【公司研究】東方財富-公司首次覆蓋報告：乘居民資產入市東風享流量及產品優勢-20200811[24頁].pdf

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1、非銀金融非銀金融/證券證券 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 東方財富東方財富（300059.SZ） 2020 年 08 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/10 當前股價(元) 26.50 一年最高最低(元) 29.63/13.00 總市值(億元) 2,136.15 流通市值(億元) 1,735.04 總股本(億股) 80.61 流通股本(億股) 65.47 近 3 個月換手率(%) 354.1 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 乘居民資產入市東風，享乘居民資產入市東風，享流量流量及及產品產品優勢優勢 公司首次覆蓋報告公司首次覆

2、蓋報告 高超（分析師）高超（分析師） 證書編號：S0790520050001 競爭競爭優勢明顯，優勢明顯，充分充分受益于居民資產入市紅利受益于居民資產入市紅利 公司線上流量、 產品及價格方面競爭優勢明顯， 在居民資產向權益市場轉移的大 背景下，公司證券經紀市占率有望持續提升，受益于基金規模增速提升，公司基 金業務有望迎來高速增長。作為互聯網券商，公司邊際成本較低，在市場活躍度 出現超預期提升情況下， 利潤彈性明顯優于傳統券商， 公司兼具成長性和業績彈 性。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 41.1/59.4/75.0 億元，分別同 比+125%/+45%/+26%；EPS

3、分別為 0.61/0.88/1.12 元，公司估值低于可比互聯網 金融公司，首次覆蓋，給予“買入”評級。 流量和轉化率均有望持續提升，流量和轉化率均有望持續提升，經紀業務市占率經紀業務市占率空間空間可期可期 公司流量的不斷變現驅動經紀業務市占率大幅提升，2017-2019 年，公司經紀業 務市占率提升近 100%。與傳統券商相比，公司引流效果較強，客戶轉化率仍有 提升空間。在后續流量持續增長、轉化率提升的趨勢下，我們預計公司經紀業務 市占率仍有較大提升空間。 居民資產居民資產向權益市場轉移向權益市場轉移，基金代銷業務基金代銷業務迎來機遇期迎來機遇期 中央經濟工作會議中多次提出房住不炒， 銀行理

4、財產品打破剛兌帶來收益率下降 和波動率提升， 資本市場深改下優質資產不斷入市， 居民財富有望加速向權益市 場轉移。 2020 年 6 月末市場非貨幣基金保有量和銷量同比增速分別達 64%/97%， 居民資產配置拐點出現。公司作為老牌三方機構，在未來基金市場擴容背景下， 代銷業務有望迎來東風。 風險風險提示：提示：市場交易量不達預期；市占率增長不達預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,123 4,232 7,529 10,125 12,391 YOY(%) 22.6 35.5 77.9 34.5

5、22.4 歸母凈利潤(百萬元) 959 1,831 4,111 5,943 7,501 YOY(%) 49.2 91.0 124.5 44.6 26.2 毛利率(%) 88.1 90.8 93.1 93.7 94.1 凈利率(%) 30.7 43.3 54.6 58.7 60.5 ROE(%) 6.3 9.9 17.2 20.2 21.1 EPS(攤薄/元) 0.19 0.27 0.61 0.88 1.12 P/E(倍) 222.8 116.7 52.0 35.9 28.5 P/B(倍) 13.6 10.1 8.0 6.6 5.5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -50% 0% 50% 1

6、00% 150% 200% 2019-082019-122020-04 東方財富滬深300 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、 一站式互聯網金融服務平臺 . 4 1.1、 股權結構清晰，激勵機制長效 . 4 1.2、 兩次流量變現，證券業務成第一大業務 . 5 2、 流量及產品優勢突出，受益居民資產入市紅利 . 6 2.1、 證券業務：市占率有望持續提升

7、. 6 2.1.1、 經紀業務：用戶轉換率仍有較大空間 . 6 2.1.2、 兩融業務：市占率穩步提升 . 11 2.2、 基金代銷業務：受益于行業規模爆發 . 12 2.3、 成本優勢明顯 . 16 2.4、 未來變現空間：保險代銷業務 . 17 3、 盈利預測及估值分析 . 18 3.1、 盈利預測 . 18 3.2、 可比公司估值分析 . 19 4、 投資觀點 . 20 5、 風險提示 . 21 附：財務預測摘要 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司經歷兩次流量變現 . 6 圖 2： 公司盈利能力較強 . 6 圖 3： 公司第一大業務由電子商務服務轉變為證券業務 . 6 圖 4：

8、東方財富經紀業務凈收入大幅增長 . 7 圖 5： 東方財富經紀業務市占率持續攀升 . 7 圖 6： PC 端東方財富網月度覆蓋人數穩居第二 . 7 圖 7： 東方財富 App 月度活躍人數位于行業前列 . 7 圖 8： 東方財富 App 月度人均使用時長行業第一 . 7 圖 9： 東方財富 App 活躍人數行業滲透率行業第二 . 7 圖 10： 公司低傭金率帶來經紀業務市占率增長 . 8 圖 11： 公司研發投入呈上升趨勢. 8 圖 12： 2019 年公司信息系統投入/營業收入行業領先. 8 圖 13： 公司月均活躍人數總體呈上升趨勢. 11 圖 14： 公司兩融業務市占率穩步上升 . 11

9、 圖 15： 兩融市占率/經紀業務市占率約為 50% . 11 圖 16： 公司負債成本較高 . 12 圖 17： 天天基金非貨基銷售規模市占率不斷提升 . 13 圖 18： 尾傭和服務費占比較高 . 13 圖 19： 東方財富網主要為天天基金和東財證券導流 . 14 圖 20： 天天基金代銷費率呈下降趨勢 . 14 圖 21： 2019 年我國居民家庭資產以房地產為主 . 15 圖 22： 我國居民非金融資產占總資產比重較高 . 15 圖 23： 2019 年我國居民持有金融資產中基金占比較低 . 16 圖 24： 全市場非貨幣基金保有量和銷量 YOY 不斷攀升 . 16 pOoRrRtMq

10、PnPwOqPnRsNnO8ObP7NpNmMmOpPkPqQzReRqRtRaQqRzRwMpOrNwMoPmO 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 25： 公司總成本率呈下降趨勢 . 16 圖 26： 東財保險官網和 APP 已正式上線 . 18 圖 27： 東方財富 PE 估值低于創業板整體估值水平 . 20 表 1： 前十大股東持股比例 . 4 表 2： 兩次股權激勵有利于穩定公司中長期發展 . 5 表 3： 期權激勵獎勵充分 . 5 表 4： 東方財富開戶優惠力度大 . 9 表 5： 證券公司通過 APP 平臺發力線上客戶導流 .

11、9 表 6： 各券商通過線上引流方式市占率有所提升 . 10 表 7： 東方財富用戶轉換率約 39% . 10 表 8： 華泰證券移動端開戶占月活比重超過 90% . 11 表 9： 增資后東方財富證券兩融供給充足 . 12 表 10： 公司代銷基金只數和代銷基金公司家數行業第一 . 14 表 11： 東方財富證券營業利潤率呈上升態勢 . 17 表 12： 公司主要成本用于員工工資、設備維護和廣告宣傳 . 17 表 13： 東財保險已代售多款產品 . 18 表 14： 盈利預測核心假設 . 18 表 15： 東方財富盈利預測 . 19 表 16： 東方財富凈利潤增速高于同業可比公司，PE 低于

12、可比公司 . 20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、 一站式一站式互聯網互聯網金融金融服務平臺服務平臺 1.1、 股權結構清晰，激勵機制股權結構清晰，激勵機制長效長效 一站式互聯網一站式互聯網金融金融服務平臺。服務平臺。公司于 2005 年 1 月成立，2010 年登陸創業板，2015 年 4 月，成為創業板首家市值突破千億的上市公司。公司作為一站式互聯網服務平 臺，旗下擁有證券、基金銷售、金融數據、互聯網廣告等業務板塊，向用戶提供金 融交易、行情查詢、資訊瀏覽、社區交流、數據支持等全方位、一站式的金融服務。 實控人為公司創始人實控人為公

13、司創始人。根據公司一季報，公司董事長、實際控制人其實為公司創始 人，擁有 21.99%股份，第二大股東沈友根和第三大股東陸麗麗與其實分別是父子和 夫妻關系，三人合計持有公司 27.31%股份，其余股東持股均低于 2%，股權結構扁 平。 表表1：前十大股東持股比例前十大股東持股比例 股東名稱股東名稱 持股比例（持股比例（%） 其實 21.99 沈友根 2.69 陸麗麗 2.63 香港中央結算有限公司(陸股通) 1.71 中央匯金資產管理有限責任公司 1.45 中國建設銀行股份有限公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指 數證券投資基金 1.20 鮑一青 1.12 史佳 0.98 中國工商銀行股份

14、有限公司-易方達創業板交易型開放式指數證券投 資基金 0.84 中國建設銀行股份有限公司-華寶中證全指證券公司交易型開放式指 數證券投資基金 0.70 合計合計 35.31 資料來源：公司公告、開源證券研究所 兩次期權激勵，穩定中長期發展。兩次期權激勵，穩定中長期發展。公司共進行兩次股票期權激勵，主要激勵對象為 公司中高級管理人員和業務骨干，有效期均為 6 年，價格相對較低，行權后公司主 要管理人員持有公司約 0.2%-1.0%股份，激勵效果相對明顯。市場化激勵機制下，有 利于將公司與核心人員進行利益綁定，穩定中長期發展，從內部提升競爭力。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面

15、的信息披露和法律聲明 5/24 表表2：兩次股權激勵有利于穩定公司中長期發展兩次股權激勵有利于穩定公司中長期發展 公告公告 時間時間 激勵對象激勵對象 占當時占當時 總股本總股本 比例比例 股票來股票來 源源 行權價格行權價格 行權條件行權條件 禁售期禁售期 2011.5 公司高級管 理人員、中 層管理人員 及公司業務 （技術）骨 干人員，共 159 人 2.36% 向激勵 對象定 向發行 股票 53.5 元/股，實際行權過程中價 格多次調整 （1）以 2010 年凈利潤為基數， 2011-2014 年相對于 2010 年的凈 利潤增長率分別不低于 25%、 50%、80%、120%。 （2）

16、 2011-2014 年凈資產收益率分 別不低于 5%、6%、7%、8%。 （1） 激勵對象為 公司董事和高級 管理人員的，其 在任職期間每年 轉讓的股份不得 超過其所持有本 公司股份總數的 25%; （2） 激勵對象為 公司董事和高級 管理人員的，不 得將其持有的本 公司股票在買入 后 6 個月內賣 出，或者在賣出 后 6 個月內又買 入。 2014.9 公司高級管 理人員、中 層管理人員 及公司業務 （技術）骨 干人員，共 183 人 2.48% 13.03 元/股， 實際行權過程中價 格多次調整 （1） 第一個行權期： 以 2012-2014 年凈利潤均值為基數，2016 年凈 利潤增長

17、率不低于 150%； （2） 第二個行權期： 以 2012-2014 年凈利潤均值為基數，2017 年凈 利潤增長率不低于 200%； （3） 第三個行權期： 以 2012-2014 年凈利潤均值為基數，2018 年凈 利潤增長率不低于 250%； （4） 第四個行權期： 以 2012-2014 年凈利潤均值為基數，2019 年凈 利潤增長率不低于 300% 資料來源：公司年報、開源證券研究所 表表3：期權激勵獎勵充分期權激勵獎勵充分 姓名姓名 職位職位 通過通過期權期權激勵激勵獲得股份數獲得股份數 （萬股）（萬股） 總持股總持股比例比例 持有公司市值（億持有公司市值（億元元） 2019 年年

18、薪酬薪酬 （萬元）（萬元） 陸威 副董事長、副總 經理、財務總監、 董秘 1368 0.20% 3.7 165 程磊 副總經理 1305 0.19% 3.5 136 史佳 副董事長 6581 0.98% 17.7 125 注：按公司 2020 年 8 月 7 日收盤價計算 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 兩次流量變現兩次流量變現，證券業務成第一大業務證券業務成第一大業務 初期流量積累，兩次流量變現。初期流量積累，兩次流量變現。公司以財經資訊網站起家，通過東方財富網、天天 基金網、股吧進行流量積累，初期主要利潤來源為互聯網廣告。2012 年，公司獲得 基金第三方銷售牌照，正式進軍電

19、子商務業務，積累流量進行首次大規模變現，于 2015 年實現業績爆發。2015 年末，公司收購西藏同信證券，正式進軍證券業務，靠 著深厚的流量積累，證券業務迅速成長，逐漸成為公司第一大業務。未來，公司將 不斷延伸和完善服務鏈條，有望在財富管理上進行突破，打造全方位互聯網金融生 態圈。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 圖圖1：公司經歷兩次流量變現公司經歷兩次流量變現 資料來源：開源證券研究所 公司盈利兼具彈性和成長性公司盈利兼具彈性和成長性。公司歸母凈利潤和 ROE 穿越牛熊市，保持攀升狀態， 2015 年行情助推下實現大幅突破，兼具彈性和成長

20、性，盈利能力較強。 營收結構不斷變遷。營收結構不斷變遷。2013 年之前，金融數據服務和廣告服務為兩大主要利潤來源。 2012 年之后公司流量靠基金代銷業務變現， 基金代銷業務迅速崛起， 占比大幅提升， 2015 年營收貢獻高達 80%。2015 年后，證券業務成為流量變現又一途徑，2016 年起 證券業務大爆發，一舉成為公司第一大業務，多年來保持領先優勢，2019 年占比高 達 65%。 圖圖2：公司公司盈利能力較強盈利能力較強 圖圖3：公司第一大業務由電子商務服務轉變為證券業務公司第一大業務由電子商務服務轉變為證券業務 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所

21、 2、 流量及產品優勢突出流量及產品優勢突出，受益受益居民資產入市紅利居民資產入市紅利 2.1、 證券業務證券業務：市市占率有望持續提升占率有望持續提升 2.1.1、 經紀業務經紀業務：用戶轉換率仍有較大空間：用戶轉換率仍有較大空間 流量、產品、價格三方優勢驅動公司市占率持續攀升流量、產品、價格三方優勢驅動公司市占率持續攀升。自 2015 年起，公司經紀業務 市占率持續增長，從 0.28%提升至 2.85%，帶來經紀業務凈收入實現較快增長。大規 模流量、優于同業的產品、低于同業的價格為公司市占率提升的主要驅動力。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/2

22、4 圖圖4：東方財富經紀業務凈收入東方財富經紀業務凈收入大幅增長大幅增長 圖圖5：東方財富東方財富經紀業務市占率持續攀升經紀業務市占率持續攀升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 流量流量 流量規模大， 客戶粘性強。流量規模大， 客戶粘性強。 東方財富 App 月度活躍人數長期較為穩定， 與同業相比， 月度活躍人數僅次于同花順和京東金融，穩居行業前三。2019 年，公司月度人均使 用時長穩居行業龍頭，活躍人數行業滲透率保持第二。2020 年 6 月，在證券類 APP 中，公司月度活躍人數高達 1427 萬，僅次于同花順。從流量規模和客戶粘性兩方面 看，公司均

23、位于行業前列。 圖圖6：PC 端東方財富網月度覆蓋人數穩居第二端東方財富網月度覆蓋人數穩居第二 圖圖7：東方財富東方財富 App 月度活躍人數月度活躍人數位于行業前列位于行業前列 數據來源：艾瑞咨詢、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖8：東方財富東方財富 App 月度人均使用月度人均使用時長時長行業第一行業第一 圖圖9：東方財富東方財富 App 活躍人數行業滲透率活躍人數行業滲透率行業第二行業第二 數據來源：易觀千帆、開源證券研究所 注：活躍人數行業滲透率=APP 活躍用戶/APP 所屬行業活躍用戶 數據來源：易觀千帆、開源證券研究所 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 20152016201720182019 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8