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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 學大教育學大教育（000526）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 07 月月 20 日日 投資投資評級評級 行業行業 社會服務/教育 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 31.64 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)117.76 流通A 股股本(百萬股)117.76 A 股總市值(百萬元)3,726.01 流通A 股市值(百萬元)3,726.01 每股凈資產(元)3.73 資產負債率(%)87.35 一年內最高/最低(元)32.51/13.00

2、作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 紫光學大-年報點評報告:線上及小班組占比提升，鞏固“雙螺旋”模式優勢 2021-04-20 2 紫光學大-公司點評:定增獲準助力重生，盈利能力持續優化 2020-12-01 3 紫光學大-半年報點評:疫情短暫影響當期業績，重振旗鼓穩步成長 2020-08-26 股價股價走勢走勢 鞏固鞏固個性化教育優勢個性化教育優勢，積極布局職業教育，積極布局職業教育 學大教育學大教育專注于專注于個性化教育個性化教育，自 2001 年創立以來，學大教育秉承“以人為本、因材施教”的個性化教

3、育理念，打造了包括個性化教育、職業教育、文化服務、教育數字化等在內的豐富業務模式。公司主要包括的服務有個性化學習、藝考學習營、職業教育、綜合學校等。公司營收自公司營收自 2018 年年 29.0 億元億元減少減少至至 2022 年年 18.0 億元。億元。公司近期發布業公司近期發布業績預告，績預告，23Q2 預計歸母預計歸母 0.65-0.85 億，同增億，同增 43%-87%；扣非；扣非 0.67-0.87 億，億，同增同增 55%-101%。分業務，分業務，2022 教育培訓服務費收入 17.3 億元，同減 30.2%，占比減少至 96.2%。2022 設備租賃收入為 0.06 億元，同比

4、減少 14.3%，占比增長至 0.6%。分地區，西部地區收入占比逐年增加，東部地區和中部地區占比逐年減少分地區，西部地區收入占比逐年增加，東部地區和中部地區占比逐年減少。2022 年東部地區營收為 10.2 億元，同比減少 4.3%，占比減少至 56.9%；中部地區 2022 營收為 2.0 億元，同比減少 1.3%，占比減少至 11.1%；西部地區 2022 營收為 5.8 億元，同比減少 1.7%，占比增加至 32.0%。2022 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤 0.1 億，同增億，同增 102.0%，公司扭虧為盈。，公司扭虧為盈。23Q1 歸母凈利潤億元，歸母凈利潤億元，公司毛利率為 28

5、.0%，同增 1.8pct；歸母凈利率為 0.6%，同增 21.8pct。職業教育市場蓬勃發展，數字中國、職業教育市場蓬勃發展，數字中國、AI 發展利好教育信息化發展利好教育信息化。國家在職業教育和教育信息化領域不斷出臺利好政策，2024 年職業教育市場規模預期達到 12100 億元，2016-2024CAGR 為 7.04%，2023 年教育信息化市場規模預期達到 5573 億元，2016-2023 年 CAGR 為 9.53%。隨著政策的利好以及K12 學科的受限，資本未來有望持續投入到職業教育行業。當前人工智能等技術快速發展，未來將促進教育信息化加速升級。鞏固傳統優勢領域業務，布局高質量

6、職業教育鞏固傳統優勢領域業務，布局高質量職業教育。公司作為國內個性化教育的開創者和領導者，運營成熟，在行業中具有較強的品牌優勢。全日制培訓業務在系統、師資、課程、教研、運營、管理等方面積累了強大的能力和資源，為高考復讀生、藝考生等學生群體提供無干擾、無顧慮、無隱患的學習環境，根據學生實際情況全程安排個性化的教學進度和授課內容，使學生獲得高效的學習體驗。此外，積極深入探索和布局職業教育、文化服務、教育數字化等領域。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級。公司在鞏固個性化教育業務的同時，深挖市場需求，拓展全日制基地等業務應用場景，深入探索和布局職業教育、文化服務、教育數字化等領域。我

7、們預計公司 23-25 年收入分別為 22.6、28.2、35.5 億元，歸母凈利分別為 0.8/1.1/1.5 億元，對應 EPS 分別為 0.66、/0.94/1.27 元/股，對應 PE 分別為 48/34/25x。風險風險提示提示：政策風險、新業務風險、管理風險、營運成本上升風險、測算具有主觀性、公司流通市值較小等風險，業績預告僅為公司初步核算，準確數據請以公司最終公告為準 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,529.43 1,797.61 2,260.52 2,822.64 3,553.41 增長率(%)4.10

8、(28.93)25.75 24.87 25.89 EBITDA(百萬元)603.01 167.36 226.51 260.36 308.63 歸屬母公司凈利潤(百萬元)(536.02)10.89 77.70 110.59 149.55 增長率(%)(1,326.94)(102.03)613.55 42.33 35.23 EPS(元/股)(4.55)0.09 0.66 0.94 1.27 市盈率(P/E)(6.95)342.18 47.95 33.69 24.92 市凈率(P/B)8.73 8.55 7.24 5.96 4.81 市銷率(P/S)1.47 2.07 1.65 1.32 1.05

9、EV/EBITDA 2.74 10.15 14.06 9.06 7.13 資料來源：wind，天風證券研究所 -18%0%18%36%54%72%90%2022-072022-112023-032023-07學大教育滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.深耕教育領域二十余載，布局職業教育迎來轉折深耕教育領域二十余載，布局職業教育迎來轉折.4 1.1.專注教育行業，股權結構穩定.4 1.2.深度布局職業教育，季度表現有望迎來復蘇.5 1.3.22 年歸母凈利潤同增 102.0%，實現扭虧為盈.6 2.職業教育市場

10、蓬勃發展，數字中國利好教育信息化職業教育市場蓬勃發展，數字中國利好教育信息化.8 2.1.國家大力支持推進職業教育市場發展，行業規模與日俱增.8 2.2 教育信息化 1.0、2.0 成效顯著，AI 等技術發展帶動升級.10 3.資源豐富、運營成熟，布局職業教育實現企業轉型資源豐富、運營成熟，布局職業教育實現企業轉型.10 3.1.產品矩陣完善，快速拓展多領域產品.11 3.2.搭建學習中心網絡，打破教育壁壘.11 4.收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測.13 5.風險提示風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司部分股權結構圖（截至 2023 年 3 月 31

11、日）.5 圖 3：公司營收自 2018 年 28.9 億元波動減少至 2022 年 18.0 億元.5 圖 4：2020Q3-2023Q1 公司主營業務收入及 YOY.5 圖 5：2018-2022 分業務收入（億元）及 yoy.6 圖 6：2018-2022 業務收入占比.6 圖 7：2018-2022 分地區收入（億元）.6 圖 8：2018-2022 地區收入占比.6 圖 9：2018-2022 歸母凈利潤（億元）及 YOY.7 圖 10：公司毛利率、歸母凈利率情況.7 圖 11：2018-2022 分業務毛利率.7 圖 12：2018-2022 分地區毛利率.7 圖 13：公司整體費控

12、良好，營運能力穩步提升.8 圖 14：據教育部、弗若斯特沙利文和多鯨教育研究院，2016 年-2024 年我國職業教育市場規模年度復合增長率為 7.04%.9 圖 15：據中商產業研究院，2016 年-2023 年我國教育信息化整體市場規模年度復合增長率為 9.53%.10 圖 16：個性化學習環節.11 圖 17：公司校區數量.12 圖 18：公司校區分布.12 圖 19：自主研發的信息化平臺，進行智慧教學、智能教學服務.12 4WjY9WnY8V9XzW8ZtO9P9RbRoMoOtRmPlOrRoRlOsQnM6MrQqQuOqQqQxNsQsR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

13、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：學大教育主營業務.4 表 2：職業教育相關政策文件.8 表 3：職業教育業務介紹.11 表 4：收入拆分.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.深耕教育領域二十余載，布局職業教育迎來轉折深耕教育領域二十余載，布局職業教育迎來轉折 學大教育是專注于個性化教育的公司學大教育是專注于個性化教育的公司，自 2001 年創立以來，學大教育秉承“以人為本、因材施教”的個性化教育理念，打造了包括個性化教育、職業教育、文化服務、教育數字化等在內的豐富業務模式。公司主要包括的服務有個性化學習、藝考

14、學習營、職業教育、綜合學校等。表表 1：學大教育主營業務學大教育主營業務 服務類型服務類型 服務介紹服務介紹 個性化學習 以人為本，因材施教?？茖W學情評估定制學習方案，直擊知識漏洞，良好習慣培養，高效能力塑造，全程貼心服務。藝考學習營 高能集訓、定制授課、學業規劃、統一管理。職業教育 學大職業教育是集團積極順應國家職業教育政策趨勢，聚焦高質量職業教育發展目標打造的核心業務版塊。旨在通過聯合辦學、托管辦學、投資辦學等方式構建以升學就業為導向的職業教育發展新生態?，F已在河北、河南、安徽、廣東、江西、內蒙古、山東、廈門、福建、黑龍江、陜西等多個省份建立 20 余所校區。綜合學校 根植傳統，放眼世界，

15、著力打造具有國際視野的綜合性學校。為學生提供立足中華、融匯世界的優質教育。1)大連文谷雙語學校：大連文谷雙語學校：由學大教育與大連興達企業集團共同創辦，是一所集學前、小學、初中、高中為一體的綜合性學校。2)慈溪文谷雙慈溪文谷雙語學校：語學校：根據慈溪教育的發展需求，由市政府批準設立、教育局統籌規劃興建的一所具有國際視野的雙語學校，學校直屬慈溪市教育局管理。3)大連大連渤海文谷高級中學：渤海文谷高級中學：經大連市教育局批準于 1999 年建立的民辦普通高中，曾被授予“中國民辦教育百強學?！薄斑|寧省民辦教育先進單位”“遼寧省優秀民辦學?！钡确Q號。資料來源：公司官網，天風證券研究所 “1.1.專注教

16、育行業，股權結構穩定專注教育行業，股權結構穩定 公司專注公司專注教育行業教育行業二十余載。二十余載。2001 年學大成立，2002 年確立線上家教模式。2010 成功登錄美國紐交所，2016 成功回歸 A 股，成為中概股回歸第一股。2018 推出學大網校、新高考系列產品，邁入多元化發展進程。2019 發布“雙螺旋”戰略，開啟智慧新時代。2021 成立 20 周年，全面開拓業務，建立綜合性、多元化教育集團。2022 年，公司實現進一步跨越，全面打造學大職業教育全國板塊，推進全齡段、智能化的文化服務。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋

17、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截止到 2023 年 3 月 31 日，公司最大股東為紫光集團有限公司破產企業財產處置專用賬戶，持有公司 13.74%股份，第二大股東浙江臺州椰林海投資策劃有限公司持股 10.57%。公司對北京學大信息技術集團有限公司 100%持股，對廈門中桐房產租賃有限公司和上海瑞聚實業有限公司持有 99%股份。圖圖 2：公司部分股權結構圖（截至公司部分股權結構圖（截至 2023 年年 3 月月 31 日）日）資料來源：wind，天風證券研究所 1.2.深度布局職業教育，季度表現有望迎來復蘇深度布局職業教育，季

18、度表現有望迎來復蘇 公司營收自公司營收自 2018 年年 28.9 億元波動億元波動減少減少至至 2022 年年 18.0 億元億元。主要系公司在鞏固個性化教育業務的同時，深挖市場需求，拓展全日制基地等業務應用場景，深入探索和布局職業教育、文化服務、教育數字化等領域，提升企業經營成效。公司 2018-2022 年收入分別為28.9/29.9/24.3/25.3/18.0 億，2019-2022 年同比+3.4%/-18.8%/+4.1%/-28.9%。分季度看，分季度看，公司 23Q1 收入 5.2 億，同增 4.5%。圖圖 3：公司營收自公司營收自 2018 年年 28.9 億元波動億元波動

19、減少減少至至 2022 年年 18.0 億元億元 圖圖 4：2020Q3-2023Q1 公司主營業務收入及公司主營業務收入及 YOY 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分業務看，分業務看，2018-2022 教育培訓服務費收入教育培訓服務費收入分別為 28.5/29.5/23.9/24.8/17.3 億元，2019-2022 年同比-3.4%/-18.9%/+3.6%/-30.2%，占比由 98.6%減少至 96.2%。2018-2022 設設備 租 賃 收 入備 租 賃 收 入 分 別 為0.1/0.09/0.08/0.07/0.06億 元，2019-2

20、022年 同 比28.9 29.9 24.3 25.3 18.0 3.4%-18.8%4.1%-28.9%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%0.05.010.015.020.025.030.035.020182019202020212022營業收入(億元)YOY6.4 4.9 6.9 8.9 5.7 3.8 5.0 5.6 4.1 3.3 5.2-14.0%-11.5%15.3%27.8%-10.8%-23.7%-28.2%-37.1%-28.1%-12.4%4.5%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00

21、%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.02.04.06.08.010.0營業收入（億元）YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 +11.1%/-11.1%/-12.5%/-14.3%，占比由 2018 年的 0.4%減少至 2022 年的 0.3%。圖圖 5：2018-2022 分業務收入（億元）及分業務收入（億元）及 yoy 圖圖 6：2018-2022 業務收入占比業務收入占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分地區看，分地區看，西部地區收入西部地區收入占

22、比占比逐年增加，東部地區和中部地區占比逐年減少逐年增加，東部地區和中部地區占比逐年減少。2018-2022東 部 地 區東 部 地 區 營 業 收 入 分 別 為 17.7/18.0/14.3/14.5/10.2 億 元，2019-2022 年 同 比+1.7%/-20.6%/+1.4%/-29.7%，占比由 61.2%減少至 56.9%；中部地區中部地區 2018-2022 營業收入分別為 5.1/4.2/3.2/3.3/2.0 億元，2019-2022 年同比-17.6%/-23.8%/+3.1%/-39.4%，占比由 17.8%減少至 11.1%；西部西部地區地區 2018-2022 營

23、業收入分別為 6.1/7.8/6.8/7.5/5.8 億元，2019-2022年同比+27.9%/-12.8%/+10.3%/-22.7%，占比由 21.0%增加至 32.0%。圖圖 7：2018-2022 分地區收入（億元）分地區收入（億元）圖圖 8：2018-2022 地區收入占比地區收入占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 1.3.22 年年歸母凈利潤同增歸母凈利潤同增 102.0%，實現扭虧為盈，實現扭虧為盈 2022 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 0.1 億元，同增億元，同增 102.0%，公司扭虧為盈。，公司扭虧為盈。2023Q1 歸母凈利潤

24、為歸母凈利潤為 0.05億，同增億，同增 334.5%。毛利率近年來波動上升，歸母凈利率在 22 年有所上升。2018-2022 歸母凈利潤分別為0.1/0.1/0.4/-5.4/0.1億元，2019-2022年同比+7.7%/+215.1%/-1326.9%/+102.0%。公司毛利率為 27.3%/27.3%/25.8%/26.2%/28.0%；歸母凈利率為 0.4%/0.5%/1.8%/-21.2%/0.6%。28.5 29.5 23.9 24.8 17.3-3.4%-18.9%3.6%-30.2%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%

25、5.0%10.0%0.05.010.015.020.025.030.035.020182019202020212022教育培訓服務費YOY0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%98.6%98.7%98.5%98.1%96.2%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%20182019202020212022房屋租賃設備租賃教育培訓服務17.7 18.0 14.3 14.5 10.2 6.17.8 6.8 7.5 5.8 5.1 4.2 3.2 3.3 2.0 0.

26、00.20.40.60.81.01.20.05.010.015.020.020182019202020212022東部西部中部61.2%60.1%59.0%57.3%56.9%21.0%26.0%27.8%29.6%32.0%17.8%13.9%13.2%13.1%11.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20182019202020212022東部西部中部 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 9：2018-2022 歸母凈利潤（億元）及歸母凈利潤（億元）及 YOY 圖圖 10：公司毛利率、公司毛利率、歸母歸

27、母凈利率凈利率情況情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分分業務業務看，看，2018-2022 房屋租賃房屋租賃毛利率維持在 69.8%，教育培訓教育培訓服務服務毛利率分別為27.0%/27.0%/25.6%/25.9%/27.2%，22 年較 21 年增長 1.3pct。設備租賃設備租賃毛利率分別為27.2%/11.5%/-3.6%/0.8%/-25.6%，22 年較 21 年減少 26.4pct。圖圖 11：2018-2022 分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所 分分地區地區看，看，2018-2022 東部地區東部地區毛利率

28、分別為 23.7%/26.4%/25.0%/24.6%/24.9%，22 年較 21年增長 0.3pct；西部地區西部地區毛利率分別為 29.6%/30.8%/29.7%/30.9%/34.6%，22 年較 21 年增長3.7pct;中部地區中部地區毛利率分別為 36.7%/24.6%/21.5%/22.5%/25.1%,22 年較 21 年增長 2.6pct。圖圖 12：2018-2022 分地區毛利率分地區毛利率 0.1 0.1 0.4-5.4 0.1 7.7%215.1%-1326.9%102.0%-1600.0%-1400.0%-1200.0%-1000.0%-800.0%-600.0

29、%-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.020182019202020212022歸母凈利潤(億元)YOY27.27%27.28%25.83%26.19%28.04%0.4%0.5%1.8%-21.2%0.6%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20182019202020212022銷售毛利率歸母凈利率69.8%69.8%69.8%69.8%69.8%27.0%27.0%25.6%25.9%27.2%27.2%11.5%-3.6%0.8%-25.6%

30、-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20182019202020212022房屋租賃教育培訓服務設備租賃 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：wind，天風證券研究所 公 司 整 體 費 控 良 好，營 運 能 力 穩 步 提 升。公 司 整 體 費 控 良 好，營 運 能 力 穩 步 提 升。2018-2022銷 售 費 率 分 別 為7.9%/8.1%/9.4%/8.1%/6.5%，管理費率分別為 14.5%/14.8%/14.9%./15.8%/15.6%，財務費率分別為 2.7%/2.7%

31、/3.2%/3.5%/3.7%，研發費率分別為 2.0%/1.6%/2.0%/2.0%/1.3%。其中，管理費用率包含研發費用率口徑。圖圖 13：公司整體費控良好，營運能力穩步提升公司整體費控良好，營運能力穩步提升 資料來源：wind，天風證券研究所 2.職業教育市場蓬勃發展，數字中國利好教育信息化職業教育市場蓬勃發展，數字中國利好教育信息化 2.1.國家大力支持推進職業教育市場發展，行業規模與日俱增國家大力支持推進職業教育市場發展，行業規模與日俱增 職業教育領域政策不斷出臺，頂層引導指引產業發展職業教育領域政策不斷出臺，頂層引導指引產業發展。國家在職業教育領域不斷出臺利好政策，持續保持對職業

32、教育鼓勵和扶持的態度，職業教育地位顯著提升，逐漸走向規范化和市場化。表表 2：職業教育職業教育相關政策文件相關政策文件 時間時間 政策文件政策文件 要點內容要點內容 2019 年 1 月 國家職業教育改革實施方案 把職業教育放在教育改革創新和經濟社會發展中更加突出的地位；職業教育向政府統籌管理、社會多元辦學的格局轉變。23.7%26.4%25.0%24.6%24.9%29.6%30.8%29.7%30.9%34.6%36.7%24.6%21.5%22.5%25.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20182019202020212022東部

33、地區西部地區中部地區7.9%8.1%9.4%8.1%6.5%14.5%14.8%14.9%15.8%15.6%2.7%2.7%3.2%3.5%3.7%2.0%1.6%2.0%2.0%1.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20182019202020212022銷售費率管理費率財務費率研發費率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2019 年 2 月 中國教育現代化 2035 推動職業教育與產業發展有機銜接、深度融合。2020 年 9 月 職業教育提質培優行動計劃（20202023 年

34、）深化職業教育產教融合、校企合作；完善職業學校層次結構，健全職業教育標準體系。2021 年 10 月 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育；鼓勵行業龍頭牽頭建立全國性的職業教育集團，推行實體化運作。2022 年 5 月 中華人民共和國職業教育法 明確職業教育是與普通教育具有同等重要地位的教育類型；對推動職業教育與普通教育融通、不同層次職業教育貫通做出規定。2022 年 10 月 習近平在中國共產黨第二十次全國代表大會上的報告 統籌職業教育、高等教育、繼續教育協同創新，推進職普融通、產教融合、科教融匯，優化職業教育類型定位。2022 年 12 月 關于深化

35、現代職業教育體系建設改革的意見 以提升職業學校關鍵能力為基礎，以深化產教融合為重點，以推動職普融通為關鍵，以科教融匯為新方向。資料來源：公司公告、中共中央黨校（國家行政學院）網、天風證券研究所 我國職業教育市場快速成長我國職業教育市場快速成長。從改革開放以來，我國職業教育市場經歷了萌芽探索、快速發展、逐步規范、新發展等階段，近年來發展迅速。據教育部、弗若斯特沙利文和多鯨教育研究院，2016 年-2020 年，我國職業教育市場規模從 7021 億元增長至 9267 億元，2024年預期達到 12100 億元，2016-2024 的 CAGR 為 7.04%。隨著職業教育政策的不斷利好，以及 K1

36、2 學科類政策的不斷限制，資本和企業未來或將持續投入到職業教育行業。圖圖 14：據教育部據教育部、弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文和和多鯨教多鯨教育研究院，育研究院，2016 年年-2024 年年我國職業教育市場規模我國職業教育市場規模年度復年度復合增長率為合增長率為 7.04%資料來源：教育部、多鯨教育研究院、多鯨資本官網、弗若斯特沙利文、天風證券研究所 中游細分賽道眾多競爭激烈，下游需求旺盛帶動職業教育行業發展中游細分賽道眾多競爭激烈，下游需求旺盛帶動職業教育行業發展。職業教育產業鏈的上游由配套服務商、平臺服務商、師資服務商和內容服務商構成。中游由學歷和非學歷的職業教育服務商構成，主要提供教育

37、和培訓服務。下游則為職業教育需求方，其中現階段學歷職業教育主要面向 15-22 歲的 C 端學生，非學歷職業培訓的受眾更為廣泛，覆蓋中考畢業后的所有年齡階層學生，此外職業技能培訓和企業培訓公司還向 B 端企業提供服務。7021768180938634926799211062311337121009.40%5.36%6.68%7.33%7.06%7.08%6.72%6.73%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%02000400060008000100001200014000201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E職業教育市場規模（億元）YO

38、Y（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 公司所處產業鏈環節為中游的職業教育企業，主要提供中等職業教育和高等職業教育，未來也將依托優勢進行產教融合和職業技能培訓。從產業鏈來看，學歷職業教育與非學歷職業培訓集中在中游，且細分賽道眾多，各賽道集中度低，競爭較為激烈。2.2 教育信息化教育信息化 1.0、2.0 成效顯著，成效顯著，AI 等技術發展帶動升級等技術發展帶動升級 教育信息化教育信息化 1.0、2.0 取得顯著成效取得顯著成效。2022 年二十大報告首次將“推進教育數字化”寫入報告。我國教育信息化先后經歷 1.0（2000-2016

39、年）時期：以建設和應用驅動發展，2.0（2017-至今）時期：提出到 2022 年基本實現“三全兩高一大”發展目標。我們認為當下或處于教育信息化 3.0 啟動的開局之年，在經歷出臺雙減、鼓勵職教等諸多教育行業變化后，信息化對于教育發展的重要意義凸顯。教育信息化市場規教育信息化市場規模持續擴大，教育信息化經費投入持續增長模持續擴大，教育信息化經費投入持續增長。據教育部統計數據，我國教育信息化行業投入經費增速近 10 年基本在 8%左右，其中 2018 年及 2020 年增速超 14%。據中商產業研究院，2016-2023 年我國教育信息化整體市場規模預計從 2947 億元增長至5573 億元，C

40、AGR 為 9.53%。隨著教育信息化 2.0 這一階段的建設和推進，教育信息化市場規?；驅⒊掷m增長。圖圖 15：據中商產業研究院，據中商產業研究院，2016 年年-2023 年年我國教育信息化整體市場規模我國教育信息化整體市場規模年度復合增長率為年度復合增長率為 9.53%資料來源：中商產業研究院、中商情報網、弗洛斯特沙利文、天風證券研究所 AI 發展迅速，促進教育信息化升級。發展迅速，促進教育信息化升級。中國教育部部長趙懷鵬在 2021 國際人工智能與教育會議提出，“未來中國將加大人工智能教育政策供給，推動人工智能與教育教學深度融合，利用人工智能促進全民終身學習，致力推動教育數字轉型、智能

41、升級、融合創新，加快建設高質量教育體系?！碑斍叭斯ぶ悄艿燃夹g快速發展背景下，進一步促進教育信息化升級，例如 AIGC 等技術或在智能批閱、語言服務等方面有所助力。目前較多頭部教育信息化企業在 AI 人工智能方面有所布局，未來有望受益相關技術突破。具體來看，公司利用自主研發的信息化平臺進行智慧教學、智能教學服務，開發和優化了新高考智能云管理系統、5GVR 教學實驗室等產品，為校園提供多維度的信息化智能服務，未來將依托自主研發的教育數字化產品，賦能校園教育信息化轉型。3.資源豐富、運營成熟，布局職業教育實現企業轉型資源豐富、運營成熟，布局職業教育實現企業轉型 2947325136144019427

42、847245147557310.32%11.17%11.21%6.44%10.43%8.95%8.28%0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060002016201720182019202020212022E2023E教育信息化市場規模（億元）YOY（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.1.產品矩陣完善，快速拓展多領域產品產品矩陣完善，快速拓展多領域產品 業務類型豐富，具有多形式、多場景、多產品特點業務類型豐富，具有多形式、多場景、多產品特點。公司擁有大批管理型人才及優秀專職教師，核心成員具備多年

43、的教育行業經驗，具備教學產品快速搭建和設計能力。立足個性化教育理念，在鞏固個性化教育業務的同時快速拓展職業教育、文化服務、教育數字化等領域的產品。產品范圍包括中等職業教育、高等職業教育、職業培訓、產業學院、實習實訓、學習能力提升、學業規劃、綜合素質評價、語言培訓等多品類，持續完善公司的業務和產品布局，提高學生知識易得性。順應行業發展趨勢，聚焦高質量職業教育發展目標重點打造的核心版塊。順應行業發展趨勢，聚焦高質量職業教育發展目標重點打造的核心版塊。公司職業教育涵蓋中等職業教育、高等職業教育、產教融合、職業技能培訓四個版塊，充分依托公司多年來積累的教學教研知識體系、師資資源、技術優勢、產業資源等，

44、通過聯合辦學、校企合作、投資舉辦、專業共建等模式全面打通職業院校學生成長成才和升學就業的通道，構建以培養高素質職業技能人才為目標的現代化職業教育發展新生態。表表 3：職業教育業務介紹職業教育業務介紹 細分產品細分產品 業務簡介業務簡介 中等職業教育 旨在通過聯合辦學、托管辦學、投資辦學等方式，搭建中等職業教育、高等職業教育、產教融合、職業技能培訓為一體的高素質技能人才貫通培養體系。2022 年，完成 3 所中等職業學校收購和托管，與近 20 所中等職業學校達成多元化合作。高等職業教育 結合產業的優勢、股東及戰略投資者等多方資源，圍繞集成電路、人工智能、大數據、云計算等產業方向，與國內各大高職類

45、、職業本科類院校開展專業共建、二級產業學院建設、混改及投資并購等深度合作 產教融合業務 從產業對接、校企合作、產教融合、實習實訓等方面出發，聯合業內知名的產業企業，為各大高職類院校、職業本科院校提供包括產業學院共建、實訓基地建設、技術輸出、雙師隊伍培養等服務。2022 年，已與與國家教育部學校規劃建設發展中心、知名科技企業、VR 教育領域以及協會單位達成戰略合作。技能培訓業務 探索打造的現代化、多元化、規范化職業技能培訓新路徑。聯合人社部門、行業龍頭、知名企業，依托學大全國覆蓋 100 所城市的線下學習場地、教學設施、師資團隊，共同開展以就業為導向的職業資格和職業技能人才培訓服務。資料來源：公

46、司年報，天風證券研究所 圖圖 16：個性化學習環節個性化學習環節 資料來源：公司官網，天風證券研究所 3.2.搭建學習中心網絡，打破教育壁壘搭建學習中心網絡，打破教育壁壘 直營學習中心，自主研發直營學習中心，自主研發管理體系。管理體系。公司采用直營方式建成遍布全國主要一、二線城市，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 并輻射三、四線城市的學習中心網絡，線上+線下的模式有效打通時間和空間的教學壁壘。通過自主開發的 PPTS 業務管理系統、BI 業務分析等系統，全面管理全國學習中心的日常教研、教學和運營，有效保證教學質量。圖圖 17：公司校區數量

47、公司校區數量 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 18：公司校區分布公司校區分布 資料來源：公司官網，天風證券研究所 自主研發的信息化平臺，進行智慧教學、智能教學服務。自主研發的信息化平臺，進行智慧教學、智能教學服務。公司擁有完備的智能化教學服務系統，可實現“備”、“教”、“評”、“管”四大教學流程的閉環管理。通過個性化訂制備課、教學統計、過程管理、家?；ネǖ榷鄠€模塊功能，有效提升教學質量，為廣大學生和家長帶來良好教學體驗。圖圖 19：自主研發的信息化平臺，進行智慧教學、智能教學服務自主研發的信息化平臺，進行智慧教學、智能教學服務 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

48、文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司官網，天風證券研究所 4.收入拆分及盈利預測收入拆分及盈利預測 公司深挖市場需求，拓展全日制基地等業務應用場景，深入探索和布局職業教育、文化服務、教育數字化等領域。隨著公司提質增效，預計毛利率穩健增長，我們預計 2023-2025公司教育培訓服務收入分別為22.5/28.1/35.4億，對應YOY分別為30%/25%/26%；2023-2025房屋租賃收入分別為 0.06/0.06/0.06 億元，對應 YOY 分別為 0%/0%/0%；設備租賃收入分比為 0.06/0.06/0.06 億元，對應 YOY 分別為 0%/0%/0%。表表 4：收入

49、拆分收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（億元）25.29 17.98 22.61 28.23 35.54 yoy 4.1%-29.8%25.8%24.9%25.9%毛利率 26.2%28.0%30.7%30.9%31.3%教育培訓服務（億元）24.80 17.30 22.49 28.11 35.42 yoy 3.6%-30.3%30.0%25.0%26.0%毛利率 25.9%27.2%30.7%30.9%31.3%房屋租賃（億元）0.06 0.06 0.06 0.06 0.06 yoy 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 69.8%69.8

50、%69.8%69.8%69.8%設備租賃（億元）0.08 0.06 0.06 0.06 0.06 yoy-1.3%-25.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 0.8%-25.6%5.0%5.0%5.0%資料來源：wind，天風證券研究所 首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級?！痹u級。公司在鞏固個性化教育業務的同時，深挖市場需求，拓展全日制基地等業務應用場景，深入探索和布局職業教育、文化服務、教育數字化等領域。我們預計公司23-25年收入分別為22.6/28.2/35.5億元，歸母凈利分別為0.8/1.1/1.5 億元，對應 EPS 分別為 0.66/0.94/1.27 元/股，對應 PE

51、 分別為 48/34/25x。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 5.風險提示風險提示 1）政策風險：）政策風險：在 K12 教育培訓政策從嚴的背景下，公司嚴格遵守教育法規和政策，貫徹國家“雙減政策”，密切關注行業形勢變化，以謹慎投資、穩健發展為宗旨，確保依法合規經營。2）新業務風險：）新業務風險：隨著職業教育相關政策的落地，公司在鞏固傳統業務的同時，積極開展職業學校教育、職業培訓等新業務，由于新業務本身存在不確定性，公司在開展新業務運營時，存在對新業務認識的深度不夠，對風險的識別和評估不充分等因素，可能導致新業務風險控制措施不足的挑戰或損

52、失。3）管理風險：）管理風險：核心管理團隊對于公司業務的穩定經營具有重要意義，隨著形勢的不斷變化，公司的核心管理團隊變動的風險也進一步增加，可能對公司長期穩定發展帶來一定的不利影響。4）運營成本上升的風險：）運營成本上升的風險：受國家宏觀政策因素影響，公司將結合實際情況調整業務經營策略，可能面臨品牌重建、課程打磨、教師及員工隊伍重新招聘培養、市場重新投入、場地改造、證照更新等問題，可能加大公司運營成本，導致公司利潤水平減少的風險。5）測算具有主觀性：）測算具有主觀性：本篇報告中對于公司未來的盈利情況預測具有一定程度的主觀性。6）公司流通市值較小的風險：）公司流通市值較小的風險：公司流通市值較小

53、，股價易波動的風險。7）業績預告僅為公司初步核算，準確數據請以公司最終公告為準業績預告僅為公司初步核算，準確數據請以公司最終公告為準 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 998.14 874.95 1,085.05 1,270.19 1,599.04 營業收入營業收入 2,529.43 1,797.61 2,260.52 2,822

54、.64 3,553.41 應收票據及應收賬款 29.82 27.76 30.50 51.31 49.50 營業成本 1,866.95 1,293.62 1,566.54 1,950.45 2,441.19 預付賬款 13.20 4.55 30.74 13.06 32.76 營業稅金及附加 9.02 8.49 8.28 11.86 14.35 存貨 2.32 0.56 1.11 1.48 2.32 銷售費用 204.36 117.16 181.44 234.28 294.93 其他 86.03 67.40 153.67 151.52 174.38 管理費用 348.27 257.29 306.9

55、4 385.54 486.82 流動資產合計流動資產合計 1,129.51 975.22 1,301.07 1,487.55 1,858.00 研發費用 50.48 23.52 38.58 49.11 59.97 長期股權投資 53.98 85.42 85.42 85.42 85.42 財務費用 89.26 66.40 36.71 15.44 21.34 固定資產 177.28 170.65 140.66 110.67 80.68 資產/信用減值損失(485.63)(0.70)0.00 0.00 0.00 在建工程 50.04 29.34 29.34 29.34 29.34 公允價值變動收益(

56、9.87)(2.59)0.09(0.21)0.11 無形資產 46.83 31.63 19.37 7.11 0.00 投資凈收益 5.66 3.11 25.42 26.90 15.27 其他 2,005.79 1,889.03 1,617.02 1,574.33 1,626.99 其他 935.01(31.33)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 2,333.92 2,206.07 1,891.81 1,806.87 1,822.43 營業利潤營業利潤(484.09)62.64 147.55 202.66 250.18 資產總計資產總計 3,463.43 3,181.2

57、9 3,192.88 3,294.42 3,680.43 營業外收入 1.43 5.28 2.95 3.51 3.29 短期借款 1,145.69 1,099.27 970.39 275.55 442.85 營業外支出 28.09 14.20 13.89 16.03 18.05 應付票據及應付賬款 0.05 0.05 0.03 0.09 0.07 利潤總額利潤總額(510.75)53.72 136.61 190.15 235.42 其他 868.91 777.16 1,557.91 2,215.59 2,209.34 所得稅 28.05 45.41 66.80 90.51 103.31 流動負

58、債合計流動負債合計 2,014.65 1,876.48 2,528.33 2,491.23 2,652.26 凈利潤凈利潤(538.81)8.31 69.81 99.64 132.11 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 43.48 少數股東損益(2.79)(2.58)(7.89)(10.95)(17.44)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤(536.02)10.89 77.70 110.59 149.55 其他 374.23 282.53 170.13 209.40 259.07 每股收益（元）(4.55)0.09

59、0.66 0.94 1.27 非流動負債合計非流動負債合計 374.23 282.53 170.13 209.40 302.55 負債合計負債合計 3,047.95 2,758.03 2,698.46 2,700.63 2,954.80 少數股東權益(11.23)(12.43)(20.32)(31.27)(48.71)主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 117.76 117.76 117.76 117.76 117.76 成長能力成長能力 資本公積 859.03 859.03 859.03 859.03 859.03 營業收入 4.10%-2

60、8.93%25.75%24.87%25.89%留存收益(549.94)(539.05)(461.36)(350.77)(201.22)營業利潤-694.28%-112.94%135.54%37.36%23.45%其他(0.15)(2.05)(0.70)(0.97)(1.24)歸屬于母公司凈利潤-1326.94%-102.03%613.55%42.33%35.23%股東權益合計股東權益合計 415.48 423.26 494.42 593.79 725.63 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,463.43 3,181.29 3,192.88 3,294.42 3,680

61、.43 毛利率 26.19%28.04%30.70%30.90%31.30%凈利率-21.19%0.61%3.44%3.92%4.21%ROE-125.62%2.50%15.09%17.69%19.31%ROIC-118.98%-12.51%291.79%-444.16%-20.56%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤(538.81)8.31 77.70 110.59 149.55 資產負債率 88.00%86.70%84.52%81.98%80.28%折舊攤銷 166.07 151.10 42.25 42.25

62、 37.10 凈負債率 85.51%89.28%-4.92%-148.49%-133.89%財務費用 95.45 71.40 36.71 15.44 21.34 流動比率 0.42 0.39 0.51 0.60 0.70 投資損失(5.66)(3.11)(25.42)(26.90)(15.27)速動比率 0.42 0.39 0.51 0.60 0.70 營運資金變動(745.75)(157.33)287.76 715.66(78.86)營運能力營運能力 其它 941.73 146.06(7.80)(11.15)(17.33)應收賬款周轉率 74.92 62.45 77.60 69.01 70.

63、50 經營活動現金流經營活動現金流(86.97)216.43 411.20 845.88 96.53 存貨周轉率 1,684.92 1,248.13 2,709.75 2,182.79 1,870.38 資本支出(799.13)173.10 112.41(39.28)(49.67)總資產周轉率 0.72 0.54 0.71 0.87 1.02 長期投資(1.34)31.44 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他 668.91(299.10)(86.02)66.49 64.61 每股收益-4.55 0.09 0.66 0.94 1.27 投資活動現金流投資活動現金流(1

64、31.56)(94.56)26.38 27.22 14.94 每股經營現金流-0.74 1.84 3.49 7.18 0.82 債權融資(321.71)(166.99)(228.83)(687.69)217.66 每股凈資產 3.62 3.70 4.37 5.31 6.58 股權融資 822.28(1.90)1.35(0.26)(0.27)估值比率估值比率 其他(400.17)(61.67)0.00 0.00(0.00)市盈率-6.95 342.18 47.95 33.69 24.92 籌資活動現金流籌資活動現金流 100.40(230.56)(227.49)(687.96)217.38 市凈

65、率 8.73 8.55 7.24 5.96 4.81 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 2.74 10.15 14.06 9.06 7.13 現金凈增加額現金凈增加額(118.13)(108.69)210.09 185.14 328.85 EV/EBIT 3.00 13.97 17.29 10.82 8.10 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任

66、能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于

67、我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過

68、往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務

69、。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期

70、行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：