《無錫鼎邦-北交所首次覆蓋報告：聚焦于石化換熱設備受益“降油增化”+出海開拓境外市場-240808（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《無錫鼎邦-北交所首次覆蓋報告：聚焦于石化換熱設備受益“降油增化”+出海開拓境外市場-240808（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/32 無錫鼎邦無錫鼎邦（872931.BJ）2024 年 08 月 08 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/8/7 當前股價(元)7.38 一年最高最低(元)13.87/7.10 總市值(億元)6.93 流通市值(億元)1.75 總股本(億股)0.94 流通股本(億股)0.24 近 3 個月換手率(%)629.99 聚焦于石化換熱設備，受益“降油增化”聚焦于石化換熱設備，受益“降油增化”+出海開拓境外市場出海開拓境外市場 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析

2、師） 證書編號：S0790522080007 聚焦于石化行業，聚焦于石化行業，2024Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 1037.64 萬元（萬元（+27.87%）無錫鼎邦專注于換熱設備的研發、設計、制造和銷售。2024Q1 營收和歸母凈利潤為 1.05 億元（+25.65%）和 1037.64 萬元（+27.87%）。我們預計公司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 4916/5393/5973 萬元，對應 EPS 分別為 0.52/0.57/0.64 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 14.6/13.3/12.0X。我們看好在“降油增化”政策加持下，國內新一輪乙烯建設周期

3、持續，換熱設備需求增長為公司帶來增長機遇，首次覆蓋給予“增持”評級?！敖涤驮龌闭摺敖涤驮龌闭呒映?，國內新一輪乙烯建設周期開啟推動換熱器需求高增加持，國內新一輪乙烯建設周期開啟推動換熱器需求高增 下游行業需求的發展和未來趨勢將顯著影響換熱設備市場，尤其是在石油化工領域。1）降油增化政策持續加碼，我國煉油產能過剩，大型煉化企業積極推進“煉化一體”產業升級。2）國內乙烯進口依賴度高，新增產能潛力大，2023-2025年預計中國將新增 2400 萬噸乙烯產能。中國換熱設備的市場規模從 2019 年的810.50 億元增長至 2022 年的 868.90 億元，CAGR 為 2.35%。預計 2

4、023-2026 年市場規模將從 900.2 億元增至 992.1 億元，CAGR 為 3.29%。多年深耕石化換熱設備，項目經驗豐富，新產品油漿蒸汽發生器高毛利多年深耕石化換熱設備，項目經驗豐富，新產品油漿蒸汽發生器高毛利 公司多年深耕石化換熱設備，積累了豐富的客戶資源，并且參與了多個石油化工建設項目，具備豐富的大型項目經驗，在主要客戶的供應商中具有較強的競爭地位。截至 2023 年 9 月，公司在手訂單價值 2.96 億元，在手訂單飽滿，預計在 6-12個月內確認收入。其中新產品油漿蒸汽發生器的單價和毛利率遠高于其他換熱設備，2023 上半年油漿蒸汽發生器單價為 192.5 萬元/臺，分別

5、是 U 型管式換熱器、浮頭式換熱器和固定管板式換熱器的 2.1、4.7 和 2.7 倍。同時，公司正在逐步拓展多晶硅制備、生物油制氫等領域，逐步開拓境外市場，目前已得到了殼牌石油、?？松梨?、法國液化空氣集團等國際大型企業集團的認可，并逐步開展合作。此外，公司募投項目預計完全達產后，新增營收 4.54 億元。風險提示：風險提示：原材料波動風險、宏觀經濟變化風險、募投項目投產不及預期風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)367 438 462 503 552 YOY(%)18.4 19.5 5.3 8.

6、8 9.8 歸母凈利潤(百萬元)40 47 49 54 60 YOY(%)103.2 16.5 4.5 9.7 10.7 毛利率(%)22.2 21.4 21.3 21.6 21.7 凈利率(%)11.0 10.7 10.6 10.7 10.8 ROE(%)20.9 21.3 11.1 11.1 11.2 EPS(攤薄/元)0.43 0.50 0.52 0.57 0.64 P/E(倍)17.7 15.2 14.6 13.3 12.0 P/B(倍)4.1 3.6 1.7 1.5 1.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究團隊北交所研究團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首

7、次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/32 目目 錄錄 1、多年深耕石化換熱設備，項目經驗豐富，新產品高毛利.4 1.1、多年深耕石化換熱設備，客戶資源和項目經驗豐富.4 1.2、油漿蒸汽發生器工藝復雜、高毛利，助力公司業績增長.10 1.3、石化換熱設備領域技術領先，拓展海外以及多晶硅、氫能等領域.13 1.4、募投項目：公司加強產能布局，新建產線驅動營收未來增長.15 2、“降油增化”+乙烯建設周期開啟推動換熱器需求高增.16 2.1、石油化工領域為換熱器最大市場，換熱器市場空間廣闊.16

8、2.2、“降油增化”政策加持，國內新一輪乙烯建設周期開啟.18 3、無錫鼎邦：聚焦于石化行業，換熱設備種類齊全.23 3.1、公司介紹：專注換熱設備，公司產品種類齊全.23 3.2、下游石油化工需求強勁，2024Q1 營收 1.05 億元（+25.65%）.25 4、盈利預測與投資建議.28 5、風險提示.29 附：財務預測摘要.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：石油化工領域常見裝置及產物.4 圖 2：換熱器工作原理和結構.5 圖 3：空冷器工作原理和結構.6 圖 4：油漿蒸汽發生器在石油化工領域催化裝置中的使用.10 圖 5：油漿蒸汽發生器單價遠高于其他換熱設備（萬元/臺）.11 圖 6：油漿

9、蒸汽發生器毛利率高于其他換熱設備（%）.11 圖 7：中國換熱器行業發展迅速.16 圖 8：換熱設備受收下游需求驅動.16 圖 9：預計中國換熱設備市場規模穩步增長（億元）.17 圖 10：石油化工領域為換熱器最大市場（%）.17 圖 11：我國已超越美國成為世界煉油能力最大的國家.19 圖 12：2023 年中國原油加工量接近美國.19 圖 13：預計 2024 年中國石油在煉油化工和新材料資本支出達 290 億元（百萬元）.19 圖 14：中國石化預計 2024 年煉油和化工資本開支為 706 億元（百萬元）.20 圖 15：2023 年公司業務主要分為換熱器、空冷器、管束.23 圖 16

10、：公司股權結構清晰.24 圖 17：2016-2023 年營收 CAGR20.21（百萬元）.25 圖 18：2016-2023 年歸母凈利潤 CAGR50.77%（萬元）.25 圖 19：油漿蒸汽發生器需求增長推動公司 2020-2024Q1 毛利率整體呈穩步增長趨勢.26 圖 20：公司收入結構較為穩定.26 圖 21：公司降本提效成果顯著，整體來看三大費用率呈下降趨勢.27 圖 22：公司注重研發，研發費用穩步增長（萬元）.27 表 1：2023 年 9 月公司在手訂單飽滿（萬元）.6 表 2：公司多年深耕石化換熱設備，積累了豐富的客戶資源（萬元）.7 表 3：公司均取得國內頭部石化企業

11、客戶認證或進入合格供應商體系.7 fY8XeUeUaV9WaYbZbR8Q8OnPnNtRrNiNrRvNeRpPwPbRmMyRvPtQyQwMnMnQ北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/32 表 4：公司在主要客戶的供應商中具有較強的競爭地位.8 表 5：公司參與了多個石油化工建設項目，具備豐富的大型項目經驗.9 表 6：油漿蒸汽發生器的工藝復雜且難度較大.10 表 7：公司的油漿蒸汽發生器保持穩定可靠的運行記錄，產品性能和服務得到下游客戶的廣泛認可.12 表 8：截至 2023 年，公司共有 6 項核心技術.13 表 9：截至 2023 年，

12、公司擁有 6 項在研項目.13 表 10：公司在換熱設備領域耕耘多年，拓展多晶硅、氫能等領域，獲得國外石化龍頭認可.14 表 11：公司募集凈額為 1.61 億元（萬元）.15 表 12：年產 6.5 萬噸換熱器、空冷器、10 萬套智能倉儲物流設備項目（一期）.15 表 13：預計完全達產后，募投項目新增營收 4.54 億元（萬元）.15 表 14：“降油增化”政策加持加碼.18 表 15：下游客戶紛紛上馬煉化一體化項目或煉油轉化工調整項目.20 表 16：預計 2023-2025 年乙烯新建產能合計 2400 萬噸.21 表 17：公司換熱器產品包括了四大類換熱器.24 表 18：公司空冷器

13、主要包括絲堵式、可卸蓋板式和集合管式空冷器.25 表 19：無錫鼎邦營收拆分（百萬元）.28 表 20：當前股價下，可比公司 2024 年 PE 均值為 17.4X.28 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/32 1、多年深耕石化換熱設備，項目經驗豐富，新產品多年深耕石化換熱設備，項目經驗豐富，新產品高毛利高毛利 1.1、多年深耕石化換熱設備，客戶資源和項目經驗豐富多年深耕石化換熱設備，客戶資源和項目經驗豐富 公司專注于從事換熱設備的產品設計、制造和銷售，根據客戶需求提供定制化公司專注于從事換熱設備的產品設計、制造和銷售，根據客戶需求提供定制化產品

14、與服務。產品與服務。公司設立技術研發部，根據國家/行業標準以及客戶需求進行產品設計，以及新產品、新技術、新工藝的研發。公司高度重視技術創新工作，經過多年的磨練和積累，掌握了油漿蒸汽發生器制造技術、全自動管頭焊接技術、管頭背面內孔焊接技術、空冷器雙絲自動埋弧焊技術等一系列自主研發的專業技術，保證產品在超高溫、劇毒等多種特殊工況中穩定運行。在堅持技術創新和產品創新的同時，公司積極擴展新的應用場景，目前正在研發應用于多晶硅制備、生物油制氫等領域的產品。公司是高新技術企業、江蘇省專精特新中小企業和創新型中小企業，截至 2023年 12 月 31 日，公司已取得 61 項專利，其中 6 項發明專利。公司

15、的換熱設備產品主要應用于石油化工領域。公司的換熱設備產品主要應用于石油化工領域。石化行業作為我國能源產業的重要組成部分，有著非常清晰、成熟的產業鏈。我國目前可生產約六萬多種化工產品，上下游聯系緊密，產業鏈極其復雜。石油化工領域主要包括煉油和化工兩個方向。石油化工領域主要包括煉油和化工兩個方向。煉油方向是指原油通過一、二次加工裝置產出符合國家標準的汽油、柴油、航空煤油、石腦油、液化氣等產品?；し较蚴侵笩捰脱b置的產品繼續加工，包括芳烴、乙烯、潤滑油三大產品路徑。煉油裝置主要包括常減壓裝置、催化裂化裝置、加氫裂化裝置、連續重整裝置等；化工裝置包括催化裂化裝置、乙烯連續重整裝置、環氧乙烷裝置、乙烯裝

16、置等。公司的換熱設備產品作為過程設備普遍應用于各種煉油、化工裝置中。圖圖1：石油化工領域常見裝置及產物石油化工領域常見裝置及產物 資料來源：公司招股說明書 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/32 公司的換熱設備產品包括換熱器和空冷器。公司的換熱設備產品包括換熱器和空冷器。主要應用于原油制備成品油以及基礎化工原料制備的裝置中，屬于過程設備，將原料進行加熱、或將反應后的介質進行冷卻，使得其滿足工藝所需的溫度。換熱器：換熱器：換熱器在石油化工領域應用十分廣泛，通常由換熱管、管板、殼體、折流板、管箱等部分構成，換熱管與管板連接，再與殼體連接。管程介質和殼

17、程介質通過換熱管壁進行熱量交換。管束：管束：是換熱器的重要構成部分，由換熱管排列組合而成。由于換熱器在使用過程中難以避免存在腐蝕以及結垢等問題，為了避免影響換熱效率，公司定期給下游石油化工領域的客戶的設備進行檢維修，根據實際情況對管束進行清洗或者更換。圖圖2：換熱器工作原理和結構換熱器工作原理和結構 資料來源：公司招股說明書 空冷器（也稱為空氣冷卻器）是一種利用環境空氣作為冷卻介質的設備?？绽淦鳎ㄒ卜Q為空氣冷卻器）是一種利用環境空氣作為冷卻介質的設備。通過翅片管擴展傳熱表面積，從而增強管外傳熱效果，通過空氣帶走熱量，以達到冷卻和冷凝管內介質的目的。典型的空冷器通常由以下四個部分構成：管束（換熱

18、管）：管束（換熱管）：這些管道是熱交換的關鍵組成部分，通過它們流動的介質受到冷卻或冷凝。管箱：管箱：管箱是空冷器的外部殼體，用于容納和保護換熱管束以及其他關鍵組件。它還有助于引導空氣流過管束，促進熱量交換。風機：風機：風機是用來引導環境空氣流過換熱管束的裝置，以加強熱量傳遞。風機產生氣流，將冷卻空氣送到翅片管上，以帶走熱量。構架：構架：構架是支撐和固定空冷器內部組件的結構，確保設備的穩定性和可靠性。百葉窗：百葉窗：百葉窗是用來調節空氣流量和方向的組件，可以優化熱交換過程，以適應不同的工作條件和需求?？绽淦髟诠I過程中廣泛用于冷卻熱介質，如冷凝蒸汽或液體，在許多應用中起到了關鍵作用，包括電力站、

19、煉油廠、化工廠等。通過利用環境中的冷卻空氣，它們幫助維持系統溫度，確保設備正常運行。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/32 圖圖3：空冷器工作原理和結構空冷器工作原理和結構 資料來源：公司招股說明書 截至截至 2023 年年 9 月，公司在手訂單價值月，公司在手訂單價值 2.96 億元，在手訂單飽滿，預計在億元，在手訂單飽滿，預計在 4-7 個個月內確認收入。月內確認收入。在下游石油化工行業煉油向化工轉型升級的趨勢下，油漿蒸汽發生器作為催化裂化/裂解裝置的關鍵節能設備，市場需求不斷增長。經過多年的積累，公司的油漿蒸汽發生器制造技術得到了客戶的廣泛

20、認可。公司在手訂單產品主要為換熱器、空冷器及管束，占比分別為 58.11%、26.07%、15.7%。表表1：2023 年年 9 月公司在手訂單飽滿（萬元）月公司在手訂單飽滿（萬元）產品類型產品類型 細分產品類型細分產品類型 在手訂單金額在手訂單金額 換熱器 油漿蒸汽發生器 2,815.49 U 型管式換熱器 3,870.75 浮頭式換熱器 2,007.09 司定管板式換熱器 6,918.68 其他結構換熱器 1,568.93 小計小計 17,180.94 空冷器 絲堵式空冷器 5,520.47 其他結構空冷器 2,186.77 小計小計 7,707.25 管束 直管式管束 3,767.24

21、U 型管束 874.77 小計 4,642.01 其他 配件 35.93 合計合計 29,566.12 數據來源：公司問詢回復、開源證券研究所 公司多年深耕石化換熱設備，積累了豐富的客戶資源。公司多年深耕石化換熱設備，積累了豐富的客戶資源。憑借專業的換熱設備制造能力、優質的產品質量和服務，公司得到了中國石化、中國石油、中國海油、中化集團、延長石油集團、浙江石化、恒力石化、盛虹石化等國內大型企業集團的廣泛認可，并建立了穩定的合作關系。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/32 表表2：公司多年深耕石化換熱設備，積累了豐富的客戶資源（萬元）公司多年深耕石

22、化換熱設備，積累了豐富的客戶資源（萬元）時間時間 企業名稱企業名稱 銷售金額銷售金額 占比占比 2023 年 中國石油化工集團有限公司 22958.75 52.36%恒力集團有限公司 11419.35 26.05%山東裕龍石化有限公司 2502.65 5.71%陜西延長石油（集團）有限責任公司 1777.81 4.05%中國石油天然氣集團有限公司 1180.98 2.69%合計合計 39839.54 90.86%2022 年 中國石油化工集團有限公司 15643.21 42.64%盛虹石化集團有限公司 5225.78 14.25%恒力集團有限公司 3317.18 9.04%山東裕龍石化有限公司

23、 3169.91 8.64%中國石油天然氣集團有限公司 2301.49 6.27%合計合計 29657.58 80.84%2021 年 中國石油化工集團有限公司 17550.22 56.62%浙江榮盛控股集團有限公司 3362.83 10.85%中國石油天然氣集團有限公司 2684.52 8.66%中國中化控股有限責任公司 2474.06 7.98%中國海洋石油集團有限公司 2429.41 7.84%合計合計 28501.04 91.95%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司均取得國內頭部石化企業客戶認證或進入合格供應商體系。公司均取得國內頭部石化企業客戶認證或進入合格供應商體系。下游石油

24、化工企業客戶，需要石化設備制造企業具備一定的技術實力和豐富的生產制造經驗，才能取得石油化工企業客戶的認可。中國石油化工集團有限公司、中國海洋石油集團有限公司、中國石油天然氣集團有限公司向公司授權了供應商系統或者招投標系統權限，表明公司已進入其合格供應商體系；其他客戶是通過簽訂采購合同的方式落實雙方的合作關系并認可公司的合格供應商資格。表表3：公司均取得國內頭部石化企業客戶認證或進入合格供應商體系公司均取得國內頭部石化企業客戶認證或進入合格供應商體系 客戶名稱客戶名稱 進入條件進入條件 進入過程和時長進入過程和時長 中國石油化工集團有限公司 符合客戶要求的資質、管理體系；公司業績、供貨能力、技術

25、實力滿足客戶要求等 資料評審通過后獲得合格供應商系統權限并獲得投標資格，中標后開始合作 中國海洋石油集團有限公司 中國石油天然氣集團有限公司 山東裕龍石化有限公司 滿足客戶要求的經營資質、管理體系；公司供貨能力和水平達到客戶要求等 資格審查通過后建立合作關系 浙江榮盛控股集團有限公司 中國中化控股有限責任公司 資格審查通過后獲得投標資格，中標后開始合作 盛虹石化集團有限公司 資格審查通過后建立合作關系 恒力集團有限公司 陜西延長石油（集團）有限責任公司 資格審查通過后獲得投標資格，中標后開始合作 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的

26、信息披露和法律聲明 8/32 公司具備專業的換熱設備制造能力、優質的產品質量和服務，得到了客戶的廣公司具備專業的換熱設備制造能力、優質的產品質量和服務，得到了客戶的廣泛認可。泛認可。公司被中石化上海工程有限公司、中國石油化工股份有限公司安慶分公司、中國石化上海高橋石油化工有限公司、中國石化上海石油化工股份有限公司、中國石油化工股份有限公司廣州分公司、中石油克拉瑪依石化有限責任公司、陜西延長石油（集團）有限責任公司等客戶授予“優秀供應商”榮譽，公司在主要客戶的供應商中具有較強的競爭地位。表表4：公司在主要客戶的供應商中具有較強的競爭地位公司在主要客戶的供應商中具有較強的競爭地位 客戶名稱客戶名稱

27、 關聯企業關聯企業 占主要客戶同類采購重占主要客戶同類采購重 客戶評價客戶評價 中國石油化工集團有限公司 中國石化工程建設有限公司 約 20%可以保質保量按時交貨 中國石油化工股份有限公司中原油田普光分公司 約 70%產品質量過硬，售后服務體系完備，配合業主完成歷次裝置大檢修工作，有力保障了裝置換熱設備長周期安全穩定運行 中韓（武漢）石油化工有限公司 約 50%可以保質保量按時交貨 中國石化揚子石油化工有限公司 約 50%多年來，產品值得信賴 中國石油化工股份有限公司安慶分公司 約 55%對產品和服務非常滿意 中石化上海工程有限公司 約 20%產品質量可靠，交貨及時，是優質供應商 中國石化上海

28、高橋石油化工有限公司 約 70%產品質量好，交貨期及時，是優秀供應商 上海賽科石油化工有限責任公司 約 85%產品質量優秀，交貨期及時，售后服務及時，是主力供應商 中國石化上海石油化工股份有限公司 約 70%產品質量優秀，交貨期及時，售后服務及時，是主力供應商 中國海洋石油集團有限公司 中海油惠州石化有限公司 約 50%產品質量過硬，服務到位 中國石油天然氣集團有限公司 中國石油工程建設有限公司廣東石化分公司 約 10%產品質量可靠，尤其是哈薩克斯坦 PK 煉廠二期項目的油漿蒸汽發生器已安全運行 7 年 中石油克拉瑪依石化有限責任公司 約 80%產品質量優秀，交貨期及時 山東裕龍石化有限公司

29、約 50%是一家優秀的制造商，質量交期可靠，服務周到 浙江榮盛控股集團有限公司 浙江石油化工有限公司 約 50%可以按照合同要求保質保量按時交貨 中國中化控股有限責 任公司 濰坊弘潤石化科技有限公司 約 60%產品質量優秀，交貨期及時 中化泉州石化有限公司 約 50%運行穩定，非常好 盛虹石化集團有限公司 盛虹煉化（連云港）有限公司 約 50%產品性能均能滿足設計指 標和生產要求 恒力集團有限公司 恒力石化（大連）煉化有限公司 約 55%產品質量合格，交貨期穩 定，是優質供應商 恒力石化（大連）化工有限公司 約 60%產品質量合格，交貨期穩 定，是優質供應商 恒力石化（大連）新材料科技有限公司

30、 約 65%產品質量合格，交貨期穩 定，是優質供應商 陜西延長石油（集團）有限責任公司 約 50%產品非常滿意 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/32 公司參與了多個石油化工建設項目，具備豐富的大型項目經驗。公司參與了多個石油化工建設項目，具備豐富的大型項目經驗。公司的換熱設備產品主要應用于石油化工領域。近年來，在國家政策的推動下，大型化、一體化成為下游石油化工行業的發展趨勢，國內在建或規劃的項目多為煉化一體化項目，投資規模往往較大，部分項目投資規模達千億級別。表表5：公司參與了多個石油化工建設項目，具備豐

31、富的大型項目經驗公司參與了多個石油化工建設項目，具備豐富的大型項目經驗 項目名稱項目名稱 客戶名稱客戶名稱 項目投資規模項目投資規模 是否投產是否投產 中國石油化工股份有限公司安慶分公司煉油轉化工結構調整項目 中國石化 64.01 億元 2023 年已投產 中國石化揚子石油化工有限公司煉油結構調整項目 中國石化 51.7 億元 尚未投產 中韓(武漢)石油化工有限公司煉油結構調整催化氣分聯合裝置及配套項目 中國石化 18 億元 尚未投產 中國石油化工股份有限公司鎮海煉化分公司鎮?；仨椖恳黄?中國石化 416.4 億元 2022 年已投產 中國石化海南煉油化工有限公司 100 萬噸/年乙烯及煉油

32、改擴建工程項目 中國石化 286 億元 2023 年已投產 盛虹煉化(連云港)有限公司煉化一體化項目 盛虹石化 677 億元 2022 年已投產 恒力石化(大連)新材料科技有限公司 160 萬噸/年高性能樹脂及新材料項目 恒力石化 199.88 億元 尚未投產 山東裕龍石化有限公司裕龍島煉化一體化項目(一期)裕龍石化 1,274 億元 尚未投產 中國石油廣東石化公司煉化一體化項目 中國石油 654 億元 2023 年已投產 浙江石油化工有限公司 4000 萬噸/年煉化一體化項目二期工程 浙江石化 829.29 億元 2022 年已投產 中化泉州石化有限公司 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目

33、 中化集團 432.71 億元 2022 年已投產 山東京博石油化工有限公司 204 萬噸/年K-COT 制丙烯及配套項目 京博石化 51.72 億元 尚未投產 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/32 1.2、油漿蒸汽發生器工藝復雜、高毛利，助力公司業績增長油漿蒸汽發生器工藝復雜、高毛利，助力公司業績增長 公司的油漿蒸汽發生器產品是一種特殊的換熱設備。公司的油漿蒸汽發生器產品是一種特殊的換熱設備。它在石油化工領域中扮演著關鍵的節能角色，尤其在催化裂化裝置中發揮著重要作用。這些蒸汽發生器通常采用浮頭式結構或

34、釜式結構，以滿足不同工藝需求。在石油化工領域的催化裂化過程中，高溫和催化劑的作用下，重質油發生裂化反應，轉化為裂化氣、汽油和柴油等有價值的產物。這一反應通常在高達 400-500攝氏度的高溫下進行。隨后，分餾后的油氣需要進行冷卻處理，以使其適合進一步加工和使用。油漿蒸汽發生器的工作原理是通過將高溫的油漿介質與殼程中的水進行熱交換，從而實現油氣的冷卻和水的蒸發，生成蒸汽。這不僅有助于降低油氣的溫度，還將水轉化為蒸汽，可隨后用于其他應用，提高了能源的利用效率。這些油漿蒸汽發生器不僅在催化裂化裝置中起到了關鍵的節能作用，還有助于提高整個生產過程的能源效率和可持續性，對于石油化工行業的可持續發展至關重

35、要。圖圖4：油漿蒸汽發生器在石油化工領域催化裝置中的使用油漿蒸汽發生器在石油化工領域催化裝置中的使用 資料來源：公司招股說明書 油漿蒸汽發生器的工藝復雜且難度較大。油漿蒸汽發生器的工藝復雜且難度較大。油漿蒸汽發生器主要應用于催化裂化、催化裂解裝置中，在高溫且具有腐蝕性的惡劣工況下要保證設備的安全性和可靠性，這就對設備的制造技術提出了更高的要求。此外，油漿蒸汽發生器通過增加多道生產工藝，焊接部位的抗熱應力能力明顯高于常規換熱器，使用壽命也大幅提高，常規換熱器的管束使用壽命一般為 3-4 年，而公司生產的油漿蒸汽發生器管束使用壽命最長可達 12 年。表表6：油漿蒸汽發生器的工藝復雜且難度較大油漿蒸

36、汽發生器的工藝復雜且難度較大 對比對比 油漿蒸汽發生器油漿蒸汽發生器 常規換熱器常規換熱器 生產工藝 增加焊前預熱工序，且預熱溫度控制在30 攝氏度之內，同時在實際工作的摸索中不斷提高預熱溫度的精準度，以提高焊接強度；對管板和換熱管采用“低速多道連續焊”方式進行自動焊接，找準焊接溫度，保證焊接強度、承受拉力均勻，做到焊口零氣孔；對管束進行兩次保主要生產工藝包括：下料、機加工、成型、卷板、組對焊接、無損檢測、穿管、管頭焊接、脹管、總裝、耐壓試驗、表面處理；管板與換熱管的焊接按照相關標準執行，保證焊透且無咬邊 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/32

37、 對比對比 油漿蒸汽發生器油漿蒸汽發生器 常規換熱器常規換熱器 溫處理，先升溫、再保溫、后降溫，重點把握各道工序目標溫度的范圍、升降溫的時間與速度、保溫時長等關鍵參數。產品性能 焊接應力和溫差應力降低至接近于 0；焊接質量和連接強度提高，定位精度達到0.1mm，角度精度為0.1 度；經強度脹接后，所有換熱管的脹度達到統一的要求，有效提高密封性；管頭焊縫經射線檢測后滿足零氣孔要求；管束使用壽命最長可達 12 年 換熱管采取貼脹工藝，脹度要求低于油漿蒸汽發生器；管頭焊縫需經過水壓試驗，無滲漏、無可見的異常變形，且試驗過程中無異常響聲，即為試驗合格；管束使用壽命一般為 3-4 年 應用領域 用于石化

38、領域催化裂化、催化裂解裝置中，殼程介質為中壓蒸汽和水，管程介質為低壓高溫油漿，使用工況較為惡劣 廣泛應用于石化領域其他裝置中，例如常減壓裝置、連續重整裝置、加氫裝置、加氫裂化裝置、硫磺回收裝置、輕烴回收裝置、乙烯裝置等，管殼程介質通常為水、常溫油和一般化工中間原料，使用工況相對正常 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 受益乙烯建設加速，油漿蒸汽發生器高毛利、高單價驅動公司營收增長。受益乙烯建設加速，油漿蒸汽發生器高毛利、高單價驅動公司營收增長。油漿蒸汽發生器的單價和毛利率遠高于其他換熱設備，2023 上半年，油漿蒸汽發生器單價為 192.5 萬元/臺，分別是 U 型管式換熱器、浮頭式換熱器

39、和固定管板式換熱器的2.1、4.7 和 2.7 倍。圖圖5：油漿蒸汽發生器單價遠高于其他換熱設備（萬元油漿蒸汽發生器單價遠高于其他換熱設備（萬元/臺）臺）圖圖6：油漿蒸汽發生器毛利率高于其他換熱設備（油漿蒸汽發生器毛利率高于其他換熱設備（%）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司問詢回復、開源證券研究所（注：公司其他換熱器毛利率在 20%左右）公司的油漿蒸汽發生器保持穩定可靠的運行記錄，產品性能和服務得到下游客公司的油漿蒸汽發生器保持穩定可靠的運行記錄，產品性能和服務得到下游客戶的廣泛認可。戶的廣泛認可。催化裂解技術能夠對重質油進行深度加工，減產成品油的同時最大化生產乙烯、丙

40、烯等高附加值的化工原料，實現重質油綠色低碳的高值化利用，是企業從煉油向化工轉型升級的關鍵技術，油漿蒸汽發生器作為催化裂解技術的關鍵節能設備，在“降油增化”的轉型趨勢下，市場需求旺盛。0501001502002502020202120222023H1U 型管式換熱器浮頭式換熱器固定管板式換熱器油漿蒸汽發生器0%10%20%30%40%202020212022其余換熱器平均毛利率油漿蒸汽發生器北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/32 表表7：公司的油漿蒸汽發生器保持穩定可靠的運行記錄，產品性能和服務得到下游客戶的廣泛認可公司的油漿蒸汽發生器保持穩定可

41、靠的運行記錄，產品性能和服務得到下游客戶的廣泛認可 時間時間 客戶名稱客戶名稱 項目名稱項目名稱 具體背景具體背景 相關產線或項目的建設相關產線或項目的建設開工情況開工情況 驗收及收入驗收及收入確認時點確認時點 2023 年1-6 月 山東裕龍石化有限公司 裕龍島煉化一體化項目(一期)400 萬噸/年催化裂解裝置 公司于 2021 年 1 月開始與客戶接洽并進行技術交流，2021 年 3 月參與客戶的招投標程序，中標后開始合作 2020年10月集中開工建設：項目目前已轉入生產準備階段 2023 年 2 月 中石化寧波鎮海煉化有限公司 1100 萬噸/年煉油和高端合成新材料項目催化裂化裝置 公司

42、于 2022 年 7 月開始與客戶接洽并進行技術交流，2022 年 9 月參與客戶的招投標程序，中標后進行合作 2021 年 11 月開始建設，項目計劃 2023 年 12 月建成投產 2023 年 6 月 2022 年度 山東京博石油化工有限公司 204萬噸/年K-COT制丙烯及配套項目 公司于 2021 年 8 月開始與客戶接洽，2021 年 9 月客戶向公司發出邀請進行商務談判，雙方達成一致后開始合作 2020 年 3 月開始建設，項目目前己轉入生產準備階段 2022 年 9 月 山東裕龍石化有限公司 裕龍島煉化一體化(一期)項目 300 萬噸/年催化裂化裝置 公司于 2021 年 1

43、月開始與客戶接洽并進行技術交流，2021 年 11 月參與客戶的招投標程序，中標后開始合作 2020年10月集中開工建設：項目目前已轉入生產準備階段 2022年 11月 山東裕龍石化有限公司 裕龍島煉化一體化(一期)項目 400 萬噸/年催化裂解裝置 公司于 2021 年 1 月開始與客戶接洽并進行技術交流，2021 年 3 月參與客戶的招投標程序，中標后開始合作 2020年10月集中開工建設：項目目前已轉入生產準備階段 2022年12月 中國石化揚子石油化工有限公司 煉油結構調整項目 280 萬噸/年催化裂化裝置 公司于 2021 年 1 月開始與客戶接洽并進行技術交流，在 2022 年 4

44、 月參與客 2021 年 6 月開始建設，預計 2023 年底建成 2022年10月 中國石油化工股份有限公司安慶分公司 煉油轉化工結構調整項目300 萬噸/年重油催化裂解裝置 公司于 2021 年 8 月開始與客戶接洽，2021 年 9 月參與客戶的招投標程序，中標后開始合作 2021 年 6 月開工建設；項目 2023 年 7 月全面投產 2022 年 5 月 中韓(武漢)石油化工有限公司 煉油結構調整項目 280 萬噸/年催化裂化裝置 公司于 2021 年 9 月開始與客戶接洽并進行技術交流，2021 年 9 月與客戶通過商務談判達成合作 2023 年 3 月安裝工程啟動 2022 年

45、8 月 2021 年 度 中國石油工程建設有限公司廣東石化分公司 廣東石化煉化一體化項目2000 萬噸/年重油加工工程 公司于 2019 年 2 月開始與客戶接洽并進行技術交流，2020 年 7 月參與客戶的招投標程序，中標后開始合作 2018 年底全面啟動建設：2022 年 6 月催化裂化裝置中交：2023 年 5月項目全面投產 2021 年 9 月 2020 年 浙江石油化工有限公司 4000 萬噸/年煉化一體化項目(二期)公司于 2019 年 2 月開始與客戶接洽并進行技術交流，2019 年 5 月受到客戶邀請參與商務談判，達成一致后開始合 作 2020 年 3 月集中開工：2020年1

46、1月第一批裝置投入運行：2022 年 1 月項目全面投產 2020 年 8 月 中國石化工程建設有限公司 中石化天津分公司煉油產品調整及油品質量升級改造項目 公司于 2019 年 1 月與客戶接洽，并參與客戶的招投標程序，中標后開始合作 2018 年 7 月開始建設：2020年11月項目全面投產 2020年10月 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/32 1.3、石化換熱設備領域技術領先，拓展海外以及多晶硅、氫能等領域石化換熱設備領域技術領先，拓展海外以及多晶硅、氫能等領域 公司石化換熱設備領域技術領先。公

47、司石化換熱設備領域技術領先。公司專注于換熱設備的研發、設計、制造和銷售，始終重視技術積累和技術改進，不斷推進技術創新，改進生產工藝，提高產品的性能和質量。經過多年的磨練和積累，自主研發了油漿蒸汽發生器制造技術、全自動管頭焊接技術、管頭背面內孔焊接技術、空冷器雙絲自動埋弧焊技術等一系列專業技術。表表8：截至截至 2023 年，公司共有年，公司共有 6 項核心技術項核心技術 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 對應的技術指標對應的技術指標 應用產品應用產品 1 油漿蒸汽發生器管束制造技術 1、減少焊接應力和溫差應力，降低至接近于 0 2、提高焊接質量和連接強度，定位精度達到0.1mm，角度精度為0

48、.1 度 3、防止腐蝕開裂 4、提高管束使用壽命，最長可達 12 年 石油化工領域催化裂化裝置中的油漿蒸汽發生器 2 換熱管與管板的密封結構制造技術 1、防止介質進入縫隙造成的腐蝕穿孔和開裂 2、提高換熱器使用壽命，延長約一個檢維修周期（3-4 年）換熱器 3 具有尾部防振結構的 U 型管換熱器制造技術 1、U 型管束尾部與殼體限位 2、防止振動造成的徑向切斷 3、提高 U 型管束使用壽命，在氣相工況下延長一個檢維修周期（3-4 年）U 型管換熱器 4 一種改進后的換熱器防沖結構制造技術 1、減少介質直接沖刷導致的腐蝕 2、降低阻力 8%左右，提高使用壽命 換熱器 5 組合翅片式空冷器管束組裝

49、技術 1、提高產品剛性和強度 2、提高換熱效率 8%以上 3、減低制造成本，降低耗鋁量 15%左右 空冷器 6 高壓空冷管箱的密封技術 1、提高密封度，降低泄漏率至十萬分之五以內 2、避免介質滲透腐蝕，使用壽命延長約一個檢維修周期（3-4 年）空冷器 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 公司持續加大研發投入，積極為下游油化行業新機遇做技術儲備。公司持續加大研發投入，積極為下游油化行業新機遇做技術儲備。截至 2023 年，公司擁有 6 項在研項目，合計經費投入 1795 萬元。通過各項在研項目，公司展現了其在智能化換熱設備、螺旋折流板激光切割、螺旋錯位折流板殼式換熱器、油漿蒸汽發生器用汽包、

50、可變管程冷凝器以及模塊化風室等領域的持續創新和發展，為滿足新市場需求和行業發展做出積極努力。表表9：截至截至 2023 年，公司擁有年，公司擁有 6 項在研項目項在研項目 序號序號 研發項目研發項目 主要研發人員主要研發人員 所處階段所處階段 經費投入經費投入(萬元萬元)擬達到的目標擬達到的目標 1 智能化換熱設備的研發 韓蘭生、章新安等 研發中 300 從換熱設備的設計、制造、檢驗和監管的 產品全壽命周期全環節出發，系統考慮智 能設計、制造和檢驗、監控，結合傳感和 物聯網技術，進行智能化換熱設備的研發 2 管殼式換熱器螺旋折流板激光切割工藝的研究 王凱、章新安、石昕等 工藝測試中，已取得一項

51、發明專利 350 提供實現不同螺旋角度下投影切割的方式 和裝置，使得螺旋折流板切割邊緣與管壁 貼合，從而增強與管內壁的貼合度，減少 螺旋折流板的泄漏現象 3 可調節角度的四分式螺旋錯韓蘭生、章新安、錢麗珠等 產品試制中，已取得一項發明專利 395 通過角度的調節，實現非螺旋四分式和螺 旋折流四分式兩種狀態，便于應用于不同 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/32 序號序號 研發項目研發項目 主要研發人員主要研發人員 所處階段所處階段 經費投入經費投入(萬元萬元)擬達到的目標擬達到的目標 位折流板殼式換熱器的研發 場合，并通過調節螺旋板的螺旋角，進

52、一 步提高其使用范圍；同時，通過扇形板的 水平結構設置有效降低三角漏流區對整體 的傳熱性能的不利影響 4 新型油漿蒸汽發生器用汽包 的研發 丁夢佳、吳澄、韓蘭生等 研發中 250 通過對結構升級，提升油漿蒸汽發生器用 汽包的性能，防止安全事故的發生 5 可變管程的冷凝器的研發 章新安、陸偉、石昕等 研發中 250 設計一款可變管程的冷凝器，增加換熱面 積，以達到更好的冷凝效果 6 鼓風式空冷器用模塊化風室的研發 石偉、袁瑞霞、李太明等 研發中 250 設計空冷器用的風室，包括設置拼接風箱、筒體等，減少空氣回旋現象產生，并簡化 安裝拆卸步驟 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 公司在換熱設備

53、領域耕耘多年，拓展多晶硅、氫能等領域，獲得國外石化龍頭公司在換熱設備領域耕耘多年，拓展多晶硅、氫能等領域，獲得國外石化龍頭認可。認可。公司具備豐富的設計制造經驗，正在逐步拓展生物油制氫等更多領域，逐步開拓境外市場，目前已得到了殼牌石油（Shell）、?？松梨冢‥xxonMobil）、法國液化空氣集團（AirLiquide）等國際大型企業集團的認可，并逐步開展合作，公司有望受益于世界能源轉型加速帶來的需求增長。同時公司具備持續開發能力，不斷研發適用于超高溫、劇毒等工況的產品，拓展多晶硅制備、生物油制氫等領域，為公司業績持續性提供保障。石油化工企業在發展氫能上具有一定的先天優勢，目前石油化工生產

54、環節中包含了制氫環節，在制氫技術和設備上具有一定優勢，越來越多的企業開始布局氫能業務，例如殼牌石油擬建可再生能源制氫工廠，該工廠預計 2025 年投入運營，有望成為歐洲最大的可再生氫氣工廠。表表10：公司在換熱設備領域耕耘多年，拓展多晶硅、氫能等領域，獲得國外石化龍頭認可公司在換熱設備領域耕耘多年，拓展多晶硅、氫能等領域，獲得國外石化龍頭認可 序號序號 公司名稱公司名稱 合作歷史合作歷史 合作內容合作內容 對應項目對應項目 交易情況交易情況 1 亮牌石油(Shell)2020 年 1 月份進行責格審核，2020 年 9 月份成為亮牌的合格供應商 空冷器 殼牌 RED II Green 生物燃料

55、模塊(生物油制氬)項目 合同金額 204.28 萬歐元，產品在廠制造，預計 2023 年 12月付 2 ?？松梨?ExxonMobil)2022 年上半年進行資格審核，審核通過后公司與總承包方簽訂設備合同并開展合作 空冷器、換熱器 ?？松梨诨葜菀蚁┮黄陧椖?合同金額合計5,369.91萬元，產品已交付運行 3 法國液化空氣集團(AirLiquide)與其合資企業液化空氣(杭州)有限公司于 2016 年開展合作 空冷器 存量項目檢維修 2022 年確認收入 58.41 萬元 4 巴士拉天然氣公司(BGC)伊拉克國有南方天然氣公司與光牌公司的合資企業，于2023 年開展合作 空冷器 伊拉克巴士

56、拉 south LPC project 合同金額 35.798 萬美元，正在履約，產品預計 2023 年 12月交付 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/32 1.4、募投項目：公司加強產能布局，新建產線驅動營收未來增長募投項目：公司加強產能布局，新建產線驅動營收未來增長 公司募集凈額為公司募集凈額為 1.61 億元，主要用于年產億元，主要用于年產 6.5 萬噸換熱器、空冷器、萬噸換熱器、空冷器、10 萬套智萬套智能倉儲物流設備項目。能倉儲物流設備項目。公司向不特定合格投資者公開發行普通股股票 2,875.

57、00 萬股（超額配售選擇權行使后），發行價格為人民幣 6.20 元/股，募集資金總額為17,825.00 萬元，扣除發行費用（不含稅）1,708.64 萬元后，募集資金凈額為 16,116.36 萬元。表表11：公司募集凈額為公司募集凈額為 1.61 億元（萬元）億元（萬元）項目名稱項目名稱 子項目子項目 投資總額投資總額 原募集資金擬投入金額原募集資金擬投入金額 調整后擬調整后擬 投入募集資金金額投入募集資金金額 年產 6.5 萬噸換熱器、空冷器、10 萬套智能倉儲物流設備項目 年產 6.5 萬噸換熱器、空冷器、10 萬套智能倉儲物流設備項目（一期）21966.36 18000 14616.

58、36 研發中心建設項目 3281.74 2500 1500 合計合計 25248.1 20500 16116.36 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表12：年產年產 6.5 萬噸換熱器、空冷器、萬噸換熱器、空冷器、10 萬套智能倉儲物流設備項目（一期）萬套智能倉儲物流設備項目（一期）產品名稱產品名稱 規格規格/型號型號 年生產規模年生產規模(萬噸萬噸)換熱器、空冷器 碳鋼 1.60 不銹鋼 0.50 合計 2.10 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 預計完全達產后，募投項目新增營收預計完全達產后，募投項目新增營收 4.54 億元。億元。在建成初期，募投項目尚未達產，年產 6.5

59、萬噸換熱器、空冷器、10 萬套智能倉儲物流設備項目（一期）建設期為 2 年，第 3 年投產，計算期第 3 年達產率為 60%，第 4 年達產率為 80%，第 5 年起達產率為 100%。在未能完全達產的情況下，固定資產折舊、無形資產攤銷等固定成本對營業成本及毛利率的影響較大，公司整體毛利率水平相對較低。隨著募投項目順利達產，產量不斷增加，形成規?；a，預計后續期間毛利率呈現上升趨勢并保持穩定。表表13：預計完全達產后，募投項目新增營收預計完全達產后，募投項目新增營收 4.54 億元（萬元）億元（萬元）計算期計算期 T+3 T+4 T+5-T+12 達產比例 60%80%100%營業收入 27

60、,238.94 36,318.58 45,398.23 營業成本 23,426.71 29,334.22 35,241.73 毛利 3,812.23 6,984.37 10.156.50 毛利率 14.00%19.23%22.37%新增固定資產未來攤銷及折舊 1,103.46 1,103.46 1,103.46 新增固定資產未來攤銷及折舊/營業成本 4.71%3.76%3.13%新增固定資產未來攤銷及折舊/營業收入 4.05%3.04%2.43%數據來源：公司問詢回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/32 2、“降油增化”“降

61、油增化”+乙烯建設周期開啟推動換熱器需求高增乙烯建設周期開啟推動換熱器需求高增 2.1、石油化工領域為換熱器最大市場，換熱器市場空間廣闊石油化工領域為換熱器最大市場，換熱器市場空間廣闊 中國換熱器行業發展迅速。中國換熱器行業發展迅速。中國的換熱器產業起步相對較晚，但在經過引進消化吸收國外技術后，逐漸獲得了較快的發展。20 世紀 80 年代后，中國開始自主開發傳熱技術，推出了一系列高效、節能的換熱器產品。21 世紀以來，強化傳熱技術的廣泛應用和綜合成本優化匹配成為行業的主要趨勢，同時，新材料和技術的不斷更新也推動了換熱器產業的發展。圖圖7：中國換熱器行業發展迅速中國換熱器行業發展迅速 資料來源：

62、前瞻產業研究院、開源證券研究所 換熱設備受下游需求驅動。換熱設備受下游需求驅動。換熱設備行業的上游為鋼材、鋼管等原材料和基礎零部件的供應商，中游為換熱設備的制造生產，下游是換熱設備的應用領域。換熱設備作為工業生產的重要節能裝置，在石油化工、電力冶金、船舶工業、機械工業、集中供暖、制冷空調、食品、制藥等領域均有廣泛的應用。下游需求行業的發展現狀和未來發展趨勢會對換熱設備行業的市場空間產生重大影響。圖圖8：換熱設備受收下游需求驅動換熱設備受收下游需求驅動 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/32 中換熱設備市

63、場規模龐大。中換熱設備市場規模龐大。根據中商產業研究院的數據，我國換熱設備行業規模從 2019 年的 810.50 億元增長至 2022 年的 868.90 億元，CAGR 為 2.35%，保持穩定的增長態勢，預計2023到2026年市場規模將從900.2億元增長至992.1億元，CAGR為 3.29%。圖圖9：預計中國換熱設備市場規模穩步增長（億元）預計中國換熱設備市場規模穩步增長（億元）數據來源：公司招股說明書、弗若斯特沙利文、中商產業研究院、開源證券研究所 石油化工領域為換熱器最大市場。石油化工領域為換熱器最大市場。在現代化學工業中換熱設備的投資大約占設備總投資的 30%，在煉油廠中換熱

64、設備占全部工藝設備的 40%左右。根據中研網數據，石油化工領域對于換熱設備的需求占市場需求的 30%；其次是電力冶金行業，占比為 17%；船舶工業和機械工業的需求占比分布為 9%和 8%。在石油化工行業中，大部分的工藝過程都有加熱、冷卻或者冷凝的過程，都涉及到換熱設備的應用，市場需求較大。圖圖10：石油化工領域為換熱器最大市場（石油化工領域為換熱器最大市場（%）數據來源：公司招股說明書、中研普華產業研究院、開源證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%500600700800900100011002019202020212022202

65、3E2024E2025E2026E市場規模yoy（右軸）石油化工,30%電力冶金,17%船舶工業,9%機械工業,8%其他,36%石油化工電力冶金船舶工業機械工業其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/32 2.2、“降油增化”政策加持，國內新一輪乙烯建設周期開啟“降油增化”政策加持，國內新一輪乙烯建設周期開啟 國家出臺了多項產業政策推動石油化工行業開展節能降碳改造，推動石油化工國家出臺了多項產業政策推動石油化工行業開展節能降碳改造，推動石油化工產業轉型升級。產業轉型升級。隨著“碳達峰、碳中和”戰略的持續推進，“降油增化”成為石油化工產業升級的主旋

66、律，從煉油向化工轉型不僅促進產業鏈的整合，同時能夠促使企業向精細化工方向發展，提升產品的附加值和競爭優勢。公司換熱器產品更多應用于化工方向，隨著石油化工產業結構的深度調整，煉化一體化項目的建設為換熱設備帶來更多需求。隨著項目的持續推進，公司收入規模不斷增長。表表14：“降油增化”政策加持加碼“降油增化”政策加持加碼 序號序號 文件名稱文件名稱 頒布時間頒布時間 發布單位發布單位 相關內容相關內容 1 工業能效提升行動計劃 2022 年 6 月 23 日 工業和信息化部、國家發展改革委、財政部、生態環境部、國務院國資委、市場監管總局 要推進重點行業節能提效改造升級，對于石化化工行業，要加強高效精

67、餾系統產業化應用，加快原油直接裂解制乙烯、新一代離子膜電解槽、重劣質渣油低碳深加工、合成氣一步法制烯烴、高效換熱器、中低品位余熱余壓利用等推 廣。要加大節能新技術儲備力度，加快研發高效低碳燃燒器、智能配風系統等高效清潔燃燒設備和波紋板式換熱器、螺紋管式換熱器等高效換熱設備。2 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 2022 年 3 月 28 日 工業和信息化部、國家發展改革委、科技部、生態環境局、應急部、能源局 有序推進煉化項目“降油增化”，延長石油化工產業鏈。增強高端聚合物、專用化學品等產品供給能力。嚴控煉油、磷銨、電石、黃磷等行業新增產能，禁止新建用泵的（聚）氯乙烯產能，加快

68、低效落后產能退出。鼓勵利用先進適用技術實施安全、節能、減排、低碳等改造，推進智能制造。3 2030 年前碳達峰行動方案 2021 年 10 月 26 日 國務院 實施重點行業節能降碳工程，推動電力、鋼鐵、有色金屬、建材、石化化工等行業開展節能降碳改造，提升能源資源利用效率。推進重點用能設備節能增效。以電機、風機、泵、壓縮機、變壓器、換熱器、工業鍋爐等設備為重點，全面提升能效標準。4 石化化工重點行業嚴格能效約束推動節能降碳行動方案（2021-2025 年）2021 年 10 月 18 日 國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部、市場監管總局、能源局 到 2025 年，通過實施節能降碳行動，

69、煉油、乙烯、合成氨、電石行業達到標桿水平的產能比例超過 30%，行業整體能效水平明顯提升，碳排放強度明顯下降，綠色低碳發展能力顯著增強。要推廣節能低碳技術裝備。推廣重劣質渣油低碳深加工、合成氣一步法制烯烴、原油直接裂解制乙烯等技術，大型加氫裂化反應器、氣化爐、乙烯裂解爐、壓縮機、高效換熱器等設計制造技術。5 國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 3 月 全國人大 推進能源革命，建設清潔低碳能源、安全高效的能源體系，提高能源供給保障能力。加快發展非化石能源，非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右。有序放開油氣勘探開發市場準入，推動油氣增儲上產。全面

70、推行循環經濟理念，構建多層次資源高效循環利用體系，推進能源資源梯級利用、廢物循環利用。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/32 我國已超越美國成為世界煉油能力最大的國家，煉油產能過剩。我國已超越美國成為世界煉油能力最大的國家，煉油產能過剩。2021 年我國煉油能力 9.11 億 t/a，超過美國（9.05 萬 t/a）成為世界上煉油能力最大的國家。2023年我國原油加工量 7.35 億 t，仍低于美國（約 7.89 億 t）。預計 2025 年前后我國將超越美國，成為世界原油加工量最大的國家；同時我國仍將

71、是過剩煉油能力最大的國家（過剩 1 億 t/a 以上）。圖圖11：我國已超越美國成為世界煉油能力最大的國家我國已超越美國成為世界煉油能力最大的國家 圖圖12：2023 年中國原油加工量接近美國年中國原油加工量接近美國 資料來源：EIA、國家統計局、中國化工信息周刊（注：原油換算系數為 1t=7.35bbl）資料來源：EIA、國家統計局、中國化工信息周刊（注：原油換算系數為 1t=7.35bbl）下游資本開支端來看，預計下游資本開支端來看，預計 2024 年中國石油在煉油化工和新材料資本支出達年中國石油在煉油化工和新材料資本支出達290 億元。億元。2023 年煉油化工和新材料分部的資本性支出為

72、人民幣 163.83 億元，主要用于吉林石化公司煉油化工轉型升級項目、廣西石化公司煉化一體化轉型升級項目等大型項目，以及減油增化和新材料新技術等轉型升級項目。預計 2024 年煉油化工和新材料分部的資本性支出為人民幣 290.00 億元，主要用于吉林石化公司煉油化工轉型升級項目、廣西石化公司煉化一體化轉型升級項目等大型項目，開工新建獨山子石化公司塔里木 120 萬噸/年二期乙烯項目，有序推進蘭州石化公司等轉型升級項目。圖圖13：預計預計 2024 年中國石油在煉油化工和新材料資本支出達年中國石油在煉油化工和新材料資本支出達 290 億元（百萬元）億元（百萬元）數據來源：中國石油年報、開源證券研

73、究所 -100%-50%0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201620172018201920202021202220232024E煉油化工和新材料yoy（右軸）占比（右軸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/32 中國石化預計中國石化預計 2024 年煉油和化工資本開支為年煉油和化工資本開支為 706 億元。億元。2024 年公司計劃資本支出人民幣 1,730 億元，其中，勘探及開發板塊資本支出人民幣 778 億元，主要用于濟陽、塔河等原油產能建設，川西等天然氣產能建設以

74、及油氣儲運設施建設；煉油板塊資本支出人民幣 248 億元，主要用于鎮海煉化擴建、廣州石化技術改造、茂名技術改造等項目建設；營銷及分銷板塊資本支出人民幣 184 億元，主要用于綜合加能站網絡發展、現有終端銷售網絡改造、非油品業務等項目；化工板塊資本支出人民幣 458 億元，主要用于鎮海二期乙烯、茂名乙烯、九江芳烴等項目建設；總部及其他資本支出人民幣 62 億元，主要用于科技研發、信息化等項目建設。圖圖14：中國石化預計中國石化預計 2024 年煉油和化工資本開支為年煉油和化工資本開支為 706 億元（百萬元）億元（百萬元）數據來源：中國石化年報、開源證券研究所 產業政策的引導下，石化企業紛紛上馬

75、煉化一體化項目或煉油轉化工調整項目。產業政策的引導下，石化企業紛紛上馬煉化一體化項目或煉油轉化工調整項目。從下游客戶的項目情況來看，中國石化的海南煉化 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目、安慶石化煉油轉化工結構調整項目等項目已投產，揚子石化煉油結構調整項目、鎮海煉化 1100 萬噸/年煉油和高端合成新材料項目等項目計劃在 2023 年底投產，古雷煉化一體化工程二期項目、廣州石化安全綠色高質量發展技術改造項目等項目已開始建設，計劃在 2025 年投產；中國石油的廣東石化 2000 萬噸煉化一體化項目在2023 年已投產，廣西煉化一體化轉型升級項目等項目預計在 2025 年投產；此外還有中國海油

76、、裕龍石化、北方華錦等多家企業的項目將陸續投產。隨著下游客戶項目的持續推進，“十四五”期間將迎來項目的投產高峰。表表15：下游客戶紛紛上馬煉化一體化項目或煉油轉化工調整項目下游客戶紛紛上馬煉化一體化項目或煉油轉化工調整項目 項目名稱項目名稱 企業名稱企業名稱 建設項目內容建設項目內容 建設時間建設時間 投產或擬投產時間投產或擬投產時間 浙江石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目一期 榮盛石化 2000 萬噸/年煉油、400 萬噸/年對二甲苯、140 萬噸/年乙烯及下游化工裝置 2017 年 7 月開始建設 2019 年 12 月全面投產 浙江石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目二期 榮盛石化

77、 2000 萬噸/年煉油、660 萬噸/年芳烴、140 萬噸/年乙烯 2020 年 3 月集中開工建設 2022 年 1 月全面投產 盛虹煉化 1600 萬噸/年煉化一體化項目 東方盛虹 1600 萬噸/年煉油、280 萬噸/年芳烴聯合裝置、110萬噸/年乙烯等 2018 年 12 月開工建設 2022 年 12 月全面投產 廣東石化 2000 萬噸煉化一體化項目 中國石油 2000 萬噸/年煉油、260 萬/年芳烴、120 萬噸/年乙烯 2018 年底全面啟動建設 2023 年 5 月全面投產 海南煉化 100 萬噸/年乙烯及煉油改擴建項目 中國石化 煉油部門改擴建 1300 萬噸/年、10

78、0 萬噸/年乙烯 2021 年 4 月開始建設 2023 年 2 月投產 安慶石化煉油轉化工結中國石化 300 萬噸/年重油催化裂解裝置、160 萬噸/年氣分裝2021 年 6 月開工建 2023 年 7 月全面投產-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000201620172018201920202021202220232024E煉油和化工yoy（右軸）占比（右軸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/32 項目名稱項目名稱 企業名稱企業名稱 建設項目內容建設項目內容 建設時間建設時

79、間 投產或擬投產時間投產或擬投產時間 構調整項目 置、80 萬噸/年芳烴抽提裝置、40 萬噸/年乙苯-苯乙烯、30 萬噸/年聚丙烯等 設 揚子石化煉油結構調整項目 中國石化 260 萬噸/年渣油加氫裝置、280 萬噸/年催化裂化裝置、150 萬噸/年催化汽油吸附脫硫裝置、70 萬噸/年氣體分餾裝置、30 萬噸/年硫磺回收裝置等 2021 年 6 月開始建設 預計 2023 年底建成投產 裕龍島煉化一體化項目（一期）中國石化 一期 2000 萬噸/年煉油、300 萬噸/年混合芳烴、2 套150 萬噸/年乙烯等 2020 年 10 月集中開工建設 項目目前已轉入生產準備階段 鎮海煉化 1100 萬

80、噸/年煉油和高端合成新材料項目 中國石化 1100 萬噸/年煉油、60 萬噸/年丙烷脫氫、40 萬噸/年丙烯腈聯合裝置等 2021 年 11 月開始建設 計劃 2023 年 12 月建成投產 大榭石化煉化一體化項目改擴建第五期 中國海油 600 萬噸/年煉油、150 萬噸/年連續重整、150 萬噸/年加氫裂化等 14 套裝置 2022 年 7 月開始建設 預計 2024 年底建成投產 古雷煉化一體化工程二期項目 中國石化 1600 萬噸/年煉油、150 萬噸/年乙烯及下游深加工聯合裝置 2022 年開始建設 預計 2025 年底建成投產 廣州石化安全綠色高質量發展技術改造項目 中國石化 240

81、 萬噸/年重油催化裂解裝置 2023 年 1 月項目啟動 預計 2025 年全面建成投產 廣西煉化一體化轉型升級項目 中國石油 120 萬噸/年乙烯等 2023 年 3 月開始建設 預計 2025 年全面建成投產 兵器工業集團精細化工及原料工程項目 北方華錦 1500 萬噸/年煉油、163 萬噸/年乙烯；包括 310 萬噸/年催化裂化裝置等 2023 年 3 月開始建設 預計 2025 年投產 資料來源：公司問詢回復、開源證券研究所 此外，乙烯進口依賴度高，國內產能建設仍有較大空間。此外，乙烯進口依賴度高，國內產能建設仍有較大空間。根據中國國際工程咨詢有限公司和2023 年度重點石化產品產能預

82、警報告數據，截至 2022 年底，我國乙烯產能達到 4675 萬噸/年，產量 4168 萬噸，進口量 206 萬噸，當量消費量 6250萬噸，當量自給率提升至 66.7%，已成為全球最大的乙烯產能和消費國。預計到 2025年我國乙烯產能將達到約 7000 萬噸/年，產量將達到約 5800 萬噸，基本可實現自給。新一輪乙烯建設周期開啟，石化換熱器訂單數有望增加。新一輪乙烯建設周期開啟，石化換熱器訂單數有望增加。根據中國化工信息周刊統計，2023-2025 年我國在建和擬建乙烯項目達 21 個，預期新增乙烯產能 2400 萬噸。2022 年以來較多乙烯項目審批通過，2023 年為主要建設期，乙烯產

83、能將在2024-2025 年開始集中投產。表表16：預計預計 2023-2025 年乙烯新建產能合計年乙烯新建產能合計 2400 萬噸萬噸 時間時間 企業企業/項目項目 原料路線原料路線 乙烯產能乙烯產能 2022 年 東明石化 輕烴裂解 100 海南煉化 石腦油裂解 100 廣東石化 石腦油裂解 120 鎮海煉化輕烴項目 輕烴裂解 120 衛星石化二期 輕烴裂解 125 合計合計 565 2023 年 寧夏寶豐能源三期 CTO 50 三江嘉化 輕烴裂解 125 廣東石化 石腦油裂解 120 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/32 海南煉化 石

84、腦油裂解 100 天津石化南港 石腦油裂解 120 合計合計 515 2024 年 ?？松雷?惠州)石腦油裂解 160 中煤陜西榆林二期 CTO 30 神華包頭 CTO 30 裕龍石化 石腦油裂解 300 吉林石化 石腦油裂解 120 聯泓 MTO 20 內蒙寶豐 CTO 150 合計合計 810 2025 年 巴斯夫(湛江)石腦油裂解 100 中海殼牌三期 石腦油裂解 160 福建中沙石化 石腦油裂解 150 萬華化學二期 石腦油裂解 120 廣西石化 石腦油裂解 120 洛陽石化 石腦油裂解 100 岳陽石化 石腦油裂解 100 兵器集團 石腦油裂解 165 神華寧煤 CTO 60 合計

85、合計 1075 2025 年以后 大連石化 石腦油裂解 120 中國石化塔河煉化 石腦油裂解 100 蘭州石化 石腦油裂解 120 古霄石化二期 石腦油裂解 150 鎮海煉化三期 石腦油裂解 150 蘭州石化長慶二期 乙烷裂解 120 獨山子石化塔里木二期 乙烷裂解 120 合計合計 880 資料來源：中國化工信息周刊公眾號、中石油經研院、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/32 3、無錫鼎邦：聚焦于石化行業，換熱設備種類齊全無錫鼎邦：聚焦于石化行業，換熱設備種類齊全 3.1、公司介紹：專注換熱設備，公司產品種類齊全公司介紹：專注

86、換熱設備，公司產品種類齊全 公司專注于換熱設備的研發、設計、制造和銷售，為客戶提供穩定、節能的專公司專注于換熱設備的研發、設計、制造和銷售，為客戶提供穩定、節能的專業化換熱解決方案。業化換熱解決方案。公司產品包括換熱器、空冷器兩大系列，廣泛應用于石油化工領域，作為原油制備成品油環節、烯烴、芳烴等基礎化工原料制備環節的過程設備，將介質加熱或冷卻到下一道工序設定的溫度，起到熱量交換、余熱回收和安全保障作用。換熱設備能夠提高能源利用率，有效助力下游行業節能降碳，實現國家“碳達峰、碳中和”目標。圖圖15：2023 年公司業務主要分為換熱器、空冷器、管束年公司業務主要分為換熱器、空冷器、管束 資料來源：

87、公司招股說明書、公司官網、開源證券研究所 公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。截至 2023 年 12 月 31 日，根據中國證券登記結算有限責任公司北京分公司出具的股東名冊，公司股本為 6518.萬股，公司共有 43 名股東，公司實際控制人為王仁良和俞明杰，分別持股占比 99.04%和 0.92%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/32 圖圖16：公司股權結構清晰公司股權結構清晰 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所（注：數據截至 2023 年 12 月 31 日）換熱器產品包括了四大類換熱器。換熱器產品包括了四大類換熱器。浮頭式換熱器：

88、適用于高溫高壓工況，能自由伸縮以消除溫差應力，常用于石油化工領域的冷凝器、蒸發器，如減壓煉油、乙烯生產等環節。固定管板式換熱器：難以替換換熱管束，適用于相對清潔、溫度和壓力較低的工況。常用于石油化工領域的冷凝器、蒸發器，如乙烯、硫磺生產等環節。U 型管式換熱器：適用于相對干凈、高溫高壓工況，但成本較高。主要應用于石油化工領域的常減壓煉油、加氫等環節的冷凝器、蒸發器。釜式換熱器：在殼體上部設置蒸發空間，用于重沸器，將介質的熱量傳遞給水以產生蒸汽。主要用于石油化工領域的精餾裝置，如脫乙烷塔重沸器、丙烯精餾塔重沸器、脫戊烷塔等環節。表表17：公司換熱器產品包括了四大類換熱器公司換熱器產品包括了四大類

89、換熱器 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 產品圖例產品圖例 浮頭式換熱器浮頭式換熱器 當換熱器流通高溫介質，換熱器受熱時，換熱管束可連同浮頭自由伸縮，消除溫差應力。本產品常用于高溫高壓工況，主要作為冷凝器、蒸發器應用于石油化工領域常減壓煉油、乙烯生產、催化、加氫等環節。固定管板式換熱器固定管板式換熱器 本產品換熱管束難以替換，常用于介質相對清潔、溫度和壓力相對不高的工況。主要作為冷凝器、蒸發器應用于石油化工領域乙烯、硫磺生產環節。U 型管式換熱器型管式換熱器 本產品的換熱管為 U 型管，常用于介質相對干凈、高溫高壓的工況，但造價相對較高。主要作為冷凝器、蒸發器應用于石油化工領域常減壓煉油、加

90、氫等環節。釜式換熱器釜式換熱器 本產品在殼體上部設置蒸發空間，常作為重沸器使用，換熱管內介質的熱量傳遞給水，使水沸騰產生蒸汽。主要用于石油化工領域精餾裝置中，例如脫乙烷塔重沸器、丙烯精餾塔重沸器、脫戊烷塔等。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/32 空冷器產品按照管箱結構可分為絲堵式空冷器、可卸蓋板空冷器和集合管式空空冷器產品按照管箱結構可分為絲堵式空冷器、可卸蓋板空冷器和集合管式空冷器。冷器。公司的空冷器是在石油化工領域應用廣泛的介質冷卻設備。它通過電機驅動風機，將環境空氣吸入并與換熱管內的介質接觸，從

91、而有效地帶走熱量，實現介質的冷卻。這些空冷器通常安裝在工藝塔的頂部，具有高效率、低噪音、易于操作和維護的優點。在石油化工生產中，它們起到了關鍵的作用，確保了介質的穩定溫度，保障了生產過程的安全和高效。公司的空冷器不僅能夠滿足工藝要求，還提供了可靠、高效和便于管理的解決方案。表表18：公司空冷器主要公司空冷器主要包括絲堵式、可卸蓋板式和集合管式空冷器包括絲堵式、可卸蓋板式和集合管式空冷器 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 產品圖例產品圖例 絲堵式空冷器 本產品在管束末端添加絲堵，便于檢修，適應性較強，多種工況下都能使用；主要作為冷卻冷凝器應用于石油化工領域常減壓煉油、催化、加氫等環節?？尚渡w板

92、式空冷器 本產品的蓋板與管箱用法蘭連接，管程兩側的蓋板可拆卸，便于檢修清洗，但承壓能力相對較弱，主要應用于中低壓工作環境。集合管式空冷器 本產品的管束為 U 型管，管束兩端集中到集合管箱中，密封性較好，具有較好的承壓能力，適用于壓力較高、介質較干凈不易腐蝕的工況。主要用于常減壓煉油、催化、加氫等環節。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.2、下游石油化工需求強勁，下游石油化工需求強勁，2024Q1 營收營收 1.05 億元（億元（+25.65%）受益于下游石油化工專用設備需求不斷增長，公司近年業績穩步提升。受益于下游石油化工專用設備需求不斷增長，公司近年業績穩步提升。公司 2023年實

93、現營收 4.38 億元，同比增長 19.52%；歸母凈利潤 0.47 億元，同比增長 16.47%。2016-2023 年營收 CAGR 為 20.21%；歸母凈利潤 CAGR 為 50.77%。其中，2024 年一季度公司實現營收和歸母凈利潤 1.05 億元和 1037.64 萬元，同比增長 25.65%和27.87%。圖圖17：2016-2023 年營收年營收 CAGR20.21（百萬元）（百萬元）圖圖18：2016-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR50.77%（萬元）（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20%0%20%40%60%

94、80%0100200300400500營業收入yoy（右軸）-50%0%50%100%150%01,0002,0003,0004,0005,000歸母凈利潤yoy（右軸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/32 油漿蒸汽發生器需求增長推動公司油漿蒸汽發生器需求增長推動公司 2020-2024Q1 毛利率整體呈穩步增長趨勢。毛利率整體呈穩步增長趨勢。2022 年開始下游客戶對油漿蒸汽發生器相關設備的采購需求日益增長，同時油漿蒸汽發生器 2020-2022 年該產品毛利率分別為 29.88%、30.87%、33.95%，遠高于其他換熱器毛利率的平均水

95、平（20%左右）。圖圖19：油漿蒸汽發生器需求增長推動公司油漿蒸汽發生器需求增長推動公司 2020-2024Q1 毛利率整體呈穩步增長趨勢毛利率整體呈穩步增長趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司核心產品為收入主要來源于換熱器、空冷器及管束，收入結構較為穩定。公司核心產品為收入主要來源于換熱器、空冷器及管束，收入結構較為穩定。其中 2020-2023 年換熱器產品收入占主營業務收入的比重分別為 54.45%、63.89%、59.41%和 63.79%；空冷器產品收入占主營業務收入的比重分別為 17.52%、10.49%、21.33%和 18.07%；管束產品收入占主營業務收入的比重分別

96、為 27.59%、25.08%、12.99%和 17.62%。圖圖20：公司收入結構較為穩定公司收入結構較為穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司降本提效成果顯著，整體來看三大費用率呈下降趨勢。公司降本提效成果顯著，整體來看三大費用率呈下降趨勢。公司銷售、管理和財務費用率分別從 2016 年的 7.05%、11.35%和 4.41%下降至 2023 的 1.97%、3.07%和 0.84%。其中2024 年一季度銷售、管理和財務費用率分別為 2.65%、4.30%和 0.79%。0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202120222023202

97、4Q1毛利率歸母凈利率0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023換熱器空冷器管束其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/32 圖圖21：公司降本提效成果顯著，整體來看三大費用率呈下降趨勢公司降本提效成果顯著，整體來看三大費用率呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司注重研發，研發費用穩步增長。公司注重研發，研發費用穩步增長。公司注重研發投入，在長期發展過程中建立了一支經驗豐富的研發隊伍，2018-2023 年公司研發費用 CAGR 為 15.70。2020-2023，公司研發投

98、入金額分別為 967.69 萬元、1093.33 萬元、1273.64 萬元和1627.62 萬元，占營業收入的比例分別為 3.35%、3.53%、3.47%和 3.71%，研發費用率穩步增長。圖圖22：公司注重研發，研發費用穩步增長（萬元）公司注重研發，研發費用穩步增長（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%201620172018201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%05001,0001,5002,0002018201920202021202220232024Q

99、1研發費用研發費用率（右軸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/32 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 無錫鼎邦專注于換熱設備的研發、設計、制造和銷售，為客戶提供穩定、節能無錫鼎邦專注于換熱設備的研發、設計、制造和銷售，為客戶提供穩定、節能的專業化換熱解決方案。的專業化換熱解決方案。產品包括換熱器、空冷器兩大系列，廣泛應用于石油化工領域，作為原油制備成品油環節、烯烴、芳烴等基礎化工原料制備環節的過程設備，將介質加熱或冷卻到下一道工序設定的溫度，起到熱量交換、余熱回收和安全保障作用。換熱設備能夠提高能源利用率，有效助力下游行業節能降碳，實現

100、國家“碳達峰、碳中和”目標。在堅持技術創新和產品創新的同時，公司積極擴展新的應用場景，目前正在研發應用于多晶硅制備、生物油制氫等領域的產品。具體來看：表表19：無錫鼎邦營收拆分（百萬元）無錫鼎邦營收拆分（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 366.85 438.44 461.89 502.71 552.21 yoy 18.36%19.52%5.35%8.84%9.85%毛利率 22.23%21.40%21.29%21.55%21.70%毛利潤 81.56 93.84 98.31 108.36 119.83 主營業務 換熱器營收 2

101、17.94 279.69 297.55 325.25 355.28 yoy 10.05%28.33%6.39%9.31%9.23%空冷器營收 78.24 79.22 81.59 88.10 98.63 yoy 140.54%1.25%3.00%7.97%11.96%管束營收 47.64 77.25 80.34 86.77 95.44 yoy-37.66%62.15%4.00%8.00%10.00%其他營收 23.03 2.29 2.41 2.60 2.86 yoy 678.31%-90.05%5.00%8.00%10.00%營業費用率 1.99%1.97%1.93%1.94%1.87%管理費用

102、率 2.86%3.07%2.89%2.87%2.85%研發費用率 3.47%3.71%3.72%3.84%3.94%財務費用率 0.81%0.84%0.12%0.16%0.17%歸母凈利潤 40.41 47.06 49.16 53.93 59.73 歸母凈利率 11.02%10.73%10.64%10.73%10.82%數據來源：Wind、開源證券研究所 我們認為公司發展前景良好，我們預計公司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 4916/5393/5973 萬元，對應 EPS 分別為 0.52/0.57/0.64 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 14.6/13.3/

103、12.0X。我們看好在“降油增化”政策加持下，國內新一輪乙烯建設周期持續，換熱設備需求增長為公司帶來業務增長機遇，首次覆蓋給予“增持”評級。表表20：當前股價下，可比公司當前股價下，可比公司 2024 年年 PE 均值為均值為 17.4X 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603169.SH 蘭石重裝 56.56 0.18 0.23 0.29 23.8 18.6 14.9 300092.SZ 科新機電 26.54 0.68 0.86 1.08 16.2 12.7 10

104、.1 832662.BJ 方盛股份 8.63 0.81 0.93 0.93 12.1 10.5 10.7 均值均值 30.58 0.56 0.68 0.77 17.4 13.9 11.9 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/32 中值中值 26.54 0.68 0.86 0.93 16.2 12.7 10.7 872931.BJ 無錫鼎邦 7.17 0.52 0.57 0.64 14.6 13.3 12.0 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：無錫鼎邦、科新機電取自開源證券研究所預測數據，其余可比公司采用 Wind 一致預期；數據截至 202

105、4 年 7 月 26 日）5、風險提示風險提示 原材料波動風險、宏觀經濟變化風險、募投項目投產不及預期風險 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/32 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 358 387 599 673 677 營業收入營業收入 367 438 462 503 552 現金 26 79 288 329 307 營業成本 285 345

106、364 394 432 應收票據及應收賬款 155 143 116 152 138 營業稅金及附加 3 3 3 4 4 其他應收款 4 3 5 4 6 營業費用 7 9 9 10 10 預付賬款 11 3 12 4 14 管理費用 10 13 13 14 16 存貨 132 118 141 140 168 研發費用 13 16 17 19 22 其他流動資產 29 40 36 42 43 財務費用 3 4 1 1 1 非流動資產非流動資產 162 212 219 229 241 資產減值損失-1-1-1-1-1 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 0 4 0 0 0 固定資產 40 35

107、55 70 80 公允價值變動收益-0-0-0-0-0 無形資產 45 44 50 57 65 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 76 133 114 103 96 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 521 599 818 902 917 營業利潤營業利潤 46 53 55 61 67 流動負債流動負債 305 306 314 364 341 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 88 105 104 103 102 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 103 118 114 167 144 利潤總額利潤總額 46 53 55 61 67 其

108、他流動負債 114 83 96 95 95 所得稅 5 6 6 7 8 非流動負債非流動負債 22 72 62 53 43 凈利潤凈利潤 40 47 49 54 60 長期借款 0 50 40 31 21 少數股東損益-0-0-0-0-0 其他非流動負債 22 22 22 22 22 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 40 47 49 54 60 負債合計負債合計 327 378 376 417 385 EBITDA 54 62 63 69 79 少數股東權益 20 20 20 20 20 EPS(元)0.43 0.50 0.52 0.57 0.64 股本 65 65 94 94 94 資本公

109、積 17 17 167 167 167 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 91 118 159 203 247 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 174 200 421 466 513 營業收入(%)18.4 19.5 5.3 8.8 9.8 負債和股東權益負債和股東權益 521 599 818 902 917 營業利潤(%)105.1 16.2 4.0 9.7 10.9 歸屬于母公司凈利潤(%)103.2 16.5 4.5 9.7 10.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)22.2 21.4 21.3 21.6

110、 21.7 凈利率(%)11.0 10.7 10.6 10.7 10.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)20.9 21.3 11.1 11.1 11.2 經營活動現金流經營活動現金流 27 64 53 86 29 ROIC(%)14.7 12.9 8.1 8.0 8.3 凈利潤 40 47 49 54 60 償債能力償債能力 折舊攤銷 7 7 8 12 16 資產負債率(%)62.8 63.2 46.1 46.2 41.9 財務費用 3 4 1 1 1 凈負債比率(%)43.4 44.4-25.2-33.6-28.5

111、 投資損失 0-0 0 0 0 流動比率 1.2 1.3 1.9 1.8 2.0 營運資金變動-19 7-3 20-46 速動比率 0.7 0.8 1.4 1.4 1.4 其他經營現金流-4-1-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-80-57-16-23-28 總資產周轉率 0.8 0.8 0.7 0.6 0.6 資本支出 80 58 16 23 28 應收賬款周轉率 3.2 3.6 4.5 4.8 4.9 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.1 3.5 3.6 3.2 3.1 其他投資現金流-0 0-0-0-0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流

112、籌資活動現金流 34 42 171-21-23 每股收益(最新攤薄)0.43 0.50 0.52 0.57 0.64 短期借款 28 17-1-1-1 每股經營現金流(最新攤薄)0.28 0.69 0.57 0.91 0.31 長期借款 0 50-10-10-10 每股凈資產(最新攤薄)1.85 2.13 4.48 4.96 5.46 普通股增加 0 0 29 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 150 0 0 P/E 17.7 15.2 14.6 13.3 12.0 其他籌資現金流 7-25 3-10-13 P/B 4.1 3.6 1.7 1.5 1.4 現金凈增加額現金凈增加額

113、-19 49 208 42-22 EV/EBITDA 15.1 13.4 9.9 8.3 7.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/32 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用

114、本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場

115、表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克

116、綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/32 法律

117、聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本

118、公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的

119、任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲

120、得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：