班學生入學后原則上全部注冊為普通高中學籍，學生最遲可自愿在高一下學期期末前申

159、請轉為中職學籍學生最遲可自愿在高一下學期期末前申請轉為中職學籍，學籍只轉一次學籍只轉一次，保留普通高中學籍的按原培養計劃執行。河南選擇 33 所中職學校作為試點高中綜合高中班新生入學后第一年集中學習，試點校為學生辦理中職學校學籍。入學一年后，學生根據個人意愿和學業成績，分流到試點的中職學?；蚍至鞯皆圏c的中職學?；蚝献鞯钠胀ǜ咧袑W習，分流到普通高中的學生人數原則上不超過總人數的合作的普通高中學習，分流到普通高中的學生人數原則上不超過總人數的 40%40%。西安由中職學校和同市域內的普通高中學校結對開展，原則上西安市試點學校不超過 6 所。綜綜合高中班單列招生計劃合高中班單列招生計劃，納入市納入市

160、（區區）普通高中招生錄取工作普通高中招生錄取工作，招生范圍和對象與試點中職學校所在區域的普通高中一致。由中職學校實施教育教學，單獨編班。浙江分類辦學改革試點方案中提出，綜合高中有較為成熟的融通普通教育和職業教育特色課程綜合高中有較為成熟的融通普通教育和職業教育特色課程體系及實施體系，并形成職業技能人才培養的辦學優勢和風格。體系及實施體系，并形成職業技能人才培養的辦學優勢和風格。濟寧在部分普通高中與職業學校開展職普融通試點在部分普通高中與職業學校開展職普融通試點。參與試點的中等職業學校為濟寧市藝術教育學校、濟寧市高級職業學校、濟寧第一職業中等專業學校，每個學校招生計劃 200 人。參與試點的普通

161、高中為濟寧學院附屬高級中學。資料來源：中國政府網、各省市教育部門官網，國信證券經濟研究所整理目前綜合高中試點仍在初期階段，但已反映出一些問題：目前綜合高中試點仍在初期階段，但已反映出一些問題：1 1）目前大部分綜合高）目前大部分綜合高中僅僅只做到了課程門類層面的疊加中僅僅只做到了課程門類層面的疊加，而沒有實現知識的貫通而沒有實現知識的貫通，和實現職普融通還存在較遠的距離；2 2）中職學校文化課師資壓力大中職學校文化課師資壓力大。中職學校在普通文化課方面的師資力量本就有限，由于普通高中學位有限，綜合高中班一般在中職學校試點，中職學校整體壓力及大。盡管普通高中可以定點扶持，但普通高中需要維持自身教

162、學質量，外派教師扶持的動力不強。中職學?？赡苄枰c學大教育此類教培機構或民辦學校合作，減少文化課師資壓力；3）綜合高中綜合高中實質上實質上是增加是增加中職生向普中職生向普高流動的可能性高流動的可能性，普高生流向中職的情況較少且意愿不強普高生流向中職的情況較少且意愿不強。中職生如果想流向普高，往往需要進行選拔考核，只有成績優異者才能進入到普高，但是普高的學生總體上可以無條件地轉入到中職學習。這些事實在一定程度上矮化了職業教育，一定程度上與職普融通的要求背道而馳。因此我們分析目前這種試點模式只是過渡，未來將要向更加科學的職普融通模式轉型。但學大教育此類機構可以提早布局但學大教育此類機構可以提早布局

163、，嘗試與試點的綜合高中對接嘗試與試點的綜合高中對接，承擔文承擔文化課程教學工作，后續再根據政策變動進行調整?；n程教學工作，后續再根據政策變動進行調整。圖35：現有綜合高中與傳統模式學生學籍變化示意圖資料來源：各省市教育部門官網，國信證券經濟研究所整理高職高職、產教融合產教融合、職業教育培訓等職業教育板塊內容目前還未形成明顯收入職業教育培訓等職業教育板塊內容目前還未形成明顯收入。其中高職主要是為打通中高職教學歷升學，在中職教育進入到一個較大體量后，能幫助學生通過對口升學方式縱向提升學歷，產教融合、職業教育培訓則有望進一步提升學生職業能力。從這個角度出發，我們可以發現無論是高職、產教融合還請務必

164、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36是職業教育培訓，其基礎都是中職業務。因此中職業務仍在布局初期的背景下，這三塊業務暫未進行大規模的擴張。財務分析財務分析：主業恢復態勢良好主業恢復態勢良好，現金流改善加現金流改善加速還款速還款教育培訓服務業務收入恢復態勢良好教育培訓服務業務收入恢復態勢良好，已恢復至已恢復至“雙減雙減”前前 20212021 年的年的 87%87%。教育培訓業務由公司核心資產學大教育集團提供，自 2016 年重組后一直是公司最為重要的收入來源，2023 年占比達 97.03%，收入規模由該業務決定。在 2016-2023年間，公司營業收入分別有兩次

165、下滑：一次是 2020 年受疫情影響，線下培訓業務開展受阻，一次是“雙減”落地后公司剝離了 K9 相關的學科培訓業務，導致公司2022 年收入下滑。但教育培訓業務韌性較強，次年均出現明顯回升。2023 年，公司實現營收 22.13 億元，同比增長 23.08%，已恢復至“雙減”前 2021 年的 87%，2019 年的 74%。圖36：2016-2023 年公司營收、歸母凈利潤、營收同比圖37：2016-2023 年報表口徑各項業務收入情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理強勁需求助力盈利能力大幅改善，強勁需求助力盈利能力大幅改善，202320

166、23 年歸母凈利率同比年歸母凈利率同比+6.4pct+6.4pct。毛利率端，。毛利率端，行業高景氣度疊加自身業務結構優化，2023 年教育培訓業務毛利率同比+9.2pct。歷史上公司受限于商業模式，教育培訓業務毛利率保持在 25-30%區間內。但 2023年受益于行業高景氣下網點、教師利用率上升以及更高毛利率的班課占比提升，教育培訓業務毛利率同比+9.2pct至36.4%。期間費用端期間費用端，2023年期間費率為27.0%，同比+1.2pct，銷售/管理/研發/財務費率分別為 7.4%/15.7%/1.2%/2.7%，同比+0.9pct/+1.4pct/-0.1pct/-1.0pct，銷售

167、費率走高主要系公司積極匹配旺盛需求，擴大市場費用投放；銷售費率走高主要系公司積極匹配旺盛需求，擴大市場費用投放；管理費率有所增加主要系業務回暖，管理團隊相應擴大；財務費率回落主要系利息支出減少。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖38：2017-2023 年報表口徑各項業務毛利率圖39：2017-2023 年銷售、管理、研發、財務費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理具體看財務費用具體看財務費用，公司還款節奏加速公司還款節奏加速，財務費用率下行財務費用率下行。2016 年現金收購學大教育時，上市公司自股東

168、紫光卓遠關聯借款 23.5 億元。截至 2024 年 7 月 24 日，上市公司累計償還本金與利息合計 19.51 億元，剩余本金 3.99 億元待償還。根據股東借款協定，利率維持在 4.35%/年，由于借款本金歷史上多次展期，2017-2019年每年產生約 8000 萬元的利息支出，高企的利息費用在一定程度上拖累了教育主業的正常發展。但近年來還款節奏逐漸加快，剩余待還本金產生的利息費用逐步走低，公司資本結構也獲得了較大改善。圖40：公司賬上計息負債規模（億元）及利率測算圖41：2016-2023 年公司資產負債率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：此處計息負債包括短期借款、一年內

169、到期的非流動負債、長期借款、應付債券，利率=報告期內利息費用/年末計息負債數據資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司業務呈現出較強的周期性公司業務呈現出較強的周期性，第二季度單季收入占比最高第二季度單季收入占比最高，受業務結構變化影受業務結構變化影響，第三季度單季收入占比已超過一季度。響，第三季度單季收入占比已超過一季度。公司主打的個性化輔導培訓，考前突擊沖刺屬性較強，而國內春季學期期末考試、中高考均集中在二季度，因此在銷課創收方面，二季度最強勢、其次為一季度，距離次年考試較遠的三四季度相對較淡。但近年公司開始布局全日制培訓，招生工作自 7-8 月開始，進而平滑了公司的周期性。2023

170、 年第一至第四季度單季營業收入占比分別為 23%/33%/24%/19%，第三季度營收已超過第二季度。此外，受 2021 年雙減政策引發的業務調整影響，公司在 2021 年財務報表中確認大額虧損，導致當年未分配利潤為負。截至 2023 年，盡管公司的未分配利潤余額仍舊呈現負數，但相較于之前已經實現了顯著的減損。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖42：2021Q1-2024Q1 公司各季度營業收入及全年占比圖43：2021Q3-2024Q1 公司經營活動凈現金流資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理圖44：20

171、16-2023 年公司貨幣資金及交易性金融資產合計圖45：2016-2023 公司未分配利潤情況資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理資料來源:wind、國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：1 1、收入端：、收入端：1 1）高中培訓業務高中培訓業務：傳統培訓網點承載的高中培訓仍然是公司最為主要的收入、利潤來源，我們預計在普通高中在校學生人數增長、高考競爭激烈以及行業繼續向頭部集中的背景下，學大憑借優質的教學質量和品牌力能夠進一步實現自身參培率的提升，帶動服務學生人數的增長，我們預期 2024-2026 服務人數分別為11.08/13.49/

172、15.89 萬人?？蛦蝺r方面，我們認為可以維持 4-5%的提價速度。2 2）全日制培訓（含復讀）：全日制培訓（含復讀）：為公司后續擴張優先布局方向，通過單個學校招生人數增加與校區數量在低基數基礎上實現較快的放量，我們預計 2024-2026 年間學生人數增速分別為 71%/56%/50%。由于需求旺盛，議價能力強，客單價保持在 3%的提價速度。3 3）職業教育職業教育：預期未來院校收購標準，特別是在人數規模上會較目前有所提升，從而實現在校人數的快速增長。2024-2026 年均收購 2 所院校，新并購學校平均每校人數 3000 人（而此前校均約 700 人），我們根據并購時點學費每年以 2%漲

173、幅微增，住宿費與餐飲費保持平穩。4 4）全日制雙語學校全日制雙語學校（學歷教育學歷教育）：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39主要依靠存量的文谷學校及新增的托管學校開展業務，預計 2024-2026 年在校學生人數分別為 3000/3300/3600 人，學費增速同樣保持在 2%的水平。5 5）房屋租賃房屋租賃、設備租賃及其他業務：設備租賃及其他業務：非公司核心業務，假設趨向平穩。具體假設見下表。2 2、成本端：、成本端：1）營業成本營業成本：我們認為未來網點內的班組課、全日制培訓（含復讀）、職業教育、全日制雙語學校（學歷教育）等業務占比將有所上升，而這些業

174、務人效、坪效更高，有望提高公司總體毛利率水平。具體來看高中培訓業務高中培訓業務，由于進入新一輪的擴張期，考慮到存在教師培訓周期，預計短期內高中培訓的毛利率將會略微回落，但仍高于 2022 年及以前水平。全日制培訓全日制培訓（含復讀含復讀）業務仍在探索初期，毛利率低于較為成熟的龍門教育，但我們預估后續會逐漸提高。全日制雙語學校（學歷全日制雙語學校（學歷教育）教育）規模不大且短期內不會有特別大的擴張，我們預期毛利率保持相對穩定。中職教育中職教育板塊預期隨著收購學校學生人數增長，規模效應釋放，毛利率將略微提高。綜上所述，公司主要業務毛利率能保持相對穩定，但考慮到業務結構優化，總體毛利率水平有望上升，

175、2024-2026 年分別為 36.7%/36.9%/37.2%。2）費用端：費用端：考慮到高中培訓需求旺盛，且行業正在逐步向頭部集中銷售費用：銷售費用：預計公司需要加大銷售費用投放搶占份額，銷售費用率將會增長。特別是全日制培訓（含復讀），此前部分承接網點招生資源和宣傳渠道，而今年起將由更多由其自主進行招生，因此未來 2-3 年全日制培訓業務的銷售費用我們預計將會有所提高，保持在 15%左右的水平，公司層面的銷售費用率銷售費用率 8.3%/8.6%/8.9%。管理費用：管理費用：業務擴張，總部對應招聘更多人員服務業務增長，后期公司管理團隊人效提升有望降低管理費用率，但同時公司股權激勵費用又會部

176、分提高管理費用率。公司以授予日為基準日確定限制性股票的公允價值，“授予限制性股票的單位激勵成本=授予日公司股票收盤價-限制性股票授予價格”。首次授予日（2023年 7 月 17 日）對應收盤價為 28.76 元，對應單位成本為 14.71 元；125.58 萬股，預留授予日（2024 年 6 月 19 日）對應收盤價為 63.04，單位成本為 48.99.據此相應測算出股權激勵費用 2024-2026 分別為 1847 萬元/財務費用隨還款節奏逐步降低。我們假設 2024-2026 年管理費用率管理費用率 15.7%/16.0%/15.7%（2025 年管理費用率上升主要系股權激勵費用同比增速

177、加快）財 務 費 用 率財 務 費 用 率 受 益 于 還 款 節 奏 加 快 而 下 降，假 設 2024-2026 年 分 別 為1.5%/1.2%/1.2%，其余費用假設具體見下表。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40表24：公司收入業務拆分（單位：億元）20232024E2025E2026E收入22.1330.0139.8851.30yoy22%37%33%29%教育培訓服務21.2929.3538.4449.44yoy23%38%34%29%高中培訓17.7123.2729.4736.09yoy25%31%27%22%服務學生人數（人）88,541

178、110791134932158895yoy13.28%25.13%21.79%17.76%客單價（元）20,00021,00021,84022,714yoy10.00%5.00%4.00%4.00%中職教育0.260.972.133.38yoy488%275%118%59%招生人數163360001300020500Yoy71%56%50%客單價（元）62617644966643168424yoy3.00%3.00%3.00%全日制雙語學校（學歷教育）1.11.241.391.55yoy5%13%12%11%招生人數2700300033003600Yoy3.15%5.00%5.00%5.00%

179、客單價（元）40585413974222543069yoy2.00%2.00%2.00%2.00%全日制培訓（含復讀）2.193.876.239.62yoy77%61%55%上一年度招生人數35006000937514062.5Yoy71%56%50%客單價（元）62617644966643168424yoy3.00%3.00%3.00%房屋租賃0.070.070.070.07yoy2.81%0%0%0%設備租賃0.050.050.050.05yoy-15.66%0%0%0%其他0.540.540.50.54yoy3.00%0%0%0%毛利8.0011.0214.7019.07%36.50%3

180、6.73%36.87%37.18%費用端稅金及附加0.110.140.190.25%0.48%0.48%0.48%0.48%銷售費用1.602.483.444.56%7.29%8.27%8.63%8.89%管理費用3.474.726.398.07%15.82%15.71%16.03%15.73%研發費用0.270.330.440.56%1.20%1.10%1.10%1.10%財務費用0.590.450.480.62%2.67%1.50%1.20%1.20%凈利潤1.522.523.334.34yoy1728.20%65.78%32.37%30.03%歸屬于母公司凈利潤1.532.523.334

181、.34yoy1308.80%64.18%32.37%30.03%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理按上述假設條件，我們得到公司 2024-2026 年收入分別為 30.0/39.9/51.3 億元，同比增速 37%/33%/29%，歸母凈利潤分別為 2.52/3.33/4.34 億元，同比增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4164%/32%/30%。未來未來 3 3 年業績預測年業績預測未來 3 年盈利預測表單位：百萬元單位：百萬元202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入2212.643000.9

182、53987.535130.19營業成本營業成本1404.981898.552516.363221.64營業稅金及附加營業稅金及附加10.5014.4019.1424.62銷售費用銷售費用164.34248.12343.99456.12管理費用管理費用346.71471.51639.02807.07利潤總額利潤總額220.76314.84416.76541.92所得稅費用所得稅費用68.4562.9783.35108.38少數股東損益少數股東損益-1.480.000.000.00歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤153.41251.87333.41433.54資料來源：Wind、國信證券經濟研

183、究所整理和預測盈利預測情景分析盈利預測情景分析表25：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2212.643102.104092.785348.92(+/-%)(+/-%)23.09%40.20%31.94%30.69%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)153.41260.38342.52452.65(+/-%)(+/-%)1308.89%69.73%31.54%32.15%攤薄攤薄 EPSEPS1.242.112.783.67中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2212.6

184、43000.953987.535130.19(+/-%)(+/-%)23.09%35.63%32.88%28.66%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)153.41251.87333.41433.54(+/-%)(+/-%)1308.89%64.18%32.37%30.03%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)1.242.042.713.52悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)2212.642899.793671.794473.99(+/-%)(+/-%)23.09%31.06%26.62%21.85%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)153.41243.36306.08376.21(+/-%)(+

185、/-%)1308.89%58.63%25.77%22.91%攤薄攤薄 EPSEPS1.241.972.483.05總股本（百萬股）總股本（百萬股）123.22123.22123.22123.22資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：89.78-95.8189.78-95.81 億元億元學大教育目前主要業務分為四大板塊，分別為個性化輔導、中職學校、全日制培個性化輔導、中職學校、全日制培訓、全日制雙語學校。訓、全日制雙語學校。由于四板塊之間商業模式存在較大差異，市場也給予其不

186、同定價，我們將分別對其進行估值，并最終求和得出學大教育的總市值。表26：2023 至 2026 學大教育分部利潤拆分20232023E E2024E2024E2025E2025E2026E2026E個性化輔導預計利潤（百萬元）124.90208.00262.42321.60預計利潤貢獻%82.2%82.6%78.7%74.2%預計利潤率%7.1%8.9%8.9%8.9%中職業務預計利潤（百萬元）0.472.415.198.00預計利潤貢獻%0.3%1.0%1.6%1.8%預計利潤率%1.8%2.5%2.4%2.4%全日制培訓預計利潤（百萬元）19.6835.8362.43103.44預計利潤貢

187、獻%13.0%14.2%18.7%23.9%預計利潤率%9.0%9.3%10.0%10.8%全日制雙語學校預計利潤（百萬元）6.829.5110.6211.71預計利潤貢獻%4.5%3.8%3.2%2.7%預計利潤率%6.2%7.7%7.6%7.6%資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測注：在計算預計利潤時，我們已將股權激勵費用等公司層面的影響利潤因素按各項業務營收占比劃分至各項業務的預計利潤中。1 1）個性化輔導：個性化輔導：20252025 年估值年估值 73.48-78.7373.48-78.73 億元億元目前市場上并沒有可直接對標的個性化輔導公司，因此我們在尋找可比公司時稍微放寬范

188、圍，滿足“高中”、“學科培訓”即可。新東方、好未來、高途集團、思考樂教育、卓越教育集團均布局了高中學科業務，但僅新東方、高途集團的高中業務占比較高，其余公司重心仍在 K9 素養板塊?；诖宋覀冋J為新東方基于此我們認為新東方-s-s 和和高途及是高途及是“高中學科培訓高中學科培訓”的可比公司的可比公司，高途集團目前仍處于虧損狀態高途集團目前仍處于虧損狀態，我們后我們后續以新東方為該業務的主要參考公司。新東方續以新東方為該業務的主要參考公司。新東方 FY2025FY2025 對應對應 PEPE 為為 23x23x。但我們認為對比新東方但我們認為對比新東方 FY2025FY2025 的的 23x23

189、x 的市盈率，學大教育的個性化輔導業務應的市盈率，學大教育的個性化輔導業務應該上浮至該上浮至 28-30 x28-30 x。急切需要補差的學生對個性化輔導需求十分剛性，并且個性化輔導的需求很難通過班課滿足。公司目前是 A 股市場上唯一一只個性化輔導標的，應該基于其稀缺性和賽道特征給予一定溢價。并且近期新東方近期受子公司人事變動影響估值有一定承壓，因此我們認為給予學大教育的個性化輔導業務 28-30 x的估值是合理的。由于我們預測公司2025年公司全日制培訓板塊取得凈利潤分別為約2.62億元（利潤貢獻占比 78.7%），以 28-30 x 的市盈率進行估值，定為 73.48-78.7373.48

190、-78.73 億元億元。2 2）全日制培訓：全日制培訓：20252025 年估值年估值 14.98-15.6114.98-15.61 億元億元全日制培訓板塊的可比公司為科德教育全日制培訓板塊的可比公司為科德教育?？频陆逃ㄟ^收購運營高中學校，覆蓋職教、普高、藝體特色高中、封閉式補習學校等多元升學板塊，且同樣的，科德教育在其運營的中職學校內部主打“升學班”，商業模式與學大教育存在相似之處?？频陆炭频陆逃?0252025 年年 PEPE 僅為僅為 20.5x20.5x，目前市盈率較低我們考慮有兩方面因素，一是其收入占，目前市盈率較低我們考慮有兩方面因素，一是其收入占比過半的油墨等業務盈利能力較弱

191、比過半的油墨等業務盈利能力較弱，對市盈率造成負面影響對市盈率造成負面影響；二是其全日制培訓二是其全日制培訓業務擴張較為謹慎業務擴張較為謹慎，業務收入規模穩定業務收入規模穩定?？频陆逃膹妥x業務板塊主要依靠子公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43龍門教育在西安開設的 4 個校區開展，區域布局上較為受限，跨區域復制能力有待驗證，而學大教育已在武漢、廣州、西安、南京等多個一線城市實現布局，擴張速度較快，更具成長性。因此我們認為學大教育的全日制培訓板塊 2025 年估值應高于科德教育。為進一步排除無關業務對估值的干擾，我們參看科德教育收購龍門教育時的資產評估書，其

192、 2017 年給出的龍門教育的對價是 15.8 億元，而同年龍門教育取得歸母凈利潤 0.7 億元，對應一級半市盈率為 22x。因此我們認為給予公司全日制培訓的市盈率 24-25x 是合理的。由于我們預測公司 2025 年公司個性化輔導板塊取得凈利潤為約 0.62 億元（利潤貢獻占比 18.7%），以 24-25x 的市盈率進行估值，定為 14.98-15.6114.98-15.61 億元。3 3）學歷學校業務：）學歷學校業務：20252025 年估值年估值 1.32-1.481.32-1.48 億元億元目前公司的中職學校板塊仍處在布局初期，收入與利潤規模不大，中期公司中職業務能否高速擴張，并順

193、利轉化為收入及業績仍待觀察。中國東方教育 2025 年的市盈率為 10.8x，我們以 9-10 x 市盈率進行估值。受牌照限制，目前全日制雙語學校相關的收入較難實現快速擴張，短期內也不是公司主要發展的業務，參考天立國際控股 2025 年 10 x 的市盈率，我們以 8-9x 市盈率進行估值。綜上，學歷學校板塊的兩項業務合計估值約在 1.32-1.48 億元。綜上所述綜上所述，我們認為學大教育的四大主要業務合計市值為我們認為學大教育的四大主要業務合計市值為 89.78-95.8189.78-95.81 億元億元，對對應公司層面應公司層面 20252025 年市盈率為年市盈率為 26.9-28.7

194、x26.9-28.7x，對應漲幅為，對應漲幅為 17.62%-25.52%17.62%-25.52%（以（以 2022024 4年年 8 8 月月 6 6 日學大教育收盤總市值日學大教育收盤總市值 76.3376.33 億元計算）。億元計算）。表27：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價（元）（元）總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級億元億元24E24E25E25E26E26E24E24E25E25E26E26EEDU.N新東方-s48.157961.282.032.8037.6223.7217.20無評級300192.SZ科德教育13.00430.510.630.772

195、5.4920.6316.88無評級0667.HK中國東方教育2.31500.180.220.2912.8410.517.97無評級1773.HK天立國際控股3.60760.240.340.4715.0210.607.67優于大市資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：貨幣單位均為人民幣，其中股價為 2024 年 8 月 6 日收盤價投資建議：投資建議：個性化輔導穩固，全日制培訓有望改善業務結構，維個性化輔導穩固，全日制培訓有望改善業務結構，維持持“優于大市優于大市”評級評級學大教育傳統培訓業務以個性化輔導模式卡位高中學科培訓。高中學科培訓受益于高考競爭愈發激烈、高中學科培訓必選性突顯，展

196、現較高景氣度。行業內部“雙減”后腰、尾部機構大量出清、辦學門檻提高，存量機構享受競爭格局優化，議價能力提升，學大教育主打高中個性化輔導（占比 80%），沖刺提分效果好、品牌知名度廣、口碑佳。是 A 股最純正的也是稀缺的高中學科教培龍頭標的，有望受益于行業紅利。后續在新一輪擴張中有望實現主業個性化輔導高確定性增長、新業務全日制培也有望成為第二增長曲線并改善盈利能力?？紤]到公司 2024 年中報業績預告范圍較寬以及股權激勵行權費用影響，我們暫下調 2024-2026 年歸母凈利潤 2.52/3.33/4.34 億元（調整方向-8.7%/-7.9%/-8.5%），期間 CAGR 為 20%，對應 E

197、PS 為 2.04/2.71/3.52 元，考慮公司是 A 股最為優質的，同時也是較稀缺的高中學科培訓標的，我們給予公司層面我們給予公司層面 20252025 年年 PEPE 估值估值 26.9-28.7x26.9-28.7x，目標市值目標市值為為89.78-95.8189.78-95.81 億元億元，對應漲幅為對應漲幅為 17.62%-25.52%17.62%-25.52%（以以 20242024 年年 8 8 月月 6 6 日收盤總市日收盤總市值值76.3376.33 億元計算）億元計算），維持“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44風險提

198、示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值的方法得出公司的合理估值在 89.78-95.8189.78-95.81 億元億元之間，我們對公司的四項主要業務進行拆分，并選取了與公司業務相同或相近的 K12 教育培訓公司，如新東方、科德教育、中國東方教育、天立國際控股等的相對估值指標進行比較。但上述公司布局業務種類較為繁多，較難實現完美的直接對應。且目前市場上公司是唯一一只進行高中學科個性化輔導的標的，我們使用新東方的估值對其進行分析，可能存在未充分考慮其個性化輔導商業模式特殊性的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年收入增長 36.9%/32.9%/28.7%，可能存在

199、對公司參培率增長及全日制培訓基地新招收學生人數預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 36.7%/36.9%/37.2%，可能高估公司對營業成本的控制能力，存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3年盈利預測值高于實際值的風險。傳統業務政策風險傳統業務政策風險目前公司主要收入以高中培訓&復讀班為主，教育行業對政策的敏感度高，盡管2021 年 7 月關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見并未對非義務教育階段與復讀社會考生明確限制，但不排除新的政策變動向非義務教育階段傳導而導致公司股價擾動的可能性。股東破產處置風險股東破產

200、處置風險公司大股東紫光集團于 2022 年 7 月完成破產重組。2024 年第一季度報披露，紫光破產破產企業財產處置專用賬戶仍然持有公司 13.16%股份，該部分權益歸屬于紫光集團債權人，未來可能出現債權人處置該部分股份或紫光出售/轉讓該部分股份以貨幣形式償還債權人的行為，由于該賬戶仍為公司賬面第一大股東，債權人或紫光的處置行為可能引發資本市場的擔憂。股權激勵解鎖上市流通風險股權激勵解鎖上市流通風險公司 2023 年股權激勵計劃中規定的首次授予的第一個解鎖期條件順利達成，剔除已離職及考核不合格的員工，此次共有 393 名員工持有的限制性股票可按計劃解除限制，相應的股票已于 2024 年 7 月

201、 29 日解除限售，并可上市流通，除去董、監、高之外的核心員工共有 116.58 萬股可上市流通，約占總股本的 0.95%。如果持有股票的員工有較大的變現需求，可能會對股價造成一定的不利影響。貸款償還風險貸款償還風險目前公司對紫光集團的剩余借款本金金額約為人民幣 3.99 億元。公司 2024Q1 公司貨幣資金為 8.24 億元，對借款具備較好的覆蓋能力，但不排除公司未來因轉型投入引發現金流緊缺，從而導致的貸款償還風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45疫情反復的風險疫情反復的風險若未來疫情出現反復且防控政策重新趨嚴，則公司線下培訓場景、職業教育招生和學習

202、空間營業可能受到沖擊，對公司經營造成不利影響。行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險公司目前職業教育主要以外拓形式發展，若未來合作院校選擇、渠道布局、院校收并購等方面競爭加劇，有可能影響公司轉型進度，對公司營利造成不利影響。課程及技術研發不及預期課程及技術研發不及預期現階段教育行業正處于 AI 浪潮之中，不排除短期內 AI 對教育行業造成顯著影響，若公司課程研發及軟硬件技術研發與適配跟進不及預期，則有可能失去在教育行業中的領先地位，并影響公司長期競爭力。核心教師流失風險核心教師流失風險教育行業核心資源之一為師資力量，公司主打的個性化培訓立足小班教育，盡管對名師依賴性不顯著，但若集團總部教研名師出走則

203、可能對公司教學研發造成負面影響，進而影響公司教學質量。輿情風險輿情風險教育行業為社會重點關注行業，公司目前業務涉及由高中至成人的培訓，受培訓基數較大，若出現學生安全事故、教學設施不安全事件、教師言行不當等可能引發社會廣泛討論，沖擊集團聲譽進而影響遠期經營。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025

204、E2026E2026E現金及現金等價物875807300030003224營業收入營業收入1798179822132213303030304026402651795179應收款項7978118158196營業成本12941405191725473279存貨凈額11161016營業稅金及附加811141823其他流動資產1914313644銷售費用117164224298383流動資產合計流動資產合計975975914914315931593208320834843484管理費用257347451623816固定資產20019514913065研發費用2427354659無形資產及其他32252

205、52525財務費用66592714(31)投資性房地產18891958195819581958投資收益33333長期股權投資8560616456資產減值及公允價值變動(3)(3)(40)(60)(100)資產總計資產總計3181318131523152535353535386538655895589其他收入7(1)(27)(28)(39)短期借款及交易性金融負債125345520601079200營業利潤63226333441573應付款項00000營業外凈收支(9)(5)000其他流動負債12231478180325783321利潤總額利潤總額545422122133333344144157

206、3573流動負債合計流動負債合計2475247519331933386338633657365735213521所得稅費用456883110143長期借款及應付債券0338338338338少數股東損益(3)(1)(2)(3)(4)其他長期負債283291384388423歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1111154154252252333333434434長期負債合計長期負債合計283283629629723723726726761761現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計27

207、58275825632563458645864383438342824282凈利潤凈利潤11154252333434少數股東權益(12)(14)(14)(11)(11)資產減值準備(485)(10)124股東權益43660478110141318折舊攤銷4643182124負債和股東權益總計負債和股東權益總計3181318131523152535353535386538655895589公允價值變動損失334060100財務費用66592714(31)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(5

208、24)180368730730每股收益0.091.262.062.733.55其它4929(0)1(4)每股紅利0.360.220.620.821.07經營活動現金流經營活動現金流(458)(458)3793796786781147114712881288每股凈資產3.704.956.398.3010.79資本開支0(11)(13)(63)(63)ROIC0.43%10.14%12%13%25%其它投資現金流(2)(2)000ROE2.50%25.46%32%33%33%投資活動現金流投資活動現金流(33)(33)1212(14)(14)(65)(65)(56)(56)毛利率28%37%37%

209、37%37%權益性融資261000EBIT Margin5%12%13%12%12%負債凈變化0338000EBITDAMargin8%14%13%13%12%支付股利、利息(42)(26)(76)(100)(130)收入增長-29%23%37%33%29%其它融資現金流450(1144)1605(981)(879)凈利潤增長率-102%1312%64%32%30%融資活動現金流融資活動現金流368368(459)(459)15291529(1081)(1081)(1009)(1009)資產負債率86%81%85%81%76%現金凈變動現金凈變動(123)(123)(68)(68)219321

210、930 0224224股息率0.6%0.4%1.1%1.4%1.8%貨幣資金的期初余額99887580730003000P/E637.346.828.521.616.6貨幣資金的期末余額875807300030003224P/B15.911.99.27.15.5企業自由現金流039066510571156EV/EBITDA67.732.328.922.517.8權益自由現金流0(416)224966300資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論

211、，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒

212、生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司

213、”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本

214、報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證

215、券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046 上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032